1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业行业深度报告深度报告化工化工行业行业 2020 年年 12 月月 14 日日 成本与成长成本与成长，塑造行业发展新业态，塑造行业发展新业态 化工行业化工行业 2021 年年度年年度策略报告策略报告 化工行业化工行业 推荐推荐 (维持维持评级评级) 核心观点：核心观点： 顺周期景气向上，行业盈利逐季改善顺周期景气向上，行业盈利逐季改善 随着疫情有效控制，化工行业 下游主要产业逐渐回暖，带来化工品需求改善，行业盈利逐季向上修 复。即使扣除中国石化转让管网资产影响，20Q3 归母净利环比增速仍 高达 60%。综合判断地产（竣工面积
2、） 、汽车、家电、纺服在 2021 年 将实现恢复性正增长，存在结构性投资机会。考虑到化工行业整体呈考虑到化工行业整体呈 现传统产能过剩、新兴产能不足的局面，我们认为，未来行业的竞争现传统产能过剩、新兴产能不足的局面，我们认为，未来行业的竞争 主要体现在成本之争、成长之争。主要体现在成本之争、成长之争。 成本之争主导行业竞争新格局成本之争主导行业竞争新格局 我国烯烃原料多元化趋势引入更多的 市场参与者，2020-2022 年将迎来一波扩产高峰，烯烃全产业链盈利能 力将有所收窄。通过测算不同原料路线烯烃成本，乙烷路线基处在成 本线最底端；目前油价水平下，石油、煤、丙烷路线成本相差不大， 但随着油
3、价上涨，煤路线的竞争优势将愈加凸显。我们认为，我们认为，进行低进行低 成本业务扩张实现规模优势的成本业务扩张实现规模优势的头部头部企业企业将跨将跨周期周期、高成长高成长。 供需边际改善酝酿景气新周期供需边际改善酝酿景气新周期 我们认为，2020 年油价处在周期底 部；2021 年原油供需边际改善，油价存在中枢向上的预期。考虑到影 响石油加工行业的不利因素有望在 2021 年“由负转正”，石油加工行业石油加工行业 存存在在业绩周期改善业绩周期改善预期预期，同时，同时油价回暖也利于油服行业的景气复苏油价回暖也利于油服行业的景气复苏。 考虑到纯碱、粘胶短纤未来新增产能有限，但需求持续上涨，供需错供需
4、错 配背景下具有规模优势的优质细分龙头将充分受益配背景下具有规模优势的优质细分龙头将充分受益。 政策加码助力新材料成长新动能政策加码助力新材料成长新动能 在国家政策和资金大力扶持下，我 国半导体材料国产替代进程将进一步加快。看好我国半导体材料企业 因国产替代加速带来的投资机会。 可降解生物塑料在 2020 年迎来政策 风口，国家和地方相继出台了史上最严限塑政策，并发布了一次性可 降解餐饮具的质量标准、出台了使用和回收报告办法，政策加码背景 下可生物降解塑料迎来重大发展机遇。可降解生物塑料在替代传统塑 料包装、一次性餐具/吸管、地膜等方面空间巨大，以及部分品类如聚 乳酸在塑料、化纤领域的渗透空间
5、更为广阔。 重点推荐标的重点推荐标的（12 月月 11 日）日） 股票代码股票代码 股票名称股票名称 股价股价 EPS（元）（元） PE(X) 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 600989.SH 宝丰能源 11.89 0.61 0.69 0.88 19.45 17.23 13.58 002648.SZ 卫星石化 25.33 1.08 2.16 2.98 23.45 11.73 8.50 600688.SH 上海石化 3.45 0.04 0.21 0.23 80.60 16.61 15.04 000822.SZ 山东海化 3.62 -0.07 0.16 0
6、.22 -49.60 22.18 16.23 600409.SH 三友化工 8.38 0.24 0.60 0.76 34.47 13.92 11.04 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 风险提示：风险提示：原料价格大幅波动的风险，下游需求不及预期的风险，主 营产品价格/价差下降的风险，项目达产不及预期的风险等。 分析师分析师 市场表现市场表现 2020.12.11 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 相关研究相关研究 【银河化工】2020 年四季度投资策略报告_化工 行业：量价角度探寻高成长标的，优质细分龙头 业绩可期_20200923 -20 0 20 40 60 19-12 20
