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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电子 2023 年 12 月 04 日 广钢气体(688548)国内电子大宗气体领先企业,长坡厚雪未来可期报告原因:首次覆盖 增持(首次评级)投资要点:广钢气体:国内领先的电子大宗气体综合服务商。公司主营业务是以电子大宗气体为核心的工业气体,产品涵盖氮气、氦气、氧气、氢气、氩气、二氧化碳六大品种,打造了全方位、自主可控的气体供应体系,专业和能力涵盖从气体制备装置的设计到投产运行、气体储运、数字化运行、气体应用解决方案等全部环节,可以为客户提供现场制气、零售供气等综合服务。广钢气智造中国芯,广钢气点亮中国屏,公司从从合资经营迈向国产替代,自主可控趋势下
2、,有望成为国内乃至全球领先的气体公司。电子大宗气体业务:优质赛道大有可为,公司突破外资垄断,长坡厚雪未来可期。公司凭借自主研发的核心技术以及多年的气体生产运营经验,形成了 ppb 级超高纯电子大宗气体制备及稳定供应能力,自主研发的“Super-N”系列超高纯制氮装置,可以稳定生产并持续供应 ppb 级超高纯氮气,能够满足集成电路制造对气体供应能力的严苛要求。2018年公司中标滁州惠科电子大宗气站项目,打破了外资气体公司在国内市场的垄断格局。据公司招股说明书披露,2018-2022.9,国内集成电路制造和半导体显示领域的新建现场制气项目中,公司中标产能占比 25.4%,排名第一;2022 年 1
3、-9 月新建现场制气项目中,公司中标产能占比高达 48.2%,已与三大外资气体公司形成“1+3”的竞争格局。氦气业务:“黄金气体”应用广泛,依托丰富气源供应打造自主可控的全球供应链体系。全球氦气资源高度集中,几乎被美国、卡塔尔、阿尔及利亚、俄罗斯垄断。根据 USGS数据,2021 年,美国地区氦气产能约为 7700 万标准立方米,占比约为 48.13%,卡塔尔产能约为 5100 万标准立方米,占比约为 31.88%。公司是国内唯一一家同时拥有长期、大批量、多气源地氦气采购资源的内资气体公司,气源遍布美洲、欧洲、中东。据公司招股说明书披露,2021 年公司氦气进口量占全国总进口量 10.1%,内
4、资排名第一。依托丰富的氦气资源,以及自主可控的 4K 温区液氦冷箱冷却技术、4K 温区超低温储运技术、氦气循环回收提纯技术,公司打造了完善的全球氦气供应链系统。盈利预测与估值:广钢气体是国内领先的电子大宗气体综合服务商,从合资经营到国产替代,成功打破外资垄断。公司现场制气业务进入壁垒高,客群稳定,照付不议的固定收费模式保证稳健经营,跨越周期波动。公司在手订单充裕,陆续投产进入业绩兑现期,同时国内下游资本开支回归,未来潜在项目订单足,长期成长性强。预计公司 2023-2025 年归母净利润为 3.07、4.14、6.00 亿元,当前市值对应 PE 为 56、41、29X。可比公司中船特气、鼎龙股
5、份、南大光电 2023 年平均 PE 为 62X,广钢气体 2023 年 PE 为 56X,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:1)现场制气项目建设进展、投产后客户用气量等不及预期;2)下游资本开支放缓,公司新签项目订单不及预期;3)氦气价格大幅波动。市场数据:2023 年 12 月 04 日 收盘价(元)13.01 一年内最高/最低(元)17.8/10.21 市净率 3.1 息率(分红/股价)-流 通 A股 市 值(百 万元)3164 上证指数/深证成指 3022.91/9660.44 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产(元)4.2
6、7 资产负债率%21.60 总股 本/流 通 A 股(百万)1319/243 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 宋涛 A0230516070001 联系人 马昕晔(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1,540 1,356 1,871 2,443 3,223 同比增长率(%)30.7 32.3 21.5 30.5 31.9 归母净利润(百万元)235 227 307 414 600 同比增长率(%)95.2 92.1 30.6 34.8 44.8 每股收
7、益(元/股)0.24 0.17 0.23 0.31 0.45 毛利率(%)38.3 36.6 37.1 36.5 37.4 ROE(%)10.1 4.0 11.6 13.6 16.4 市盈率 73 56 41 29 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 08-1508-2208-2909-0509-1209-1909-2610-0310-1010-1710-2410-3111-0711-1411-2111-28-30%-20%-10%0%10%20%(收益率)广钢气体沪深300指数 公司深
8、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 广钢气体是国内领先的电子大宗气体综合服务商,从合资经营到国产替代,成功打破外资垄断。公司现场制气业务进入壁垒高,客群稳定,照付不议的固定收费模式保证稳健经营,跨越周期波动。公司在手订单充裕,陆续投产进入业绩兑现期,同时国内下游资本开支回归,未来潜在项目订单足,长期成长性强。预计公司 2023-2025年归母净利润为 3.07、4.14、6.00 亿元,当前市值对应 PE 为 56、41、29X。可比公司中船特气、鼎龙股份、南大光电 2023 年平均 PE 为 62X,广钢气体
9、2023 年 PE 为 56X,首次覆盖,给予“增持”评级。关键假设点 一、零售气业务:1)电子大宗气体:主要产品为氦气、氮气等,今年以来氦气价格持续下滑,但公司销量仍维持高速增长,以量补价情况下,预计公司 2023-2025 年氦气增速分别为 30%、30%、30%。氦气价格下滑影响整个板块毛利率,预计 2023-2025 年电子大宗零售气业务毛利率分别为 38%、33%、33%。2)通用工业气体:非核心业务板块,近年来收入及毛利率基本维持稳定,预计 2023-2025 年板块收入增速分别为 6%、6%、6%,毛利率分别为 28%、28%、28%。二、现场制气业务:1)电子大宗气体:公司未来
10、核心业务板块,在手订单充裕,根据项目订单投产及用气时间规划,2023 年为项目投产大年,2024、2025 年用气量陆续爬升,预计 2023-2025 年板块收入增速分别为 33%、57%、52%,毛利率分别为 45%、45%、45%。2)通用工业气体:业务占比较小,预计业务维持稳定,2023-2025 年收入增速分别为 3%、3%、3%,毛利率分别为 35%、35%、35%。有别于大众的认识 1)市场担心公司电子大宗现场制气项目投产后客户因行业周期影响用气量不及预期导致项目盈利不及预期。我们认为公司现场制气合同期限一般在 15 年以上,收费方式包括“照付不议“的固定收费,比重超过 40%,这
11、保证了公司取得稳定的现金流,帮助公司有效对抗行业周期性波动。行业周期角度看,随着行业巨头持续减产去库存,存储芯片周期逐步触底回暖,公司项目投产后客户用气量预计持续爬升。2)市场担心公司氦气业务营收占比较高,氦气价格波动将导致业绩承压。我们认为国内氦气长期依赖进口,公司掌握丰富的氦气资源,打造了自主可控的全球供应链体系,国产化替代空间足,以量补价在一定程度可以平抑价格波动影响。更重要的是,近几年是公司现场制气项目密集投放阶段,现场制气业务快速增长,氦气业务占比减小后带来的影响有限。股价表现的催化剂 1)已有项目投产进度、投产后客户用气量超预期;2)潜在项目订单陆续落地;3)氦气价格止跌回升。核心
12、假设风险 1)现场制气项目建设进展、投产后客户用气量等不及预期;2)下游资本开支放缓,公司新签项目订单不及预期;3)氦气价格大幅波动。PBcUaZ9U9XfYoMnNmNsMpP6M8Q9PsQpPmOnOkPrQpNeRpPsP8OmNtPNZmQmOMYsRmR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1.广钢气体:国内领先的电子大宗气体综合服务商.7 1.1 从合资经营迈向国产替代,聚焦电子大宗气体.7 1.2 公司业绩稳步增长,电子大宗气体渐入佳境.10 2.电子大宗气体:优质赛道大有可为,公司打破外资垄断.12 2.1 电子
13、气体市场广阔,大宗领域壁垒高筑.12 2.2 领先技术+充裕订单,公司现场制气业务快速发展.18 2.3 基于电子大宗气体客户资源,延伸布局电子特气业务.21 3.氦气:“黄金气体”应用广泛,公司打造自主可控供应链体系22 3.1 氦气资源分布不均,少数国家拥有绝对话语权.22 3.2 公司打造全球供应链体系,实现氦气自主可控.28 4.盈利预测与投资评级.30 5.风险提示.36 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司发展历程.7 图 2:现场制气和自建工厂零售供气相结合.9 图 3:公司股权结构(截至
14、 2023 年三季报).9 图 4:公司营收及同比变化情况.10 图 5:公司净利润及同比变化情况.10 图 6:公司营收占比情况.10 图 7:公司毛利占比情况.10 图 8:公司毛利率和净利率变化情况.11 图 9:公司各项业务毛利率变化情况.11 图 10:公司费用率变化情况.12 图 11:公司研发费用变化情况.12 图 12:全球电子气体市场规模(亿美元;%).13 图 13:中国电子气体市场规模(亿元;%).13 图 14:电子大宗气体和电子特种气体成本占比.14 图 15:电子大宗气体作用示意图.14 图 16:中国电子大宗气体市场规模.16 图 17:全球晶圆代工行业市场规模.
