1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 吐故纳新吐故纳新解码“商行解码“商行+ +投行”战略投行”战略 我们认为，兴业银行同业业务存量问题已经出清我们认为，兴业银行同业业务存量问题已经出清。在转型的同时，其“商行在转型的同时，其“商行+ +投行”投行”战略逐步深化，战略逐步深化，投行成为重要的投行成为重要的客户客户融资渠道与盈利来源融资渠道与盈利来源，且盈利能力突出，且盈利能力突出。展望。展望未来，未来，兴业银行基本面已经出现拐点，兴业银行基本面已经出现拐点，随着疫情冲击逐步减弱，预计随着疫情冲击逐步减弱

2、，预计 ROEROE 也将也将改善。改善。 2012016 6 年兴业银行开始进入年兴业银行开始进入结构结构调整阵痛期。调整阵痛期。主要是金融去杠杆以及严查同业套利，最终导致兴业银行同业业务大幅压缩，在业务调整期其基本面与估值也受到压制。 但经过三年但经过三年左右左右结构调整结构调整，兴业银行取得较好的兴业银行取得较好的转型转型成效，成效，我们判断我们判断其其风险接近出风险接近出清清。同业理财和表内非标资产累计压降 1.26 万亿元，占 2016 年 6 月末总资产的22.13%，业务调整力度非常大；着力化解存量对公风险，逐步退出高风险领域，并将逾期 60 天以上贷款全部纳入不良，资产质量进一

3、步夯实；加大非信贷资产拨备计提与处臵力度。 在转型的同时在转型的同时，兴业银行也在深化兴业银行也在深化“商行“商行+ +投行”战略。投行”战略。投行业务对兴业银行的影响主要体现在：获客能力较强。获客能力较强。兴业银行近三年企业客户数增速优于可比同业，其对公客群以中型企业为主， 良好的客户根基为 “商行+投行”转型奠定了较好的基础。投行成为重要的投行成为重要的客户融资客户融资渠道渠道与与盈利来源。盈利来源。投行盈利能力投行盈利能力突出突出。兴业银行投行业务收入/投行项下平均资产余额在所有业务中领先，盈利能力突出，长期看依然前景可期。此外此外，前期积淀的同业前期积淀的同业资源资源也将老树开花也将老

4、树开花。银银平台有望不断提升业务的深度与广度，并成为投行客户引流的渠道，未来仍有增长空间。 从同业对比的角度看，兴业银行从同业对比的角度看，兴业银行 ROEROE 一直处于股份行前列，目前仅次于招行。一直处于股份行前列，目前仅次于招行。其ROE 的核心优势来源于：资产质量压力小，信用成本低；较低的税率与成本费用；“商行+投行”战略推进，提升非息收入。但兴业银行资负结构与同业差异较大，也“压低”了净息差。展望未来，随着疫情冲击逐步减弱，兴业银行展望未来，随着疫情冲击逐步减弱，兴业银行 ROAROA 将处将处于回升趋势中，并且杠杆水平再度大幅下行的可能性也较低，预计于回升趋势中，并且杠杆水平再度大

5、幅下行的可能性也较低，预计 ROEROE 也将逐步改也将逐步改善。善。 投资建议：投资建议：我们预计公司 2021 年营收增速为 15.82%，净利润增速为 20.62%；给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 28.59 元，相当于 2021 年 1.0 X PB。 风险提示风险提示：经济预期外下行；资产质量显著恶化；宏观政策大幅度收紧经济预期外下行；资产质量显著恶化；宏观政策大幅度收紧 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 157,790 180,675 202,293 234,302 264,275 （+/

6、-）% 13.17% 14.50% 11.97% 15.82% 12.79% 拨备前利润拨备前利润 114,481 132,599 153,323 177,424 199,899 （+/-）% 14.18% 15.83% 15.63% 15.72% 12.67% 净利润净利润 60,620 65,868 66,503 80,214 91,549 （+/-）% 5.98% 8.66% 0.96% 20.62% 14.13% 每股净收益（元）每股净收益（元） 2.92 3.17 3.20 3.86 4.41 每股净资产（元）每股净资产（元） 21.18 23.37 25.50 28.59 32.0

7、7 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净资产收益率（净资产收益率（% %） 13.73% 13.08% 11.80% 12.99% 13.35% 总资产收益率（总资产收益率（% %） 0.92% 0.95% 0.88% 0.97% 1.05% 市盈率市盈率 7.01 6.45 6.39 5.30 4.64 市净率市净率 0.97 0.88 0.80 0.72 0.64 股息率（股息率（% %） 3.37% 3.72% 3.76% 4.53% 5.17% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2