7、-01 20-02 20-03 20-04 20-04 20-05 20-06 20-07 20-07 20-08 20-09 20-09 20-10 20-11 20-12 化工 全部A股 行业行业深度报告深度报告/ /化工行业化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 投资概要：投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测：驱动因素、关键假设及主要预测： 化工行业下游主要应用领域如地产、汽车、家电、纺服等，综合银河证券其他团队观点， 预计在 2021 年实现恢复性正增长，将继续带动化工行业整体需求改善。按照新开工到竣工时 间周期在 2-3 年的规律计算，预计 2021 年房地
8、产行业仍将处在竣工周期，增速约 7%；家电作 为地产后周期行业，滞后周期半年到一年，地产竣工面积的增长将带动家电行业继续向上；汽 车行业预计 2021 年实现恢复性正增长，全年增速有望达到 5%以上；纺织服装行业将受益于 RCEP 协议的签订以及疫情有效控制后带来的出口持续回暖，预计 2021 年将保持 10%以上的 增长。 考虑到 OPEC+减产联盟下调 2021 年增产目标、新冠疫苗接种排上日程、欧美疫情再次爆 发的可能性及严重程度都有望减弱等多重利好影响，原油供需有望边际改善。我们认为，目前 油价周期底部确认，不具备大幅下跌的基础，预计 2021 年价格中枢向上；具有低成本原料优 势、
9、且通过业务扩张实现规模优势的头部企业将在未来激烈的市场竞争中脱颖而出， 不仅能够 跨越周期、获得稳定的经营现金流，且可以通过再投资实现高成长。 我们与市场不同的观点：我们与市场不同的观点： 目前市场对石油加工行业的关注度不高。在 2020 年油价底部确认、2021 年油价中枢向上 的预期背景下，我们认为，2020 年影响石油加工行业的三方面不利因素（产品销量减少、盈 利能力下降、原料库存转化损失）将有望在 2021 年“由负转正”，石油加工行业存在业绩周期 改善的投资机会。 估值与投资建议：估值与投资建议： 截至 12 月 11 日，化工板块整体估值（PE（TTM） ）为 29.61x，估值分
10、位数在 59.4%；目 前估值水平与 2010 年以来的历史均值（29.86X）基本相当，自 2018 年底以来的十年历史低位 水平（13.24X）持续修复。在化工行业主要下游需求持续回暖的预期背景下，存在结构性投资 机会。我们认为，未来行业的竞争主要体现在成本之争、成长之争。布局低成本产能、实施业 务规模扩张， 以及涉足高成长性新材料的头部公司具备业绩持续提升的基因， 不仅具有稳健的 经营现金流，而且可以通过再投资实现高成长。另外，处在周期底部、业绩存在改善预期的细 分领域也是值得特别关注、甚至是提前布局的潜在投资机会。 行业表现的催化剂：行业表现的催化剂： 下游需求持续向好拉动行业景气上行
11、； 优质产能扩张项目如期达产； 国家安全环保督察及 供给侧改革深化等。 主要风险因素：主要风险因素： 原料价格大幅波动的风险，下游需求不及预期的风险，主营产品价格/价差下降的风险， 项目达产不及预期的风险等。 oPpQpPrPnMnRpOtRsPoRmR7NbP8OtRnNtRmMkPmNtRkPqRsO7NpOqPMYmOyRMYpOoO 行业行业深度报告深度报告/ /化工行业化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目录目录 一、顺周期景气向上，行业盈利逐季改善一、顺周期景气向上，行业盈利逐季改善. 1 （一）经济复苏背景下，行业盈利单季度环比改善 . 1 （二）202
12、1 年投资主线：布局成本与成长，关注潜在投资机会 . 3 二、成本二、成本之争主导行业竞争新格局之争主导行业竞争新格局. 4 （一）烯烃原料多元化趋势持续，行业市场竞争愈演愈烈 . 4 （二）布局低成本原料路线，有望穿越周期实现高成长 . 5 三、供需边际改善酝酿三、供需边际改善酝酿景气新周期景气新周期. 6 （一）疫苗提振原油需求预期，中长期看油价中枢上行 . 6 （二）供需格局改善产品酝酿景气新周期 . 8 四、政策加码助力新材料成长新动能四、政策加码助力新材料成长新动能. 10 （一）半导体材料市场空间大，国产替代大有可为 . 11 （二）可降解生物塑料迎政策风口，未来市场成长空间广阔
