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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/信息设备信息设备/半导体产品与半导体设备半导体产品与半导体设备 证券研究报告 广钢气体广钢气体投资价值研究报告投资价值研究报告 2023 年 07 月 26 日 Table_InvestInfo 6-12个月远期整体公个月远期整体公允价值区间允价值区间 104.73亿元亿元115.73亿元亿元 股本结构股本结构 发行前总股本（百万股）989.549 拟发行股本（百万股）329.850 Table_AuthorInfo 分析师:张晓飞 Email: 证书:S0850523030002 向电子大宗气体领军型企

2、业进发向电子大宗气体领军型企业进发 Table_Summary 重要提示：市场有风险重要提示：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。投资者应自主做出息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。投资决策并自行承担投资风险。l 广钢气体：以“智造中国芯、点亮中国屏”为己任，向电子大宗气体领军型广钢气体：以“智造中国芯、点亮中国屏”为己任，向电子大宗气体领军型企业企业进发。进发。广钢气体是国内领先的电子大宗气体综合服务商，是国务院“科改示范企业”及广州市国资委重

3、点混合所有制改革项目企业。公司专注于研发、生产和销售以电子大宗气体为核心的工业气体，打造了全方位、自主可控的气体供应体系，专业和能力涵盖从气体制备装置的设计到投产运行、气体储运、数字化运行、气体应用解决方案等全部环节，为客户提供现场制气、零售供气等综合服务。公司的产品涵盖电子大宗气体的全部六大品种以及主要的通用工业气体品种，具体包括氮气、氦气、氧气、氢气、氩气、二氧化碳等气体品种，广泛应用于集成电路制造、半导体显示、光纤通信等电子半导体领域以及能源化工、有色金属、机械制造等通用工业领域，具有稳定发展的市场前景。l 公司公司具有具有ppb级超高纯电子大宗气体的制备及稳定供应能力级超高纯电子大宗气

4、体的制备及稳定供应能力，已与已与三大外资气三大外资气体公司形成“体公司形成“1+3”的竞争格局”的竞争格局。公司凭借自主研发的核心技术以及多年的气体生产运营经验，形成了 ppb 级超高纯电子大宗气体的制备及稳定供应能力。其中，氮气作为保护气和环境气，为使用最广、用量最大的电子大宗气体。公司自主研发的“Super-N”系列超高纯制氮装置，可以稳定生产并持续供应 ppb 级超高纯氮气，能满足集成电路制造对气体供应能力的严苛要求，突破了外资气体公司的技术壁垒。公司系国内极少数在电子大宗气体技术上达到与林德气体、液化空气、空气化工三大外资气体公司同等水平的内资气体公司，已与三大外资气体公司形成“1+3

5、”的竞争格局，实现了技术的自主可控。l 公司实现了超高纯电子大宗气体供应的国产替代，市场份额获得快速提升。公司实现了超高纯电子大宗气体供应的国产替代，市场份额获得快速提升。公司于 2018 年中标惠科股份现场制气项目、2021 年中标晶合集成现场制气项目，先后实现了内资气体公司在半导体显示、集成电路制造行业供应超高纯电子大宗气体的突破。公司陆续中标华星光电、长鑫存储、长鑫集电、粤芯半导体、青岛芯恩的现场制气项目，持续提升公司的市场占有率。自 2018 年公司中标第一单电子大宗气体现场制气项目起至 2022 年 9 月，在国内集成电路制造和半导体显示领域的新建现场制气项目中，公司中标产能占比达到

6、 25.4%，排名第一；其中，在 2022 年 1-9 月新建现场制气项目中，公司中标产能占比高达 48.2%。l 盈盈利预测及估值建议：利预测及估值建议：受益于：1）受益于电子大宗气体行业较高的市场进入壁（公司和林德气体、液化空气、空气化工三大外资气体公司形成的“1+3”竞争格局；2）中国大陆晶圆制造正加速扩产且我国在面板显示领域已占主导；3）2022 年 1-9 月新建现场制气项目中公司中标产能占比高达 48.2%，我们认为公司有望获得高于行业的增速水平，预计公司 2023E-2025E 收入分别为 18.00 亿元、22.61 亿元、28.44 亿元，同比增长 17%、26%、26%；归

7、母净利润分别为3.01 亿元、3.64 亿元、4.50 亿元，同比增长 28%、21%和 23%。估值：、PE 估值法，对应 6-12 个月远期整体公允价值区间 100.70-115.73 亿元；、DCF 绝对估值法，对应 6-12 个月远期整体公允价值区间 104.73-124.19 亿元。综合两种方法，我们认为公司的 6-12 个月远期整体公允价值区间为104.73-115.73 亿元。2022 年归母净利润对应 PE 44.47x49.15x，2023E 归母净利润对应 PE 34.84x38.50 x。截止 2023 年 7 月 25 日的近一个月内，中证指数有限公司公布的计算机、通信

8、和其他电子设备制造业（证监会行业代码：C39）静态平均市盈率为 35.99 倍。投资价值研究报告广钢气体2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示：风险提示：1）盈利预测不成立风险；2）股票价格波动风险；3）估值较高的风险；4）现场制气模式下，相关资产的经济效益与对应客户的经营状况直接相关，若客户履约能力恶化，可能导致资产减值的风险；5）零售供气模式下，气体销售单价受下游市场供需和行业竞争情况等因素影响，若市场需求下降或行业竞争加剧，可能导致气体销售单价下滑、毛利率下降的风险等；6）氦气原料主要依赖进口，若气源地产量下降，可能导致氦气采购价格上涨、采购量减少等风险；7）公司属于重资产

9、行业，新建项目所需资金投入较大，若公司不能有效管理资金，可能导致营运资金不足和流动性风险；8）公司新建项目投产后，若现场制气客户用气量不及预期或自建工厂市场开拓不足，可能导致新增产能利用率较低的风险；9）现场制气模式的毛利率受项目变化及项目执行阶段的影响，若新建项目的毛利率水平较低，可能导致毛利率下降的风险；10）应收账款发生坏账的风险；11）商誉减值的风险；12）控股型公司架构管理风险；13）募集资金投资项目风险；14）下游行业景气度变化的风险；15）市场竞争加剧的风险；16）产品质量问题的风险；17）安全生产的风险；18）技术升级与迭代的风险；19）核心人员流失的风险。备注：净利润为归属母

10、公司所有者的净利润 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1178 1540 1800 2261 2844(+/-)YoY(%)35.8%30.7%16.9%25.6%25.8%净利润（百万元）121 235 301 364 450(+/-)YoY(%)-55.3%95.2%27.7%21.1%23.5%全面摊薄 EPS(元)0.09 0.18 0.23 0.28 0.34 毛利率(%)31.4%38.3%35.7%34.7%34.3%净资产收益率(%)5.5%10.1%8.0%8.8

11、%9.8%资料来源：广钢气体招股说明书(注册稿)，海通证券研究所 ZZpYXZTXlVNAaQaO7NtRoOpNmPlOoOsNfQmOzR6MpPyQNZmQsPxNtPwP 投资价值研究报告广钢气体3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目录录 1.广钢气体：电子大宗气体综合服务提供商.9 1.1 具有 ppb 级超高纯电子大宗气体的制备及稳定供应能力.9 1.2 历史沿革.9 1.3 股权结构：工控集团为公司的控股股东，实控人广州市国资委持有工控集团90%的股权.10 1.4 高管系核心技术团队+员工持股平台绑定.11 2.财务情况：营收增长稳健，电子大宗气体收入占比逐年增加.1

12、2 2.1 盈利能力：营收增长稳健.12 2.2 主营业务：电子大宗气体收入占比逐年增加.13 2.3 两大生产模式：现场制气与零售供气结合，带来稳定客户源与灵活业务空间14 3.工业气体行业发展：通用工业气体占主导地位，电子气体增长迅猛.15 3.1 通用工业气体：进入高速发展阶段.17 3.2 电子气体：国内市场规模增长不容忽视.18 4.电子气体：半导体领域发展中的关键材料.19 4.1 电子气体行业：半导体与显示领域电子大宗气体成本占比更高.19 4.2 电子大宗气体：2021 年电子大宗市场规模达 86 亿元，2021-2025 年我国电子大宗气体 CAGR 预计将达 9.14%.2

13、0 4.3 电子大宗气体：具备对抗下游周期性波动的特性.22 4.4 电子大宗气体：具备对抗下游周期性波动的特性.23 5.氦气：在半导体领域使用占比超 79%.23 5.1 全球氦气行业：资源集中在美国、卡塔尔，国内氦气进口依存度高达 95%以上 23 6.公司优势：电子大宗气体实现显著国产替代.26 6.1 公司电子大宗气体业务占比近 70%.26 6.2 公司通用工业气体业务营收占比已收窄至近三成.27 6.3 公司生产模式可提供全方位服务给不同用气规模的客户.27 6.4 公司拥有氦气全供应链自主可控能力.29 6.5 公司中标产能占比市场领先.30 6.5.1 集成电路制造领域，公司

14、中标产能 26.2%，排名市场第二、内资企业第一.30 6.5.2 半导体显示领域，公司中标产能 23.9%，排名市场第二、内资企业第一.31 6.6 当前工业气体市场价格总体处于相对底部.32 6.7 电子特气有望成为公司下一增长极.33 7.募投项目：夯实现有业务及产品线，奠定未来技术研发创新.34 8.盈利预测及敏感性分析.35 8.1 盈利预测.35 8.2 敏感性分析.42 9.可比公司分析.43 9.1 可比公司的选择.43 9.2 核心费率与盈利能力对比.44 10.估值建议.45 10.1 估值方法的选择.45 10.2 广钢气体的合理估值.47 10.2.1 相对估值法：PE

15、 估值法.47 投资价值研究报告广钢气体4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10.2.2 绝对估值法：DCF 估值法.49 10.2.3 6-12 个月远期整体公允价值区间.53 11.风险提示.53 财务报表分析和预测.58 投资价值研究报告广钢气体5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 发行前广钢气体股权结构图.10 图 2 公司 2020-2022 年营收情况.12 图 3 公司 2020-2022 年归母净利润情况.12 图 4 公司 2020-2022 年毛利率、净利率.13 图 5 公司 2020-2022 年营业收入结构（百万元）.13 图 6

16、公司 2020-2022 年主营业务营收结构（百万元）.14 图 7 公司 2020-2022 年主营业务毛利润结构.14 图 8 广钢气体 2020-2022 各产品毛利率.14 图 9 公司 2020-2022 年生产模式营收占比（百万元）.15 图 10 全球工业气体市场规模（亿美元）.15 图 11 中国工业气体市场规模与增速（亿元）.16 图 12 工业气体行业下游细分领域市场规模.17 图 13 中国通用工业气体行业市场规模（亿元）.17 图 14 全球电子气体市场规模（亿美元）.18 图 15 电子大宗气体和电子特种气体的成本比例.20 图 16 中国电子大宗气体市场规模（亿元）

17、.21 图 17 全球晶圆代工行业市场规模（亿美元）.21 图 18 中国大陆晶圆代工行业市场规模（亿元）.22 图 19 全球氦气产能分布情况.24 图 20 2019-2022 年中国氦气进口价格（元/立方米）.25 图 21 2018-2022 年中国管束氦气市场价格（元/立方米）.25 图 22 国内氦气进口量（吨）.25 图 23 2015-2022 年全国气体市场价格情况.32 图 24 2022 年 1 月-2023 年 4 月广东、湖南气体市场价格情况.32 图 25 全球电子特种气体行业市场竞争格局.33 图 26 中国电子特种气体行业市场竞争格局.34 图 27 2020-

18、2022 可比公司收入（单位：亿元）.44 图 28 2020-2022 可比公司归母净利润（单位：亿元）.44 图 29 2020-2022 可比公司销售费用率对比.45 图 30 2020-2022 可比公司管理费用率对比.45 投资价值研究报告广钢气体6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 2020-2022 可比公司研发费用率对比.45 图 32 2020-2022 可比公司 ROE 对比.45 图 33 广钢气体 6-12 个月远期整体公允价值区间（亿元）.53 投资价值研究报告广钢气体7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 广钢气体主营业务介

19、绍.9 表 2 股东持股情况.11 表 3 公司核心技术人员情况.12 表 4 电子大宗气体与电子特种的区别.19 表 5 电子大宗气体技术水平及特点.22 表 6 公司电子大宗气体销售情况（按下游应用领域）（万元）.26 表 7 公司通用工业气体销售情况（按下游应用领域）（万元）.27 表 8 公司电子大宗气体与通用工业气体零售供应模式收入情况（万元）.28 表 9 公司现场制气模式的合同收费方式.28 表 10 公司电子大宗气体与通用工业气体现场制气模式收入情况（万元）.29 表 11 2020-2022 年公司氦气业务收入具体情况（万元）.30 表 12 公司集成电路制造领域参与招投标情

20、况情况.31 表 13 公司半导体显示领域领域参与招投标情况情况.31 表 14 公司募投项目情况.34 表 15 公司现场制气模式的合同收费方式.35 表 16 公司电子大宗气体与通用工业气体现场制气模式收入情况（万元）.36 表 17 公司电子大宗气体与通用工业气体零售供应模式收入情况（万元）.36 表 18 广钢气体电子大宗气体业务盈利预测.38 表 19 公司新开拓客户的供气进展.39 表 20 公司电子大宗气体业务市占率测算.39 表 21 广钢气体通用工业气体业务盈利预测.41 表 22 广钢气体 2023E-2025E 分项业务预测.42 表 23 公司 2023E 整体归母净利

21、润（百万元）对电子大宗气体-现场制气业务 2023E 销售收入增速及毛利率敏感性分析.42 表 24 公司 2023E 整体归母净利润（百万元）对电子大宗气体-零售供气业务 2023E 销售收入增速及毛利率敏感性分析.43 表 25 公司 2023E 整体归母净利润（百万元）对通用工业气体-现场制气业务 2023E 销售收入增速及毛利率敏感性分析.43 表 26 公司 2023E 整体归母净利润（百万元）对通用工业气体-零售供气业务 2023E 销售收入增速及毛利率敏感性分析.43 投资价值研究报告广钢气体8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 27 可比公司主营业务对比.43 表 2

22、8 广钢气体与可比公司毛利率的比较.44 表 29 企业价值评估方法比较.45 表 30 可比 A 股上市公司 PE 估值表（2023 年 7 月 25 日）.47 表 31 广钢气体国内可比公司相对沪深 300 近三年的 Beta 值.49 表 32 公司长期市占率测算.51 表 33 广钢气体：2023E-2032E 自由现金流 DCF 估值.51 表 34 DCF 估值：核心假设及结果.51 表 35 广钢气体：DCF 估值.52 表 36 6-12 个月远期整体公允价值对永续增长率与 WACC 的敏感度分析（亿元）.52 投资价值研究报告广钢气体9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声

23、明 1.广钢气体：广钢气体：电子大电子大宗气体宗气体综合服务综合服务提供提供商商 广钢气体是国内领先的电子大宗气体综合服务商，是国务院“科改示范企业”及广州市国资委重点混合所有制改革项目企业。公司专注于研发、生产和销售以电子大宗气公司专注于研发、生产和销售以电子大宗气体为核心的工业气体，打造了全方位、自主可控的气体供应体为核心的工业气体，打造了全方位、自主可控的气体供应体系，体系，专业和能力涵盖从气体制备装置的设计到投产运行、气体储运、数字化运行、气体应用解决方案等全部环节，为客户提供现场制气、零售供气等综合服务。1.1 具有具有ppb级级超超高高纯纯电电子大宗气体的制备及稳定供应能力子大宗气

24、体的制备及稳定供应能力 公司凭借自主研发的核心技术以及多年的气体生产运营经验，形成了公司凭借自主研发的核心技术以及多年的气体生产运营经验，形成了ppb级超高纯级超高纯电子大宗气体的电子大宗气体的制备及制备及稳定供稳定供应能力。应能力。其中，氮气作为保护气和环境气，为使用最广、用量最大的电子大宗气体。公司自主研发的“Super-N”系列超高纯制氮装置，可以稳定生产并持续供应 ppb 级超高纯氮气，能够满足集成电路制造对气体供应能力的严苛要求，突破了外资气体公司的技术壁垒。公公司司的产的产品涵盖电子大宗气体的全部六大品种以及主要的通用工业气体品种，品涵盖电子大宗气体的全部六大品种以及主要的通用工业

25、气体品种，具体包括氮气(N2)、氦气(He)、氧气(O2)、氢气(H2)、氩气(Ar)、二氧化碳(CO2)等气体品种，广泛应用于集成电路制造、半导体显示、光纤通信等电子半导体领域以及能源化工、有色金属、机械制造等通用工业领域，具有稳定发展的市场前景。1.2 历史沿革历史沿革 公司的前身气体有限设立于 2014 年 9 月，由广钢集团出资 5000 万元设立。公司系由气体有限以截至 2018 年 2 月 28 日经审计的账面净资产为基础折股，由有限责任公司整体变更设立的股份有限公司。2020 年 3 月，公司通过现金购买取得林德气体与普莱克斯合并时国家反垄断要求剥离的氦气业务和广州广钢、深圳广钢

26、、珠江气体、粤港气体四家合资公司中林德气体持有的 50%股权。表表 1 广钢气广钢气体体主营业务介绍主营业务介绍 主营产品主营产品 气体品种气体品种 具体用途具体用途 电子大宗气体电子大宗气体 氮气 氮气是电子半导体领域使用最广、用量最大的气体，用于营造半导体生产过程中的超净气体环境，作为环境气、保护气、清洁气和运载气等用途运用于电子半导体生产制造中的所有环节。环境气：在产线试生产前，为使系统达到洁净级别，需使用氮气吹扫产线的每个通道和管网，去除系统、机台和设施中其它气体组分、水分、氧分和细微颗粒等影响微观制程的成分；保护气：制造步骤间的等待时间，需使用氮气防止晶圆氧化或发生反应；清洁气：部分

27、制造步骤（如酸碱处理等），需使用氮气清洗晶圆上的残留杂质；运载气：作为载体，将不同电子特种气体输送至对应工艺工序中 氦气 氦气因其更优的化学稳定性和导热性、更低的分子量和液化温度，广泛应用在集成电路制造、半导体显示、低温超导、光纤通信、科研实验等领域。在集成电路制造中，氦气在先进制程中的用量更大，被用于运载气、化学气相沉积制程用气、蚀刻机制程用气、泄露测试等用途 氧气 氧气可用于集成电路制造、半导体显示蚀刻环节的氧化气体，以及干法去胶、阵列溅镀机、尾气处理等 氢气 氢气可用于化学气相沉积环节和光刻环节。其中光刻环节，氢气主要用于与化学品锡反应，避免锡积聚在昂贵的光学器件上；化学气相沉积环节，氢

28、气主要用于硅和硅锗的外延沉积和表面处理 氩气 氩气主要用于集成电路制造中的深紫外光刻激光器的沉积和蚀刻环节，以及清洗芯片结构中的碎屑；在半导体材料硅、锗的精炼和单晶的制备过程中，氩气被用作保护气来保护在硅片上形成的硅晶体 二氧化碳 二氧化碳主要用于集成电路制造浸没光刻环节，也可用于低温清洗应用以及去离子水处理 通用工业气体通用工业气体 氮气 氮气可用于金属冶炼、机械制造、化工能源、食品医药及消费等领域的惰性保护介质、化合物合成、制冷剂等 氦气 氦气可用于金属冶炼、机械制造领域的保护气、填充气、淬火气体 氧气 氧气可用于金属冶炼、化工能源等领域的助燃剂、氧化反应等，以及医疗、潜水等领域的呼吸供给

29、 氩气 氩气可用于金属冶炼和有色金属焊接保护气、光电管和中空玻璃等填充气、医疗高频氩气刀等 氢气 氢气可用于金属冶炼、机械制造、化工能源、食品加工等领域的还原气、保护气、燃料、氢化反应原料气等 二氧化碳 二氧化碳可用于食品保鲜、饮料碳化品、合成化工、低温运输、灭火剂，冷却剂等 资料来源：广钢气体招股说明书(注册稿)，海通证券研究所 投资价值研究报告广钢气体10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3 股权结构：股权结构：工控集团为工控集团为公司公司的控股股东的控股股东，实控人实控人广州市国资委广州市国资委持有持有工控集团工控集团90%的股权的股权 截至 2023 年 2 月末，工控集团

30、直接持有公司 27.55%的股份，通过控制广钢控股、工控新兴投资间接持有公司 27.02%的股份，直接和间接持有公司的股份超过 50%，工控集团为公司的控股股东。广州市人民政府直接持有工控集团 90%的股权，广州市国资委代表广州市人民政府对工控集团履行出资人职责，是公司的实际控制人。为了公司的长期稳定发展，工控集团已分别于 2021 年 2 月与大气天成投资，于 2022 年 3 月与大气天成壹号以及大气天成贰号签订一致行动协议，协议有效期为自协议生效之日起 5年。截至 2023 年 2 月末，大气天成投资、大气天成壹号、大气天成贰号合计持有公司8.91%的股份。据广钢气体招股说明书（注册稿）

31、披露，公司拥有 27 家子公司和 2 家参股公司。子公司围绕公司主营业务，承担各项职能，包括气体产品的采购、生产、销售、运输及气体相关设备的研发等。公司不存在对其有重大影响的参股公司。图图1 发行前广钢气体股权结构图发行前广钢气体股权结构图 资料来源：广钢气体招股说明书(注册稿)，海通证券研究所 投资价值研究报告广钢气体11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司本次发行前公司本次发行前总总股股本本989548891股，本次拟公开发行不超过股，本次拟公开发行不超过329849630股。股。本次发行全部为公开发行新股，假设本次发行及上市的股票数量为 329849630 股，则本次发行前后，