15、16 图 18:中国大陆晶圆代工行业市场规模.16 图 19:全球 LCD 产能区域结构分布.17 图 20:国内 OLED 产能快速增长.17 图 21:公司核心技术体系.18 图 22:公司制氮装置与外资气体制氮装置对比.19 图 23:公司氮气的生产工艺流程图.19 图 24:公司氮气、氧气、氩气的生产工艺流程图.19 图 25:国内电子半导体领域新建配套电子大宗气站中标产能情况(2018-2022.9).20 图 26:国内半导体显示领域新建配套电子大宗气站的中标产能情况(2018-2022.9).20 图 27:国内集成电路制造领域新建配套电子大宗气站的中标产能情况(2018-202
16、2.9).20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 28:全球氦气应用领域占比.23 图 29:全球氦气藏分布与产能格局示意图.24 图 30:全球氦气产能分布情况(2021 年).24 图 31:全球氦气资源分布情况(2021 年).24 图 32:全球氦气需求与供应情况.25 图 33:中国含油气盆地氦气显示分布图.26 图 34:中国氦气产量与进口量走势图(万立方米).26 图 35:2021 年中国氦气进口数量分布.26 图 36:中国氦气月度进口量(吨).27 图 37:中国高纯氦气进口均价(元/立方米).27 图
17、38:LNG-BOG 提氦工艺流程.28 图 39:公司氦气生产工艺流程.28 图 40:国内首台 40 英尺液氦罐箱.30 表 1:公司主要产品情况.8 表 2:公司各项业务毛利率情况.11 表 3:电子大宗气体现场制气项目达产期毛利率稳定.11 表 4:公司研发活动的主要特点.12 表 5:电子大宗气体和电子特种气体的对比.13 表 6:电子大宗气体类别、主要应用领域及其具体作用.14 表 7:公司近年中标项目情况.20 表 8:公司在手订单充裕.21 表 9:公司电子特种气体布局情况.22 表 10:氦气的性质与应用.22 表 11:全球部分天然气提氦厂统计表.24 表 12:国内外提氦
18、技术差距对比.27 表 13:公司自主研发氦气相关技术情况.29 表 14:公司自主开拓气源地占比情况.30 表 15:公司零售气业务盈利预测.31 表 16:公司现场制气业务盈利预测.32 表 17:公司分项业务盈利预测.33 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 表 18:可比公司估值表.错误!未定义书签。表 19:合并利润表.34 表 20:合并现金流量表.35 表 21:合并资产负债表.35 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1.广钢气体:国内领先的电子大宗气
19、体综合服务商 1.1 从合资经营迈向国产替代,聚焦电子大宗气体 广钢气体是国内领先的电子大宗气体综合服务商,历史超半个世纪,发展历经三个关键阶段,由分厂经营,到引入外资合作发展,最终迈向自主可控,国产替代。1)分厂经营,奠定基础(19691990 年):公司最早由广州钢铁厂分厂经营而来,1969 年,广钢第一套空分装置投产,开始从事工业气体的生产和运营;2)引进外资,合作发展(19912014 年):1991 年,广钢气体积极引进外资、合作发展,先后与英国氧气公司以及德国林德公司成立合资企业,开启气体专业化发展,随后,珠江气体、广州广钢、深圳广钢等与林德气体合作的现场制气项目公司相继成立,在区
20、域市场不断深化合作关系,打造了华南区域的专业气体品牌;3)产业发展,国产替代(2014 年至今):2014 年,为摆脱合资协议的市场限制,广州广钢气体能源股份有限公司成立,2018 年该品牌中标惠科股份现场之气项目,打破外资气体公司在国内市场的垄断格局;2020 年公司取得林德气体与普莱克斯合并时国家反垄断要求剥离的氦气业务以及广州广钢、深圳广钢、珠江气体、粤港气体四家合资公司的控股权,并进一步整合资源打造了自主可控的氦气供应体系,加速向国内电子半导体领域头部客户渗透。图 1:公司发展历程 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 两大板块,四大业务:聚焦电子大宗气体领域,现场制气与零售气并举。
21、公司的主营业务是研发、生产和销售以电子大宗气体为核心的工业气体,打造了全方位、自主可控的气体供应体系,专业和能力涵盖从气体制备装置的设计到投产运行、气体储运、数字化运行、气体应用解决方案等全部环节,为客户提供现场制气、零售供气等综合服务。公司的产品涵盖电子大宗气体的全部六大品种以及主要的通用工业气体品种,具体包括氮气(N2)、氦气(He)、氧气(O2)、氢气(H2)、氩气(Ar)、二氧化碳(CO2)等气体品种。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 电子大宗气体板块,公司确立了电子大宗业务核心地位,凭借自主研发的核心技术以及多年的气体
22、生产运营经验,形成了 ppb 级超高纯电子大宗气体的制备及稳定供应能力,自主研发的“Super-N”系列超高纯制氮装置,可以稳定生产并持续供应 ppb 级超高纯氮气,能够满足集成电路制造对气体供应能力的严苛要求,突破了外资气体公司的技术壁垒。同时公司还并通过自有的液体生产基地和氦气供应链为电子半导体中小规模用气客户提供液体、管束气等气体零售供气服务。通用工业气体板块,公司既可通过空分装置为有色金属、机械制造等大工业客户提供现场制气服务,还能通过自有的液体生产基地和氦气供应链,为制造业以及食品医疗等客户提供液体、管束气等气体零售供气服务。表 1:公司主要产品情况 主营产品 气体品种 具体用途 电
23、子大宗气体 氮气 氮气是电子半导体领域使用最广、用量最大的气体,用于营造半导体生产过程中的超净气体环境,作为环境气、保护气、清洁气和运载气等用途运用于电子半导体生产制造中的所有环节 环境气:在产线试生产前,为使系统达到洁净级别,需使用氮气吹扫产线的每个通道和管网,去除系统、机台和设施中其它气体组分、水分、氧分和细微颗粒等影响微观制程的成分 保护气:制造步骤间的等待时间,需使用氮气防止晶圆氧化或发生反应 清洁气:部分制造步骤(如酸碱处理等),需使用氮气清洗晶圆上的残留杂质 运载气:作为载体,将不同电子特种气体输送至对应工艺工序中 氦气 氦气因其更优的化学稳定性和导热性、更低的分子量和液化温度,广
24、泛应用在集成电路制造、半导体显示、低温超导、光纤通信、科研实验等领域。在集成电路制造中,氦气在先进制程中的用量更大,被用于运载气、化学气相沉积制程用气、蚀刻机制程用气、泄露测试等用途 氧气 氧气可用于集成电路制造、半导体显示蚀刻环节的氧化气体,以及干法去胶、阵列溅镀机、尾气处理等 氢气 氢气可用于化学气相沉积环节和光刻环节。其中光刻环节,氢气主要用于与化学品锡反应,避免锡积聚在昂贵的光学器件上;化学气相沉积环节,氢气主要用于硅和硅锗的外延沉积和表面处理 氩气 氩气主要用于集成电路制造中的深紫外光刻激光器的沉积和蚀刻环节,以及清洗芯片结构中的碎屑;在半导体材料硅、锗的精炼和单晶的制备过程中,氩气
25、被用作保护气来保护在硅片上形成的硅晶体 二氧化碳 二氧化碳主要用于集成电路制造浸没光刻环节,也可用于低温清洗应用以及去离子水处理 通用工业气体 氮气 氮气可用于金属冶炼、机械制造、化工能源、食品医药及消费等领域的惰性保护介质、化合物合成、制冷剂 氦气 氦气可用于金属冶炼、机械制造领域的保护气、填充气、淬火气体 氧气 氧气可用于金属冶炼、化工能源等领域的助燃剂、氧化反应等,以及医疗、潜水等领域的呼吸供给 氩气 氩气可用于金属冶炼和有色金属焊接保护气、光电管和中空玻璃等填充气、医疗高频氩气刀等 氢气 氢气可用于金属冶炼、机械制造、化工能源、食品加工等领域的还原气、保护气、燃料、氢化反应原料气等 二
26、氧化碳 二氧化碳可用于食品保鲜、饮料碳化品、合成化工、低温运输、灭火剂,冷却剂等 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 现场制气业务:现场制气针对气体需求稳定且达到一定规模的客户,在客户现场或邻近场地建设大宗气站,气站由公司拥有并负责运营,通过管道直接向客户工厂供气,盈利持续稳定,合同期限通常在 15 年以上,具有较高确定性。同时,公司结合周边市场需求,部分现场利用制气装置的富余产能生产气体,经液化后向周边客户零售。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 零售气业务:零售供气针对规模较小的客户,公司将自建工厂生产的气体经过液化或充装
27、后,通过液体槽车、气体管束车或气瓶向客户运送。同时,对于用气稳定性高的客户,公司还可提供现场储存、气化、调压、纯化、过滤等整体供气解决方案。图 2:现场制气和自建工厂零售供气相结合 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 图 3:公司股权结构(截至 2023 年三季报)资料来源:Wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 公司是国务院“科改示范企业”及广州市国资委重点混合所有制改革项目企业,是国资控股的国有企业,股权结构稳定。公司控股股东为工控集团,根据公司公告,截至2023 年三季报,工控集团直接持有广钢气体
28、20.66%的股份,通过广钢控股和工控新兴投资间接持有公司 20.26%的股份,广州市人民政府是公司的实际控制人,直接持有工控集团 90%的股份。同时公司下属广州广钢、长沙广钢、深圳广钢、滁州广钢等 25 家子公司。1.2 公司业绩稳步增长,电子大宗气体渐入佳境 依托电子大宗气体业务,公司营收规模及盈利能力快速提升。营收方面,2019-2022年公司营收高速增长,从 2019 年的 2.41 亿元增长至 2022 年的 15.4 亿元,CAGR 达85.6%,2023 年前三季度实现营收 13.56 亿元,同比增长 32.3%。公司营收增长主要源于电子大宗气体业务的快速拓展,下游需求持续增长,
29、叠加华星光电、晶合集成等项目陆续开始供气,电子大宗气体业务营收占比自 2019 年的 9.1%增长至 2022 年的 62.8%,2023Q1 营收占比达 67.4%。利润方面,刨除 2020 年公司因非经常性损益影响导致业绩出现较大波动,近年来盈利能力持续提升,2022 年实现归母净利润 2.35 亿元,同比增长95%,2023 年前三季度实现归母净利润 2.27 亿元,同比增长 92%。图 4:公司营收及同比变化情况 图 5:公司净利润及同比变化情况 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 图 6:公司营收占比情况 图 7:公司毛利占比情况 资料来源:Wind,
