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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|粉笔粉笔 职业考试培训龙头，OMO 模式扬帆起航 粉笔（02469.HK）首次覆盖 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 02469.HK 前次评级-评级变动 首次 当前价格 5.08 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李艳丽李艳丽 S0800518050001 相关研究相关研究 职业考试培训龙头，双渠道多品类职业考试培训龙头，双渠道多品类成长迅速。成长迅速。截至 2023 年年中，公司已积累约 56.2 百万名线上注册用户，在全国建立 186 个运营中心。2023

2、H1 营收和调整后净利润分别为 16.82/2.88 亿元，YoY+15.9%/201.2%，疫后复苏强韧。政策、需求双推动，职业教育培训政策、需求双推动，职业教育培训市场市场万亿可期万亿可期。据沙利文测算，职业考培市场中，公考、事业单位招录及教师招录等细分行业均将维持较快增长，2021-2026 年 CAGR 预计可达 10.8%/8.4%/13.7%。从竞争格局看，FY21 职业考培市场 CR5 仅 22.1%，行业扰动下，粉笔市占率有较大提升空间。OMO 业务协同，铸就业务协同，铸就粉笔粉笔先进效率先进效率。(1)口碑营销实现低价引流，FY22 粉笔获客成本、销售费用率和销售回报率分别为

3、 71 元/人、18.4%和 110.9%，领先同行业；(2)满足学员差异化需求，线上线下共享客群，FY22 线上-线下/线下-线上转化率分别达 67.5%/71.0%，维持高位；(3)实现线上/线下业务齐头并进，FY19-22 线上/线下培训营收增速分别达 29.1%/38.4%。优质内容打造口碑，智能优质内容打造口碑，智能技术技术驱动发展驱动发展。(1)3536 名高素质教师团队；(2)坚持自研教学内容，内容开发团队 249 人；(3)不断完善产品矩阵，新设精品班 22H1实现付费人次 10.4 万人，人均收入 2019 元，带动线上业务量价齐升；(4)重视技术研发，研发费用率维持在 8%

4、左右，FY23-24 将投入 27.1 百万港元于AI、VR/AR 等技术研发以及面试、直播等系统的开发优化。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：1）头部招录考培机构，有望受益于招录类考试热度提升；2）在线精品班发展迅速，量价齐升贡献业绩弹性；3）线下培训有望随疫后复苏而复苏，打开公司流量变现空间。我们预计公司 FY23-25 实现调整后净利润 4.1/6.1/8.2 亿元，YoY+113.1%/50.4%/32.7%，参考可比行业估值，给予 2024 年 21xPE，目标价 6.15 港元。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：股东减持风险；政策风险；竞争加剧风险；AI 研发进展或表现不及

5、预期；师资流失风险；新业务扩展不及预期。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）3,429 2,810 3,294 4,023 4,867 增长率 60.8%-18.0%17.2%22.1%21.0%经调整净利润(百万元)(822)191 408 614 815 增长率-126.6%123.3%113.1%50.4%32.7%每股收益（EPS）(0.36)0.08 0.18 0.27 0.36 市盈率（P/E）(13.9)59.8 28.1 18.7 14.1 市净率（P/B）(1.4)(1.1)7.2 5.9 4.6 数据来源：公司财务报表

6、，西部证券研发中心 -71%-56%-41%-26%-11%4%19%--09粉笔恒生指数证券研究报告证券研究报告 2023 年 09 月 20 日 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.6 关键假设.6 区别于市场的观点.6 股价上涨催化剂.6 估值与目标价.6 粉笔核心指标概览.7 一、职业考试培训龙头，OMO 协同快速成长.8 1.1 技术+内容+渠道，成就职业考试培训龙头.8 1.2 核心团队持股 36.30%，高管行业经验丰

7、富.8 1.3 OMO 营运效率优化，业绩扭亏为盈.10 二、职业教育培训行业：万亿市场，空间广阔.14 2.1 政策、需求双推动，职业教育培训行业有序发展.14 2.1.1 利好政策持续推出，职业教育重要性凸显.14 2.1.2 就业市场竞争激烈，教育培训需求增大.15 2.2 职业考试培训行业：增速较快，潜力巨大.16 2.2.1 公职人员考试培训：公考人数与报录比齐升，公考培训需求高涨.17 2.2.2 事业单位考试培训：热度居高，行业规模持续上升.19 2.2.3 教师招录考试培训：前景乐观，参培需求稳定提升.19 2.3 考研培训：竞争日益激烈，培训规模有望扩大.20 2.4 行业龙

8、头各有擅长，竞争格局或有重塑.21 三、OMO 模式提升效率，技术与内容共筑壁垒.25 3.1 渠道：OMO 业务协同，铸就先进效率.25 3.2 内容：培训质量保障，构筑竞争壁垒.27 3.2.1 持续产品矩阵扩充，满足多样培训需求.27 3.2.2 重视师资团队建设，提高教学服务质量.30 3.2.3 推进教材内容开发，实现知识价值延伸.31 3.3 技术：智能驱动发展，拥抱 AI 浪潮.32 四、盈利预测与估值.34 4.1 盈利预测.34 4.2 投资建议.34 五、风险提示.36 TViXvYuWaXmUoYsQ6M8QaQnPmMtRsReRpPzQiNsQnQ7NoPoONZmN

9、pOxNoNtR 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图表目录 图 1：粉笔核心指标概览图.7 图 2：公司发展历程.8 图 3：公司股权结构（截止 2022 年 12 月 31 日）.9 图 4：2019-2023H1 公司营业收入（百万元）及同比增速.11 图 5：线下培训服务暂停的城市数量（个）.11 图 6：2019-2023H1 公司各业务收入（百万元）及同比增速.11 图 7：2019-2023H1 公司各业务收入占比.12 图 8：线下营运中心数量（个）.12 图 9：2019-2023H1

10、 公司整体及分业务毛利率.12 图 10：2019-2022 年雇员人数（人）.12 图 11：2019-2023H1 公司期间费用率.13 图 12：2019-2023H1 公司调整后净利润（百万元）.13 图 13：职业教育培训市场规模及预测（十亿元）.14 图 14：2021 年以来职业教育政策梳理.15 图 15：应届毕业生人数及同比.15 图 16：2021-2023 年高校毕业生就业去向.16 图 17：学生对就业形势的认知（2022 年 7 月）.16 图 18：学生为提高求职竞争力做的努力（2022 年 7 月）.16 图 19：职业教育培训行业分为学历及非学历职业教育培训.1

11、7 图 20：职业考试培训行业市场规模（十亿元）.17 图 21：我国职业考试培训行业独立学员人次（百万人）.17 图 22：2021-2023 年应届生期望就业类型.18 图 23：国考报名人数及同比.18 图 24：国考招录人数及报录比.18 图 25：公职人员考试培训行业市场规模.19 图 26：公职人员考试培训行业独立学员人次.19 图 27：事业单位考试培训行业市场规模.19 图 28：事业单位考试培训行业独立学员人数.19 图 29：教师资格证报名人数及同比.20 图 30：专任教师数.20 图 31：教师招录考试培训市场规模.20 图 32：历年考研报名人数及同比.21 图 33

12、：考研录取人数及报录比.21 图 34：职业考试培训行业竞争格局（2021 年）.21 图 35：粉笔 VS 中公营业收入（百万元）及增速对比.22 图 36：粉笔 VS 中公线下业务收入（百万元）及增速对比.22 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 37：粉笔 VS 中公线上业务收入（百万元）及增速对比.22 图 38：粉笔分考试科目收入结构.23 图 39：中公教育分考试科目收入结构.23 图 40：粉笔分培训形式收入结构.23 图 41：中公教育分培训形式收入结构.23 图 42：粉笔 VS 中

13、公培训人次（万）对比.23 图 43：粉笔 VS 中公客单价（元）对比.23 图 44：粉笔 VS 中公毛利率对比.24 图 45：粉笔 VS 中公直营机构数（个）对比.24 图 46：粉笔 VS 中公（经调整）净利率对比.24 图 47：粉笔 VS 中公管理费用率对比.24 图 48：粉笔 VS 中公销售费用率对比.24 图 49：粉笔 VS 中公研发费用率对比.24 图 50：粉笔线上渠道.25 图 51：粉笔直播客户端和 APP 的主要功能界面.26 图 52：线上平台平均月活跃用户数量（百万人）.26 图 53：粉笔 VS 中公获客成本（元/人次）.26 图 54：粉笔 VS 中公销售

