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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：增持（首次覆盖）：增持（首次覆盖）市场价格：市场价格：1 10 0.9191 元元 分析师：孙颖分析师：孙颖 执业证书编号：执业证书编号：S0740519070002 Email： 分析师：王芳分析师：王芳 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120002 Email： 分析师：聂磊分析师：聂磊 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120003 Email： 分析师：分析师：杨旭杨旭 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120001 Email： 研究助理：张昆研究助理：张昆 Email： 基本

2、状况基本状况 总股本(百万股)1,319 流通股本(百万股)243 市价(元)10.91 市值(百万元)14,395 流通市值(百万元)2,654 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1 工业气体行业深度报告：长坡厚雪优质赛道，国产替代大有可为 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1,178 1,540 1,866 2,362 2,986 增长率 yoy%36%31%21%27%26%净利润（百万元）121 235 300 401 514 增长率 yoy%-55%95%28%33

3、%28%每股收益（元）0.09 0.18 0.23 0.30 0.39 每股现金流量 0.18 0.34 0.35 0.59 0.71 净资产收益率 5%10%5%7%8%P/E 119.3 61.1 47.9 35.9 28.0 P/B 6.6 6.2 2.5 2.4 2.3 备注：股价信息取自 2023 年 9 月 28 日 报告摘要报告摘要 领先的电子大宗气体领先的电子大宗气体内资内资综合供应商综合供应商，氦气内资龙头，氦气内资龙头。公司成立于公司成立于 1969 年年，是是国内首国内首批合资气体公司批合资气体公司之一，之一，具备具备 50 多年气体运营经验，具备深厚底蕴多年气体运营经验

4、，具备深厚底蕴与积淀与积淀。公司公司为国内为国内极少数可以和国际三大气体公司竞争的电子大宗气体供应商极少数可以和国际三大气体公司竞争的电子大宗气体供应商；同时以；同时以 2020 年收购林德年收购林德集团剥离的氦气资源为契机集团剥离的氦气资源为契机，围绕氦气完整供应链形成了自主可控的技术能力围绕氦气完整供应链形成了自主可控的技术能力。电子大宗电子大宗国产替代加速推进国产替代加速推进，在手订单充裕成长性强，在手订单充裕成长性强。1）商业模商业模式：式：兼具盈利稳定性兼具盈利稳定性&高附加值性。高附加值性。电子大宗业务以现场制气供应方式为主，电子大宗业务以现场制气供应方式为主，固定收费固定收费部分

5、部分提供提供“盈利“盈利稳定稳定性性”保障”保障。电子大宗气体电子大宗气体应用于电子产业链，超高纯应用于电子产业链，超高纯/稳定稳定/可靠可靠/全品种供应等高要求全品种供应等高要求铸就高铸就高壁垒，壁垒，毛利率与附加值更高毛利率与附加值更高。2）市场规模市场规模：百亿市场：百亿市场持续扩大持续扩大，屏显屏显&IC 领域领域为核为核。预计预计 2022 年年市场规模约市场规模约 95 亿元，亿元，22-25 年年 CAGR 约约 8.7%。电子大宗气体主电子大宗气体主要应用于要应用于半导体显示半导体显示/IC/LED/光纤光纤/光伏领域光伏领域，其中，其中在在半导体显示半导体显示/IC 领域气体

6、成本领域气体成本中中占占比比分别为分别为 65%/55%，均，均高于电子特气高于电子特气。3）公司公司优势：优势：新增市场份额领先新增市场份额领先，在手订单在手订单充沛充沛。存量市场存量市场中，中，2021 年公司年公司份额份额约约 8.0%，而在新增市场方面，公司凭借先进成，而在新增市场方面，公司凭借先进成熟的运营管理经验和熟的运营管理经验和设备技术优势设备技术优势，在在 2018-2022 年年 9 月半导体显示月半导体显示&IC 领域领域新增新增项项目目中，中，中标中标份额份额达达 25.4%，为为全国第一全国第一。公司在公司在手订单充沛手订单充沛，随着项目逐步落地，预随着项目逐步落地，

7、预计 公 司计 公 司2023-2025年 电 子 大 宗 业 务 收 入 为年 电 子 大 宗 业 务 收 入 为12.5/17.0/22.7亿，亿，YoY+29.6%/35.8%/33.4%。氦气为矛氦气为矛，气源，气源&供应链优势供应链优势明显明显。1）特点：特点：氦气为稀缺资源品氦气为稀缺资源品，誉为誉为“气体黄金”“气体黄金”。供给高度集中，美国、卡塔尔合计产能近供给高度集中，美国、卡塔尔合计产能近 80%，中国仅有，中国仅有 0.6%，也使氦气易受供给，也使氦气易受供给端阶段性短缺导致价格大幅上涨。国内氦气高度依赖进口，端阶段性短缺导致价格大幅上涨。国内氦气高度依赖进口，2021

8、年进口比例超年进口比例超 94%。国内国内份额仍由外资主导，六家外资合计份额高达份额仍由外资主导，六家外资合计份额高达 84.4%，公司份额为，公司份额为 10.1%，为内资，为内资最大的氦气供应商。最大的氦气供应商。2）壁垒：氦气业务难点在于气源）壁垒：氦气业务难点在于气源+供应链。供应链。氦气氦气厂商厂商对贸易商资对贸易商资质、销售能力、供应链保障能力均有较高要求，气源获取难度高。氦气需特殊装备液质、销售能力、供应链保障能力均有较高要求，气源获取难度高。氦气需特殊装备液氦冷箱进行储运，而目前液氦冷箱主要供应方为氦冷箱进行储运，而目前液氦冷箱主要供应方为 2 家外资厂商，且设备价值量高，进家

9、外资厂商，且设备价值量高，进一步抬升行业壁垒。一步抬升行业壁垒。3）公司优势：）公司优势：除林德剥离的气源外，公司不断自主开拓气源除林德剥离的气源外，公司不断自主开拓气源地地，预计预计 23-25 年自主气源比例分别达年自主气源比例分别达 22%/57%/64%。此外，公司是国内。此外，公司是国内极极少数实现全少数实现全供应链设备配套供应链设备配套&技术自主可控的内资技术自主可控的内资公司公司，IPO 募投募投项目中拟投入项目中拟投入 6.2 亿夯实供应链亿夯实供应链优势。优势。盈利预测：盈利预测：公司为国内电子大宗气体和氦气的内资领军者，管理及技术研发优势明显，公司为国内电子大宗气体和氦气的

10、内资领军者，管理及技术研发优势明显，在手订单充裕，成长性在手订单充裕，成长性强强。我们预计公司。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 3.0/4.0/5.1亿元，对应当前股价亿元，对应当前股价 PE 分别为分别为 47.9x/35.9x/28.0 x，公司最新净资产口径下公司最新净资产口径下 PB 仅为仅为2.6 倍，低于可比公司平均值倍，低于可比公司平均值，首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。以氦为矛，电子大宗气体领军者以氦为矛，电子大宗气体领军者 广钢气体（688548.SH）/新材料 证券研究报告/公司深度报告 2023年10月6日-

11、25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%8月18日8月20日8月22日8月24日8月26日8月28日8月30日9月1日9月3日9月5日9月7日9月9日9月11日9月13日9月15日9月17日9月19日9月21日9月23日9月25日9月27日广钢气体沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 风险提示：风险提示：原料成本涨幅超预期、需求不及预期、行业新增供给超预期、安全生产、原料成本涨幅超预期、需求不及预期、行业新增供给超预期、安全生产、市场空间测算偏差风险、报告使用的资料存在信息滞后或更新不及时的风险市场空间测算偏差风

12、险、报告使用的资料存在信息滞后或更新不及时的风险。内容目录内容目录 WYlYgYjWdYlXnRqMmRaQcM7NoMoOnPmPlOoPrRkPrRoR9PmNnOxNpNtQvPmPtQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 一、一、广钢气体：领先的电子大宗气体综合供应商广钢气体：领先的电子大宗气体综合供应商.-5-1、从合资到国产替代，专注电子大宗气体、从合资到国产替代，专注电子大宗气体.-5-2、营收规模、营收规模稳步增长，研发投入行业领先稳步增长，研发投入行业领先.-8-3、国资控股、国资控股的国有企业，重大收并购下业务拓

13、展迅速的国有企业，重大收并购下业务拓展迅速.-10-二、电子大宗气体：蓝海市场盈利高且稳，订单充沛进度领先二、电子大宗气体：蓝海市场盈利高且稳，订单充沛进度领先.-12-1、现场制气模式盈利稳定，电子应用属性具有高附加值、现场制气模式盈利稳定，电子应用属性具有高附加值.-12-2、百亿市场空间，电子大宗气体市场广阔、百亿市场空间，电子大宗气体市场广阔.-14-3、存量市场仍由外资主导，新增市场公司份额领先、存量市场仍由外资主导，新增市场公司份额领先.-15-4、“林德基因林德基因”+设备自制，优势显著带来业务持续性设备自制，优势显著带来业务持续性.-16-三、氦气：三、氦气：“气体黄金气体黄金