30、申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 电子大宗气体毛利率逐步爬升,通用工业气体毛利率基本稳定。总体来看,公司销售毛利率从 2019 年的 28.1%增长至 1-3Q23 年的 36.6%,扣非后销售净利率自 2020 年的2.5%逐步增长至 1-3Q23 年的 16.3%,盈利能力持续提升。分业务来看,公司通用工业气体毛利率基本稳定在 30%上下波动,电子大宗气体显著高于通用工业气体业务,主要原因 1)电子大宗气体现场制气模式的收入占比较高,该业务模式下,部分项目的水电费由客户承担,
31、且运输费较少,毛利率普遍高于零售供气;2)电子大宗气体的零售主要以氦气为主,通用工业气体的零售主要以氧气、氮气为主,因氦气的稀缺属性,毛利率高于氧气、氮气。图 8:公司毛利率和净利率变化情况 图 9:公司各项业务毛利率变化情况 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 表 2:公司各项业务毛利率情况 类别 2022 年 2021 年 2020 年 收入占比 毛利率 收入占比 毛利率 收入占比 毛利率 电子大宗气体 68.49%44.52%61.22%33.87%53.13%38.04%其中:现场制气 33.08%40.98%28.70%42.38%25.52%47.7
32、1%零售供气 35.41%47.83%32.52%26.35%27.61%29.10%通用工业气体 31.51%29.40%38.78%26.94%46.87%31.15%其中:现场制气 0.07%35.13%9.74%33.25%24.09%34.26%零售供气 24.64%27.81%29.04%24.82%22.77%27.86%资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 表 3:电子大宗气体现场制气项目达产期毛利率稳定 项目 2022 年 2021 年 2020 年 毛利率 40.98%42.38%47.71%其中:达产期项目 52.66%51.26%47.98%爬坡期项目 29.71%2
33、3.71%13.01%资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 公司期间费用率自 2020 年后呈下降趋势,研发费用高速增长。随着公司的销售规模快速提升,公司期间费用率自 2020 年后逐步下降,但公司研发费用率逐步提升,自2019 年的 3.6%增长至 13Q23 年的 5.2%,由于其产品的特殊性,公司研发活动的主要 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 特点是以下游行业客户的需求为导向开展研发活动,致力于不断提升气体的产品纯度、供气系统的可靠性和稳定性、全产品线的供应能力以及产品应用创新能力等。图 10:公司费用率变化情况 图
34、 11:公司研发费用变化情况 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 表 4:公司研发活动的主要特点 研发项目 主要研发目标 对应的主要客户需求 气体制备技术 研发更大制气规模、更高纯度、更低能耗、更便捷交付的气体制备技术 气体产品纯度 气体储运技术 研发氦气供应链相关技术 全产品线的供应 数字化运行技术 研发更优系统功能性、更大接入规模和更快数据传输速度的智能气站运营系统 供气系统可靠性和稳定性 全时在线气体供应技术 研发制气装置的逻辑控制和智能化技术,提升装置的自动化、智能化、稳定性 供气系统可靠性和稳定性 智能充装技术 研发多种单一气体进行智能混配的系统和气体
35、容器追溯系统,保障充装安全性和气体质量可靠性 供气系统可靠性和稳定性 高频脉冲测控技术 研发匹配更大规模制气量的气体品质监测和控制技术 供气系统可靠性和稳定性 气体应用技术 研发针对下游行业特定需求的气体应用技术 产品应用创新 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 2.电子大宗气体:优质赛道大有可为,公司打破外资垄断 2.1 电子气体市场广阔,大宗领域壁垒高筑 电子气体是电子工业的“血液”和“粮食”,是集成电路制造、半导体显示、半导体器件制造过程中不可缺少的关键材料。近年来,随着电子半导体产业的发展,电子气体市场随之快速增长,根据公司招股说明书数据,2010 年全球电子气体市场规模仅为 25
36、 亿美元,至 2021 年电子气体市场规模已增长至 90 亿美元,预计 2025 年将增长至 150 亿美元;2016 年以来,随着国内电子半导体行业的高速发展,中国电子气体市场规模不断扩 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 大,2016 年约为 92 亿元,2021 年电子气体市场规模已增至 160 亿元,2016-2021 年CAGR约为 11.7%,预计 2025 年将达到 218 亿元。图 12:全球电子气体市场规模(亿美元;%)图 13:中国电子气体市场规模(亿元;%)资料来源:卓创资讯,公司招股说明书,申万宏源研究
37、资料来源:卓创资讯,公司招股说明书,申万宏源研究 电子气体可以分为电子大宗气体和电子特种气体。电子大宗气体主要指满足电子半导体领域要求的高纯度和超高纯度大宗气体,主要包括氮气、氦气、氧气、氢气、氩气、二氧化碳等,单一品种用量较大,作为环境气、保护气、清洁气和运载气等应用在电子半导体生产的各个环节,现场制气为主,规模大,对于稳定性的要求极高,因此技术和资本壁垒更高,行业集中度较高;电子特种气体种类多,单一用量较小,以零售供气为主,单一公司无法供应全部气体,行业集中度低。表 5:电子大宗气体和电子特种气体的对比 项目 电子大宗气体 电子特种气体 气体品种及用量 氮气、氦气、氧气、氢气、氩气、二氧化
38、碳等,单一品种用量较大 据统计,现有特种气体达 260 余种,单一品种用量较小 应用环节 作为环境气、保护气、清洁气和运载气等应用在电子半导体生产的各个环节 单一品种仅在电子半导体生产的部分特定环节使用 供应模式 现场制气(On-site)为主,通过在客户现场建设制气装置,集中、大规模、不间断供应,对供应安全性、稳定性、可靠性要求极高 零售供气(Merchant)为主,通过气瓶运送至客户现场 合作期限 下游客户单个工厂/产线一般仅有一个电子大宗气体现场制气供应商,合同期通常为 15 年甚至更长,合同存续期内基本无法更换 一般情况下,单一供应商仅能供应数种至数十种特种气体,合同期限通常为 3-5
39、 年,下游客户需面对众多特种气体供应商 最高纯度要求 9N,甚至更高 6N 竞争情况 全球市场基本由林德气体、液化空气、空气化工三大外资气体公司垄断,由于技术和资本壁垒,参与者较少,行业集中度较高 由于气体品种较多,单一公司无法供应全部气体,因此参与者较多,行业集中度相对较低 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 电子大宗气体的下游应用领域主要包括集成电路制造、半导体显示、低温超导、电子设备及材料、光纤通信等。电子大宗气体作为环境气、保护气、清洁气和运载气等,应用在电子半导体生产的各个环节,并可在部分环节作为反应气体。其中,环境气体主要为氮 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声
40、明 第 14 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 气,主要为半导体生产全过程提供惰性氛围,氮气充满每个通道、每个管网、每个机台,实时不间断的供应;保护气体包括氮气、氦气、氩气等,主要用于防止器件在加工过程中受到空气的污染而发生氧化,另外还用于扩散和外延生长工序前将反应装置吹净;清洁气体包括氮气、氦气、氩气、氧气、二氧化碳等,主要用于清洗反应后在晶圆和器件上残留的杂质;运载气体包括氮气、氦气、氩气等,用以将挥发性物质和气体混合物从发生源输送至反应腔;反应气体包括氮气、氢气、氧气、氩气等,主要作为生产半导体的原料气、还原气,以及生产半导体器件时形成 PN 结、保护层和隔离层。图 14:电子大宗气
41、体和电子特种气体成本占比 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 图 15:电子大宗气体作用示意图 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 表 6:电子大宗气体类别、主要应用领域及其具体作用 气体品种 主要应用领域 使用环节 具体作用 氮气 集成电路制造 硅片生产环节 作为保护气、运载气、清洁气 光掩模制作环节 作为环境气、保护气、运载气、清洁气等 电路布图环节 作为保护气、运载气和清洁气 功能实现环节 作为环境气和运载气,并在金属层的铜制工艺中用于退火,部分晶圆厂将氮气离子化作为轰击金属靶材的气体 其他 在化学机械抛光、背面减薄和金属化、芯片封装等环节中,氮气亦可作为环境气、保护气、运载气、
42、清洁气 半导体显示 阵列制程 作为保护气、清洁气、烘干用气,并在成膜的金属沉积工序中作为溅射气体 彩膜制程 作为保护气、清洁气、烘干用气及溅射用气 成盒制程 作为保护气、运载气和清洁气 模组制程 作为保护气和清洁气 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 电子设备及材料 封装环节 作为环境气、保护气、清洁气 电子烧结环节 作为环境气、保护气、清洁气 退火环节 作为环境气、保护气、清洁气 氦气 集成电路制造 光掩模制作环节 作为运载气 功能实现环节 在化学气相沉积中作为运载气,在先进制程中也作为冷却用气、保护气、溅射用气 半导体显示