14、费用率.27 图 55：粉笔 VS 中公销售回报率.27 图 56：粉笔正价课人均账单（元）.27 图 57：粉笔线上-线下转化率.27 图 58：公司培训课程类型.28 图 59：在线学习产品“新手训练营”.29 图 60：在线学习产品付费人次（百万人）.29 图 61：精品班学员人数（万人）.29 图 62：精品班收入及占比（百万元）.29 图 63：线上业务每名付费用户平均收入（元）.30 图 64：粉笔全职讲师人数（人）.30 图 65：讲师离职率.30 图 66：粉笔培训体系.31 图 67：公司内容开发团队规模（人）（2022 年 6 月 30 日）.32 图 68：图书销售营收（

15、百万元）.32 图 69：RTC 互动直播系统.32 图 70：在线模拟考试系统.32 图 71：2019-2023H1 公司研发费用率.33 图 72：公司未来两年研发投入计划（百万港元）.33 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 1：高管团队履历.10 表 2：部分省考招录人数.18 表 3：公司不同类型课程特点梳理.28 表 4：师资团队履历.31 表 5：公司收入拆分及盈利预测.34 表 6：可比公司 PE 估值.35 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日

16、日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 营业收入：营业收入：随着疫后不利环境因素消除，公司扩张步伐恢复，各项业务或将恢复增长。我们预计 2023-2025 年，线上培训业务，系统班和专项课的优势巩固，精品班成为业绩增长点，营收为 16.8/19.4/22.5 亿元，YoY+18.6%/15.7%/15.6%；线下培训业务经过试错调整后或将稳健扩张，营收为 11.1/15.3/20.1 亿元，YoY+18.6%/37.2%/31.8%；图书销售业务将随培训业务发展而发展，营收为 5.0/5.5/6.1 亿元，年增速 10.0%。毛利率毛利率：我们预

17、计 2023-2025 年，公司在线培训业务龙头地位稳固，在线培训业务毛利率或将维持相对稳定，分别为 61.0%/62.0%/62.0%；考虑到规模效应，线下培训业务和图书销售业务毛利率或将稳步提高，预计分别为 43.0%/46.0%/47.5%和 35.0%/37.0%/38.0%。期间费用率：期间费用率：我们预计 2023-2025 年期间费用或将得到进一步优化，预计管理费用率19.0%/18.0%/17.5%；研发费用率 8.5%/8.0%/7.0%；销售费用率 18.0%/17.0%/16.5%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场担心线上、线下市场担心线上、线下业务业务相互竞争相互

18、竞争，我们认为线上、线下模式是，我们认为线上、线下模式是相互促进相互促进的的。1）满足学员差异化需求。线上培训：学习时间灵活，适合难以全脱产线下参培的在职备考生；学习成本低，适合价格敏感型学员。线下培训：学习氛围浓厚、培训针对性强，适合自控力较弱、需要个性化辅导的考生，考试情景还原度高，适合面试培训。2）积累不同类型数据用以分析。线上培训易收集用户行为数据，线下培训方便获得当地考试资料和录取标准，各项数据综合分析，有助于课程及业务的规划和开发。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 政策支持力度超预期；线上精品班量价提升速度超预期；线下扩张速度超预期；新业务孵化超预期；AI 应用赋能超预期。估值与目标价

19、估值与目标价 我们预计2023-2025年公司或将实现营收32.9/40.2/48.7亿元，YoY+17.2%/22.1%/21.0%，调整后净利润 4.1/6.1/8.2 亿元，对应 EPS 0.18/0.27/0.36 元。2023 年 9 月 20 日股价为 5.08 港元，对应 PE 为 28/19/14X（1 港元=0.93 元人民币）。我们看好公司长期发展空间：1）作为头部招录考培机构，有望受益于公考、事业单位及教师等各招录考试热度提升；2）在线精品班发展迅速，量价齐升贡献业绩弹性；3）线下培训有望随疫后复苏而复苏，打开公司线上流量变现空间。参考可比同业给予 2024 年 21x

20、PE，目标价 6.15 港元。首次覆盖给予“买入”评级 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 粉笔粉笔核心指标概览核心指标概览 图 1：粉笔核心指标概览图 资料来源：粉笔招股说明书，粉笔财报，西部证券研发中心 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、职业考试培训龙头职业考试培训龙头，OMO协同协同快速成长快速成长 1.1 技术技术+内容内容+渠道，成就职业考试培训龙头渠道，成就职业考试培训龙头 粉笔成立于 2015

21、 年 2 月，于 2023 年 1 月 9 日在港交所上市，是中国处于领先地位的非学历职业教育培训服务供应商。公司主营业务包括在线培训服务、线下培训服务和图书销售，培训课程涵盖公职人员等招录类考试培训、教师资格证等资格考试培训和高等职业培训等多个序列，通过线上平台+线下网点双渠道触达用户，截至 2023 年 6 月 30 日已积累约 56.2 百万名线上注册用户，在全国建立 186 个运营中心。从发展历程来看，粉笔充分享受职业考试培训高景气赛道红利，从发展历程来看，粉笔充分享受职业考试培训高景气赛道红利，同时积极同时积极发挥发挥渠道渠道+技术技术+内容内容优势优势实现高速增长实现高速增长：1）

22、2013-2014 年，孵化探索期年，孵化探索期：2013 年，粉笔从在线题库做起，试水在线考试培训业务；2014 年 9 月，首创在线系统化公考培训课程；同年 12 月，推出自研 RTC 互动直播系统。2）2015-2019 年，高速成长期年，高速成长期：2015 年，主要经营实体粉笔蓝天成立。技术上，2015年，粉笔推出中国招录类考培行业首个在线大型模考产品；2018 年，推出利用数据分析及人工智能技术的“挑战练习”产品。内容上，粉笔逐渐形成了推广课+正价课的产品组合，并在公考之外开拓了教师、财会、法考等其他课程序列。3）2020 年年-至今，至今，变革调整期变革调整期：2020 年，公司

23、自 YUAN Inc 重组拆分。渠道上，粉笔大范围启动线下课程服务，从线上平台转向 OMO 协同发展模式。课程内容上，推出在线精品班，提供更加精细化的产品与服务。2023 年 1 月 9 日公司成功在港交所上市，粉笔迈向新篇章。图 2：公司发展历程 资料来源：粉笔招股说明书，西部证券研发中心 1.2 核心团队持股核心团队持股36.30%，高管行业经验丰富高管行业经验丰富 核心团队持股核心团队持股 36.30%，是公司控股股东，是公司控股股东。截至 2022 年 12 月 31 日，公司核心成员张小龙、魏亮、李勇及李鑫为一致行动人，合计持有公司已发行股本总额约 36.30%，为控股股东。此外，公

24、司获腾讯、IDG、Matrix 和高瓴投资，其持股比例分别为 13.99%、11.84%、7.14%和 5.96%。公司股权结构相对清晰，但可能面临限售解禁后的减持压力。6 月 26 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 日高瓴减持 1,250 万股，减持后持股比例为 4.99%。图 3：公司股权结构（截止 2022 年 12 月 31 日）资料来源：粉笔财报，西部证券研发中心 高管团队具有丰富的行业高管团队具有丰富的行业经验经验和专业技术背景和专业技术背景。公司创始人及首席执行官兼董事会主席张小龙先生深耕

25、教育行业十余年，曾任北猿教育公职人员考试产品营运总监、华图教育首席研究与培训专家和湖南分校校长，对招录类考培行业有着较为深刻的认识；联合创始人及总裁兼首席技术官魏亮先生是北航软件工程硕士，拥有丰富的技术开发与管理经验；盛海燕女士、李妍女士和冉栋先生等高管均在其所岗位相关领域从业超十年。稳定及具备丰富经验的管理人员组织架构进一步助力公司强凝聚力及战略发展可持续性 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 1：高管团队履历 姓名姓名 职职位位 履历履历 张小龙 执行董事、首席执行官兼董事会主席 2015 年

26、2 月起，开展集团业务,自此一直担任粉笔蓝天的董事兼首席执行官，后兼任若干子公司的董事及总经理 2013-2015，担任北猿教育公职人员考试产品营运总监；2011-2013，任职于北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司，历任讲师、首席研究与培训专家、湖南华图分校校长。魏亮 执行董事、总裁兼首席技术官 2015 年 2 月，与张先生共同创立本集团，自此一直担任粉笔蓝天的总裁兼首席技术官；2012-2015，任职于腾讯科技(北京)有限公司；2010-2012，担任开心人网络科技(北京)有限公司的无线工业部门经理；2008-2010，任职于索尼移动通信产品(中国)有限公司；武汉大学计算机科学学士，北京