13、. 14 五、投资建议五、投资建议 . 18 （一）估值处在十年平均水平，基金配置比例持续提升 . 18 （二）投资建议 . 18 六、风险提示六、风险提示 . 19 插插 图图 目目 录录 . 20 表表 格格 目目 录录 . 21 行业深度报告行业深度报告/化工行业化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、顺周期景气向上，行业盈利逐季改善一、顺周期景气向上，行业盈利逐季改善 （一）经济复苏背景下，行业盈利单季度环比改善 随着疫情的有效控制， 我国经济正在稳步复苏。 Q1、 Q2、 Q3我国GDP分别同比增长-6.8%、 3.2%、4.9%；环比增长（季调）-10
14、.0%、11.7%、2.7%。自 2 月低点以来，我国工业生产持续 复苏，规模以上工业增加值已连续 7 个月同比正增长，1-10 月累计增长 1.8%。其中，化工子 行业，如化学原料及化学制品制造业、橡胶和塑料制品业等亦周期景气向上修复。 图图 1：我国单季度：我国单季度 GDP 及同比增速及同比增速 图图 2：我国工业增加值累计同比变化：我国工业增加值累计同比变化 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 化工产业链下游行业，如地产、汽车、家电、纺服，自 2 月低点持续向上复苏，累计降幅 逐月收窄。 1-10 月， 地产竣工面积向上修复至累计同比下降 9
15、.2%， 其中 10 月竣工增速已回正， 竣工修复趋势显现；汽车产量累计同比下降 4.5%，连续 7 个月保持同比正增长；白电+彩电累 计同比下降 1.1%，其中洗衣机和电冰箱在 9 月份、彩电在 7 月份实现累计正增长，10 月份累 计增速继续向上；纺织服装业逐步走出疫情冲击，内、外需加速回暖，带动我国布匹、纱线产 量恢复性增长，10 月单月产量均同比下降 0.6%，恢复态势良好。 图图 3：我国房地产销售和竣工面积累计同比变化：我国房地产销售和竣工面积累计同比变化 图图 4：我国汽车产销累计同比变化：我国汽车产销累计同比变化 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国
16、银河证券研究院 (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 0 20 40 60 80 100 120 GDP（万亿元） 同比增长（右轴，%） (20) (10) 0 10 20 全行业 石油、煤炭及其他燃料加工业 化学原料及化学制品制造业 橡胶和塑料制品业 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 累计同比-商品房销售面积 累计同比-房屋竣工面积 -50% -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 累计同比-产量 累计同比-销量 行业深度报告行业深度报告/化工行业化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公
17、司免责声明。 2 图图 5：我国主要家电产量累计同比变化：我国主要家电产量累计同比变化 图图 6：我国：我国布、纱产量布、纱产量累计同比变化累计同比变化 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 经济复苏带来化工品需求改善，在顺周期背景下，行业归母净利率、毛利率、净利率、净 资产收益率均逐季向上修复。20Q3 行业归母净利达到 840 亿元，环比增长 176%，业绩大幅 增长也包括中国石化因油气管网转让等带来的投资收益 （Q3 为 421 亿） ， 即使扣除该部分影响， Q3 行业归母净利环比增速仍达到 60%左右；行业毛利率、净利率分别达到 22.6%、
18、8.8%，创 2018 年以来单季度新高，环比分别增长 2.53、5.18 个百分点；净资产收益率同样创 2018 年以 来单季度新高。 图图 7：化工行业单季度营收及同比增速：化工行业单季度营收及同比增速 图图 8：化工行业单季度归母净利及同比增速：化工行业单季度归母净利及同比增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 9：化工行业单季度毛利率和净利率：化工行业单季度毛利率和净利率 图图 10：化工行业资产收益率和资产负债率：化工行业资产收益率和资产负债率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 -40%
