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1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 7 月 5 日 公司研究公司研究 专注于气体传感专注于气体传感，车载业务打开成长空间，车载业务打开成长空间 四方光电（688665.SH）首次覆盖报告 买入（首次买入（首次） 四方光电：四方光电：专注于气体传感器市场专注于气体传感器市场，拥抱，拥抱蓝海市场。蓝海市场。四方光电成立于 2003 年，是专业从事气体传感器、气体分析仪器研发、生产和销售的高新技术企业。公司专注于气体传感器，以及基于核心传感器的气体分析仪器的技术开发及产品应用，公司高管均为技术背景出身，研发实力雄厚。2003-2011 年，公司以工业过程和环境监测气体分析

2、仪器为主，启动民用气体传感器产业配套。2012-2020年，公司形成气体传感器与气体分析仪器并重的“双轮驱动”格局。 2022 年一季度，公司实现营业收入 1.35 亿元，同比增长 28%，实现归母净利润 0.43 亿元，同比增长 31%。 传感器国产传感器国产化率提升，市场空间持续增长。化率提升，市场空间持续增长。根据前瞻产业研究院的数据，我国国内厂商智能传感器总产值占比从 2016 年的 13%快速提升到 2020 年的 31%。 未来随着国内厂商技术持续迭代、产品线进一步丰富、市场认知度持续提升，智能传感器市场国产化率有望进一步提高。 同时， 随着物联网在工业领域的应用推广，智能传感器在

3、其中的应用越来越广泛。我们认为，物联网、移动互联网等新兴产业的快速发展为智能传感器行业带来巨大发展契机。根据前瞻产业研究院的预测，预计 2026 年中国智能传感器行业市场规模将从 2021 年的 160 亿美元增长到 239 亿美元，2021-2026 年的复合增速达 8.36%。 下游应用持续拓展， 车载业务打开成长空间。下游应用持续拓展， 车载业务打开成长空间。公司民用空气品质传感器产品在环境电器、清洁电器等领域持续拓展。同时在车载领域，车载传感器产品线不断丰富，逐步从产出期进入到量产期。2021 年，公司车载传感器销售收入同比增长139.94%，获得车载传感器项目定点的传感器数量累计约

4、1000 万个，公司不断拓展车载安全领域尤其是加大新能源汽车动力电池热失控传感器的市场开拓力度，有望带动公司长期业绩成长。 业绩预测、估值与评级：业绩预测、估值与评级：四方光电专注于气体传感，公司在原有业务保持高速增长的基础上， 车载传感器产品线不断丰富， 气体分析仪器业务围绕 “双碳” 、 “国六”新需求，不断推出新产品，有望持续带动公司长期成长。我们预测公司2022-2024 年的营业收入分别为 8.14/11.70/16.08 亿元，2022-2024 年的归母净利润分别为 2.76/3.67/4.96 亿元，对应 PE38/28/21X。我们认为公司车载业务在手订单转化有望给公司带来利

5、润增长空间，应享有一定的估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：市场竞争加剧风险、车载市场拓展业务不及预期、新品研发进展不及市场竞争加剧风险、车载市场拓展业务不及预期、新品研发进展不及预期预期。 公司盈利预测与估值简公司盈利预测与估值简表表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元） 308 547 814 1,170 1,608 营业收入增长率 32.00% 77.80% 48.65% 43.82% 37.40% 净利润（百万元） 84 180 276 367 496 净利润增长率 30

6、.06% 112.70% 53.88% 32.58% 35.35% EPS（元） 1.61 2.57 3.95 5.24 7.09 ROE（归属母公司)（摊薄） 38.11% 21.68% 27.16% 29.30% 31.59% P/E 92 58 38 28 21 P/B 35.1 12.5 10.2 8.3 6.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-07-01 注：2020 股本为 0.53 亿，2021 股本为 0.70 亿 当前价：当前价：148.1148.13 3 元元 作者作者 分析师：刘凯分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 02

7、1-52523849 分析师：石崎良分析师：石崎良 执业证书编号：S0930518070005 市场数据市场数据 总股本(亿股) 0.70 总市值(亿元)： 103.69 一年最低/最高(元)： 90.16/193.03 近 3 月换手率： 35.08% 股价相对走势股价相对走势 -28%-10%7%25%43%06/2109/2112/2103/22四方光电沪深300 收益表现收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.44 -8.64 22.23 绝对 1.41 -6.01 8.40 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 四

8、方光电四方光电（688665.SH688665.SH） 目目 录录 1 1、 四方光电：专注于气体传四方光电：专注于气体传感，拥抱蓝海市场感，拥抱蓝海市场 . 4 4 1.1、 技术背景雄厚，聚焦气体传感器及分析仪 . 4 1.2、 营收利润实现高增长 . 5 2 2、 传感器应用领域传感器应用领域广泛，国产替代空间大广泛，国产替代空间大 . 7 7 2.1、 应用领域众多，下游市场丰富 . 7 2.2、 传感器国产化率提升，市场空间持续增长 . 8 3 3、 国国内企业逐步胜出，四方光电实力突出内企业逐步胜出，四方光电实力突出 . 1010 3.1、 气体传感器应用广泛，国内企业逐步抢占份额

