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1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 06 月 07 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）优质经营，逆势扩张，增长提速优质经营，逆势扩张，增长提速 中游制造/汽车 目标估值：NA 当前股价：46.9 元 公司是全球汽车玻璃龙头企业，竞争力强劲，已在中国公司是全球汽车玻璃龙头企业，竞争力强劲，已在中国 18 个省市以及美国、个省市以及美国、俄罗斯、德国、日本、韩国等俄罗斯、德国、日本、韩国等 12 个国家和地区建立现代化生产基地和商务机个国家和地区建立现代化生产基地和商务机构，并在中美德日设立构，并在中美德日设立11个研发设计中心，全球雇员约个研发设计中心，全球雇员约 2.9万人。得到全球

2、知万人。得到全球知名汽车制造企业及主要汽车厂商的认证和选用。全球市场占有率达名汽车制造企业及主要汽车厂商的认证和选用。全球市场占有率达 34%，位居，位居全球第一，中国市场占有率约全球第一，中国市场占有率约 68%。资产质量优异，自由现金流充足，重视股东回报。资产质量优异，自由现金流充足，重视股东回报。公司重视股东回报，上市以来累计分红 286.34 亿元，占归母净利润的60.73%，2023年股息率为3.48%，股利支付率为60.27%。资产收益率领跑行业，2023 年公司 ROE 为 18.63%，近些年公司净资产收益率稳步提升，且大幅跑赢行业。公司自由现金流充裕，常年大幅优于行业。公司中

3、长期发展动力充足，业绩能见度高。公司中长期发展动力充足，业绩能见度高。短期逻辑：主要原材料成本维持低位短期逻辑：主要原材料成本维持低位。影响公司成本的主要原材料是纯碱，主要能源是天然气。2024 年一季度，纯碱（重质）均价为 2390 元，环比下降 13.24%，同比下降 13.99%；二季度至今，纯碱价格依旧维持低位。天然气价格指数从季度初的 1260 下降到季度末的 1225 左右，下降幅度约为 2.78%，且二季度以来持续下滑。考虑到一定的库存周期，我们预计二季度公司原材料成本依旧有正向贡献。中期逻辑（一）：汽车玻璃用量及中期逻辑（一）：汽车玻璃用量及 ASP 提升提升。汽车玻璃用量提升

4、是汽车行业的一大趋势。汽车产业发展至今，单车玻璃平均用量已经提升至 4.5-5m2左右，较 20 世纪 50 年代的汽车玻璃用量提高了1 倍左右。后续随着新能源汽车持续增加，单车玻璃用量有望继续提升。汽车天窗玻璃经历了无天窗-小天窗-全景天窗-全景天幕的发展历程。传统小天窗一般只有一片玻璃，只能供前排乘客使用，单车玻璃面积约 0.2-0.6m2，ASP 约 100 元；全景天窗一般有两片玻璃，单车玻璃总面积约 0.5-1.2m2，ASP 约 300-800 元；天幕玻璃单车玻璃面积约 1.9m2，叠加镀膜、调光等功能后 ASP 可达 1500-2000 元。中期逻辑（二）：加大资本开支，全球市

5、占率有望持续提升中期逻辑（二）：加大资本开支，全球市占率有望持续提升。自 1987 年成立以来，公司三十年间保持高速增长，近十年复合增长率超11%，全球市场占有率达 34%，公司正在加大资本开支，2023 年 12 月 30日、2024年 1月 25日公司公告，拟投资 32.5亿元在福清市新投资建设年产约 2050 万 m2汽车玻璃生产基地，拟出资 57.5 亿元在合肥建设年产约 2610万 m2汽车玻璃和两条优质浮法玻璃生产基地。公司已经进入新一轮扩张周期，业绩有望加速，全球市占率有望持续提升。长期逻辑：长期看我国乘用车市场仍处于扩容阶段。长期逻辑：长期看我国乘用车市场仍处于扩容阶段。基础数

6、据基础数据 总股本（百万股）2610 已上市流通股（百万股）2003 总市值（十亿元）122.4 流通市值（十亿元）93.9 每股净资产（MRQ）12.6 ROE（TTM）18.6 资产负债率 44.9%主要股东 三益发展有限公司 主要股东持股比例 19.5%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-1 29 45 相对表现-1 23 51 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、福 耀 玻 璃（600660）2024Q1 业绩超预期，盈利能力持续提升，龙头逆势领航2024-04-26 2、福耀玻璃（600660）2023年业绩超预期，四季度业绩优异，盈利能力持续提升2024

7、-03-17 3、福 耀 玻 璃（600660）2023Q3 业绩超预期，盈利能力环比提升2023-10-17 汪刘胜汪刘胜 S37 陆乾隆陆乾隆 S01 -20020406080Jun/23Sep/23Jan/24May/24(%)福耀玻璃沪深300福耀玻璃福耀玻璃（600660.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 目前，美国、日本、韩国以及中国台湾汽车千人保有量分别为 849、628、478、344 辆/千人，而我国现阶段的汽车千人保有量仅有 238 辆/千人，我国汽车消费市场仍然具有一定的扩容空间。投资建议：公司是全球汽车零部件龙头

8、企业，全球市占率超过投资建议：公司是全球汽车零部件龙头企业，全球市占率超过34%，竞争力，竞争力强劲，随着福清以及合肥产能的逐步释放，公司市占率有望持续提升，且随强劲，随着福清以及合肥产能的逐步释放，公司市占率有望持续提升，且随着高附加值产品占比提升，着高附加值产品占比提升，ASP还将稳步提升，我们预计公司营收在中长期还将稳步提升，我们预计公司营收在中长期维度仍能保持维度仍能保持20%左右的复合增速，业绩确定性强，重视股东回报，现金流左右的复合增速，业绩确定性强，重视股东回报，现金流优异，维持“强烈推荐”投资评级。优异，维持“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：1、下游需求不及预期；、下游

9、需求不及预期；2、ASP 提升不及预期提升不及预期；3、原材料价格原材料价格波动超预期波动超预期 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)28099 33161 41067 50923 63348 同比增长 19%18%24%24%24%营业利润(百万元)5661 6791 8372 10400 13066 同比增长 50%20%23%24%26%归母净利润(百万元)4756 5629 6954 8654 10889 同比增长 51%18%24%24%26%每股收益(元)1.82 2.16 2.66 3.32

