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1、2022年食品饮料年度策略：乘势而上，复苏在途 评级：推荐(维持) 证券研究报告 2021年12月16日 食品饮料 1 核心观点 1. 1. 板块复盘：白酒走出结构性行情，大众品需求承压大幅回调。板块复盘：白酒走出结构性行情，大众品需求承压大幅回调。年初，白酒板块估值居于高位，2021年消化估值，但年初至今仍跑出正收益。白酒板 块呈现结构性行情，三线次高端超额收益显著，高端酒表现略低于预期。大众品板块估值业绩双杀，2021年持续回调，机会主要在次新股。Q4提价带 来短期催化，未来仍需关注需求恢复情况。 2. 2. 展望展望：20212021年需求承压，年需求承压，20222022年边际改善年边

2、际改善。2021年，食品饮料在居民消费意愿不振，局部疫情反复的影响下，整体消费需求仍较疲软，再加上原材 料、能源、运费价格持续上涨，成本普遍承压，新渠道的兴起对传统渠道价格体系产生冲击。种种不利因素在2022年都有边际改善的迹象，至暗时刻 已过。 3. 3. 白酒板块：行业由第一成长阶段向第二成长阶段转型，白酒板块：行业由第一成长阶段向第二成长阶段转型，20222022年将延续结构性行情，重点看好茅台年将延续结构性行情，重点看好茅台+ +区域次高端龙头。区域次高端龙头。2021年行业基本面继续稳健向 好，酱酒热退潮并没有对行业造成实质影响；当前激励陆续落地、估值切换、政策管控放松、龙头量价调整

3、等催化白酒“年末行情“；2022年，板块向 上趋势更明朗，但依然是结构性的机会。 高端价位经过多年成长基数已逐渐抬高，未来仍有稳健增长，可作长期配置； 次高端将接棒高端实现弹性增长，建议重点把握次高端大趋势，持续看好根基扎实、不断升级的区域龙头。 4. 4. 大众品板块：至暗时刻已过，板块机会仍待需求复苏。大众品板块：至暗时刻已过，板块机会仍待需求复苏。大众品板块疫后大起大落，今年上半年多个子版块业绩探底，Q4企业纷纷提价应对，但能否 顺利落地重点仍看需求恢复情况。我们认为大众品至暗时刻已过，明年基数、库存、社区团购、新消费等六大不利因素均减弱，叠加提价因素，大众 品业绩有望边际改善，建议关注

4、高端化趋势明确、业绩弹性可能超预期的啤酒、乳制品行业；以及行业空间大、渗透率低的低度酒饮、速冻行业，自 下而上甄选基本面改善情况甄选估值合理，有定价权，业绩持续增长的龙头企业。 5.5.个股推荐：个股推荐： 白酒：贵州茅台、今世缘、口子窖、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒、五粮液、山西汾酒、水井坊、金徽酒 大众品：百润股份、安琪酵母、伊利股份、安井食品、立高食品、海天味业、重庆啤酒、洽洽食品等 6. 6. 风险提示：风险提示：1）疫情影响餐饮渠道恢复低于预期；2）宏观经济波动导致消费升级速度受阻；3）行业政策变化导致竞争加剧；4）竞争加剧导致利润 下滑；5）食品安全事件等。 2 PYhZhUbWk

5、WdYyXyXaQ8Q8OpNrRpNnMiNmNoMiNqRqP7NqQvMxNmQqPuOtRyQ 1、板块复盘：白酒走出结构性行情，大众品需求承压大幅回调、板块复盘：白酒走出结构性行情，大众品需求承压大幅回调 3 1.1 2021年食品饮料板块高位震荡，涨幅排名中下游 4 在经历了20162020年五年的上涨之后，2021年的食品饮料板块以 消化估值为主，年初至今食品饮料板块下跌约2%，在所有一级行 业中排名靠后。 图表：一级行业涨幅（16年初-今）图表：一级行业涨幅（本年初-今） 图表：2016-2020年食品饮料板块涨幅均居前三 Wind，国海证券研究所（注：2021年数据截至202

6、1/12/10收盘） 图表：食品饮料全市场市值占比7.8%，排名第四 1.1 白酒板块收益表现最为突出，2021年仍实现正增长，大众品板块跌幅明显 5 图表：食品饮料子板块涨跌幅（16年初-今）图表：食品饮料子板块涨跌幅（本年初-今）图表：食品饮料细分板块中白酒市值占比约七成 Wind，国海证券研究所（注：2021年数据截至2021/12/10收盘） 图表：食品饮料子板块涨跌幅（16年初-今） 1.2 白酒复盘：2021年以消化估值为主，板块经历两次大的调整，Q4迎来岁末行情 6Wind，国海证券研究所（注：2021年数据截至2021/12/10收盘） 年初板块估值居于高位，21年更多是消化估