43、阵列制程 作为运载气、冷却用气 成盒制程 作为载气、冷却用气 低温超导 MRI 磁体冷却 超导温度冷却剂 MRI 液氦补充 超导温度冷却剂 前沿科学研究 超导温度冷却剂 光纤通信 光纤制造工艺 作为保护气、清洁气 氩气 集成电路制造 光掩模制作环节 用于先进制程的紫外光刻激光器内,作为沉积反应气 电路布图环节 在蚀刻过程作为运载气和反应气,在涂胶、曝光、显影相关工序中作为保护气 功能实现环节 离子化后作为轰击金属靶材的气体 半导体显示 阵列制程 作为清洗气,并在部分工序中作为溅射气体 彩膜制程 作为清洗气,并在部分工序中作为溅射气体 氧气 集成电路制造 硅片生产环节 作为缺陷检验中的氧化气体
44、光掩模制作环节 氧气可在热氧化工艺中作为氧化反应气,并在部分先进制程产线中用于制备臭氧作为清洁气 电路布图环节 氧气在干法去胶工艺中作为反应气,在刻蚀工艺中也作为去除废料的反应用气 半导体显示 阵列制程 作为氧化反应气 彩膜制程 作为氧化反应气 氢气 集成电路制造 硅片生产环节 作为晶片外延生长的原料反应气 光掩模制作环节 用于外延生长和氧化工序中作为反应气 电路布图环节 在光刻阶段作为去除锡的反应用气 功能实现环节 在金属层的铜制工艺中用于退火,在沉积和离子注入等掺杂工序中作为反应气 半导体显示 阵列制程 在沉积工序中作为反应气 二氧化碳 集成电路制造 光掩模制作环节 部分晶圆厂将超临界态二
45、氧化碳作为作清洁气 电路布图环节 部分晶圆厂将超临界态二氧化碳作为光刻镜头的保护气 半导体显示 阵列制程 作为清洁气 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 集成电路制造与半导体显示领域是电子大宗气体两大核心下游应用领域。根据公司招股说明书数据,2021 年中国电子大宗气体市场规模达到 86 亿元,预计 2025 年电子大宗气体市场规模将达到 122 亿元,复合增长率约为 9.14%。在各下游细分应用领域中,集成电路制造领域市场占比约为 41%,市场规模约为 35.26 亿;半导体显示领域市场占比约为 31%,市场规模约为 26.66 亿;其他细分领域(低温超导、光纤通信、电子设备及材料)合计
46、的市场规模约为 24.08 亿元。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 16:中国电子大宗气体市场规模 资料来源:公司招股说明书,卓创资讯,申万宏源研究 半导体产业自主可控趋势不断增强,国内集成电路制造厂商资本开支加速,预计行业仍将保持快速增长趋势。集成电路制造行业的发展与宏观经济整体发展密切相关,存在一定的周期性。根据公司招股说明书数据,2016-2021 年,全球晶圆代工市场规模从 654亿美元增长至 1101 亿美元,年均复合增长率为 10.98%。近年来,国内集成电路制造厂商均在积极募资扩产,据 IC Insights
47、 统计,2016-2021 年,中国大陆晶圆代工市场规模从 46 亿美元增长至 94 亿美元,年均复合增长率为 15.12%,高于全球行业增长率。随着我国半导体产业自主可控趋势不断增强,国产替代持续加速,预计未来行业将持续保持较高速增长趋势。图 17:全球晶圆代工行业市场规模 图 18:中国大陆晶圆代工行业市场规模 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 全球半导体显示行业产业中心由日韩外资企业逐步向内资企业转移,国内厂商 LCD面板份额持续提升,OLED 面板产线快速投放。近年来,全球显示面板产能不断向中国转移,加之国内厂商产能密集投放,国内 LCD
48、全球产能占比从 2005 年的 3%上升至 2020年的 50%。根据洛图科技(RUNTO)发布的全球液晶 TV 面板市场月度追踪,2022年京东方以超过 6200 万片销量遥遥领先,较 2021 年同比上涨 2.2%,市场份额达到历史最高值 24.7%,此外华星光电、惠科分别以约 4500 万片和约 4200 万片的出货量分别排名第二和第三,同比分别增长 8%和 10%,市占率分别为 18.0%和 16.7%。OLED 面板方 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 面,国内厂商在政策大力支持以及下游需求推动下,加快 OLED 产
49、线建设,产能逐渐扩大。据中商情报网数据,2020 年中国 OLED 产能 7.5 平方千米,2022 年达到 21.8 平方千米。2023 年 11 月 28 日,京东方公告,拟与成都高新区指定的合作方在四川省成都市高新西区投资建设第 8.6 代 AMOLED 生产线项目,项目建设周期约 34 个月,总投资 630 亿元,设计产能每月 3.2 万片玻璃基板(尺寸 2290mm2620mm),主要生产笔记本电脑、平板电脑等高端触控 OLED 显示屏。图 19:全球 LCD 产能区域结构分布 图 20:国内 OLED 产能快速增长 资料来源:赛迪顾问,前瞻产业研究院,申万宏源研究 资料来源:中商情
50、报网,申万宏源研究 技术、客户认证、资本实力及综合服务能力等构筑电子大宗行业高进入壁垒,强者恒强效应突出。电子大宗气体行业属于半导体上游材料的关键配套行业,对于下游半导体客户的单个工厂/产线来说,现场制气一般仅有一个电子大宗气体供应商,供气期 15 年,这就使得新进入者只有在客户新增产线时才有机会进入,同时电子大宗气体属于半导体制造的关键材料,对于气体的品质和稳定运营的要求极高,客户招标通常会考察其过往的运营经验,这就使得强者恒强效应突出。1)技术壁垒:目前电子大宗气体的纯度要求最高达到 ppb 级,比通用工业气体ppm 级的纯度高 1000 倍,并且对各类气体的单项杂质水平也有特定的要求,除
51、了纯度方面,电子半导体客户对于电子大宗气体供应的可靠性、稳定性、一致性也有严格的要求,这对气体公司的系统工艺设计、工程建设、气站运营提出了综合性的要求,技术壁垒极高。2)客户认证壁垒:客户对于电子大宗气体供应商的认证极为苛刻,客户在新项目招标时通常要求供应商在电子级同类工厂的建厂和运营的经验业绩,这使得市场的头部效应愈加突出,新进入者的难度极大。3)资本实力和综合服务能力壁垒:半导体工厂的配套大宗气站需要气体公司预先投入大额建设资金,项目整体回收期通常在 6 年以上,这对于气体公司的资产规模、负债能力、现金流管理能力有较高要求。另外客户通常要求气体公司在项目周围有稳定的液体保供能力,用以应对现
52、场制氮机中断生产或产能不足带来的气体短缺风险。区域性气体公司资本实力不足,也不具备全国的液体工厂布局,进入难度大。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 2.2 领先技术+充裕订单,公司现场制气业务快速发展 公司核心技术体系围绕气体生产至销售完整链条开展,包括气体生产、气体储运、气站运行等,相关技术均已应用于电子大宗气体批量生产。在系统级制气技术领域,公司电子大宗气体的产品技术参数可达到 ppb 级,与外资气体公司的先进水平一致,满足重点新材料首批次应用示范指导目录的性能要求,均远超国标要求;在气体储运技术领域,公司主要围绕氦气完整
53、供应链形成了 4K 温区超低温的储运、液氦冷箱的冷却、氦气循环回收提纯等核心技术,形成了氦气全供应链自主可控的技术能力;在数字化运行技术领域,公司实现了全部制气现场远程控制、并通过工业大数据分析实现智能、安全、经济、可靠的生产运行;在气体应用技术领域,公司为多个下游行业研发气体解决方案,实现节能减排、提质增效。图 21:公司核心技术体系 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 氮气是用量最大的电子大宗气体,针对不同规模现场制气的供气需求,公司自主研发了“Fast-N”和“Super-N”系列制氮装置,技术水平全球领先。针对小规模或爬坡阶段的供气需求和大规模供气需求,公司分别开发了“Fast-N
54、”系列制氮装置,以及“Super-N”系列制氮装置。“Fast-N”系列制氮装置通过后置纯化系统,实现最终产品杂质含量控制在 1ppbv 以内的目标,并通过撬装模块化设计,具备占地面积小、能耗低、交付时间短等特点。“Super-N”系列制氮装置在 5000Nm3/h 及以上的供气量时,能够不通过后置纯化系统即可直接产出杂质含量控制在 1ppbv 以内的氮气,较外资气体公司7000 Nm3/h 的最低供气量更具有宽容度,满足客户多样化的用气需求。此外,针对产能爬坡期客户,公司创新兴性开发可拆装的集成式制氮机,满足客户爬坡期用气需求,降低客户爬坡期用气成本 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信
55、息披露与声明 第 19 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 22:公司制氮装置与外资气体制氮装置对比 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 图 23:公司氮气的生产工艺流程图 图 24:公司氮气、氧气、氩气的生产工艺流程图 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 全球范围来看,电子大宗气体呈现寡头垄断的竞争格局;国内市场来看,过去基本被外资气体公司垄断,目前新增市场形成“1+3”的竞争格局。国际电子半导体行业发展成熟度高,上下游产业链的供应商较为稳定,以林德气体、液化空气、空气化工为代表的全球大型工业气体公司占据了电子大宗气体行业的主要市场份额。
56、国内市场来看,据公司招股说明书数据,因为外资气体公司在国内市场具有先发优势,目前存量市场仍以三大外资气体公司为主,2021 年公司大宗气体的市占率约为 8.03%。2018 年中美贸易战的背景下,公司中标第一单电子大宗气体现场制气项目(惠科股份现场制气项目),打破了外资气体公司在国内市场的垄断格局。根据公司招股说明书数据,截至 2022 年 9 月,在国内集成电路制造和半导体显示领域的新建现场制气项目中,公司中标产能占比达到 25.4%,排名第一;其中,在 2022 年 1-9 月新建现场制气项目中,公司中标产能占比高达 48.2%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2
57、0 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 根据公司投资者关系记录表披露,2023 年 1-9 月,国内新增现场制气项目中,公司中标比例全市场第二,仅次于法国液化空气集团。图 25:国内电子半导体领域新建配套电子大宗气站中标产能情况(2018-2022.9)资料来源:公司招股说明书,卓创资讯,申万宏源研究 细分领域来看,2018 年至 2022 年 9 月,在国内半导体显示细分领域新建配套电子大宗气站的项目中,公司中标产能占比达到 23.9%,排名市场第二、内资企业第一;在国内集成电路制造细分领域新建配套电子大宗气站的项目中,公司中标产能占比达到 26.2%,排名市场第二、内资企业第一。图 26