10、4.17 PE 25.7 21.7 17.6 14.1 11.2 PB 4.2 3.9 3.5 3.0 2.6 资料来源：公司数据、招商证券 fYbUbZfVfYeZdXeUaQdN6MtRpPnPnRiNmMqOkPrRqP9PnMnMwMqMqQuOpNsN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司基本情况分析.6 二、受益于新能源汽车发展，中长期稳健增长.13 1、汽车玻璃产业链较短，成本端主要看纯碱和天然气.13 2、短期逻辑：主要原材料成本维持低位.13 3、中期逻辑（一）：汽车玻璃 ASP 以及用量提升.14 4、中期逻辑（二）：全球市占率提升，稳坐行业

11、龙头.17 5、长期逻辑：看我国乘用车市场仍处在扩容阶段.18 三、盈利预测及投资建议.20 1、盈利预测.20 2、投资建议.21 四、风险提示.22 图表图表目录目录 图 1：公司汽车玻璃产品.6 图 2：阶段一：福耀玻璃营收及净利润（亿元）.7 图 3：阶段二：福耀玻璃营收及净利润（亿元）.7 图 4：阶段三：福耀玻璃营收及净利润（亿元）.8 图 5：阶段四：福耀玻璃营收及净利润（亿元）.8 图 6：公司股权架构.8 图 7：公司营业收入及同比（亿元）.9 图 8：公司业务结构（亿元）.9 图 9：公司净利润及同比（亿元）.9 图 10：公司销售毛利率及净利率.9 图 11：公司海内外营

12、收及占比（亿元）.10 图 12：公司海内外销售毛利率.10 图 13：公司全球业务布局.10 图 14：剔除汇兑损益净利润及同比（亿元）.10 图 15：剔除汇兑损益的净利率.10 图 16：公司期间费用（亿元）.11 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 17：公司期间费用率变化趋势.11 图 18：公司固定资产及在建工程（亿元）.11 图 19：公司资本开支（亿元）.11 图 20：公司股利支付率.12 图 21：公司股息率.12 图 22：公司年度现金分红比例与行业均值变化.12 图 23：公司净资产收益率与行业均值变化.12 图 24：公司自由现金流量与行业均值变化（亿元）.

13、12 图 25：汽车玻璃产业链.13 图 26：汽车玻璃下游分配套及售后市场.13 图 27：汽车玻璃成本构成.14 图 28：浮法玻璃成本构成.14 图 29：纯碱价格（元/吨）.14 图 30：天然气价格指数.14 图 31：汽车玻璃使用量变化趋势（平方米）.15 图 32：福耀汽车玻璃 ASP 变化情况（元/平米）.17 图 33：2019 年全球玻璃行业市场格局.18 图 34：2019 年中国玻璃行业市场格局.18 图 35：2021 年全球汽车玻璃行业市场格局.18 图 36：2021 年中国汽车玻璃行业市场格局.18 图 37：我国汽车销量（万辆）.19 图 38：我国汽车千人保

14、有量（辆/千人）.19 图 39：美国汽车千人保有量（辆/千人）.19 图 40：日本汽车千人保有量（辆/千人）.19 图 41：韩国汽车千人保有量（辆/千人）.19 图 42：中国台湾汽车千人保有量（辆/千人）.19 图 43：福耀玻璃历史 PEBand.22 图 44：福耀玻璃历史 PBBand.22 表 1：汽车玻璃集成功能.15 表 2：汽车可调光玻璃主流三种技术.16 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 表 3：近年主流搭配全景天幕新能源车型.16 表 4：公司盈利预测（亿元）.20 附：财务预测表.23 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、公司基本情况分析公司基

15、本情况分析 福耀玻璃工业集团股份有限公司（简称：福耀玻璃；股票代码：600660），1987 年成立于中国福州，主营业务是为各种交通运输工具提供安全玻璃和汽车饰件全解决方案，包括汽车级浮法玻璃、汽车玻璃、机车玻璃、行李架、车窗饰件相关的设计、生产、销售及服务。图图 1：公司汽车玻璃产品：公司汽车玻璃产品 资料来源：公司官网、招商证券 公司的发展历程可以归结成以下四个阶段：阶段一：阶段一：1987-2002 年。业务剥离、专注汽车玻璃，从年。业务剥离、专注汽车玻璃，从 AM 到到 OEM，成长为国，成长为国内汽车玻璃龙头。内汽车玻璃龙头。通过 15 年的坚实开拓，公司成为国内汽车玻璃龙头，客户基

16、本覆盖国内主流主机厂，2002 年收入达到 11 亿、利润达到 2.8 亿，达到中型零部件商体量，国内市占率实现 45%左右水平。阶段二：阶段二：2003-2010 年。产业链纵向一体化，国内高增长，全球化龙头年。产业链纵向一体化，国内高增长，全球化龙头 OEM扩张开启。扩张开启。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 2010 年，公司实现收入 85 亿、利润 18 亿，成为全球化大型零部件商，8 年间利润复合增速达到 35%（占比一直较稳定，但考虑到此阶段国内汽车高增速，海外扩展速度较快），海外业务基本覆盖所有全球主流整车厂。图图 2：阶段一：福耀玻璃营收及净利润（亿元）阶段一：福耀玻璃

17、营收及净利润（亿元）图图 3：阶段二：福耀玻璃营收及净利润（亿元）阶段二：福耀玻璃营收及净利润（亿元）资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 阶段三：阶段三：2010 年年-2019 年。战略整合期，国内汽车市场增速回落，公司致力于年。战略整合期，国内汽车市场增速回落，公司致力于海外建厂，深化海外业务。海外建厂，深化海外业务。2015 年，公司投建美国工厂，产能 550 万套，美国工厂的快速成功打开了市场对公司空间限制的预期，公司 PE 估值也从 13X 提升到 18X。截至 2019 年，美国工厂已实现 390 万配套。2019 年，公司收购 SAM 铝饰条公司，铝饰

18、条单价 2X 于目前普通汽玻，并联同汽玻一起模块化供货。阶段四：阶段四：2020 年年-2025 年。智能电动带来全新的高增长。年。智能电动带来全新的高增长。高质量加速发展，公司汽玻业务全球龙头地位奠定，公司净利率水平（16%-18%）远超竞争对手（2-3%）。产品从安全结构件向功能化演变，再向智能交互领域逐步发展，智能电动化带来公司 ASP 的大幅度提升。竞争对手收缩，公司逆势加大投资，有望实现新一轮快速增长。2023 年 12 月 30 日、2024 年 1月 25 日公司发布公告，拟投资 32.5 亿元在福清市新投资建设一个年产约 2050万平方米汽车安全玻璃的生产基地，拟出资 57.5