27、航空航天大学软件工程学硕士 盛海燕 副总裁 2015 年 2 月加入集团,曾担任若干子公司的董事或高级管理层；2013-2015，担任北猿教育的线上职业考试培训部门副主任；2010-2013，担任北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司的全职教师；山东师范大学工商管理学士，中国人民大学经济学硕士。李妍 副总裁 2017 年 11 月加入集团，自此一直担任粉笔蓝天的副总裁；2002-2017，在网易传媒科技(北京)有限公司先后担任编辑、推广经理及主编；北京邮电大学计算机科学学士。冉栋 副总裁兼首席财务官 2020 年 9 月加入集团；2017-2020，麦格理集团副总裁；2011-2015，在麦格理

28、集团担任多个职务,最后职位为副总裁；2015-2017，任职瑞银证券香港有限公司，离职前担任董事；2010-2011，担任罗斯柴尔德恩可香港有限公司的分析师；2008-2010，担任中银国际亚洲有限公司的分析师；香港大学经济金融学学士，2019 年 8 月成为全球风险专业人士协会认可的注册金融风险管理员。资料来源：粉笔财报，西部证券研发中心 1.3 OMO营运效率营运效率优化优化，业绩扭亏为盈业绩扭亏为盈 营收规模整体呈稳健增长态势营收规模整体呈稳健增长态势，疫情影响逐渐消除，疫情影响逐渐消除。随着线上线下业务高速发展，粉笔实现了营收规模的同步增长，2019-2021 年营收 CAGR 达 7

29、1.9%。2022 年由于疫情区域性复苏导致若干地区线下培训服务暂停及若干考试推迟，公司营收同比下滑 18.0%到 28.10亿元。2023 年由于疫情影响逐渐消除，营收得到一定程度恢复，2023H1 公司营收为 16.82亿元，同比+15.9%。公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 4：2019-2023H1 公司营业收入（百万元）及同比增速 图 5：线下培训服务暂停的城市数量（个）资料来源：粉笔招股说明书，粉笔财报，西部证券研发中心 资料来源：粉笔招股说明书，西部证券研发中心 在线培训在线培训发展

30、稳健发展稳健，OMO 授课模式授课模式带来增量带来增量。落实到具体业务发展，2019-2022 年，由于公司线下大规模扩张、线上推出收费更高的精品班，在线培训/线下培训/图书销售三大业务均实现迅速增长，CAGR 分别为 45.7%/113.6%/67.2%。线下业务占比提升，2021年其营收占比达 47.2%，超过线上业务 6.5pct。但由于疫情反复以及线下市场竞争加剧，2022 年公司战略性收缩线下业务，线下运营中心数量从 2021 年末 363 个收缩到 2022 年末 198 个，线下业务同比下降 41.9%到 9.39 亿元。此外，由于公考延期，考生学习计划受影响，参培人数减少，线上

31、业务和图书销售业务增速放缓，2022 年分别营收 14.15/4.57亿元，YoY+1.3%/10.0%。2023 年上半年，随疫后复苏以及 OMO 授课模式受到学员欢迎，线下业务迅速发展，营收达 6.93 亿元（YoY+32.3%），业务占比也提升到 41.2%（在线培训营收占比为 43.4%），显示出强劲的增长潜力。图 6：2019-2023H1 公司各业务收入（百万元）及同比增速 资料来源：粉笔招股说明书，粉笔财报，西部证券研发中心 -40%-20%0%20%40%60%80%100%050002500300035004000200222023

32、H1营业总收入YOY0090天20212022-100%-50%0%50%100%150%200%0200400600800092020202120222023H1在线培训线下培训图书销售在线培训YoY线下培训YoY图书销售YoY 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 7：2019-2023H1 公司各业务收入占比 图 8：线下营运中心数量（个）资料来源：粉笔财报，西部证券研发中心 资料来源：粉笔招股说明书，粉笔财报，西部证券研发中心

33、毛利率修复明显毛利率修复明显。2020 年公司线下业务高速扩张，但由于疫情影响等因素，营收增速低于成本增速，毛利率阶段性承压。2021 下半年起，公司采取雇员结构优化、线下营业中心缩减等措施降低成本，并减少协议班比例减低财务风险的同时提高收入确认效率。多管齐下后，2023H1线下业务毛利率大幅提升至 46.3%，带动公司整体毛利率提升到 49.1%，公司降本增效效果显著。图 9：2019-2023H1 公司整体及分业务毛利率 图 10：2019-2022 年雇员人数（人）资料来源：粉笔招股说明书，粉笔财报，西部证券研发中心 资料来源：粉笔招股说明书，西部证券研发中心 期间费用优化。期间费用优化

34、。2019-2021 年，由于管理人员及销售人员福利开支大幅增加，管理费用率和销售费用率出现大幅上涨。2022 年，由于人员结构优化带来雇员福利开支降低，期间费用率得到显著控制，其中，管理费用率为 19.3%，同比下滑 13.3pct；销售费用率为 18.4%，同比下滑 2.1pct；研发费用率为 7.0%，同比下滑 1.4pct。23H1 期间费用持续优化，管理费用率/销售费用率/研发费用率分别为 19.0%/18.1%/8.5%。业绩扭亏为盈。业绩扭亏为盈。毛利率提升与期间费用率的下降，综合使得公司业绩扭亏为盈，2022 年经调整后的净利润达 1.91 亿元（2021 年-8.22 亿元）

35、，调整后净利率水平达 6.8%。2023H1经调整净利润 2.88 亿元（YoY+201.2%）。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023H1图书销售线下培训在线培训-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0500300350400200222023H1线下运营中心数量YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%200222023H1毛利率在线培训毛利率线下培训毛利率图书销售毛利率2002

36、2-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 11：2019-2023H1 公司期间费用率 图 12：2019-2023H1 公司调整后净利润（百万元）资料来源：粉笔财报，西部证券研发中心 资料来源：粉笔财报，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%35%200222023H1管理费用率销售费用率研发费用率-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-

37、1000-800-600-200222023H1经调整净利润净利率 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、职业职业教育教育培训行业：培训行业：万万亿亿市场，空间广阔市场，空间广阔 2.1 政策、需求双推动，职业政策、需求双推动，职业教育教育培训行业有序发展培训行业有序发展 根据弗若斯特沙利文报告，我国职业教育培训规模在 2016 年-2021 年间从 5,167 亿元增长至 7,811 亿元，预计 2026 年可达 10,979 亿元，CAGR 预

38、计可达 7.0%。我们看好职业教育培训行业，原因有二：1）国家政策利好；2）就业压力增大带动职业教育需求增加。图 13：职业教育培训市场规模及预测（十亿元）资料来源：教育局，人力资源和社会保障部，弗若斯特沙利文，粉笔招股书，西部证券研发中心 2.1.1 利好利好政策持续政策持续推出推出，职业教育重要性，职业教育重要性凸显凸显 行业行业利好法律法规利好法律法规持续推出持续推出，稳步推进职业教育培训行业进展。，稳步推进职业教育培训行业进展。2021 年以来，国家不断推出政策助力、规范职业教育行业发展。2021 年 3 月，国务院发布中华人民共和国职业教育法（修订草案），明确了职业教育的重要性，呼吁

39、建立职业教育培训体系；2022年 5 月，新修订的中华人民共和国职业教育法施行；8 月 20 日，教育部发布中国职业教育发展白皮书，向世界介绍中国职业教育发展经验；10 月，二十大报告再次明确了职业教育的重要地位和产教融合的重要作用。在国家重视程度提高、政策规范行业发展的大背景下，职业教育培训需求和供给有望迎来新增长。396.2 424.0 451.0 491.7 521.6 559.6 599.4 642.7 684.5 725.6 766.2 120.5 138.6 152.4 179.0 202.6 221.5 244.5 267.0 289.3 310.4 331.7 02004006

40、0080062002020212022E2023E2024E2025E2026E非学历职业教育培训学历职业教育培训 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 14：2021 年以来职业教育政策梳理 资料来源：中国人大网，教育部，中国法院网，西部证券研发中心 2.1.2 就业市场竞争激烈，教育就业市场竞争激烈，教育培训培训需求增大需求增大 就业市场供过于求，就业压力显著增大。就业市场供过于求，就业压力显著增大。一方面，我国应届毕业生人数逐年增加，2023年预计达