58、:国内半导体显示领域新建配套电子大宗气站的中标产能情况(2018-2022.9)图 27:国内集成电路制造领域新建配套电子大宗气站的中标产能情况(2018-2022.9)资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 表 7:公司近年中标项目情况 序号 项目名称 地点 客户主要产品 项目设计产能(Nm3/h)中标时间(年)1 合肥长鑫二期 合肥 存储芯片 75,000 2021 2 长鑫集电二期 北京 存储芯片 64,000 2022 3 青岛芯恩二期 青岛 逻辑芯片 60,000 2022 4 晶合集成 N1A3 合肥 晶圆代工 49,500 2022 5 华
59、星光电 T9 广州 显示面板 24,000 2021 6 华星光电 T7 扩容 深圳 显示面板 15,000 2021 7 鼎泰匠芯 上海 功率半导体 15,000 2021 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 序号 项目名称 地点 客户主要产品 项目设计产能(Nm3/h)中标时间(年)8 长沙惠科 长沙 显示面板 13,500 2020 9 滁州惠科 滁州 显示面板 13,500 2018 10 粤芯半导体三期 广州 模拟芯片 12,000 2022 11 晶合扩建 合肥 晶圆代工 8,500 2021 12 深圳方正微二期
60、深圳 第三代半导体 6,000 2022 资料来源:公司公告,申万宏源研究 在手订单陆续进入投产供气阶段,叠加国内潜在订单充沛,公司增长确定性强、成长性高。随着国内半导体厂商的加速扩建以及产能的逐步释放,下游市场对电子大宗气体的需求将持续提升,公司积极推动电子大宗气体国产替代,广泛布局电子半导体行业新增产线业务机会,已储备多个新建现场制气项目,在手订单充裕,收入将随着项目投产和客户用气量提升相应增长,未来空间广阔。更值得一提的是,公司现场制气合同期限一般在15 年以上,收费方式包括“照付不议”的固定收费,比重超过 40%,保证了公司取得稳定的现金流,帮助公司有效对抗行业周期性波动。表 8:公司
61、在手订单充裕 客户名称 项目名称 正式投产年 预计稳定用气年 稳定用气年预计收入(万元)合同到期日 晶合集成 晶合扩建 2023 年 2025 年 12181.93 2037 年 N1A3 一阶段 2023 年 一阶段 2025 年 14940.9 2038 年 二阶段 2025 年 二阶段 2027 年 23823.11 长鑫存储 合肥长鑫二期 一阶段 2023 年 一阶段 2025 年 14557.23 2038 年 二阶段 2025 年 二阶段 2027 年 19120.76 长鑫集电 长鑫集电二期 一阶段 2024 年 一阶段 2025 年 13518.05 2039 年 二阶段 20
62、25 年 二阶段 2027 年 21072.68 华星光电 T6/T7/T7 扩容 2022 年 2024 年 12267.73 2037 年 T9 2023 年 2025 年 7894.95 2037 年 青岛芯恩 青岛芯恩二期 一阶段 2024 年 一阶段 2026 年 30864.2 2039 年 二阶段 2026 年 二阶段 2028 年 44886.45 鼎泰匠芯 鼎泰匠芯 2023 年 2027 年 9345.06 2038 年 粤芯半导体 粤芯半导体三期 2025 年 2027 年 12903.1 2039 年 方正微 深圳方正微二期 2023 年 2025 年 2384.94
63、2038 年 其余小项目 2022-2025 年 2022-2027 年 7092.27 2033-2039 年 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2.3 基于电子大宗气体客户资源,延伸布局电子特气业务 电子大宗气体与电子特种气体客户重合,基于现有客户的深厚稳固关系,公司或将自然衍生电子特种气体业务。公司目前已储备一批以集成电路制造、半导体显示龙头企业为代表的优质电子大宗气体客户,他们均有着大量的电子特种气体需求。公司在与下游半导体客户长期的供气服务过程中积累了深厚、稳固的客户关系,逐渐对客户电子特种气体需 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 37 页 简单
64、金融 成就梦想 求形成了一定认知,包括各类气体品种的品质要求、用量大小、市场竞争情况等。公司电子特种气体业务处于早期阶段,目前已经计划拓展 3 个电子特种气体品种。2023 年 12 月 1 日,公司发布与合肥经济技术开发区管理委员会签订投资协议书的公告,项目预计总投资金额约为 3.9 亿元人民币。其中:固定资产投资约 3.27 亿元,主要包含烷类气体混配装置(磷烷、锗烷、硅烷、乙硅烷混配氮气、氩气、氦气、氢气)、HBr 精馏装置、SMR 制氢装置和氦气分装装置等。项目计划在 2024 年 3 月开工建设,计划将于 2025 年 12 月竣工投产,项目全部达产后,预计实现年产电子级溴化氢 30
65、0 吨、高纯氢气 1438 吨、高纯氦气 35.71 吨、烷类混配气 20000 瓶。表 9:公司电子特种气体布局情况 主体 气体 进展 湖北广钢电材 六氟丁二烯 目前已完成物料数据核算、核心设备定型、首次工艺论证和精细化反应风险评估,正在进行逻辑控制及反应风险控制设计,预计在 2023 年底前完成装置安装,并进行调试及试生产 上海广钢 高纯氯化氢 目前已完成工艺流程、原辅料处理、精馏塔器的初步可行性研究设计,预计在 2024 年进行小批量生产 赤峰广钢 三氟化氮 尚处于规划论证阶段 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 3.氦气:“黄金气体”应用广泛,公司打造自主可控供应链体系 3.1 氦
66、气资源分布不均,少数国家拥有绝对话语权 氦气是现代高新技术产业中不可替代的重要元素,被称为“黄金气体”。氦是已知熔点和沸点最低的元素,具有低密度、低溶解度、高导热率、强化学惰性等独特的物理和化学性质,广泛应用于液体燃料火箭、载人深潜、第四代核反应堆、半导体制造、量子计算机、核磁共振、现代精密分析仪器等国防工业和高新技术领域,氦消费量已经成为表征一个国家技术发展水平的重要指标。2018 年,美国总统特朗普签署第 13817 号令,公布对美国利益至关重要的 35 种关键矿产目录,氦气赫然在列。随后澳大利亚、欧盟等国家和组织陆续将氦气类如关键矿产名录。表 10:氦气的性质与应用 性质 应用 具有最低
67、沸点;在大气压下不会凝固 低温超导体的液体冷却;吹扫液氢系统 世界上第二轻的元素(仅次于氢)气球、飞艇的起重介质 最小的分子尺寸 泄露检测 化学惰性 运载气体、半导体 非常高的比热和导热系数 气体冷却光纤 放射性惰性(无放射性同位素)聚变反应堆中的传热介质 最高电离电位 金属电弧焊接铝;等离子弧焊接钛 极低溶解度 深海潜水气体 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 性质 应用 极高声速 金属涂层 低于 2.2 开尔文的超流体 低温超导体的冷却 资料来源:全球氦气勘探开发进展与利用现状,申万宏源研究 图 28:全球氦气应用领域占比
68、资料来源:全球氦气勘探开发进展与利用现状,申万宏源研究 目前发现的氦气矿床主要有两种:1)烃类天然气的伴生矿,作为天然气加工或液化天然气生产的副产品生产。目前全世界 95%的氦供应是作为天然气加工或液化天然气生产的副产品生产的。根据天然气中可用氦气含量,可将天然气分为少见的特富氦天然气(氦气含量1.00%)、提氦效益良好的富氦天然气(氦气含量 0.30%-1.00%)、可直接提氦的中氦天然气(氦气含量 0.10%-0.30%)、可联产提氦利用的低氦天然气(氦气含量0.03%-0.10%)以及难以利用的贫氦天然气(氦气含量0.03%)。全球氦气资源高度集中,几乎被美国、卡塔尔、阿尔及利亚、俄罗斯
69、垄断。根据USGS 数据,2022 年世界氦气总探明储量约为 120.85 亿立方米,其中美国氦气储量85.61 亿立方米,占世界总储量的 71%;卡塔尔氦气资源来自液化天然气尾气(闪蒸气)提纯回收,资源量巨大,但缺乏达到工业品味的氦气储量;阿尔及利亚氦气储量 18 亿立方米;俄罗斯氦气储量 17 亿立方米。此外,根据 Helium One 数据,坦桑尼亚鲁夸区可能蕴含多大 39.1 亿立方米的氦气资源,但仍需钻探证实。根据 USGS 数据,2021 年,美国地区氦气产能约为 7700 万标准立方米,占比约为 48.13%,卡塔尔产能约为 5100 万标准立方米,占比约为 31.88%,合计产
70、能占到全球接近 80%,而中国仅占约 0.63%;截止 2021 年底,全球氦气总资源量约为 484 亿立方米,其中美国、卡塔尔、阿尔及利亚、俄罗斯资源量占全球总资源的 87.19%。美国在全球氦气贸易体系中拥有绝对话语权。一方面,美国氦气产能与资源量占比全球第一;另一方面,全球十大高纯工业氦气供应商中,美国资本控股企业超过半数,十大氦气压缩机生产商中,美企占据半壁江山。此外,国际上的氦气供应实行配额制,现有氦气贸易由林德、液化空气、空气化工等国际气体公司,通过长期贸易协议完成额度分配,除俄罗斯外,其余国家的氦资源分配话语权基本由美国资本掌控,例如卡塔尔虽然是仅次 公司深度 请务必仔细阅读正文
71、之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 于美国的第二大氦气生产国,但由于卡塔尔的提氦设备和技术主要来自美国,其销售受到美国控制。图 29:全球氦气藏分布与产能格局示意图 资料来源:全球氦气产业链分析与中国应对策略,申万宏源研究 图 30:全球氦气产能分布情况(2021 年)图 31:全球氦气资源分布情况(2021 年)资料来源:公司招股说明书,美国地质勘探局 USGS,申万宏源研究 资料来源:全球氦气产业链分析与中国应对策略,美国地质勘探局 USGS,申万宏源研究 表 11:全球部分天然气提氦厂统计表 国家 工厂名称 氦产量(万立方/年)氦含量(%,摩尔分数)