19、 亿元在合肥建立年产汽车安全玻璃约 2610 万平方米的生产基地。-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-20246810121993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002营业总收入归母净利润增长率（营收）增长率（归母净利润）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0070809020032004200520062007200820092010营业总收入归母净利润增长率（营收）增长率（归母净利润）敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图

20、4：阶段三：福耀玻璃营收及净利润（亿元）阶段三：福耀玻璃营收及净利润（亿元）图图 5：阶段四：福耀玻璃营收及净利润（亿元）阶段四：福耀玻璃营收及净利润（亿元）资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 公司股权结构稳定，第一大控股股东为三益发展有限公司，其实际控制人为曹德旺董事长，通过三益发展有限公司持股比例为 14.97%。第二大控股股东为福建省耀华工业村开发有限公司，其控股股东为香港洪毅有限公司，通过耀华工业村开发有限公司持股比例为 0.92%。福耀玻璃在全球范围设有 29 家全资子公司、28 家孙公司、2 家联营企业、以及 1 家合营企业，共计 60 家参股或控股公司

21、，其中报表合并的有 57 家。图图 6：公司股权架构：公司股权架构 资料来源：iFinD、招商证券 公司营收稳步增长，截至2023年公司总营收达到331.61亿元，同比+18.02%。2024Q1，公司实现营收88.36亿元，同比+25.29%；2023年公司营收主要由汽车玻璃贡献，在不考虑内部抵消的情况下约占公司总营收 90%，浮法玻璃主要是自产自销，约占公司总营收的 17%。-20%-10%0%10%20%30%40%05002000172018营业总收入归母净利润增长率（营收）增长率（归母净利润）-40%-30%-20%-

22、10%0%10%20%30%40%50%60%00500营业总收入归母净利润增长率（营收）增长率（归母净利润）敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 7：公司营业收入及同比（亿元）：公司营业收入及同比（亿元）图图 8：公司业务结构：公司业务结构 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 公司盈利稳步增长，2023年公司实现盈利56.29亿元，同比+18.44%，2024Q1公司盈利 13.88 亿元，同比+51.82%。公司销售毛利率近些年都保持在 34%以上，2024Q1 公司销售毛利率 36.82%，环比持续增长，主要得益于原材料成本下降

23、以及去年同期海外库存的影响；销售净利率也长期维持在 13%以上，2022及2023年由于汇兑收益公司净利率有所上升，分别达到了16.91%和16.98%。图图 9：公司净利润及同比（亿元）公司净利润及同比（亿元）图图 10：公司销售毛利率及净利率：公司销售毛利率及净利率 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 公司汽车玻璃业务遍及全球多个地区国家，全球市场占有率约 34%，中国市场占有率约 68%。截至 2023 年海外业务占比为 44.61%，且近些年海外业务占比均维持在 45%以上，国内业务毛利率相对较高，2023 年为 36.89%，海外业务毛利率也在提升，202

24、3 年达到了 32.12%，后续随着美国产能的释放，海外业务毛利率有望进一步提升。202.25211.04199.07236.03280.99331.6188.368.08%4.35%-5.67%18.57%19.05%18.02%25.29%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500300350200224Q195.68%89.83%90.13%90.58%91.07%90.13%-20%0%20%40%60%80%100%120%2002120222023汽车玻璃浮法玻璃其他其他业务内

25、部抵消30.46%-29.44%-10.34%20.96%51.22%18.44%51.82%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00200224Q142.63%37.46%39.51%35.90%34.03%35.39%36.82%20.31%13.73%13.05%13.32%16.91%16.98%15.71%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200224Q1销售毛利率销售净利率 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告

26、 图图 11：公司海内外营收及占比（亿元）：公司海内外营收及占比（亿元）图图 12：公司海内外销售毛利率：公司海内外销售毛利率 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 图图 13：公司全球业务布局：公司全球业务布局 资料来源：公司官网、招商证券 由于公司海外业务占比较大，因此汇兑损益对公司利润的影响较为明显，在剔除汇兑损益后，2023年公司实现盈利 52.6亿元，同比+41.86%；公司剔除汇兑损益后的净利率在 14%上下波动，2023 年公司经营性净利率为 15.86%，同比+2.66pct。图图 14：剔除汇兑损益：剔除汇兑损益净利润及同比（亿元）净利润及同比（亿元

27、）图图 15：剔除汇兑损益的净利率：剔除汇兑损益的净利率 资料来源：WIND、招商证券 资料来源：WIND、招商证券 41.10%48.28%45.11%46.91%45.68%44.61%36%38%40%42%44%46%48%50%05003003502002120222023海外国内海外占比38.16%31.32%32.75%26.96%26.28%32.12%45.14%42.67%44.60%42.95%39.61%36.89%20%25%30%35%40%45%50%2002120222023海外国内38.4827

28、.6230.236.7137.0852.68.82%-28.22%9.34%21.56%1.01%41.86%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%002002120222023剔除汇兑损益后的净利润剔除汇兑损益后的净利润同比19.03%13.09%15.17%15.55%13.20%15.86%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%2002120222023 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 公司销售、管理、研发费用相对稳定。公司近两年在研发投入方面有所提高，研

29、发费用率常年维持在 4%左右，于 2023 年达到近年最高，为 14.03 亿元。财务费用率的波动主要由汇兑损益引起。公司各项费用率近些年稳中有降，主要得益于公司在不同纬度全面深化数字化精益管理，提质增效，节能降本。图图 16：公司期间费用（：公司期间费用（亿亿元）元）图图 17：公司期间费用：公司期间费用率变化趋势率变化趋势 资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 加速投资，逆势扩张。2023 年公司加大了资本开支力度，当年投资金额为44.75 亿元，同比增加 42.97%。公司于 2023 年 12 月 30 日、2024 年 1 月 25日分别公告，拟投资 32.