32、公司股本结构如下。表表 2 股东股东持股持股情况情况 股东名称股东名称 发行前发行前 发行后发行后 持股持股数（数（股）股）持股比例（持股比例（%）持股数（股）持股数（股）持股比例（持股比例（%）工控集团（工控集团（SS）272619213 27.55%272619213 20.66%广钢控广钢控股股（SS）251916518 25.46%251916518 19.09%井冈山橙兴井冈山橙兴 56681309 5.73%56681309 4.30%大气天成投资大气天成投资 52918130 5.35%52918130 4.01%红杉瀚辰投资红杉瀚辰投资 33064098 3.34%330640

33、98 2.51%越秀智越秀智创投资创投资 33064097 3.34%33064097 2.51%尚融投资尚融投资 26003946 2.63%26003946 1.97%中启洞鉴投资中启洞鉴投资 23617212 2.39%23617212 1.79%融创岭岳投资融创岭岳投资 23617212 2.39%23617212 1.79%商贸产业投资商贸产业投资 23617212 2.39%23617212 1.?9%广州科创投资广州科创投资 21639667 2.19%21639667 1.64%屹唐华创投屹唐华创投资资 18893770 1.91%18893770 1.43%鸿德柒号鸿德柒号

34、18893769 1.91%18893769 1.43%大气天成壹号大气天成壹号 18347277 1.85%18347277 1.39%大气天成大气天成贰号贰号 16931476 1.71%16931476 1.28%铜陵有色（铜陵有色（CS）15456905 1.56%15456905 1.17%工控新兴工控新兴投投资资 15456905 1.56%15456905 1.17%广州德沁投资广州德沁投资 9446885 0.95%9446885 0.72%广州泰广投资广州泰广投资 9446885 0.95%9446885 0.72%合肥石溪投资合肥石溪投资 9274143 0.94%9274

35、143 0.70%宁波东鹏投资宁波东鹏投资 9274143 0.94%9274143 0.70%集成电路投资（集成电路投资（SS）9274143 0.94%9274143 0.70%广开智行投资广开智行投资 7728452 0.78%7728452 0.59%共青共青城城石石溪溪投投资资 6182762 0.62%6182762 0.47%广州新星投资广州新星投资 6182762 0.62%6182762 0.47%本次发行股份本次发行股份-329849630 25.00%合计合计 989548891 100.00%1319398521 100.00%资料来源：广钢气体招股说明书（注册稿），海

36、通证券研究所 1.4 高管系核心技术团队高管系核心技术团队+员工员工持持股平台绑定股平台绑定 公司管理层产业背公司管理层产业背景丰富，核心技术团队成熟稳健。景丰富，核心技术团队成熟稳健。目前公司披露的核心技术人员共 4 名，公司董事、总裁邓韬曾就职于粤港气体、珠江气体、广钢、广钢林德气体。应用技术研发中心总经理刘继雄曾就职于欧文斯-科宁玻璃纤维、林德气体、梅塞尔应用。工程技术研发中心总经理王开兵曾就职于珠江气体、广钢、广钢林德气体。工艺技术研发中心总经理李伟曾就职于杭氧股份、液化空气、宝钢气体。目前公司已设目前公司已设立了立了3个员工持股平台，合计持有公司个员工持股平台，合计持有公司8.91%

37、的股份。的股份。为建立健全激励约束长效机制，激励骨干技术人员的创新活力并提升国有企业竞争力，公司对管理层及业务骨干进行了股权激励，通过大气天成投资、大气天成壹号、大气天成贰号 3 个员工持股平台实行员工持股，分别持有公司 5.35%、1.85%、1.71%股份。1）大气天成投资大气天成投资持股持股占比占比5.35%。大气天成投资为员工持股平台，邓韬、范胜标、施海光等 14 名员工持有 100%合伙份额。2）大气天成壹号大气天成壹号持股持股占比占比1.85%。大气天成投资为员工持股平台，其中首席运营官贲志山、核心技术人员李伟分别持有 25.87%、6.24%合伙份额。3）大气天成贰号大气天成贰号

38、持股持股占比占比1.71%。大气天成投资为员工持股平台，其中核心技术人员刘继雄持有 4.93%合伙份额。投资价值研究报告广钢气体12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3 公司公司核心核心技术人员技术人员情况情况 姓名姓名 职位职位 学历学历 个人履个人履历历 邓韬 董事、总裁 本科 中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。1993 年 7 月至 1995 年 3 月，就职于广钢集团机动处动力科；1995 年 3 月至 1998 年 3 月，担任粤港气体设备部助理工程师；1998 年 4 月至 2000年 12 月，担任珠江气体技术工程部经理；2001 年 1 月至 2004 年 1

39、2 月，担任广钢集团新气体联合体板块(包括粤港气体、珠江气体、南华气体)技术工程部经理；2005 年 1 月至 2010 年 1 月，历任广州广钢项目经理、销售经理、副总经理、办公室主任等职务；2010 年 1 月至 2014 年 8 月，担任广州广钢林德气体有限公司副总经理。2014 年 8 月至 2018 年 10 月，担任气体有限总经理；2018 年 10 月至今，担任广钢气体董事、总裁。刘继雄 应用技术研发中心总经理 本科 中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。2007 年 7 月至 2012 年 4 月，历任上海欧文斯-科宁玻璃纤维有限公司工艺工程师、质量工程师、生产主管等职务；20

40、12 年 4 月至 2013 年 7 月，担任林德气体(上海)有限公司应用技术工程师；2013 年 7 月至 2015 年 5 月，担任梅塞尔应用技术工程师；2015 年 6 月至 2020 年 5 月，担任林德气体(上海)有限公司应用技术市场经理。2020 年6 月至今，担任广钢气体应用技术研发中心总经理。王开兵 工程技术研发中心总经理 本科 中国国籍，无境外永久居留权，中共党员，本科学历。2001 年 9 月至 2004 年 8 月，担任珠江气体工艺工程师；2004 年 8 月至 2013 年 7 月，历任广州广钢工艺工程师、生产主管、工厂厂长等职务；2013 年 7 月至 2015 年

41、4 月，担任广州广钢林德气体有限公司项目发展与执行及客户工程服务经理等职务；2015 年 4 月至今，担任广钢气体工程技术研发中心总经理。李伟 工艺技?研发中心总经理 本科 中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。1996 年 7 月至 2002 年 1 月，担任杭氧股份流程工程师；2002 年 1 月至 2010 年 10 月，历任液化空气(杭州)有限公司流程工程师、系统及流程控制经理、产品技术经理等职务；2013 年 4 月至 2020 年 8 月，担任上海宝钢气体有限公司工艺经理。2020 年 8 月至今，担任广钢气体工艺技术研发中心总经理。资料来源：广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券

42、研究所 2.财务情况财务情况：营收增长稳健，电营收增长稳健，电子大宗气体收入子大宗气体收入占比占比逐年逐年增加增加 2.1 盈利盈利能能力力：营收营收增长稳健增长稳健 公司电子大公司电子大宗气体业务的快速拓展，公司营收规模及盈利能力大幅增长宗气体业务的快速拓展，公司营收规模及盈利能力大幅增长。近年来，公司营业收入一直保持稳定增长的趋势，公司 2020-2022 年营业收入分别8.67/11.78/15.40 亿元。公司营业收入的增长主要来自于下游电子半导体产业的政策支持和市场需求的快速增长，以及公司电子大宗气体业务的快速拓展。2020-2022 年归母净利润分别为 2.70/1.21/2.35

43、 亿元，从 2021 年到 2022 年达到同比 95%的归母净利润增长。公司业务发展稳健，经营活动现金流健康，每年均产生经营活动净现金流入。公司 2020 年的归母净利润偏高，因为公司获得一笔非经常性收益，排除这一离群值，2020年到 2022 年的归母总利润呈正常上升趋势。图图2 公司公司2020-2022年营收情况年营收情况 资料来源：广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 图图3 公司公司2020-2022年归年归母净母净利润情况利润情况 资料来源：广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 公司毛利率稳定，2020-2022 年主营业务毛利率分别为 34.81%/31.18%

44、/39.76%。净利率相比于 2021 年的 10.24%在 2022 年回升至 15.29%。投资价值研究报告广钢气体13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4 公公司司2020-2022年毛利率、年毛利率、净利率净利率 资料来源：广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 2.2 主营业务主营业务：电：电子大子大宗气宗气体收体收入入占比占比逐逐年增加年增加 公司主营业务收入均来自公司主营业务收入均来自生产和销售工业气体生产和销售工业气体，具体包括电子大宗气体和通用工业，具体包括电子大宗气体和通用工业气体。气体。2020-2022 年间，公司主营业务收入占营业收入的比例均在 90

45、%以上，主营业务突出。主营业务收入最近三年复合增长率为 29.03%。公司其他业务收入主要系设备销售、储罐租金、服务费、运输费等。2021 年，公司主营业务收入增长主要系多个现场制气项目投产以及氦气业务规模增长所致。其中，电子大其中，电子大宗宗气体收入增速大气体收入增速大幅高于通幅高于通用工业气用工业气体收入，体收入，自自2021年年以来以来占主营业务收入的比例超过占主营业务收入的比例超过60%。2022 年，公司主营业务收入较上年同期增长 25.22%，其中，电子大宗气体较上年同期增长 40.08%，主要系华星光电、晶合集成等现场制气新项目陆续供气以及氦气价格上涨所致。图图5 公司公司202

46、0-2022年营业收入结构（百万元）年营业收入结构（百万元）资料来源：广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 2020-2022年间，年间，公司主营业务中电子大宗气体的收入比例逐年增加。公司主营业务中电子大宗气体的收入比例逐年增加。2020-2022年电子大宗气体的营业收入分别为 4.51/6.91/9.67 亿元，占主营业务收入分别 53.13%/61.22%/68.49%。2020-2022 年通用工业气体的营业收入分别为 3.98/4.37/4.45 亿元，占主营业务收入分别 46.87%/38.78%/31.51%。2020-2022 年，电子大宗气体的毛利润占公司总体毛利润 5

47、6.28%/63.14%/73.10%；通用工业气体占公司总体毛利润 40.65%/31.81%/22.20%。投资价值研究报告广钢气体14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图6 公司公司2020-2022年主营业务营收结构（百万元）年主营业务营收结构（百万元）资料来源：广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 图图7 公司公司2020-2022年主营业务毛利润结构年主营业务毛利润结构 资料来源：广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 公司的整公司的整体毛体毛利率持续稳定利率持续稳定。公司 2020-2022 年主营业务毛利率分别为34.81%/31.18%/39.76%。

48、其中，电子大宗气体毛利率分别为 38.04%/33.87%/44.52%；通用工业气体毛利率分别为 31.15%/26.94%/29.40%。图图8 广钢气体广钢气体2020-2022各产品毛利率各产品毛利率 资料来源：广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 2.3 两两大大生产模式：现场制气与零售供气结生产模式：现场制气与零售供气结合合，带来稳定客户源与灵活，带来稳定客户源与灵活业务空间业务空间 公司公司采用采用现场制气和自建现场制气和自建工厂零售供气相结合的生产模工厂零售供气相结合的生产模式式。现场制气模式下，公司在客户现场或邻近场地建设大宗气站。气站由公司拥有并负责运营，通过管道直

49、接向客户工厂供气。同时，公司结合周边市场需求，部分现场利用制气装置的富余产能生产气体，经液化后向周边客户零售。零售供气模式下，公司将自建工厂生产的气体经过液化或充装后，通过液体槽车、气体管束车或气瓶向客户运送。同时，对于用气稳定性高的客户，公司还可提供现场储存、气化、调压、纯化、过滤等整体供气解决方案。公司2020-2022 年采用现场制气的营收占主要营业收入的 49.62%/38.44%/39.94%；采用零售供气的营收占主要营业收入的 50.38%/61.56%/60.06%。20%25%30%35%40%45%50%202020212022电子大宗气体通用工业气体综合 投资价值研究报告广

50、钢气体15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 公司公司2020-2022年生产模式营收占比（百万元）年生产模式营收占比（百万元）资料来源：广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 3.工业气体工业气体行业发展行业发展：通用工业气体占主导地位：通用工业气体占主导地位，电子气，电子气体增长迅猛体增长迅猛 工业气体是现代工业的基础原材料，广泛应用于集成电路制造、半导体显示、光纤通信、光伏、新能源、LED 等电子半导体领域，以及节能环保、高端装备制造、食品、冶金、化工、机械制造等国民经济的基础行业，对国民经济的发展有着战略性的先导作用，因此被喻为“工业的血液”。工工业业气体行业：全球

51、增长稳定。气体行业：全球增长稳定。全球工业气体市场在欧美日步入后工业化时代后逐步兴起，市场规模不断扩大，2021 年全球工业气体市场规模约为 1550 亿美元。工业气体行业的发展速度在很大程度上取决于所在国家或地区的经济发展水平。西方发达国家由于起步早、工业基础雄厚，工业气体行业在西方已有了百年的发展历史，全球工业气体需求的主要市场仍然是北美和欧洲，但增速显著放缓；亚太地区近年来发展很快，已成为拉动全球市场增长的主要引擎。图图10 全球工业气体市场全球工业气体市场规规模（亿美元）模（亿美元）资料来源：卓创资讯，广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 我国工业气体相较于西方我国工业气体相较

52、于西方国家国家起步起步较晚较晚，近，近期年均期年均复合增长率达复合增长率达14.10%。20 世纪60 年代，我国工业气体和相关标准开始起步；80 年代后，外资开始进入中国气体市场，随着气体专业供应商供气模式的引入，国内冶金和化工企业原有的气体车间、气体厂、0200400600800012022现场制气零售供气 投资价值研究报告广钢气体16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 供气站等纷纷发展为独立的气体公司，逐步形成了我国工业气体的行业基础。我国工业现代化进程也推动了国内气体市场迅速发展。21 世纪以来，国内工业市场快速发展，产品需求日益增长，

53、我国逐渐成为全球工业气体行业最活跃的市场之一，给气体行业带来历史性的发展机遇。自 2012 年后，我国工业气体行业增长稳定在 10%左右。近年来，国家发改委、科技部、工信部、财政部等多部门相继出台多项新兴产业相关政策，均明确了我国气体产业的发展方向，同时对电子气体确立了其新材料的产业属性，有力地推动了气体产业发展。2021 年中国工业气体市场规模已达到 1750 亿元，为 2010 年的 4.27 倍，年均复合增长率高达 14.10%，预计至 2025 年将达到 2600 亿元。随着中国经济的持续稳定发展，电子半导随着中国经济的持续稳定发展，电子半导体等新兴领体等新兴领域的巨大需求将驱动中国域

54、的巨大需求将驱动中国工工业业气体的市场规模继续扩大。气体的市场规模继续扩大。图图11 中国工业气体市场规模中国工业气体市场规模与增速（亿元）与增速（亿元）资料来源：卓创资讯，广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 政策大力支持半导体行业发展。政策大力支持半导体行业发展。半导体行业是我国重点鼓励发展的产业，是支撑经济社会发展和保障国家安全的战略性和基础性产业。近年来，国家陆续出台相关政策，大力发展超大规模集成电路、平板显示器、光伏发电产业，积极刺激半导体产业发展。电子气体是半导体制造过程中不可缺少的关键材料，被称为电子工业的“血液”和“粮食”。随着半导体行业的快速发展，国家对电子气体的认知

55、也越来越深刻与完善，电子气体行业是半导体上游关键的原材料，是我国产业政策重点支持发展的高新技术产业之一。工业气体行业下游新兴市场工业气体行业下游新兴市场需求需求旺盛旺盛。目前，国内集成电路领域总投资已超过万亿元，未来三到五年国内产能将进入快速释放期。2022 年，中芯国际、华虹半导体、晶合集成、长鑫存储、长江存储等国内头部集成电路制造厂商，及华星光电、惠科股份等半导体显示厂商纷纷投入巨资建设新生产线。下游产业的高速发展进一步激发了电子大宗气体的市场需求，电子半导体行业国产化趋势不断深化也将带动国内电子气体国产化的持续快速发展，为国内电子大宗气体公司的发展提供了机遇窗口期。工业气体行业工业气体行

56、业助理绿色环保、节能助理绿色环保、节能减排的战略要求。减排的战略要求。在 2020 年我国政府提出“碳达峰”、“碳中和”的目标，十九届五中全会提出加快推动绿色低碳发展的决策部署，推动绿色转型和高质量发展的战略背景下，节能减排、降本增效日益受到工业气体产业链企业的高度重视。环保节能的大趋势下，工业气体下游企业结构发生改变，电子半导体等新兴产业承担经济主引擎角色。投资价值研究报告广钢气体17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1 通通用用工业气体：进入高速工业气体：进入高速发展阶段发展阶段 工业气体广泛应用于金属冶炼、能源化工、机械制造、食品医疗等通用工业领域，以及集成电路制造、半导体显

57、示、电子设备及材料等电子半导体领域。其中，应用于电其中，应用于电子半导体生产子半导体生产的气体统称为电子气体，其余可统称为通用工的气体统称为电子气体，其余可统称为通用工业气体。业气体。在欧美国家等成熟市场，通用工业气体行业以专业气体公司运营为主，占有超过80%的市场份额，而在我国目前仍以大型钢铁、冶金及化工企业自行投资并运营大宗气站为主，外包专业气体公司运营为辅。2021年，我国通用工业气体市场规模达年，我国通用工业气体市场规模达到到1590亿元亿元。区分下游细分应用领域的市场规模占比情况如下:图图12 工业气体工业气体行业下游行业下游细分领域市场规模细分领域市场规模 资料来源：卓创资讯，广钢

58、气体招股说明书（注册稿）第二轮问询回复，海通证券研究所 通用工业气体的下游领域中，金属冶炼、机械制造、能源化工和食品医疗分别市场占比约为 28%、27%、21%和 13%，市场规模分别为 445.2 亿元、429.3 亿元、333.9亿元和 206.7 亿元。我国通用工业气体进入高速发展阶段，我国通用工业气体进入高速发展阶段，2016-2025年复合增年复合增长率长率预计预计达达10.27%。我国通用工业气体行业在 80 年代末期已初具规模，到 90 年代后期发展迅速，在 2000年后进入快速发展阶段。根据公司招股书援引卓创资讯的数据，2016 年我国通用工业气体市场规模为 988 亿元，至

59、2025 年有望达到近 2400 亿元的规模，年复合增长率达10.27%。图图13 中国通用工业气体行业市场规模（亿元）中国通用工业气体行业市场规模（亿元）资料来源：卓创资讯，广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 投资价值研究报告广钢气体18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 依托依托金属金属冶炼冶炼、能、能源化工等行业的发展，源化工等行业的发展，2018-2022年中国空分装置产能持续增长，年中国空分装置产能持续增长，平均增长率达到平均增长率达到7.7%，2022年中国空分装置年中国空分装置产产能能继续继续扩张扩张，连续第，连续第10年上升。年上升。根据公司招股书援引卓创资讯监

60、测，截至 2022 年底中国空分产能共计 3564.61 万 Nm3/h(制氧量，下同)，新增产能 187.96 万 Nm3/h，较 2021 年增长 5.57%。预计 2023 年-2027年，中国新增空分装置产能约 1000 万 Nm3/h。到 2027 年底中国空分装置产能将达到4565 万 Nm3/h，五年平均增长率约为 5%。整体来看，在碳达峰、碳中和的大背景下，下游相关行业产能置换升级，中国空分装置产能将继续扩张。我国空分装置产能大幅低于成熟市场，存在巨大增长空间。我国空分装置产能大幅低于成熟市场，存在巨大增长空间。根据公司招股书援引卓创资讯的数据统计，2022 年末我国空分装置约

61、 40%的产能为专业气体公司运营，仍大幅低于成熟市场 80%的比例。未来随着下游行业产能置换升级，气体公司预计的渗透率将持续上升。从市场竞争情况来看，中外资大型气体公司以现场制气业务为主，占据了主要的市场份额，而区域型的气体公司以经营本区域内的零售供气业务为主。由于气体行业属于严格监管的危化品行业及重资产行业，涉及的行业准入、资金壁垒等较高，总体来说新进入者相对较少，行业整体呈现良性竞争的格局。通用工业气体未来价格稳定，需求持续增加。通用工业气体未来价格稳定，需求持续增加。上游行业的原料及设备价格变动将会影响到通用工业气体行业的产品成本，进而影响到产品的价格，上游行业的技术进步与发展创新也影响

62、通用工业气体行业的采购材料质量与配套设备的选择。目前，空分设备、基础化学原料以及工业废气由于市场供应充足，一般都能够获得稳定的供应，价格普遍比较稳定。传统通用工业气体行业的下游主要是金属冶炼、能源化工等行业，随着通用工业气体在新型煤化工、节能环保、食品等领域的不断运用，工业气体行业的下游应用领域将不断拓展。下游行业的基本建设、发展状况以及国家政策将直接影响到通用工业气体行业产品的市场需求量，进而影响本行业的发展态势。近年来下游的一些新兴行业增长较快，导致了通用工业气体的整体需求持续增加。3.2 电子气体：国内市场规模增长不电子气体：国内市场规模增长不容忽容忽视视 电子气体是集成电路制造、半导体