8、020 年年 12 月月 19 日日 兴业银行兴业银行（601166.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 股份制银行 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 28.59 元元 股价（股价（2020-12-18） 20.46 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 425,039.94 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 401,328.03 总股本（百万股）总股本（百万股） 20,774.19 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 19,

9、615.25 12 个月价格区间个月价格区间 15.01/21.60 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 5.14 23.05 -5.42 绝对收益绝对收益 6.56 24.76 7.11 Tabl e_R eport -25%-19%-13%-7%-1%5%11%-042020-08兴业银行 股份制银行 上证指数 2 公司深度分析/兴业银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1

10、. 引言引言. 4 2. 兴业银行发展脉络兴业银行发展脉络. 4 2.1. 基本情况简介 . 4 2.2. 上市以来资负结构变化 . 6 2.3. 2016 年开始结构调整 . 8 2.4. 风险接近出清 . 10 3. 兴业银行未来发展空间兴业银行未来发展空间. 13 3.1. “商行+投行”战略定位. 13 3.2. 投行业务的定义 . 14 3.3. 兴业银行投行业务条线拆解 . 15 3.3.1. 业务维度为客户融资 . 15 3.3.2. 营收维度为集团盈利 . 18 3.3.3. 盈利能力维度投行业务性价比 . 21 3.3.4. 小结 . 22 3.4. 未来同业业务发展方向 .

11、 22 4. 兴业银行与同业对比兴业银行与同业对比 . 25 4.1. 资负结构与息差 . 25 4.2. 资产质量 . 26 4.3. ROE . 27 4.4. 小结 . 29 5. 估值与盈利预测估值与盈利预测 . 29 图表目录图表目录 图 1：兴业银行发展大事记 . 4 图 2：兴业银行总资产规模及在 A 股上市股份行中的排名 . 5 图 3：兴业银行的组织架构变革与金融牌照资源. 6 图 4：兴业银行资产结构演化. 6 图 5：兴业银行贷款结构演化. 7 图 6：兴业银行金融资产投资结构拆分. 7 图 7：兴业银行负债结构演化. 8 图 8：兴业银行同业资产、同业负债占比变化趋势

12、. 9 图 9：兴业银行与上市股份行营收增速对比（当年累计）. 9 图 10：兴业银行与上市股份行净息差对比 . 10 图 11：进入调整期以来兴业银行的估值表现（PB_LF） . 10 图 12：兴业银行（表内非标+同业理财产品）压降节奏（单位：亿元） .11 图 13：兴业银行净值型理财规模及占比.11 图 14：兴业银行贷款占比和非金融信用类资产占比走势 . 12 图 15：兴业银行不良贷款率与不良资产率走势 . 13 图 16：兴业银行不良贷款拨备覆盖率与不良资产拨备覆盖率对比 . 13 图 17：兴业银行“商行+投行”战略示意图 . 14 图 18：兴业银行投行业务内涵. 14 pO

13、pQnNnQyRpOsNrQsPsPqO9PdN8OoMpPpNqQeRnMpNeRsQmNbRmNpMvPtQwOuOmPnO 3 公司深度分析/兴业银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 19：兴业银行企业金融客户数增速与同业对比. 15 图 20：2020 年 6 月末，兴业银行各类型客户贷款余额占比. 16 图 21：兴业银行企业金融战略模式图 . 16 图 22：过去数年，兴业银行给企业提供多元化融资总额结构 . 17 图 23：过去数年，兴业银行给企业提供多元化融资总额结构融资渠道分解.

14、17 图 24：2020 年 6 月末，老 16 家上市银行自营非标投资占比. 18 图 25：2019 年，NAFII 债券承销金额（亿元） . 18 图 26：兴业银行业务收入结构拆分. 19 图 27：兴业银行投行业务收入结构. 20 图 28：兴业银行各项业务收入增速. 21 图 29：兴业银行各项业务盈利能力拆分（业务收入/业务平均资产余额）. 22 图 30：兴业银行同业业务未来发展方向. 23 图 31：兴业银行“银银平台”签约客户数量. 23 图 32：银银平台结算金额及其增速. 24 图 33：银银平台理财产品销售金额及增速 . 24 图 34：兴业银行历年净息差走势 . 2

15、6 图 35：2020 年上半年，兴业银行与同业净息差对比 . 26 图 36：兴业银行与其他股份行历年 ROE 对比 . 28 表 1：兴业银行历任董事长、行长履历. 5 表 2：2016 年开始的严监管政策 . 8 表 3：兴业银行各项投行业务收入增速. 21 表 4：2020 年 6 月末，兴业银行与其他股份行资产结构对比 . 25 表 5：2020 年 6 月末，兴业银行与其他股份行负债结构对比 . 25 表 6：2020 年 6 月末，兴业银行与其他股份行资产质量对比 . 26 表 7：兴业银行历年资产质量指标. 27 表 8：兴业银行历年 ROE 杜邦分解 . 27 表 9：201