41、1158 万人；另一方面，2019 年以来互联网等新兴行业增速放缓，叠加 2020 年以来的疫情影响，整体就业岗位呈现下滑趋势。智联招聘数据显示，高校毕业生暂缓就业的比例从 2021 年的 12.8%提高到 2023 年的 18.9%。岗位需求收缩，人才供给过剩，就业市场进入饱和周期。图 15：应届毕业生人数及同比 资料来源：教育部，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008000200072009200023应届生毕业人数（万人）YOY 公司深度

42、研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 16：2021-2023 年高校毕业生就业去向 资料来源：智联招聘，西部证券研发中心 就业市场竞争激烈，就业市场竞争激烈，增强就业竞争力需求明显增强就业竞争力需求明显。艾瑞咨询调研发现，41.0%的大学生认为当前就业形势严峻，就业困难较大。这种形势下，求职者迫切希望通过参加培训、考取证书等形式提升自己的求职竞争力。数据表明，57.3%的同学愿意参加专业技能、求职技能等方面的培训，39.9%选择多考取专业证书。激烈的就业市场对人才资历要求不断上升，职业教育培训的用户规模增长

43、潜力大。图 17：学生对就业形势的认知（2022 年 7 月）图 18：学生为提高求职竞争力做的努力（2022 年 7 月）资料来源：艾瑞咨询，西部证券研发中心 资料来源：艾瑞咨询，西部证券研发中心 2.2 职业考试培训行业：职业考试培训行业：增速较快，潜力巨大增速较快，潜力巨大 职业教育培训行业分为学历职业教育培训行业分为学历职业教育培训和职业教育培训和非学历职业教育培训非学历职业教育培训。非学历职业教育又分为职业考试培训和职业技术培训。其中，职业考试培训包括公务员招录、事业单位招录和教师招录等招录类考试培训，以及以考取教师资格等资质证书为目的资格考试培训。0%10%20%30%40%50%

44、60%70%单位就业自由职业暂缓就业国内深造创业出国其他202.3%41.0%12.7%就业形势正常，通过努力可以找到工作就业形势严峻，就业困难大就业形势较好，就业容易57.3%48.0%39.9%39.9%31.9%30.4%参加提升培训对职业生涯进行规划充分进行笔面试准备多考取专业证书多参加实习购买求职辅导 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 19：职业教育培训行业分为学历及非学历职业教育培训 资料来源：弗若斯特沙利文，粉笔招股书，西部证券研发中心 职业考试培训行业增长职业

45、考试培训行业增长速度快、速度快、潜力足。潜力足。由于招录考试和职业资格认证对进入相应行业是必需，职业考试培训的需求相较于职业技术培训更为刚性，行业增长更为迅速。据弗若斯特沙利文测算，中国职业考试培训市场规模从 2016 年的 325 亿元提升至 2021 年的 691亿元，复合增长率为 16.3%，预计到 2026 年将以 CAGR 9.8%增长到 1102 亿元。图 20：职业考试培训行业市场规模（十亿元）图 21：我国职业考试培训行业独立学员人次（百万人）资料来源：教育局，人力资源和社会保障部，国家公务员局，弗若斯特沙利文，粉笔招股书，西部证券研发中心 资料来源：教育局，人力资源和社会保障

46、部，国家公务员局，弗若斯特沙利文，粉笔招股书，西部证券研发中心 2.2.1 公职人员考试培训公职人员考试培训：公考人数与报录比齐升公考人数与报录比齐升，公考培训需求高涨公考培训需求高涨 国考国考、省考持续扩招，释放积极信号。省考持续扩招，释放积极信号。2020 年以来，国考和省考整体呈现扩招趋势。从招录人数看，2023 年国考招录人数达 3.71 万人，同比上升 18.8%，省考整体招录人数达19.2 万人，同比增长约 16%。从招录条件看，年龄、学历及专业限制陆续放宽。河南、江西等多个省份已将年龄限制从 35 周岁放宽至 40 周岁，北京市将高等职业学校毕业生纳入公务员招考范围，2023 年

47、国考报名审核通过人数达 259.77 万人，同比增长 22.4%。招录规模的扩大和招录条件的放宽，给了求职者更多的选择和机会，但是也增加了公考岗位的竞争压力。32.5 40.6 50.0 55.1 64.6 69.1 77.4 86.1 94.5 102.4 110.2 02040608001820202022E2024E2026E资格考试培训招录类考试培训9.1 10.8 12.9 13.6 15.1 16.2 17.6 18.9 20.3 21.3 22.4 056201820202022E2024E2026E资格考试培训招录类考试培训 公司深度

48、研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 2：部分省考招录人数 省份省份 2021 省考省考 2022 省考省考 2023 省考省考 22YoY 23YoY 广东 13708 15801 18258 15%16%湖北 6208 9545 11268 54%18%江苏 9536 8159 9272-14%14%河南 7901 7993 9134 1%14%江西 4300 6827 8929 59%31%合计 157878 166201 190634 5%15%资料来源：广东省组织部，湖北省人民政府，江苏省人社厅，河

49、南省人民政府，江西省人民政府，中国公务员考试网，西部证券研发中心 公考吸引力增加公考吸引力增加且且竞争竞争程度激化，考生程度激化，考生参培需求旺盛参培需求旺盛。经济增长放缓背景下，就业者求职倾向由“求发展”逐渐转为“求稳定”。智联招聘调研显示，2023 届应届生对就业国家机关的期望比例为 12.5%，同比增长 3.1pct；2023 年间国考报名人数（通过资格审查人数）超 259 万人，2019-2023 年间 CAGE 达 17.1%。与此同时，公考竞争更加激烈，报录比持续走高，2023 年国考报录比高达 70.0。考生群体的扩大，叠加参培必要性的提高，使得公考培训的用户规模迅速增长。图 2

50、2：2021-2023 年应届生期望就业类型 资料来源：智联招聘，西部证券研发中心 图 23：国考报名人数及同比 图 24：国考招录人数及报录比 资料来源：国家公务员网，西部证券研发中心 资料来源：国家公务员网，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%国家机关事业单位国有企业三资企业民营企业202120222023-20%-10%0%10%20%30%40%05003002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023国考报名人数（万人）YOY00708090100050

51、000000250003000035000400002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023国考招录人数（人）报录比 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公职人员考试培训市场规模不断增大，预计公职人员考试培训市场规模不断增大，预计 2026 年可达年可达 202 亿元。亿元。弗若斯特沙利文报告显示，2016 年-2021 年间，公职人员考试培训市场规模从 88 亿元增长至 121 亿元，CAGR约为 6.6%，预计 2026 年可达

52、202 亿元，预期 CAGR 为 10.8%。图 25：公职人员考试培训行业市场规模 图 26：公职人员考试培训行业独立学员人次 资料来源：教育局，人力资源和社会保障部，国家公务员局，弗若斯特沙利文，粉笔招股书，西部证券研发中心 资料来源：教育局，人力资源和社会保障部，国家公务员局，弗若斯特沙利文，粉笔招股书，西部证券研发中心 2.2.2 事业单位考试事业单位考试培训培训：热度居高，行业规模持续上升：热度居高，行业规模持续上升 事业单位考试培训市场规模稳步上升。事业单位考试培训市场规模稳步上升。2021 年事业单位考试培训市场规模达 116 亿元，且预计未来将以 CAGR8.4%的速度持续上升

53、，2026 年行业规模将达到 174 亿元。同时，独立学员人次从 2019 年起逐年上升，预计 2026 年可达 420 万人。图 27：事业单位考试培训行业市场规模 图 28：事业单位考试培训行业独立学员人数 资料来源：教育局，人力资源和社会保障部，国家公务员局，弗若斯特沙利文，粉笔招股书，西部证券研发中心 资料来源：教育局，人力资源和社会保障部，国家公务员局，弗若斯特沙利文，粉笔招股书，西部证券研发中心 2.2.3 教师教师招录招录考试考试培训培训：前景乐观，参培需求：前景乐观，参培需求稳定稳定提升提升 教资教资端：端：教资报考人数稳步上升教资报考人数稳步上升。教育部数据显示，2022 年

54、教师资格证报考人数高达1144.2 万人，同比增长 14.4%。与此同时，自 2015 年教师资格证制度改革后，教师资格证考试难度明显增加，根据中国教育报统计，自国考试点开始后举办的 11 次全国教师资格考试中，笔试通过率为 30%左右，面试通过率为 69%左右。教资考试的低通过率使考生具有较强的参培需求。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%056201820202022E2024E2026E公职人员考试培训市场规模（十亿元）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.533.52002