14、”内资份额第一，大举投入供应链夯实优势内资份额第一，大举投入供应链夯实优势.-19-1、氦气为、氦气为“气体黄金气体黄金”，全球产气集中，全球产气集中.-19-2、国内市场依赖进口，气源门槛高、份额由外资主导、国内市场依赖进口，气源门槛高、份额由外资主导.-22-3、公司公司具有稀缺的具有稀缺的气源优势，以及自主可控的完整供应链体系气源优势，以及自主可控的完整供应链体系.-23-四四、盈利预测与估值分析、盈利预测与估值分析.-26-1、盈利预测关键假设、盈利预测关键假设.-26-2、投资建议、投资建议.-27-五五、风险提示、风险提示.-28-图表目录图表目录 图表 1:横跨半个世纪，由工业到

15、电子，从合资到国产替代.-5-图表 2:电子大宗气体营收贡献明显.-6-图表 3:电子大宗气体毛利率逐步增长.-6-图表 4:2022 年公司以零售供气模式为主，氮气和氦气品种占比高.-6-图表 5:氦气营收占比逐年提升.-7-图表 6:2022 年公司下游应用以电子半导体领域为主.-7-图表 7:公司客户矩阵丰富.-8-图表 8:2020-2023H1 营业收入及其同比变化.-8-图表 9:2020-2023H1 扣非归母净利润及其同比变化.-8-图表 10:期间费用率呈下降趋势（%）.-9-图表 11:2020-2023H1 公司毛利率&扣非归母净利率（%）.-9-图表 12:公司研发费用

16、逐年高增.-9-图表 13:公司研发费用率持续增长.-9-图表 14:公司 2022 年研发人员占比为 14%，逐步缩小与可比公司的差距（%）.-10-图表 15:公司研发人员平均薪酬持续增长，已超过可比公司平均水平（万元）.-10-图表 16:国资控股的国有企业（截至 2023 年 8 月 15 日）.-10-图表 17:四家合资公司收购前业务范围覆盖面广.-11-图表 18:电子大宗气体主要用作保护气、环境气、运载气、清洁气.-12-图表 19:各类电子大宗气体品种的主要应用领域和环节.-12-图表 20:2022 年电子大宗现场制气项目收入构成中固定费用占 43.1%.-13-图表 21

17、:电子大宗现场制气项目有固定收费以及变动气费两种收费方式.-13-图表 22:电子大宗气与电子特气对比.-13-图表 23:电子大宗气毛利率显著高于传统大宗气.-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表 24:国内电子气体市场近 200 亿市场空间.-14-图表 25:电子大宗气体占电子气体市场 50%以上.-14-图表 26:电子大宗气体市场逐步增长，市场空间近百亿.-14-图表 27:近年公司电子大宗气体下游应用以半导体显示为主，IC 占比增长较快.-15-图表 28:半导体显示&IC 领域中电子大宗气体成本占比较电子特气

18、更高.-15-图表 29:2018-22M9 电子半导体领域新建现场制气项目中标产能占比（%）.-15-图表 30:2018-22M9 集成电路制造领域新建现场制气项目中标产能占比（%）.-16-图表 31:2018-22M9 半导体显示领域新建现场制气项目中标产能占比（%）.-16-图表 32:公司逐步进入国内主流半导体厂商的供应体系.-16-图表 33:电子大宗气体供应需要满足超纯、超稳定、超可靠、全品种供应的要求-17-图表 34:公司“ROM”远程监控与绩效管理系统.-17-图表 35:公司自主研发的设备装臵性能接近外资.-17-图表 36:电子大宗业务覆盖电路“三极”.-18-图表

19、37:公司电子大宗现场制气项目在手订单充裕.-18-图表 38:氦气性质及其具体应用.-19-图表 39:氦气 2016 年和 2021 年应用领域占比对比.-19-图表 40:九丰能源天然气提氦工艺流程图.-19-图表 41:2021 年全球氦气产能分布情况.-20-图表 42:2021 年美国与卡塔尔氦气全球产能占比合计 80%.-20-图表 43:美国氦气的资源量与储量在 2021 年全球占比分别为 35%和 71%.-20-图表 44:氦气价格常高位波动，源于供给端集中度高.-21-图表 45:全球氦气需求与供应趋势.-21-图表 46:全球部分计划新建天然气提氦厂.-21-图表 47

20、:20142021 年中国氦气产量与进口量走势图.-22-图表 48:2021 年中国氦气进口来源占比.-22-图表 49:2021 年中国氦气进口企业市场份额占比.-22-图表 50:氦气供应链环节众多，其中储运环节中液氦冷箱的供应极其关键.-23-图表 51:公司取得林德和普莱克斯合并时剥离的氦气业务.-24-图表 52:广钢氦气气源地分布.-24-图表 53:自主可控的技术能力覆盖氦气完整供应链.-24-图表 54:打造全球氦气供应链.-25-图表 55:2023-2025 年公司收入分拆及业绩预测.-27-图表 56:可比公司估值对比.-27-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读

21、正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 一一、广钢气体：领先的电子大宗气体综合供应商广钢气体：领先的电子大宗气体综合供应商 1、从合资到国产替代，专注电子大宗气体从合资到国产替代，专注电子大宗气体 公司沉淀于工业气体行业发展近半个世纪，从国内首批合资气体公司转变为电子大宗气体领域的国产替代领军者。公司发展主要经历了如下三个阶段：第一阶段（第一阶段（1969-1990 年）：分厂经营，奠定基础。年）：分厂经营，奠定基础。1969 年，作为配套的气体分厂，广州钢铁厂第一套空分装臵投产，开始从事工业气体的生产和运营，至今已经有 50 多年的气体运营经验。第二阶段（第二阶段（1991-

22、2014 年）：引进外资，合作发展。年）：引进外资，合作发展。1991 年，广州钢铁与林德港氧合资设立粤港气体，成为国内首批中外合资的气体公司之一。第三阶段（第三阶段（2014 年至今）：产业发展，国产替代。年至今）：产业发展，国产替代。2014 年，广钢集团决定成立气体有限，作为整合气体业务的控股型平台。依托多年与林德合作积累的气体生产运营管理经验，通过自主研发形成了 ppb 级超高纯电子大宗气体供应的核心技术，公司于 2018 年中标惠科股份现场制气项目，打破了外资气体公司在国内市场的垄断格局。以电子大宗为核心，覆盖通用工业气体。以电子大宗为核心，覆盖通用工业气体。据 iFinD，23Q1

23、 公司电子大宗气体、通用工业气体营收占比分别为 67%、30%，电子大宗业务贡献明显。同时，电子大宗业务盈利水平更高，毛利率显著高于通用工业气体，且呈逐步提升态势，23Q1 电子大宗毛利率高达 46%，比通用工业气体毛利率高 15pct。图表图表 1:横跨半个世纪，由工业到电子，从合资到国产替代横跨半个世纪，由工业到电子，从合资到国产替代 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 1969年年2001年年1991年年中美贸易摩擦开启国产替代集成电路国产替代开端2021年年2014年年2018年年2020年年2022年年-至今至今基础设施建设大炼钢铁广钢空分装置投产分厂经营、奠定基础分厂经营、奠定基础

24、19691969年年-19901990年年鼓励外商投资大规模引进外资中国面板起步元年成立国内首批中外合资气体公司华星光电T1项目中标引进外资、合作发展引进外资、合作发展19911991年年-20142014年年气体有限成立淘汰落后产能广钢、珠钢陆续停产中标滁州惠科高精尖产业探索自主可控收购合资公司及氦气业务中标晶合及长鑫连续获取多个芯片项目加速推动国产替代进程产业发展、国产替代产业发展、国产替代20142014年年-至今至今 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 电子大宗业务现场制气电子大宗业务现场制气&零售供气并驾齐驱，品种以氦气和

25、氮气为主。零售供气并驾齐驱，品种以氦气和氮气为主。据公司公告，2022 年电子大宗气体业务中，现场制气/零售供气模式营收占比分别为 48%/52%；通用工业气体业务中，现场制气/零售供气模式营收占比分别为 22%/78%。按品种来看，电子大宗业务中现场制气模式下氦气和氮气的营收占比分别为 26.7%和 25.0%，零售供气模式下氦气和氮气的营收占比分别为 69.5%和 23.0%。氦气业务营收占比逐年提升，氦气业务营收占比逐年提升，2022 年受益涨价占比高达年受益涨价占比高达 36%。据公司公告，2020-2022 年氦气业务营收占比分别为 22.0%/25.4%/36.4%，呈逐年提升态势

26、，2022 年氦气营收占比显著提高主要系氦气上游气源地设备检修、俄乌冲突等地缘政治因素导致氦气全球供给减少，加之下游应用领域不断扩大，市场出现供不应求导致销售均价上涨。图表图表 2:电子大宗气体营收贡献明显电子大宗气体营收贡献明显 图表图表 3:电子大宗气体毛利率逐步增长电子大宗气体毛利率逐步增长 来源：iFinD，中泰证券研究所 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表图表 4:2022年公司以零售供气模式为主，氮气和氦气品种占比高年公司以零售供气模式为主，氮气和氦气品种占比高 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 9%52%59%63%67%89%46%37%29%30%2%2%4%8%3%0