63、显示、半导体器件制造过程中不可缺少的关键材料，被称为电子工业的“血液”和“粮食”。如在集成电路制造领域，其主要材料包括硅片、电子气体、光掩膜、光刻胶等。电子气体系仅次于硅片的第二大需求，占总材料成电子气体系仅次于硅片的第二大需求，占总材料成本的比例约为本的比例约为14%。20 世纪 80 年代中期电子产业开始兴起，推动全球电子气体需求逐步提高。目前，林德气体、液化空气、空气化工占据全球主要电子气体市场。随着发展中国家市场的不断兴起，全球电子气体市场呈现了蓬勃的发展潜力。近些年，随着电近些年，随着电子半导体产业的子半导体产业的发发展，电子气体市场随之增长，展，电子气体市场随之增长，2010年全球

64、电子气体市场规年全球电子气体市场规模仅为模仅为25亿美元，至亿美元，至2021年电子气体市场规模已增长至年电子气体市场规模已增长至90亿美元，预计亿美元，预计2025年将增长至年将增长至150亿亿美美元。元。图图14 全球电子气体市场规模（亿全球电子气体市场规模（亿美美元）元）资料来源：卓创资讯，广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 投资价值研究报告广钢气体19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据公司招股书援引卓根据公司招股书援引卓创资讯创资讯，2016年年以以来来，随着随着国内国内电子半导体行业的高速发电子半导体行业的高速发展，中国电子气体市场规模不断扩大，展，中国电子气体

65、市场规模不断扩大，2016年约为年约为92亿元，亿元，2021年电子气体市场规年电子气体市场规模已增至模已增至160亿亿元，预计元，预计2025年将达到年将达到218亿元。亿元。4.电子气体：电子气体：半导体半导体领域发领域发展中展中的关键材料的关键材料 4.1 电子气体行业：电子气体行业：半导体与显半导体与显示领示领域电子大宗气体域电子大宗气体成本占成本占比比更高更高 根据战略性新兴产业分类根据战略性新兴产业分类(2018)，电子气体是电子专用材料制造的重点产品，电子气体是电子专用材料制造的重点产品，分为电子大分为电子大宗气体和电子特种气体。宗气体和电子特种气体。电子大宗气体与电子特种气体在

66、气体品种及用量、应用环节、供应模式、合作期限、纯度要求等方面存在本质不同。电子特种气体的的品种较多，单一品种的用量较小，只在电子半导体生产的特定环节使用，容易面对更大的价格压力。相比之下，电子大宗气体的品种数量少、单一品种相比之下，电子大宗气体的品种数量少、单一品种用量大、多用用量大、多用于电于电子半子半导体的各个生产环节，从而有更好的竞争格局、商业模导体的各个生产环节，从而有更好的竞争格局、商业模式。式。由此电子大宗气体营收给公司带来了稳定的现金流与盈利。电子大宗气体和电子特种气体在电子半导体领域的用量可通过在成本的占比看出。在集成电路制造、半导体显示等生产环节更多、生产要求更严苛、制程更先

67、进的细分领域，电子大宗气体占全部气体成本的比例更高。表表 4 电子大宗气体与电电子大宗气体与电子特种的区别子特种的区别 项目项目 电子大宗气体电子大宗气体 电子特种气体电子特种气体 气体品种及气体品种及 用量用量 氮气、氦气、氧气、氢气、氩气、二氧 化碳等，单一品种用量较大 据统计，现有特种气体达 260 余 种，单一品种用量较小 应用环节应用环节 作为环境气、保护气、清洁气和运载气等应用在电子半导体生产的各个环节 单一品种仅在电子半导体生产的部分特定环节使用 供应模式供应模式 现场制气（On-site）为主，通过在客户现场建设制气装置，集中、大规模、不间断供应，对供应安全性、稳定性、可靠性要

68、求极高 零售供气（Merchant）为主，通过气瓶运送至客户现场 合合作作期限期限 下游客户单个工厂/产线一般仅有一个电子大宗气体现场制气供应商，合同期通常为 15 年甚至更长，合同存续期内基本无法更换 一般情况下，单一供应商仅能供应数种至数十种特种气体，合同期限通常为 3-5 年，下游客户需面对众多特种气体供应商 最高纯度要求最高纯度要求 9N，甚至更高 6N 竞争情况竞争情况 全球市场基本由林德气体、液化空气、空气化工三大外资气体公司垄断，由于技术和资本壁垒，参与者较少，行业集 中度较高 由于气体品种较多，单一公司无法供应全部气体，因此参与者较多，行业集中度相对较低 资料来源：广钢气体招股

69、说明书（注册稿），海通证券研究所 投资价值研究报告广钢气体20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图15 电子大宗气体和电子大宗气体和电电子子特特种种气体气体的成的成本比例本比例 资料来源：卓创资讯，广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 4.2 电子大宗气体：电子大宗气体：2021年年电电子子大大宗市场规模达宗市场规模达86亿元，亿元，2021-2025年我国电子大宗年我国电子大宗气体气体CAGR预计将达预计将达9.14%根据公司招股书援引卓创资讯的数据，2021年中国电子大宗气体市场规模达到年中国电子大宗气体市场规模达到86亿元亿元，在各下游细分应用领域中，集成电路制造领域市

70、场占比约为 41%，市场规模约为35.26 亿；半导体显示领域市场占比约为 31%，市场规模约为 26.66 亿；其他细分领域（低温超导、光纤通信、电子设备及材料）合计的市场规模约为 24.08 亿元。氮气占电子大宗气体市场规模比例约氮气占电子大宗气体市场规模比例约3/4。电子大宗气体包括氮气、氦气、氧气、氩气、氢气、二氧化碳等六大品种，其中氮气作为环境气、保护气、清洁气和运载气，贯穿半导体的整个工艺流程，为用量最大的电子大宗气体，其余气体品种的用量相对较少。但下游行业客户对电子大宗气体的采购通常是将各类电子大宗气体作为整体项目选择单一供应商长期服务。因此，各类电子大宗气体的市场并不是完全独立

71、的，目前并没有针对各类电子大宗气体单独的市场数据。根据公司招股书根据公司电子大宗气体总体规模和公司各类气体的销售情况测算，2021 年，氮气占电子大宗气体市场规模的比例约为 74.4%，其余气体品种占比约为 25.6%。21-25年我国电子大宗气体年我国电子大宗气体CAGR预计预计将达将达9.14%。根据公司招股书援引 SEMI统计，2022 年全球将新扩建 29 座晶圆厂，其中中国大陆将新建 8 座晶圆厂，晶圆厂建成后全球晶圆产能约会增长 260 万片/月。另一方面，我国目前每年半导体自供率不足20%，国产化水平亟待提升。当前我国正积极承接全球第三次半导体产业转移，随着全球晶圆厂的加速扩建以

72、及产能的逐步释放，下游市场对电子大宗气体的需求广阔，市场空间有望持续扩大。2021 年中国电子大宗气体市场规模达到 86 亿元，预计 2025 年电子大宗气体市场规模将达到 122 亿元，复合增长率约为 9.14%。投资价值研究报告广钢气体21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图16 中国中国电子大宗气体市场规模（亿电子大宗气体市场规模（亿元）元）资料来源：卓创资讯，广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 中国大陆晶圆制中国大陆晶圆制造正加速扩产。造正加速扩产。根据公司招股书援引 ICInsights 的统计，2016 年至2021 年，全球晶圆代工市场规模从 654 亿美元增

73、长至 1101 亿美元，年均复合增长率为10.98%。未来随着新能源、智能制造、新一代移动通讯、数据中心等市场的发展与相关技术的升级，预计全球晶圆代工行业市场规模将进一步增长。近年来，国内集成电路制造厂商均在积极扩产。根据公司招股书援引 ICInsights 的统计，2016 年至 2021 年，中国大陆晶圆代工市场规模从 46 亿美元增长至 94 亿美元，年均复合增长率为 15.12%，高于全球行业增长率。随着我国半导体产业链逐渐完善，预计未来行业将持续保持较高速增长趋势。我国在面板显示领域已占主导地位我国在面板显示领域已占主导地位。全球半导体显示行业以中国、日本、韩国的生产厂商为主，国内产

74、业近年来发展迅猛，产业中心由日韩外资企业逐步向内资企业转移。目前，全球 LCD 电视面板产能高度向京东方、华星光电和惠科股份聚集。根据群智咨询数据显示，2021 年京东方、华星光电、惠科股份在全球 LCD 电视面板出货量的市场占有率分别为 23.4%、16.1%以及 14.7%，在全球竞争中的行业地位进一步稳固。图图17 全球晶圆代工行业市场规模（亿全球晶圆代工行业市场规模（亿美元美元）资料来源：ICInsights，广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 投资价值研究报告广钢气体22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图18 中国大陆晶圆代工行业市场规中国大陆晶圆代工行业市场规

75、模模（亿元亿元）资料来源：ICInsights，广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 4.3 电子大宗气体：电子大宗气体：具备具备对对抗抗下下游游周期周期性波性波动的特性动的特性 电子大宗气体行业的技术水平及特点由集成电路制造、半导体显示等下游行业特征、气体需求等因素决定，具体如下：集成电路制造、集成电路制造、半导体显示等电半导体显示等电子大宗气体下游行业存在周期性波子大宗气体下游行业存在周期性波动特动特征，征，但但对对公公司所处的上游电子大宗气体行业的影响相对有限。司所处的上游电子大宗气体行业的影响相对有限。主要原因系：1）电子大宗气体作为环境气、保护气、清洁气等，基本参与下游客户工

76、厂生产制造的全部环节，下游客户的产线即使减产也仍需要持续使用电子大宗气体保证超净的生产环境。同时，在现场制气模式下，公司与客户的合同期限一般在 15 年以上并且可续期，收费方式包括“照付不议”的固定收费，一定程度上可保证公司取得稳定的现金流，减少下游客户使用情况波动对盈利能力的影响，具备对抗周期性波动的特性；2）集成电路制造、半导体显示等下游行业亦具有逆周期投资的特点，行业龙头企业往往在行业低谷期布局扩产计划，以期在下一轮去库存周期中占领先机，持续扩大市场份额。因此，在下游行业的低谷期亦会产生新项目的机会，带动上游电子大宗气体行业规模的持续增长。表表 5 电电子子大宗气体大宗气体技术水技术水平

77、及特平及特点点 项目项目 电子大宗气体技术水平及电子大宗气体技术水平及特点特点 气体用量气体用量 氮气为用量最大的品种，在集成电路制造、半导体显示等现场制气项目中，氮气用量可达到全部电子大宗气体用量的 90%以上 纯度要求纯度要求 包括对气体整体纯度的要求和气体中单项杂质含量的要求。对气体整体纯度要求通常为 5N-9N（99.999%-99.9999999%）；对气体中单项杂质含量，根据不同的制程工艺制程要求不同，例如集成电路的某些工艺，对气体中各项 杂质含量均有特定的指标要求 供应供应方式方式 1.对于大型半导体客户以现场安装制氮装置供气为主，主要供应氮气、氦气、氩气、氢气、氧气、二氧化碳等

78、。除氮气外，其余气体一般以液体槽车、气体管束车等形式运至现场气站制气现场，并通过纯化及过滤装置系统达到纯度要求；2.现场制供气系统使用的超净管道和阀门为电子级内抛光 316LBA 和 316LEP 材料；在现场供气前需要进行氦气检漏，氦的泄漏量要求可达 1*10-8-9mbarL/s（即在 1 毫巴的真空环境下，每秒泄露量不超过 10-8-9升）可靠性及稳定性可靠性及稳定性 1.可靠性方面，现场制气系统具备每年 365 天、每天 24 小时的不间断的供应能力，通常配备后备系统和远程监控；2.稳定性方面，对连续供应的气体纯度波动有严格要求，通常在 1ppb 以内 品质管理品质管理 1.检测设备精

79、度为 ppb 级别，且须配备连续品质控制（CQC）系统；2.后备系统及外运至制气现场产品的品质管理要求一般为 COA（每车的实时检验报告，即全部实时检测）资料来源：广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 投资价值研究报告广钢气体23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.4 电子大宗气电子大宗气体：体：具备具备对抗对抗下游下游周期性波动的特性周期性波动的特性 国产替代、国产替代、自主自主可控：可控：近年来，随着全球半导体产业链向国内的迁移，国内新建的集成电路制造、半导体显示产线数量快速增长，对于电子气体等关键材料的需求同步增长。电子大宗气体行业由于进入壁垒极高，国产化率仍需提升。随

80、着地缘政治、贸易摩擦等不稳定因素日益增多，且当前半导体国产化迫切，我国电子大宗气体的国产替代、自主可控已经刻不容缓。加快建设氦气关键材料储备工厂：加快建设氦气关键材料储备工厂：氦气资源几乎完全被美国、卡塔尔等少数国家拥有，氦气供应链也由少数外资气体公司垄断，国内相关行业库存量往往不超过其 1-2 个月的使用量。由于当前全球受俄乌冲突、主要气源地技术故障等影响，氦气市场的不确定性风险加剧。目前，全球处于氦气短缺时期，氦气用户面临价格飙升和供应有限等问题。我国氦气产能仅占全球约 0.63%左右，国内工业用氦进口依存度高达 95%以上。产业集群优势日益明显：产业集群优势日益明显：国内电子半导体领域的

81、产业集群化趋势日益明显，尤其在集成电路制造、半导体显示等领域。经过几十年的发展，我国集成电路区域布局形成了四大聚集区，分别是以上海为核心的长三角地区、以北京为核心的京津冀地区、以广深为核心的粤港澳大湾区，以及以武汉、西安、成都等为代表的中西部地区。由于电子大宗气体行业大多采用现场制气模式，且零售供气模式下运输范围对成本有所制约，因此电子大宗气体厂商亦跟随下游行业的趋势，通过在核心城市、重点项目的开展，突破至产业集群内其他客户，可有效节省运输时间与成本，加快产品交付，提高供应响应速度，形成完整高效的供应链体系，享受产业集群红利。5.氦气：在半导体领域使用氦气：在半导体领域使用占比超占比超79%电

82、子大宗气体主要包括用于电子半导体领域的氮气、氦气、氧气、氩气、氢气、二氧化碳等气体。其中，氮气、氧气、氩气等空分气体通常采用物理方法从大气中分离，氢气通过化学反应制备，而氦气在空气中含量仅为约 5.2ppmv，目前绝大多数氦目前绝大多数氦气作气作为为开采天然气生产过开采天然气生产过程中程中的副的副产品收集，在世界范围内资源相对有限且不可再生。产品收集，在世界范围内资源相对有限且不可再生。氦气最初仅供科研使用，随着经济发展，逐渐在下游各领域广泛应用。氦气因其化学稳定性、良好的渗透能力、液化后的极低温度，被用于运载气、化学气相沉积制程用气、蚀刻机制程用气、泄露测试等。近年来随着电子行业的发展，氦气

83、在电子半导体领域的应用持续增加。2020年，中国用于电子半导体领域年，中国用于电子半导体领域的氦气占比超过的氦气占比超过79%。5.1 全全球氦气行业：球氦气行业：资源集中在美国、卡塔资源集中在美国、卡塔尔，尔，国内国内氦气进口氦气进口依存度高依存度高达达95%以上以上 投资价值研究报告广钢气体24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图19 全球氦气产能分布情况全球氦气产能分布情况 资料来源：U.S.GeologicalSurvey，广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 2021 年，美国地区氦气产能约为 7700 万标准立方米，占比约为 48.13%，卡塔尔产能约为 5100

84、 万标准立方米，占比约为 31.88%，合计产能占到全球接近 80%。中国中国仅占约仅占约0.63%，氦，氦气资气资源几乎完全被美国、卡塔尔等少数国家拥有。源几乎完全被美国、卡塔尔等少数国家拥有。氦气的全球供应生态为:上游气源地的天然气工厂负责氦气开采、提取和纯化精炼等环节，获得原料液氦。由于原料液氦需要储存于特制的 ISO 液氦冷箱中，且在储运过程中需要极严苛的技术手段对每个环节实施监测和控制，保证气体质量及安全，因此中游的储运和下游的销售被少数外资气体垄断。全球氦气价格受供给影响较大，目全球氦气价格受供给影响较大，目前仍处于“氦气短缺前仍处于“氦气短缺4.0”时代”时代，预预计市计市场价格

85、场价格将保持高位。将保持高位。由于气源地高度集中、供应链高度垄断等特点，气源地产能、地缘政治、海运设施、天气因素、海关政策等因素的细微变动，均可能导致氦气供应稳定性的剧烈波动，价格波动受供给影响较大。2018 年初国内管束高纯氦气市场维持在 90-100 元/立方米。2018 年至 2019 年，由于美国氦气储备规模不断下降、卡塔尔第三座氦气厂项目延后等导致市场供应量的大幅减少。此外，2018 年 2 月起，美国埃克森美孚公司的维修停产、阿尔及利亚气源地的停产，加剧了全球氦气供应短缺。同时，2018 年 9月受美国土地管理局氦气拍卖价大幅增长及中国增加关税支撑，2018 年 12 月管束高纯氦

86、气价格涨至 170 元/立方米，2019 年 12 月涨至 190 元/立方米。2021 年 7 月，美国土地管理局下属大型氦浓缩厂开始了为期 4 个月的检修，氦气供应市场开始出现了紧张情绪。2022 年 2 至 3 月，卡塔尔实施氦气工厂维护，减少产量，加之 2022 年 2 月开始的俄乌冲突导致俄罗斯阿穆尔气源地供气延迟，进一步加剧了供应紧张形势。2022年，国内氦气进口价格与管束氦气市场价格出现明显上涨。投资价值研究报告广钢气体25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图20 2019-2022年中国氦气进口价格（元年中国氦气进口价格（元/立方米）立方米）资料来源：卓创资讯，广钢气

87、体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 图图21 2018-2022年中国年中国管束氦气市场价格管束氦气市场价格（元（元/立方米）立方米）资料来源：卓创资讯，广钢气体招股说明书（注册稿）第二轮问询回复，海通证券研究所 我国气源地的氦气含量远低于世界平均水平，提取氦气成本极高、经济价值有限，目前国内工业用氦进口依存度高达目前国内工业用氦进口依存度高达95%以上。以上。图图22 国内氦气进口量（吨）国内氦气进口量（吨）资料来源：中国海关，卓创资讯，广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 投资价值研究报告广钢气体26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据公司招股书援引卓创资讯发布的20

88、22-2023 中国稀有气体市场年度报告，长远来看，中国市场空间仍然很大，国内晶圆代工、封测以及一些 IDM 厂商都在积极募资扩产，使得国内涌现出越来越多的芯片企业，整个市场也处于增长状态。最关键的是，在 5G、AI、新能源汽车、硬件新物种等领域的移动终端需求在不断提升，预计 2026 年我国半导体销售规模将成长至 2740 亿美元。未来伴随全球以及中国集成电路产业的发展，全球范围内对氦气需求仍有支撑。展望2023-2027年，中国氦气市场整体需求仍呈现增长态势，MRI 低温超导及光纤产业的增长对氦气需求面支撑明显。2023-2025 年国内管束高纯氦气市场价格或将呈现高位震荡的走势，价格区间

89、或在 300-400 元/立方米之间波动。2023 年中国管束高纯氦气均价或在 340 元/立方米左右，2025 年或将达到 350 元/立方米左右。6.公司优势：公司优势：电子大宗气体电子大宗气体实实现显著国产替代现显著国产替代 6.1 公司电子大宗气体业务占比近公司电子大宗气体业务占比近70%电子大宗气体下电子大宗气体下游应用广泛，贡游应用广泛，贡献公司收入近献公司收入近70%。公司电子大宗气体的下游应用领域包括半导体显示、电子设备及材料、光纤通信、集成电路制造、低温超导等。2020-2022 年，公司电子大宗气体各下游应用领域收入均快速增长。电子大宗气体的收入增长主要来自半导体显示、集成

90、电路制造领域的多个新建现场制气项目投产以及来自光纤通信、低温超导领域的氦气业务快速发展。截至 2022 年底，公司电子大宗气体的收入贡献已接近 70%，未来随着公司 2022 年新中标的多个现场制气项目陆续投产，预计电子大宗气体的收入占比将持续提升。公司自主研发核心技公司自主研发核心技术，术，实实现现显显著著国产国产替代替代。公司专注于电子大宗气体的生产、研发和创新，自主研发的“Super-N”系列超高纯制氮装置，可长期稳定供应符合国际先进品质要求的 ppb 级超高纯氮气，同时能够满足集成电路制造对气体供应能力的严苛要求，突破了外资气体公司的技术壁垒和垄断格局。公司凭借自主研发的核心技术，实现

91、了内资企业在电子半导体领域供气的突破：在半导体显示领域，国内现有 18 条高世代面板产线，其中 11 条产线由外资气体公司服务，7 条产线由公司服务。截至 2022 年末，公司已服务华星光电 5 条面板产线，占其产线总数的 5/8，已服务惠科股份的 2 条面板产线，占其产线总数的 1/2。在集成电路制造领域，2018年至 2022 年 9 月，在国内集成电路制造细分领域新建配套电子大宗气站的项目中，公司中标产能占比达到 26.2%，排名市场第二、内资企业第一，实现了显著的国产替代。表表 6 公司电子大公司电子大宗气体销售宗气体销售情况（按下游应用领域情况（按下游应用领域）（万元）（万元）产品产