19、 -30% -20% -10% 0% 10% 累计同比（%）-白电+彩电 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 累计同比-布 累计同比-纱 (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 0 5000 10000 15000 营业收入-化工（亿元） 同比增速-化工（%，右轴） (400) (300) (200) (100) 0 100 200 (400) (200) 0 200 400 600 800 1000 归母净利润-化工（亿元） 同比增速-化工（%，右轴） (5) 0 5 10 15 20 25 销售毛利率-化工（%） 销售净利率-化工（%） -2
20、-1 0 1 2 3 4 5 44 46 48 50 52 54 56 资产负债率-化工（%） 净资产收益率-化工（右轴，%） 行业深度报告行业深度报告/化工行业化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 化工行业盈利的提升，可以从量价“双维度、三因素”视角进行分析。从量的角度，受下游 需求拉动，产品销量提升。从价的角度，受行业供需格局改善驱动，大多数产品价格/价差显 著改善，我们关注的 183 个产品价格和 136 个产品价差中，环比来看，Q2 价格和价差实现上 涨的各有 28、 60 个产品， 占比 15.3%、 44.1%； Q3 则达到 102、 54 个产品，
21、占比 55.7%、 39.7%； Q4 上涨比例进一步提升。 在原料（原油、丙烷）库存转化方面，以原油采购+库存 50 天计算，Q1 存在较大转化损 失（-359 元/吨） ，Q2 有所收窄（-129 元/吨） 、Q3 转正（81 元/吨） ；以丙烷采购+库存 56 天计 算，Q1 同样是存在较大转化损失（-596 元/吨） ，Q2 有所收窄（-266 元/吨） 、Q3 转正（112 元 /吨） 。 图图 11：原油库存转化损益（元：原油库存转化损益（元/吨）吨） 图图 12：丙烷库存转化损益（元：丙烷库存转化损益（元/吨）吨） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国
22、银河证券研究院 （二）2021 年投资主线：布局成本与成长，关注潜在投资机会 就化工行业下游主要应用领域而言，结合银河证券其他团队观点，综合判断地产、汽车、 家电、纺服在 2021 年将实现恢复性正增长。按照新开工到竣工时间周期在 2-3 年规律计算， 预计 2021 年房地产行业仍将处在竣工周期，增速约 7%；家电作为地产后周期行业，滞后周 期半年到一年，地产竣工面积的增长将带动家电行业继续向上；汽车行业预计 2021 年有望保 持恢复性正增长，全年增速有望达到 5%以上；纺织服装将受益于 RCEP 协议的签订以及疫情 有效控制后带来的出口持续回暖，预计 2021 年将保持 10%以上的增长
23、。我们认为，在需求持 续回暖背景下，化工行业特别是供需格局有望改善的细分领域其顺周期趋势有望延续。 就化工行业自身而言，我国化工行业整体呈现出传统产能过剩、新兴产能不足的局面，特 别是新材料大量依赖进口。我们认为，未来行业的竞争主要体现在成本之争、成长之争。布局 低成本产能、 实施业务规模扩张， 以及涉足高成长性新材料的头部公司具备业绩持续提升的基 因，不仅具有稳健的经营现金流，而且通过再投资实现高成长。处在周期底部、业绩存在改善 预期的细分领域也是值得特别关注、甚至是提前布局的潜在投资机会。 因此， 我们梳理了化工行业实现高质高效发展的三条新趋势， 也是我们建议关注的三条投 资主线。一是成本
24、之争主导行业竞争新格局；二是供需边际改善酝酿景气新周期；三是政策加 码助力新材料成长新动能。 (2000) (1500) (1000) (500) 0 500 1000 1500 年内累计平均 日 (3000) (2500) (2000) (1500) (1000) (500) 0 500 1000 1500 年内累计平均 日 行业深度报告行业深度报告/化工行业化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 二、成本之争主导行业竞争新格局二、成本之争主导行业竞争新格局 （一）烯烃原料多元化趋势持续，行业市场竞争愈演愈烈 乙烯、丙烯作为基础有机化工原料，是石化工业的基石，用途十