27、%20%40%60%80%100%2002223Q1电子大宗气体通用工业气体其他业务38%34%45%46%31%27%29%31%20%25%30%35%40%45%50%20202021202223Q1电子大宗气体通用工业气体电子大宗气体电子大宗气体（63%）通用工业气体通用工业气体（29%29%）现场制气现场制气（48%48%）零售供气零售供气（52%52%）固定收费（固定收费（43.1%43.1%）氦气（氦气（26.7%26.7%）氮气（氮气（25.0%25.0%）氢气（氢气（2.1%2.1%）氩气（氩气（1.2%1.2%）氧气（氧气（1.8%1.8%）氦气（氦气

28、（69.5%69.5%）氮气（氮气（23.0%23.0%）氢气（氢气（2.2%2.2%）氧气（氧气（1.6%1.6%）氩气（氩气（1.5%1.5%）二氧化碳（二氧化碳（0.8%0.8%）二氧化碳（二氧化碳（0.1%0.1%）现场制气现场制气（22%22%）零售供气零售供气（78%78%）固定收费（固定收费（32.2%32.2%）氧气（氧气（37.337.3%）氮气（氮气（19.0%19.0%）氢气（氢气（11.5%11.5%）氧气（氧气（35.0%35.0%）氦气（氦气（25.2%25.2%）氮气（氮气（17.8%17.8%）二氧化碳（二氧化碳（9.2%9.2%）氩气（氩气（7.2%7.2%）

29、氢气（氢气（3.6%3.6%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表 5:氦气营收占比逐年提升氦气营收占比逐年提升 来源：公司公告，中泰证券研究所 下游以下游以电子半导体为核心，覆盖能源化工、机械制造电子半导体为核心，覆盖能源化工、机械制造等传统领域，客户等传统领域，客户矩阵结构丰富矩阵结构丰富。据公司公告，2022 年公司下游应用领域中，半导体显示、电子设备及材料、集成电路制造营收占比分别为 25.5%/12.9%10.3%。同时，公司客户结构丰富，新兴领域客户众多，其中 IC 领域有晶合集成、长鑫存储、青岛芯恩、粤芯半导体

30、、信利半导体、鼎泰匠芯、长鑫集电、方正微等知名厂商；显示面板有华星光电、惠科股份等知名厂商，在能源化工、新能源、制造业等领域也有优质客户资源。图表图表 6:2022年公司下游应用以电子半导体领域为主年公司下游应用以电子半导体领域为主 来源：公司公告，中泰证券研究所 22.0%25.4%36.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20202021202225.5%12.9%12.9%11.1%10.3%8.7%8.1%5.7%4.8%半导体显示电子设备及材料机械制造低温超导集成电路制造光纤通信金属冶炼能源化工食品医疗 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部

31、分 -8-公司深度报告公司深度报告 2、营收营收规模稳步增长，研发投入行业领先规模稳步增长，研发投入行业领先 2020-2022 年公司营收从年公司营收从 8.7 亿元增长至亿元增长至 15.4 亿元，亿元，3 年年 CAGR 为为33.2%。2020-2022 年公司扣非归母净利润从 0.22 亿元增长至 2.22 亿元，2020 年扣非净利润低主要系河南骏化项目客户无法继续履约，公司计提了 1 个亿左右的资产减值损失。23H1 公司业绩维持高增公司业绩维持高增长长，扣非归母净利同比增长，扣非归母净利同比增长 137.6%。23H1 实现收入 9.0亿，同比+34.2%，实现扣非归母净利润

32、1.56 亿，同比+137.6%。23Q1 公司实现营业收入 4.1 亿元，同比+45.2%，扣非归母净利润 0.75亿元，同比+180.9%，主要系氦气业务带来高收入和高毛利，加之公司现场制气新项目陆续开始达产，收入及毛利率均有所上升。Q2 单季度实现收入4.8亿，环比+16.3%，实现扣非归母净利润0.8亿，环比+9.7%。图表图表 7:公司客户矩阵丰富公司客户矩阵丰富 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表 8:2020-2023H1营业收入及其同比变化营业收入及其同比变化 图表图表 9:2020-2023H1扣非扣非归母净利润及其同比变化归母净利润及其同比变化 8.7 11.8

33、15.4 9.0 0%50%100%150%200%250%300%024680202021202223H1营业总收入（亿元）yoy（%，右轴）22.0 106.9 222.1 156.4-100%0%100%200%300%400%500%050020202021202223H1扣非归母净利润（百万元）yoy（%，右轴）联影医疗河南骏化JFE钢板集成电路晶合集成长鑫存储、长鑫集电鼎泰匠芯信利半导体粤芯半导体青岛芯恩方正微华星光电 惠科股份显示面板中天科技尤嘉利武汉楚兴广东美瑞克益阳信维风华高科华科电子赛意法微电子九峰山实验室捷捷微电中车半导体潮州三

34、环建滔电子中图半导体东莞天弘科技泰嘉光电莱宝高科新能源浙江碳一新能源广州沙多玛奥托立夫中国石油中国船舶中山华南气体新余市玥昕气体医疗器械能源化工电电子子大大宗宗通通用用工工业业铜陵有色金属冶炼制造业气体贸易气体贸易能源化工 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 期间费用率呈下降趋势，盈利能力稳步提升。期间费用率呈下降趋势，盈利能力稳步提升。据 iFinD，公司毛利率在2022 年增长较为显著，主要系电子大宗业务板块内的氦气品种大幅涨价所驱动，扣非归母净利率自 2020 年完成对四家合资公司股权的并购后逐年提升，23H1 毛利率和扣非归

35、母净利率分别为 39.1%和 17.4%。费用率方面，整体费用率保持稳定在 20%以下，自 2021 年来呈下降趋势，23H1 期间费用率为 16.8%。研发投入快速增长，研发费用率提升显著。研发投入快速增长，研发费用率提升显著。研发费用方面，据 iFinD，2019-2022 年公司研发费用持续提升，期间 CAGR 为 102.1%，主要系公司积极研究系统级制气、气体储运、数字化运行、气体应用等领域，相应的人员和设备投入增加。23H1 实现研发费用 4942 万元，同比+61.9%，研发费用率 5.5%，研发费用率持续增长且高于行业平均水平，塑造雄厚技术护城河。研发人员占比及薪酬逐步提升，公

36、司坚定重研发。研发人员占比及薪酬逐步提升，公司坚定重研发。据公司公告，2020-2022 年公司研发人员占比从 10.0%增至 14.0%；研发人员平均薪酬从 16.7 万元增至 36.3 万元。来源：iFinD，中泰证券研究所 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表图表 10:期间费用率期间费用率呈下降趋势呈下降趋势（%）图表图表 11:2020-2023H1公司毛利率公司毛利率&扣非归母净利扣非归母净利率（率（%）来源：iFinD，中泰证券研究所 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表图表 12:公司研发费用逐年高增公司研发费用逐年高增 图表图表 13:公司研发费用率持续增长公司研发费用率

37、持续增长 来源：iFinD，中泰证券研究所 来源：iFinD，中泰证券研究所 0%5%10%15%20%2020202120222023H1销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）期间费用率（%）35.1%31.4%38.3%39.1%2.5%9.1%14.4%17.4%0%10%20%30%40%50%2020202120222023H1毛利率（%）扣非归母净利率（%）0%50%100%150%200%250%0070802002223H1研发费用（百万元）同比增速（%，右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2

38、0202021202223Q1广钢气体金宏气体华特气体中船特气和远气体杭氧股份 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 3、国资控股、国资控股的国有企业，重大收并购下业务的国有企业，重大收并购下业务拓展迅速拓展迅速 公公司为国资控股的国有企业。司为国资控股的国有企业。据公司公告，截至 2023 年 8 月 15 日公司上市后，工控集团直接持有公司 20.66%的股份，通过控制广钢控股、工控新兴投资间接持有公司 20.26%的股份，直接及间接持股比例合计40.92%。广州市人民政府直接持有工控集团 90%的股权，广州市国资委代表广州市人

39、民政府对工控集团履行出资人职责，因此为公司的实际控制人。图表图表 16:国资控股的国有企业国资控股的国有企业（截至（截至2023年年8月月15日）日）来源：公司公告，中泰证券研究所 2020 年年 3 月，公司收购了因林德和普莱克斯合并而剥离的部分业务。月，公司收购了因林德和普莱克斯合并而剥离的部分业务。据公司公告，收购内容包括广东省内四家合资公司的股权交接和普莱克斯的全球氦气业务。并购完成后业务线得到显著拓展。并购完成后业务线得到显著拓展。据公司公告，珠江气体、粤港气体成立至收购前均主要为通用工业气体现场制气模式，深圳广钢成立至收购前均为电子大宗气体现场制气模式。广州广钢成立时主要定位为通用