72、提氦方法 投产时间 美国 Amarillo 170 1.8 深冷法 1929 Excel 679 0.9 深冷法 1943 Otia 142 0.7-1.4 深冷法 1943 Shiprock 142 5.8 深冷法 1944 Keys 850 2.1 深冷法 1959 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 Kerr-McGees Helium Plant 8.2 深冷法 1962 Bushton 0.46 深冷法 1962 Ulysses 0.43 深冷法 1962 Liberal 9000 0.3 深冷法 1963 Dunas
73、a 11100 0.66-0.71 深冷法 1963 Hansford 0.66-0.71 深冷法 1963 卡塔尔 Ras Laffan-1 2070 0.04(原料气)BOG 提氦,深冷法 2005.9 Ras Laffan-2 4140 2013.6 Ras Laffan-3 1200 2021 俄罗斯 Gazprom Dobycha 800 0.2-0.5 深冷法,联产乙烷 1978 AGPP 6000 0.3-0.4 深冷法,联产乙烷 2021 一期 坦桑尼亚 Helium One 2800 BOG 提氦,深冷法 勘探中 澳大利亚 BOC Darwin Helium Plant 20
74、00 3 BOG 提氦,深冷法 2010 阿尔及利亚 阿尔及利亚提氦厂 1000 建设中 波兰 Odolanow 340 0.4 深冷法 2015 资料来源:浅谈中国氦气供应链技术壁垒与发展方向,申万宏源研究 全球氦气需求平稳增长,总体呈供不应求的局面。根据中国工业气体协会统计,2020年全球氦气需求量为 1.94 亿立方米,相对于 1.6 亿立方米的产量而言,出现了约 22%的供需缺口。根据全球氦气产业链分析与中国应对策略,随着医疗、5G、半导体、航空航天、量子计算等高科技领域的高速发展,预计未来数年中国氦气需求量仍将继续增长,2025 年将达到 2.11 亿立方米,其中亚太地区需求占比会进
75、一步加大。图 32:全球氦气需求与供应情况 资料来源:全球氦气勘探开发进展与利用现状,申万宏源研究 中国氦资源勘探起步晚、程度低,氦气供应高度依赖进口。中国属于贫氦国家,对氦气资源的价值开始关注较晚,评价和勘探程度较低。现有资料表明中国在四川盆地、塔里木盆地、鄂尔多斯盆地、渭河盆地、松辽盆地等地区已经发现一些富氦、高氦天然气藏。2017 年以来,中国氦气进口量长期保持在 2000 万立方米以上,进口依存度超过 90%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 中国氦气进口主要来自六大外资企业,2021 年约占总进口量的 84.4%,其
76、中林德、液化空气、空气化工进口量占比较高,分别为 21.4%、20.3%、17.7%,国内仅有广钢气体和上海济阳两家企业从事氦气进口业务。图 33:中国含油气盆地氦气显示分布图 资料来源:全球氦气产业链分析与中国应对策略,申万宏源研究 图 34:中国氦气产量与进口量走势图(万立方米)图 35:2021 年中国氦气进口数量分布 资料来源:全球氦气产业链分析与中国应对策略,申万宏源研究 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 鉴于氦气资源高度集中,供应链高度垄断,气源地产能、地缘政治、海运设施、天气因素、海关政策等因素的细微变化均可能导致氦气供应稳定性的剧烈波动,导致价格大幅变化。2018-201
77、9 年,美国氦气储备规模持续下降,卡塔尔第三座氦气厂项目延后,叠加埃克森美孚维修停产,阿尔及利亚气源地停产,全球氦气供应短缺。2020 年 3 月底,疫情导致全球经济衰退,边境关闭,破坏了全球氦气的需求和供应,导致供应紧张转为供应过剩。2021 年 7 月,美国土地管理局下属大型氦浓缩厂开始了为期 4 个月的检修,氦气供应市场开始出现了紧张情绪。2022 年 2 至 3 月,卡塔尔实施氦气工厂维护,减少产 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 量,加之 2022 年 2 月开始的俄乌冲突导致俄罗斯阿穆尔气源地供气延迟,进一步加剧了
78、供应紧张形势,国内氦气进口价格出现明显上涨。图 36:中国氦气月度进口量(吨)图 37:中国高纯氦气进口均价(元/立方米)资料来源:卓创资讯,申万宏源研究 资料来源:卓创资讯,申万宏源研究 我国目前基本满足规模建设提氦工程的条件,大型氦气液化和液氦储存技术仍处攻关阶段。氦气产业链按照关键技术划分,可以分为粗氦提取、粗氦精制、氦气液化及储运三个环节。目前国外已形成了成熟的氦气全供应链技术和装备,基本掌握在美国空气化工公司(全供应链)、普利森公司(Prism 膜)、美国环球油品公司(膜)、法液空(全供应链)和德国林德(全供应链)等少数外国公司。我国目前已经掌握了较为成熟的天然气粗氦提取、粗氦精制、
79、气氦储运技术,但是氦气的液化和液氦的储运仍需依赖进口设备。目前国产氦气液化器已研制成功,但其性能、可靠性尚有提升空间;储罐端,关键技术和难点在于结构设计和绝热材料,目前仍被美国 Gardner 和林德工程垄断。表 12:国内外提氦技术差距对比 技术 中国与国外的差距 小规模富氦天然气深冷法 中国已掌握 常温法提取高纯气氦技术 中国已掌握 大型贫氦天然气提氦技术 中国技术尚不成熟:深冷法成本高;“膜分离提浓+深冷”提氦工艺技术中膜的进口膜价格较高、产能有限,国产提氦膜在性能和使用寿命上又与进口膜有一定差距 氦气液化及储运的关键核心装备制造技术 掌握在少数国外公司手中;4K 温区的超低温设备尚需国
80、外引进且价格高昂;20K 温区的设备、提氦专用膜、提纯吸附剂、仪器仪表、绝热材料等在性能方面与国外尚有一定差距 资料来源:浅谈中国氦气供应链技术壁垒与发展方向,申万宏源研究 国内 LNG-BOG 提氦技术及产能建设快速发展,但产品应用领域受限。LNG-BOG 提氦装置是利用低温冷凝分离方法,从 BOG,即天然气液化过程中产生的不冷凝气和 LNG储罐汽化产生的蒸发气体中获得高纯氦。中国科学院理化技术研究所在国产大型低温制冷技术方面取得突破性进展,实现了中国大型制冷系统从应用基础、关键设备到系统集成技术与能力的全面提升。依托大型低温制冷技术孵化的北京中科富海低温科技有限公司,在BOG 提氦领域取得
81、里程碑式突破,成功研制出国内首套 LNG-BOG 低温提氦装置,并与 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 多家公司合作建成多条 LNG-BOG 提氦生产线。但由于国内 LNG 来源丰富,难以像气源地可以保证单一气源,做到精准的杂质分析,导致 LNG-BOG 提氦技术制取的氦气纯度受限,应用领域有限。图 38:LNG-BOG 提氦工艺流程 资料来源:北京中科富海低温科技有限公司官网,申万宏源研究 3.2 公司打造全球供应链体系,实现氦气自主可控 公司是国内唯一一家拥有长期、大批量、气源地直接供应氦气资源的内资气体公司。2020 年
82、 3 月,公司取得林德气体和普莱克斯合并时国家反垄断要求剥离的氦气业务,其中包括通过采购合同的背靠背安排取得来自澳大利亚达尔文、卡塔尔、俄罗斯阿穆尔等气源地的氦气产能。同时公司积极开拓国际氦气供应渠道,目前已与美国、俄罗斯等气源地厂商直接签订长期采购协议,气源供应丰富。据公司招股说明书披露,2021 年公司氦气进口量占全国总进口量 10.1%。图 39:公司氦气生产工艺流程 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 依托丰富的氦气资源,以及自主可控技术,公司打造了完善的全球氦气供应链系统。氦气的
83、主要工艺流程包括 4K 温区液氦冷箱冷却、4K 温区超低温储运、换热气化、超高压压缩增压以及循环回收纯化等工艺,最后制成液体和气体形态的氦气产品交付至客户。公司积极推动实现氦气完整供应链的自主可控,技术端自主研发核心技术,设备端储备充足液氦冷箱,同时配合国产液氦冷箱设备验证测试,供应端承接林德部分采购合同,同时自主开发其他气源地。1)技术端:公司通过自主研发形成了超高纯氦气纯化技术、4K 温区超低温储运技术、4K 温区液氦冷箱冷却技术、氦气循环回收提纯技术、冷磁技术等,覆盖了氦气的完整供应链,形成了自主可控的技术能力。表 13:公司自主研发氦气相关技术情况 技术 具体描述 4K 温区超低温储运
84、技术 1)采用液氮复合保冷技术,并自主开发出液氮高效加注技术,利用高真空、高隔热保温设备,实现 4K 温区超低温控制目标;2)采用风险预警及应急处理技术,通过对温度、压力、液位和定位等参数进行远程监控,结合运输路线、途经中转站点停留时间,实施精细化管理,保障储运安全性;3)采用液氦精准增压控制技术,有效降低了液氦污染风险;4)采用余氦取气技术,实现液氦冷箱中余氦留存量最小化的目标,提高储运效率。4K 温区液氦冷箱冷却技术 公司对液氦温度、容器真空度及压力、充装距离及时间等全方面控制,成功实现 4K 温区液氦冷箱的冷却,填补了我国在该领域的技术空白,为国内液氦冷箱的预冷、快速充装以及维保等环节实
85、现自主可控奠定了坚实基础。超高纯氦气纯化技术 公司超高纯氦气纯化技术,采用金属吸附反应原理,可将 5N 级氦气提纯至 9N 级,为我国集成电路制造、半导体显示等行业供应 ppb 级超纯氦气。氦气循环回收提纯技术 公司自主研发设计的氦气真空处理及循环回收纯化系统,通过氦气气囊、压缩机、回收纯化装置、质谱仪等装置,提升产品纯度,大幅降低氦气损耗率。液氦冷磁技术 液氦的潜化热极低,在向 MRI 加注液氦时,若技术不成熟可能发生液氦瞬间全部气化导致失超,造成液氦全部损失甚至人员伤亡。公司针对性研究 MRI 厂家设备性能,通过控制最低液位、加注液位、加注压力和速度、全流程监控等,有效降低加注过程中的失超
86、风险,提高加注效率。资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 2)设备端:液氦冷箱是液氦储运的核心设备,技术壁垒极高,目前全球仅有两家国外供应商,因此公司冷箱设备目前仍需依赖进口。2020 年开始大规模开展氦气业务后,公司前期是向林德气体租赁液氦冷箱。2020 年末,公司签订了液氦冷箱采购合同,由于交付周期较长,且在使用前需要预先冷却,公司购入的液氦冷箱于 2021 年起才陆续投入使用。截至 2022 年末,公司已自购投入运营 25 个液氦冷箱,公司已有的液氦冷箱能够完全覆盖采购所需。此外公司也在协助国内厂商测试验证,未来在性能、品质、稳定性等方面达标后将逐步实现进口替代。公司深度 请务必仔细阅
