1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告 | 公司公司深度报告深度报告 信息技术信息技术 | 电子元器件电子元器件 无评级-无 恒玄科技恒玄科技 688608.SH 新股分析 新股分析 2020年年12月月16日日 智能音频智能音频SoC领先企业领先企业，AIOT行业行业长坡厚雪长坡厚雪 发行数据发行数据 发行前总股本(万) 9000 新发行股数(万) 3000 老股配售(万) - 发行后总股本(万) 12000 发行价（元） 162.07 发行市盈率（倍） 288.64 发行日期 2020-12-03 上市日期 2020-12-16 主要股东主要股东 持股比例 RUNYUANCap
2、italILim- ited 15.13% 汤晓冬 15.07% 赵国光 13.51% Liang Zhang 5.49% 湖北小米长江产业基金 合伙企业 有限合伙 4.66% 行业指数行业指数 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 海外电子跟踪报告ADI FY20Q4 季报总结及业绩说明会 纪要2020/11/15 恒玄科技是智能音频 SoC 领先供应商， 覆盖终端客户品牌包括华为、 三星、 oppo、 小米等手机品牌，哈曼、SONY、漫步者、万魔等专业音频厂商以及谷歌、阿里、 百度等互联网公司，未来将持续受益于可穿戴等 AIOT 行业需求提升。 智能音频智能音频 SoC 芯
3、片领先供应商芯片领先供应商。公司主要产品为普通蓝牙音频芯片、智能蓝 牙音频芯片、Type-C 音频芯片，2019 年分别占比 46%/36%/18%。2020 年前三 季度实现营收 6.6 亿元，同比+40%，归母净利润 1.1 亿元，同比+165%。此外， 公司获得小米、阿里等入股，未来有望整合更多资源深化合作。 TWS 步入稳健增长期步入稳健增长期，智能音频，智能音频 SoC 长期长期空间空间仍仍可期可期。智能音频 SoC 芯片 主要应用场景：1）TWS 耳机：据 Counterpoint，2020 年全球 TWS 耳机出货量 2.3 亿副，yoy+91%。行业将从渗透率快速提升期逐步进入
4、创新驱动的稳健增长 期，技术升级解决痛点、降低成本，手机无孔化+语音 AI 控制等潜在创新提升长 期天花板；2）智能音箱：作为智能家居语音入口，未来受益于 AIOT 生态圈蓬勃 发展， 据 canalys， 2021 年全球智能音箱预计出货量有望达 1.63 亿台， yoy+21%。 深耕主流深耕主流客户客户并掌握核心技术并掌握核心技术，持续保持领先优势，持续保持领先优势。客户方面：已成为智能 音频 SoC 芯片领域的主要供应商：1）手机：公司客户已覆盖三星、华为、苹果、 小米、 OPPO 等， 份额排名第一。 2） 音频： 龙头音频厂商如 JBL、 Skullcandy 均 有主要产品应用公
5、司芯片。 此外， 市场份额紧随其后的 Anker、 Tzumi， 以及 AKG、 漫步者、万魔均为公司客户；3）互联网：与谷歌、阿里、百度等互联网巨头均有 合作。技术方面，蓝牙&音频均有布局，掌握 IBRT 真无线技术，较早实现双路传 输、主流产品采用 28nm 工艺，在智能唤醒、降噪、功耗等核心环节有一定优势。 盈利预测与估值盈利预测与估值：考虑 TWS 耳机渗透率提升仍有空间，公司客户和技术布局 较为领先， 且智能蓝牙音频芯片放量、 普通蓝牙音频芯片企稳， 我们预测 20/21/22 年收入为10.2/15.3/21.1亿元， 归母净利润1.8/3.0/4.1亿元， 对应发行后股本EPS
6、1.50/2.53/3.40 元；估值方面，本次发行价格 162.07 元/股，考虑发行后股本后， 对应 2019 年归母净利润市盈率 288.64 倍，根据上市公告书披露，公司发行市盈 率处于较高水平，高于中证指数发布的行业最近一个月平均静态市盈率，高于同 行业可比公司平均静态市盈率，在剔除因业绩下滑等因素导致的异常值后，剩余 可比公司 2019/2020 年 PE 均值为 91/81 倍，中位数为 85/78 倍。公司上市后估 值将受到市场流动性变化、 政策因素、 投资者情绪以及行业周期波动等环节影响， 后续表现仍有不确定性。 风险提示：风险提示：终端销量低于预期终端销量低于预期；行业竞争