30、5 亿元在福清市新投资建设一个年产约 2050 万平方米汽车安全玻璃的生产基地，拟出资 57.5 亿元在合肥设立三家全资子公司，建设汽车安全玻璃项目（OEM配套市场）、汽车配件玻璃项目（ARG售后维修市场）和优质浮法玻璃项目，最终形成年产汽车安全玻璃约 2610 万平方米的生产规模和两条优质浮法玻璃生产线。2024、2025 年公司将进入新一轮扩张周期，公司业绩有望加速。图图 18：公司固定资产及在建工程（亿元）：公司固定资产及在建工程（亿元）图图 19：公司资本开支（亿元）：公司资本开支（亿元）资料来源：iFinD、招商证券 资料来源：iFinD、招商证券 重视股东利益，持续高分红。十多年来

31、公司股利支付率都保持在 50%以上，2023年公司每股分配现金股利1.3元（含税），共派发股利33.93亿元（含税），股利支付率 60.27%，股息率 3.48%，公司过去三年的分红比例达到 68.47%，(15)(10)(5)0500224Q1销售费用管理费用研发费用财务费用-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%200224Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率136.30 145.2142.6145.02 144.46 149.55 150.1129.3729.0

32、123.54 19.7731.3347.6651.580204060800200224Q1固定资产合计在建工程合计35.9227.817.7323.2931.344.759.88055404550200224Q1 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 远高于汽车行业平均水平。图图 20：公司股利支付率：公司股利支付率 图图 21：公司股息率：公司股息率 资料来源：WIND、招商证券 资料来源：WIND、招商证券 图图 22：公司年度现金分红比例与行业均值变化

33、：公司年度现金分红比例与行业均值变化 资料来源：WIND、招商证券 资产收益率和自由现金流均领跑行业。资产收益率和自由现金流均领跑行业。2023 年公司 ROE 为 18.63%，同比+4.74pct，且近些年公司净资产收益率在稳步提升，且大幅跑赢行业。公司自有现金流充裕，常年都有非常优异的现金流量，常年大幅优于行业。图图 23：公司净资产收益率与行业均值变化：公司净资产收益率与行业均值变化 图图 24：公司自由现金流量与行业均值变化（亿元）：公司自由现金流量与行业均值变化（亿元）资料来源：WIND、招商证券 资料来源：WIND、招商证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

34、0%0%1%2%3%4%5%6%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002120222023福耀玻璃行业均值0%5%10%15%20%25%2002120222023福耀玻璃行业均值-502002120222023福耀玻璃行业均值 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 二、二、受益于新能源汽车发展，中长期稳健增长受益于新能源汽车发展，中长期稳健增长 1、汽车玻璃产业链较短，成本主要看纯碱和天然气汽车玻璃产业链较短，成本主要看纯碱和天然气 汽车玻璃产业链中，上游汽车玻璃原材料

35、主要包括浮法玻璃（玻璃原片）、PVB 中间膜等。其中浮法玻璃是汽车玻璃的重要原辅材料，其成型过程是在通入保护气体（N2、H2）的锡槽中完成的，具有结构紧密、手感平滑、透明度好等优点，其原材料主要为纯碱、硅砂、石灰石等。行业产业链下游则为整车配套市场（OEM）和售后维修更换市场（ARG）。从市场结构来看，OEM 市场是我国汽车玻璃最主要的细分市场，2022 年市场占比达 82%，ARG 市场占比为 18%。图图 25：汽车玻璃产业链：汽车玻璃产业链 图图 26：汽车玻璃下游分配套及售后市场：汽车玻璃下游分配套及售后市场 资料来源：华经产业研究院、招商证券 资料来源：华经产业研究院、招商证券 2、

36、短期逻辑：主要原材料成本维持低位短期逻辑：主要原材料成本维持低位 短期纯碱与天然气价格对成本端有正向贡献。短期纯碱与天然气价格对成本端有正向贡献。公司汽车玻璃成本构成主要为浮法玻璃（最主要原材料）、PVB 原料、人工、电力及制造费用，而浮法玻璃成本主要为纯碱原料、天然气燃料、人工、电力及制造费用。影响公司成本的主要原材料是纯碱，主要能源是天然气。2024 年一季度，纯碱（重质）均价为2390 元，环比下降 13.24%；二季度至今，纯碱价格依旧维持低位。天然气价格指数从季度初的 1260 下降到季度末的 1225 左右，下降幅度约为 2.78%，且二季度以来持续下滑。考虑到一定的库存周期，我们

37、预计二季度公司成本端依旧有正向贡献。82%18%配套市场售后市场 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 27：汽车玻璃成本构成汽车玻璃成本构成 图图 28：浮法玻璃成本构成浮法玻璃成本构成 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 29：纯碱价格（元纯碱价格（元/吨）吨）图图 30：天然气价格指数天然气价格指数 资料来源：WIND、招商证券 资料来源：WIND、招商证券 3、中期逻辑（一）：汽车玻璃中期逻辑（一）：汽车玻璃 ASP 以及用量提升以及用量提升 汽车玻璃用量提升是汽车行业的一大趋势汽车玻璃用量提升是汽车行业的一大趋势。将进一步拉动上游汽车玻璃行业

38、的发展。汽车产业发展至今，单车玻璃平均用量已经提升至 4.5-5m2左右，较 20 世纪 50 年代的汽车玻璃用量，提高了 1 倍左右。后续随着新能源汽车渗透率持续提升，单车玻璃用量有望继续提升。63%6%14%17%原辅材料能源成本人工成本其他费用36%34%7%23%原辅材料能源成本人工成本其他费用29362200022002400260028003000320034001280.459009500013001350 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 31：汽车玻璃使用量变化趋势（平方米）：汽车玻璃使用量变化

39、趋势（平方米）资料来源：华经产业研究院、招商证券 汽车功能性及个性化趋势带动高附加值汽车玻璃需求。汽车功能性及个性化趋势带动高附加值汽车玻璃需求。随着功能性、体验性需求推动天幕玻璃、HUD 玻璃、隔热、调光等高附加值集成玻璃的大规模应用，高附加值汽玻产品的加速应用将拉动汽车玻璃价值量的提升。表表 1：汽车玻璃集成功能：汽车玻璃集成功能 汽玻产品汽玻产品 天窗天窗 前挡风玻璃前挡风玻璃 门玻璃门玻璃 后挡风玻璃后挡风玻璃 模块化玻璃模块化玻璃 集成功能 隔热 HUD 抬头显示 半钢化夹层 可加热 全景天窗 智能调光 隔音 憎水 隔音 外饰件 天线 天线 隔热 天线 平齐式车窗 氛围灯 隔热 隔音