55、2E2024E2026E独立学员人次（百万人）YoY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02468020022E2024E2026E总收入（十亿元）YOY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00.511.522.533.544.520022E2024E2026E独立学员人次（百万人）YOY 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 29：教师资格证报名人数及同比 资料来源：

56、教育部，西部证券研发中心 招录端：招录端：教师招录需求教师招录需求稳定稳定。教育部披露数据显示，专任教师人数稳步攀升，2022 年达1880 万人，YoY+1.95%。据弗若斯特沙利文测算，2021 年教师招录考试培训市场规模约为 68 亿元，预计 2026 年将以 CAGE13.7%增长至 129 亿元。图 30：专任教师数 图 31：教师招录考试培训市场规模 资料来源：教育部，西部证券研发中心 资料来源：弗若斯特沙利文，粉笔招股书，西部证券研发中心 2.3 考研考研培训培训：竞争日益激烈，培训规模有望扩大：竞争日益激烈，培训规模有望扩大 考研深造人数屡创新高，考研深造人数屡创新高，考培考培

57、需求增强。需求增强。就业竞争加剧趋势下，越来越多的毕业生出于提升学历或暂缓就业的需求，选择国内升学，全国研究生报考人数屡创新高。据教育部数据，2023 年研究生报名人数达到 477 万，同比增长 4.4%。与此同时，考研难度也不断加大，考研报录比逐步上升，2022 年创新高达到 4.13。考研人数的扩张和难度的加大，支撑了考研培训需求的扩张。0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080002000212022报名人数（万人）YOY0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%02004006008001

58、0000320002020212022人数（万人）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246801820202022E2024E2026E总收入（十亿元）YOY 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 32：历年考研报名人数及同比 图 33：考研录取人数及报录比 资料来源：教育部，西部证券研发中心 资料来源：教育部，西部证券研发中心 2.4 行业龙头各有擅

59、长行业龙头各有擅长，竞争格局，竞争格局或有或有重塑重塑 职业考试培训行业职业考试培训行业竞争格局竞争格局较为分散。较为分散。除国考、省考外，事业单位招考和教师资格考试存在标准化程度低、区域性强的特点，过于分散的市场可能会提高人均获客成本，因此职业考培市场参与者既有全国性龙头，也存在大量地方性培训机构。据弗若斯特沙利文，2021年我国职业考试培训行业 CR5 仅为 22.1%，行业集中度较低。其中，粉笔市场规模占比4.3%，位列第二。中公教育规模占比约 10.0%，位列第一，是粉笔主要竞争对手。疫情以来，受考试时间推迟、线下授课困难等影响，部分中小机构被淘汰出清，2023 年市场进入疫后复苏阶段

60、，行业格局或有望重塑。图 34：职业考试培训行业竞争格局（2021 年）资料来源：弗若斯特沙利文，粉笔招股书，西部证券研发中心 从营收规模看，从营收规模看，粉笔体量小粉笔体量小，发展速度快，发展速度快。2022 年，粉笔/中公教育的营收分别为48.25/28.10 亿元，2019-2022 年 CAGR 分别为 34.3%/-19.3%，此消彼长下，二者营收差距逐渐缩小，2023H1 二者营收已非常接近（粉笔/中公 16.82/17.28 亿元）。分析认为，其主要原因是二者优势领域不同，粉笔以线上业务为主，相较于线下业务为重的中公教育，在疫情造成的线下业务停摆中损失较小，而在考培线上化趋势中获

61、益更多。从数据中可以看到，2020-2022 疫情期间，粉笔线下业务的 CAGR 为 2.9%，高出中公教育43.8pct；而线上业务 CAGR 为 19.8%，高出中公教育 38.5pct。-10%-5%0%5%10%15%20%25%00500600200022报名人数（万人）YoY-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50020406080001820202022录取人数（万人）报录比中公教育10%粉笔4%公司B3%公司C3%华图2

62、%其他78%中公教育粉笔公司B公司C华图其他 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 35：粉笔 VS 中公营业收入（百万元）及增速对比 资料来源：粉笔招股说明书，粉笔财报，中公财报，西部证券研发中心 图 36：粉笔 VS 中公线下业务收入（百万元）及增速对比 图 37：粉笔 VS 中公线上业务收入（百万元）及增速对比 资料来源：粉笔招股说明书，粉笔财报，中公财报，西部证券研发中心 资料来源：粉笔招股说明书，粉笔财报，中公财报，西部证券研发中心 从收入结构看，粉笔立足线上从收入结构看，粉笔立足线上，公考

63、培训为核心业务。，公考培训为核心业务。从渠道来看，粉笔立足线上，OMO策略下线上、线下业务双轮驱动，2023H1 粉笔线上/线下培训业务收入占比分别为43.4%/41.2%；中公则深耕线下，2023H1 中公线上/线下培训业务收入占比分别为37.2%/61.7%。从课程序列看，二者都以公考为主，但粉笔的业务更为集中于公考培训，而中公的其他课程序列占比也较高，2022 年粉笔/中公公考、教师序列、事业单位序列和综合序列的收入占比分别为 58.8%/39.9%、7.4%/14.0%、15.4%/18.2%和 2.9%/27.4%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200

64、040006000800000222023H1中公粉笔中公YoY粉笔YoY-100%-50%0%50%100%150%200%00400050006000700080009000200222023H1中公粉笔中公YoY粉笔YoY-50%0%50%100%150%200%05000250030003500200222023H1中公粉笔中公YoY粉笔YoY 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资

65、评级说明和声明 图 38：粉笔分考试科目收入结构 图 39：中公教育分考试科目收入结构 资料来源：粉笔招股说明书，粉笔财报，西部证券研发中心 资料来源：中公财报，西部证券研发中心 图 40：粉笔分培训形式收入结构 图 41：中公教育分培训形式收入结构 资料来源：粉笔招股说明书，粉笔财报，西部证券研发中心 资料来源：中公财报，西部证券研发中心 从营收驱动力来看，粉笔付费人次较高，但客单价较低。从营收驱动力来看，粉笔付费人次较高，但客单价较低。2022 年受考试延期以及线下学习中心阶段性关停的影响，粉笔/中公的培训人次均有下降，2022 年分别为 730/309 万人，粉笔付费人次显著高于中公培训

66、人次。但由于粉笔在线学习产品及在线培训课程收费较低，粉笔客单价远低于中公。图 42：粉笔 VS 中公培训人次（万）对比 图 43：粉笔 VS 中公客单价（元）对比 资料来源：粉笔招股说明书，粉笔财报，中公财报，西部证券研发中心 资料来源：粉笔招股说明书，粉笔财报，中公财报，西部证券研发中心 从盈利能力看，粉笔从盈利能力看，粉笔毛利率低于同行，降本增效后运营效率提升显著毛利率低于同行，降本增效后运营效率提升显著。2021 年前粉笔毛利率远低于中公，主要原因是图书销售毛利率较低，且线下扩张计划收到疫情影响，亏损0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202

67、12022图书销售其他考试培训教师资格及招录类培训事业单位雇员考试培训公职人员考试培训0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022其他综合序列教师序列事业单位序列公务员序列0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022图书销售线下培训在线培训0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022其他面授培训收入线上培训收入02004006008009202020212022中公粉笔粉笔正价0500025

68、00300020022中公粉笔 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 较大。2021 年起，公司战略性收缩线下运营规模，同时进行成本优化，2023H1，粉笔毛利率提升至 49.1%，仅低于中公 7.1pct。2021 年以来，粉笔、中公先后进行降本增效，成果显著，2023H1 粉笔/中公的期间费用率接近，粉笔经调整经营净率润率先于中公扭亏为盈，2023H1 达 17.1%，高于中公 12.4pct。图 44：粉笔 VS 中公毛利率对比 图 45：粉笔 VS 中公直营机构数（个）对比

69、资料来源：粉笔招股说明书，粉笔财报，中公财报，西部证券研发中心 资料来源：粉笔招股说明书，粉笔财报，中公财报，西部证券研发中心 图 46：粉笔 VS 中公（经调整）净利率对比 图 47：粉笔 VS 中公管理费用率对比 资料来源：粉笔招股说明书，粉笔财报，中公财报，西部证券研发中心 资料来源：粉笔招股说明书，粉笔财报，中公财报，西部证券研发中心 图 48：粉笔 VS 中公销售费用率对比 图 49：粉笔 VS 中公研发费用率对比 资料来源：粉笔招股说明书，粉笔财报，中公财报，西部证券研发中心 资料来源：粉笔招股说明书，粉笔财报，中公财报，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%7