40、工业气体现场制气模式，后来逐渐发展成为综合型的区域气体公司，供气图表图表 14:公司公司2022年研发人员占比为年研发人员占比为14%，逐步，逐步缩小与可比公司的差距（缩小与可比公司的差距（%）图表图表 15:公司公司研发研发人员平均薪酬持续增长，已超过可人员平均薪酬持续增长，已超过可比公司平均水平（万元）比公司平均水平（万元）来源：iFinD，中泰证券研究所 来源：iFinD，中泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%202020212022广钢气体可比公司A可比公司B05540202020212022广钢气体可比公司A可比公司B 请务必阅读正文之后的重要声明部分

41、请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 模式包括现场制气和零售供气，产品包括电子大宗气体和通用工业气体。图表图表 17:四家合资公司收购前业务范围覆盖面广四家合资公司收购前业务范围覆盖面广 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 公司名称公司名称设立时间设立时间成立时的业务范围成立时的业务范围收购前的业务范围收购前的业务范围广州广钢2004年2004年，为响应广州南沙区政府招商引资政策，广钢集团计划在南沙区新设气体生产基地，与中外合作方合资设立广州广钢，主要配套服务广州JFE钢板公司除持续为广州JFE钢板配套供气外，陆续新增产能逐渐发展成为综合型的区域气体公司。供气模式

42、包括现场制气和零售供气，产品包括电子大宗气体和通用工业气体深圳广钢2012年2011年，广钢集团与林德气体合作中标华星光电T1/T2现场制气项目，2012年在项目地新设子公司作为运营主体持续为华星光电配套供气珠江气体1995年基于粤港气体的良好合作，1995年，双方共同设立了珠江气体，配套服务珠江钢铁厂随着珠江钢铁厂2010年停产，珠江气体逐步转型瓶装气充装业务，但业务规模很小，以内部服务广州广钢业务为主粤港气体1991年90年代初期，广钢集团为引进国际先进气体生产技术，与林德气体成立了国内首批中外合资的气体公司，配套服务广州钢铁厂随着广州钢铁厂2013年停产，粤港气体不再对外开展生产经营活动

43、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 二二、电子大宗气体：蓝海市场盈利高且稳，订单充沛进度领先、电子大宗气体：蓝海市场盈利高且稳，订单充沛进度领先 1、现场制气模式盈利稳定，电子应用属性具有高附加值、现场制气模式盈利稳定，电子应用属性具有高附加值 电子大宗气体：电子半导体工厂的血液。电子大宗气体：电子半导体工厂的血液。电子大宗气体主要是指氮气、氦气、氧气、氢气、氩气、二氧化碳这六大气体品种，电子大宗气体作为环境气、保护气、清洁气和运载气等，贯穿半导体生产制程的全环节。图表图表 19:各类电子大宗气体品种的主要应用领域和环节各类电子

44、大宗气体品种的主要应用领域和环节 来源：公司公告，中泰证券研究所 现场制气模式现场制气模式下具有“稳盈利”的保障。下具有“稳盈利”的保障。现场制气模式下，气体公司需要提前在客户工厂或临近场地投资建设供气系统，前期投资额较大，为保证长期稳定的回报，降低投资风险，通常在与客户的供气合同中设臵“照付不议”条款（供气期长达 15 年），即气体公司每月固定收取费用，与客户使用量无关。气体品种气体品种主要应用领域主要应用领域使用环节使用环节集成电路制造贯穿全部工艺流程，是最核心和用量最大的气体，包括：硅片生产环节、光掩模制作环节（晶圆清洗、热氧化等）、电路布图环节（光刻、刻蚀等）、功能实现环节（离子注入、

45、扩散、化学气相沉积、物理气相沉积、化学机械研磨等)半导体显示贯穿全部工艺流程，包括：阵列制程（洗净、镀膜、蚀刻、检测等）、彩膜制程(洗净、预烘烤、曝光、显影、溅射等）、成盒制程(PI配向膜涂布、配向、液晶涂布、真空成盒等)、模组制程（切割、磨边、测试等)电子设备及材料电子产品的封装、烧结、退火、还原、储存等环节集成电路制造光掩模制作环节、功能实现环节半导体显示阵列制程、成盒制程低温超导磁共振成像设备（MRI）磁体冷却、MRI液氦补充、前沿科学研究光纤通信原料制备及提取、预制棒熔炼、拄丝及涂覆、检测等集成电路制造光掩模制作环节、电路布图环节、功能实现环节半导体显示阵列制程、彩膜制程集成电路制造硅

46、片生产环节、光掩模制作环节、电路布图环节半导体显示阵列制程、彩膜制程集成电路制造硅片生产环节、光掩模制作环节、电路布图环节、功能实现环节半导体显示阵列制程集成电路制造光掩模制作环节、电路布图环节半导体显示阵列制程氢气氧气氩气氦气氮气二氧化碳图表图表 18:电子大宗气体主要用作保护气、环境气、运载气、清洁气电子大宗气体主要用作保护气、环境气、运载气、清洁气 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 固定收费实质为气体产品的保底收费，保证气体公司取得稳定的现金流。固定收费实质为气体产品的保底收费，保证气体

47、公司取得稳定的现金流。以广钢气体为例，2019 年-2022 年电子大宗现场制气项目收入中固定费用占比基本保持在 45%左右，2022 年电子大宗现场制气项目收入中，固定收费占比为 43.1%，变动气费的占比为 56.9%。氦气区别于其他的气体品种氦气区别于其他的气体品种，其原料主要来源于进口的液氦，定价采用固定收费加变动收费的模式。氦气的价格变动会受气源地的实际产量、地缘政治等因素所影响，故价格的调整区别于其他的气体品种，为市场定价，通常周期短于一年。其他的气体调价通常与能源价格或地区经济指标的变动同步调整，通常每年一次。除了除了现场制气模式现场制气模式的稳定性，的稳定性，电子大宗也具备电子

48、大宗也具备电子气的高附加值属性。电子气的高附加值属性。电子大宗气体在供应模式上是采用现场制气的模式，具有合同期长（通常 15 年以上）、照付不议等特点，使得项目的收入、现金流稳定；同时，电子大宗气体纯度要求高，一般为 9N 及以上，有较高的技术壁垒，从而具有高附加值属性。据公司公告，电子大宗气体毛利率历年来显著高于传统大宗气体。图表图表 20:2022年电子大宗现场制气项目收入构年电子大宗现场制气项目收入构成中成中固定费用占固定费用占43.1%图表图表 21:电子大宗现场制气项目电子大宗现场制气项目有有固定收费以及变固定收费以及变动气费动气费两种收费两种收费方式方式 来源：公司公告、中泰证券研

49、究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表 22:电子大宗气与电子特气对比电子大宗气与电子特气对比 图表图表 23:电子大宗气毛利率显著高于传统大宗气电子大宗气毛利率显著高于传统大宗气 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%202020212022电子大宗气体通用工业气体 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 2、百亿市场空间，电子大宗气体市场广阔百亿市场空间，电子大宗气体市场广阔 电子大宗气体市场近百亿，有望持续扩大。电子大宗气体市场近百亿，有望持续扩大。据公司公告，

50、电子气体可分为电子大宗气体和电子特气，预计 2025 年中国电子气体市场规模将达到 218 亿元，电子大宗气体占比将达到 56%。据公司公告，2016-2021年，中国电子大宗气体市场规模期间 CAGR 为 10.2%，2021 年为 86亿元，预计 2022-2025 年市场规模期间 CAGR 为 8.7%，2025 年将达到 122 亿元，市场空间持续扩大。图表图表 26:电子大宗气体市场逐步增长，市场空间近百亿电子大宗气体市场逐步增长，市场空间近百亿 来源：公司公告、卓创资讯、中泰证券研究所 电子大宗气体下游应用广泛，在电子大宗气体下游应用广泛，在 IC 和半导体显示领域用量占比更高。和

51、半导体显示领域用量占比更高。据公司公告，以广钢为例，电子大宗气体可广泛应用于半导体显示、电子设备及材料、低温超导、集成电路制造、光纤通信等，其中半导体显示领域占比达到 40%左右。电子大宗气体在半导体领域用量可以通过成本占比来体现，据卓创资讯，电子大宗气体在半导体显示以及集成电路制造领域气体成本中占比分别为 65%和 55%，均高于电子特气，而电子特种气体更多用于光纤通信、光伏、LED 等领域。535966707886951031121220%2%4%6%8%10%12%14%0204060800022E2023E2024E20

52、25E中国市场规模（亿元）同比增速（%，右轴）图表图表 24:国内电子气体市场近国内电子气体市场近200亿市场空间亿市场空间 图表图表 25:电子大宗气体占电子气体市场电子大宗气体占电子气体市场50%以上以上 来源：公司公告、亿渡数据、卓创资讯、中泰证券研究所 来源：公司公告、卓创资讯、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 3、存量市场仍由外资主导，新增市场公司份额领先、存量市场仍由外资主导，新增市场公司份额领先 国内电子大宗气体市场仍由外资三巨头主导。国内电子大宗气体市场仍由外资三巨头主导。据公司公告，2018 年