9、 . 10 3.2、 四方光电坚持“1+3”战略，研发提升竞争力 . 11 4 4、 下游应用持续拓展，车载业务打开成长空间下游应用持续拓展，车载业务打开成长空间 . 1212 4.1、 应用持续拓展，空气品质领域空间广阔 . 12 4.2、 车载业务打开长期成长空间 . 13 5 5、 盈利预测盈利预测 . 1515 6 6、 估值分析估值分析 . 1616 7 7、 风险提示风险提示 . 1717 uZ9UvXcVlVnXgVoY9YoP6M9RbRtRnNmOsQkPoOpQiNmMrP8OrRxOwMnPyRvPoMyQ 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 四方光电四方光电

10、（688665.SH688665.SH） 图目录图目录 图 1：四方光电部分高管背景简介 . 4 图 2：2003-2011 年公司发展历程 . 4 图 3：2012-2020 年公司发展历程 . 5 图 4：四方光电股权结构图（截至 2022.03.31） . 5 图 5：四方光电营业收入及增速 . 6 图 6：四方光电归母净利润及增速 . 6 图 7：2021 年四方光电营收构成 . 6 图 8：公司研发费用及占比 . 7 图 9：传感器组成部分 . 7 图 10：传感器应用领域 . 8 图 11：传感器技术发展阶段 . 8 图 12：2016-2020 年中国智能传感器国产化率 . 9

11、图 13：2020 年我国智能传感器行业需求下游结构 . 9 图 14：中国智能传感器行业市场空间预测（单位：亿美元） . 10 图 15：与气体相关的主要领域及气体传感器应用场景举例 . 10 图 16：四方光电技术平台在主要应用领域的运用情况 . 11 图 17：四方光电核心零部件资产率情况 . 12 图 18：四方光电气体传感器应用领域与场景举例 . 12 图 19：我国新风系统市场规模预测 . 13 图 20：车企相关采购订单情况 . 13 图 21：四方光电车载气体传感器相关产品 . 14 图 22：四方光电车载气体传感器累计订单数量（单位：万个） . 14 图 23：四方光电主营业

12、务拆分及预测（单位：亿元，%） . 15 图 24：四方光电盈利预测 . 16 图 25：可比公司估值-PE 估值 . 16 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 四方光电四方光电（688665.SH688665.SH） 1 1、 四方光电：四方光电：专注于专注于气体传感气体传感，拥抱拥抱蓝海蓝海市场市场 1.11.1、 技术背景雄厚技术背景雄厚，聚焦气体传感器及分析仪聚焦气体传感器及分析仪 四方光电 2003 年成立于武汉“光谷”，是专业从事气体传感器、气体分析仪器研发、生产和销售的高新技术企业。公司构建了基于非分光红外（NDIR）、光散射探测（LSD）、超声波（Ultrasoni

13、c）、紫外差分吸收光谱（UV-DOAS）、热导（TCD）、激光拉曼（LRD）、金属氧化物半导体（MOX）等原理的气体传感技术平台，形成了气体传感器、高端气体分析仪器两大类产业生态，广泛应用于空气品质、环境监测、工业过程、安全监控、医疗健康、智慧计量等领域。公司于 2021 年在科创板上市。 公司的创始人、 董事长兼总经理为熊友辉博士， 毕业于华中科技大学热能工程专业。公司多名高管均为技术背景出身，研发实力雄厚。 图图 1 1：四方光电部分高管背景简介：四方光电部分高管背景简介 姓名姓名 职位职位 背景简介背景简介 熊友辉 董事长兼总经理 毕业于华中科技大学热能工程专业，博士研究生，正高职高级工

14、程师。享受国务院特殊津贴专家,湖北省突出贡献中青年专家 董鹏举 副总经理 毕业于华中科技大学热力发动机专业，本科学历，厦门大学工商管理硕士学位 刘志强 副总经理 毕业于华中科技大学电工理论与新技术专业，硕士研究生，正高职高级工程师，空气净化器(中国)行业联盟专家委员会技术专家 石平静 副总经理 毕业于华中师范大学电气工程及其自动化专业，本科学历 肖进华 副总经理 毕业于华中科技大学热能工程专业，硕士研究生，高级工程师 资料来源：Wind，光大证券研究所 公司专注于气体传感器， 以及基于核心传感器的气体分析仪器的技术开发及产品应用。2003-2011 年，公司以工业过程和环境监测气体分析仪器为主

15、，启动民用气体传感器产业配套。 图图 2 2：20032003- -20112011 年年公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司招股说明书、光大证券研究所 2012-2020 年， 公司形成气体传感器与气体分析仪器并重的“双轮驱动”格局。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 四方光电四方光电（688665.SH688665.SH） 图图 3 3：20122012- -20202020 年年公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司招股说明书、光大证券研究所 公司董事长熊友辉、董事董宇夫妇为公司实际控制人，通过武汉佑辉科技、武汉智感科技、武汉聚优盈创、武汉盖森管理咨询共同控制四方光电