92、品 分类分类 下游应用领域下游应用领域 2022年年 2021年年 2020年年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 电子大电子大宗气体宗气体 半导体显示半导体显示 36042.71 25.52%27730.38 24.58%18711.20 22.05%电子设备及材料电子设备及材料 18276.49 12.94%15604.28 13.83%11440.02 13.48%低温超导低温超导 15622.71 11.06%9356.66 8.29%7650.04 9.02%集成电路制造集成电路制造 14534.12 10.29%6689.45 5.93%2847.97 3.36%光纤通信光纤通信

93、 12270.88 8.69%9684.35 8.58%4429.06 5.22%小计小计 96746.91 68.49%69065.11 61.22%45078.30 53.13%资料来源：广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 投资价值研究报告广钢气体27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 打造本土打造本土化电化电子大宗气体行子大宗气体行业的一体化业的一体化综合管理系综合管理系统，公司实现国内半导体领域业统，公司实现国内半导体领域业务突破。务突破。集成电路和半导体显示行业对电子大宗气体供气系统的纯度、稳定性、可靠性、一致性等要求极高，若供气中出现纯度波动、短供、断供或污染，都会

94、直接影响电子半导体的产品良率，甚至影响到上百亿投资的产线安全，试错代价极大。因此，电子大宗气体行业的进入壁垒极高，不仅需要制气技术，更要具备严谨、精细化的气体运营管理体系以及长期、稳定、可靠的项目运行经验。公司自 20 世纪 90 年代便开始与国际领先的外资气体公司合作。公司在不断消化吸收国际先进的运营管理、质量管理经验的同时，打造了本土化、更适合国内电子大宗气体行业的一体化综合管理系统，形成了从项目方案设计、项目建设到安全运营全方位的标准化体系，使公司较快地实现了电子半导体领域的业务突破。6.2 公司公司通用工业气体业务营收占比已收窄至近三成通用工业气体业务营收占比已收窄至近三成 不追求规模

95、不追求规模的快速增长的快速增长，公司着力于，公司着力于加强通用工业加强通用工业气体气体与电与电子子大大宗宗气气体业体业务的协同务的协同作用。作用。通用工业气体的下游领域包括机械制造、金属冶炼、能源化工、食品医疗等。近三年，公司通用工业气体的收入基本保持稳定，其中:机械制造、食品医疗领域主要为零售客户，收入增长主要系长沙广钢自建工厂投产；金属冶炼领域的收入增长主要来自铜陵有色的赤峰金通现场制气项目投产；能源化工领域的收入下降主要系河南骏化现场制气项目因客户经营状况恶化，2021 年起已不再确认收入。在通用工业气体业务上，公司并不追求规模的快速增长，更注重服务高质量客户和布局重点区域，并不断加强与

96、电子大宗气体业务的协同作用。在现场制气业务方面，公司聚焦传统产业升级转型的机会以及半导体上游材料等领域挖掘优质客户；在零售供气业务方面，根据卓创资讯的数据统计，2021 年华南区域的液氧的产量约为 162.24 万吨，公司的产量为 14.05 万吨，市场占有率约为 8.66%。公司在粤港澳大湾区深耕数十年，已形成了一定的区域优势和品牌效应，同时报告期内公司在长沙新建了全液体空分产线，使得长株潭地区的销售收入随之增长。未来，公司计划在南通新建冷能空分产线，进一步扩大在重点区域的布局，辐射华东地区市场。6.3 公司公司生产模式生产模式可可提供全方位服务给不同用气规模的客提供全方位服务给不同用气规模

97、的客户户 公司采用现场制气和自公司采用现场制气和自建工厂零售供气相结合建工厂零售供气相结合的生产模式。的生产模式。现场制气模式下，公司在客户现场或邻近场地建设大宗气站。气站由公司拥有并负责运营，通过管道直接向客户工厂供气。同时，公司结合周边市场需求，部分现场利用制气装置的富余产能生产气体，经液化后向周边客户零售。零售供气模式下，公司将自建工厂生产的气体经过液化或充装后，通过液体槽车、气体管束车或气瓶向客户运送。同时，对于用气稳定性高的客户，公司还可提供现场储存、气化、调压、纯化、过滤等整体供气解决方案。对于用气规模较对于用气规模较小的客户，公司小的客户，公司采用零售供气模式采用零售供气模式。该

98、模式下公司与客户的合同期限一般在 3-5 年，且期满后自动连续以 2-5 年为期续展。对于需求较为稳定的客户，公司同时为其提供气体储存和输送等综合服务。因此，公司与零售客户的合作关系也较为长期、稳定。表表 7 公司通用工公司通用工业气体销售业气体销售情况（按下游应用领域）（情况（按下游应用领域）（万元万元）产品产品 分类分类 下游应用领域下游应用领域 2022年年 2021年年 2020年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 通 用 工通 用 工业气体业气体 机械制造机械制造 18208.91 12.89%12107.35 10.73%7580.32 8.93%金属冶

99、炼金属冶炼 11404.33 8.07%13033.24 11.55%4346.49 5.12%能源化工能源化工 8060.10 5.71%12564.43 11.14%23563.49 27.77%食品医疗食品医疗 6835.64 4.84%6038.11 5.35%4272.71 5.04%小计小计 44508.98 31.51%43743.13 38.78%39763.01 46.87%资料来源：广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 投资价值研究报告广钢气体28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 对于气体需求稳定且达到一定规模的客户，公对于气体需求稳定且达到一定规模的客户，

100、公司采用现司采用现场制气模式。场制气模式。该模式下公司与客户的合同期限通常在 15 年以上，盈利持续稳定且具有较高的确定性，具备对抗周期性波动的特性。现场制气模式的合同收费方式一般包括固定收费和变动气费。现场制气模式使公司更具用户稳定性与粘性。现场制气模式使公司更具用户稳定性与粘性。现场制气模式的合同期通常为 15 年甚至更长。公司凭借雄厚的技术实力、丰富的气体现场运营经验、高素质人才队伍和零事故率运营记录等获得众多知名客户的广泛认可，积累了包括晶合集成、长鑫存储、华星光电、惠科股份、信利半导体、中车半导体、长鑫集电、铜陵有色等大量行业龙头客户，并且随着公司不断中标客户的新建产线，各方合作关系

101、逐渐加深，有效保证公司的持续稳定发展。表表 8 公司电子大宗公司电子大宗气体与通用工业气体零售供应模式收入情况（气体与通用工业气体零售供应模式收入情况（万元）万元）产品类别产品类别 气体品种气体品种 2022年年 2021年年 2020年年 电子大宗气体 氦气 34758.34 23378.58 15028.11 氮气 11481.69 10386.70 6541.03 氢气 1074.06 854.55 457.90 氧气 794.54 348.29 381.28 氩气 752.40 581.99 285.02 二氧化碳 420.06 86.79 10.66 其他 743.89 1052.5

102、8 718.63 小计小计 50024.97 36689.48 23422.63 通用工业气体 氧气 12183.27 14993.33 9743.39 氮气 6182.15 6369.75 3728.14 氩气 2516.19 3552.94 2196.73 氦气 8771.86 2032.59 1596.63 氢气 1253.07 1783.38 1305.56 二氧化碳 3189.76 3511.76 691.23 其他 710.15 516.58 60.57 小计小计 34806.44 32760.34 19322.26 总计总计 84831.41 69449.81 42744.88

103、资料来源：广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 表表 9 公司公司现场制气模式的合同收费方式现场制气模式的合同收费方式 收费方式收费方式 内内容容 定价原则定价原则 固定固定收费收费 每月收取的固定费用，系供气系统的整体收费，为现场制气项目提供稳定 的收入来源 1.各项目根据客户所属行业及市场地位、技术要求、投资规模、预计回报率及回收期等因素综合确定 2.固定收费每年根据上年 CPI、PPI、地区人均工资等因素进行调整 变动变动气费气费 根据客户使用量与各类气体单价确定 1.各项目根据水电费承担方式、气体需求规模、所属区域市场价格等因素综合确定 2.变动气费单价每年根据上年 CPI、P

104、PI、地区人均工资、能源价格等因素进行调整（氦气因市场价格波动较大，价格单议）资料来源：广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 投资价值研究报告广钢气体29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.4 公司公司拥有氦气拥有氦气全供应链全供应链自主可控能力自主可控能力 我国氦气资源仅我国氦气资源仅占全占全球球0.63%，呈，呈外资外资垄断形式。垄断形式。由于氦气无法通过人工制备获得，绝大多数的氦气都依赖于进口。氦气作为全球稀缺战略资源，供应链的自主可控关系到国家工业安全。公司是全国第五大、内资第一大氦气供应商，2021 年公司氦气进口量占全国总进口量比例达到 10.1%。氦气应用广泛，

105、是电子半导体领域不可或缺的关键基础材料，但由于我国氦气资源匮乏，进口依存度极高，市场供应绝大部分由外资气体公司垄断。公司是国内公司是国内唯唯一一家同时拥一一家同时拥有长期、大批量、多气源地氦气采购资源的内资气体公有长期、大批量、多气源地氦气采购资源的内资气体公司，并通过自主研发，司，并通过自主研发，形成了氦气全供应链自主可控的技术能力形成了氦气全供应链自主可控的技术能力。凭借独特的氦气业务优势，公司不断进行氦气供应、应用、提纯及回收方面的研发创新，逐步成为电子半导体行业坚实的合作伙伴，为中国氦气市场和高科技氦气应用需求的稳定健康发展保驾护航。2020 年 3 月，公司取得了林德气体与普莱克斯合

106、并时剥离的氦气业务。公司着重打造国际氦气供应链；改善客户结构，建立稳定客户群体，不断提高直接客户比例，实现更多高精尖行业的客户销售；增加气源供应，为各行业客户不同的需求提供更多样的供气模式和选择。公司进入全球氦气供应链，积极开拓国际氦气供应渠道，毛利率公司进入全球氦气供应链，积极开拓国际氦气供应渠道，毛利率快速上升。快速上升。公司在2020 年 3 月后，开发更多的一手氦气资源，目前已与美国、俄罗斯等气源地厂商直接签订长期采购协议，形成多样化的气源组合，打造完善的全球供应链。2020 年自公司取得氦气业务后，氦气毛利率快速上升，主要系公司逐步形成了大规模稳定供应氦气的能力，客户数量快速增加。同

107、时因 2022 年氦气供给紧缺，市场供不应求，销售均价上涨较多，导致毛利率相应上升。同时，公司的氦气收入占比高于同行业公司，价格上涨对毛利率的提升较大。电子大宗气体的零售主要以氦气为主，通用工业气体的零售主要以氧气、氮气为主，因氦气的稀缺属性，毛利率高于氧气、氮气。公司拥有良公司拥有良好的好的供应供应链链能能力力，收入，收入增长具有可增长具有可持续性，不受市场波动影响。持续性，不受市场波动影响。公司自2020 年以来逐步围绕氦气完整供应链形成了自主可控的技术能力，包括攻关氦气纯化、低温储运、回收提纯、液氦冷箱冷却等技术、投资建设氦气充装工厂和储运设备、组建人才团队拓展上游供应商和下游客户资源等

108、，有效保障了氦气业务从上游气源地端到下游客户端的完整供应链长期稳定，支撑氦气收入的持续增长，并不依赖市场价格的上涨。公司正全力打造国内首个液氦库存中心，重点突破氦气维持 4K 液体状态保持这一技术表表 10 公司电子大宗气体与通用工业气体现场制气模式收入情况（万元）公司电子大宗气体与通用工业气体现场制气模式收入情况（万元）产品类别产品类别 收费方式收费方式 气体品种气体品种 2022年年 2021年年 2020年年 电子大宗气体 固定收费-20130.45 15339.86 10247.65 变动气费 氮气 11644.90 10903.07 7880.53 氦气 12479.49 4487.

109、90 2459.40 氢气 989.95 954.66 635.95 氩气 566.36 401.43 293.05 氧气 842.58 228.86 86.23 二氧化碳 52.97 50.72 43.68 其他 15.24 9.14 9.18 小计小计 46721.94 32375.63 21655.67 通用工业气体 固定收费-3125.74 3106.13 6284.72 变动气费 氧气 3621.63 3644.08 12222.58 氮气 1839.70 1814.87 1224.85 氢气 1115.48 989.88 708.46 其他-1427.83 0.13 小计小计 97

110、02.54 10982.80 20440.75 总计总计 56424.49 43358.43 42096.42 资料来源：广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 投资价值研究报告广钢气体30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 难点，通过建设智能化充装、混配、存储、回收纯化的零损耗氦气绿色工厂，提升储备周期，以保障重点产业的供应。在市场价格上涨时公司受益于销售单价和毛利率的上升，在市场价格下跌时，公司的供应链能力能够保障公司取得更多氦气资源并实现氦气销售数量的增长。因此，公司氦气的收入增长并不依赖涨价，收入增长具有可持续性。从下表可以看出，2021 年价格下跌，公司实现氦气销售数量的

111、增长，从而带来销售收入增长；2020 年销售均价上升，公司氦气销售收入也随之上涨。6.5 公司中标产能占比市场领先公司中标产能占比市场领先 通过领先的中标通过领先的中标能力能力，公司实现，公司实现8.03%电子大宗气体的市场占有率电子大宗气体的市场占有率。公司于2018 年中标惠科股份现场制气项目、2021 年中标晶合集成现场制气项目，先后实现了内资气体公司在半导体显示、集成电路制造行业供应超高纯电子大宗气体的突破。截止 2022 年末，公司陆续中标华星光电、长鑫存储、长鑫集电、粤芯半导体、青岛芯恩的现场制气项目，持续提升公司的市场占有率。根据公司招股书援引卓创资讯，2021 年中国电子大宗气

112、体市场规模达到 86 亿元，按公司电子大宗气体销售收入测算，公司电子大宗气体的市场占有率约为 8.03%。自 2018 年公司中标第一单电子大宗气体现场制气项目起至 2022 年 9 月，在国内集成电路制造和半导体显示领域的新建现场制气项目中，公司中标产能占比达到 25.4%，排名第一；其中，在 2022 年 1-9 月新建现场制气项目中，公司中标产能占比高达 48.2%。公司在上述领域已与林德气体、液化空气、空气化工三大外资气体公司形成“1+3”的竞争格局。6.5.1 集成电路集成电路制造制造领域领域，公公司司中中标产能标产能26.2%，排名，排名市场第二、市场第二、内资企业第一内资企业第一

113、 在集成电路制造领域，电子大宗气体主要为现场制气模式，按照市场规模在集成电路制造领域，电子大宗气体主要为现场制气模式，按照市场规模35.26亿测算，亿测算，公公司在集成电路制造领域的存量市场占有率约为司在集成电路制造领域的存量市场占有率约为1.90%。目前公司在存量市场占有率较低主要系国内集成电路制造存量项目已由外资气体公司通过现场制气的长期合同占据了存量市场。自 2018 年至 2022 年 9 月，在国内集成电路制造细分领域约有 49 单新建现场制气项目招标，公司参与招投标的具体情况如下:表表 11 2020-2022年公司氦气业务收入具体情况（万元）年公司氦气业务收入具体情况（万元）产品

114、类别产品类别 项目项目 2022年年 2021年年 2020年年 电子大宗电子大宗气体气体 销售收入（万元）47237.83 27866.48 17487.52 销售量同比变动率-27.81%78.83%-销售均价同比变动率 134.83%-10.89%-通通用工用工业业气体气体 销售收入（万元）8771.86 2032.59 1596.63 销售量同比变动率 70.12%13.96%-销售均价同比变动率 153.68%11.71%-合计合计 销售收入（万元）56009.68 29899.07 19084.14 销售量同比变动率-21.83%72.82%-销售均价同比变动率 139.64%-9

115、.34%-资料来源：广钢气体招股说明书（注册稿）第二轮问询回复，海通证券研究所 投资价值研究报告广钢气体31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 12 公司公司集成电路制造集成电路制造领域参与招投标情况领域参与招投标情况情况情况 项目项目 数量数量（个个）1.公司参与投标项目公司参与投标项目 22 1.1 公司中标项目 13 1.2 客户在同等条件下倾向选择外资气体公司 3 1.3 客户在同等条件下倾向选择存续项目合作的外资气体公司 1 1.4 商务谈判环节未达成一致 2 1.5 投标综合评价未达到最优 3 2.公司未投标项目公司未投标项目 27 2.1 公司不符合客户招标的准入条件

116、（如仅邀请外资、项目运行年限等）23 2.2 公司判断中标概率较低，主动放弃 1 2.3 客户项目不符合公司选择客户的标准 3 总计总计 49 资料来源：广钢气体招股说明书（注册稿）第二轮问询回复，海通证券研究所 按照中标情况统计，公司和三大外资气体公司合计占据了 94.3%的新增市场份额。其中，液化空气中标产能占比约为 26.3%，排名第一；公司中标产公司中标产能能26.2%，排名市场第二排名市场第二、内资企业第一、内资企业第一；其次为林德气体和空气化工，中标产能分别为 21.6%和 20.2%。6.5.2 半导体显示领域，半导体显示领域，公公司司中标产能中标产能23.9%，排名市场第二、，

117、排名市场第二、内资企业第一内资企业第一 在半导体显示领域，电子大宗气体主要为现场制气模在半导体显示领域，电子大宗气体主要为现场制气模式，按照市场规模式，按照市场规模26.66亿测亿测算算，公司公司在半导体显示领域的存量市场占有率约为在半导体显示领域的存量市场占有率约为10.4%，已在该领域的存量，已在该领域的存量市场具备一定市场具备一定规模。规模。国内现有 18 条高世代面板产线，其中 11 条产线由外资气体公司服务，7 条产线由公司服务。2018 年，公司中标惠科股份现场制气项目并高效建成投产，首次实现了内资气体公司在半导体显示领域供应超高纯电子大宗气体的突破；此后，随着三星、京东方、华星光

118、电、惠科股份等显示面板龙头厂商的加速扩产，相应带来了电子大宗气体的新增市场。公司通过客户公开招投标形式与外资气体公司共同竞争新增市场份额。在客户对技术能力、气体品质、供应可靠性、稳定性、项目经验等多重考核下，公司成功取得了华星光电、惠科股份多条新建产线的现场制气项目，进一步扩大了市场份额。自 2018 年至 2022 年 9 月，在国内半导体显示细分领域约有 23 单新建现场制气项目招标，公司参与招投标的具体情况如下:表表 13 公司公司半导体显示领域半导体显示领域领域参与招投标情领域参与招投标情况况情况情况 项目项目 数量数量 1.公司参与投标项目公司参与投标项目 12 1.1 公司中标项目

119、 8 1.2 投标综合评价未达到最优 3 1.3 客户项目存在不确定性，公司后续终止投标流程 1 2.公司未投标项目公司未投标项目 11 2.1 公司不符合客户招标的准入条件（如仅邀请外资、项目运行年限等）10 2.2 公司判断中标概率较低，主动放弃 1 总计总计 23 资料来源：广钢气体招股说明书（注册稿）第二轮问询回复，海通证券研究所 按照中标情况统计，公司和三大外资气体公司合计占据了 90.8%的新增市场份额。其中，林德气体中标产能占比约为 26.7%，排名第一；公司中标产能公司中标产能23.9%，排名市场第二、内资企业第排名市场第二、内资企业第一一；其次为空气化工和液化空气，中标产能分

120、别为 23.0%和 17.2%。投资价值研究报告广钢气体32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.6 当前工业气体当前工业气体市场价格市场价格总体处于相对底部总体处于相对底部 结合上述市场供需情结合上述市场供需情况预测，氧气、氮况预测，氧气、氮气、氩气等气体的气、氩气等气体的市场价格未来或将市场价格未来或将根根据下游行业需求情况据下游行业需求情况存在一定波动存在一定波动，总体呈上升趋势，总体呈上升趋势。但从历史的长周期来看，氧气、氮气、氩气的市场价格的均在一定区间内波动，其中，氧气的历史市场价格区间约在 4501020 元/吨，氮气的历史市场价格区间约在 470800 元/吨，氩气的历

121、史场价格区间约在 7002200 元/吨。具体如下:由上可见，2022 年，氧气、氮气、氩气的市场价格基本处在近 8 年的历史低位，预计未来再继续下降的空间较为有限。2023 年以来，公司所处广东省、湖南省氧气、氮气、氩气的市场价格总体呈上升趋势。截至 2023 年 4 月末，氧气、氮气、氩气的市场均价较 2022 年市场均价分别上升约 9.32%、5.99%和 3.78%，具体如下:图图23 2015-2022年全国气体市场价格情况年全国气体市场价格情况 资料来源：卓创资讯，广钢气体招股说明书（注册稿）第二轮问询回复，海通证券研究所 图图24 2022年年1月月-2023年年4月广东、湖南气

122、体市场价月广东、湖南气体市场价格情况格情况 资料来源：卓创资讯，广钢气体招股说明书（注册稿）第二轮问询回复，海通证券研究所 投资价值研究报告广钢气体33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.7 电子特气有望成为公司下一增长极电子特气有望成为公司下一增长极 公司正处在行业内公司正处在行业内业务整合的机会中业务整合的机会中，以，以公司公司为代表的内资企业将替代外资引为代表的内资企业将替代外资引领领国内市场国内市场。我国经济总量世界第二，但目前仍没有与之相匹配的综合性气体公司，气体业务大部分被外资垄断，气体行业与中国大工业发展地位不匹配。国内气体企业虽然数量众多，在气体品种、下游行业和客户、