87、读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 40:国内首台 40 英尺液氦罐箱 资料来源:中集安瑞科,申万宏源研究 3)供应端:公司以林德气体与普莱克斯合并案剥离的氦气业务为契机进入全球氦气供应链,2020 年 3 月林德气体与公司签署了氦气采购合同的背靠背安排协议即氦气买卖协议,约定林德气体将其与澳大利亚达尔文、卡塔尔一期、卡塔尔二期、俄罗斯阿穆尔四个气源地氦气原料气供应商签署的氦气采购合同中一定比例的氦气产能转让给公司。此外公司积极开拓国际氦气供应渠道,开发了更多的一手氦气资源,目前已与其他气源地厂商直接签订长期采购协议,形成多样化的气源组合,打造完
88、善的全球供应链。据公司测算,假设未来三年(2023-2025 年)俄罗斯阿穆尔气源地仍未供气,公司预计自主开拓的气源地供应量占比约为 22%、57%和 64%,即在 2024 年公司预计自主开拓的气源地采购占比将超过林德气体剥离的气源地。表 14:公司自主开拓气源地占比情况 项目 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 20282031 年 2032 年 20332034 年 自主拓展气源地采购量占预计总采购量的比例 22%57%64%69%70%67%80%100%资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 4.盈利预测与投资评级 关键假设:一、零售气业务 1)电子
89、大宗气体:主要产品为氦气、氮气等,今年以来氦气价格持续下滑,但公司销量仍维持高速增长,以量补价情况下,预计公司 2023-2025 年氦气增速分别为 30%、30%、30%。氦气价格下滑影响整个板块毛利率,预计 2023-2025 年电子大宗零售气业务毛利率分别为 38%、33%、33%。2)通用工业气体:非核心业务板块,近年来收入及毛利率基本维持稳定,预计2023-2025 年板块收入增速分别为 6%、6%、6%,毛利率分别为 28%、28%、28%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 二、现场制气业务 1)电子大宗气体:公司
90、未来核心业务板块,在手订单充裕,根据项目订单投产及用气时间规划,2023 年为项目投产大年,2024、2025 年用气量陆续爬升,预计 2023-2025 年板块收入增速分别为 33%、57%、52%,毛利率分别为 45%、45%、45%。2)通用工业气体:业务占比较小,预计业务维持稳定,2023-2025 年收入增速分别为 3%、3%、3%,毛利率分别为 35%、35%、35%。表 15:公司零售气业务盈利预测 气体品种 万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 电子大宗气体 氦气 收入 15028 23379 34758 45186 58742 76364 y
91、oy 56%49%30%30%30%氮气 收入 6541 10387 11482 12630 13893 15282 yoy 59%11%10%10%10%氢气 收入 458 855 1074 1343 1678 2098 yoy 87%26%25%25%25%氧气 收入 381 348 795 1112 1446 1735 yoy -9%128%40%30%20%氩气 收入 285 582 752 978 1223 1467 yoy 104%29%30%25%20%二氧化碳 收入 11 87 420 756 1210 1815 yoy 714%384%80%60%50%其他 收入 719 1
92、053 744 893 1071 1285 yoy 46%-29%20%20%20%小计 收入 23423 36689 50025 62898 79262 100047 yoy 57%36%26%26%26%成本 16606 27021 26096 38996 53106 67031 毛利 6817 9669 23929 23901 26157 33015 毛利率 29.10%26.35%47.83%38.00%33.00%33.00%通用工业气体 氧气 收入 9743 14993 12183 12792 13432 14104 yoy 54%-19%5%5%5%氮气 收入 3728 6370
93、 6182 6491 6816 7157 yoy 71%-3%5%5%5%氩气 收入 2197 3553 2516 2642 2774 2913 yoy 62%-29%5%5%5%氦气 收入 1597 2033 8772 9210 9671 10155 yoy 27%332%5%5%5%氢气 收入 1306 1783 1253 1316 1382 1451 yoy 37%-30%5%5%5%二氧化碳 收入 691 3512 3190 3349 3517 3693 yoy 408%-9%5%5%5%其他 收入 61 517 710 923 1200 1560 yoy 753%37%30%30%3
94、0%小计 收入 19322 32760 34806 36724 38791 41031 yoy 70%6%6%6%6%成本 13939 24629 25128 26442 27930 29542 毛利 5383 8131 9678 10283 10862 11489 毛利率 27.86%24.82%27.81%28.00%28.00%28.00%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 总计 收入 42745 69450 84831 99622 118054 141077 yoy 62%22%17%19%20%成本 30545 516
95、50 51224 65438 81036 96573 毛利 12200 17800 33607 34184 37018 44504 毛利率 28.54%25.63%39.62%34.31%31.36%31.55%资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 16:公司现场制气业务盈利预测 产品类别 收费方式 气体品种 万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 电子大宗气体 固定收费 收入 10248 15340 20130 33196 55943 81732 yoy 50%31%65%69%46%变动气费 氮气 收入 7881 10903 11645 12809 1857
96、4 29718 yoy 38%7%10%45%60%氦气 收入 2459 4488 12479 13103 18345 29352 yoy 82%178%5%40%60%氢气 收入 636 955 990 1089 1525 2439 yoy 50%4%10%40%60%氩气 收入 293 401 566 793 1189 1784 yoy 37%41%40%50%50%氧气 收入 86 229 843 1180 1887 3397 yoy 165%268%40%60%80%二氧化碳 收入 44 51 53 58 64 71 yoy 16%4%10%10%10%其他 收入 9 9 15 23
97、34 51 yoy 0%67%50%50%50%小计 收入 21656 32376 46722 62251 97561 148544 yoy 50%44%33%57%52%成本 11324 18655 27575 34238 53659 81699 毛利 10332 13721 19147 28013 43902 66845 毛利率 47.71%42.38%40.98%45.00%45.00%45.00%通用工业气体 固定收费 收入 6285 3106 3126 3157 3189 3220 yoy -51%1%1%1%1%变动气费 氧气 收入 12223 3644 3622 3694 376
98、8 3843 yoy -70%-1%2%2%2%氮气 收入 1225 1815 1840 1932 2028 2130 yoy 48%1%5%5%5%氢气 收入 708 990 1115 1227 1350 1485 yoy 40%13%10%10%10%其他 收入 0 1428 yoy 小计 收入 20441 10983 9703 10010 10335 10678 yoy -46%-12%3%3%3%成本 13438 7331 6294 6506 6717 6941 毛利 7003 3652 3409 3503 3617 3737 毛利率 34.26%33.25%35.13%35.00%3
99、5.00%35.00%总计 收入 42096 43358 56424 72261 107896 159222 yoy 3%30%28%49%48%成本 24761 25986 33869 40745 60376 88640 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 毛利 17335 17373 22555 31517 47520 70582 毛利率 41.18%40.07%39.97%43.61%44.04%44.33%资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 17:公司分项业务盈利预测 万元 2020 2021 2022 2023E 2
100、024E 2025E 电子大宗气体 收入 45078 69065 96747 125149 176823 248590 成本 27930 45676 53671 73235 106764 148730 毛利 17149 23389 43076 51914 70059 99860 毛利率 38.04%33.87%44.52%41.48%39.62%40.17%通用工业气体 收入 39763 43743 44509 46734 49126 51709 成本 27377 31960 31422 32948 34647 36483 毛利 12386 11783 13087 13786 14479 15