16、9 年，股份行 ROE 杜邦分解 . 28 4 公司深度分析/兴业银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 引言引言 “商行+投行”战略是兴业银行的转型发力点。为了更深入地分析该战略对兴业银行未来盈利及估值的影响，本篇报告试图展开以下三个维度的分析： 首先，对兴业银行的历史发展脉络进行梳理，厘清其业务转型的根源与成效； 其次，对“商行+投行”战略进行业务拆分，探究其盈利贡献及未来发展空间； 最后，我们希望从同业对比的角度，评估兴业银行的投资价值。 2. 兴业银行发展脉络兴业银行发展脉络 2.1. 基本

17、情况简介基本情况简介 立足福建立足福建，辐射辐射全国全国。兴业银行成立于 1988 年 8 月，发展初期业务限于福建当地。1996 年成立上海分行开启异地扩张之路，并于 2000 年明确把“建设成为全国性商业银行”作为发展目标。在快速发展过程中，兴业银行成功打造了“同业之王”的市场品牌， “银银平台”成为其“大同业”战略的核心载体。到了 2017 年，兴业银行进一步提出“商行+投行”发展战略，迎来新一轮转型升级。 经过三十多年的砥砺奋进，兴业银行从一家排名靠后的股份行，成为目前规模和市值处于前列的全国性商业银行。 图图 1：兴业银行发展大事记兴业银行发展大事记 资料来源：公司公告、安信证券研究

18、中心 5 公司深度分析/兴业银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 2：兴业银行总资产规模：兴业银行总资产规模及在及在 A 股上市股上市股份行中的排名股份行中的排名 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 表表 1：兴业银行历任董事长、行长履历：兴业银行历任董事长、行长履历 职务职务 任职期限任职期限 履历履历 高建平 董事长 2000.09-2019.09 高建平，1959 年 7 月生，福建安溪人； 1990.021996.03，历任兴业银行办公室副总经理兼福州经济技术开发区办事处主任、兴业银行办

19、公室总经理、兴业银行上海分行筹建组组长等职务。 1996.03-2000.9，任兴业银行副行长、兼上海分行行长；2000.09-2019.09，任兴业银行董事长； 2019.09，从兴业银行退休。 李仁杰 行长， 已离职 2002.05-2016.02 李仁杰，1955 年 3 月生，福建福州人； 1982.01-1998.04,历任人民银行福建省分行计划处处长、香港江南财务公司副总经理、长城证券董事长等职务； 1998.05 -2001.09，任兴业银行深圳分行行长；2001.10-2002.04 ， 任 兴 业 银 行 副 行 长 ；2002.05-2016.02，任兴业银行行长； 201

20、6.02，从兴业银行退休。 陶以平 行长 2016.02 至今 陶以平，1963 年 4 月生，福建福州人。 1987.05-2016.06 历任福州市中心支行行长， 中国银行福建省分行行长、党委书记；中国银行山东省分行行长、党委书记； 2016.02-2016.04 兴业银行党委委员；2016.04- 2019.09 兴业银行党委委员、行长；2019.09 至今任兴业银行党委临时负责人、行长。 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 组织架构组织架构变革，变革，金融牌照丰富。金融牌照丰富。伴随战略升级，兴业银行对以往的组织架构进行了调整，将客户部门和产品部门分开，使其各司其职，提高运营效率。兴

21、业银行也通过控股、参股方式布局金融全牌照，助力“商行+投行”战略。 01234567010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00005A 06A 07A 08A 09A 10A 11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 20Q3资产规模（亿元） 资产规模在股份行中的排名 6 公司深度分析/兴业银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 3：兴业银行兴业银行的的组织组织架构变革与金融牌照资源架构变革与金融牌照资源 资料来源：

22、公司公告、安信证券研究中心 2.2. 上市以来上市以来资负结构变化资负结构变化 资产端资产端： 兴业银行的贷款占比历来不高。 2009 年-2015 年贷款占总资产比例一直下降， 2015年后持续回升， 目前仍低于可比银行平均水平。 从贷款结构来看， 过去以对公贷款为主， 2015年以来零售贷款占比持续提升，主要体现为住房按揭和信用卡贷款的资源投入不断加大。目前兴业的零售贷款占比处于行业中等偏上水平。 非标和债券是兴业银行规模扩张的利器。 2009 年后同业资产占比快速提升， 最高达 36%，主要因为买入返售科目下的信托计划及其收益权投资规模急剧攀升。 2014年 127 号文之后，同业业务模