53、前，国内集成电路制造、半导体显示产线的电子大宗现场气站几乎全部由外资气体公司服务。按照存量市场规模统计，2021 年公司电子大宗气体的市场占有率约为 8.03%，与三大外资气体公司相比仍待提高。电子半导体领域新建现场制气项目中公司中标产能占比领先，电子半导体领域新建现场制气项目中公司中标产能占比领先，2018-2022 年年 9 月公司份额达月公司份额达 25.4%，2022 年年 1-9 月公司份额高达月公司份额高达48.2%。广钢气体早在 2011 年就通过合资进入电子大宗气体领域，经过长期的技术和经验积累，具备与三大外资气体公司直接竞争的实力。图表图表 29:2018-22M9电子半导体

54、领域新建现场制气项目中标电子半导体领域新建现场制气项目中标产能占比（产能占比（%）来源：公司公告、中泰证券研究所 IC 领域领域 2018 年年-2022 年年 9 月新增项目份额高达月新增项目份额高达 26.2%。2021 年，公司中标晶合集成、长鑫存储、中车半导体、鼎泰匠芯等知名厂商的现场制气项目，实现了内资气体公司在集成电路制造领域供应超高纯电子大宗气体的突破。此外，公司还陆续中标成为方正微、长鑫集电、粤芯半导体、青岛芯恩新建产线的电子大宗气体供应商，大力推动了电子大宗气体在集成电路制造领域的国产替代。广钢气体,25.4%林德气体,23.4%液化空气,23.1%空气化工,21.2%其他,

55、6.9%图表图表 27:近年公司电子大宗气体下游应用近年公司电子大宗气体下游应用以半导体以半导体显示为主，显示为主，IC占比增长较快占比增长较快 图表图表 28:半导体显示半导体显示&IC领域领域中中电子大宗气体成本占电子大宗气体成本占比比较电子特气更较电子特气更高高 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、卓创资讯、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 半导体显示领域半导体显示领域 2018 年年-2022 年年 9 月新增项目份额高达月新增项目份额高达 23.9%。国内现有 18 条高世代面板产线，其中

56、11 条产线由外资气体公司服务，7 条产线由公司服务。截至 2022 年，公司已服务华星光电 5 条面板产线，占其产线的 5/8，已服务惠科股份 2 条面板产线，占其产线的 1/2。图表图表 30:2018-22M9集成电路制造领域新建现场集成电路制造领域新建现场制气项目中标产能占比（制气项目中标产能占比（%）图表图表 31:2018-22M9半导体显示领域新建现场制半导体显示领域新建现场制气项目中标产能占比（气项目中标产能占比（%）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表 32:公司逐步进入国内主流半导体厂商的供应体系公司逐步进入国内主流半导体厂商的供应体系

57、来源：公司公告、中泰证券研究所 4、“林德基因”“林德基因”+设备自制，优势显著带来业务持续性设备自制，优势显著带来业务持续性 电子产业链电子产业链认证极为苛刻，认证极为苛刻，切入切入难度极大难度极大。电子半导体行业对产品的纯度（ppb 级）、供气系统的稳定性（杂质控制）和可靠性（不间断供应）、全产品线的供应能力和产品应用创新能力要求极高，若供气中出现纯度波动、短供、断供或污染，都会直接影响产品良率，甚至影响到上百亿投资产线的安全，试错代价极大。因此，电子半导体客户对电子大宗气体供应商的认证极为苛刻，客户在新项目招标时通常要求供应商具备在电子级同类工厂的建厂和运营的经验业绩。受益于要求高、切入

58、难，电子大宗客户粘性高。受益于要求高、切入难，电子大宗客户粘性高。电子半导体客户通常会选定长期合作的气体公司，更换意愿不强。因此老客户的收入贡献具有较强的持续性，据公司公告，2021-2022 年公司老客户的收入贡献率约为 90%，其中电子新增客户主要来自电子设备及材料领域。液化空气,26.3%广钢气体,26.2%林德气体,21.6%空气化工,20.2%其他,5.7%林德气体,26.7%广钢气体,23.9%空气化工,23.0%液化空气,17.2%其他,9.2%中标时间项目名称地点客户主要产品项目设计产能（Nm/h）32018滁州惠科滁州显示面板13500 2020长沙惠科长沙显示面板13500

59、 2021合肥长鑫二期合肥存储芯片75000 晶合扩建合肥晶圆代工8500 华星光电T7扩容深圳显示面板15000 鼎泰匠芯上海功率半导体15000 华星光电T9广州显示面板24000 2022长鑫集电二期北京存储芯片64000 青岛芯恩二期青岛逻辑芯片60000 晶合集成N1A3合肥晶圆代工49500 粤芯半导体三期广州模拟芯片12000 深圳方正微二期深圳第三代半导体6000 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表 33:电子大宗气体供应需要满足超纯、超稳定、超可靠、全品种电子大宗气体供应需要满足超纯、超稳定、超可靠、全

60、品种供应的供应的要求要求 来源：公司公告、中泰证券研究所 “林德基因”，具备外资先进运营管理经验。“林德基因”，具备外资先进运营管理经验。据公司公告，公司自 20世纪 90 年代便开始与国际领先的外资气体公司合作，消化吸收国际先进的运营管理经验。气体运营能力得到客户的广泛认可，2022 年，公司取得客户华星光电颁发的“安全稳定运行 4000 天”以及滁州惠科颁发“安全稳定运行 1500 天”证明。制氮装臵突破技术壁垒。制氮装臵突破技术壁垒。公司自主研发的“Super-N”系列超高纯制氮装臵在 5000Nm3/h 及以上的供气量时，能够不通过后臵纯化系统即可直接产出杂质含量控制在 1ppbv 以

61、内的氮气，较外资气体公司 7000Nm3/h的最低供气量更具有宽容度，可满足客户多样化用气需求。公司为掌握更大规模超高纯制氮装臵的技术正不断研发创新。电子大宗业务覆盖电路“三极”电子大宗业务覆盖电路“三极”，望显著受益强粘性望显著受益强粘性&示范效应示范效应。国内集成电路区域布局逐步形成三大聚集区，分别是以北京为核心的京津冀地区、以上海为核心的长三角地区、以广深为核心的粤港澳大湾区。公司在各区域开展重点项目积极布局，广泛获得客户认可。京津冀地区以电子大宗气体产品纯度、压力、流量等参数是电子产品的性能及成品率的重要影响因素；每升级一代，气体纯度提高1000倍（从ppm到ppb）单项气体杂质也有严

62、格控制每年365天，每天24小时不间断供应，若断供将直接导致客户产线停产；对供气后备系统、远程监控有较高要求环境温度、湿度、电压、客户用气量波动均可能造成气体供应过程中品质出现波动，包括纯度、压力、流量等；要求每秒供气的气体各项杂质控制在1ppb以内随着客户制程的不断提高，对各类电子大宗气体的产品要求也在变化；需要掌握全部六大类气体的技术，并持续根据客户要求技术演进；要求氦气保供能力和供应链技术超纯（高纯度指标）超纯（高纯度指标）超可靠超可靠（连续不间断连续不间断）超稳定超稳定（极低波动极低波动）全品种（高运营标准）全品种（高运营标准）图表图表 34:公司“公司“ROM”远程监控与绩效管理系统

63、”远程监控与绩效管理系统 图表图表 35:公司自主研发的设备装臵性能接近外资公司自主研发的设备装臵性能接近外资 来源：深圳半导体行业协会公众号、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 长鑫集电为代表；长三角地区有鼎泰匠芯、惠科股份、晶合集成、长鑫存储、中天科技等；粤港澳大湾区有华星光电、粤芯半导体、莱宝高科等。图表图表 36:电子大宗业务覆盖电路“三极”电子大宗业务覆盖电路“三极”来源：公司公告，中泰证券研究所（备注：此图仅供展示公司业务布局区域使用，2023 年版标准地图请参考中华人民

64、共和国自然资源部官网：https:/ 2023-2025 年电子大宗气体业务收入为年电子大宗气体业务收入为12.5/17.0/22.7 亿元，同比增速分别为亿元，同比增速分别为 29.6%/35.8%/33.4%。公司广泛布局电子半导体行业新增产线业务机会，目前储备多个新建现场制气项目，预计未来营业收入将随着项目投产和客户用气量提升相应增长。根据公司已披露信息，2023 年已有 4 个项目临时供气，预计 2024-2025年有 5 个主要项目陆续投产，至 2025/2027 年在手订单项目达到稳定用气状态时年收入总计约为 7.8/20.2 亿元。图表图表 37:公司电子大宗现场制气项目在手订单