101、226 毛利率 31.15%26.94%29.40%29.50%29.47%29.45%其他(补充)收入 1879 4981 12719 15263 18316 21979 成本 943 3111 9949 11447 13737 16484 毛利 935 1870 2770 3816 4579 5495 毛利率 49.78%37.54%21.78%25%25%25%总收入 86720 117790 153975 187146 244265 322278 成本 56250 80748 95043 117630 155148 201697 毛利 30470 37042 58933 69516 8
102、9117 120581 毛利率 35.14%31.45%38.27%37.15%36.48%37.42%资料来源:公司公告,申万宏源研究 选取中船特气、鼎龙股份、南大光电 3 家半导体材料企业作为可比公司。中船特气:公司三氟化氮率先打破国外垄断,目前 9250 吨产能国内第一、全球第二,首创以三氟化氮合成电子级六氟化钨,目前 2230 吨产能全球第一,客户覆盖台积电、美光、海力士、中芯国际、长江存储、京东方、LGD 等境内外集成电路和显示面板知名客户。募投项目在巩固优势产品地位同时持续丰富品类,打造新盈利增长点。鼎龙股份:公司半导体及显示材料平台日趋完善,自主可控趋势加速公司 CMP 材料业绩
103、兑现,同时 YPI、PSPI 批量出货,先进封装材料进展顺利,布局光刻胶领域,打造公司新增长点。传统业务打印复印耗材全产业链布局,板块整体盈利能力持续提升。南大光电:公司产品分为先进前驱体材料、电子特气和光刻胶及配套材料三个板块,广泛应用于集成电路、平板显示、LED、第三代半导体、光伏和半导体激光器的生产制造。盈利预测与投资评级:广钢气体是国内领先的电子大宗气体综合服务商,从合资经营到国产替代,成功打破外资垄断。公司现场制气业务进入壁垒高,客群稳定,照付不议的固定收费模式保证稳健经营,跨越周期波动。公司在手订单充裕,陆续投产进入业绩兑现期,同时国内下游资本开支回归,未来潜在项目订单足,长期成长
104、性强。预计公司 2023-2025 年归母净利润为 3.07、4.14、6.00 亿元,当前市值对应 PE 为 56、41、29X。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 可比公司中船特气、鼎龙股份、南大光电 2023 年平均 PE 为 62X,广钢气体 2023年 PE 为 56X,首次覆盖,给予“增持”评级。表 18:可比公司估值表 证券代码 证券简称 总市值(亿元)股价 归母净利润(亿元)PE(2023/12/4)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688146.SH
105、 中船特气*184.76 34.90 3.83 3.66 4.61 5.52 48 50 40 33 300054.SZ 鼎龙股份 228.91 24.23 3.90 3.02 5.08 7.07 59 76 45 32 300346.SZ 南大光电*156.40 28.78 1.87 2.61 3.18 3.99 84 60 49 39 可比公司平均 64 62 45 35 688548.SH 广钢气体 171.65 13.01 2.35 3.07 4.14 6.00 73 56 41 29 资料来源:Wind,申万宏源研究(带*为 Wind 一致预测)表 19:合并利润表 百万元 2020
106、 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、营业总收入 867 1178 1540 1871 2443 3223 其中:营业收入 867 1178 1540 1871 2443 3223 其他类金融业务收入 0 0 0 0 0 0 二、营业总成本 720 1036 1233 1486 1920 2461 其中:营业成本 562 807 950 1176 1551 2017 其他类金融业务成本 0 0 0 0 0 0 税金及附加 4 9 10 12 16 21 销售费用 26 39 43 41 49 58 管理费用 57 96 134 131 159 193 研发费用 28 5
107、0 72 94 117 145 财务费用 43 35 23 32 28 28 加:其他收益 1 2 15 10 10 10 投资收益 258 0-1 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0-1 0 0 0 信用减值损失(损失以“-”填列)-9 6-5 0 0 0 资产减值损失(损失以“-”填列)-103 0-13 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 0 汇兑收益及其他 0 0 0 0 0 0 三、营业利润 294 150 302 395 533 771 加:营业外收入 0 5 2 0 0 0 减:营业外支出 0 0 1 0 0 0 四、利润总额
108、294 155 303 395 533 771 减:所得税 32 34 65 85 114 165 五、净利润 263 120 238 311 419 606 持续经营净利润 263 120 238 311 419 606 终止经营净利润 0 0 0 0 0 0 少数股东损益-7 0 3 3 4 6 归属于母公司所有者的净利润 270 121 235 307 414 600 六、其他综合收益的税后净额 0 0 0 0 0 0 七、综合收益总额 263 120 238 311 419 606 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 百
109、万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 归属于母公司所有者的综合收益总额 270 121 235 307 414 600 八、基本每股收益 0.48 0.15 0.24 0.23 0.31 0.45 全面摊薄每股收益 0.20 0.09 0.18 0.29 0.39 0.56 当期发行在外总股数 560 990 990 1319 1319 1319 资料来源:Wind,申万宏源研究 表 20:合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 120 238 311 419 606 加:折旧摊销减值 113 180 149 1
110、99 249 财务费用 36 21 32 28 28 非经营损失 5 7 0 0 0 营运资本变动-35 1-22-105-140 其它 0 6 0 0 0 经营活动现金流 240 453 469 540 743 资本开支 358 825 500 500 500 其它投资现金流-103-5 0 0 0 投资活动现金流-461-831-500-500-500 吸收投资 1030 0 0 0 0 负债净变化-491 316 264-12-215 支付股利、利息 87 105 32 28 28 其它融资现金流-62-32 0 0 0 融资活动现金流 391 179 232-40-243 净现金流 1
111、69-201 201 0 0 资料来源:Wind,申万宏源研究 表 21:合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 665 551 774 879 1019 现金及等价物 281 79 280 280 280 应收款项 227 308 339 434 577 存货净额 124 111 102 112 108 合同资产 0 7 7 7 7 其他流动资产 33 46 46 46 46 长期投资 8 8 8 8 8 固定资产 1294 2115 2467 2768 3019 无形资产及其他资产 1114 1089 1089 1089 1089 资产总计
112、 3081 3764 4338 4744 5135 流动负债 465 747 1019 1016 809 短期借款 55 201 473 470 263 应付款项 283 493 493 493 493 其它流动负债 126 53 53 53 53 非流动负债 419 662 654 646 637 负债合计 884 1409 1673 1661 1446 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 990 990 1069 1069 1069 其他权益工具 0 0
113、0 0 0 资本公积 742 742 663 663 663 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 21 34 51 74 107 未分配利润 409 548 838 1230 1797 少数股东权益 17 20 23 27 33 股东权益 2197 2354 2665 3083 3689 负债和股东权益合计 3081 3764 4338 4744 5135 资料来源:Wind,申万宏源研究 5.风险提示 1)现场制气项目建设进展、投产后客户用气量等不及预期:电子大宗现场制气业务是公司未来核心增长点,若在手订单项目推进不及预期,客户用气量不及预期,均将影响公司业绩释放。2)下游资本开支放
114、缓,公司新签项目订单不及预期:电子大宗现场制气项目跟下游Capex 密切相关,下游扩产不及预期,或公司中标项目不及预期,均将影响公司成长性。3)氦气价格大幅波动:氦气业务是公司重要业务之一,产品价格的大幅波动将影响公司业绩。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而
115、直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股
116、票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采
117、用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/
118、 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客
119、观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。