123、区域、供气模式方面存在一定局限性。在经济高速发展、行业不断整合及国际关系日趋复杂的未来，必将出现大量的业务整合机会，领先的内资气体企业将不断发展壮大，最终成为国内气体市场的引领者。电子半导体行业用气品种主要为氮气，公司自主研发设计的 Super-N 系列制氮装置，相较传统空分设备，具备更低耗能，更高效率，更低成本的特点。另一方面，冶金、化工等传统高耗能行业，改进生产工艺减少能耗的要求十分迫切，使得空分气体存量市场的潜在需求得以释放。例如，纯氧燃烧技术可以显著降低能耗，该工艺使用高压工业纯氧代替富氧空气提高燃烧效率，是钢铁、冶金行业生产工艺未来的发展方向。基于现有业务优势，公司基于现有业务优势，

124、公司业务业务衍生衍生至电子特种气体领域至电子特种气体领域。外资气体公司均同时涉足电子大宗气体和电子特种气体业务。对于国内电子大宗气体厂商，在充分调研客户需求并具备生产能力后，业务领域将进一步衍生至电子特种气体领域。未来公司将紧紧围绕电子大宗气体核心产业，发挥现有超高纯电子大宗气体现场制气优势，重点拓展国内集成电路、半导体显示等高科技领域，并依托现场制气业务中客户的粘性以及对客户业务的深入了解，进一步研发生产供应电子特气产品，为电子半导体领域客户提供全方面的解决方案。公司目前已储备一批以集成电路制造、半导体显示龙头企业为代表的优质电子大宗气体客户，其亦有大量的电子特种气体需求。公司主要通过现场制

125、气模式对该类客户提供服务，与客户的产线同时建设，并在建成后派驻人员长年为其提供现场服务。因此，公司与客户关系粘性强，可在产线建设、运营服务、日常沟通等过程中，精确的获悉客户对于电子特种气体的具体需求，包括品种、用量等。图图25 全球电子特种气体行业市场竞全球电子特种气体行业市场竞争格局争格局 资料来源：立鼎产业研究中心，前瞻产业研究院，金宏气体招股书，海通证券研究所 投资价值研究报告广钢气体34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7.募投项目：募投项目：夯实现有业务及产品线夯实现有业务及产品线，奠定，奠定未来技术研发未来技术研发创新创新 公司本次拟公开发行不超过 329849630 股(

126、含 329849630 股)，不低于公开发行后总股本的 10%，发行后总股本不超过 1319398521 股。本次募集资金总额扣除发行费用后，拟全部用于以下公司主营业务相关的项目以及主营业务发展所需资金：表表 14 公司公司募投项目情况募投项目情况 序号序号 募募集集项目项目 项项目投资总额目投资总额（万元）（万元）募集资金募集资金投入金额（万元）投入金额（万元）1 合肥长鑫二期电子大宗气站项目 44074.28 20000.00 2 合肥综保区电子级超高纯大宗气体供应项目 53531.69 25000.00 3 氦气及氦基混合气智能化充装建设项目（存储系统）62161.70 40000.00

127、 4 补充流动资金 30000.00 30000.00 总计总计 189767.67 115000.00 资料来源：广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 （1）合肥长鑫二期电子大宗气站项目合肥长鑫二期电子大宗气站项目。项目拟在安徽合肥经济技术开发区空港工业园建设两套制氮装置及附属装置，为长鑫存储 12 英寸存储器晶圆制造基地二期项目配套供应电子大宗气体。项目总投资 44074.28 万元，项目建成后有助于公司强化电子大宗气体业务，增强盈利能力，扩大在华东地区的经营规模，实现“半导体+产业基地”的战略目标，为公司的可持续经营和快速发展提供有力保障。（2）合肥综保区电子级超高纯合肥综保区电

128、子级超高纯大宗气体供应项目大宗气体供应项目。项目拟为晶合集成等合肥综保区内的电子半导体客户供应超高纯电子大宗气体。项目总投资 53531.69 万元，项目建成后能够为晶合集成及合肥综保区其他企业提供更有竞争力的气体产品供应，并为客户节约土地。（3）氦气及氦基混合气智能化充装建设项目氦气及氦基混合气智能化充装建设项目(存储系统存储系统)。公司将建设 100 万立方米智能化充装、混配、存储、回收纯化的氦气工厂，占地面积 4800 平方米。建成后将大幅度提高公司氦气的供应能力，促进产业链上、下游企业协同及高质量发展，更可靠地服务于国内集成电路制造、半导体显示等行业客户，加快实现氦气供应链的自主可控，

129、图图26 中国中国电子特种气体行业市场竞争格局电子特种气体行业市场竞争格局 资料来源：立鼎产业研究中心，前瞻产业研究院，金宏气体招股书，海通证券研究所 投资价值研究报告广钢气体35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 为公司发展和壮大奠定良好基础。（4）补充流动资金补充流动资金。公司公开发行拟使用募集资金 30000.00 万元用于补充流动资金，资金规模符合公司行业特点、现有规模及成长性、资金周转速度等因素。公司已中标长鑫集电、粤芯半导体、青岛芯恩等公司新建电子大宗气体项目，将在取得相关备案及批复后开始建设。结合公司所处行业的经营特点和财务状况，需要补充流动资金提升营运能力，有利于提升公司

130、的核心竞争力和盈利能力。8.盈盈利预测利预测及敏感性分析及敏感性分析 8.1 盈利预测盈利预测 广钢气体是国内领先的电子大宗气体综合服务商，专注于研发、生产和销售以电子大宗气体为核心的工业气体，打造了全方位、自主可控的气体供应体系。公司的产品涵盖电子大电子大宗气体宗气体的全部六大品种以及主要的通用工业气体通用工业气体品种，具体包括氮气(N2)、氦气(He)、氧气(O2)、氢气(H2)、氩气(Ar)、二氧化碳(CO2)等气体品种，广泛应用于集成电路制造、半导体显示、光纤通信等电子半导体领域以及能源化工、有色金属、机械制造等通用工业领域，具有稳定发展的市场前景。我们预测公司 2023E-2025E

131、 收入分别为 18.00 亿元、22.61 亿元、28.44 亿元，同比增长 17%、26%、26%；归母净利润分别为 3.01 亿元、3.64 亿元、4.50 亿元，同比增长 28%、21%和 23%。公司采公司采用现场制气和自建工厂零售供用现场制气和自建工厂零售供气相结合的生产模式。气相结合的生产模式。现场制气模式下，公司在客户现场或邻近场地建设大宗气站。气站由公司拥有并负责运营，通过管道直接向客户工厂供气。同时，公司结合周边市场需求，部分现场利用制气装置的富余产能生产气体，经液化后向周边客户零售。零售供气模式下，公司将自建工厂生产的气体经过液化或充装后，通过液体槽车、气体管束车或气瓶向客

132、户运送。同时，对于用气稳定性高的客户，公司还可提供现场储存、气化、调压、纯化、过滤等整体供气解决方案。对于用对于用气规模较小的客户气规模较小的客户，公司采用零售供气模式公司采用零售供气模式。该模式下公司与客户的合同期限一般在 3-5年，且期满后自动连续以 2-5 年为期续展。对于需求较为稳定的客户，公司同时为其提供气体储存和输送等综合服务。因此，公司与零售客户的合作关系也较为长期、稳定。表表 15 公司公司现场制气模式的合同收费方现场制气模式的合同收费方式式 收费收费方式方式 内容内容 定价原则定价原则 固定收费固定收费 每月收取的固定费用，系供气系统的整体收费，为现场制气项目提供稳定 的收入

133、来源 1.各项目根据客户所属行业及市场地位、技术要求、投资规模、预计回报率及回收期等因素综合确定 2.固定收费每年根据上年 CPI、PPI、地区人均工资等因素进行调整 变动气费变动气费 根据客户使用量与各类气体单价确定 1.各项目根据水电费承担方式、气体需求规模、所属区域市场价格等因素综合确定 2.变动气费单价每年根据上年 CPI、PPI、地区人均工资、能源价格等因素进行调整（氦气因市场价格波动较大，价格单议）资料来源：广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 投资价值研究报告广钢气体36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 综上，我们对主要业务进行如下假设：假设假设1：电子：电子大宗

134、气体大宗气体 电子大宗气体电子大宗气体行业行业驱动因素驱动因素：1）21-25年我国电子大宗气体年我国电子大宗气体CAGR预计将达预计将达9.14%。根据公司招股书援引 SEMI统计，2022 年全球将新扩建 29 座晶圆厂，其中中国大陆将新建 8 座晶圆厂，晶圆厂建成后全球晶圆产能约会增长 260 万片/月。另一方面，我国目前每年半导体自供率不足20%，国产化水平亟待提升。当前我国正积极承接全球第三次半导体产业转移，随着全球晶圆厂的加速扩建以及产能的逐步释放，下游市场对电子大宗气体的需求广阔，市场表表 16 公司电子大宗气体与通公司电子大宗气体与通用工业气体现场制气模式收入情况（用工业气体现

135、场制气模式收入情况（万元）万元）产品类别产品类别 收费方式收费方式 气体品种气体品种 2022年年 2021年年 2020年年 电子大宗气体 固定收费-20130.45 15339.86 10247.65 变动气费 氮气 11644.90 10903.07 7880.53 氦气 12479.49 4487.90 2459.40 氢气 989.95 954.66 635.95 氩气 566.36 401.43 293.05 氧气 842.58 228.86 86.23 二氧化碳 52.97 50.72 43.68 其他 15.24 9.14 9.18 小计小计 46721.94 32375.63

136、 21655.67 通用工业气体 固定收费-3125.74 3106.13 6284.72 变动气费 氧气 3621.63 3644.08 12222.58 氮气 1839.70 1814.87 1224.85 氢气 1115.48 989.88 708.46 其他注-1427.83 0.13 小计小计 9702.54 10982.80 20440.75 总总计计 56424.49 43358.43 42096.42 资料来源：广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 表表 17 公司电子大宗气体与通用公司电子大宗气体与通用工工业气体零售供应模式收入情况（万元）业气体零售供应模式收入情况（

137、万元）产品类别产品类别 气体品种气体品种 2022年年 2021年年 2020年年 电子大宗气体 氦气 34758.34 23378.58 15028.11 氮气 11481.69 10386.70 6541.03 氢气 1074.06 854.55 457.90 氧气 794.54 348.29 381.28 氩气 752.40 581.99 285.02 二氧化碳 420.06 86.79 10.66 其他 743.89 1052.58 718.63 小计小计 50024.97 36689.48 23422.63 通用工业气体 氧气 12183.27 14993.33 9743.39 氮气

138、 6182.15 6369.75 3728.14 氩气 2516.19 3552.94 2196.73 氦气 8771.86 2032.59 1596.63 氢气 1253.07 1783.38 1305.56 二氧化碳 3189.76 3511.76 691.23 其他 710.15 516.58 60.57 小计小计 34806.44 32760.34 19322.26 总计总计 84831.41 69449.81 42744.88 资料来源：广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所 投资价值研究报告广钢气体37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 空间有望持续扩大。2021 年中

139、国电子大宗气体市场规模达到 86 亿元，预计 2025 年电子大宗气体市场规模将达到 122 亿元，复合增长率约为 9.14%。2）中中国大陆晶圆制国大陆晶圆制造正加速扩产。造正加速扩产。根据公司招股书援引 ICInsights 统计，全球晶圆代工市场规模从 654 亿美元增长至 1101 亿美元，年均复合增长率为 10.98%。未来随着新能源、智能制造、新一代移动通讯、数据中心等市场的发展与相关技术的升级，预计全球晶圆代工行业市场规模将进一步增长。近年来，国内集成电路制造厂商均在积极扩产。根据公司招股书援引 ICInsights 统计，2016 年至 2021 年，中国大陆晶圆代工市场规模从

140、 46 亿美元增长至 94 亿美元，年均复合增长率为 15.12%，高于全球行业增长率。随着我国半导体产业链逐渐完善，预计未来行业将持续保持较高速增长趋势。3）我国在面板显示领域已占主导地位。我国在面板显示领域已占主导地位。全球半导体显示行业以中国、日本、韩国的生产厂商为主，国内产业近年来发展迅猛，产业中心由日韩外资企业逐步向内资企业转移。目前，全球 LCD 电视面板产能高度向京东方、华星光电和惠科股份聚集。根据群智咨询数据显示，2021 年京东方、华星光电、惠科股份在全球 LCD 电视面板出货量的市场占有率分别为 23.4%、16.1%以及 14.7%，在全球竞争中的行业地位进一步稳固。公司

141、层面公司层面：1）电子大宗气体电子大宗气体 公司 2020 年、2021 年、2022 年电子大宗气体业务收入分别为 4.51 亿元、6.91亿元、9.67 亿元，占总收入比例分别为 52%、59%、63%，毛利率分别为 38.0%、33.9%、44.5%；2）电子大宗气体电子大宗气体-现场制气现场制气 公司 2020/2021/2022 年电子大宗气体-现场制气收入分别为 2.17 亿元、3.24 亿元、4.67 亿元，2021、2022 年收入增速分别为 50%、44%，毛利率分别为 47.7%、42.4%和 41.0%。从公司 2020/2021/2022 年电子大宗气体-现场制气收入构

142、成来看，固定收费、变动气费分别各贡献约 50%的收入（换言之，二者整体增长都是随着项目拓展保持相对同步增长）；固定收费：公司有晶合集成、长鑫存储、长鑫集电等多个现场制气项目陆续投产，随着新增产能逐步释放，我们预计 23/24/25 年固定收费有望在保持在 30-35%的增速；变动气费-氮气：氮气价格整体相对稳定，随着上述新项目的陆续投产，我们预计23/24/25 年氮气收入增速约 30-35%；变动气费-氦气：除了前期项目的投产，氦气主要用在集成电路项目且用量较大，故 2020-2022 年收入增速较高，对应收入分别为 0.25/0.45/1.25 亿，鉴于新项目的陆续投产，我们预计 23/2

143、4/25 年氦气收入有望在保持在 30-35%的增速；基于以上，我们假设电子大宗气体-现场制气 23/24/25 年收入增速分别为30.0%/35.5%/33.5%，毛利率分别为 41.0%、42.0%和 42.5%，整体维持稳定。3）电子大宗气体电子大宗气体-零售供气零售供气 公司 2020/2021/2022 年电子大宗气体-零售供气收入分别为 2.34 亿元、3.67 亿元、5.00 亿元，2021、2022 年收入增速分别为 57%、36%，毛利率分别为 29.1%、26.4%和 47.8%。从公司 2020/2021/2022 年电子大宗气体-零售供气收入构成来看，氦气、氮气分别贡献

144、约 2/3、1/4 的收入（其他气体为氢气、氧气、氩气、二氧化碳，合计占比不到10%）；投资价值研究报告广钢气体38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 氦气：收入增速 2021、2022 年分别为 56%、49%，21 年收入增速较快主因氦气出货量增长了约 71%、单价下滑 9%，22 年收入增速较快主因氦气单价大幅上涨144%、出货量下滑 39%，考虑到氦气去年价格上涨较多且今年上半年价格下滑较为轻微，我们假设 23-25 年氦气整体增长约 30%；氮气：氮气已进入平稳增长期，平均每年收入增速约 10%，假设这一趋势仍继续保持；其他气体（氢气、氧气、氩气、二氧化碳）：占比不足 10%且

145、每年较为稳定，故假设未来三年仍保持相对稳定；基于以上，我们假设电子大宗气体-零售供气 2023/2024/2025 年收入增速分别为22.3%/35.0%/33.5%，毛利率分别为 41.0%、35.0%和 32.0%。4）预测预测假设假设 综 上，我 们 预 计 2023/2024/2025 年 公 司 的 电 子 大 宗 气 体 收 入 分 别 为12.19/16.49/22.01 亿元，同比增速分别为 26%、35%和 34%，毛利率分别为 41.0%、38.5%和 37.2%，整体维持相对稳定。表表 18 广钢气体电广钢气体电子大宗气体子大宗气体业务盈利预测业务盈利预测 2022 20

146、23E 2024E 2025E 电子大宗气体电子大宗气体 总总收入收入（百万元）（百万元）967 1219 1649 2201 yoy（%）40%26%35%34%毛毛利率利率（%）44.5%41.0%38.5%37.2%现场制气现场制气 总收入（百万元）467 607 823 1099 yoy（%）44%30.0%35.5%33.5%毛利率（%）41.0%41.0%42.0%42.5%零售供气零售供气 总收入（百万元）500 612 826 1103 yoy（%）36%22.3%35.0%33.5%毛利率（%）47.8%41.0%35.0%32.0%资料来源：Wind，海通证券研究所测算 根

147、据公司招股书援引卓创资讯，中国电子大宗气体将由 2021 年的 86 亿元增长至2025 年的 122 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 9.14%，我们预测公司电子大宗气体业务将保持高于行业的增速，2021-2025 年 CAGR 为 33.62%，2025 年收入达到 22.01 亿元，对应市占率为 18.04%。我们认为，我们认为，考虑考虑到到公司公司在在电子电子大宗气体大宗气体领域领域的的国产替代国产替代优势，优势，该该假设假设具有具有合理性合理性。1）竞争竞争优势优势方面方面：电子大宗气体由于行业进入壁垒高、客户准入周期长，国内气体公司的替换难度较大。对于电子半导体客户的单

148、个现场制气项目，电子大宗气体通常仅有一个供应商，供气期 15 年，因此，基本只有客户有新增产线时才会出现新进入者的机会，同时客户在准入时对电子大宗气体供应商的运营经验、运营能力又有较高限制（集成电路和半导体显示行业对电子大宗气体供气系统的纯度、稳定性、可靠性、一致性等要求极高，若供气中出现纯度波动、短供、断供或污染，将直接影响电子半导体的产品良率，甚至影响到上百亿投资的产线安全，试错代价极大），导致“强者恒强”效应突出。公司系目前国内极少数实现超高纯电子大宗气体大规模供应的内资企业，自 2018 年实现国产替代突破以来，在新增市场领域已与林德气体、液化空气、空气化工三大外资气体公司形成“1+3

149、”的竞争格局，具备承接我国快速增长的电子大宗气体需求的能力，并已在新增市场显现出竞争优势；投资价值研究报告广钢气体39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2）收入收入释放释放节奏节奏方面，方面，2023年年起起将将有有多多个个重要重要电子电子大宗气体大宗气体项目项目投入投入运营运营：除现有的电子大宗气体主要客户外（如华星光电、惠科股份、晶合集成、信利半导 体等），公司陆续中标了长鑫存储、长鑫集电、鼎泰匠芯、方正微、粤芯半导体、青岛芯恩的现场制气项目，预计未来在项目投产后将实现规模化收入。表表 19 公司公司新开拓新开拓客户的客户的供气供气进展进展 客户名称客户名称 客户客户开拓开拓途途径

150、径 进度进度 供气供气计划计划 鼎泰匠芯 招投标自主开发 已于2021年9月签订合同，项目正在建设中 预计预计2023年正式供气年正式供气 长鑫存储 招投标自主开发 已于 2021 年 11 月签订合同，项目正在建设中 该项目为分阶段建设，预计预计 2023年一年一阶段正式供气阶段正式供气 方正微 招投标自主开发 已于2022年6月签订合同，目前处于建设初期 预计预计2023年正式投产供气年正式投产供气 长鑫集电 招投标自主开发 已于2022年9月签订合同，目前处于建设初期 该项目为分阶段建设，预计 2024 年一阶段正式供气 粤 芯 半 导体 招投标自主开发 已于2023年3月签订合同，尚未

151、开始建设 预计 2025 年正式投产供气 青岛芯恩 招投标自主开发 已于2023年2月签订合同，尚未开始建设 该项目为分阶段建设，预计 2024 年一阶段正式供气 资料来源：广钢气体 IPO 第二轮回复意见，海通证券研究所 3）市占率市占率方面方面：目前，在增量市场方面，公司已与林德气体、液化空气、空气化工三大外资气体公司形成“1+3”的竞争格局，在半导体显示、集成电路制造等多个领域实现了内资企业的实质突破。自 2018 年公司中标第一单电子大宗气体现场制气项目起至 2022 年 9 月，在国内电子半导体领域新建配套电子大宗气站的项目中，公司中标产能占比达到 25.4%，排名第一，其中，在在2

152、022年年1-9月新增配套电子大宗月新增配套电子大宗气站的项目中，公司中标产能占比高达气站的项目中，公司中标产能占比高达48.2%。随着新增产能逐步释放以及国产替代持续推进，我们认为公司在中国电子大宗气体市场的存量份额有望于 2025 年提升至 20%左右，故以上假设具备合理性。表表 20 公司公司电子电子大宗气体大宗气体业务业务市占率市占率测算测算 2021 2025E 21-25E CAGR 中国中国电子气体电子气体市场规市场规模（模（亿亿元）元）86 122 9.14%其中：公司电子大宗气体收入（亿元）6.91 22.01 33.62%对应：对应：国国内内市占率市占率 8.03%18.0

153、4%资料来源：广钢气体招股书，卓创资讯，海通证券研究所 假设假设2：通用工业通用工业气体气体 通通用工业用工业气体气体行业行业驱动因素驱动因素：1）我国通用工业气体进入高速发展阶段，我国通用工业气体进入高速发展阶段，2016-2025年复合增长年复合增长率达率达10.27%。我国通用工业气体行业在 80 年代末期已初具规模，到 90 年代后期发展迅速，在 2000 年后进入快速发展阶段。根据公司招股书援引卓创资讯的数据，2016 年我国通用工业气体市场规模为988亿元，至2025年有望达到近2400亿元的规模，年复合增长率达10.27%。2）依托金属冶炼、能源依托金属冶炼、能源化化工等行业的发