16、。公司控股股东为武汉佑辉科技有限公司，直接持有公司 45%的股份。 图图 4 4：四方光电股权结构图（截至：四方光电股权结构图（截至 2022.03.312022.03.31） 资料来源：Wind、光大证券研究所 1.21.2、 营收利润实现高增长营收利润实现高增长 2021 年公司实现营业收入 5.47 亿元，同比增长 78%；实现归母净利润 1.80 亿元，同比增长 113%。2022 年一季度，公司实现营业收入 1.35 亿元，同比增长28%，实现归母净利润 0.43 亿元，同比增长 31%。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 四方光电四方光电（688665.SH68866

17、5.SH） 图图 5 5：四方光电营业收入及增速：四方光电营业收入及增速 图图 6 6：四方光电归母净利润及增速：四方光电归母净利润及增速 资料来源：Wind、光大证券研究所 资料来源：Wind、光大证券研究所 公司主要产品包括气体传感器以及气体分析仪器。 气体传感器通过提升所配套终端设备或系统的气体感知能力， 促进其安全、 高效、 智能运行， 广泛应用于室内、车内、室外空气品质监测以及医疗健康、安全监控等领域。随着下游市场需求不断涌现， 公司产品种类持续拓展。 公司气体分析仪器产品主要包括环境监测气体分析仪器、工业过程气体分析仪器等。根据行业特点以及客户需求，公司提供从气体分析传感器模组、气

18、体分析仪器到气体分析系统的不同形态产品。 图图 7 7：20212021 年年四方光电营收构成四方光电营收构成 资料来源：Wind、光大证券研究所 公司为应对下游市场，持续研发新产品。近年来，公司研发投入占营业收入比例始终保持在一定水平。2021 年公司研发投入 0.44 亿元，占营业收入的比例为7.99%。 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 四方光电四方光电（688665.SH688665.SH） 图图 8 8：公司研发费用及占比：公司研发费用及占比 资料来源：Wind、光大证券研究所 2 2、 传感器传感器应用领域广泛，国产替代空间大应用领域广泛，国产替代空间大 2.12.1

19、、 应用领域众多，下游市场丰富应用领域众多，下游市场丰富 传感器技术与通信技术、 计算机技术并称现代信息产业的三大支柱， 是当代科学技术发展的重要标志之一。传感器（transducer/sensor）是一种检测装置，能感受到被测量的信息， 并能将感受到的信息， 按一定规律变换成为电信号或其他所需形式的信息输出，以满足信息的传输、处理、存储、显示、记录和控制等要求。传感器是实现自动检测和自动控制的首要环节。传感器主要由敏感元件、传感元件、转换元件、辅助电源四个部分组成。其中，敏感元件直接接受被测量，并输出与被测量有确定关系的物理量信号； 转换元件将敏感元件输出的物理量信号转换为电信号； 变换电路

20、负责对转换元件输出的电信号进行放大调制； 转换元件和变换电路通常需要辅助电源进行供电。 图图 9 9：传感器组成部分：传感器组成部分 资料来源： elecfans、光大证券研究所 传感器的发展，让机器有了触觉、味觉和嗅觉等感官，让机器智能化成为可能。目前，传感器已应用在工业生产、宇宙开发、海洋探测、环境保护、资源调查、医学诊断、生物工程等领域。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 四方光电四方光电（688665.SH688665.SH） 图图 1010：传感器应用领域：传感器应用领域 资料来源： 前瞻产业研究院、光大证券研究所 传感器的发展历程大致分为三个阶段， 分别是结构型传感器

21、阶段、 固体传感器阶段以及智能传感器阶段。结构型传感器初始于 1950 年，主要是利用结构参量的变化来感受和转化信号；1970-1999 年为固体传感器发展阶段，在 70 年代前期的传感器是由半导体、 电介质磁性材料等固体元件构成， 代表的产品有热电偶传感器（接触式测温装置；将热能转换为直流电压信号）、霍尔传感器（磁场传感器，主要用于检测半导体的导电类型、载流子浓度等）和光敏传感器（对外界光信号或光辐射有响应或转换功能的敏感装置）等。在 70 年代后期出现了集成传感器。第三个阶段智能传感器始于 2000 年，智能传感器是微型计算机技术与检测技术相结合的产物，其可以对外界的信息有自动检测、诊断、

22、数据处理和自适应能力，功能较之前有较大丰富，在智能领域和物联网市场前景广阔。 图图 1111：传感器：传感器技术发展阶段技术发展阶段 资料来源：必优传感，光大证券研究所 2.22.2、 传感器传感器国产化率提升，市场空间持续增长国产化率提升，市场空间持续增长 根据前瞻产业研究院的数据，我国国内厂商智能传感器总产值占比从 2016 年的13%快速提升到 2020 年的 31%， 未来随着国内厂商技术持续迭代、 产品线进一步丰富、市场认知度持续提升，智能传感器市场国产化率有望进一步提高。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 四方光电四方光电（688665.SH688665.SH） 图图