7、加剧行业竞争加剧；技术研发失败；技术研发失败。 主要主要财务数据财务数据 资料来源：公司数据、招商证券 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 330 649 1019 1528 2109 同比增长 290% 97% 57% 50% 38% 营业利润(百万元) 3 69 183 310 416 同比增长 -102% 2166% 167% 69% 34% 净利润(百万元) 2 67 180 304 408 同比增长 -101% 3706% 167% 69% 34% 每股收益(元) 0.20 0.75 1.50 2.53 3.40 ROE 2%
8、 13% 3% 5% 7% -20 0 20 40 60 80 100 Nov/19Mar/20Jul/20Nov/20 (%) 电子元器件沪深300 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、智能音频一、智能音频 SoC 芯片领先企业芯片领先企业 . 5 1、深耕智能音频 SoC 芯片，覆盖多维度客户 . 5 2、客户优势+技术先进，助力公司营收增长 . 6 3、获小米长江基金、阿里入股，加深客户战略合作 . 9 4、重视研发投入，专利铸就护城河 . 10 5、国际化管理团队护航公司长期发展 . 11 二、二、TWS 进入稳健增长期，智能音频进入稳健增长期，智能音
9、频 SOC 空间仍可期空间仍可期 . 13 1、TWS、智能音箱等拉动智能音频 SOC 需求增长 . 13 2、技术创新迭代和性能优化要求形成行业进入壁垒 . 17 3、竞争格局：公司处行业第一梯队 . 20 三、深入布局音频三、深入布局音频 SoC 芯片，自研芯片，自研方案巩固竞争优势方案巩固竞争优势 . 21 1、卡位龙头客户，优享产业链资源 . 21 2、先进技术加持，处行业领先地位 . 22 四、募投项目助力核心竞争力提升四、募投项目助力核心竞争力提升 . 25 1、智能蓝牙音频芯片升级项目 . 25 2、智能 WiFi 音频芯片研发及产业化项目 . 25 3、Type-C 音频芯片升
10、级项目 . 26 4、研发中心建设项目 . 26 5、发展与科技储备项目 . 27 五、盈利预测、估值及风险因素五、盈利预测、估值及风险因素 . 27 1、盈利预测 . 27 2、估值分析 . 28 3、风险提示 . 29 图表目录 图 1：公司主要客户 . 5 图 2：公司智能音频 SoC 芯片 . 6 图 3：公司核心技术 . 6 图 4：2017-2020H1 公司营收及归母净利润（亿元） . 7 rQsNmMnQuNoPoRmNnQsPoQ9PdNbRtRpPnPpPiNmNmOiNmNrP8OqRmQvPoMtRxNrNnR 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图
11、 5：2017-2020H1 公司各业务营收（亿元） . 7 图 6：公司各业务毛利（亿元） . 8 图 7：公司各业务毛利率（%） . 8 图 8：公司产品单价（元/颗） . 8 图 9：公司前五大客户集中度（%） . 8 图 10：公司股权结构图 . 10 图 11：2017-2020H1 可比企业研发费用率对比（%） . 10 图 12：公司研发费用及占比（亿元，%） . 10 图 13：公司员工结构（%） . 11 图 14：公司核心管理团队 . 12 图 15：智能音频终端设备 . 13 图 16：AIoT 终端交互示意图 . 13 图 17：全球 TWS 耳机出货量（万副） . 1
12、4 图 18：19Q4tws 耳机出货量、销售额格局 . 14 图 19：19Q4 TWS 耳机不同价位市场格局 . 14 图 20：TWS 耳机拆解 . 15 图 21：2020-2021 年全球智能音箱出货量（百万台） . 15 图 22：2019 年全球各国智能音箱使用人数/上网人数 . 16 图 23：不同品牌出货量对比：2018 vs 2019（百万台） . 16 图 24：不同品牌市场份额对比：2018 vs 2019（%） . 16 图 25：2017-2023 年 IoT 市场规模（十亿美元） . 17 图 26：2013-2019 年全球智能手机出货量（百万部） ：有线耳机存
13、量市场大 . 17 图 27：蓝牙 LE Audio 播放品质（LC3）vs 普通蓝牙技术（SBC） . 18 图 28：WiFi 6 应用场景 . 19 图 29：WiFi 6 应用场景 . 19 图 30：2017-2020H1 公司各产品产量（万颗） . 22 图 31：2017-2020H1 公司各产品销量（万颗） . 22 图 32：2017-2020H1 公司各产品产销率（%） . 22 图 33：电子元器件行业历史 PEBand . 30 图 34： 电子元器件行业历史 PBBand . 30 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 表 1：公司主要产品 . 5