70、0%200222023H1中公粉笔80200400600800092020202120222023H1中公粉笔-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%200222023H1中公归母净利率粉笔调整后净利率0%5%10%15%20%25%30%35%200222023H1中公粉笔0%5%10%15%20%25%30%35%200222023H1中公粉笔0%2%4%6%8%10%12%14%

71、200222023H1中公粉笔 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、OMO模式模式提升效率，提升效率，技术与技术与内容内容共筑壁垒共筑壁垒 3.1 渠道：渠道：OMO业务业务协同协同，铸就先进效率，铸就先进效率 粉笔之所以能够通过创新性的粉笔之所以能够通过创新性的 OMO 业务模式，放大公司优势、提高运营效率，主要逻辑业务模式，放大公司优势、提高运营效率，主要逻辑有有三三：1）满足学员差异化需求满足学员差异化需求。线上培训具有学习时间灵活、学习成本低的特点，而线下培训具有学

72、习氛围浓厚、培训针对性强的特点，两者结合可以满足学员的不同需求，为学员提供全链路考培产品及服务；2）数据积累和利用。）数据积累和利用。线上业务可以积累大量用户偏好和学习行为数据，线下业务更易获得当地考试资料和录取标准，借助数据分析能力，有助于课程内容的开发和优化；3）生源共享与转化。生源共享与转化。这一点将在下文进行详细阐述。粉笔在线平台粉笔在线平台包括手机包括手机 APP、微信小程序、官网及直播客户端微信小程序、官网及直播客户端。其中，官网作为宣传平台和流量入口，提供考试资讯、课程/名师介绍和题库和客户端下载入口等功能；手机 APP和直播客户端是付费用户的主力产品，具有课程直播/录播、题库及

73、交流社区等多项功能，为学员提供优质自研内容和流畅的用户体验；微信小程序则主要是自习室和证件照等轻量化辅助工具，为学员备考提供便利的同时，也进一步助力粉笔打造良好形象。图 50：粉笔线上渠道 资料来源：Apple Store，微信小程序，粉笔官网，粉笔客户端，西部证券研发中心 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 51：粉笔直播客户端和 APP 的主要功能界面 资料来源：粉笔招股说明书，西部证券研发中心 线上平台积累庞大客群，口碑营销助力低价引流。线上平台积累庞大客群，口碑营销助力低价引流。粉笔线上平台

74、积累了领先行业的深度用户数量。其中，在线培训课程同时观众数量高达 9.2 万人，领先同业；2022 年上半年，在线模拟题库在已积累了约 2.3 百万个问题，线上练习约 19 亿次，习题总数量超过 309亿道；粉笔线上平台平均月活跃用户数量呈持续上升，2023H1 MAU 达 920 万人。与此同时，粉笔较高的用户满意度打造行业优良口碑，降低了获客成本，提高了销售回报率。根据公司年报，2022 年，粉笔获客成本（销售费用/付费人次）仅为 71 元/人，而同业约为 440 元/人；粉笔销售费用率和销售回报率（调整后净利润/销售费用）分别为 18.4%和110.9%，均优于同行业。图 52：线上平台

75、平均月活跃用户数量（百万人）图 53：粉笔 VS 中公获客成本（元/人次）资料来源：粉笔招股书，粉笔财报，西部证券研发中心 资料来源：粉笔招股书，粉笔财报，中公财报，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%0200222023H1月活跃人数YOY00500600获客成本201920202021中公粉笔 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 54：粉笔 VS 中公销售费用率 图 55：粉笔 VS 中公销售回报率 资

76、料来源：粉笔财报，中公财报，西部证券研发中心 资料来源：粉笔财报，中公财报，西部证券研发中心 OMO 业务业务具有更高具有更高毛利率毛利率，量价齐升打破增长瓶颈，量价齐升打破增长瓶颈。虽然目前粉笔线下业务毛利率低于线上毛利率，但我们认为这是由于：1）线下业务处于发展初期，初始投资较大，且规模优势尚未形成；2）疫情反复，影响线下业务的开展，造成资源空置。随着疫情影响减弱和运营效率优化，我们认为粉笔线下培训业务未来或将实现更高的客单价和毛利，其原因在于：1）考生在面试培训环节倾向于选择线下培训，而面试作为公考最后一个环节，考生对通过面试的需求更加迫切，对面试培训的付费意愿也更强，2022H1 粉笔

77、线下正价课人均账单达 8,646 元，是线上正价课人均账单的 10 倍；2）粉笔运营中心+短期租赁的模式，有利于更加灵活地控制成本；3）粉笔广阔的用户群体和良好口碑，使得粉笔能够以远低于同业的广告营销费用进行线下业务扩张。实现实现线上线上-线下线下高高转化率转化率。2019-2021 年，所有线下课程付费学员中分别有 85.6%/74.9%/67.5%是从之前购买过线上产品的付费学员转化而来，而自购买线下课程起至下一年的 6 月 30 日，转化而来的学员中分别有 79.2%/77.5%/71.0%继续付费购买线上产品，整体线上-线下转化率维持高位。图 56：粉笔正价课人均账单（元）图 57：粉

78、笔线上-线下转化率 资料来源：粉笔招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：粉笔招股说明书，西部证券研发中心 3.2 内容：内容：培训质量保障，构筑培训质量保障，构筑竞争竞争壁垒壁垒 3.2.1 持续产品矩阵扩充持续产品矩阵扩充，满足多样培训需求满足多样培训需求 公司采取线上线下全渠道培训方式，打造了具有培训模式和价格差异的课程产品矩阵，在满足不同学员对培训内容及质量的差异化需求的同时，实现了引流效率及盈利能力的提升。0%5%10%15%20%25%30%35%20022中公粉笔-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%20

79、0222023H1中公粉笔（经调整）02000400060008000400020022H1线下正价课在线系统班在线精品班在线专项课0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021原线上学员占线下学员比继续购买线上产品的线下学员占比 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 58：公司培训课程类型 资料来源：粉笔招股说明书，西部证券研发中心 表 3：公司不同类型课程特点梳理 课程课程 介绍介绍 班容班容 时

80、长时长/天天 定价定价/元元 公职人员公职人员 事业单位事业单位 教师资格及招录教师资格及招录 其他其他 在线学习产品 会员礼包 新闻更新、考试说明视频、录播讲座、考前总结、考点解析-数天-数月 8-499 新手训练营 具有不同难度的刷题闯关类产品，规定时间内达到目标分数的学员将获得退费-199-598 在线培训课程 系统班 2014 年 9 月全国首创；笔试+面试；直播+录播的大班授课形式 1000-4000 15-115 880-980 200-600 99-400 99-600 精品班 2020 年 6 月推出；大班基础直播课+小组考点直播课；一对一答疑跟踪服务；智能内容推荐系统+考试分

81、析报告；模拟面试 20-400 20-165 3200-49800 980-30000 980-12800 600-7000 专项课 直播；特定知识点、热点新闻及最新社会或政治问题；地区公共职务及事业单位的职位招录考试；考前冲刺-10-90 99-600 99-600 99-600 99-1000 线下培训课程 系统班 笔试或面试；包含理论学习、联系+模拟考试+冲刺准备-笔试 10-90；面试 5-20 500-30000 500-20000 500-15000-资料来源：粉笔招股说明书，西部证券研发中心 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 29|请务

82、必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 在线学习产品在线学习产品+推广课推广课，甄别目标客群高效引流甄别目标客群高效引流。在线上和线下推广课之外，粉笔开发了在线学习产品，包括会员礼包和新手训练营。在线学习产品的价格较低，在 600 元以内，知识点讲解较基础，其中，新手训练营属于刷题闯关类产品，达到目标分数的学员可获得全额或部分退款。依靠较低的价格和退款激励机制，在线学习产品能够吸引到大量价格敏感型备考客群，2022H1 年会员礼包/新手训练营付费人次达 110/30 万人。同时新手训练营的闯关机制可以使粉笔获得准确的用户画像，甄别有进一步提升需求的学员，进行精准营销，从而达到对正价课引流目的。