23、 1212：20162016- -20202020 年年中国智能传感器国产化率中国智能传感器国产化率 资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所 从应用领域看，2020 年我国智能传感器产品主要应用于汽车电子、工业制造、网络通信、消费电子和医疗领域，占比分别为 24.2%、21.1%、21%、14.7%和7.2%。汽车电子对智能传感器的应用占比最大。 图图 1313：20202020 年年我国智能传感器行业需求下游结构我国智能传感器行业需求下游结构 资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所 随着物联网在工业领域的应用推广， 智能传感器在其中的应用越来越广泛。我们认为， 物联网、 移动互联网等新兴

24、产业的快速发展为智能传感器行业带来巨大发展契机。根据前瞻产业研究院的预测，2021 年中国智能传感器行业市场规模为160 亿美元，预计到 2026 年市场规模将达 239 亿美元，2021-2026 年的复合增速达 8.36%。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 四方光电四方光电（688665.SH688665.SH） 图图 1414：中国智能传感器行业市场空间预测（单位：亿美元）：中国智能传感器行业市场空间预测（单位：亿美元） 资料来源：前瞻产业研究院预测，光大证券研究所 3 3、 国内企业逐步胜出，四方光电实力突出国内企业逐步胜出，四方光电实力突出 3.13.1、 气体传感

25、器气体传感器应用广泛应用广泛，国内企业逐步抢占份额，国内企业逐步抢占份额 气体是众多工业过程的原料以及产物。只要对气体的温度、湿度、压力、流量、浓度有检测和控制需求，相关设备及系统就需要配置气体传感器。目前，与气体相关的主要领域及气体传感器应用场景较多。 图图 1515：与气体相关的主要领域及气体传感器应用场景举例：与气体相关的主要领域及气体传感器应用场景举例 领域领域 解释解释 气体传感器应用场景举例气体传感器应用场景举例 生存 检测生活环境中特定气体成分， 提高生活品质，防范安全风险 粉尘传感器、CO2 气体传感器应用于空气净化器、新风系统、空调、汽车空气净化系统 健康 实时监测呼气中氧气

26、、 二氧化碳等关键气体成分，协助进行健康诊疗 氧气传感器、 呼气末 CO2 气体传感器应用于制氧机、呼吸机、麻醉机、肺功能检查仪等生命信息与支持类医疗设备 安全 实时监测生产、 生活过程中特定气体成分， 保证工业生产、 生活过程的安全性 煤气泄露检查、煤矿瓦斯监测 效率 实时监测生产过程中的特定气体成分，提升工业、农业生产效率 气体传感器运用于冶金、石油化工、天然气等工业生产过程控制 交易 检测气体流量、成分、热值等，实施交易计量 气体传感器运用于天然气燃气表，检测天然气流量、热值，便利交易结算 执法 检测人体或发动机排出气体， 协助执法行为 乙醇传感器用于检测驾驶员呼出气体中酒精含量，以判别

27、是否存在酒后驾驶；尾气传感器用于检测发动机排放尾气是否达标 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 国际上气体传感器企业主要集中在美国、日本和欧洲等地，主要包括城市技术（City Technology）、费加罗（Figaro）、安费诺（Amphenol，旗下拥有 SGX Sensortech Advanced Sensor）、博世（Bosch）、盛思锐（Sensirion）、艾迈斯半导体（AMS）等。这些企业一般拥有丰富的产品线，且具有各自擅长的技术领域，享有较高市场声誉，占据中高端市场较大份额。此外，亦有聚焦于具体 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 四方光电四方光电（688

28、665.SH688665.SH） 传感器类别的专业化公司， 如提供空气品质监测用红外二氧化碳气体传感器的森尔（Senseair）、提供微型红外气体传感器的英国 Dynament 公司以及提供低量程电化学甲醛传感器的英国 DART 公司等。 国内气体传感器研究和产业化相对成熟的领域主要是半导体和催化燃烧传感器，上述两类气体传感器在国内市场的占有率较高，并具有较强的国际竞争力。 近年来，我国在光学粉尘传感器、红外气体传感技术方面取得突破。以光学粉尘传感器为例，在雾霾影响下，空气净化器市场需求快速增长，原由日本厂商生产的 LED 粉尘传感器仅可粗略显示净化效果等级，不利于空气净化器智能控制。为此，

29、国内企业开发了采用风扇取样的低成本激光粉尘传感器， 搭载此类产品的空气净化器可显示准确的 PM2.5 浓度。此后，具备 VOC 等气体传感器供应基础的国际企业也先后推出了该类型产品。 得益于先发优势、 市场需求规模以及完备产业链， 国内企业在激光粉尘传感器技术水平和产业规模方面处于有利地位， 且凭借在粉尘、VOC 气体传感器配套领域的组合策略，持续提升市场占有率。 3.23.2、 四方光电坚持“四方光电坚持“1+31+3”战略，研发提升”战略，研发提升竞争力竞争力 四方光电坚持“四方光电坚持“1+3”1+3”发展战略。发展战略。“1”即巩固提升公司的民用空气品质传感器、车载传感器、安全监测气体