14、表 2：公司客户对应的终端品牌 . 9 表 3：公司持股 5%以上股东的持股数及占比（股、%） . 9 表 4：截止 2020 年 6 月末，公司主要在研项目 . 11 表 5：行业内主要竞争企业 . 20 表 6：手机品牌客户覆盖情况对比 . 21 表 7：公司蓝牙音频芯片技术为行业领先水平 . 23 表 8：公司蓝牙音频芯片与苹果、华为海思、高通、联发科产品技术指标对比 . 23 表 9：公司 Type-C 音频芯片技术为行业领先水平 . 24 表 10：公司 Type-C 音频芯片与苹果、华为海思、高通、联发科产品技术指标对比 24 表 11：恒玄科技募集资金用途（万元） . 25 表
15、12：智能蓝牙音频芯片升级项目（万元） . 25 表 13：公司是稀缺的 WiFi SoC 单芯片全集成方案供应商. 25 表 14：智能蓝牙音频芯片升级项目（万元） . 26 表 15：公司主要研发方向 . 26 表 16：公司发展与科技储备项目（万元） . 27 表 17：恒玄科技营收拆分（百万元） . 28 表 18：可比公司估值情况（截止 2020.11.28，单位：亿元） . 29 附：财务预测表 . 31 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、一、智能音频智能音频 SoC 芯片领先企业芯片领先企业 1、深耕智能音频 SoC 芯片，覆盖多维度客户 智能音频智能音
16、频 SoC 芯片领域的领先供应商。芯片领域的领先供应商。公司主营业务为智能音频 SoC 芯片的研发、设 计与销售，为客户提供 AIoT 场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片，主要 产品为普通蓝牙音频芯片、智能蓝牙音频芯片、Type-C 音频芯片，覆盖终端客户品牌 包括华为、三星、oppo、小米等手机品牌、哈曼、SONY、漫步者、万魔等专业音频厂 商以及谷歌、阿里、百度等互联网公司。目前，公司已成为智能音频 SoC 芯片领域的 领先供应商，未来将依托产品平台化优势+技术延伸+深耕客户，成为 AIoT 主控平台芯 片的主要供应商。 图图 1：公司主要客户公司主要客户 资料来源：招股说明书，
17、招商证券 公司产品：公司产品：公司主要产品分为普通蓝牙音频芯片、智能蓝牙音频芯片、Type-C 音频芯 片， 其中智能音频 SoC 集成了多核 CPU、 蓝牙基带和射频、 音频 CODEC、 电源管理、 存储、嵌入式语音 AI 和主动降噪等多个功能模块，是智能音频设备的主控平台芯片。 未来 AIoT 时代，公司领先的智能语音技术和芯片产品可赋能多形态的智能设备，如智 能手表、智能眼镜、智能家电等。 表表 1：公司主要产品公司主要产品 产品类型产品类型 简介简介 主要终端产品形态主要终端产品形态 普通蓝牙 音频芯片 主要采用 40nm 工艺， 单芯片集成 RF、 PMU、 CODEC、 CPU；
18、支持前馈或反馈主动降噪，支持 TWS。代表型号 包括 BES2000 系列 TWS 耳机、颈环耳机、头戴式耳机、蓝牙 音箱 智能蓝牙 音频芯片 主要采用 28nm 工艺， 功耗更低； 单芯片集成 RF、 PMU、 CODEC、高性能 CPU 及嵌入式语音 AI；支持智能语音 和混合主动降噪，支持 IBRT 真无线技术。代表型号包括 BES2300 系列 TWS 智能耳机、头戴式耳机、颈环智能耳 机、智能音箱 Type-C 音频芯片 主要采用 40nm 工艺，单芯片集成 USB 接口、高性能 CODEC 和耳机功放；支持 USB2.0 高速/全速模式；支 持前馈或混合主动降噪。 代表型号包括 B
19、ES3100 系列及 BES3001 系列 Type-C 耳机、Type-C 音频转换器 资料来源：招股说明书，招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图图 2：公司智能音频：公司智能音频 SoC 芯片芯片 资料来源：招股说明书，招商证券 技术技术先进为核心竞争力。先进为核心竞争力。公司技术积累深厚，以前瞻性的产品布局及技术创新抓住了行 业发展机遇：2017 年，公司推出 BES2000 系列芯片，该产品较早实现双耳通话功能， 满足 airpods 推出后其他品牌的跟进需求，最终被华为采用；2018 年，公司推出采用 28nm 先进制程的 BES2300 系列低功耗智