83、图 59：在线学习产品“新手训练营”图 60：在线学习产品付费人次（百万人）资料来源：粉笔官网，西部证券研发中心 资料来源：粉笔招股说明书，西部证券研发中心 在线精品班挖掘学员新需求，带动线上业务量价齐升在线精品班挖掘学员新需求，带动线上业务量价齐升。面向需要更多个人关注及针对性支持的学员，2020 年 6 月粉笔推出在线精品班，提供小班授课和一对一答疑。产品推出后获得了迅速发展。从量上看，2021 年付费人次为 11.1 万人，同比增长 428.6%，2022H1达 10.4 万人，同比增长 96.2%。从收入来看，2021 年其收入同比上升 561.68%至 3.32亿元，2022H1 年

84、收入同比上升 68.5%至 2.11 亿元。在线精品班实现了远高于其他线上业务的增速，2022H1 其收入占线上业务总收入的比例已经上升到 29.4%。由于精品班高客单价的特点，其用户和收入的快速上升，带动整个线上业务的盈利能力优化，2022H1 线上业务每名付费用户平均收入为 295 元，同比上升 61.6%。在线精品班成为公司新的利润增长点。图 61：精品班学员人数（万人）图 62：精品班收入及占比（百万元）资料来源：粉笔招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：粉笔招股说明书，西部证券研发中心 00.20.40.60.811.21.41.620022H1会员礼包新手训

85、练营0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0246812022H1精品班yoy0%5%10%15%20%25%30%35%0500000200000250000300000350000202020212022H1精品班收入占在线业务总收入比 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 63：线上业务每名付费用户平均收入（元）资料来源：粉笔招股说明书，西部证券研发中心 3.2.2 重视师资团队重视师资团队建设建设，提高教学服务质量

86、提高教学服务质量 系统化的教师招聘培养机制系统化的教师招聘培养机制，打造高水平、可信赖的讲师团队，打造高水平、可信赖的讲师团队。粉笔重视教师团队的建设，雇员结构中教师占比高，2023H1 年达 49%。公司形成了严格的招聘标准、完善的培训机制和公正的考核体系：1）讲师招聘流程，包括简历筛选、笔试、面试、以及入职培训和试课；2）培养体系，包括专业知识、教学方法及技能以及试课等多个模块，以及组织顶级讲师主持的研讨会；3）公司实行基于全面评估与晋升机制而进行的绩效考核，保证绩效考核客观公正并基于此提供有竞争力的薪酬。完善的招聘-培训-考核-激励体系，保证公司拥有水平高、稳定性强的讲师团队，截止 20

87、23 年年中，公司拥有 3536 名专业教师团队。团队拥有张小龙、李梦圆和赵晓曦等多位明星讲师。图 64：粉笔全职讲师人数（人）图 65：讲师离职率 资料来源：粉笔招股说明书，粉笔财报，西部证券研发中心 资料来源：粉笔招股说明书，西部证券研发中心 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%050030035020022H1在线培训每付费用户平均收入yoy004000500060007000004000500060007000200222023H1合计

88、线下教师人数线上教师人数0%10%20%30%40%50%60%70%20022H1 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 66：粉笔培训体系 资料来源：粉笔招股说明书，西部证券研发中心 表 4：师资团队履历 教师姓名教师姓名 主讲科目主讲科目 履历履历 张小龙 公考申论、面试主讲 粉笔公考申论、面试优质讲师。13 年公务员考试培训经验，业务精湛，口碑载道，行业名师。李梦圆 公考申论、面试主讲 粉笔公考申论、面试优质讲师。10 年公务员考试培训经验，有丰富的基层政府挂职经历，多次

89、参加公务员、人才引进等考试，考场实战经验丰富。毕业于清华大学马克思主义学院，曾担任清华大学高校德育中心辅导员。赵晓曦 公考言语理解与表达主讲 文科类博士。粉笔公考言语理解与表达优质讲师。文科类博士。9 年公考培训经验，累计授课超过 3000 小时，服务学员人次达 127 万。董盈辰 公考申论主讲 粉笔公考申论优质讲师。8 年公务员考试授课经验，思路清晰，逻辑严谨，授课风格幽默，通俗易懂且不失专业性，击破应试重点难点，深受学员好评。袁鸥 公考判断推理主讲 粉笔公考判断推理优质讲师。南京大学哲学硕士，7 年公考培训经验。有丰富的考试实战经历，曾高分通过国考笔试进入中宣部面试环节。孙艺玮 公共基础知

90、识主讲 粉笔事业单位教研负责人。法学硕士，7 年公考授课经验，对事业单位考情有深入研究，授课逻辑清晰，深入浅出，擅长化繁为简，实战性强，深受学员喜爱。江榕 公考申论主讲、公考面试主讲 粉笔公考申论、公考面试优质讲师。文学硕士，八年一线教学教研经验，累计授课上万小时，服务数十万人次。资料来源：粉笔官网，西部证券研发中心 3.2.3 推进推进教材内容教材内容开发，开发，实现实现知识知识价值延伸价值延伸 持续持续推进推进教材资料开发，图书销售营收稳健增长。教材资料开发，图书销售营收稳健增长。公司成立公职教育研究院用来开发内容和技术，助力塑造品牌形象。截至 2022 年上半年，公司开发团队共有 349

91、 人，其中内容开发人员 249 人，占比 71.35%。公司要求大部分内容开发专家定期参与一线教学活动，确保根据现行市场趋势及学员需求及时调整课程及教学材料。良好的品质及口碑带动下，2023H1 公司教材图书销售营收为 2.59 亿元，同比上升 23.11%，图书销售收入呈稳健增长趋势。公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 67：公司内容开发团队规模（人）（2022 年 6 月 30 日）图 68：图书销售营收（百万元）资料来源：粉笔招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：粉笔招股书，粉笔财报，西部证

92、券研发中心 3.3 技术技术：智能驱动发展智能驱动发展，拥抱拥抱AI浪潮浪潮 技术创新技术创新推动粉笔智能发展推动粉笔智能发展，赋能教育教学与服务，赋能教育教学与服务。从互联网教育起步，粉笔依托云计算、AI、大数据、视频传输等技术，不断优化培训体验。2013 年公司推出综合在线培训手机应用；2014 年开发了 RTC 互动直播系统，提供了高分辨率、低延时的内容传输，确保产品与服务的稳定交付；分数预测、申论题自动批改、大型在线模拟考试系统、智能推荐系统及基于图片的搜索引擎等技术应用也陆续应用于公司的教育教学中，一方面节约了人工成本，另一方面提升了用户学习体验，粉笔的服务质量与服务效率得到不断优化

93、。图 69：RTC 互动直播系统 图 70：在线模拟考试系统 资料来源：粉笔招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：粉笔招股说明书，西部证券研发中心 公司将公司将前瞻性布局前瞻性布局 AI+教育教育，加大加大技术的技术的研发研发投入投入。公司重视技术研发，2019 年以来研发费用率维持在 8%左右。FY23-24 公司预计分别投入 10.2/16.9 百万港元开发与改善技术，主要投入方向包括 RTC 系统的改善和优化、数据分析及 AI 技术的研发与应用、VR及 AR 等其他尖端技术的应用、以及在线面试系统的开发。249100内容开发技术开发0%10%20%30%40%50%60%70%80%0

94、500300350400450500200222023H1图书销售营收图书销售YoY 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 71：2019-2023H1 公司研发费用率 图 72：公司未来两年研发投入计划（百万港元）资料来源：粉笔招股说明书，粉笔财报，西部证券研发中心 资料来源：粉笔招股说明书，西部证券研发中心 0%2%4%6%8%10%200222023H1研发费用率研发费用率024680232024推出在线面试

95、系统开发VR/AR技术应用数据分析及AI技术优化音频和视频流技术升级RTC互动直播系统 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 营业营业收入：收入：2022 年由于疫情封控和公考延期，公司招生端受到较大影响，营收出现较大幅度下滑。随着疫后不利环境因素消除，公司扩张步伐恢复，预计各项业务或将恢复增长。其中，在线培训收入 16.8/19.4/22.5 亿元，YoY+18.6%/15.7%/15.6%；线下培训收入11.1/15.3/20.1 亿元，

96、YoY+18.6%/37.2%/31.8%；图书销售收入 5.0/5.5/6.1 亿元，YoY+10.0%/10.0%/10.0%。毛利率：毛利率：我们预计公司 FY23-25 毛利率或将实现 51.0%/52.5%/53.0%。其中，在线培训业务毛利率或将维持相对稳定，分别为 61.0%/62.0%/62.0%；考虑到规模效应，线下培训业务和图书销售业务毛利率或将稳步提高，预计分别为 43.0%/46.0%/47.5%和 35.0%/37.0%/38.0%。期间费用率：期间费用率：2022 年公司运营效率提升显著，我们预计未来三年期间费用或将得到进一步优化。其中，预计管理费用率 19.0%/