30、传感器以及高端气体分析仪器等现有产业；“3”即重点发展采用新兴技术替代的智慧计量产业（超声波燃气表及其模块）、进口替代的高温气体传感器产业、基于核心气体传感器的医疗健康产业等三大新兴产业。 公司重视核心技术的创新， 自成立以来便将自主研发能力纳入战略规划， 持续进行研发投入， 并对具备产业化价值的研发成果进行转化。 同时公司积极融入国家科技创新体系，承担国家及省市级科技项目，在注重自主创新的同时，积极开展产学研合作，形成了以自主研发为主，以合作研发为辅的研发体系。通过多年积累，公司已构建囊括非分光红外（NDIR）、光散射探测（LSD）、超声波（Ultrasonic） 、 紫外差分吸收光谱 （U

31、V-DOAS） 、 热导 （TCD） 、 激光拉曼 （LRD）等气体传感技术在内的技术平台。 图图 1616：四方光电技术平台在主要应用领域的运用情况：四方光电技术平台在主要应用领域的运用情况 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 公司业务逐步向上游领域延伸公司业务逐步向上游领域延伸， 提升自身产品的盈利和竞争能力。， 提升自身产品的盈利和竞争能力。 根据公司 2021年年报，公司基于粉尘传感器用的核心部件激光管、风扇的自产率分别为84.74%/74.75%。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 四方光电四方光电（688665.SH688665.SH） 图图 1717：四方光

32、电核心零部件：四方光电核心零部件自自产率情况产率情况 资料来源：公司年报，光大证券研究所 4 4、 下游应用持续拓展，车载业务打开成长下游应用持续拓展，车载业务打开成长空间空间 4.14.1、 应用应用持续拓展，空气品质领域空间广阔持续拓展，空气品质领域空间广阔 民用空气品质气体传感器业务继续保持高速增长。民用空气品质气体传感器业务继续保持高速增长。 公司民用空气品质传感器产品从监测 CO2、粉尘、甲醛、VOC、氡气拓展至油烟浓度、污浊度等，产品类型从传感器拓展至控制器。 随着智能化、 节能化成为主要消费趋势及双碳政策的逐步落地， 下游家用电器行业集中度的提升， 公司通过将复合型空气品质传感器

33、作为标准配置，叠加质量、品牌、规模化交付的优势，在环境电器、清洁电器等领域的市场逐步拓展。 图图 1818：四方光电气体传感器应用领域与场景举例：四方光电气体传感器应用领域与场景举例 应用领域应用领域 产品类别产品类别 应用场景应用场景 空气品质 粉尘传感器/CO2 气体传感器/VOC 气体传感器 空气净化器/新风系统/空调/吸尘器/油烟机/汽车空气净化系统 医疗健康 氧气传感器/超声波氧气流量计/激光氧气传感器 制氧机/呼吸机/湿化氧疗仪 资料来源：公司年报，光大证券研究所 以新风系统为例， 随着消费者认知的提升以及各品牌渠道战略的成熟， 房地产精装修为市场注入新的增量， 成为支撑新风市场规

34、模持续增长的关键渠道。 根据中研普华产业研究院的预测，到 2025 年我国新风系统市场规模将达 877 亿元，2021-2025 年复合增速为 30%。气体传感器是新风系统的核心零部件之一，我们认为，随着新风系统市场规模的增长，气体传感器需求有望实现较快增长。 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 四方光电四方光电（688665.SH688665.SH） 图图 1919：我国新风系统市场规模预测：我国新风系统市场规模预测 资料来源：中研普华产业研究院预测，光大证券研究所 4.24.2、 车载业务打开车载业务打开长期长期成长空间成长空间 汽车座舱是与驾乘人员直接接触的空间，车内环境成

35、为影响乘坐体验的首要因素，搭载汽车舒适系统成为车企寻求差异化、品牌化发展重点布局的领域。汽车舒适系统产品线从监测二氧化碳、粉尘、甲醛等气体拓展至负离子、等离子、香氛发生器及 AQM 空气质量传感器等。车载激光粉尘传感器、二氧化碳气体传感器可实时监测车内粉尘、二氧化碳含量，按需激活车内通风净化系统；AQM 空气质量传感器通过实时监测车舱内环境中的氧化还原气体， 实现对汽车空调进气口的空气质量等级判定，通过 ECU 实现自动控制空调的进气阀门来保持车内空气新鲜度；汽车舒适系统气体传感器集成温湿度、香氛等，进一步提升单车价值贡献量。 公司于 2017 年通过 IATF16949:2016 汽车质量管