20、能蓝牙音频芯片，功耗指标行业领先，其中 BES2300Y 是全数字混合主动降噪蓝牙单芯片， 较早实现蓝牙音频技术和主动降噪技术 的全集成；随后，公司推出采用公司自主研发的 IBRT 技术的 BES2300ZP，提高产品 体验。此外，公司芯片广泛支持谷歌、百度、阿里、华为、三星、小米等主流厂商的智 能语音助手。 图图 3：公司核心技术：公司核心技术 资料来源：公司官网，招商证券 2、客户优势+技术先进，助力公司营收增长 营收：营收：增长主要动力来自高质量、多元化客户体系增长主要动力来自高质量、多元化客户体系+行业驱动。行业驱动。2017-2019 年，公司营 收由0.85亿元增长至6.49亿元，
21、 CAGR+176.32%， 归母净利润由-1.44亿元增长至0.67 亿元；20H1，公司营收为 3.38 亿元，归母净利润为 0.49 亿元。公司实现高增长的原 因主要是：1）公司逐步切入多家主流手机品牌和专业音频厂商的供应链体系；2）公司 客户华为、三星、小米、oppo 等手机厂商 Type-C 耳机出货量持续增长。智能蓝牙音 频芯片为核心业务，20H1 收入占比达 56%，具体看： 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 普通蓝牙音频芯片：2017-2019 年，业务收入由 0.71 亿元增长至 3.01 亿元，收入 占比由 83.5%下滑至 46.4%； 2020H1
22、 业务收入为 0.98 亿元， 收入占比为 28.9 %； 主要系 tws 耳机市场规模快速扩张+公司进入更多品牌厂商的供应链体系； 智能蓝牙音频芯片：2018-2019 年，业务收入由 0.19 亿元增长至 2.32 亿元，收入 占比由 5.8%上升至 35.8%；2020H1 业务收入为 1.89 亿元，收入占比为 56.0%； 主要系公司产品技术积累深厚及客户拓展顺利，多家手机、音频厂商新产品采用公 司芯片产品，如华为 FlyPods、小米 Air 2 真无线耳机； Type-C 音频芯片：2017-2019 年，业务收入由 0.14 亿元增长至 1.16 亿元，收入 占比由 16.5%
23、上升至 17.9%； 2020H1 业务收入为 0.50 亿元， 收入占比为 14.7%； 主要系 Type-C 接口快速渗透，知名手机厂商客户需求提升； 图图 4：2017-2020H1 公司营收及归母净利润公司营收及归母净利润（亿亿元）元） 图图 5：2017-2020H1 公司各业务营收（亿元）公司各业务营收（亿元） 资料来源：招股说明书，招商证券 资料来源：招股说明书，招商证券 毛利率：毛利率：智能蓝牙音频芯片毛利贡献最大。智能蓝牙音频芯片毛利贡献最大。2017-2019 年，公司综合毛利由 0.33 亿元 增长至 2.45 亿元， 毛利率由 39.2%略微下滑至 37.7%； 202
24、0H1， 公司综合毛利为 1.40 亿元，毛利率达 41.5%，主要系产品结构变动。具体看各业务毛利情况： 普通蓝牙音频芯片：2017-2019 年，业务毛利率由 41.4%下滑至 35.3%，平均单 价由 4.66 元/颗增长至 6.06 元/颗；20H1，毛利率为 36.9%，平均单价为 5.25 元/ 颗。毛利率下滑主要系产品中支持 tws 功能的芯片占比提升，产品成本有所增加； 智能蓝牙音频芯片：2018-2019 年，业务毛利率由 46.8%下滑至 44.3%，平均单 价由 14.36 元/颗下滑至 12.3 元/颗；20H1，毛利率为 47.6%，平均单价达 13.0 元 /颗。毛
25、利率下滑主要系出货量增加致价格逐步降低且降幅大于成本降幅； Type-C 音频芯片：2017-2019 年，业务毛利率由 28.0%增长至 30.5%，平均单价 由 3.65 元/颗下滑至 3.26 元/颗； 20H1， 毛利率为 28.1%， 平均单价为 3.31 元/颗。 毛利率提升主要系 1）采购量增加，上游厂商给予一定的采购优惠；2）推出的新 产品毛利率较高。 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 20020H1 营业收入（亿元）归母净利润 0 1 2 3 4 5 6 7 20020H1 普通蓝牙音频芯片智能蓝牙音频芯片Type-C音频