40、 隔热 玻璃包边总成 太阳能 可加热 智能调光 智能调光 混动窗总成 全景天窗 轻量化 轻量化 轻量化/资料来源：公司官网、招商证券 天幕玻璃是汽车玻璃最大增量。天幕玻璃是汽车玻璃最大增量。汽车天窗玻璃经历了无天窗-小天窗-全景天窗-全景天幕的发展历程。传统小天窗一般只有一片玻璃，只能供前排乘客使用，单车玻璃面积约0.2-0.6平方米，ASP约 100元；全景天窗一般有两片玻璃，覆盖前后排，分为可开启和不可开启两种，单车玻璃总面积约 0.5-1.2 平方米，ASP 约 300-800 元，全景天窗玻璃+金属车顶总价 3000 元以上；全景天幕玻璃属于一种特殊的全景天窗玻璃，不可开启且尺寸大，单

41、车玻璃面积约 1-2 平方米，叠加镀膜、调光等功能后 ASP 可达 1500-2000 元，在单车玻璃中贡献最高。公司引领天幕玻璃潮流。公司引领天幕玻璃潮流。公司自 2008 年开发全球首款全景天幕产品，经过 10多年探索和发展，目前已实现在大尺寸全景天幕基础上集成不同的玻璃功能，如镀膜隔热天窗、可调光天窗、氛围灯天窗、光伏天窗等，已成为天幕领域的引领者。公司 2023 年高附加值产品收入比重同比增加 9.5pct 至 53.94%。针对太阳光不同部分，现阶段公司天幕玻璃在防晒、隔热方面均有成熟可行的方案，如通过磁控真空溅射技术在玻璃内表面镀金属化合物膜，从而反射太阳能；针对玻璃本体热量上升，

42、则可以在玻璃内镀一层低辐射膜层，减少车内外热量交换；针对光线，可采用调光玻璃技术，通过调整玻璃的光线透过率来实现热量的阻挡。截至 2023 年底，公司全球共申请专利 3377 件，从打破国外技术壁垒到探索未来创新，逐渐形成了以福耀为引领的新产业格局。目前，公司调光玻璃产品可分为 PDLC 调光玻璃、热致变色玻璃和 EC 调光玻璃，其中 PDLC 可调光全景天幕玻璃作为选配件已搭载于岚图 FREE，可实现2.22.42.83.84.34.801234561950s1960s1970s1980s1990s21c 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 10 级透亮度可调，隔绝 99%的紫外线；

43、热致变色玻璃可定制多种玻璃颜色，且颜色可随温度变化而变化；EC 调光天幕为福耀 2021 年推出的重磅调光玻璃新品，具备低雾度、智能感应自动调光、隔热隔紫外线等特点，采用光弈的EC电致变色技术，实现渐变式变色调光，目前已搭载于极氦001、广汽AIONSPLUS等车型。表表 2：汽车可调光玻璃主流三种技术：汽车可调光玻璃主流三种技术 类型类型 PDLC(聚合物分散液晶聚合物分散液晶)EC(电致变色电致变色)SPD(悬浮粒子悬浮粒子)原理 在玻璃之间加装一层液晶调光膜。通电时，液晶膜中的高分子液晶材料有序排列，玻璃变成透明状。反之，呈现透光而不透明的外观状态 在电致变色元件两端电极外加电压，离子在

44、外加电压的电场作用下，迁入(或迁出)至电致变色层内，使电致变色材料的价数减少(或增加)。平衡前，电致变色材料发生颜色变化；平衡后，电致变色材料颜色稳定 SPD 悬浮粒子被放置在两块玻璃或塑料面板之间，断电时布朗运动粒子随机排布，可吸收 99%以上的可见光。当电流通过导电涂层与 SPD 悬浮粒子接触时，它们排成一条直线并允许光线通过 结构 包含玻璃、PVB、导电层、PDLC 液晶薄膜等 一般是在两层基片之间夹有 5 个薄膜层，分别为透明导电层、电致变色层、电解质层、离子存储层及另一透明导电层 由两块玻璃或塑料面板、导电材料、悬浮粒子装置、液体悬浮液或薄膜、控制装置构成 功能 只有透光和半透光两种

45、状态，不可连续调节透明度，且隔热和抗紫外线性能一般 雾度低、隔热效果好、能耗低、可连续调节明暗程度 悬浮粒子可吸收 99%以上的可见光且明暗程度连续可调。缺点在于雾度大、耗电多 行业应用 成本最低、量产最早、技术最成熟，国内绝大多数调光玻璃生产商主流方案 已经广泛应用于汽车的自动防眩后视镜、侧窗和天窗玻璃 目前应用在高档型号车、游艇等场景 代表车型 岚图 FREE 极氪 001、广汽埃安 SPlus、比亚迪海豹 奔驰高档型号车型 资料来源：盖世汽车、招商证券 表表 3：近年主流搭配全景天幕新能源车型：近年主流搭配全景天幕新能源车型 主机厂主机厂 车型车型 售价（万元）售价（万元）上市上市/发布

46、时间发布时间 比亚迪 海狮 07EV(选装)18.98-23.98 2024 年 5 月 10 日 蔚来 2024 款 ET7(行政签名版标配)42.80-51.60 2024 年 4 月 25 日 AITO 问界 问界新 M5 25.98-33.18 2024 年 4 月 23 日 小米汽车 小米 SU7 21.59-29.99 2024 年 3 月 28 日 极氪 极氪 001YOU 版 26.90-32.90 2024 年 2 月 27 日 比亚迪 海豚 9.98-12.98 2024 年 2 月 13 日 特斯拉 2024 款 ModelY 25.89-36.39 2024 年 2 月

47、 1 日 AITO 问界 问界 M9 46.98-56.98 2023 年 12 月 26 日 特斯拉 2023 款 Model3 25.99-29.59 2023 年 9 月 1 日 蔚来 2023 款 EC6 35.80-41.60 2023 年 9 月 15 日 长安 阿维塔 12 26.58-39.08 2023 年 9 月 5 日 比亚迪 SUV 宋 L 18.98-24.98 2023 年 8 月 25 日 蔚来 ET5 旅行版 29.80-35.60 2023 年 6 月 15 日 比亚迪 海豹冠军版(四驱性能版标配)17.98-24.98 2023 年 5 月 10 日 理想汽

48、车 理想 L7 31.98-37.98 2023 年 2 月 8 日 蔚来 EC7 45.80-54.80 2022 年 12 月 24 日 理想汽车 理想 L8 33.98-39.98 2022 年 9 月 30 日 哪吒 哪吒 S(650 四驱大版标配，其他选装)15.48-22.48 2022 年 7 月 31 日 理想汽车 理想 L9 45.00-45.98 2022 年 6 月 21 日 广汽丰田 威飒 21.68-30.38 2021 年 11 月 19 日 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 宝马 BMWiX 74.69-100.99 2021 年 11 月 19 日 一

49、汽丰田 凌放 HARRIER 21.18-29.88 2021 年 11 月 18 日 广汽 AIONSPlus 11.98-16.19 2021 年 6 月 12 日 极氪 极氪 001 26.90-40.30 2021 年 4 月 15 日 东风 岚图 FREE 26.69 2020 年 12 月 18 日 资料来源：盖世汽车、招商证券 公司汽车玻璃公司汽车玻璃 ASP 稳步提升。稳步提升。2023 年公司汽车玻璃销售收入为 298.87 亿元，同比+16.79%，销量为 1.4 亿平方米，ASP 为 213.24 元/平方米，同比增长5.94%，近三年复合增速为 7.04%。后续随着新能

50、源汽车占比的增加，智能化、高端化趋势的不断演绎，公司 ASP 还将持续增长。图图 32：福耀汽车玻璃：福耀汽车玻璃 ASP 变化情况（元变化情况（元/平米）平米）资料来源：WIND、招商证券 4、中期逻辑（二）：全球市占率提升，稳坐行业龙头中期逻辑（二）：全球市占率提升，稳坐行业龙头 稳坐全球汽车玻璃龙头，逆势扩张，有望迎来新一轮加速发展。稳坐全球汽车玻璃龙头，逆势扩张，有望迎来新一轮加速发展。自 1987年成立以来，公司三十年间保持高速增长，近十年复合增长率超 10%。2020 年新冠疫情背景的全球影响下，公司实现了新的里程碑，全球市场份额达到 27%，位列全球第一。2021 年，福耀玻璃在

51、全球汽车玻璃市场市占率约为 28%。根据公司最新公开数据，目前公司已在全国 18 个省区市以及美国、俄罗斯、德国、日本、韩国等全球 12 个国家建立产销研基地，全球市场占有率达 34%，位居全球第一，中国市场占有率约 68%。2023 年公司加大了资本开支力度，当年投资金额为 44.75 亿元，同比增加42.97%。公司于 2023 年 12 月 30 日、2024 年 1 月 25 日分别公告，拟投资32.5亿元在福清市新投资建设一个年产约 2050万平方米汽车安全玻璃的生产基地，拟出资 57.5 亿元在合肥设立三家全资子公司，建设汽车安全玻璃项目（OEM配套市场）、汽车配件玻璃项目（ARG

52、售后维修市场）和优质浮法玻璃项目，最终形成年产汽车安全玻璃约 2610 万平方米的生产规模和两条优质浮法164.47 173.77 173.84 180.48 201.28 213.23 3.68%5.65%0.04%3.82%11.52%5.94%0%2%4%6%8%10%12%14%05002002120222023ASP（元/平方米）yoy 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 玻璃生产线。2024、2025 年公司将进入新一轮扩张周期，公司业绩有望加速，全球市占率有望持续提升。图图 33：2019 年全球玻璃行业市场格局年全球玻璃行业市

53、场格局 图图 34：2019 年中国玻璃行业市场格局年中国玻璃行业市场格局 资料来源：智研咨询、招商证券 资料来源：智研咨询、招商证券 图图 35：2021 年全球年全球汽车汽车玻璃行业市场格局玻璃行业市场格局 图图 36：2021 年中国年中国汽车汽车玻璃行业市场格局玻璃行业市场格局 资料来源：智研咨询、招商证券 资料来源：智研咨询、招商证券 5、长期逻辑：看我国乘用车市场仍处在扩容阶段长期逻辑：看我国乘用车市场仍处在扩容阶段 目前，美国、日本、韩国以及中国台湾汽车千人保有量分别为 849、628、478、344 辆/千人，而我国现阶段的汽车千人保有量仅有 238 辆/千人，考虑到我国人民生

54、活水平的提高以及汽车出口的快速发展，我们认为我国汽车消费市场仍然具有一定的扩容空间。因此长期来看，我国汽车市场还将逐步扩容，从而拉动汽车玻璃需求，且汽车玻璃行业已经经过市场洗牌，后续不会有产能过剩带来的恶性竞争，福耀玻璃作为全球汽车玻璃龙头企业有望实现新一轮高质量发展。24.9%22.60%20.90%17%5.00%8.40%福耀玻璃旭硝子板硝子圣戈班信义玻璃其他61%12%9%7%4%3%4%福耀玻璃旭硝子圣戈班信义玻璃板硝子耀皮玻璃其他28%26%17%15%14%福耀玻璃旭硝子板硝子圣戈班其他69%10%6%7%8%福耀玻璃旭硝子板硝子圣戈班其他 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度

55、报告 图图 37：我国汽车销量我国汽车销量（万辆）（万辆）图图 38：我国汽车千人保有量（辆：我国汽车千人保有量（辆/千人）千人）资料来源：WIND、招商证券 资料来源：WIND、招商证券 图图 39：美国汽车千人保有量（辆：美国汽车千人保有量（辆/千人）千人）图图 40：日本汽车千人保有量（辆：日本汽车千人保有量（辆/千人）千人）资料来源：WIND、招商证券 资料来源：WIND、招商证券 图图 41：韩国汽车千人保有量（辆：韩国汽车千人保有量（辆/千人）千人）图图 42：中国台湾汽车千人保有量（辆：中国台湾汽车千人保有量（辆/千人）千人）资料来源：WIND、招商证券 资料来源：WIND、招商

56、证券 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05000250030003500销量yoy050002500300035000500300千人保有量/左轴汽车销量/万020040060080000720740760780800820840860千人保有量（左轴/辆）汽车销量（右轴/万辆）005006005605705805906006千人保有量（左轴/辆）汽车销量（右轴/万辆）050001002

57、00300400500600千人保有量（左轴/辆）汽车销量（右轴/万辆）0554045502702802903003350360千人保有量（左轴/辆）汽车销量（右轴/万辆）敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 三、三、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 1、盈利预测、盈利预测 汽车玻璃：汽车玻璃：我们预计 2024、2025、2026 年，分别实现营收 367.61、452.16、560.68 亿元，yoy 分别+23%、+23%、+24%，营收的增长主要得益于产品ASP 提升（预计未来三年每年提升 6-10%左右）、全球市占率扩大（预计未来

58、三年每年提升 2 个百分点）、我国汽车市场扩容（预计未来三年每年提升 2%左右）、单车玻璃用量增加（预计未来三年每年提升 2%左右）。预计 2024-2026年公司汽车玻璃毛利率有望维持在 31%左右。浮法玻璃：浮法玻璃：我们预计 2024、2025、2026 年，分别实现营收 70.78、87.77、108.83 亿元，yoy 分别+24%、+24%、+24%，公司浮法玻璃主要用作汽车玻璃生产，随着汽车玻璃的销售增长。预计 2024-2026 年公司浮法玻璃毛利率有望维持在 29%左右。2024、2025、2026 年年，公司合计营收预计分别为，公司合计营收预计分别为 410.67、509.

59、23、633.48 亿亿元，元，yoy 分别为分别为+23.8%、+24.0%、+24.4%。得益于资本开支的增加以及公司。得益于资本开支的增加以及公司全球竞争力的提升，公司业务将加速发展，毛利率有望维持在全球竞争力的提升，公司业务将加速发展，毛利率有望维持在 36%以上。以上。表表 4：公司盈利预测（亿元）：公司盈利预测（亿元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 汽车玻璃汽车玻璃 收入 213.8 255.91 298.87 367.61 452.16 560.68 yoy 19.2%19.7%16.8%23.0%23.0%24.0%毛利率 30.7%29.7%

60、30.6%31.0%31.0%31.0%浮法玻璃浮法玻璃 收入 40.29 45.37 57.08 70.78 87.77 108.83 yoy 15.4%12.6%25.8%24.0%24.0%24.0%毛利率 36.2%26.6%28.7%29.0%29.0%29.0%其他主营业务其他主营业务 收入 16.13 25.68 32.76 43.90 59.26 77.04 yoy 5.2%59.2%27.6%34.0%35.0%30.0%毛利率 12.9%20.2%19.7%23.0%25.0%28.0%其他业务其他业务 收入 3.42 4.48 5.11 5.88 6.76 7.77 yo

61、y 29.1%31.0%14.1%15.0%15.0%15.0%毛利率 73.9%72.0%77.6%76.0%76.0%76.0%内部抵销内部抵销 收入-37.61-50.45-62.22-77.78-97.22-121.52 yoy 13.1%34.1%23.3%25.0%25.0%25.0%营收合计营收合计 收入 236.03 280.99 331.61 410.67 509.23 633.48 yoy 18.6%19.0%18.0%23.8%24.0%24.4%毛利率 35.9%34.3%35.7%36.3%36.5%36.8%资料来源：WIND、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 21

62、 公司深度报告 2、投资建议、投资建议 公司是全球汽车玻璃龙头企业，全球竞争力强劲。公司是全球汽车玻璃龙头企业，全球竞争力强劲。公司已在中国 18 个省市以及美国、俄罗斯、德国、日本、韩国等 12 个国家和地区建立现代化生产基地和商务机构，并在中美德日设立 11 个研发设计中心，全球雇员约2.9万人。得到全球知名汽车制造企业及主要汽车厂商的认证和选用。全球市场占有率达 34%，位居全球第一，中国市场占有率约 68%。资产质量优异，自由现金流充足，重视股东回报。资产质量优异，自由现金流充足，重视股东回报。公司重视股东回报，上市以来累计分红 286.34 亿元，占归母净利润的 60.73%，202

63、3 年股息率为 3.48%，股利支付率为 60.27%。资产收益率领跑行业，2023年公司 ROE 为 18.63%，且近些年公司净资产收益率在稳步提升，且大幅跑赢行业。公司自由现金流充裕，常年大幅优于行业。公司中长期发展动力充足，业绩能见度高。公司中长期发展动力充足，业绩能见度高。（1）短期逻辑：主要原材料成本维持低位）短期逻辑：主要原材料成本维持低位 影响公司成本的主要原材料是纯碱，主要能源是天然气。2024 年一季度，纯碱（重质）均价为2390元，环比下降13.24%，同比下降13.99%；二季度至今，纯碱价格依旧维持低位。天然气价格指数从季度初的 1260 下降到季度末的1225 左右

64、，下降幅度约为 2.78%，且二季度以来持续下滑。考虑到一定的库存周期，我们预计二季度公司原材料成本依旧有正向贡献。（2）中期逻辑（一）：汽车玻璃用量及）中期逻辑（一）：汽车玻璃用量及 ASP 提升提升 汽车玻璃用量提升是汽车行业的一大趋势。汽车产业发展至今，单车玻璃平均用量已经提升至 4.5-5m2左右，较 20 世纪 50 年代的汽车玻璃用量提高了 1 倍左右。后续随着新能源汽车持续增加，单车玻璃用量有望继续提升。汽车天窗玻璃经历了无天窗-小天窗-全景天窗-全景天幕的发展历程。传统小天窗一般只有一片玻璃，只能供前排乘客使用，单车玻璃面积约 0.2-0.6 平方米，ASP 约100 元；全景

65、天窗一般有两片玻璃，单车玻璃总面积约 0.5-1.2 平方米，ASP 约300-800 元；天幕玻璃单车玻璃面积约 1.9 平方米，叠加镀膜、调光等功能后ASP 可达 1500-2000 元。（3）中期逻辑（二）：加大资本开支，全球市占率有望持续提升）中期逻辑（二）：加大资本开支，全球市占率有望持续提升 自1987年成立以来，公司三十年间保持高速增长，近十年复合增长率超11%，全球市场占有率达 34%，2023 年公司加大资本开支，2023 年 12 月 30 日、2024年 1月 25日公司公告，拟投资 32.5亿元在福清市新投资建设年产约 2050万 m2汽车玻璃生产基地，拟出资 57.5

66、 亿元在合肥建设年产约 2610 万 m2汽车玻璃和两条优质浮法玻璃生产基地。2024、2025 年公司将进入新一轮扩张周期，公司业绩有望加速，全球市占率有望持续提升。（4）长期逻辑：长期看我国乘用车市场仍处于扩容阶段。）长期逻辑：长期看我国乘用车市场仍处于扩容阶段。目前，美国、日本、韩国以及中国台湾汽车千人保有量分别为 849、628、478、344 辆/千人，而我国现阶段的汽车千人保有量仅有 238 辆/千人，我国汽车消费市场仍然具有一定的扩容空间。敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 投资建议：公司是全球汽车零部件龙头企业，全球市占率超过投资建议：公司是全球汽车零部件龙头企业，全球