36、理体系认证， 从而获得整车厂一级供应商资格。公司的产品应用范围从最初的中高端车型覆盖至更广阔车型，在传统燃油车及新能源汽车领域均呈现出较好的发展趋势。 图图 2020：车企相关采购订单情况车企相关采购订单情况 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 车载传感器产品线不断丰富， 从产出期进入量产期车载传感器产品线不断丰富， 从产出期进入量产期。 公司汽车舒适系统气体传感器产品线从车用空气品质传感器延伸至车用空气质量改善装置，从监测二氧化碳、粉尘、甲醛等气体拓展至负离子、等离子、香氛发生器等，通过功能性集成 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 四方光电四方光电（688665.SH6

37、88665.SH） 进一步提升单车价值贡献量； 车载安全领域包括制冷剂泄露监测传感器、 新能源汽车动力电池热失控传感器等。 图图 2121：四方光电车载气体传感器相关产品：四方光电车载气体传感器相关产品 资料来源：公司官网，光大证券研究所 根据公司年报，2021 年公司车载传感器销售收入同比增长 139.94%，汽车舒适系统气体传感器产品线从车用空气品质传感器延伸至车用空气质量改善装置。2021 年，公司获得车载传感器项目定点的传感器订单数量累计约 1000 万个，汽车舒适系统领域气体传感器进入量产期。 公司拓展车载安全领域尤其是加大新能源汽车动力电池热失控传感器的市场开拓力度。 图图 222

38、2：四方光电车载气体传感器累计：四方光电车载气体传感器累计订单订单数量（单位：万个）数量（单位：万个） 资料来源：公司年报，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 四方光电四方光电（688665.SH688665.SH） 5 5、 盈利预测盈利预测 气体传感器：气体传感器：根据公司现有的业务布局以及公司年报提到的“1+3”发展战略，通过对气体传感器下游应用领域的分析， 我们认为未来公司气体传感器的业绩增量主要来自室内净化领域以及车载领域。首先，根据公司 2021 年年报，公司产品在空气净化器和新风系统等市场持续拓展，因此该业务有望实现增长。其次，根据公司 2021 年

39、年报，公司获得车载传感器项目定点的传感器订单数量累计约1000 万个，汽车舒适系统领域气体传感器进入量产期。随着订单的转化以及收入确认， 我们认为公司车载业务有望从 2022 年起贡献较多新的增量。 公司 2021年气体传感器业务的营业收入为 4.86 亿元， 同比增长 104%， 毛利率为 50.56%，我们预测 2022-2024 年该业务的营业收入分别为 7.29/10.57/14.59 亿元，同比增长 50%/45%/38%，毛利率维持在 50%/50%/50%。 气气体分析仪器：体分析仪器：公司 2021 年气体分析仪器业务的营业收入为 0.46 亿元，同比减少 25%，毛利率为 6

40、3%，主要是由于公司受机动车检测新政影响，发动机尾气排放监测市场需求放缓，对相关产品订单量有所影响。首先，根据公司年报，公司已针对国产发动机排放检测设备现状及相应的市场需求， 自主完成实验室排放检测系统和道路测试用便携式排放检测系统（PEMS）的研发和生产。其次，我国气体传感器及气体分析仪器行业处在快速发展阶段，广泛应用于智能家居、工业安全等快速增长的行业，对气体传感器与气体分析仪器的国产替代需求增加，公司产品在尾气监测、工业过程等领域有望打开成长空间。同时根据公司年报，2021 年公司在气体分析仪器方面新增了相关产品线，同时对原有产品线进行了设备及工艺流程优化，扩大该业务竞争优势。因此我们认

41、为，该业务在负面影响消除的同时，下游空间逐步打开，公司产品竞争力逐步增强，在 2022 年有望回归增长。我们预测 2022-2024 年该业务的营业收入分别为 0.64/0.89/1.20亿元，同比增长 40%/38%/35%，毛利率分别为 63%/63%/63%。 其他业务及其他主营业务其他业务及其他主营业务：公司 2021 年其他业务及其他主营业务收入分别为0.04/0.13 亿元，毛利率分别为 3%、34%。我们预计该两项业务维持稳定增长，预计 2022-2024 年两项业务增速均为 20%，毛利率维持在 3%/34%。 销售费用率：销售费用率： 考虑到公司营销人员逐步增加， 同时公司加

42、大下游应用领域拓展与市场宣传推广所致，预计 2022-2024 年的销售费用率为 6.40%/6.60%/7.00%。 管理费用率：管理费用率：公司通过降本增效等方式，有效控制管理费用，预计 2022-2024年的销售费用率维持在 3.40%/3.40%/3.40%。 研发费用率：研发费用率：公司持续加大对新技术、新产品的研发投入，进一步提升核心零部件自产率并优化自身供应链，预计 2022-2024 年的研发费用率维持在8.00%/8.00%/8.00%。 我们预测公司 2022-2024 年的营业收入分别为 8.14/11.70/16.08 亿元，2022-2024 年的归母净利润分别为 2