154、展，工等行业的发展，2018-2022年年中国空分装置产能持续中国空分装置产能持续增长，平均增长率达到增长，平均增长率达到7.7%，2022年中国空分装置产能继续扩张，年中国空分装置产能继续扩张，连续第连续第10年上升。年上升。投资价值研究报告广钢气体40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据公司招股书援引卓创资讯数据监测，截至 2022 年底中国空分产能共计 3564.61 万Nm3/h(制氧量，下同)，新增产能 187.96 万 Nm3/h，较 2021 年增长 5.57%。预计 2023年-2027 年，中国新增空分装置产能约 1000 万 Nm3/h。到 2027 年底中国空分

155、装置产能将达到 4565 万 Nm3/h，五年平均增长率约为 5%。整体来看，在碳达峰、碳中和的大背景下，下游相关行业产能置换升级，中国空分装置产能将继续扩张。3）我国空分装置产能大幅低于成熟市场，存在巨大增长空间。我国空分装置产能大幅低于成熟市场，存在巨大增长空间。根据公司招股书援引卓创资讯的数据统计，截至 2022 年末我国空分装置约 40%的产能为专业气体公司运营，仍大幅低于成熟市场 80%的比例。未来随着下游行业产能置换升级，气体公司预计的渗透率将持续上升。从市场竞争情况来看，中外资大型气体公司以现场制气业务为主，占据了主要的市场份额，而区域型的气体公司以经营本区域内的零售供气业务为主

156、。由于气体行业属于严格监管的危化品行业及重资产行业，涉及的行业准入、资金壁垒等较高，总体来说新进入者相对较少，行业整体呈现良性竞争的格局。4）通用工业气体未来价格稳定，需求持续增加。通用工业气体未来价格稳定，需求持续增加。上游行业的原料及设备价格变动将会影响到通用工业气体行业的产品成本，进而影响到产品的价格，上游行业的技术进步与发展创新也影响通用工业气体行业的采购材料质量与配套设备的选择。目前，空分设备、基础化学原料以及工业废气由于市场供应充足，一般都能够获得稳定的供应，价格普遍比较稳定。传统通用工业气体行业的下游主要是金属冶炼、能源化工等行业，随着通用工业气体在新型煤化工、节能环保、食品等领

157、域的不断运用，工业气体行业的下游应用领域将不断拓展。下游行业的基本建设、发展状况以及国家政策将直接影响到通用工业气体行业产品的市场需求量，进而影响本行业的发展态势。近年来下游的一些新兴行业增长较快，导致了通用工业气体的整体需求持续增加。公司层面公司层面：1）通用工业通用工业气体气体 公司 2020 年、2021 年、2022 年通用工业气体业务收入分别为 3.98 亿元、4.37亿元、4.45 亿元，占总收入比例分别为 46%、37%、29%，对应毛利率分别为 31.1%、26.9%、29.4%；2）通用通用工业工业气体气体-现场制气现场制气 公司 2020/2021/2022 年通用工业气体

158、-现场制气收入分别为 2.04 亿元、1.10 亿元、0.97 亿元，2021、2022 年收入增速分别为-46%、-12%，对应毛利率分别为 34.3%、33.3%、35.1%；从公司 2020/2021/2022 年通用工业气体-现场制气收入构成来看，固定收费、变动气费（氧气、氮气、氢气与其他）贡献收入的比例分别约为 1/3、2/3；3）通用工业通用工业气体气体-零售供气零售供气 公司 2020/2021/2022 年通用工业气体-零售供气收入分别为 1.93 亿元、3.28 亿元、3.48 亿元，2021、2022 年收入增速分别为 70%、6%，对应毛利率分别为 27.9%、24.8%

159、、27.8%；从公司 2022 年通用工业气体-零售供气收入构成来看，氧气、氦气、氮气、二氧化碳、氩气、氢气与其他气体分别贡献收入 35%、25%、18%、9%、7%、4%、2%；4）核心假设）核心假设 通用工业气体客户主要聚焦在石油、化工等传统行业，这类行业地域上主要分布在华东、华北、东北等地，公司业务主要聚焦在电子产业相对集中的华南地区，故我们假设整体收入增长将略低于行业平均增速；通用工业气体整体毛利率水平相对低于电子大宗气体，未来这一趋势仍将保持；投资价值研究报告广钢气体41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司在通用工业气体方向上并未有新增的资本开支，且战略方向主要聚焦在电子大

160、宗气体的拓展；5）预测预测假设假设 2020-2022年期间，年期间，公司公司通通用工业气体增速出现放缓，主要系受累于产能瓶颈用工业气体增速出现放缓，主要系受累于产能瓶颈。公司在通用工业气体业务方面属于区域型公司，主要定位服务华南区域内的各类工业客户，以零售供气为主，业务规模远小于三大外资气体公司及盈德气体、杭氧股份。考虑到零售为主的商业模式和区域特征，公司该业务的营业收入与产能增长有较强相关性，2020-2022 年收入增长幅度放缓系受限于现有生产基地的产能。公司公司会在会在聚焦聚焦电子电子大宗气体大宗气体的的同时，同时，继续继续发力发力通用气体通用气体业业务务。公司通用工业气体业务的扩产计

161、划主要系筹建中的南通广钢生产基地，以积极布局华东区域的长三角市场，项目预计 2025 年投产，2027 年达产。华东地区目前为国内工业气体消费量、产量最大的地区，市场需求量约占全国 1/3 左右，代表国内工业气体最发达、需求最旺盛的市场。公司南通自建工厂位于上海、南通、苏州交界地带，项目投产后，主要辐射华东地区的长三角城市群。南通工厂投产后，每年液氧产能约 10 万吨、液氮产能约 14 万吨、液氩产能约 0.35 万吨，对华东市场现有产能的影响极小，因此投产后产能消化具有良好的市场基础，待动公司通用工业气体收入实现增长。考虑到 2023 年公司产能瓶颈尚未完全缓解，以及下游工业市场受经济影响需

162、求不足，我们预计公司该业务将于 2023 年保持持平或微增，并于 2024 年起恢复稳健增长。基于以上，我们假设：1）通用工业气体-现场制气 2023/2024/2025 年收入增速分别为-5.0%/7.0%/5.0%，毛利率分别为 34.2%、34.2%和 34.5%；2）通用工业气体-零售供气 2023/2024/2025 年收入增速分别为 2.0%/5.0%/5.0%，毛利率分别为 25.0%、25.0%和 25.0%。相应的，我们预计 2023/2024/2025 年公司的通用工业气体收入分别为4.47/4.71/4.95 亿元，同比增速分别为 0%、5%和 5%，毛利率分别为 26.

163、9%、26.9%和 27.0%，整体维持相对稳定。表表 21 广钢气体通用工广钢气体通用工业气体业气体业务盈利预测业务盈利预测 2022 2023E 2024E 2025E 通用工业通用工业气体气体 总总收入收入（百万元）（百万元）445 447 471 495 yoy（%）2%0%5%5%毛利率毛利率（%）29.4%26.9%26.9%27.0%现场现场制制气气 总收入（百万元）97 92 99 104 yoy（%）-12%-5.0%7.0%5.0%毛利率（%）35.1%34.2%34.2%34.5%零售供气零售供气 总收入（百万元）348 355 373 391 yoy（%）6%2.0%5

164、.0%5.0%毛利率（%）27.8%25.0%25.0%25.0%资料来源：Wind，海通证券研究所测算 假设假设3：公司其他业务收入主要系设备销售、储罐租金、服务费、运输费等。2020年、2021 年、2022 年的其他业务收入分别为 1900 万元、5000 万元和 12700 万元，在总收入中占比较小。我们认为伴随公司收入规模的逐步扩大，设备销售、储罐租金、服务费、运输费将逐渐增加；我们预计，公司 2023E-2025E 其他业务收入分别为 13400万元、14000 万元、14700 万元，同比增 5.0%、5.0%、5.0%。假设假设4：2022 年公司的销售费用率 2.8%、管理费

165、用率 8.7%、研发费用率 4.7%、财务费用率 1.5%。公司销售模式和管理模式成熟稳定，经营费用精细化管控，促使各期销售费用、管理费用及财务利息支出规模整体水平较低且较为稳定。投资价值研究报告广钢气体42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1）2022 年销售费用率 2.8%，公司销售费用逐年增长，主要原因系 2021 年以来公司积极扩展华中、华东地区市场，业务覆盖区域扩大、业务量增多。我们预计随着公司收入规模的不断增长，销售费用逐步增加，2023E-2025E 销售费用占收入比重分别为 2.6%、2.6%和 2.6%；2）2022 年管理费用率 8.7%，公司的管理费用主要由职工薪

166、酬、中介服务 费、办公费构成，我们预计随着公司收入规模的增长，管理费用率 2023E-2025E 分别为 7.0%、6.8%和 6.6%；3）2022 年研发费用率 4.7%，我们预计公司仍将在电子大宗气体持续进行研发投入，2023E-2025E 研发费用率分别为 4.5%、4.3%和 4.2%；4）2022 年财务费用率 1.5%，主要由利息收入、利息支出等构成。我们预计2023E-2025E 财务费用率分别 1.9%、1.7%和 1.8%；假设假设5：公司 IPO 拟发行不超过 32984.96 万股，每股面值人民币 1 元，募集到所需 11.5 亿元资金，全部投入募投项目和补充流动资金。

167、表表 22 广钢气体广钢气体2023E-2025E分分项项业务预测业务预测 细分产品 类别 2022 2023E 2024E 2025E 电子大宗气体 收入（百万元）967 1219 1649 2201 yoy（%）40%26%35%34%毛利率（%）44.5%41.0%38.5%37.2%通用工业气体 收入（百万元）445 447 471 495 Yoy（%）2%0%5%5%毛利率（%）29.4%26.9%26.9%27.0%其他业务收入 收入（百万元）127 134 140 147 yoy（%）155%5%5%5%毛利率（%）21.8%16.5%15.5%14.5%合计合计 收入（百万元收

168、入（百万元）1540 1800 2261 2844 yoy（%）31%17%26%26%毛利率毛利率（%）38.3%35.7%34.7%34.3%资料来源：广钢气体招股说明书（注册稿），海通证券研究所整理 8.2 敏感性分析敏感性分析 公司的主营业务为以电子大宗气体为核心的工业气体，按产品可分为电子大宗气体和通用工业气体两类，分别可采用现场制气和零售供气两种模式以满足不同客户需求。我们根据以上业务分类对公司 2023 年的归母净利润进行敏感性分析，结果如下：表表 23 公司公司2023E整体归母净利润（百万元）对整体归母净利润（百万元）对电子电子大宗气体大宗气体-现现场制气场制气业务业务202

169、3E销售收入增速及毛利率敏感性分析销售收入增速及毛利率敏感性分析 电子大宗气体电子大宗气体-现场现场制制气气2023E销售增长率销售增长率 25.00%30.00%35.00%电子大宗气体电子大宗气体-现场制气业务现场制气业务 2023E毛利率毛利率 36.00%271.20 275.50 279.80 41.00%295.34 300.60 305.87 46.00%319.48 325.71 331.94 资料来源：广钢气体招股说明书，海通证券研究所整理 投资价值研究报告广钢气体43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 24 公司公司2023E整体归母净利润（百整体归母净利润（百

170、万万元）元）对对电子大宗气体电子大宗气体-零售供气零售供气业务业务2023E销售收入销售收入增速及毛利率敏感性分析增速及毛利率敏感性分析 电子大宗气体电子大宗气体-零售供气零售供气2023E销售增长率销售增长率 17.30%22.30%27.30%电子大宗气体电子大宗气体-零售供气业务零售供气业务 2023E毛利率毛利率 36.00%270.72 275.32 279.92 41.00%294.97 300.60 306.24 46.00%319.22 325.89 332.56 资料来源：广钢气体招股说明书，海通证券研究所整理 表表 25 公司公司2023E整体整体归母净归母净利润（百万元）

171、对利润（百万元）对通用工业气体通用工业气体-现现场场制气制气业务业务2023E销售收入增速及毛销售收入增速及毛利率敏感性分析利率敏感性分析 通用工业气体通用工业气体-现场制气现场制气2023E销售增长率销售增长率-10.00%-5.00%0.00%通用工业气体通用工业气体-现场制气业务现场制气业务 2023E毛利率毛利率 29.21%296.17 296.79 297.41 34.21%299.78 300.60 301.42 39.21%303.39 304.41 305.43 资料来源：广钢气体招股说明书，海通证券研究所整理 表表 26 公司公司2023E整体归母净整体归母净利润（利润（百

172、万元百万元）对）对通通用工业用工业气体气体-零售供气零售供气业务业务2023E销售销售收收入增入增速及毛利率敏感性分析速及毛利率敏感性分析 通用通用工业气体工业气体-零售供气零售供气2023E销售增长率销售增长率-3.00%2.00%7.00%通用通用工业气体工业气体-零售供气业务零售供气业务 2023E毛利率毛利率 20.00%285.03 285.93 286.83 25.00%298.99 300.60 302.22 30.00%312.94 315.28 317.62 资料来源：广钢气体招股说明书，海通证券研究所整理 9.可比公司分析可比公司分析 9.1 可比公司的可比公司的选择选择

173、公司是国内领先的电子大宗气体综合服务商，专注于研发、生产和销售以电子大宗气体为核心的工业气体，公司的产品涵盖电子大宗气体的全部六大品种以及主要的通用工业气体品种，具体包括氮气、氦气、氧气、氢气、氩气、二氧化碳等气体品种，广泛应用于集成电路制造、半导体显示、光纤通信等电子半导体领域以及能源化工、有色金属、机械制造等通用工业领域。根据根据广钢气体招股说明书广钢气体招股说明书披露，根据披露，根据中国证监会上市中国证监会上市公司行业分类指公司行业分类指引（引（2012年修订版），年修订版），公司公司所属行业为所属行业为“计算机、通信和其他电子设计算机、通信和其他电子设备制造业备制造业”，行业”，行业代

174、码为代码为C39。我们选取从空分设备业务衍生至工业气体业务的杭氧股份（002430.SZ）以从事电子特种气体业务的金宏气体（688106.SH）作为主要可比公司，二者均少量涉足电子大宗气体的现场制气业务，因此可纳入可比公司范围。表表 27 可比公司可比公司主营业务主营业务对对比比 公公司名称司名称 产品系列产品系列 杭氧股份（002430.SZ）杭氧股份成立于 2002 年，主要从事为空气分离设备及工业气体销售。公司通过在设备制造领域的积累，发展气体业务。2022 年，气体销售的收入占比为 63.57%（未区分电子大宗气体，根据其公开披露的信息，气体销售收入主要以通用工业气体为主）金宏气体（6

175、88106.SH）金宏气体成立于 1999 年，是一家专业从事气体研发、生产、销售和服务的综合气体供应商，为客户提供特种气体、大宗气体和天然气三大类 100 多个气体品种。其中，氧气、氮气、氩气等气体系外购液态气体后充装、分装至钢瓶、储罐等容器中再销售给客户。2022 年，电子特种气体的收入占比为 42.33%，大宗气体的收入占比为 45.08%（未区分电子大宗气体，根据其公开披露的信息，大宗气体收入主要以通用工业气体为主）广钢气体（A22656.SH）广钢气体主要以电子大宗气体业务为主的工业气体销售。2022 年，电子大宗气体的收入占比为 68.49%资料来源：Wind，海通证券研究所 投资

176、价值研究报告广钢气体44 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据 Wind 数据，2020-2022 年广钢气体的收入、归母净利润规模低于杭氧股份，主要是因为杭氧股份起步较早且以空分设备销售与工业气体为主；2020-2022 年广钢气体的收入、归母净利润规模接近金宏气体，系因二者业务模式存在较高相似性且二者更相对聚焦在集成电路与半导体显示等电子气体领域。图图27 2020-2022可可比公司收入（单位：亿元）比公司收入（单位：亿元）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图28 2020-2022可比公司可比公司归母归母净利润（单位：亿元）净利润（单位：亿元）资料来源：Wind，海通证券研

177、究所 根据 Wind 数据，2020-2022 年广钢气体的毛利率高于可比公司杭氧股份，主要是因为杭氧股份的空分设备销售与工业气体的毛利率均处在 20-25%附近，显著低于广钢气体；2020-2022 年广钢气体毛利率接近可比公司金宏气体，系因二者业务模式存在较高相似性且二者更相对聚焦在集成电路与半导体显示等电子气体领域。表表 28 广钢气体广钢气体与与可可比公司毛利率的比比公司毛利率的比较较 2020 2021 2022 杭氧股份 22.7%24.6%25.5%金宏气体 36.5%30.0%36.0%广钢气体 35.1%31.4%38.3%资料来源：Wind，海通证券研究所 9.2 核心费率

178、核心费率与盈利能力与盈利能力对比对比 我们将上述公司的费用率与盈利能力分别进行如下对比：1）销售费用率：杭氧股份收入基数较大，故销售费用率（约 1%）显著低于另外两家可比公司，其中，广钢气体的销售费用率显著低于金宏气体。2）管理费用率：广钢气体与金宏气体管理费用率更为接近，杭氧股份略低于其他两家公司。3）研发费用率：杭氧股份收入基数较大，故研发费用率略显著低于另外两家可比公司，广钢气体与金宏气体研发费用率更为接近（约 4%）。4）ROE：整体来看，杭氧股份 ROE 略优于金宏气体与广钢气体。综上，我们认为广钢气体的收入规模、盈利能力与金宏气综上，我们认为广钢气体的收入规模、盈利能力与金宏气体更

179、为接近，这与体更为接近，这与二二者相者相似的业务模式及下游应用密切似的业务模式及下游应用密切相关相关，故可比性较杭氧股份更具代表意故可比性较杭氧股份更具代表意义。义。0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0杭氧股份金宏气体广钢气体2020202120220.02.04.06.08.010.012.014.0杭氧股份金宏气体广钢气体202020212022 投资价值研究报告广钢气体45 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图29 2020-2022可比公司销售费用率对比可比公司销售费用率对比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图30 2020-2022可比公

180、司管理费用率对比可比公司管理费用率对比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图31 2020-2022可比公司研发可比公司研发费用率费用率对比对比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图32 2020-2022可比公司可比公司ROE对比对比 资料来源：Wind，海通证券研究所 10.估值估值建议建议 10.1 估值方估值方法的选择法的选择 企业价值评估方法一般有市场法、成本法和收益法三种，我们对这三种方法的特点和适用性分析归纳如下：表表 29 企业价值评估方法比较企业价值评估方法比较 估值方法估值方法 简介简介-市场法市场法 必须在一个活跃的公开市场中找到经营状况、主营业务相同或者相似的可

181、比公司 估值指标估值指标 特点特点 PE（市盈率）计算简单，数据获取容易，综合性较高，但是不适用于亏损企业的价值评估 PB（市净率）亏损企业适用，但易受会计政策影响，且不适用于多数高科技企业 PS（市销率）广泛的适用性，缺点是不能反映企业成本 EV/EBITDA 适用于折旧摊销额较大的重资产行业或者利息额较高的高负债企业 成本法成本法 从买方角度估算重新购置与被评估资产相似或者相同的全新资产支付的费用 优点：数据可查，适用广 缺点：忽略企业资产间的协同效应，忽视无形资产价值，且不反映企业未来发展的潜能 收益法收益法 通过预测资产预期收益，采用贴现手段进行价值评估 优点：能够全面评估企业价值 缺

182、点：测算数据难获取和预估 资料来源：海通证券研究所整理 0%2%4%6%8%10%杭氧股份金宏气体广钢气体2020202120220%2%4%6%8%10%杭氧股份金宏气体广钢气体2020202120220.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%杭氧股份金宏气体广钢气体2020202120220%5%10%15%20%25%30%35%杭氧股份金宏气体广钢气体202020212022 投资价值研究报告广钢气体46 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 通过上述比较，广钢气体 2022 年归母净利润、扣非后归母净利润分别为 2.35、2.22亿元，同比增长 95.24%、107.80%，

183、利润规模处于快速成长阶段；归母净利润率、扣非后归母净利润率分别为 15.29%、14.42%，同比提高 5.05pct、5.35pct，盈利水平呈现稳步提升态势。综上，我们综上，我们认为认为PE法（法（市盈率市盈率）和）和绝对估值法（绝对估值法（DCF）法）法较为适用较为适用于于广钢气体广钢气体的估值的估值测算测算。投资价值研究报告广钢气体47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10.2 广钢气体广钢气体的的合理估值合理估值 10.2.1 相对估值法：相对估值法：PE估值法估值法 采用采用PE估值法估值法，广钢气体，广钢气体的远期整体公允价值区间在的远期整体公允价值区间在100.70亿亿

184、元元-115.73亿元亿元。根据招股说明书 2023 年 1-6 月业绩指引和我们建模预测，预计公司 2023E-2025E 归母净利润分别为 3.01 亿元、3.64 亿元、4.50 亿元。与国内同行业可比公司相比较，公司具备如下特点和优势：1）公司是国内少有的电子大宗气体供应商，已建立起自主可控的电子大宗气体供应链，打破了外资气体公司在我国集成电路、半导体显示等电子半导体产业的长期垄断；2）核心技术和气体生产运营经验国内领先，具备 ppb 级超高纯电子大宗气体的制备及稳定供应能力，在产品纯度、供气可靠性和稳定性、全产品线供应能力等方面领先于国内同行业公司；3）国内氦气资源高度依赖进口，而公