25、分广泛，在国民经济中扮 演着非常重要的角色。传统生产乙烯、丙烯的方法是石脑油蒸汽裂解。随着美国页岩革命带来 廉价乙烷供应的爆发式增长、 我国煤化工的蓬勃发展， 以及国内民营企业以进口丙烷切入烯烃 领域，我国乙烯、丙烯的生产由传统石油路线向轻质化（乙烷、丙烷、甲醇等） 、重质化（煤） 路线不断迈进。 图图 13：乙烯上下游全产业链：乙烯上下游全产业链 图图 14：丙烯上下游全产业链：丙烯上下游全产业链 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 烯烃原料多元化趋势不断持续。烯烃原料多元化趋势不断持续。就乙烯而言，2015-2019 年全球石油路线（石脑油+瓦斯
26、 油蒸汽裂解）乙烯占比由 46.3%下降至 41.8%；乙烷路线占比由 35.4%上升至 40.3%。我国近 些年煤路线发展迅速，乙烷路线也驶入快速发展通道、未来将有多套乙烷蒸汽装置投产；石油 路线虽然仍占据主流地位，但占比由 2015 年的 83.3%下降至 2019 年的 75.7%，未来这一比例 仍存下降趋势。 图图 15：2019 年我国乙烯原料构成年我国乙烯原料构成 图图 16：2019 年我国丙烯原料构成年我国丙烯原料构成 资料来源：中国石化市场预警报告（2020） ，中国银河证券研究院 资料来源：中国石化市场预警报告（2020） ，中国银河证券研究院 就丙烯而言，随着 PDH、煤
27、制烯烃快速发展，2015-2019 年全球石油路线（蒸汽裂解+催 化裂化）生产丙烯占比由 84.9%下降至 77.9%；PDH、煤/甲醇制丙烯等新兴工艺快速发展，产 能占比不断提升，由 10.4%提升到 16.5%。我国丙烯多元化趋势走在世界前列，2019 年我国煤 /甲醇制丙烯和 PDH 产能分别占到总产能的 22.0%、16.5%；催化裂化约占 32.5%、蒸汽裂解 占 27.7%， 来自石油路线的丙烯占比由 2010 年的 97.5%下降至目前的 60.2%， 未来这一趋势仍 将持续。 76% 12% 10% 2% 石油 煤 甲醇 其他 60% 13% 9% 17% 1% 石油 煤 甲醇
28、 丙烷 其他 行业深度报告行业深度报告/化工行业化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 多元化发展带来市场参与者增多，行多元化发展带来市场参与者增多，行业竞争将愈演愈烈。业竞争将愈演愈烈。据中国石化市场预警报告 （2020） 数据， 2019 年全球乙烯产能 1.87 亿吨， 预计 2020-2025 年产能将新增 4850 万吨/年， 主要集中在美国和中国；全球丙烯产能合计 1.36 亿吨，预计 2020-2025 年仍有 2680 万吨/年产 能扩张， 其中中国增量占到一半以上。 自自 2019 年开始， 我国乙烯、 丙烯进入新一轮投产高峰，年开始， 我国乙烯、
29、丙烯进入新一轮投产高峰， 扩能高峰将持续在扩能高峰将持续在 2022 年前后，期间乙烯、丙烯产能扩张速度要远超需求增速，市场竞争愈年前后，期间乙烯、丙烯产能扩张速度要远超需求增速，市场竞争愈 演愈烈激烈，并将传导至产业链下游产品如演愈烈激烈，并将传导至产业链下游产品如 PE、PP、EO/EG、丙烯腈等，预计未来、丙烯腈等，预计未来 1-2 年产年产 业链业链整体盈利能力将有所收窄。整体盈利能力将有所收窄。 图图 17：我国乙烯供需及预测（万吨，：我国乙烯供需及预测（万吨，%） 图图 18：我国丙烯供需及预测：我国丙烯供需及预测（万吨，（万吨，%） 资料来源：中国石化市场预警报告（2020） ，
30、中国银河证券研究院 资料来源：中国石化市场预警报告（2020） ，中国银河证券研究院 （二）布局低成本原料路线，有望穿越周期实现高成长 从产品价格来看，由于生产乙烯、丙烯的原料当前仍以石油为主，占比在 60%-70%，油 价将是影响烯烃产业链下游产品价格走势的关键因素。 从烯烃生产成本来看，各路线表现不一，乙烷路线基本处在成本线最底端。在油价低于 30 美元/桶甚至要达到更低水平，石油路线方具备成本竞争力；在油价 35-45 美元/桶时，石油 /丙烷/煤三者成本相差不大；在油价处在 45-100 美元/桶区间时，基本呈现出甲醇路线石油路 线丙烷路线煤路线的趋势。 图图 19：不同原料路线乙烯成