23、式生变，大部分信托及资管计划转入应收款项类投资科目，2015 年兴业银行非标资产占比高达 26%。而债券投资占比在 2014 年货币宽松周期后迅速提升，并维持在较高水平。 图图 4：兴业银行资产结构兴业银行资产结构演化演化 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%07A08A09A10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20H贷款 同业资产 债券 非标 7 公司深度分析/兴业银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 5：兴业银行贷款结构：兴业银

24、行贷款结构演化演化 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 将兴业银行的金融资产投资进行拆分，我们发现：2007 年2015 年，利率债投资占比显著下降， 而非标投资、 同业理财产品投资占比大幅上升， 信用敞口扩大风险偏好提升； 2016年至今，伴随金融去杠杆，兴业银行投资风险偏好回落，增配利率债、基金，对非金融企业债券投资也适度增加，而非标和同业理财的占比明显下降。 图图 6：兴业银行金融资产投资结构拆分兴业银行金融资产投资结构拆分 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 负债端负债端：2009 年-2016 年，兴业银行存款占比从 71%下行至 47%，与此同时同业负债占比持续提升。2016

25、年后负债来源逐渐去同业化，回归本源，转向核心负债。兴业银行的同业负债以同业存放为主，其中相当一部分是结算性同业存款，反映了兴业银行通过银银平台同0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%07A08A09A10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20H对公贷款 票据贴现 住房按揭 信用卡贷款 个人经营贷款 其他个人贷款 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%07A08A09A10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20H利率债 金融机构债券 非金融企业债券 理财产品 基金 非标 其他项 8 公司深度分析/

26、兴业银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 业往来沉淀负债的优势。 图图 7：兴业银行负债结构：兴业银行负债结构演化演化 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 2.3. 2016 年开始年开始结构调整结构调整 前期同业业务野蛮发展的弊端与风险越滚越大。前期同业业务野蛮发展的弊端与风险越滚越大。同业负债依赖度和杠杆过高、期限错配，累积流动性和市场风险；监管套利，大量资金绕道投向房地产、地方融资平台及国家政策限制行业，影响宏观调控效果；资金在银行间市场空转，层层嵌套，最终抬高实体融资成本。 表 2：2016

27、年开始的严监管政策 时间时间 事件及内容事件及内容 2016-6 央行开展同业账户专项检查 “三三四十”检查 2017-3-29 银监会关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知 2017-3-29 银监会关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知 2017-04-06 银监会关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知 2017-04-07 银监会关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见 2017-04-10 银监会关于集中开展银行业乱象整治工作的通知 2017-04-10 银监会关于银行业风险防控工作的指导意见 ，要求采取有效措

28、施降低对同业存单等同业融资的依赖度； 督促同业存单增速较快、 同业存单占同业负债比例较高的银行， 合理控制同业存单等同业融资规模。 2017-04-12 银监会关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知 ，要求对于同业融资依存度高、 同业存单增速快的银行业金融机构， 要重点检查期限错配情况及流动性管理有效性。 2017-8-11 央行2017年第二季度中国货币政策执行报告明确提出，拟于 2018年一季度评估时起， 将资产规模 5000 亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入 MPA同业负债占比指标进行考核。 资料来源：央行官网、银保监会官网、安信证券研究中心 5%15%25%35%45%55%6

29、5%75%07A08A09A10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20H存款 传统同业负债 同业存单 9 公司深度分析/兴业银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2016 年年监管层启动金融去杠杆以及严查同业监管套利，兴业银行开始进入调整阵痛期，主监管层启动金融去杠杆以及严查同业监管套利，兴业银行开始进入调整阵痛期，主要体现在以下方面：要体现在以下方面： 1) 同业业务大幅压缩同业业务大幅压缩。从资产端来看，广义同业资产（传统三项同业+非标+同业理财产品投资）占总资产的比重持续下降

30、，从 2016 年年初的 40.36%降至 2020 年 6 月末的16.85%；从负债端来看，同业负债（含同业存单）占总负债的比重从 44.40%降至32.56%。 图图 8：兴业银行同业资产、同业负债占比变化趋势兴业银行同业资产、同业负债占比变化趋势 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 备注：同业资产=传统三项同业+非标资产+同业理财产品投资 2) 业务调整期间，兴业银行业务调整期间，兴业银行基本面基本面、估值受到压制。、估值受到压制。 从基本面来看，我们选取营收增速和净息差作为银行经营景气度的表征指标。2016Q4-2018Q1，兴业银行的营收增速显著落后于股份行平均水平。表内非标资产