43、.76/3.67/4.96 亿元，对应 PE38/28/21X，对应 EPS 分别为 3.95/5.24/7.09 元。 图图 2323：四方光电主营业务拆分及预测（单位：亿四方光电主营业务拆分及预测（单位：亿元，元，%） 主营业务主营业务 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20242024E E 气体传感器气体传感器业务营业收入业务营业收入 2.382.38 4.4.8686 7.297.29 1010.57.57 1 14.54.59 9 YoY（%） - 104% 50% 45% 38% 毛利率 43.37% 50.56% 50% 50% 5

44、0% 气体分析仪器业务气体分析仪器业务营业收入营业收入 0.610.61 0.0.4545 0.640.64 0.0.8989 1.21.20 0 YoY（%） - -25% 40% 38% 35% 毛利率 63% 63% 63% 63% 63% 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 四方光电四方光电（688665.SH688665.SH） 其他其他业务营业收入业务营业收入 0.030.03 0.040.04 0.050.05 0.060.06 0.070.07 YoY（%） - 33% 20% 20% 20% 毛利率 8% 3% 3% 3% 3% 其他其他主营主营业务营业收入业务

45、营业收入 0.00.06 6 0.10.13 3 0.160.16 0.10.18 8 0.220.22 YoY（%） - 160% 20% 20% 20% 毛利率 43% 34% 34% 34% 34% 总体营业收入总体营业收入 3 3. .0 08 8 5 5. .4747 8 8. .1 14 4 1111. .7070 1616. .0 08 8 YoY（%） 32.00% 77.80% 48.65% 43.82% 37.40% 资料来源：Wind、光大证券研究所预测 图图 2424：四方光电盈利预测：四方光电盈利预测 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E

46、 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元） 308 547 814 1,170 1,608 营业收入增长率 32.00% 77.80% 48.65% 43.82% 37.40% 净利润（百万元） 84 180 276 367 496 净利润增长率 30.06% 112.70% 53.88% 32.58% 35.35% EPS（元） 1.61 2.57 3.95 5.24 7.09 ROE（归属母公司)（摊薄） 38.11% 21.68% 27.16% 29.30% 31.59% P/E 92 58 38 28 21 P/B 35.1 12.5 10.2 8.3 6.6 资

47、料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-07-01 注：2020 股本为 0.53 亿，2021 股本为 0.7 亿 6 6、 估值分析估值分析 我们选取三家企业苏奥传感（主营压力传感器，下游涵盖车载市场）、保隆科技（主营车用传感器，包括轮胎压力、光雨量、速度、位置等）、永新光学（以光学为基础，产品逐步切入车载市场）作为可比公司。三家可比公司 2022-2023年的 PE 均值分别为 40 x/29x，四方光电 2022-2023 年的 PE 值分别为 38/28X，略低于可比公司均值。 图图 2525：可比公司估值：可比公司估值- -P PE E 估值估值 证券简称证券简

48、称 收盘价（元）收盘价（元） EPSEPS（元）（元） P PE E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 苏奥传感 7.91 0.20 0.20 0.30 N/A 40 40 26 N/A 保隆科技 50.16 1.29 1.44 1.95 2.60 39 35 26 19 永新光学 111.89 2.37 2.48 3.25 4.26 47 45 34 26 平均 42 40 29 23 四方光电 148.13 2.57 3.95 5.24 7.09 58 38

49、 28 21 资料来源：Wind、光大证券研究所预测；注：股价时间为 2022 年 07 月 01 日；可比公司盈利预测为 Wind 市场一致预期 投资建议：投资建议：四方光电专注于气体传感，在原有业务保持高速增长的基础上，车载传感器产品线不断丰富，气体分析仪器业务围绕“双碳”、“国六”新需求，不断推出新产品，有望持续带动公司长期成长。我们预测公司 2022-2024 年的营业收入分别为 8.14/11.70/16.08 亿元，2022-2024 年的归母净利润分别为2.76/3.67/4.96 亿元， 对应 PE38/28/21X。 我们认为公司车载业务在手订单转化有望给公司带来利润增长空间

50、， 应享有一定的估值溢价， 首次覆盖给予“买入”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 四方光电四方光电（688665.SH688665.SH） 7 7、 风险提示风险提示 市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险 随着下游智能家居、汽车电子、医疗健康、智慧计量等产业的发展，上游气体传感器产品市场需求持续扩容， 国内外企业市场竞争加剧。 若公司不能满足产品升级迭代的需求，可能导致公司失去竞争优势。 车载车载市场拓展市场拓展业务不及预期业务不及预期 车载传感器市场竞争壁垒较高， 目前竞争者均技术实力雄厚。 若公司在车载市场拓展不及预期，可能导致则公司营收不及预期。 新品研发进展不及预期

51、新品研发进展不及预期 公司重视研发和市场机遇把握， 目前新的产品和应用场景在不断涌现， 但是部分产品技术壁垒较高，目前市场仍由海外供应商主导，若公司无法实现研发突破，则公司技术、产品不能保持现有领先地位。 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表（百万元）利润表（百万元） 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 308308 547547 814814 1,1701,170 1,6081,608 营业成本 163 269 403 579 795 折旧和摊销 7