7、值的过程，其中主要经历两次大的回调： 春节前旺销预期提前兑现，板块估值达到顶峰约70X； 第一次回调（春节后至第一次回调（春节后至3 3月中旬）：月中旬）：由于白酒春节旺销预期提前兑现，市场风格切换，抱团松动，板块急跌（估值由70X回调至50X）； 4月春糖释放利好，加之酒企年报和一季报催化，板块大幅反弹，估值由50X反弹至60X； 第二次回调第二次回调（6 6月初至月初至8 8月初）：月初）：担忧中秋面临高基数，又值酱酒热退潮、新能源等板块大受追捧，反垄断/医药集采/双减政策等密集出台， 市场对白酒消费税、行业政策收紧等方面担忧加剧，板块继续杀估值（由60X回调至40X左右）； 8-11月板

8、块横盘之后略有震荡，整体波动不大。我们在8月初提出板块向下空间不大，要“以时间换空间”；在9月底提出“中秋符合预期就是超 预期”的观点； 11月中旬以来板块明显反弹，迎来年末行情：1）估值压力基本消化，政策压力趋缓，市场信心转好；2）板块基本面稳健，顺利度过下半年考 验；3）茅台董事长履新，泸州老窖股权激励落地，年末酒企目标超预期等事件催化。 图表：2021年白酒板块股价与估值复盘 1.2 白酒复盘：结构分化，三线次高端超额收益显著 7Wind，国海证券研究所（注：2021年数据截至2021/12/10收盘） 2121年白酒整体表现平淡，但板块内部跑出结构性行情，细分来看：年白酒整体表现平淡，

9、但板块内部跑出结构性行情，细分来看： 以舍得、水井、酒鬼酒为代表的三线次高端三线次高端：超额收益显著（年初至 今涨幅75%，春节后涨幅80%），主因：1）次高端扩容红利；2）招商 铺货+费用调整，舍得等业绩持续保持高弹性增长。 高端酒高端酒：茅五泸表现略低于预期（春节后下跌18%），主因：1）高业 绩基数下，业绩回归正常稳健增速；2）市场对监管政策收紧的担忧； 3）报表确认节奏等因素亦有影响，但高端酒动销实际优于报表端。 区域地产酒区域地产酒：表现平淡，山西汾酒、口子窖涨幅靠前。 其他地产酒其他地产酒：年初至今涨幅17%，春节后涨幅62%，主要依靠迎驾贡酒 带动。 图表：2021年各细分板块市

10、值变化（1月1日至今，以1月1日市值为基数并取为1）图表：2021年各细分板块市值变化（2月18日至今，以2月18日市值为基数并取为1） 图表：白酒个股年初至今涨跌幅情况 8 1.2 大众品复盘：持续回调，估值与业绩双杀，提价带来短期催化 8 图表：2021年大众品子板块股价复盘 图表：大众品各子板块五年来PE（TTM）区间 去年大幅上涨后，今年大众品板块经历了业绩与估值的双杀 Q1-Q3股价持续回调：股价持续回调：Q1跟随白酒板块调整，Q2担心业绩高基数， Q3行业需求持续疲软，叠加成本进一步上涨，大批公司业绩低于 预期，股价持续下跌。 Q4触底回弹：触底回弹：9月底开始，在三季报业绩见底+

11、提价潮的催化下， 板块迎来估值修复，但中长期板块拐点的核心仍在于需求改善。 Wind，国海证券研究所 疫情伪需求破裂：疫情伪需求破裂：疫情极端情况下产生的宅家消费回归正常，复合调味品、主食、肉食、速冻等疫情受益板块需求回归常态，业 绩增速放缓，股价相应下跌较多。全年跌幅前15名个股中5名为调味品行业。 市场偏好次新股：市场偏好次新股：大众品大部分子行业人均消费达到成熟期，还在渗透率快速提升阶段的赛道不多。今年以来，预制菜、能量饮 料、植物蛋白饮料等子行业受到热捧，涨跌幅前15名个股中多为次新股。 具备定价权的行业龙头股价表现稳健：具备定价权的行业龙头股价表现稳健：安琪酵母、洽洽食品、安井食品等

12、去年均为疫情受益股，股价上涨较多，但今年需求回落 后，凭借自身经营优势及定价权，可及时转移成本压力，业绩也保持稳定增速，今年股价并无明显下跌。 Wind，国海证券研究所 1.2 大众品复盘：次新股受热捧，具备定价权的行业龙头表现稳健 图表：大众品板块今年个股涨跌幅排名图表：疫情受益股近两年涨跌幅情况图表：大众品各子板块近年来涨跌幅 1.3 板块估值：部分板块压力消化，白酒、调味品虽在高位但仍有结构性机会 10 2020年食品饮料板块估值被抬升至历史高位，经过2021年的调整，啤酒、肉制品、乳制品等板块的估值压力被部分消化；而白酒、调味品等估 值仍在高位（分位数高于90%），但部分标的仍有结构性