65、充裕公司电子大宗现场制气项目在手订单充裕 来源：公司公告、中泰证券研究所 标题北京北京山东山东河南河南湖北湖北安徽安徽江苏江苏浙江浙江广东广东上海上海湖南湖南四川四川重庆重庆内蒙内蒙以北京为核心的以北京为核心的京津冀地区京津冀地区以上海为核心的以上海为核心的长三角地区长三角地区以广深为核心的以广深为核心的粤港澳大湾区粤港澳大湾区长鑫集电项目进一步巩固在国内电子大宗气体领域的领先地位滁州惠科项目2018年首次进入半导体显示领域国产替代开始临港鼎泰项目进入长三角集成电路领域晶合集成项目2021年首次进入集成电路制造领域长鑫存储项目服务先进制程DRAM领域华星光电&粤芯半导体为大湾区半导体产业保驾护

66、航客户项目名称中标时间正式投产年预计稳定用气年合同到期日稳定用气预计年收入（万元）与公司合作历史华星光电T7扩容2021年2022年2024年2037年122682011年开始合作，目前已为其 T1/T2/T6/T7/T9 工厂供气，报告期内新项目不断增加，收入持续增长，回款情况良好T92021年2023年（已临时供气）2025年2037年7895晶合集成晶合扩建2021年2023年2025年2037年121822021年开始合作，目前已签合同为其位于合肥综保区的生产线供气。2021年至报告期末，收入持续增长，回款情况良好N1A32022年一阶段：2023年一阶段：2025年2038年1494

67、1二阶段：2025年二阶段：2027年23823长鑫存储合肥长鑫二期2021年一阶段：2023年（已临时供气）一阶段：2025年2038年145572021年新中标项目二阶段：2025年二阶段：2027年19121长鑫集电长鑫集电二期2022年一阶段：2024年一阶段：2025年2039年135182022年新中标项目二阶段：2025年二阶段：2027年21073青岛芯恩青岛芯恩二期2023年一阶段：2024年一阶段：2026年2039年308642022年新中标项目二阶段：2026年二阶段：2028年44886鼎泰匠芯鼎泰匠芯现场制气项目2021年2023年（已临时供气）2027年2038年

68、93452021年新中标项目粤芯半导体粤芯半导体三期2023年2025年2027年2039年129032022年新中标项目方正微深圳方正微二期2022年2023年（已临时供气）2025年2038年23852022年新中标项目其余小项目2022-2025年正式投产2022-2027年陆续稳定用气2033-2039年7092 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 三三、氦气：、氦气：“气体黄金气体黄金”内资份额第一，大举投入供应链夯实优势内资份额第一，大举投入供应链夯实优势 1、氦气为“气体黄金”，全球产气集中氦气为“气体黄金”，全球产

69、气集中 氦气应用广泛，半导体与面板为近年主要增量。氦气应用广泛，半导体与面板为近年主要增量。氦是已知熔点和沸点最低的元素，具有低密度、低溶解度、高导热率、强化学惰性等性质，因其独特性能被广泛应用于航空航天、潜艇、尖端科研、高端制造、医疗交通等领域。2016 年以来，氦气在高端制造业、高端材料焊接等领域的应用大幅增加，其中，氦气在气氛控制（半导体、面板）方面的应用占比从 7%提升至 18%。氦气难从空气中提取，主要由氦气难从空气中提取，主要由LNG-BOG工艺制得。工艺制得。氦气生产工艺众多，有天然气提氦、合成氨法、铀矿石法等，目前主流工艺路线是通过提纯天然气中的 BOG 尾气得到，具体方式首先

70、将原料天然气进行脱碳、脱水、脱苯、脱汞净化、降温液化等一系列操作，在进入 LNG 储罐前提取BOG 尾气，再对 BOG 复热至常温后进行增压、二次降温液化，从而分离出氮气、甲烷混合液态物料和含氢粗氦气，然后将含氢粗氦气催化脱氢、脱水后得到粗氦气，最后将粗氦气经变压吸附脱氮气、脱氖气后得到高纯氦气，故制氦核心在于富氦天然气资源。图表图表 40:九丰能源天然气提氦工艺流程图九丰能源天然气提氦工艺流程图 来源：九丰能源公司公告、中泰证券研究所 图表图表 38:氦气性质及其具体应用氦气性质及其具体应用 图表图表 39:氦气氦气2016年和年和2021年应用领域占比对比年应用领域占比对比 来源：全球氦气

71、勘探开发进展与利用现状、中泰证券研究所 来源：全球氦气产业链分析与中国应对策略、中泰证券研究所 2%4%13%18%18%32%2%5%9%17%7%30%0%5%10%15%20%25%30%35%呼吸气（潜艇、潜水等）检测高端材料焊接增压/吹洗（航空航天军工等）气氛控制（半导体、面板等）低温（MRI、低温超导等）20162021低温精馏低温精馏催化氧化催化氧化低温吸附低温吸附氦气充装氦气充装He(5N),He,NeHe(5N),He,Ne混合冷剂混合冷剂粗氢气粗氢气（后期）（后期）He,HHe,H2 2,Ar,Ar天然气、天然气、甲烷、氮气甲烷、氮气冷凝水冷凝水BOGBOG污氦气污氦气 请

72、务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 全球氦气资源集中度高，美国、卡塔尔等少数国家占据主要产能。全球氦气资源集中度高，美国、卡塔尔等少数国家占据主要产能。据USGS 数据，2021 年，美国地区氦气产能约为 7700 万标准立方米，占比约为48.13%，卡塔尔产能约为5100万标准立方米，占比约为31.88%，美国与卡塔尔合计产能占到全球接近 80%，而中国仅占约 0.63%；从全球氦资源分布来看，美国、卡塔尔、阿尔及利亚、俄罗斯共占据全球近90%的资源量，中国氦气资源占比近 2%。图表图表 41:2021年全球氦气产能分布情况年全球

73、氦气产能分布情况 来源：全球氦气产业链分析与中国应对策略、中泰证券研究所 氦气在稀有气体中特点明确，受到供给端影响，在全球范围内价格常高氦气在稀有气体中特点明确，受到供给端影响，在全球范围内价格常高位波动。位波动。相比于其他稀有气体价格受国际地缘冲突事件影响引发的恐慌情绪推高价格，氦气在过去 5 年内发生的两次涨价都是源于实质性的供应短缺。图表图表 42:2021年美国与卡塔尔氦气全球产能占比年美国与卡塔尔氦气全球产能占比合计合计80%图表图表 43:美国氦气的资源量与储量在美国氦气的资源量与储量在2021年全球年全球占比分别为占比分别为35%和和71%来源：USGS、中泰证券研究所 来源：U

74、SGS、中泰证券研究所 48.1%31.9%8.8%5.6%2.5%0.6%0.6%1.9%美国卡塔尔阿尔及利亚俄罗斯澳大利亚中国波兰其他国家 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 图表图表 44:氦气价格常高位波动，源于供给端集中度高氦气价格常高位波动，源于供给端集中度高 来源：全球氦气供应短缺暂无解、卓创资讯、中泰证券研究所 全球供给增量有限，不排除未来出现供应紧缺的可能性。全球供给增量有限，不排除未来出现供应紧缺的可能性。根据全球氦气产业链分析与中国应对策略，2021-2025 年，全球陆续有俄罗斯阿穆尔天然气加工厂、卡塔尔拉

75、斯拉凡 3 期、坦桑尼亚氦一号、阿尔及利亚提氦厂等工厂陆续投产，预计产氦能力将增加 1.1 亿立方米，全球氦气供应量有望达到 2.6 亿 m。据 全球氦气勘探开发进展与利用现状，若全球氦气需求以 3%的年复合增速增长，叠加全球各国供应增加，未来供需格局不排除再度出现紧平衡的态势。氦气短缺氦气短缺1.0（2006-2007年年）短缺原因：美国政府和军方退出氦气产业，而全球其他国家的氦气产能并未跟上结束事件：卡塔尔7亿标准立方英尺/年的氦气产能全面上线，全球氦气短缺状况结束。氦气短缺氦气短缺2.0（2011-2013年年）短缺原因：氦气应用增加结束事件：2012 年底卡塔尔第二座氦气工厂上线，产能

76、达到14亿标准立方英尺/年。结果：氦气紧缺导致氦气价格大幅提升，催生了一些专门生产氦气的初创企业，这些企业将氦气生产独立于天然气或液化天然气生产之外。氦气短缺氦气短缺3.0（20182019年年)短缺原因：全球氦气需求旺盛叠加产能有限以及地缘政治引发此轮短缺。由于美国联邦氦气储备规模不断下降，导致提取、精炼工厂的原料气体供应不足原定于2018 年上线的卡塔尔第三座氦气厂项目延后。2017年沙特牵头一些阿拉伯国家对氦气生产大国卡塔尔实施封锁，严重影响了卡塔尔的氦气生产。氦气短缺氦气短缺4.0（始于始于2021年年7月月）短缺原因：工厂停产当时，美国克里夫塞德气田的大型氦浓缩厂开始进行为期 4 个