97、18.0%/17.5%；研发费用率 8.5%/8.0%/7.0%；销售费用率 18.0%/17.0%/16.5%。综上，综上，我们预计我们预计FY23-25公司或将实现营收公司或将实现营收32.9/40.2/48.7亿元，亿元，调整后调整后净利润净利润4.1/6.1/8.2亿元，对应亿元，对应 EPS 0.18/0.27/0.36元。元。表 5：公司收入拆分及盈利预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）3,428.6 3,428.6 2,810.4 2,810.4 3,294.1 3,294.1 4,023.1 4,023.1 4,

98、866.8 4,866.8 YoY 60.8%-18.0%17.2%22.1%21.0%在线培训 1,396.1 1,414.9 1,678.5 1,942.8 2,245.2 YoY 41.6%1.3%18.6%15.7%15.6%线下培训 1,617.3 938.9 1,113.4 1,527.9 2,013.9 YoY 82.4%-41.9%18.6%37.2%31.8%图书销售 415.1 456.6 502.2 552.5 607.7 YoY 60.1%10.0%10.0%10.0%10.0%毛利率毛利率 24.5%24.5%48.6%48.6%51.0%51.0%52.5%52.5

99、%53.0%53.0%在线培训 51.3%61.2%61.0%62.0%62.0%线下培训-0.3%36.9%43.0%46.0%47.5%图书销售 31.3%33.6%35.0%37.0%38.0%经调整经调整净利率净利率-24.0%24.0%6.8%6.8%12.4%12.4%15.3%15.3%16.7%16.7%资料来源：粉笔招股说明书，粉笔财报，西部证券研发中心 4.2 投资建议投资建议 PE 估值：估值：选取 A 股非学历职教公司中公教育、传智教育、行动教育作为可比公司，2023-2025 年平均 PE 为 28x/20 x/17x。我们认为公司作为在线考培行业龙头，具备渠道+技术

100、+内容优势，战略性调整后营收端稳健上行，盈利端快速修复，成长性高于同业公司，应该给予公司一定估值溢价。我们给公司 2024 年 21x PE，目标价 6.15 港元。公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 6：可比公司 PE 估值 EPS PE 代码代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价 23E 24E 25E 23E 24E 25E 002607.SZ 中公教育 3.90 0.10 0.16 0.18 37.82 23.77 21.12 003032.SZ 传智教育 11.53 0.47 0.58 0.

101、73 24.56 19.81 15.80 605098.SH 行动教育 40.17 1.87 2.40 2.99 21.52 16.74 13.45 平均 27.97 20.11 16.79 2469.HK 粉笔 5.08 0.18 0.27 0.36 28.06 18.66 14.05 资料来源：iFind，西部证券研发中心，股价为 2023 年 9 月 20 日收盘价，港元兑人民币汇率为 0.93 投资建议：投资建议：公司从创立之初直至当下，在坚持培训内容开发和智能技术研发的基础上，不断推进 OMO协同模式创新，经过人员和结构优化，目前已经形成了较为高效的业务模式，形成了公司稳固而有壁垒的

102、稀缺竞争力，并顺理成长为职业考培行业头部服务商。我们看好公司长期发展空间：1）作为头部招录考培机构，有望在公考、事业单位及教师等各招录考试热度提升趋势中收益更大；2）在线精品班发展迅速，量价齐升贡献业绩弹性；3）线下培训有望随疫后复苏而复苏，打开公司线上流量变现空间。参考可比同业给予 2024 年 21x PE，目标价 6.15 港元。首次覆盖给予“买入”评级。公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 五、五、风险提示风险提示 股东减持风险。股东减持风险。公司股权结构中一级投资者占比较高，若出现大量减持现象，

103、或将造成公司股价波动；政策风险。政策风险。职业教育行业景气度与政策环境具有较高的相关性，易受到职业教育政策的影响。国家出台的多项产业扶持和鼓励政策相应的配套法律法规和规章尚未全面落实，未来仍存在一定的不确定性，或将影响职业教育行业发展趋势，从而影响公司未来的业务开展及业绩情况。竞争加剧的风险。竞争加剧的风险。当前市场格局较分散，市场的不确定性较大。若主要竞争对手采取激进的竞争战略，或未来出现新竞争者，或将影响行业客单价提升，或影响粉笔的市场份额；AI 研发进展或表现研发进展或表现不及预期。不及预期。目前公司正在研发的 AI 应用将用于课程优化和人效提高，若整体的开发进展或表现不及预期，或将影响

104、公司客单价的提升以及成本费用的下降。师资师资流失风险流失风险。教育培训行业较依赖优质师资，若公司重要教师流失，或将影响公司教学质量和教学口碑，从而影响公司业绩发展。新业务新业务扩扩展展不及预期。不及预期。公司考研培训以及烹饪、信息技术等职业技能培训业务处于探索期，业务运营尚未成熟，若扩张与经营管理能力不相匹配，或将导致当期利润水平及利润率下降。公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 37|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022 2023E

105、2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1,160 1,047 2,206 2,651 3,454 营业收入营业收入 3,429 2,810 3,294 4,023 4,867 应收款项 123 87 90 108 132 营业成本 2,588 1,445 1,616 1,911 2,287 存货净额 87 94 77 94 124 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 10 61 141 71 91 销售费用 704 517 593 684 803 流动资产合计流动资产合计 1,381 1,

106、290 2,515 2,923 3,801 管理费用 1,407 740 906 1,046 1,192 固定资产及在建工程 231 130 158 158 129 财务费用 18 33(14)(24)(34)长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入）770 2,121 40 54 72 无形资产 431 163 193 145 50 营业利润营业利润(2,058)(2,046)154 352 546 其他非流动资产 100 51 68 73 64 营业外净收支 0 0 0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 762 343 419 376 243 利润总额利润总额(2,058)

107、(2,046)154 352 546 资产总计资产总计 2,142 1,634 2,934 3,299 4,044 所得税费用(12)42 2 0(1)短期借款 168 63 120 117 100 净利润净利润(2,046)(2,087)151 352 547 应付款项 1,185 657 1,125 1,141 1,354 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 5 2 2 3 经调整净利润经调整净利润(822)191 408 614 815 流动负债合计流动负债合计 1,353 725 1,247 1,260 1,457 长期借款及应付债券 268 102 102 102 1

108、02 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 8,756 11,670 0 1 1 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 9,024 11,772 102 102 102 ROE 11.1%-2.0%-8.8%34.8%36.8%负债合计负债合计 10,377 12,496 1,349 1,362 1,560 毛利率 24.5%48.6%51.0%52.5%53.0%股本 0 0 0 0 0 营业利润率-60.0%-72.8%4.7%8.8%11.2%股东权益(8,235)(10,863)1,585 1,937 2,484 销售净利率-59

109、.7%-74.3%4.6%8.8%11.2%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,142 1,634 2,934 3,299 4,044 成长能力成长能力 营业收入增长率 60.8%-18.0%17.2%22.1%21.0%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率-297.9%0.6%107.5%129.5%55.0%净利润(2,046)(2,087)151 352 547 经调整净利润增长率-126.6%123.3%113.1%50.4%32.7%折旧摊销 0 0 9 11 11 偿债能力偿债能力 利息费用 18 33

110、(14)(24)(34)资产负债率 484.4%765.0%46.0%41.3%38.6%其他 1,113 1,970(11,177)(28)163 流动比 1.02 1.78 2.02 2.32 2.61 经营活动现金流经营活动现金流(915)(84)(11,031)310 687 速动比 0.96 1.65 1.96 2.25 2.52 资本支出 152 359(68)112 99 其他 4(396)(107)0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流 157(37)(175)112 99 每股指标每股指标 债

111、务融资 111(299)68 22 18 EPS(0.36)0.08 0.18 0.27 0.36 权益融资 340 0 12,297 0 0 BVPS(3.65)(4.82)0.70 0.86 1.10 其它 1,161 214 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 1,612(85)12,365 22 18 P/E(13.9)59.8 28.1 18.7 14.1 汇率变动 P/B(1.4)(1.1)7.2 5.9 4.6 现金净增加额现金净增加额 854(206)1,159 444 803 P/S 3.3 4.1 3.5 2.8 2.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发

112、中心 公司深度研究|粉笔 西部证券西部证券 2023 年年 09 月月 20 日日 38|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指

113、数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。

114、本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非

115、收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评

116、估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观

117、点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告

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