67、市占率超过 34%，竞争力强，竞争力强劲，随着福清以及合肥产能的逐步释放，公司市占率有望持续提升，且随着高劲，随着福清以及合肥产能的逐步释放，公司市占率有望持续提升，且随着高附加值产品占比提升，附加值产品占比提升，ASP 还将稳步提升，我们预计公司营收在中长期维度仍还将稳步提升，我们预计公司营收在中长期维度仍能保持能保持 20%左右的复合增速，业绩确定性强，重视股东回报，现金流优异，维左右的复合增速，业绩确定性强，重视股东回报，现金流优异，维持“强烈推荐”投资评级。持“强烈推荐”投资评级。四、四、风险提示风险提示 1、下游需求不及预期下游需求不及预期 目前我国乘用车终端库存较高，产品价格有一定

68、压力，可能存在下游需求不及预期从而拖累公司业绩的风险。2、ASP 提升不及预期提升不及预期 公司 ASP 提升受新能源汽车放量拉升，后续如果新能源汽车增速放缓则可能影响公司 ASP 的提升速度。3、原材料价格波动、原材料价格波动超预期超预期 公司主要原材料如果受到地缘政治影响价格发生大幅变动，则可能对成本端产生影响。图图 43：福耀玻璃福耀玻璃历史历史 PEBand 图图 44：福耀玻璃福耀玻璃历史历史 PBBand 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 10 x15x20 x25x30 x007080Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22

69、Jun/23Dec/23(元)2.9x3.2x3.5x3.8x4.1x00Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23Dec/23(元)敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 29678 33536 38147 45130 54828 现金 17020 18518 19649 22215 26371 交易性投资 7 6 6 6 6 应收票据 204 368 456 565 703 应收款项 5258 7128 88

70、27 10946 13617 其它应收款 138 144 178 221 275 存货 5403 5144 6276 7763 9612 其他 1647 2229 2755 3415 4245 非流动资产非流动资产 21090 23094 23275 23432 23567 长期股权投资 250 182 182 182 182 固定资产 14446 14955 15393 15771 16096 无形资产商誉 1400 1471 1324 1191 1072 其他 4993 6486 6376 6288 6218 资产总计资产总计 50767 56630 61422 68562 78395 流

71、动负债流动负债 17360 15103 16333 18212 20549 短期借款 6077 5414 5414 5414 5414 应付账款 4154 5523 6739 8336 10321 预收账款 932 979 1195 1478 1830 其他 6199 3187 2985 2985 2985 长期负债长期负债 4419 10116 10116 10116 10116 长期借款 3007 8513 8513 8513 8513 其他 1412 1603 1603 1603 1603 负债合计负债合计 21779 25219 26449 28329 30665 股本 2610 26

72、10 2610 2610 2610 资本公积金 9701 9701 9701 9701 9701 留存收益 16693 19116 22677 27939 35435 少数股东权益(15)(15)(15)(15)(16)归属于母公司所有者权益 29003 31426 34988 40249 47746 负债及权益合计负债及权益合计 50767 56630 61422 68562 78395 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流经营活动现金流 5893 7625 7020 8264 9863 净利润 4753 5629 695

73、4 8654 10889 折旧摊销 2222 2381 2334 2358 2380 财务费用(623)(239)50 60 70 投资收益(5)1(271)(271)(271)营运资金变动(499)(342)(2054)(2546)(3215)其它 45 194 7 9 11 投资活动现金流投资活动现金流(7656)(4449)(2245)(2245)(2245)资本支出(3130)(4475)(2515)(2515)(2515)其他投资(4526)26 271 271 271 筹资活动现金流筹资活动现金流(1236)(2280)(3645)(3453)(3463)借款变动 1604 315

74、(202)0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加 0 0 0 0 0 股利分配(2610)(3262)(3393)(3393)(3393)其他(230)666(50)(60)(70)现金净增加额现金净增加额(2999)895 1131 2566 4156 利润表利润表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 28099 33161 41067 50923 63348 营业成本 18535 21424 26143 32336 40036 营业税金及附加 225 240 297 368 458 营业费用 1351 1539 1823

75、 2261 2813 管理费用 2143 2486 2956 3665 4559 研发费用 1249 1403 1696 2104 2617 财务费用(1011)(687)50 60 70 资产减值损失(150)(221)0 0 0 公允价值变动收益(2)(2)(2)(2)(2)其他收益 215 263 278 278 278 投资收益(8)(6)(6)(6)(6)营业利润营业利润 5661 6791 8372 10400 13066 营业外收入 81 50 50 50 50 营业外支出 163 125 125 125 125 利润总额利润总额 5579 6716 8297 10324 129

76、90 所得税 826 1087 1342 1670 2102 少数股东损益(3)(0)(0)(0)(0)归属于母公司净利归属于母公司净利润润 4756 5629 6954 8654 10889 主要财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成长率年成长率 营业总收入 19%18%24%24%24%营业利润 50%20%23%24%26%归母净利润 51%18%24%24%26%获利能力获利能力 毛利率 34.0%35.4%36.3%36.5%36.8%净利率 16.9%17.0%16.9%17.0%17.2%ROE 17.2%18.6%20.9%23.0%

77、24.7%ROIC 10.5%11.9%15.0%17.0%19.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 42.9%44.5%43.1%41.3%39.1%净负债比率 22.1%24.9%22.7%20.3%17.8%流动比率 1.7 2.2 2.3 2.5 2.7 速动比率 1.4 1.9 2.0 2.1 2.2 营运能力营运能力 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.8 0.9 存货周转率 3.8 4.1 4.6 4.6 4.6 应收账款周转率 5.7 5.1 4.9 4.9 4.9 应付账款周转率 5.1 4.4 4.3 4.3 4.3 每股资料每股资料(元元)EPS 1.82 2.16

78、2.66 3.32 4.17 每股经营净现金 2.26 2.92 2.69 3.17 3.78 每股净资产 11.11 12.04 13.41 15.42 18.30 每股股利 1.25 1.30 1.30 1.30 1.30 估值比率估值比率 PE 25.7 21.7 17.6 14.1 11.2 PB 4.2 3.9 3.5 3.0 2.6 EV/EBITDA 19.7 15.9 12.0 10.1 8.3 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点

79、。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级

80、行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。