185、司系内资最大的氦气供应商，形成了从上游气源端到下游客户应用端完整供应链的技术能力，能够为下游半导体客户提供稳定的氦气供应。综上，参考 2023 年可比上市公司的平均 PE 为 30.53x，但考虑到：1）公司业务构成更加接近可比公司金）公司业务构成更加接近可比公司金宏气体宏气体，且且电子电子大宗气体大宗气体占比占比更高更高：如 9.1可比公司分析所述，从空分设备业务衍生至工业气体业务的杭氧股份，以及从事电子特种气体业务的金宏气体，均少量涉足均少量涉足电子大宗气体的现场制气业务，电子大宗气体的现场制气业务，而公司业务则以电子大宗气体为核心，2022 年收入占比达 63%，且在 2018 年至 2

186、022 年 9 月期间，公司在国内新增电子大宗气站项目的中标数量和中标产能均排名第一。具体来看，杭氧股份除气体业务外，还销售空分设备和乙烯冷箱产品，据杭氧股份 2022 年年报，其气体业务占总营收比重仅为 62.5%（未区分电子大宗气体，根据公开披露的信息，气体销售收入主要以通用工业气体为主），而金宏气体的主要收入来自而金宏气体的主要收入来自气体销售气体销售（分为分为特种特种和和大宗）大宗），与公司较为接近与公司较为接近。根据金宏气体 2022 年年报，其特种气体业务占总营收比重为 38%，大宗气体占比为 40%（未区分电子大宗气体，根据公开披露的信息，大宗气体收入主要以通用工业气体为主），即

187、金宏气体的电子大宗气体业务体量小于公司；2）公司实现了超高纯电子大宗气）公司实现了超高纯电子大宗气体体供供应应的国的国产产替代，替代，市场份额获得快速提市场份额获得快速提升升：公司在半导体显示、集成电路制造等多个领域，实现了内资企业的实质突破，2018 年至2022 年 9 月，在国内半导体显示细分领域新建配套电子大宗气站的项目中，公司中标产能占比达到 23.9%，排名市场第二、内资企业第一；在国内集成电路制造细分领域新建配套电子大宗气站的项目中，公司中标产能占比达到 26.2%，排名市场第二、内资企业第一，其中，在其中，在2022年年1-9月新增配套电子大宗月新增配套电子大宗气站的项目中，公

188、司中标气站的项目中，公司中标产能占比产能占比高高达达48.2%；3）公司自主研发超）公司自主研发超高纯制氮装置，实现了国内电子大宗气体技术高纯制氮装置，实现了国内电子大宗气体技术的的自自主可控主可控：公司打造了全方位、自主可控的气体供应体系，专业和能力涵盖从气体制备装置的设计到投产运行、气体储运、数字化运行、气体应用解决方案等全部环节。公司自主研发的”Super-N”系列超高纯制氮装置，可稳定生产并持续供应符合国际先进品质要求的 ppb级超高纯氮气，能够满足集成电路制造对气体供应能力的严苛要求，突破了外资气体公司的技术壁垒。公司系国内极少数在电子大宗气体技术上达到与林德气体、液化空气、空气化工

189、三大外资气体公司同等水平的内资气体公司，实现了技术的自主可控。此外，我们亦选取 2023 年 4 月 21 日上市交易的中船特气（688146.SH）作为参考因子（截止 2023 年 7 月 25 日，23 年 PE 为 49.8x），系因中船特气与公司皆深耕电子气体在集成电路与面板显示领域的国产替代：中船特气 22 年上半年收入占比达 92%的电子特种气体主要应用于集成电路、显示面板领域，对比公司电子大宗气体收入近年来占比持续提升，20/21/22 年收入占比分别为 52%/59%/63%。综上，我们给予公司 PE（2023E）33.5x38.5x，对应 6-12 个月远期整体公允价值区间为

190、 100.70 亿元-115.73 亿元。表表 30 可比可比A股上市公司股上市公司PE估值表估值表（2023年年7月月25日）日）投资价值研究报告广钢气体48 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司名称 代码 总市值（亿元）EPS（元）PE（倍）2022-2025E 归母净利润 三年 CAGR（%）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 杭氧股份 002430.SZ 337.99 1.20 1.54 1.89 28.6 22.3 18.1 21.76%金宏气体 688106.SH 120.45 0.47 0.64 0.83 52.6 38.7 29.9 29

191、.41%均值 40.62 30.53 24.05 25.59%资料来源：Wind，海通证券研究所；注 1：最新更新日期为 2023 年 7 月 25 日收盘价；注 2：可比公司 2023E 及 2024E归母净利润预测采用 Wind 一致预期。我们取相对估值区间 33.5x38.5x，估值区间上限略低于可比公司金宏气体的 2023年最新 PE 估值。我们认为其具有合理性，并对公司和金宏气体具体做如下的对比：氦气：公司拥有稳定气源供给，已实现供应链自主可控氦气：公司拥有稳定气源供给，已实现供应链自主可控 1）氦气业务起步时间更早，技术优势领先氦气业务起步时间更早，技术优势领先：公司于 2020

192、年 3 月取得林德气体与普莱克斯合并时剥离的氦气业务，并陆续开发了更多的一手氦气资源，当前已实现供应链自主可控；而金宏气体开展氦气业务时间晚于公司，仅从 2022 年 9 月开始进口氦罐氦气，目前尚未形成供应链技术优势。2）更丰富的气源组合，打造稳定的全球供应链更丰富的气源组合，打造稳定的全球供应链：公司目前已与美国、俄罗斯等气源地厂商直接签订长期采购协议，形成多样化的气源组合，打造了完善的全球供应链，以实现更多高精尖行业的客户销售，能够为各行业客户提供更多样的供气模式和选择。2021、2022 年公司陆续购入液氦冷箱，截止截止2022年末，公司己自购投入运营年末，公司己自购投入运营25个液个

193、液氦冷箱氦冷箱，并目标建设 100 万立方米智能化充装、混配、存储、回收纯化的氦气工厂，占地面积 4800 平方米，以此实现氦气供应链的自主可控。金宏气体仅从金宏气体仅从2022年年9月开月开始进始进口口6个氦罐的个氦罐的氦气（合理假设液氦冷箱的周转率为氦气（合理假设液氦冷箱的周转率为3-4次次/年，我们预计金宏气体年，我们预计金宏气体目前投入运营的自有氦罐仅目前投入运营的自有氦罐仅2-3个左右，即其氦气运力不足公司的个左右，即其氦气运力不足公司的1/8）。）。金宏气体在氦气的供应链战略部署、氦气资源上略逊一筹，而公司拥有更长期的氦气供应资源和充足的氦气运力，将较少受到全球氦气短缺的影响。业务

194、结构：公司电子大宗气体业务占近七成，竞争格局更优业务结构：公司电子大宗气体业务占近七成，竞争格局更优 公司专注于服务半导体客户的全面气体需求，主要以电子大宗气体为主，2022 年占总营业收入的 68.49%；金宏气体的的主要产品为超纯氨、高纯氧化亚氮、正硅酸乙酯、高纯二氧化碳、高纯氢等特种气体，其次才是应用于半导体行业的电子大宗气体以及其他工业领域的大宗气体和燃气。电子特种气体的的品种较多，单一品种的用量较小，只在电子半导体生产的特定环节使用，容易面对更大的价格压力。相比之下，电子大宗气体的品种数量少、单一品种用量大、多用于电子半导体的各个生产环节，从而有更好的竞争格局、商业模式。电子大宗气体

195、生产环节更多、生产要求更严苛、制程更先进的细分领域成本占比更高，在半导体显示、集成电路制造领域分别占比 65%和 55%的成本。现场制气模式：公司现场制气业务带来稳定的现金流，具备对抗周期性波动的特性现场制气模式：公司现场制气业务带来稳定的现金流，具备对抗周期性波动的特性 公司营业总收入中现场制气占 40%，电子大宗气体收入中现场制气占 48%；金宏金宏气体披露的气体披露的5个大宗气体主要产品中，整体是以钢瓶、储槽（零售供气）的供应模式为个大宗气体主要产品中，整体是以钢瓶、储槽（零售供气）的供应模式为主。主。现场制气模式下，公司在客户现场或邻近场地建设大宗气站，气站由公司拥有并负责运营，通过管

196、道直接向客户工厂供气；同时，公司结合周边市场需求，部分现场利用制气装置的富余产能生产气体，经液化后向周边客户零售。现场制气模式下，公司与客户的合同期限一般在 15 年以上并且可续期，收费方式包括“照付不议”的固定收费，较大程度上可保证公司取得稳定的现金流，同时可减少下游客户产能利用率波动对收入的影响，具备对抗周期性波动的特征。由于公司为现场制气为主的生产模式，人均创收相较金宏气体更优由于公司为现场制气为主的生产模式，人均创收相较金宏气体更优。2022 年公司的归母净利润为 2.35 亿，员工数量为 811；2022 年金宏气体的归母净利润为 2.29 亿，员工数量为 2364。两者经营模式存在

197、较大差异，金宏的大宗气体主要以充装零售销售为主，属于人力密集型，广钢以现场制气为主，盈利效率更高。投资价值研究报告广钢气体49 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子大宗气体项目进展：公司新增电子大宗气体项目进展：公司新增市场中标产能比例达市场中标产能比例达26.2%，多个项目已有规模，多个项目已有规模化收入化收入 公司拥有国内领先的电子大宗气体供应能力，体现在新增市场的市占率不断提高公司拥有国内领先的电子大宗气体供应能力，体现在新增市场的市占率不断提高，2018 年-2022 年 9 月期间，公司在新增市场的中标项目有 21 家，中标产能比例为 26.2%（公司和三大外资气体公司合计占

198、据了 94.3%的新增市场份额），排名市场第二，仅次于液化空气的 26.3%。对比金宏气体在 2021 年 11 月到 2023 年 4 月公开的中标项目仅有 5 家：北方集成电路科技创新中心、广东芯粤能、广东光大、厦门天马光电子、无锡华润上华。自 2018 年公司中标第一单电子大宗气体现场制气项目起至 2022 年 9 月，在国内集成电路制造和半导体显示领域的新建现场制气项目中，公司中标产能占比达到25.4%，排名第一；其中，在 2022 年 1-9 月新建现场制气项目中，公司中标产能占比高达 48.2%。在上述领域，公司已与林德气体、液化空气、空气化工三大外资气体公司形在上述领域，公司已与

199、林德气体、液化空气、空气化工三大外资气体公司形成“成“1+3”的竞争格局，未来具有更高的增长潜力。”的竞争格局，未来具有更高的增长潜力。公司目前已有华星光电、惠科股份、信利半导体等项目高效建成投产，有规模化收入，并有晶合集成、长鑫存储、长鑫集电、青岛芯恩等项目在供气中；而金宏气体仅有北方集成及芯粤能半导体订单已开始供气，其他 3 个项目预计在 2023 年末-2024 年初开始供气。10.2.2 绝对估值法：绝对估值法：DCF估值法估值法 我们采用绝对估值法 DCF 估值法对广钢气体的长期价值进行测算，对涉及到的核心参数进行如下假设：n 无风险利率：采用十年期国债收益率 2.6596%（截止

200、2023 年 7 月 25 日）；n Beta 权益：选取广钢气体可比公司相对沪深 300 最近三年的 Beta 平均值（截止 2023 年 7 月 25 日），取值 0.6106；n 市场平均风险收益率：我们选取沪深 300 指数（000300.SH）近 9 年的平均收益率 9.3681%作为市场平均风险收益率；n 风险溢价：市场平均风险收益率与无风险利率差值为 6.7085%；n 税率：16.50%。电子大宗气体属于电子半导体行业关键材料，“十四五”原材料工业发展规划 中明确将集成电路应用领域的工业气体列为新材料创新发展工程需突破的关键材料品种，有望长期享受税收优惠。我们预测公司 23 年

201、有望获得高新技术企业认定，且未来税收政策较稳定，23 年起税率为 16.5%。n 计算出公司股票贴现率 Ke 为 6.76%，WACC 为 6.11%；n 债务比率计算公式为（总负债/总资产）=23.26%，其中，总负债=2023 负债合计=11.51 亿元，总资产=2023E 资产合计=49.47 亿元；债务利率参照招商银行人民币商业贷款（3-5 年期）指导利率 4.75%。由由下下表表观察到，广钢气体的可比上市公司近三年观察到，广钢气体的可比上市公司近三年Beta系系数均低于数均低于1.0（即个股波（即个股波动性低于市场整体水平），我们认为这属于合理范畴，系因动性低于市场整体水平），我们认

202、为这属于合理范畴，系因：1）工业和电子大宗气体的主要销售模式之一为现场制气，合同期限通常在十五年以上，盈利能力稳定且具有较高确定性，换言之，现场制气模式使得大宗气体供应商具备对抗周期性波动的特性；2）广钢气体及其可比公司主营业务都包括通用工业气体，该产品被喻为“工业的血液”，广泛应用于集成电路制造、半导体显示、光纤通信、光伏、新能源、LED 等电子半导体领域，以及节能环保、高端装备制造、食品、冶金、化工、机械制造等国民经济的基础行业，受单一下游市场波动影响较小，整体需求较稳定。表表 31 广钢气体国内广钢气体国内可比公司相对可比公司相对沪深沪深300近三年近三年的的Beta值值 投资价值研究报

203、告广钢气体50 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上市公司上市公司 股票代码股票代码 Beta值值 杭氧股份 002430.SZ 0.7227 金宏气体 688106.SH 0.4986 平均值平均值 0.6106 资料来源：Wind，海通证券研究所测算，截止日为 2023 年 7 月 25 日 公司的主营业务是研发、生产和销售以电子大宗气体为核心的工业气体，我们对公司的收入规模进行分阶段预测并作出如下解释：（1）预计公司 2023E-2025E 收入分别为 18.00 亿元、22.61 亿元、28.44 亿元，同比增 16.90%、25.59%、25.79%（关键假设请参考 8.1 盈

204、利假设部分）；（2）预计公司 2026E-2032E 的收入增速将逐年降低，从 2026E 的 24%逐步下降到 2032E 的 8%，且 2026E-2032ECAGR 约为 15%。作出这样假设主要基于以下因素：收入收入增长增长趋势趋势方方面面：、公司电子大宗气体业务（包括现场制气和零售供气两种模式）将随着中标项目逐步通气运营以及国产替代需求的增长而持续贡献收入。其中，集成电路制造和半导体显示主要采用现场制气模式，随着上述行业的较快发展，公司现场制气模式占电子大宗气体业务的比重也将稳步提升；、通用工业气体与宏观制造业联系紧密，预计未来将保持平稳增长；、作为内资氦气第一供应商，公司氦气业务将

205、实现较快增长，并进一步开拓氦气在电子半导体领域的市场；、但伴随业务规模体量已较大，我们认为收入的增速将呈现逐年下滑的趋势。市占率方面市占率方面：在存量市场，2021 年公司电子大宗气体的整体市场占有率约为8.03%；在增量市场，自 2018 年公司中标第一单电子大宗气体现场制气项目起至 2022 年 9 月，在国内电子半导体领域新建配套电子大宗气站的项目中，公司中标产能占比达到 25.4%，排名第一；其中，在 2022 年 1-9 月新增配套电子大宗气站的项目中，公司中标产能占比高达 48.2%。公司在半导体显示、集成电路制造等多个领域，实现了内资企业的实质突破。根据公司招股书援引卓创资讯的数

206、据统计，2021 年中国电子大宗气体市场规模达到 86 亿元，预计 2025 年电子大宗气体市场规模将达到 122 亿元，复合增长率约为 9.14%。随着新增产能逐步释放以及国产替代持续推进，我们认为公司在中国电子大宗气体市场的存量份额有望于 2025 年提升至 20%左右。市场竞争方面市场竞争方面：电子大宗气体由于行业进入壁垒高、客户准入周期长，国内气体公司的替换难度较大。对于电子半导体客户的单个现场制气项目，电子大宗气体通常仅有一个供应商，供气期 15 年，因此，基本只有客户有新增产线时才会出现新进入者的机会，同时客户在准入时对电子大宗气体供应商的运营经验又有较高限制，导致“强者恒强”效应

207、突出。公司系目前国内极少数实现超高纯电子大宗气体大规模供应的内资企业，自 2018 年实现国产替代突破以来，在新增市场领域已与林德气体、液化空气、空气化工三大外资气体公司形成“1+3”的竞争格局。按照年均约 20%的收入增速，预计到 2032年，公司收入为 82.96 亿元，预计全球与国内市场占有率分别为 5.6%、25.3%。结合该行业的高度垄断性和公司快速实现国产替代的能力，该假设具有合理性。政策政策支持支持与与国产国产替代替代需求需求方面方面：电子大宗气体是我国产业政策重点支持发展的高新技术产业之一。近年 来，国家和地方相继出台了一系列鼓励政策大力推动电子大宗气体行业的发展，加速了电子大

208、宗气体的国产替代、自主可控进程，对公司的发展运营和竞争力产生积极影响。近年来，随着全球半导体产业链向国内的迁移，国内新建的集成电路制 造、半导体显示产线数量快速增长，对于电子气体等关键材料的需求同步增长。电子大宗气体行业由于进入壁垒极高，国产化率仍需提升。随着地缘政治、贸易摩擦等不稳定因素日益增多，且当前半导体国产化迫切，我国电子大宗气体的国产替代、自主可控已经刻不容缓。迫切迫切的的国产替代国产替代需求需求叠加叠加有力有力的的政策政策支持，支持，有利于有利于具备具备技术技术实力实力的的企业企业突出重围突出重围，获取获取更高的更高的市场份额市场份额。投资价值研究报告广钢气体51 请务必阅读正文之

209、后的信息披露和法律声明 表表 32 公司公司长期长期市占市占率率测算测算 2021 2025E 2032E 全球全球电子气体电子气体市市场规模（场规模（亿美元亿美元）90 150 211 中国中国电子气体电子气体市场规市场规模（模（亿亿元）元）160 218 328 其中：公司整体收入（亿元）11.78 28.44 82.96 对应：对应：全球全球市占率（市占率（假设假设汇率汇率=7.0）1.9%2.7%5.6%国内国内市占率市占率 7.4%13.0%25.3%资料来源：广钢气体招股书，卓创资讯，海通证券研究所 （3）永续增长率：我们考虑到 2032E 之后公司的营收规模已经较大，每年新增收入

210、的规模将保持较稳定状态，从增速角度来看则将保持低个位数 2%的长期增长率。表表 33 广钢气体广钢气体：2023E-2032E自由现金流自由现金流DCF估值估值（单位：百万元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入 1799.94 2260.58 2843.56 3520.01 4286.98 5135.32 6023.16 6883.81 7660.91 8295.92 YoY(%)16.90%25.59%25.79%23.79%21.79%19.79%17.29%14.29%11.29%8.29%EB

211、IT 394.70 477.09 593.70 774.40 960.28 1183.69 1445.56 1714.07 1938.21 2132.05 YoY(%)12.93%20.87%24.44%30.44%24.00%23.26%22.12%18.57%13.08%10.00%息前税后利润 329.58 398.37 495.74 646.63 801.84 988.38 1207.04 1431.25 1618.41 1780.26 +折旧与摊销 116.41 229.81 338.74 442.70 523.76 591.52 636.21 669.72 702.28 739.2

212、0 -运营资金的增加 185.73 -296.53 194.35 -143.77 47.26 -117.83 77.44 -167.49 98.70 -155.52 -资本性投资-1297.60 -1147.60 -1017.60 -977.60 -747.60 -627.60 -397.60 -297.60 -297.60 -347.60 +其他非现金调整 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 自 由 现 金 流 量FCFF-1037.33 -222.88 -377.46 255.50 530.74 1070.14 1368.22

213、 1970.86 1924.39 2327.39 YoY(%)272.76%-78.51%69.35%-167.69%107.73%101.63%27.85%44.05%-2.36%20.94%资料来源：广钢气体招股说明书，海通证券研究所测算 表表 34 DCF估估值：核心假设及结果值：核心假设及结果 投资价值研究报告广钢气体52 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 DCF分析分析 数值数值 核心假设核心假设 数值数值 预测期自预测期自由现金流现值（亿元）由现金流现值（亿元）45.55 Beta权益权益 0.61 永续自由现金流永续自由现金流现值现值（亿元）（亿元）75.43 无风险收益无

214、风险收益 2.66%企业价值（亿元）企业价值（亿元）120.98 风险溢价风险溢价 6.71%股票价值（亿元）股票价值（亿元）113.57 股票股票贴现贴现率率Ke 6.76%实际税率实际税率 16.50%债务比率债务比率 23.26%权益比率权益比率 76.74%债务利率债务利率Kd 4.75%WACC 6.11%永续增长率永续增长率 2.00%资料来源：wind，海通证券研究所 我们分两阶我们分两阶段对段对广钢气体广钢气体的现值进行计的现值进行计算算：2023E-2032E年为第一阶段年为第一阶段（10年年预预测测期期），2032E之后为永续价之后为永续价值值。表表 35 广钢气体广钢气体

215、：DCF估值估值（单位：百万元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E FCFF-1,037.33 -222.88 -377.46 255.50 530.74 1,070.14 1,368.22 1,970.86 1,924.39 2,327.39 资料来源：海通证券研究所测算 根据根据DCF估值模型，估值模型，我我们参考中性们参考中性情景，测算公司情景，测算公司远期整体公允远期整体公允价值价值区间区间104.73124.19亿元。亿元。进一步，对企业价值进行关于永续增长率、WACC 假设进行敏感性测算，如下：（A