13、机会。 图表：白酒板块10年PE(TTM)及指数（当前分位点93%）图表：啤酒板块10年PE(TTM)及指数（当前分位点58%）图表：调味品10年PE(TTM)及指数（当前分位点97%） Wind，国海证券研究所 图表：乳制品10年PE(TTM)及指数（当前分位点74%）图表：肉制品10年PE(TTM)及指数（当前分位点50%）图表：其他食品10年PE(TTM)及指数（当前分位点38%） 11 2、行业聚焦：、行业聚焦：2021年需求承压，年需求承压，2022年边际改善年边际改善 2.1 疫情持续，局部反复，消费需求仍较疲软 12 图表：餐饮连锁龙头同店情况图表：限额以上单位餐饮、限额以下单位

14、餐饮收入同比19年增速 图表：社零餐饮类零售额（亿元） Wind，国海证券研究所 注：麦当劳联营合营市场包括中国、拉美等地区 餐饮需求疲软，餐饮需求疲软，Q3Q3尤为明显尤为明显。疫情对餐饮的影响8月最为明显， 9、10月份餐饮有所恢复，但相比2019年的增速仍不如上半年。 餐饮连锁龙头Q3同店表现也多有下滑，星巴克和百盛中国Q3同 店同比下降7%，麦当劳中国区同店同比也有下降。 高端餐饮受疫情影响小于中低端餐饮：高端餐饮受疫情影响小于中低端餐饮：日常外出就餐需求受影响 更大 经历几轮疫情局部爆发后，预计对餐饮的影响边际减弱，餐饮消 费预计仍在弱恢复中。 2.1 Q3后成本仍呈上升趋势，对净利

15、润率较低的行业影响较大 农产品原材料成本农产品原材料成本Q3Q3加速上涨：加速上涨：今年以来，包括大豆、原奶、油脂等在内的大宗原材料价格持续上涨，其中10月的大豆、油脂价格在去年同 期价格已经较高位的基础上，分别上涨30%、55%左右。 包材、运费、燃料成本上涨以及限电限产等因素成为新的成本压力来源，对于净利润率较低的行业影响较大。 13 图表：调味品主要原料价格变动（元/吨）图表：啤酒主要原料价格变动（元/吨）图表：原奶奶价及增速变动（元/公斤） 图表：糖蜜及玉米价格变动（元/吨）图表：葵花籽价格变动（元/吨）图表：食品主要包材价格变动（元/吨） Wind，国海证券研究所 2.2 大众品板块

16、迎来提价潮，业绩有望边际改善 14 图表：今年以来食品企业提价时间梳理 大多食品企业在龙头带领下陆续提价。大多食品企业在龙头带领下陆续提价。在不断上涨的成本压力下，安琪酵母于9月底率先提价，随后海天、洽洽、安井等公司相继进行提价 提价后渠道积极备货、叠加2022年春节提前，不少大众品公司近期出货反馈良好，但目前还处于渠道库存转移阶段，终端需求是否真正迎来 复苏仍需时间检验 2.2 理性看提价：提价是双刃剑，核心仍在于需求恢复 15 图表：调味品行业提价对通常对业绩具有2-3个季度提振持续时间（以海天为例） 图表：提价路径传导图 正面作用：正面作用：对于企业来说，1）提价可重新分配渠道利润，增强

17、渠道 积极性，从而短期内会加快渠道周转速度。2）通常提价后对公司会 对毛利率带来2-3个季度的提振，若后续原材料等价格回落，弹性表 现更明显。 负面作用：负面作用：对于价格敏感度较高的消费品来说，提价一定程度上会 影响销量，短期的销量增长可能只是库存转移 提价后，各公司会适当投放渠道费用以保证渠道库存良性周转，价 格顺利传导。最终决定顺利提价的还是消费需求。最终决定顺利提价的还是消费需求。 2.3 新零售模式层出不穷，渠道碎片化，传统价格体系受冲击 图表：我国零售模式不断创新，呈现碎片化发展图表：同规格调味品在社区团购平台上价格比零售价低较多 零售模式层出不穷零售模式层出不穷 线上流量去中心化

18、：线上流量去中心化：阿里系平台遭遇流量危机，抖音、快手、拼多多等 新电商渠道分流明显 线下线下KAKA渠道日渐式微：渠道日渐式微：受社区团购，便利店等共同夹击 1）消费者购买场景和渠道分散化，单一的品牌传播模式受阻；2）冲击 传统渠道的价格体系，如调味品、休闲食品等；3）减少现场的冲动性 消费。 展望明年展望明年：社区团购在国家监管之下管理逐步有序，竞争格局也趋于稳 定，对线下价格体系的冲击边际减弱。 图表：天猫双十一线上交易额及其增速变化 图表：2020年4月以来全国新冠疫情确诊病例当日新增数 17 图表：今年以来疫情情况整理 下半年疫情多轮爆发，对餐饮消费产生负面影响。下半年疫情多轮爆发，

19、对餐饮消费产生负面影响。自6月首次出现德尔塔病例以来，我国已经历四轮跨省的疫情爆发，基本各个时间段全国均有 地区暴露在疫情的较高风险下。其中7月-8月广东及南京的疫情持续时间久、确诊人数多，对8月餐饮消费有明显的抑制。随后河南、福建疫情均 较为局部，旅行团疫情多分部在西北、西南地区。但疫情反复、中高风险地区疫情防控升级还是对出行、外出就餐、宴席、聚会等场景有负面影 响。 展望明年：展望明年：“动态清零”政策下疫情新爆发影响预计减弱。我国疫情防控坚持“动态清零”政策，及时发现疫情，因此现在每轮疫情爆发对实际生活 生产的影响时间较短。虽然新型奥密克戎病毒存在不确定性，但疫情大范围熔断概率较小，整体

20、餐饮预计仍可实现弱复苏。 2.4 下半年以来疫情发生频次增加，影响餐饮消费，明年影响因素预计减弱 Wind，江苏新闻，全球财富网，深圳卫健委，中国政府网，国海证券研究所 3、白酒、白酒：2022年延续年延续结构性行情，未来机会仍在次高端结构性行情，未来机会仍在次高端 18 一、基本面现状 a)行业连续6年高增，业绩基数和市场预期均处于高位 b)行业发生系统性风险的概率较小，当前消费和渠道结构更健康，消费持续升级 二、未来趋势怎么看？ a)行业正由第一成长阶段向第二成长阶段转型 b)高端白酒整体增速回落；最看好次高端，大趋势会持续五年以上 二、明年的投资机会在哪里？ a)上市白酒公司受疫情和经济

21、周期影响小，业绩增长确定性高，估值会维持在高位 b)22年板块业绩确定性仍高，向上趋势明朗，但仍将延续结构性行情 c)提价与股权激励等催化岁末行情 d)高端一线龙头增速换挡，但业绩确定性较强，看好茅台改革红利加速释放 e)其次看好区域次高端，重点关注苏酒与徽酒龙头 个股推荐：贵州茅台、口子窖、今世缘、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒、五粮液、山西汾酒、水井坊、金徽酒 19 3. 白酒板块核心观点：2022年将延续结构性行情，最看好茅台和区域龙头 3.1 基本面：行业高速增长6年，基数和市场预期都在高位 20Wind，各公司公告，国海证券研究所（注：“净利润2021E“为截至2021/12/10的W

22、ind一致预期；金徽酒15年底市值为16年3月上市首日市值） 白酒行业近6年均保持高速增长，自2016年初以来上市公司业绩和估值均有增长，充分享受戴维斯双击，当前业绩基数和市场预期均处于 高位 高端酒：高端酒：业绩表现相对稳健，但连续多年增长业绩基数居于高位，茅五增速回落 三线次高端延续高增：三线次高端延续高增：舍得酒业、酒鬼酒、水井坊等次高端红利和渠道招商铺货势能仍在释放，但明年开始面临较高基数压力 区域龙头次高端：区域龙头次高端：近年来量价齐升，逻辑持续兑现，口子窖迎来增长拐点，山西汾酒高基数下再创佳绩，洋河收入稳健恢复。 图表：上市酒企市值增长因素拆解（15年底-今，亿元） 3.1 基本

23、面：行业没有系统性风险，消费和渠道结构更健康，消费持续升级；酱酒只是局部风险 21 行业的系统性风险并不明显（较上一轮发展）：行业的系统性风险并不明显（较上一轮发展）： 1 1）消费基础更加牢固：）消费基础更加牢固： 消费主体改变：三公泡沫挤出，高端白酒需求向大众消费转移 需求性质未变：只有茅台金融属性较强，其他都是消费需求 2 2）渠道结构更加健康：）渠道结构更加健康： 茅台酒渠道库存更多转化成为社会库存，流通难度显著加大 酒企经历行业起伏，管理能力加强，运作更加成熟 3 3）主流价格带向次高端升级）主流价格带向次高端升级 白酒社交属性较强，次高端的消费和行业引导方面具备较强支撑 图表：个人

24、和商务代替“三公“构成最主要的高端消费 酱酒热度降温带来的风险是局部的、可控的，行业没有大的系统性酱酒热度降温带来的风险是局部的、可控的，行业没有大的系统性 风险，景气度持续向上。风险，景气度持续向上。 酱酒高增更多是价格升级的趋势性机会，酱酒体量尚小，大规模招 商带来出货数据高增在情理之中，但无法切实反映实际动销和开瓶 酱酒定位次高端及以上，且主要依靠团购销售，随着渠道库存积累， 高毛利模式不可能一直持续。 此前我们判断酱酒会在22年春节明显承压，然而随着价监局召开座 谈会，监管趋严，酱酒提前迎来拐点，中小酒企面临洗牌。 20年酱酒规模超1500亿元，收割了行业近三成的收入和四成的利润， 但

25、量只占到8%又面临产能压力，因此无法对行业形成根本性冲击。 图表：酱酒热的三个本质原因 分类分类地区地区规模（亿元）规模（亿元）增速增速 重度 市场 河南河南300300疫情+水灾，销量下降30%+ 广东广东200200头部销量小幅回落，腰部以下-30% 山东山东170170降幅在30%左右，逐月扩大 贵州贵州150150销量下滑约15% 中度 市场 北京北京8080终端消费下降30%，渠道销量腰斩 四川四川5050销量下滑10%左右 成长 市场 湖南湖南5050销量同比增长40%+，H2轻微下滑 陕西陕西30353035销量小幅增长10%左右 安徽安徽3030销量降幅10%20% 图表：不同

26、市场的酱酒表现（2021年） 3.2 趋势：白酒行业已由第一成长阶段向第二成长阶段转型高端增速回落，次高端大趋势延续 22 2016年以来的复苏并非行业的全面好转，而是由高端向次高端扩散的结构性机会，分化趋势 愈发凸显，20162019年是行业的第一成长，该阶段以高端酒的量价齐升为标志。 目前行业已由第一成长阶段向第二成长阶段转型，次高端逻辑持续兑现，蕴含着更大的弹性目前行业已由第一成长阶段向第二成长阶段转型，次高端逻辑持续兑现，蕴含着更大的弹性 机会机会1）价位升级依然是驱动行业增长的核心逻辑；2）高端提价后次高端的价格天花板 被进一步打开；3） “阶梯式”升级加速爆发，本轮发展持续性更强；

27、4）酒企主动培育，价格、 渠道运作更加成熟。 图表：白酒行业已由第一成长阶段已向第二成长阶段转型 图表：20162020年高端白酒销量变化（万吨） 图表：20162020年高端白酒吨价同比增速（万元/吨） 3.2 趋势：最看好次高端价位段，未来看2倍以上增长空间，趋势持续五年以上 23 20172020年次高端的市场容量300多亿元扩容至700多亿元，我们 判断次高端未来向次高端未来向20002000亿规模扩容比较确定，看亿规模扩容比较确定，看2 2倍以上增长空间。倍以上增长空间。 预期未来收入复合增速：高端稳健增长（预期未来收入复合增速：高端稳健增长（10%10%- -20%20%）/ /

28、次高端趋势次高端趋势 增长（增长（30%30%以上）以上）/ / 中高端不增长中高端不增长 / / 中低端下滑（但集中度提升）中低端下滑（但集中度提升） 次高端是行业扩容带来的趋势机会，所有参与此价格带的企业都将 迎来新一轮的高增长，无论是全国性品牌还是区域性品牌，在特定 阶段都会有投资机会 图表：次高端未来仍将保持较大弹性 图表：次高端的四类玩家 3.3 投资机会：白酒行业受疫情和经济周期影响小，业绩增长确定性高，估值会维持在高位 24Wind，各公司公告，国海证券研究所（注：细分板块选取“申银万国行业类（2021）“，已剔除缺失2019年数据的个股） 白酒板块增长的韧性强于食品饮料其他板块

29、白酒板块增长的韧性强于食品饮料其他板块。2021年Q3基数恢复正 常后，白酒板块同比2019年Q3的营收增长达到29%，仅次于处在高 成长阶段的预加工食品板块。但是平均估值低于大众品。 龙头酒企收入和现金流都有较好表现。 酒企全年增长趋势确定，预收款维持高水位，为明年留有余力。 四季度酒企有意控制挺价，渠道库存普遍在较低水位。 图表：食品饮料细分行业龙头公司估值-PE(TTM) 图表：白酒2021年Q2以来收入增速显著高于非白酒 图表：食品饮料细分板块营业收入及增速（亿元，增速为2021年比2019年同期） 3.3 2021年板块缺乏整体机会，未来结构性机会仍将延续 25Wind，各公司公告，

30、国海证券研究所（年初指2021/001/01，年末指2021/12/10，均取收盘价，红/绿底纹分别表示数值提高/降低） 今年白酒前期以消化估值为主，板块缺乏整体性机会：今年白酒前期以消化估值为主，板块缺乏整体性机会：高端一线春节前达到高点， 此后基本上一直在回调；三线次高端表现突出，收入增长显现出较大弹性，市场 表现领跑整个板块；区域龙头次高端逻辑持续兑现；区域酒企分化较大。 板块明年的机会更加确定，但仍是结构性的机会：板块明年的机会更加确定，但仍是结构性的机会： 高端一线龙头增速换挡，但业绩确定性较强，还有潜在的预期红利； 建议把握次高端大趋势建议把握次高端大趋势，继续看好基地市场稳固、可

31、通过结构升级和费用优 化释放利润弹性的次高端区域龙头，估值具备性价比 三线次高端继续享受价格带红利，但后续要不断通过业绩增长支撑高估值 图表：三线次高端和部分区域酒企股价表现突出 图表：三线次高端收入同比增速最高（亿元） 图表：食品饮料细分板块营业收入及增速（亿元，增速为2021年比2019年同期） 市值市值利润2021E利润2021E利润2022E利润2022E2021PE2021PE2022PE2022PE 年初年初年末年末变动变动年初年初年末年末变动变动年初年初年末年末变动变动年初年初年末年末年末年末 贵州茅台25,099 26,255 5%466 527 13%554 614 11%5

32、4 50 4343 五粮液11,328 9,588 -15%204 240 17%247 285 15%55 40 3434 泸州老窖3,313 3,694 12%58 77 33%70 97 38%57 48 3838 酒鬼酒509 795 56%5 10 112%6 14 120%113 83 5757 舍得酒业287 860 199%5 13 150%7 19 189%55 66 4646 水井坊405 693 71%7 12 66%9 15 66%58 59 4545 山西汾酒3,271 4,077 25%27 56 104%35 76 117%120 73 5454 今世缘720 7

33、30 1%16 20 26%20 24 25%46 37 3030 洋河股份3,556 2,789 -22%76 79 4%87 97 12%47 35 2929 古井贡酒1,370 1,406 3%21 24 12%27 30 12%65 59 4747 口子窖413 478 16%14 16 16%17 20 17%29 29 2424 迎驾贡酒279 590 111%9 13 43%12 17 38%30 44 3636 伊力特123 137 12%3 4 33%5 6 6%37 31 2424 老白干酒282 269 -5%3 5 61%4 7 56%83 49 3939 金徽酒205

34、 200 -3%3 4 43%4 5 47%70 48 3838 区域 酒企 分类分类公司公司 高端 三线 次高端 区域 次高端 龙头 3.3 激励陆续落地、估值切换、政策管控放松、龙头量价调整等催化白酒“年末行情“ 26 图表：白酒上市企业近年激励情况一览 近期压制股价的部分因素被消化，利好催化下板块迎来年末的整体反弹，反弹主因： 1 1）估值：）估值：各白酒公司的股价经过整体性回调后，估值压力基本被消化；估值切换，部分优质公司具备较高的性价比； 2 2）基本面：）基本面：酒企顺利通过中报、中秋国庆、三季报的考验，基本面坚挺，高端酒业绩稳健（降速主要受高基数和报表确认节奏的影响，并 非需求出

35、现问题），次高端及区域龙头表现整体超市场预期。宏观压力、疫情反复对于白酒行业的业绩影响较小，板块向上的趋势依旧显著。 考虑到三季报各头部酒企在报表端还有留力，预计2022年春节行业将大概率迎来开门红。 3）业绩真空期不乏事件催化事件催化： a）龙头酒企近期有主动的量价调整，如茅台以1479元的价格增加经销商配额、商超渠道放量1600吨飞天、普五综合打款价提升至969元、 剑南春水晶剑开票价上涨20元等，释放出政策压力放缓的积极信号； b）酒企利好消息次第落地，如泸州老窖股权激励方案通过国资委审核、今世缘股权激励方案向前推进、顺鑫计划剥离地产业务等； c）中央出台降准与稳增长政策，鼓励消费，预计

36、短期白酒的产业政策（如消费税等）并不会产生变化，消除政策的不确定性； d）临近年底，白酒行业进入春节备货阶段，年底经销商大会、龙头业绩目标超预期等潜在因素亦会对提振板块表现。 3.4 白酒盈利预测及投资建议 27Wind，搜狐，21世纪经济网等，国海证券研究所（注：截至2021/12/10收盘，取Wind一致预期） 2022年白酒大概率迎来开门红，业绩确定性更强，向上趋势更明朗，但板块仍是结构性的机会，次高端将接棒高端实现弹性增业绩确定性更强，向上趋势更明朗，但板块仍是结构性的机会，次高端将接棒高端实现弹性增 长：长： 高端龙头未来仍有稳健增长，可作长期配置，贵州茅台/ 泸州老窖/五粮液 建议

37、重点把握次高端大趋势，持续看好根基扎实、不断升级的区域龙头，今世缘/ 口子窖/ 洋河股份/ 古井贡酒/ 山西汾酒等； 舍得酒业、迎驾贡酒、酒鬼酒等短期仍有较大弹性，但后续要通过业绩增长消化估值，未来需紧密跟踪动销。 风险提示：风险提示：1）疫情影响餐饮渠道恢复低于预期；2）宏观经济波动导致消费升级速度受阻；3）行业政策变化导致竞争加剧；4） 竞品冲击下终端动销低于预期；5）食品安全问题。 图表：重点白酒上市公司盈利预测（亿元） 28 4、大众品、大众品：至暗时刻已过，板块机会仍待需求复苏：至暗时刻已过，板块机会仍待需求复苏 29 29 资料来源：Wind，国海证券研究所 图表：五大不利因素将有

38、所改善 4. 大众品：2021年六大不利因素导致双杀，至暗时刻已过，板块机会仍需等待需求复苏 图表：大众品各子板块近年来单季度收入增速图表：大众品各子板块近年来单季度利润增速 30 4. 大众品至暗时刻已过，板块机会仍需等待需求复苏 ，国海证券研究所 31 4.1 啤酒：2021年需求及成本端承压，但行业高端化趋势不改 受疫情反复、雨水多发等因素影响，受疫情反复、雨水多发等因素影响，20212021年行业需求端依然承压，餐饮渠道恢复节奏低于预期。年行业需求端依然承压，餐饮渠道恢复节奏低于预期。1-9月份规模以上啤酒企 业产量同比仅增长3.9%，2021年Q3则同比下滑5.8%。同时，2021年

39、原材料、包材等成本继续上涨，驱动行业迎来大面积 提价，以平抑成本上涨的压力。 但整体来看，即使需求及成本端持续承压，行业的高端化节奏仍在加速，龙头的盈利能力持续提升。但整体来看，即使需求及成本端持续承压，行业的高端化节奏仍在加速，龙头的盈利能力持续提升。2020年疫情爆发后， 行业在2020年Q2即快速复苏，此后即使疫情有所反复，对行业高端化的影响也较小。2021年即使在需求承压、成本上涨 的压力下，行业的产品结构升级仍在延续，叠加部分地区和产品的直接提价，头部企业的盈利能力显著提升。 图表：龙头啤酒企业核心财务指标（单位：亿元、万吨、元/吨） Wind，国海证券研究所 注：百威中国利润增速取

40、正常化Ebitda同比增速 图表：行业自2015年开始高端化转型，2018年节奏加速，各公司净利率提升（单位：%） 32 4.1 啤酒：2022年成本有望回落，板块利润弹性加速释放 不同于上一轮成本上涨周期，本轮成本上涨对龙头业绩影响有限。不同于上一轮成本上涨周期，本轮成本上涨对龙头业绩影响有限。今年以来原材料、包材等成本持续上涨，但龙头结构升级 效果显著，各公司毛利率并未发生较大幅度下滑，反而通过费率优化等方式，2021年Q3盈利能力均有不同程度提升。目前 行业进入淡季，在龙头引领下板块或将迎来大面积提价，百威多个品牌自5月份开始提价，成为2021年第一家宣布提价的行 业龙头，而华润、重啤、

41、青啤等均在三、四季度落地提价动作，预计未来成本上涨对利润的侵蚀程度仍有限。 20222022年成本有望回落，板块利润弹性将加速释放。年成本有望回落，板块利润弹性将加速释放。本轮成本上涨已持续1年以上时间（以往成本上涨周期均持续4-6个季度左 右），而行业的生产成本在2021下半年已有回落迹象，2022年行业成本有望回落。若成本回落，叠加高端化和直接提价 （参照过往经验，酒企提价需要约2个季度的时间才会对业绩有所提振）的催化，板块的利润弹性或将加速释放。 图表：酒企生产成本指数变化情况，本轮成本上涨自2020年Q2开始，并延续至今 注：原材料及包材综合成本指数以大麦、铝锭、玻瓶、瓦楞纸成本按比例

42、加权计算得到；啤酒企业生产成本指数为综合成本指数近6个月的算数平均 图表：重庆啤酒、青岛啤酒毛利率季度变化（注：取4季度移动平均值） 33 4.1 啤酒：龙头将持续兑现高端化，利润弹性释放 青岛啤酒：结构升级稳步推进，利润弹性持续释放，估值处于行业低位。青岛啤酒：结构升级稳步推进，利润弹性持续释放，估值处于行业低位。1 1）高端稳健增长，低端减亏，公司将持续兑现业绩弹性。）高端稳健增长，低端减亏，公司将持续兑现业绩弹性。近年来公司通过 自有高端产品打造高端化，未来中高档产品占比将继续稳步提升贡献利润。此外公司部分地区（如山东、陕西等）的低档产品通过提价减亏并逐步兑 现利润。2 2）公司在啤酒龙

43、头中估值处于较低位置，未来经营效率，管理能力仍将持续改善。）公司在啤酒龙头中估值处于较低位置，未来经营效率，管理能力仍将持续改善。目前公司估值在啤酒龙头中处于较低位置，针对市场长 期诟病和压制估值的效率低下等问题，青啤股权激励方案强化了企业内部和市场的信心，经营效率料将取得更大改善。 重庆啤酒：大单品放量高增，期待全国化进程提速。重庆啤酒：大单品放量高增，期待全国化进程提速。1 1）大单品驱动高增，利润弹性将继续释放，未来有望继续保持量价齐升。）大单品驱动高增，利润弹性将继续释放，未来有望继续保持量价齐升。公司形成“国际高端品 牌和本地强势品牌4+4”的品牌矩阵，加速产品高端化进程（乌苏品牌增

44、长强劲，2021年销量增速或超50%）。乌苏、1664的增长主要由消费者的需 求拉动，公司未来有望继续保持量价齐升，高吨价产品的爆发将带来较大的利润弹性。2 2）组织架构调整到位，扬帆）组织架构调整到位，扬帆2727呼之欲出，期待全国化进程提呼之欲出，期待全国化进程提 速。速。在资产注入完成后，公司正式成为全国性啤酒公司，2020年公司的大城市计划已经进入30多个大城市。公司扬帆22战略基本接近尾声，近期公 司针对中国区各业务单元的经营范围进行调整，前期阻碍经营效率的多品牌内耗竞争等问题被针对性解决，2022年公司扬帆27计划或将落地，期待 组织架构调整后公司的全国化进程提速。 风险提示：风险

45、提示：1）提价效果不达预期；2）原材料价格上涨拉低盈利；3）竞争加剧导致销售不达预期；4）食品安全问题事件；5）全国市场推进进度不 及预期。 ，国海证券研究所（注：截至2021/12/10收盘，取Wind一致预期） 图表：重点啤酒企业2021-2023年盈利预测（单位：亿元） 34 4.2 预调酒：低度酒饮发展趋势不改，公司经营步伐稳健 34 图表：百润近年来收入保持稳健较高增速（单位：亿元，%）图表：公司推新强劲，品类矩阵持续丰富 经典瓶装系列 4.24.5%VOL 2012年升级 微醺系列 3%VOL 2018年 清爽系列 5%VOL 2021年升级 强爽系列 8%VOL 2017年推出，

46、2021年升级 梅之美 梅酒 712.5%VOL 2021年 预计2023年将推出 威士忌产品 崃州蒸馏厂已投产 低度酒饮发展趋势不改，低度酒饮发展趋势不改，RIORIO龙头地位稳固。龙头地位稳固。今年低度酒饮热度延续，吸引众多行业参与者，新参与者进入行业一起做大市场规模并未影响 RIO的龙头地位。今年下半年以来，由于需求疲软，渠道变革，大众消费品收入增速普遍放缓，公司仍然保持高速增长的态势，体现了良好 的成长性。 百润股份：经营节奏稳健，高成长属性有望持续显现。百润股份：经营节奏稳健，高成长属性有望持续显现。公司今年产品推新速度进一步加快，除了继续丰富微醺子品牌口味，还推出了清爽和 梅之美等

47、系列产品，布局更高度数领域。10月旗下崃州蒸馏厂也正式投产，为长远发展奠定坚实基础。双十一RIO品牌摘得线上全平台低度 酒销售第一，超过第2-10名之和，竞争优势明显。新推出的股权激励目标稳健，有助于充分调动员工的积极性和创造性，利好长期发展。公 司12月首次提价，基本覆盖成本上行压力，预计可顺利传导，明年若成本回归正常水平，则可贡献更多业绩弹性。 风险提示风险提示：1）新产品推广不达预期；2）产能投放进度低于预期；3）行业竞争加剧，销售费用投放加大；4）食品安全风险；5）原材料等 成本持续上涨风险，6）行业需求不及预期风险等。 需求恢复仍为核心，部分不利因素已逐步消退：需求恢复仍为核心，部分

48、不利因素已逐步消退：今年业绩基数恢复正常，叠加提价提振效果催化，明年业绩大概率反转，若成本回落则贡献更高 利润弹性，未来核心仍然在于需求的恢复，疫情局部反复对餐饮、出行等仍有影响。 但整体来看，部分不利因素正在逐步消退： a)a)渠道库存拖累业绩的因素影响逐渐减弱。渠道库存拖累业绩的因素影响逐渐减弱。由于去年调味品企业冲刺全年目标+渠道预防性备货增加，今年上半年库存超渠道饱和值，于是加大费 用投放促进渠道去库存，持续2个季度直至Q3库存基本恢复正常水平。 b b）行业竞争趋缓。）行业竞争趋缓。一是社区团购价格管控趋严，且平台为持续经营需要，管理逐步有序。二是复调行业资本热退去，小品牌逐步退出。

49、三是在行业 需求较疲软+成本持续上涨的多重压力下，更考验公司的综合实力，行业有望在这轮波动下实现集中度的提升。 c c）龙头带领下，行业纷纷提价应对成本难关。）龙头带领下，行业纷纷提价应对成本难关。近期海天、中炬、千禾、榨菜等相继进行提价，部分企业渠道库存有所上升，但经历这轮库存周期的 扰动后，企业对于渠道库存的管理也更加谨慎。明年若原材料、能源等价格下跌，则可获得较大利润弹性。明年若原材料、能源等价格下跌，则可获得较大利润弹性。 4.3 调味品：行业竞争趋缓，关注提价带来的业绩弹性增长 35 图表：主要调味品企业去年下半年完成目标有所压力 图表：今年主要调味品企业销售费用率走势 Wind，国

50、海证券研究所 公司 20年收入目 标 20年利润目 标 20H1实际收入 增速 20H2达成收入目标达成收入目标 所需增速所需增速 20H2实际收入增 速 海天味业15.1%18.1%14.1%16.1%16.2% 中炬高新13.0%16.0%6.8%19.5%12.5% 天味食品30%/50%/46.0%20.8%/52.2%31.7% 千禾味业29%/37%52.0%35%25%/32%17.5% 恒顺醋业12.0%/7.4%15.5%11.6% 36 图表：重点调味品企业2021-2023年盈利预测（单位：亿元） ，国海证券研究所（注：截至2021/12/10收盘，取Wind一致预期）