26、芯片其他 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图图 6：公司公司各业务各业务毛利毛利（亿元）（亿元） 图 图 7：公司各业务毛利率（公司各业务毛利率（%） 资料来源：招股说明书，招商证券 资料来源：招股说明书，招商证券 图图 8：公司：公司产品单价（元产品单价（元/颗）颗） 资料来源：招股说明书，招商证券 前五大客户：前五大客户：2017-2019 年，公司前五大客户集中度由 93.3%下滑至 85.2%。公司主 流芯片产品技术迭代周期一般为 1 年， 产品从导入客户到大批量出货， 通常需要 1 年左 右，并可保持平均约 3 年的销售期。 图图 9：公司前五大客户集中度（：
27、公司前五大客户集中度（%） 资料来源：招股说明书，招商证券 具体看公司产品应用于各大客户的情况： 小米：小米：2017-2019 年，公司应用于小米产品的芯片销售额由 0.02 亿元增长至 0.51 亿元，营收占比由 2.2%增长至 7.8%；2020H1，销售额达 0.45 亿元，收入占比达 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 20020H1 普通蓝牙音频芯片智能蓝牙音频芯片 Type-C音频芯片其他 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 20020H1 普通蓝牙音频芯片智能蓝牙音频芯
28、片 Type-C音频芯片综合毛利率 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20020H1 普通蓝牙音频芯片智能蓝牙音频芯片Type-C音频芯片 80.00% 82.00% 84.00% 86.00% 88.00% 90.00% 92.00% 94.00% 201720182019 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 13.3%。增长主要系小米 Air 2 真无线耳机于 2019 年发布并大量出货、Air 2S 和 Air 2Se 耳机于 20H1 发布。 阿里：阿里： 20H1， 公司应用于阿里产品的芯片销售额威129.7万元， 当期收入占比0.
29、38%。 目前，产品已实现批量出货，公司来自阿里的销售收入预计将逐步提高。 OPPO：2019、2020H1，公司应用于 oppo 产品的芯片销售额分别为 0.19、0.47 亿元，收入占比分别为 3.0%、14.0%。2019 年，公司芯片切入 OPPO 的 Enco Q1 颈环耳机和 Enco Free TWS 耳机，预计大概率将持续应用。 表表 2：公司客户对应的终端品牌公司客户对应的终端品牌 序号序号 客户名称客户名称 对应终端品牌名称对应终端品牌名称 1 天午科技 华为、哈曼、oppo、Skullcandy、百度、谷歌 2 丰禾原 华为、哈曼、小米、oppo、sony、万魔 3 晶讯
30、软件 华为、哈曼、Skullcandy 4 安泰利业 哈曼、oppo、魅族 5 海凌威 海威特、Bluedio、DACOM 资料来源：招股说明书，招商证券 3、获小米长江基金、阿里入股，加深客户战略合作 股权较为分散，小米长江基金、阿里等入股公司。股权较为分散，小米长江基金、阿里等入股公司。公司控股股东及实际控制人为 Lian Zhang、赵国光及汤晓冬，且 Lian Zhang、赵国光及汤晓冬之间为一致行动关系，合计 直接持有公司 34.08%的股份，其中赵国光担任执行事务合伙人的员工持股平台持有公 司 11.08%的股份，因此 Lian Zhang、赵国光及汤晓冬合计控制公司 45.16%
31、股份对应 的表决权。公司发行股份后，实际控制人 Lian Zhang、赵国光及汤晓冬持股比例分别 由 13.51%、5.49%、15.07%下滑至 10.14%、4.12%、11.30%。此外，公司其他重要 股东有小米长江基金、阿里等。 表表 3：公司持股：公司持股 5%以上股东的持股数及占比（股、以上股东的持股数及占比（股、%） 序号序号 股东名称股东名称 本次发行前本次发行前 持股数（股）持股数（股） 占比占比 本次发行后本次发行后 持股数（股）持股数（股） 占比占比 1 赵国光 12,162,876 13.51% 12,162,876 10.14% 2 Liang Zhang 4,943,052 5.49% 4,943,052 4.12% 3 汤晓冬 12,546,784 15.07% 13,564,784 11.30% 资料来源：招股说明书，招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图图 10：公司公司股权结构图股权结构图 资料来源：招股说明书，招商证券 4、重视研发投入，专利铸就护城
sgpjbg002
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