216、）保守情景：永续增长率为 1.40%，WACC 为 6.71%，测算公司远期整体公允价值为 90.79 亿元；（B）中性情景：永续增长率为 1.802.20%，WACC 为 5.916.31%，测算公司远期整体公允价值区间 104.73124.19 亿元。（C）乐观情景：永续增长率为 2.60%，WACC 为 5.51%，测算企业远期整体公允价值为 153.71 亿元。表表 36 6-12个月远个月远期整体公允价值对永续增长率期整体公允价值对永续增长率与与WACC的敏感度的敏感度分分析（亿元）析（亿元）WACC 5.51%5.71%5.91%6.11%6.31%6.51%6.71%永续增长率永

217、续增长率 1.40%119.73 113.88 108.51 103.56 98.99 94.74 90.79 1.60%123.94 117.64 111.88 106.60 101.74 97.24 93.06 1.80%128.61 121.79 115.59 109.92 104.73 99.94 95.51 2.00%133.81 126.38 119.67 113.57 107.99 102.88 98.17 2.20%139.64 131.50 124.19 117.58 111.58 106.10 101.07 2.40%146.22 137.24 129.23 122.03

218、115.54 109.63 104.24 2.60%153.71 143.71 134.87 126.99 119.92 113.52 107.71 资料来源：海通证券研究所测算 投资价值研究报告广钢气体53 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10.2.3 6-12个月远期整体公允价值区间个月远期整体公允价值区间 综合综合PE相相对对估值和估值和DCF绝绝对对估值两种方法，我们认为广钢气体估值两种方法，我们认为广钢气体的的6-12个月远期个月远期整体公允价值区间为整体公允价值区间为104.73亿元亿元115.73亿元。亿元。根据招股说明书中预计的发行新股数量不超过 329849630 股

219、（即发行后总股本不超过 1319398521 股，不考虑超额配售），2022年归母净利润对应 PE 44.47x49.15x，2023E 归母净利润对应 PE 34.84x38.50 x。截止 2023 年 7 月 25 日的近一个月内，中证指数有限公司公布的计算机、通信和其他电子设备制造业（证监会行业代码：C39）静态平均市盈率为 35.99 倍。图图33 广钢气体广钢气体6-12个月远个月远期期整体公允价值区间（亿元）整体公允价值区间（亿元）资料来源：广钢气体招股说明书，Wind，海通证券研究所 11.风险提示风险提示 一一、盈利预测不盈利预测不成立成立风险风险 如果我们对于公司的盈利预测

220、假设不成立，如收入增长低于预期、毛利率水平下降超出预期、实施大规模股权激励导致费用增加超预期等，则公司最终净利润可能会出现低于预期可能，从而影响公司的估值水平(具体敏感性测试数据可参考 8.2 章节)：1）根据表 23 敏感性分析，我们看出电子大宗气体-现场制气毛利率对公司净利润影响较大，如果行业竞争激烈导致电子大宗气体-现场制气业务毛利率下降 5pct，将会导致公司净利润下降 2510 万元。2）根据表 24 敏感性分析，我们看出电子大宗气体-零售供气毛利率对公司净利润影响较大，如果行业竞争激烈导致电子大宗气体-零售供气业务毛利率下降 5pct，将会导致公司净利润下降 2528 万元。3）根

221、据表 25 敏感性分析，我们看出通用工业气体-现场制气毛利率对公司净利润影响较大，如果行业竞争激烈导致通用工业气体-现场制气业务毛利率下降 5pct，将会导致公司净利润下降 381 万元。4）根据表 26 敏感性分析，我们看出通用工业气体-零售供气毛利率对公司净利润影响较大，如果行业竞争激烈导致通用工业气体-零售供气业务毛利率下降 5pct，将会导致公司净利润下降 1467 万元。投资价值研究报告广钢气体54 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 二二、股票价股票价格波动风险格波动风险 股票的价格受到多方因素的共同影响，除了公司的财务状况、经营业绩和发展潜力等内在因素，经济周期、货币政策、利

222、率等宏观经济因素及投资者情绪都会对股价产生影响。公司股票价格可能因上述因素而背离其投资值，直接或间接对投资者造成损失。投资者应充分了解股票市场的投资风险及公司所披露的风险因素，审慎做出投资决定。三三、估值估值较高的较高的风险风险 综合 PE 相对估值和 DCF 绝对估值两种方法，我们认为广钢气体的 6-12 个月远期整体公允价值区间为 104.73 亿元115.73 亿元。2022 年归母净利润对应 PE 44.47x49.15x，2023E 归母净利润对应 PE 34.84x38.50 x。截止 2023 年 7 月 25 日的近一个月内，中证指数有限公司公布的计算机、通信和其他电子设备制造

223、业（证监会行业代码：C39）静态平均市盈率为 35.99 倍。公司估值水平高于行业平均，若我们的估值假设不成立，则公司存在估值较高的风险。四四、现现场场制气模式下，相关资产的经济效益制气模式下，相关资产的经济效益与对应客户的经营状况直接相关，若客与对应客户的经营状况直接相关，若客户履约能力恶化，可能户履约能力恶化，可能导致资产减值的风险导致资产减值的风险 现场制气模式是公司的主要经营模式之一，2020-2022 年占主营业务收入的比例分别为 49.62%、38.44%和 39.94%。现场制气模式下，公司与客户签订长期供气协议，并在客户现场或邻近场地建设制气装置，若客户履约能力恶化，公司相关资

224、产的经济效益将低于预期，出现减值迹象。五五、零售供气模式零售供气模式下下，气体销售单价受下游市，气体销售单价受下游市场供需和行业竞争情况等因素影响，场供需和行业竞争情况等因素影响，若市场需求下降若市场需求下降或行业竞或行业竞争加剧，可能导致气体销售单价下滑、毛争加剧，可能导致气体销售单价下滑、毛利利率下降的风险率下降的风险 零售供气模式下，气体销售单价受下游市场供需情况的影响：氦气因全球气源地集中，价格多由供给决定，历史上曾多次出现因供应不稳定导致的市场价格大幅波动。2020-2022 年间，公司零售氮气、氧气、氩气的销售均价受市场供需变化的影响也存在一定波动，若未来下游应用领域的气体需求维持

225、疲软、公司所在区域气体公司扩产导致行业竞争加剧、公司议价能力减弱等，公司零售氮气、氧气、氩气的销售单价、毛利率将面临持续下降的风险。公司的主要气体产品中氮气、氧气、氩气等气体通过空分装置或制氮装置生产，原材料来源于空气，电费为最主要的生产成本。现场制气模式下，公司与客户签订的长期供气协议中通常约定了变动气费与能源价格同步调整机制，因此电力等能源成本上述对现场制气模式的毛利率影响较小。零售供气模式下，公司自建工厂的电力采购价格上涨将导致氮气、氧气、氩气的生产成本上升、毛利率下降。六六、氦气原料氦气原料主要主要依赖进口，若气源地产量下降，可能导致氦气采依赖进口，若气源地产量下降，可能导致氦气采购价

226、格上涨、采购价格上涨、采购购量减少等风险量减少等风险 2020 年 3 月，公司取得林德气体和普莱克斯合并时国家反垄断要求剥离的氦气业务，其中包括通过采购合同的背靠背安排取得来自澳大利亚达尔文、卡塔尔、俄罗斯阿穆尔等气源地的氦气产能。公司每年实际的氦气进口量取决于气源地的实际产量。报告期内，公司进口原料液氦的金额分别为 11457.40 万元、11640.91 万元和 15156.98 万元，分别占当期营业成本的比例为 20.37%、14.42%和 15.95%。目前，全球地缘政治风险加大，局部战争冲突时有发生。2022 年初，俄乌冲突造成俄罗斯阿穆尔气源地的氦气供应出现一定不确定性。基于谨慎

227、性原则，公司已相应调整氦气合同权益的摊销年限，2022 年增加无形资产摊销费用 546.93 万元。未来若全球或部分国家、地区的贸易政策、地缘政治、监管政策等发生重大不利变化，可能导致气源地发生不可抗力因素，公司氦气进口无法持续或进口量不达预期、氦气采购价格上涨、氦气合同权益摊销费用增加或出现减值等，将对公司经营规模和业绩产生不利影响。七七、公司属于重资产行业，新建项目所需资金投入较公司属于重资产行业，新建项目所需资金投入较大大，若公司不能有若公司不能有效管效管理资金理资金，可能导可能导致营运资金致营运资金不不足和流动性风险足和流动性风险 公司所处的工业气体行业属于重资产行业，气体生产、储运等

228、环节需要大量机器设 投资价值研究报告广钢气体55 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 备的投入，而且公司目前正处在业务扩张期，多个新建项目前期投入金额较大。报告期各期末，公司非流动资产占资产总额的比例分别为 83.72%、78.42%和 85.35%，占比较高。随着公司业务规模和新建项目的持续大额投入，若公司不能有效管理资金，发生客户回款情况严重恶化、或融资渠道有限而不能及时进行融资等，将可能导致公司营运资金不足、项目无法如期建设、无法偿还到期债务的流动性风险。八八、公司新建项目公司新建项目投投产后，产后，若现场制气若现场制气客户用气量客户用气量不及预期或自建工厂市场开拓不不及预期或自建工

229、厂市场开拓不足，可能导致新足，可能导致新增产能利用率较低增产能利用率较低的风险的风险 2020-2022 年期间，公司固定资产规模逐年增加，主要系随着公司业务规模的扩大，新建供气装置、购入液氦冷箱、提升自有运力所致。报告期内，公司在建工程逐年增长，主要系公司新项目的建设，用于现场制气客户新建产线的配套供气系统及自建工厂扩大产能等。截至 2022 年末，公司在建工程的账面价值为 63609.88 万元，占非流动资产的比例为 19.80%。若项目投产后，现场制气客户用气量不及预期或自建工厂市场开拓不足，可能导致产能利用率较低，将会对公司业绩造成不利影响。九九、现场制气模式的毛利率受现场制气模式的毛

230、利率受项目变化及项目执项目变化及项目执行行阶段的影响，若新建项目的阶段的影响，若新建项目的毛利毛利率水平较低，可率水平较低，可能能导致毛利率导致毛利率下降的下降的风险风险 2020-2022 年期间，公司电子大宗气体现场制气模式的毛利率分别为 47.71%、42.38%和 40.98%，通用工业气体现场制气模式的毛利率分别为 34.26%、33.25%、35.13%。现场制气模式具有项目制特征，毛利率主要受项目变化及各项目执行阶段的影响。新建项目在现场制气装置投产前及投产后的产能爬坡阶段，一般会存在供气量缺口，需要临时外运气体补充，毛利率通常低于达产期项目。此外，客户承担能源费用的项目毛利率通

231、常高于公司承担能源费的项目。如未来新建项目较多，爬坡期项目或公司承担能源费用的项目收入占比提升，可能导致现场制气模式整体毛利率下降的风险。十十、应收账款发生坏账的风险应收账款发生坏账的风险 如果未来下游行业景气度下滑、客户经营状况发生不利变化或公司采取的收款措施不力，公司应收账款将面临发生坏账或不能及时回收的风险。十十一一、商誉减商誉减值的风险值的风险 公司商誉账面金额较大，若未来收购公司业绩不及预期或市场环境、产业政策等外部因素发生重大变化，则可能产生商誉减值，从而对公司当期损益造成不利影响。十十二二、控股型控股型公司公司架构管理风险架构管理风险 公司多采取设立全资或控股子公司模式实施现场制

232、气项目。近年来，公司电子大宗气体业务增长速度较快，设立的子公司数量和投运的项目数量不断增加，分布地域、生产规模、人员规模持续扩大，加大了子公司管理控制的难度，公司面临因内部控制制度、财务管理制度和风险管控制度等相关管控制度执行不到位导致的管理风险。公司本身系负责管理控制的控股型公司，公司的利润主要来源于各子公司，现金股利分配的资金主要来源于子公司的现金分红。尽管公司制订了相对完善的子公司管理制度，但是，如果未来公司子公司未能严格按照相关管理制度向发行人进行现金分红或存在重大投资计划、现金支出的情形，而无法及时、足额向母公司分红，从而导致发行人无法及时向投资者进行现金分红的情形。十十三三、募集募

233、集资金投资项目风险资金投资项目风险 公司本次募集资金投资项目的选择是基于当前市场环境、国家产业政策、公司发展战略及客户需求等条件做出的。未来若公司募投项目在建设过程中或项目投产后，受到市场环境变化、技术研发障碍、行业政策调整、上下游行业周期性变化、下游客户产生经营或信用风险、项目管理不善等影响而不能达到预期效果，将对公司的持续经营业绩造成不利影响。投资价值研究报告广钢气体56 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 此外，募集资金投资项目建设和运营初期，固定资产折旧、无形资产摊销、人工等成本及费用上升，将会给公司经营业绩带来一定影响。十十四四、下游行下游行业业景气度景气度变化的风险变化的风险

234、公司电子大宗气体下游应用领域中，集成电路制造、半导体显示、光纤通信行业存在较强周期性波动的特征，下游行业的周期性变化将会对客户经营业绩产生影响。2022年，受显示面板等电子消费品的需求减弱的影响，公司部分主要客户的经营业绩下滑。若未来国际贸易摩擦加剧、下游行业的景气度继续下滑，短期来看，可能导致公司存量客户的用气量和销售收入减少；长期来看，可能导致下游产业链资本性支出缩减，进而导致公司电子大宗气体新项目减少，对公司的业务开拓、收入增长及盈利能力产生不利影响。公司通用工业气体以区域零售供气业务为主，气体销售价格会受到当地气体供需情况的影响出现波动，若机械制造、金属冶炼、能源化工等下游行业景气度下

235、滑，可能导致下游客户开工率不足，对通用工业气体的用气需求萎缩，出现供大于求导致气体销售价格下降，进而对公司盈利能力产生不利影响。十十五五、市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险 近年来，随着我国电子半导体行业快速发展，电子大宗气体市场规模迅速增长，市场潜力巨大，外资气体公司都非常重视在中国市场的业务拓展，在不断巩固原有业务基础上开辟新的战略市场；同时，随着国家对电子半导体行业政策支持力度的不断加大，吸引了工业气体设备厂商、工业气体运营厂商等各类企业参与及布局，行业市场竞争日趋激烈。未来，如果公司不能在技术研发创新、专业人才储备、市场营销服务等方面形成竞争优势，则会在维持和开发客户过程中面临更为激

236、烈的竞争，可能导致营业收入下滑、毛利率下降，将对公司经营产生不利影响。十十六六、产品质量问题的风险产品质量问题的风险 公司供气系统的纯度、稳定性、可靠性、一致性不仅关系到下游电子半导体产品的质量合格率、性能参数等，更与整个生产线的安全运行息息相关。如果公司电子大宗气体在生产中发生短供、断供或污染等产品质量问题，都可能会对下游客户产品品质造成巨大影响，甚至可能影响到客户上百亿投资的电子半导体产线的安全，导致公司承担赔偿损失，进而影响公司的行业地位和市场声誉，降低客户对公司的信任。十十七七、安安全生产的风险全生产的风险 公司的主要产品物理、化学性质较为稳定，但在生产、储存、运输等环节仍存在一定的危

237、险性，比如氧气具有助燃的特性，若在生产中由于操作不当等原因造成气体泄漏，可能发生爆炸、火灾等安全事故；若大量氮气、氦气、氩气泄漏，则可能造成周围环境缺氧使人窒息死亡。如果公司未来在安全管理中发生疏忽，或员工操作不当，则可能发生相关安全事故，影响公司的生产经营，并可能造成较大的经济损失，进而对公司正常生产经营产生较大不利影响。十十八八、技术升级与迭代技术升级与迭代的风险的风险 电子大宗气体的技术门槛较高，供气系统的纯度、稳定性、可靠性、一致性不仅关系到下游产品的质量合格率、性能参数等，更与整个生产线的安全运行息息相关。未来随着电子半导体制程的不断提高，晶圆尺寸的增长、工艺节点的降低、特征尺寸线宽

238、不断减小，要求制程所用的各种电子气体纯度、特定技术指标不断提高，如果公司不能通过研发及时掌握满足下游行业或客户需求的技术和产品，或未来市场通过技术创新掌握了成本更低、技术更先进、更节能的生产技术，则公司现有生产线面临技术迭代而导致的市场竞争力下降的风险。十十九九、核心人员流失的核心人员流失的风险风险 投资价值研究报告广钢气体57 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子大宗气体行业具有人才密集型特征，公司未来的成功运营较大程度上依赖于核心管理人员和其他关键人员的持续服务，尤其是依赖管理、研发、安全等团队的专业知识和经验。同时，公司未来的成功运营也取决于公司能否吸引大量优秀人才并留住现有核心

239、人员。如果公司未来不能持续向核心人员提供具有市场竞争力的薪酬及福利，或激励政策不能持续吸引技术人才，可能造成核心人员流失，且公司可能无法在短期内找到合适的替代人选，将会在一定程度上对公司的生产经营和稳定发展产生不利影响。投资价值研究报告广钢气体58 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表（百万元）（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收营业总收入入 1,540 1,800 2,261

240、 2,844 每股收益 0.18 0.23 0.28 0.34 营业成本 950 1,158 1,477 1,869 每股净资产 1.77 2.86 3.14 3.48 毛利率%38.3%35.7%34.7%34.3%每股经营现金流 0.34 0.20 0.71 0.49 营业税金及附加 10 9 11 14 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.6%0.5%0.5%0.5%价值评估（价值评估（倍）倍）营业费用 43 47 59 74 P/E 营业费用率%2.8%2.6%2.6%2.6%P/B 管理费用 134 126 154 188 P/S 管理费用率%8.7%7

241、.0%6.8%6.6%EV/EBITDA 1.41 1.29 1.30 1.44 EBIT 350 395 477 594 股息率%财务费用 23 33 39 52 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%1.5%1.9%1.7%1.8%毛利率 38.3%35.7%34.7%34.3%资产减值损失-13 0 0 0 净利润率 15.3%16.7%16.1%15.8%投资收益-1 0 0 0 净资产收益率 10.1%8.0%8.8%9.8%营业营业利利润润 302 361 438 541 资产回报率 6.3%6.1%5.8%6.7%营业外收支 1 2 2 2 投资回报率 8.7%7.2%7.

242、6%8.2%利润总额利润总额 303 364 440 544 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 518 511 707 932 营业收入增长率 30.7%16.9%25.6%25.8%所得税 65 60 73 90 EBIT 增长率 88.5%12.9%20.9%24.4%有效所得税率%21.5%16.5%16.5%16.5%净利润增长率 95.2%27.7%21.1%23.5%少数股东损益 3 3 4 5 偿债能力指标偿债能力指标 归属母归属母公司所公司所有者净利润有者净利润 235 301 364 450 资产负债率 37.4%23.3%33.1%31.4%流动比率 0.74 1.13

243、 0.79 0.77 速动比率 0.50 0.83 0.58 0.53 资资产负债表（产负债表（百万元）百万元）2021 2022E 2023E 2024E 现金比率 0.11 0.31 0.17 0.08 货币资金 79 151 194 72 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 291 245 465 421 应收账款周转天数 53.36 45.47 49.34 49.39 存货 111 82 164 147 存货周转天数 44.49 30.00 30.00 30.00 其它流动资产 70 73 81 91 总资产周转率 0.45 0.41 0.40 0.44 流动资产合计 551

244、 550 905 731 固定资产周转率 1.15 0.89 0.74 0.74 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 1,479 2,588 3,487 4,236 在建工程 636 711 732 664 无形资产 397 397 397 397 现金流量现金流量表（百万元）表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 非流动资产合计 3,212 4,397 5,319 6,002 净利润 235 301 364 450 资产总计资产总计 3,764 4,947 6,224 6,733 少数股东损益 3 3 4 5 短期借款 143 143 193 243 非现金支出 186

245、 116 230 339 应付票据及应付账款 405 115 650 371 非经营收益 28 33 40 54 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动 1-186 297-194 其它流动负债 199 231 304 337 经营活动现金流经营活动现金流 453 267 934 652 流动负债合计 747 488 1,146 951 资产-825-1,298-1,148-1,018 长期借款 606 606 856 1,106 投资-4 0 0 0 其它长期负债 56 56 57 57 其他-1-2-2-2 非流动负债合计 662 663 913 1,164 投资活动现投资活动现金金流流-

246、831-1,299-1,149-1,019 负债总计负债总计 1,409 1,151 2,060 2,115 债权募资 316 1 301 301 实收资本 990 1,319 1,319 1,319 股权募资 0 1,139 0 0 归属于母公司所有者权益 2,335 3,774 4,138 4,587 其他-137-35-42-56 少数股东权益 20 23 26 31 融资活动现金融资活动现金流流 179 1,104 258 244 负债和所有者负债和所有者权益合计权益合计 3,764 4,947 6,224 6,733 现金净流量现金净流量-201 72 43-123 备注：以上各表均

247、为简表 资料来源：公司招股意向书，海通证券研究所 投资价值研究报告广钢气体59 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师分析师声明声明 Table_Analysts 张晓飞 电子行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：鼎龙股份,华海诚科,东芯

248、股份,拓荆科技,中微公司,安集科技,沪硅产业,洲明科技,兆驰股份,圣邦股份,盛美上海,华峰测控 投资投资评级说明评级说明 1.投投资评级的比资评级的比较和评较和评级标准：级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类别别 评评级级 说说明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数

249、涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资行业投资评评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中

250、的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。