77、月的停产维修。在此期间，阿穆尔氦气工厂表现也不佳。2021年9月，该厂停产搞补充基建。2022年1月，美国克里夫塞德气田的大型氦浓缩厂因发生事故而再度停产，停产时间可能长达几个月。同时，全球另一个氦气生产大国卡塔尔早就制定了2022年2月到3月期间实施氦气工厂维护的计划。2022年6月8日，美国最大的出口液化天然气工厂之一因爆炸和火灾而受损，迫使德克萨斯州墨西哥湾沿岸的一家工厂关闭至少3 周的运营。俄乌地缘冲突图表图表 45:全球氦气需求与供应趋势全球氦气需求与供应趋势 图表图表 46:全球部分计划新建天然气提氦厂全球部分计划新建天然气提氦厂 来源：全球氦气勘探开发进展与利用现状、中泰证券研究

78、所 来源：全球氦气产业链分析与中国应对策略、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 2、国内市场依赖进口，气源门槛高、份额由外资主导国内市场依赖进口，气源门槛高、份额由外资主导 国内氦气进口依赖度高，国内氦气进口依赖度高，2014-2021 年进口占比均维持在 94%以上。国内氦气进口量居高不下，2017 年以来氦气进口量长期保持在 2000 万立方米/年以上，2018 年进口量高达 2311 万立方米，约占全球氦气产量的 14.4%。卡塔尔为国内进口主要国家，约占总进口量的 82%。国内氦气进口份额仍由外资主导。国内

79、氦气进口份额仍由外资主导。据公司公告，国内氦气进口主要来自“六大”外资企业，2021 年约占总进口量的 84.4%，其中林德、液化空气、空气化工、日本岩谷份额分别 21.4%、20.3%、17.7%、13.8%。国内仅有少部分企业有涉足相关业务，广钢气体 2021 年氦气进口量占全国总进口量的比例达到 10.1%，份额排名第五，为国内最大的内资氦气供应商。图表图表 49:2021年中国氦气进口企业市场份额占比年中国氦气进口企业市场份额占比 来源：公司公告，中泰证券研究所 21%20%18%14%10%7%3%5%2%林德液化空气空气化工日本岩谷广钢气体太阳日酸上海济阳梅塞尔其他图表图表 47:

80、20142021年中国氦气产量与进口量走年中国氦气产量与进口量走势图势图 图表图表 48:2021年中国氦气进口来源占比年中国氦气进口来源占比 来源：全球氦气产业链分析与中国应对策略、中泰证券研究所 来源：全球氦气产业链分析与中国应对策略、中泰证券研究所 0%20%40%60%80%100%0500025002000202021进口量（万立方米)产量（万立方米)进口占比（%，右轴）卡塔尔,82%美国,9%澳大利亚,8%俄罗斯,1%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告

81、氦气进口源获取门槛高，掌握完整供应链是必要条件。氦气进口源获取门槛高，掌握完整供应链是必要条件。由于我国氦气资源贫乏，故需要从国外采购液氦，再经过储运、生产加工等环节实现氦气的完整生产销售流程。整个供应链涉及到液氦储存容器、低温储运技术、下游客户资源等，对气体公司要求严苛。供应链环节众多，国产替代核心难点在于液氦冷箱。供应链环节众多，国产替代核心难点在于液氦冷箱。据公司公告，目前在 储 运 环 节 中，液 氦 冷 箱 基 本 由 两 家 外 资 公 司 供 应（GARDNER CRYOGENICS、林德气体），国内厂商对液氦冷箱存在一定程度依赖。国产品牌液氦冷箱研发时间较晚且氦气价值高验证新设

82、备代价昂贵，进入壁垒高。“卡脖子”下，已具备完整供应链的企业优势明显。“卡脖子”下，已具备完整供应链的企业优势明显。据浅谈中国氦气供应链技术壁垒与发展方向，美国商务部制定的出口管理条例中明确规定，20 K 以下制冷机及核心部件禁止出口中国且在认为遭受中国严重挑战时禁止合作和交流；欧盟要求低温设备对中国出口必须报最终用户，且设备卖方具有现场检查权和否决权，近年来禁止中国相关公司参观其工厂；日本从 2015 年开始禁止冷压缩机出口中国。因此，储运环节中类似液氦冷箱等“卡脖子”设备和技术具有较高的新进门槛，已具备完整可控供应链的企业具有显著优势 图表图表 50:氦气供应链环节众多，其中储运环节中液氦

83、冷箱的供应极其关键氦气供应链环节众多，其中储运环节中液氦冷箱的供应极其关键 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 3、公司公司具有稀缺的具有稀缺的气源优势，以及自主可控的完整供应链体系气源优势，以及自主可控的完整供应链体系 公司是国内稀缺的同时拥有长期、大批量、多气源地氦气采购资源的内公司是国内稀缺的同时拥有长期、大批量、多气源地氦气采购资源的内资气体公司。资气体公司。据公司公告，2020 年 3 月，广钢气体完成收购林德集团剥离的总计每年 9000 万标准立方英尺，大约为 425 吨（238 万立方米）氦气资源。2021 年，公司氦气进口量占全国总进口量的比例达到 10.1%，为国内最大的内资

84、供应商。同时，公司在不断自主开拓气源，据公司公公司在不断自主开拓气源，据公司公告，告，假设未来三年（假设未来三年（2023-2025 年）俄罗斯阿穆尔气源地仍未供气，年）俄罗斯阿穆尔气源地仍未供气，预预计计 2023-2025 年自主气源比例分别达年自主气源比例分别达 22%、57%、64%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 图表图表 51:公司取得林德和普莱克斯合并时剥离的氦公司取得林德和普莱克斯合并时剥离的氦气业务气业务 图表图表 52:广钢氦气气源地分布广钢氦气气源地分布 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告、中

85、泰证券研究所 公司是国内少数实现氦气完整供应链技术自主可控的内资供应商，技术公司是国内少数实现氦气完整供应链技术自主可控的内资供应商，技术能力覆盖氦气完整产业链。能力覆盖氦气完整产业链。公司通过自主研发形成了超高纯氦气纯化技术、4K 温区超低温储运技术、4K 温区液氦冷箱冷却技术、氦气循环回收提纯技术、冷磁技术等，覆盖了氦气的完整供应链，形成了自主可控的技术能力。图表图表 53:自主可控的技术能力覆盖氦气完整供应链自主可控的技术能力覆盖氦气完整供应链 来源：公司公告，中泰证券研究所 打造全球氦气供应链体系，加速国际化进程。打造全球氦气供应链体系，加速国际化进程。据公司公告，公司自 2020 年

86、进入全球氦气供应链体系以来，逐步围绕氦气完整供应链形成了自主可控的技术能力，投资建设氦气充装工厂和储运设备、组建人才团队拓展上游供应商和下游客户资源等。IPO 募投项目为打造全球氦气供应体系助力。募投项目为打造全球氦气供应体系助力。据公司公告，“氦气及氦基混合气智能化充装建设”项目拟投入金额 6.2 亿，将建设 100 万立方米智能化充装、混配、存储、回收纯化的氦气工厂，建成后将大幅度提高氦气的供应能力。时间时间事件事件2017年6月林德气体和普莱克斯宣布签署企业合并协议2017年8月林德气体和普莱克斯向国家市场监督管理总局申报经营者集中反垄断审查2018年9月国家反垄断要求拟合并方剥离部分氦

87、气业务以及剥离林德气体在广东省与公司设立的广州广钢、深圳广钢、珠江气体、粤港气体四家合资公司中持有的50%股权2019年公司获批成为国家反垄断要求剥离的氦气业务和四家合资公司50%股权的唯一适格买方2020年3月公司取得林德气体和普莱克斯合并时国家反垄断要求剥离的氦气业务，其中包括通过采购合同的背靠背安排取得来自澳大利亚达尔文、卡塔尔、俄罗斯阿穆尔等气源地的氦气产能广钢气体气源地广钢气体气源地美国美国卡塔尔卡塔尔俄罗斯俄罗斯澳大利亚澳大利亚 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 图表图表 54:打造全球氦气供应链打造全球氦气供应链

88、资料来源：公司公告、中泰证券研究所 广钢气体全球供应链物流广钢气体全球供应链物流氦气存储中心氦气存储中心回收纯化系统回收纯化系统氦气充装站氦气充装站保障客户稳定生产保障客户稳定生产or氦气智能管理系统氦气智能管理系统 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 四四、盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 1、盈利预测关键假设盈利预测关键假设 公司为国内电子大宗气体业务内资领军者，凭借自主研发的核心技术以及多年的气体生产运营经验，我们认为公司在此块业务的优势将具备持续性且持续扩大，同时借助于“林德基因”，公司同样在国内氦气业务上处于领先的位

89、臵。我们综合公司历史经营情况以及未来规划设定，做出如下假设：电子大宗气体电子大宗气体：公司 2018-2022 年 9 月，电子半导体领域的电子大宗气体市场中标产能占比高达 25.4%，排名国内第一，与三大国际气体公司形成了“1+3”的竞争格局，在手订单充裕；同时公司在“林德基因”下积累了多年运营管理经验，具备设备自制、气体纯化等核心工艺技术，在氦气方面具有内资领先的进口气源以及对氦气供气链的完整把控，我们认为公司在此块业务的优势显著，将支撑板块持续高速增长。结合以上考虑以及公司规划的项目投产时间，我们预计公司 2023-2025 年电子大 宗 气 体 业 务 收 入 为 12.5/17.0/