52、10 19 29 37 税金及附加 2 4 7 11 16 销售费用 21 32 52 77 113 管理费用 14 21 28 40 55 研发费用 20 44 65 94 129 财务费用 1 -10 -8 -8 -9 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润营业利润 101101 206206 304304 403403 545545 利润总额利润总额 9797 206206 304304 403403 545545 所得税 13 24 27 36 49 净利润净利润 8484 181181 276276 367367 496496 少数股东损益 0 2 0 0 0 归属母公司净利润归属母

53、公司净利润 8484 1 18080 276276 367367 496496 EPS(EPS(元元) ) 1.611.61 2.572.57 3.953.95 5.245.24 7.097.09 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 7474 134134 177177 279279 392392 净利润 84 180 276 367 496 折旧摊销 7 10 19 29 37 净营运资金增加 25 57 138 144 176 其他 -43 -113 -

54、257 -260 -317 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 - -1818 - -148148 - -149149 - -149149 - -149149 净资本支出 -18 -148 -149 -149 -149 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 0 0 0 0 0 融资活动现金流融资活动现金流 - -1010 437437 - -113113 - -125125 - -168168 股本变化 0 18 0 0 0 债务净变化 11 13 -34 0 0 无息负债变化 38 61 39 85 104 净现金流净现金流 4545 422422 - -8585 5 5 757

55、5 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 353353 1,0361,036 1,2301,230 1,5491,549 1,9721,972 货币资金 77 504 420 425 501 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 79 99 155 222 306 应收票据 25 25 37 53 72 其他应收款（合计） 0 1 1 1 2 存货 87 152 231 335 462 其他流动资产 7 10 10 10 10 流动资产合计流动资产合计 280280

56、801801 866866 1,0641,064 1,3761,376 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 49 130 194 249 295 在建工程 0 56 114 172 230 无形资产 5 25 25 24 24 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 8 12 12 12 12 非流动资产合计非流动资产合计 7373 235235 364364 484484 596596 总负债总负债 129129 203203 208208 293293 398398 短期借款 15 33 0 0 0 应付账款 50 76 114 163 224

57、应付票据 9 33 32 46 64 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 14 10 10 10 10 流动负债合计流动负债合计 122122 201201 207207 292292 396396 长期借款 6 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 1 1 1 1 1 非流动负债合计非流动负债合计 7 7 1 1 1 1 1 1 1 1 股东权益股东权益 224224 833833 1,0221,022 1,2551,255 1,5751,575 股本 53 70 70 70 70 公积金 52 509 519 519 519 未分配利润 117 250 42

58、9 662 981 归属母公司权益 222 829 1,018 1,251 1,571 少数股东权益 2 4 4 4 4 主要指标主要指标 盈利能力（盈利能力（%） 20202020 20212021 2022E2022E 20232023E E 2024E2024E 毛利率 47.2% 50.9% 50.4% 50.5% 50.5% EBITDA 率 37.9% 39.5% 36.8% 36.5% 36.0% EBIT 率 35.3% 37.2% 34.4% 34.1% 33.7% 税前净利润率 31.4% 37.6% 37.3% 34.4% 33.9% 归母净利润率 27.4% 32.8%

59、 34.0% 31.3% 30.9% ROA 23.9% 17.5% 22.5% 23.7% 25.2% ROE（摊薄） 38.1% 21.7% 27.2% 29.3% 31.6% 经营性 ROIC 47.8% 43.2% 37.2% 38.3% 39.9% 偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 37% 20% 17% 19% 20% 流动比率 2.29 3.98 4.19 3.65 3.47 速动比率 1.57 3.22 3.07 2.50 2.31 归母权益/有息债务 10.56 24.64 -

60、- - 有形资产/有息债务 16.05 29.67 - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 6.76% 5.85% 6.40% 6.60% 7.00% 管理费用率 4.49% 3.76% 3.40% 3.40% 3.40% 财务费用率 0.30% -1.79% -1.03% -0.69% -0.55% 研发费用率 6.46% 7.99% 8.00% 8.00% 8.00% 所得税率 13% 12% 9% 9% 9% 每股指标每股指标 20202020 20

61、212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.43 1.25 1.90 2.52 3.42 每股经营现金流 1.41 1.92 2.53 3.99 5.60 每股净资产 4.22 11.84 14.54 17.87 22.44 每股销售收入 5.86 7.82 11.63 16.72 22.97 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 92 58 38 28 21 PB 35.1 12.5 10.2 8.3 6.6 EV/EBITDA 67.1 46.5 33.

62、6 23.6 17.4 股息率 0.3% 0.8% 1.3% 1.7% 2.3% 敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；

63、 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉

64、的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本

65、报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。 中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动

66、有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告

67、中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告

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69、、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK) Company Limited(UK) Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE