1、福耀玻璃（600660） 证券研究报告公司研究汽车零部件 1 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 常常青树上再开花青树上再开花 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 21,104 20,273 25,664 29,080 同比（%） 4.3% -3.9% 26.6% 13.3% 归母净利润（百万元） 2,898 2,525 3,604 4,601 同比（%） -30.1% -12.9% 42.8% 27.7% 每股收益（元/股） 1.16 1.01 1
2、.44 1.83 P/E（倍） 32.72 37.56 26.31 20.61 投投资要点资要点 福耀是家福耀是家什么样的公司？什么样的公司？历经 30 多年曲折发展，福耀深耕汽车玻璃， 成长为业内龙头企业。1）成本管控能力强，毛利率维持高位，业绩连 续增长。2）管理层稳定，股权集中度较高，长期发展优势明显。3）专 注汽车玻璃，持续高研发投入，覆盖上游产业链，把控成本。4）产能 布局全球化，覆盖欧洲、美国，强化基地建设，更好服务整车厂。 什么是汽车玻璃？什么是汽车玻璃？汽车玻璃分为夹层、钢化、半钢化三种，覆盖汽车前 后挡风、天窗及侧窗四大部位。除基本遮风挡雨外，汽车玻璃已经衍生 出隔热、隔音、
3、可加热、调光（Low-E） 、憎水、玻璃天线、氛围灯等 7 种功能，并可以配合 HUD 进行成像显示，其中又以氛围灯、玻璃天线、 调光三者价值最高。其成本构成中，一级拆分以浮法为主要构成，二级 拆分基础材料占比最大， 能源和人工制造费用次之， 总体成本弹性较小。 汽车玻璃行业如何？汽车玻璃行业如何？1）行业规模：）行业规模：经测算，目前全球汽车玻璃市场规 模接近千亿水平，长期维度（5-10 年） ，高附加值功能集成+单车面积提 升下，市场规模有望翻番突破两千亿。2）竞争格局竞争格局：旭硝子、板硝子、 福耀玻璃、圣戈班、信义玻璃五家寡头垄断，2019 年 CR5 接近 80%。 分地区来看（20
4、19 年） ，中国市场以福耀一家独大，市占率超过 60%； 欧洲市场圣戈班+板硝子双雄并立，CR2 为 80%；美国市场格局较为复 杂，五家龙头及 Vitro、加迪安等本土企业共同竞争，CR4 占比为 77%。 3）未来走势未来走势：旭硝子规模最大，行业暂时领先；福耀拥有高毛利率+ 高研发/资本投入+美国市场全面布局三大优势，未来增长机会较大。 福耀福耀未来业绩看点何在？未来业绩看点何在？行业端行业端：1）HUD 前挡风+天幕玻璃渗透率提 升，有望带动汽车玻璃单车面积提升 50%+单车价值量提升 200 元。2） 国内车市回暖上行+疫情催化下，龙头企业业绩有望率先复苏。企业端：企业端： 3）福
5、耀美国布局工厂产能释放，市占率有望提升。4）德国 SAM 铝饰 件业务整合完毕，依托欧洲市场，结合福耀自身先进管理机制，打开铝 饰件全新成长空间。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级： 预计 2020-2022 年营业收入 202.73/256.64/290.80 亿元，同比-3.9%/+26.6%/+13.3%，归母净利润 25.25/36.04/46.01 亿元， 同比-12.9%/+42.8%/+27.7%，对应 EPS 为 1.01/1.44/1.83 元，对应 PE 为 37.56/26.31/20.61 倍。福耀 A 股+H 股 5 家可比公司加权平均 PE 估值 2020/20
6、21/2022 年分别为 56.87/39.15/29.78 倍。考虑汽车玻璃新功能附 加值提升+单车面积上升及美国市场业务开拓，未来业绩高增长，我们 认为公司应享受更高估值溢价。 首次覆盖，首次覆盖， 给予给予福耀福耀玻璃玻璃 “买入” 评级。“买入” 评级。 风险提示：风险提示：疫情控制低于预期；乘用车需求复苏低于预期；自主品牌价 格战超出预期。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 37.80 一年最低/最高价 17.34/44.33 市净率(倍) 4.63 流通 A 股市值(百 万元) 77595.69 基础数据基础数据 每股净资产(元) 8.37 资产负债率(%) 47.
7、01 总股本(百万股) 2508.62 流通A股(百万股) 2002.99 相关研究相关研究 2020 年年 12 月月 14 日日 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% -042020-08 福耀玻璃沪深300 2 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 福耀玻璃是家什么样的公司？福耀玻璃是家什么样的公司？ . 5 1.1. 历曲折进步，成国际龙头 . 5 1.2. 强成本管控，高盈利能力 . 8 1.3. 高研发投入，强客户黏性 . 9
8、 2. 什么是汽车玻璃？什么是汽车玻璃？ . 10 2.1. 汽车玻璃有哪几种类别？ . 10 2.2. 汽车玻璃有哪几种功能？ . 11 2.3. 汽车玻璃成本结构如何？ . 12 3. 汽车玻璃：零部件细分优质赛汽车玻璃：零部件细分优质赛道道 . 13 3.1. 全球千亿大市场，2030 年有望翻番 . 13 3.2. 格局分布 . 15 3.2.1. 全球格局分布：寡头垄断，高市场集中度 . 15 3.2.2. 中国市场：格局稳定，福耀独占鳌头 . 20 3.2.3. 欧洲市场：稳定市场存量博弈，板硝子+圣戈班双雄并立 . 21 3.2.4. 美国市场：群雄并立，格局可变性较大 . 21
9、 3.3. 未来格局：旭硝子继续领先，福耀机会最大 . 22 4. 福耀玻璃未来业绩看点何在？福耀玻璃未来业绩看点何在？ . 24 4.1. 量价齐升：HUD 提升前挡风价值量+天幕玻璃增加单车面积 . 24 4.2. 下游需求复苏带动国内玻璃业务回暖 . 25 4.3. 美国市场产能释放，市占率有望提升超 30% . 26 4.4. 德国 SAM 铝饰条业务打开全新成长空间 . 27 5. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 27 6. 风险提示风险提示 . 29 nMrOpPtNrQqMqRtRrMpQmRbRaObRoMmMtRmMkPpOoMfQrQtO7NoPoPNZpMzRu
10、OmPyQ 3 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图图 1：公司发展重要历史节点：公司发展重要历史节点 . 6 图图 2：福耀海外营收占比不断提升：福耀海外营收占比不断提升 . 7 图图 3：福耀汽车玻璃类别详解：福耀汽车玻璃类别详解 . 7 图图 4：福耀全球布局：福耀全球布局 . 8 图图 5：福耀国内布局：福耀国内布局 . 8 图图 6：福耀主营业务收入连续攀升：福耀主营业务收入连续攀升/亿元亿元 . 8 图图 7：归母利润总体稳步增长：归母利润总体稳步增长/亿元亿元 . 8 图图 8
11、：三费占比总体保持稳定：三费占比总体保持稳定 . 9 图图 9：2006 年以来两大业务毛利率不断攀升年以来两大业务毛利率不断攀升 . 9 图图 10：福耀持续性高研发投入：福耀持续性高研发投入/亿元亿元 . 10 图图 11：在建工程历年变化及占营收：在建工程历年变化及占营收比例比例/亿元亿元 . 10 图图 12：全球汽车玻璃竞争格局（：全球汽车玻璃竞争格局（2019 年）年） . 15 图图 13：五大龙头：五大龙头 2019 汽车玻璃营收规模汽车玻璃营收规模/亿元亿元 . 15 图图 14：旭硝子股权结构（：旭硝子股权结构（2020.06） . 16 图图 15：旭硝子汽车玻璃营收增速
12、趋缓：旭硝子汽车玻璃营收增速趋缓/亿日元亿日元 . 16 图图 16：旭硝子汽车玻璃营：旭硝子汽车玻璃营收占比平稳收占比平稳 . 16 图图 17：板硝子股权结构（：板硝子股权结构（2020.03） . 17 图图 18：板硝子汽车玻璃营收总体平稳：板硝子汽车玻璃营收总体平稳/亿日元亿日元 . 18 图图 19：板硝子汽车玻璃业务全球分布：板硝子汽车玻璃业务全球分布 . 18 图图 20：圣戈班股权结构（：圣戈班股权结构（2020.06） . 18 图图 21：圣戈班汽车玻璃营：圣戈班汽车玻璃营收变化（以收变化（以 5%比例）比例）/亿美元亿美元 . 19 图图 22：圣戈班平板玻璃业务量变化
13、：圣戈班平板玻璃业务量变化/亿美元亿美元 . 19 图图 23：信义玻璃股权结构（：信义玻璃股权结构（2020.06） . 19 图图 24：信义玻璃汽车玻璃营收稳步增长：信义玻璃汽车玻璃营收稳步增长/亿美元亿美元 . 20 图图 25：信义玻璃汽车玻璃业务占总营收比例缩减：信义玻璃汽车玻璃业务占总营收比例缩减 . 20 图图 26：中国市场汽车：中国市场汽车销量未来将持续增长销量未来将持续增长/万辆万辆 . 20 图图 27：中国汽车玻璃市场竞争格局（：中国汽车玻璃市场竞争格局（2019 年）年） . 20 图图 28：欧洲市场汽车销量总体稳定在：欧洲市场汽车销量总体稳定在 2000-210
14、0 万辆万辆 . 21 图图 29：欧洲汽车玻璃市场竞争格局（：欧洲汽车玻璃市场竞争格局（2019 年）年） . 21 图图 30：美国市场汽车销量总体稳定在：美国市场汽车销量总体稳定在 1700-1800 万辆万辆 . 22 图图 31：美国汽车玻璃市场竞争格局（美国汽车玻璃市场竞争格局（2018 年）年） . 22 图图 32：五大龙头汽车玻璃营收规模：五大龙头汽车玻璃营收规模/亿元亿元 . 22 图图 33：五大龙头汽车玻璃营收占比：五大龙头汽车玻璃营收占比 . 22 图图 34：四大龙头研发费用占营业收入比重（除信义）：四大龙头研发费用占营业收入比重（除信义） . 23 图图 35：五
15、大龙头固定资产（厂房及设备）扩张率：五大龙头固定资产（厂房及设备）扩张率 . 23 图图 36：五大龙头毛利率变化：五大龙头毛利率变化 . 23 图图 37：五大龙头：五大龙头 ROE 表现表现. 23 图图 38：2021-2022 年乘用车需求回归中枢年乘用车需求回归中枢/万辆万辆 . 25 图图 39：2019 国内乘用车市场到达周期底部国内乘用车市场到达周期底部 . 26 图图 40：传统车上险销量已于去年：传统车上险销量已于去年 12 月份同比转正月份同比转正 . 26 4 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司
16、深度研究 表表 1：公司前十大股东：公司前十大股东 . 6 表表 2：汽车玻璃功能详解：汽车玻璃功能详解 . 12 表表 3：汽车玻璃：汽车玻璃&浮法玻璃成本解析浮法玻璃成本解析 . 13 表表 4：功能维度：功能维度-汽车玻璃长期维度汽车玻璃长期维度有望实现单车价值量翻倍有望实现单车价值量翻倍/元元 . 14 表表 5：部位维度：部位维度-汽车玻璃长期维度有望实现单车价值量翻倍汽车玻璃长期维度有望实现单车价值量翻倍/元元 . 14 表表 6：全球整车汽车玻璃市场规模测算：全球整车汽车玻璃市场规模测算 . 15 表表 7：天幕玻璃：天幕玻璃/HUD 前挡风营收增量前挡风营收增量/亿元亿元 .
17、25 表表 8：福耀玻璃业绩核心拆分假设：福耀玻璃业绩核心拆分假设 . 28 表表 9：福耀玻璃营收拆分表：福耀玻璃营收拆分表 . 28 表表 10：可比公司：可比公司 PE 估值（数据采用估值（数据采用 2020/12/14） . 29 5 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 目前目前市场上市场上关于关于汽车玻璃汽车玻璃行业行业存在两种存在两种观点：观点： （一） 、汽车玻璃市场规模长期稳定（一） 、汽车玻璃市场规模长期稳定，未来不会有太大增量未来不会有太大增量。我们认为不是的：我们认为不是的： 行业变革下行
18、业变革下，汽车玻璃迎来新一轮红利期，汽车玻璃迎来新一轮红利期，市场规模有望翻番市场规模有望翻番。在汽车相关零部件 行业中，汽车玻璃具有表面积大、单价低的特点。长时间维度来看，根据 Aesthetics 调 查显示，过去十年来汽车玻璃的面积已经增加 15%，并且有继续增加的趋势。2020 年 开始，在电动化、智能化的行业背景下，以特斯拉为首的一批智能化电动汽车带动全景 天幕/全玻璃车顶、HUD、玻璃天线等新功能的兴起，汽车玻璃单车价值量有望迎来大 幅提升。 更进一步， 智能化背景下汽车“第二私人空间”概念的出现， 对汽车私密性、 舒适性和安全性提出更高的要求。相应地，玻璃隔音性能、隔热性能、可加
19、热、憎水等 功能在未来必将打开汽车玻璃 ASP 更大的成长空间。 （二） 、汽车玻璃市场格局稳定，龙头企业（二） 、汽车玻璃市场格局稳定，龙头企业彼此制衡彼此制衡未来空间较小未来空间较小。我们认为不是。我们认为不是 的的： 全球汽车生产/销售市场以中、美、欧三大地区为主，占全球汽车的 50%以上。汽 车玻璃因运输成本较高往往集中于整车生产基地附近， 并因此形成在这三地较为集中的 汽车玻璃制造商。包括中国的福耀玻璃和信义玻璃、日本的旭硝子和板硝子以及法国的 圣戈班。其中旭硝子全球市占率最高，于美洲、南亚、欧洲等地均有较大市场，圣戈班 和板硝子市场主要集中于欧洲， 福耀玻璃和信义玻璃市场主要集中在
20、亚洲， 以中国为主。 对比几家来看，福耀在汽车玻璃业务上专注度最高，得益于国内市场较低生产成本和自 身优秀的管理能力，毛利率也最高，相应净利率水平也最高；福耀布局上游浮法玻璃和 硅砂生产，关键成型工艺和设备自主研发制造，具备份额增长的潜力，竞争力最强，国 内业务不断发展的同时，福耀加速开拓海外市场，未来发展空间较大。 1. 福耀玻璃是家什么样的公司福耀玻璃是家什么样的公司？ 1.1. 历曲折进步，历曲折进步，成国际龙头成国际龙头 福耀玻璃福耀玻璃是一家专注于是一家专注于汽车玻璃生产汽车玻璃生产的的汽车零部件汽车零部件供应商供应商， 主要从事于主要从事于汽车汽车级级浮法浮法 玻璃及玻璃及汽车玻璃
21、汽车玻璃制品制品的研发的研发、生产和销售、生产和销售，产品不但配套国内汽车品牌，更已成为德国 大众、奥迪、韩国现代、日本三菱、丰田及铃木、美国通用及福特等国际整车品牌供应 商。福耀成立于 1987 年，以国内 AM 汽车配件市场获得第一桶金，其后进军 OEM 整 车配套，为一汽捷达、东风雪铁龙等车企配套汽玻。还拓展向海外 AM，成功开辟美国 市场。其后，福耀确认自身专一汽车玻璃供应商定位，自建浮法生产线布局全产业链上 下游，逐步收窄业务面，深耕汽车玻璃，稳固国内的同时开拓海外市场，目前已建成包 括国内、俄罗斯、德国、美国、日本、中国香港等在内的覆盖全球的生产销售网络，客 户遍布全球。 2000
22、 年以来福耀发展可以分为三个阶段，2000-2007 年年为为快速成长阶段快速成长阶段：在汽车市 6 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 场发展快速的背景下，公司也随之进入了快速发展期快速成长阶段，同时，公司抓住机 会，引进美国 PPG 工业公司的浮法玻璃生产技术，从而进入汽车玻璃生产上游，为主 营产品提供了一个相对稳定的原片玻璃货源。2008-2018 年年为为稳定发展阶段稳定发展阶段：公司在进 一步巩固国内汽车玻璃业务的同时，利用金融危机后国际竞争对手盈利能力下降、资本 开支缩减的契机在海外大规模扩张， 期
23、间在美国和俄罗斯建立了汽车玻璃制造和浮法玻 璃制造厂。2019 至今为至今为新利润增长点创造阶段新利润增长点创造阶段：2019 年，福耀玻璃收购其上游汽车零 部件制造商德国 SAM 公司的资产。SAM 主要生产铝饰条、铝旅行架等铝制品，是 全球领先的铝饰条专家， 其 ALUCERAM 技术是目前唯一获得大众和奥迪最高要求认可 的镀层工艺，福耀的汽车玻璃业务可以和铝饰条形成集成化产品，可以在客户资源、供 货渠道等方面发挥协同效应。此外，铝饰条单车配套价值 150200 欧元，接近汽车玻璃 目前单车配套价值的二至三倍，为福耀创造新的利润增长点。 图图 1：公司公司发展重要历史节点发展重要历史节点
24、数据来源：公司官网，东吴证券研究所 股权集股权集中中，管理层，管理层稳定稳定。福耀分别于 1993 年/2015 年在 A 股/H 股上市，2020 年中 报数据，公司前十大股东控股比例为 62.10%，公司高级管理人员平均服务年限达 20 年 以上，且公司董事会、监事会、高管均以硕士学历为主。 表表1：公司前十大股东公司前十大股东 股东全称股东全称 持有比例持有比例 股东性质股东性质 是否质押是否质押 香港中央结算（代理人）有限公司 19.60% - - 三益发展有限公司 15.57% 境外法人 否 河仁慈善基金会 11.56% 境内非国有法人 否 香港中央结算有限公司 8.01% - -
25、白永丽 1.38% - - 福建省耀华工业村有限公司 1.37% 境内非国有法人 是 汇添富基金管理有限公司 1.30% - - 7 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 中国证券金融股份有限公 1.12% - - 中国人寿保险股份有限公司-分红 1.11% - - 中国人寿保险股份有限公司传统 1.08% - - 合计合计 62.10% - - 数据来源：公司2020年中报，东吴证券研究所 汽车玻璃核心业务线贡献增量，汽车玻璃核心业务线贡献增量，龙头龙头企业不断开拓。企业不断开拓。汽车玻璃领域，公司推出安全 舒
26、适、智能控制、节能环保、美观时尚四大板块涵盖 HUD 抬头显示、隔音玻璃、可加 热玻璃、憎水玻璃、调光玻璃、玻璃天线、全景天窗等 14 种，覆盖汽车前档、后档、 侧窗、天窗四部分。依托汽车玻璃高质量客户源，福耀拓展产业链上游至汽车级浮法玻 璃， 有效控制成本波动， 保证盈利。 国内业务不断发展的同时， 福耀加速开拓海外市场， 海外市场营收占比从 2006 年的 28%上升至 2019 年接近 50%的水平， 真正成长为拥有以 本土市场为依托的具备国际影响力的汽车零部件企业龙头。 图图 2：福耀海外营收占比不断提升福耀海外营收占比不断提升 图图 3：福耀汽车玻璃类别详解福耀汽车玻璃类别详解 数据
27、来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司共在全球设立公司共在全球设立 57 家家子公司子公司，遍及北半球，包括 45 家生产型企业、11 家商贸型 企业以及 1 家研发型企业。 45 家生产型企业覆盖国内、 欧洲、 北美等主要汽车生产基地， 产能配套大众、奥迪、通用、福特等各大品牌，保证即需即供。其中有福清、本溪、通 辽、重庆以及美国浮法等等 5 家浮法子公司 以及配套上游海南文昌硅砂、溆浦福耀硅 砂等 3 家硅砂（浮法玻璃重要原材料）子公司，还包括 FYSAM 汽车饰件有限公司、江 苏福耀饰件、 福耀汽车铝件等8家汽车铝饰件子公司及对应上游福耀通辽精铝有限公司
28、， 配套完善明晰。11 家商贸服务型企业主要分布于北美、日韩、德国、俄罗斯各配套生产 基地，辅助汽玻及铝饰件销售。 8 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 4：福耀全球布局福耀全球布局 图图 5：福耀国内布局福耀国内布局 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.2. 强成本管控，强成本管控，高盈利高盈利能力能力 福耀玻璃凭借多年深耕投入，目前已成为国内汽车玻璃市场的龙头企业，并与圣戈 班、板硝子、旭硝子、信义等四家厂商并列为国际汽玻行业五大龙头，市占率仅次于旭 硝子（2019 年受国内市场下行影响，全球市占率下降至第三） 。200
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
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