90、22.7 亿 元，同 比 增 速 分 别 为29.6%/35.8%/33.4%。毛利率层面，由于项目占比较大的氦气品种价格在 2023 年 Q2 开始显著下滑，我们认为 2023 年毛利率会受到一定程度影响，后续随着新项目的产能逐步爬坡，公司经营效率改善，以及氦气供应链投入后整体规模效应下单位成本的降低，我们预计公司2023-2025 年电子大宗气体业务毛利率呈现小幅下降再稳步上升态势，分别为 44.0%/44.5%/45.0%。通用工业气体通用工业气体：公司在通用工业领域目前现场制气的客户数量比较稳定且项目均处于稳定供气的状态，此项业务将相对保持稳定，变化与顺周期经济景气度关联性较强。我们预

91、计公司 2023-2025 年通用工业气体收入为 4.7/5.0/5.5 亿元，同比增速分别为 6.0%/7.0%/8.0%。毛利率层面，我 们 预 计 公 司2023-2025年 通 用 工 业 气 体 业 务 毛 利 率 为30.0%/30.0%/30.0%。其他业务：其他业务：公司其他业务收入主要是设备销售、储罐租金、服务费、运输费等，金额及占比较小。我们预计 2023-2025 年公司其他业务收入为1.4/1.5/1.7 亿元，同比增速分别为 10%/10%/10%，毛利率分别为35%/35%/35%。综上所述，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 18.7/23.6/2

92、9.9亿 元，同 比 增 速 分 别 为 21.2%/26.6%/26.4%，毛 利 率 分 别 为39.8%/40.8%/41.7%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 图表图表 55:2023-2025年公司收入分拆及业绩预测年公司收入分拆及业绩预测 来源：iFinD，中泰证券研究所 2、投资建议投资建议 估值分析及投资建议：估值分析及投资建议：我们选取了从事特种气体为主的气体企业中船特气，从事零售气业务为主的侨源股份，从事现场制气业务为主的杭氧股份，以及同样综合性较强的金宏气体作为可比公司，可比公司 2023-2025年平均

93、 PE 分别为 36.7x/26.5x/20.6x。公司作为国内电子大宗气体和氦气的内资领军者，管理及技术研发优势明显，在手订单充裕，成长性明确。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 18.7/23.6/29.9 亿元，同比增速分别为 21.2%/26.6%/26.4%，归母净利润分别为 3.0/4.0/5.1亿元，同比增速分别为 27.6%33.4%/28.3%，对应当前股价 PE 分别为47.9x/35.9x/28.0 x，公司最新净资产口径下 PB 仅为 2.6 倍，低于可比公司平均值，首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表 56:可比公司估值对比可比公司估值对比 来源：iF

94、inD、中泰证券研究所（注：股价取自 2023/9/28，中船特气、侨源股份、杭氧股份盈利预测取自 iFinD 一致盈利预期）202120222023E2024E2025E收入（百万元）690.7967.51254.11703.32271.7YOY53.2%40.1%29.6%35.8%33.4%毛利率33.9%44.5%44.0%44.5%45.0%业务收入比例58.6%62.8%67.2%72.1%76.1%收入（百万元）437.4445.1471.8504.8545.2YOY10.0%1.8%6.0%7.0%8.0%毛利率26.9%29.4%30.0%30.0%30.0%业务收入比例37

95、.1%28.9%25.3%21.4%18.3%收入（百万元）49.8127.2139.9153.9169.3YOY165.1%155.4%10.0%10.0%10.0%毛利率37.5%21.8%35.0%35.0%35.0%业务收入比例4.2%8.3%7.5%6.5%5.7%收入（百万元）1177.91539.81865.82362.02986.2YOY35.8%30.7%21.2%26.6%26.4%毛利率31.4%38.3%39.8%40.8%41.7%归母净利润（百万元）120.6235.5300.4400.8514.3YOY-55.3%95.2%27.6%33.4%28.3%电子大宗气

96、体通用工业气体其他业务合计股价股价总市值总市值2023/9/2820222023E2024E2025E20222023E2024E2025E（亿元）（亿元）688548.SH 广钢气体10.90.20.20.30.461.147.935.928.02.6143.9688146.SH 中船特气36.70.90.81.01.243.245.336.430.33.9194.4688106.SH 金宏气体25.80.30.71.11.539.836.423.516.94.4125.8301286.SZ 侨源股份29.40.30.71.11.584.541.327.219.27.2117.4002430

97、.SZ 杭氧股份32.51.21.41.72.132.023.919.015.84.0319.60.70.91.21.649.936.726.520.64.9可比公司可比公司可比公司平均值EPSPEPB代码代码简称简称 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 五五、风险提示、风险提示 原料成本涨幅超预期。原料成本涨幅超预期。若原材料价格大幅上升，可能存在产品提价难以覆盖成本上升压力风险，进而对公司盈利水平产生负面影响。需求景气不及预期。需求景气不及预期。若下游电子半导体等领域对气体需求低于预期，公司产品销量或有不及预期风险，导致对收入

98、与业绩的高估预判。行业新增供给超预期。行业新增供给超预期。由于气体行业还有较大数量的非上市公司，较难通过公开渠道获取产能变动信息，可能存在行业产能增量超预期风险。安全生产风险。安全生产风险。工业气体大多是危险化学品，如若企业在生产、储存、提纯、检测和运输等环节管控不严，或安全生产制度未能得到有效执行，则公司将有发生安全生产事故的风险，进而影响公司生产，并对经营业绩产生不利影响。市场空间测算偏差风险。市场空间测算偏差风险。本报告涉及的市场空间测算均基于一定前提假设，存在一定的测算偏差风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时

99、的风险。研究报告部分资料来源于公司招股说明书和定期报告，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 来源：iFinD，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E货币资金792,6172,0771,637营业收入营业收入1,5401,8662,3622,986应收票据14414349营业

100、成本9501,1231,3991,741应收账款277320387480税金及附加107912预付账款10172126销售费用43475475存货2管理费用9合同资产7235研发费用7293130179其他流动资产606685109财务费用23464645流动资产合计5513,1702,7752,504信用减值损失-5-5-5-5其他长期投资0000资产减值损失-13-10-10-10长期股权投资0000公允价值变动收益-1-3-3-3固定资产1,4792,0432,7053,455投资收益-1555在建工程636736736636其他收益15812

101、10无形资产397506552582营业利润营业利润302386515662其他非流动资产700698705713营业外收入2333非流动资产合计3,2123,9834,6985,386营业外支出1111资产合计资产合计3,7643,7647,1537,1537,4737,4737,8907,890利润总额利润总额303388517664短期借款0所得税6584112144应付票据845484131净利润净利润238304405520应付账款321337378418少数股东损益3346预收款项0101归属母公司净利润归属母公司净利润235300401514合同负债1934

102、4354NOPLAT256340441556其他应付款21212121EPS（按最新股本摊薄）0.180.230.300.39一年内到期的非流动负债58585858其他流动负债9主要财务比率主要财务比率流动负债合计7478269671,141会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E长期借款606556506456成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率30.7%21.2%26.6%26.4%其他非流动负债56565656EBIT增长率72.1%33.1%29.7%26.0%非流动负债合计662612562512归母

103、公司净利润增长率95.2%27.6%33.4%28.3%负债合计负债合计1,4091,4091,4381,4381,5291,5291,6541,654获利能力获利能力归属母公司所有者权益2,3355,6935,9166,204毛利率38.3%39.8%40.8%41.7%少数股东权益20232733净利率15.5%16.3%17.2%17.4%所有者权益合计所有者权益合计2,3545,7165,9436,237ROE10.0%5.3%6.7%8.2%负债和股东权益负债和股东权益3,7643,7647,1537,1537,4737,4737,8907,890ROIC12.8%7.3%9.2%1

104、1.0%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率37.4%20.1%20.5%21.0%会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E债务权益比36.7%13.8%12.5%11.1%经营活动现金流经营活动现金流453458728866流动比率0.73.82.92.2现金收益428529695876速动比率0.63.72.72.0存货影响122-54-39营运能力营运能力经营性应收影响-67-67-62-95总资产周转率0.40.30.30.4经营性应付影响应收账款周转天数53585452其他影响-3068037应付账款周

105、转天数891059282投资活动现金流投资活动现金流-831-949-956-997存货周转天数44353538资本支出-974-952-951-992每股指标（元）每股指标（元）股权投资0000每股收益0.180.230.300.39其他长期资产变化1433-5-5每股经营现金流0.340.350.550.66融资活动现金流融资活动现金流1793,029-312-308每股净资产1.774.314.484.70借款增加371-73-50-50估值比率估值比率股利及利息支付-105-215-322-371P/E61.147.935.928.0股东融资03,25600P/B6.22.52.42.

106、3单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基

107、准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中

108、国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、

109、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。