31、本对比（元：不同原料路线乙烯成本对比（元/吨）吨） 图图 20：不同原料路线丙烯成本对比（元：不同原料路线丙烯成本对比（元/吨）吨） 资料来源：Wind、卓创资讯，中国银河证券研究院 资料来源：Wind、卓创资讯，中国银河证券研究院 0 5 10 15 0 2000 4000 6000 20020E2025E2030E 产量 需求 产量年均复合增速（右轴） 需求年均复合增速（右轴） 0 5 10 15 0 2000 4000 6000 8000 20020E2025E2030E 产量 需求 产量年均复合增速（右轴） 需求年均复合增速（右轴） -60
32、-10 40 90 140 3000 5000 7000 9000 11000 石油路线 乙烷路线 煤路线 甲醇路线 Brent原油（右轴） -60 -10 40 90 140 3000 5000 7000 9000 11000 石油路线 丙烷路线 煤路线 甲醇路线 Brent原油（右轴） 行业深度报告行业深度报告/化工行业化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 烯烃产业链下游产品，如 PE、PP、EG 等，在 2020-2022 年均面临着产能扩张高峰，扩能 速度分别为 18.8%、13.5%、42.36%，而需求仅个位数增长，预期行业周期景气向下。我们认 为， 具
33、有低成本原料优势、 且通过业务扩张实现规模优势的头部企业将在未来激烈的市场竞争 中脱颖而出，不仅能够跨越周期、获得稳定的经营现金流，且可以通过再投资实现高成长。推推 荐布局乙烷蒸汽裂解项目的卫星石化（荐布局乙烷蒸汽裂解项目的卫星石化（002648.SZ） 、业务持续扩张的煤化工龙头宝丰能源） 、业务持续扩张的煤化工龙头宝丰能源 （600989.SH） 。） 。 图图 21：我国我国 PP 供需情况（万吨供需情况（万吨/年）年） 图图 22：我国我国 PE 供需情况（万吨供需情况（万吨/年）年） 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 23：我国我国
34、 EO 供需情况（万吨供需情况（万吨/年）年） 图图 24：我国我国 EG 供需情况（万吨供需情况（万吨/年）年） 资料来源：中国石化市场预警报告（2020） ，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三三、供需供需边际边际改善酝酿景气新周期改善酝酿景气新周期 （一）疫苗提振原油需求预期，中长期看油价中枢上行 2020 年疫情年疫情严重冲击油价严重冲击油价，一度跌至历史谷底，目前仍处在周期底部一度跌至历史谷底，目前仍处在周期底部位置位置。20Q1，受新 冠疫情、沙特价格战等利空因素影响，国际油价大幅下跌，季末价格较年初跌幅高达 66%。 20Q2，因原油需求大幅下降、库存严
35、重不足，4 月油价暴跌，WTI 原油甚至一度跌至负值， 其后受减产驱动，5 月油价重心上移。20Q3，在原油市场总体供需平衡背景下，油价呈现窄幅 震荡走势。进入 20Q4 以来，受二次疫情爆发影响油价一度下探，但随后新冠疫苗取得重大突 破等利多因素刺激油价反弹。12 月 3 日，OPEC+减产联盟部长级会议决定明年 1 月增产石油 50 万桶/日（原计划增产 190 万桶/日） ，随后逐月议定调整。截至 12 月 11 日，Brent 和 WTI 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 产能 产量 净进口 表观需求 需求增速（右轴）
36、对外依存度（右轴） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1000 2000 3000 4000 产能 产量 净进口量 需求量 需求增速（右轴） 对外依存度（右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% -100 0 100 200 300 400 500 200182019 有效产能 产量 净进口 表观需求 需求增速（右轴） 开工率（右轴） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1000 1500 2000 200019 有效产能 产量 净进口 表观需求
37、需求增速（右轴） 开工率（右轴） 行业深度报告行业深度报告/化工行业化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 油价分别达到 49.97 美元/桶、46.57 美元/桶，较 4 月份的历史低点大幅上涨，但自年初以来仍 有 25%左右的跌幅。 预计预计 2021 年原油供需边际改善，油价中枢向上。年原油供需边际改善，油价中枢向上。考虑到 OPEC+减产联盟下调 2021 年增 产目标、 新冠疫苗接种排上日程、 欧美疫情再次爆发的可能性及严重程度都有望减弱等多重利 好影响， 原油供需有望边际改善。 我们认为， 目前油价周期底部确认， 不具备大幅下跌的基础， 预计 2021 年
38、价格中枢向上。 图图 25：2020 年以来国际油价走势年以来国际油价走势（美元（美元/桶）桶） 图图 26：2020 年年 7 月以来国际油价周涨幅月以来国际油价周涨幅 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 我们认为，影响 2020 年石油加工行业业绩的关键因素主要在于三个方面：一是汽煤柴等 需求均有一定程度下降，1-10 月我国成品油需求同比下降了 7.2%，带来产品销量变化损失； 二是油价下跌带来原料库存转化损失，经我们搭建的模型计算，截至 12 月 11 日，原油库存转 化损失在 113 元/吨、丙烷库存转化损失在 104 元/吨；三是行业供需
39、格局不佳带来盈利损失， 特别是汽油、航煤、PX 等占比较高的产品价差大幅收窄。此外，对上下游一体化企业，还面 临着油气因价格下跌带来的销售损失。 图图 27：我国汽油价格及价差走势（元：我国汽油价格及价差走势（元/吨）吨） 图图 28：我国航煤价格及价差走势（元：我国航煤价格及价差走势（元/吨）吨） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 基于 2020 年油价处在周期底部、2021 年及以后将中枢上行，以及疫情有效控制下行业需 求改善的判断，我们认为上述不利影响因素将在 2021 年“由负转正”，石油加工行业存在业绩 周期改善的预期。油价回暖也利于油服
40、行业的景气复苏。因此，我们看好上游油气开采和下游 石油加工两条主线，一是随着油气公司加大油气开采资本开支，看好油服行业景气度上行，推推 (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 Brent原油（美元/桶） WTI原油（美元/桶） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 2020-7-3 2020-7-10 2020-7-17 2020-7-24 2020-7-31 2020-8-7 2020-8-14 2020-8-21 2020-8-28 2020-9-4 2020-9-11 2020-9-18 2020-9-25 2020-10-2 2020-10-9 2020-1
41、0-16 2020-10-23 2020-10-30 2020-11-6 2020-11-13 2020-11-20 2020-11-27 2020-12-4 2020-12-11 周涨幅-Brent 周涨幅-WTI 0 1000 2000 3000 4000 5000 0 2000 4000 6000 8000 10000 2017-01-01 2017-04-01 2017-07-01 2017-10-01 2018-01-01 2018-04-01 2018-07-01 2018-10-01 2019-01-01 2019-04-01 2019-07-01 2019-10-01 2020-01-01 2020-04-01 2020-07-01 2020-10-01 汽油价差-年内累计平均 汽油价格 汽油价差-日 0 500 1000 1500 2000 0 1000 2000 3000 4000 5000 600
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