31、压降、结构调整，一方面制约规模扩张，一方面也加速息差收窄，使得营收端承压。 图图 9：兴业银行与兴业银行与上市上市股份行营收增速对比股份行营收增速对比（当年累计）（当年累计） 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 40.36% 16.85% 44.40% 32.56% 5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%15A16H16A17H17A18H18A19H19A20H同业资产占总资产比重 同业负债占总负债比重 -20%-10%0%10%20%30%40%股份行 兴业 10 公司深度分析/兴业银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声

32、明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 10：兴业银行与兴业银行与上市上市股份行净息差对比股份行净息差对比 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 从估值层面看，兴业银行的估值中枢明显下移，相较行业经历了明显的“溢价-平价-折价-平价”的过程。 图图 11：进入进入调整期调整期以来以来兴业银行兴业银行的的估值表现估值表现（PB_LF） 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2.4. 风险接近出清风险接近出清 若将兴业银行结构调整理解为压降若将兴业银行结构调整理解为压降同业同业、存量非标存量非标及其他高风险问题资产及其他高风险问题资产的过程的过程，我们可以我们可以通过以下三个维度来描画通

33、过以下三个维度来描画其风险出清的进度其风险出清的进度： 1) 表内非标表内非标+同业理财产品同业理财产品的的压降规模。压降规模。2016 年 6 月末2019 年末，同业理财和表内非标资产累计压降 1.26 万亿元，占 2016 年 6 月末总资产的 22.13%，业务调整力度非常1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%2015H2015A2016H2016A2017H2017A2018H2018A2019A2020H股份行 兴业银行 0.50.70.91.11.31.51.71.92.1建设银行 招商银行 平安银行 南京银行 兴业银行 银行(申万) 11 公司深度分析/兴业银

34、行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 大。今年上半年，兴业银行非标+同业理财产品规模新增 1,686 亿元，今年 6 月末， （表内非标+同业理财产品）余额占总资产比例 11%左右，我们预计历时三年多的非标与同业业务压降已经基本结束，其对兴业银行基本面的负面影响也将明显缓解。 图图 12：兴业银行（表内非标兴业银行（表内非标+同业理财产品）压降节奏同业理财产品）压降节奏（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 2) 表外表外理财转型进度理财转型进度。近年来，兴业银行理财净值化转型

35、的速度明显加快，截至 2020 年6 月末，保本理财已经清零，净值型理财余额为 8,871 亿元，占表外理财的 60.06%，转型进度领先于同业。但考虑到规范现金管理类理财的监管要求，未来在净值化转型方面仍待进一步优化。 图图 13：兴业银行净值型理财规模及占比兴业银行净值型理财规模及占比 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 3) 资产质量资产质量的真实度的真实度。 2,857 1,752 (680) (2,017) (2,537) (1,272) (3,366) (537) (2,227) 1,686 (4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,000

36、4,00015H216H116H217H117H218H118H219H119H220H11,566 3,368 6,075 7,484 8,871 0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002017A2018H2018A2019A2020H净值型理财规模（亿元） 占表外理财规模的比例 12 公司深度分析/兴业银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 兴业银行兴业银行的的信用类资产占比远高于贷款占比信

37、用类资产占比远高于贷款占比。兴业银行的信用类资产包括贷款、非金融企业债券、金融机构债券、理财产品投资、基金投资、非标，但考虑到金融机构债券、理财产品投资、 基金投资面临的信用风险相对更低， 为了便于分析， 我们重点研究非金融信用类资产，包括贷款、非金融企业债券、非标。 2009 年以来，兴业银行贷款与非金融信用类资产占总资产比例的差距越来越大，表明兴业银行实际上持有大量与贷款具有可比风险的企业债券和非标。在分析兴业银行的真实不良资产时，理应考虑全部的非金融信用类资产，而不仅局限于贷款。 图图 14：兴业银行贷款占比和兴业银行贷款占比和非金融信用类资产占比非金融信用类资产占比走势走势 资料来源：

38、公司公告、安信证券研究中心 真实的不良资产率可控，并在逐步改善。真实的不良资产率可控，并在逐步改善。非金融企业债券不良率用每年债券市场的违约率近似替代；非标资产一般与对公贷款采用同样的授信标准，企业类型也大同小异，因此非标的不良率用对公贷款不良率近似替代。 经测算，经测算， 2020年年 6月末， 兴业银行不良资产月末， 兴业银行不良资产率为率为 1.51%，较较 2016 年的高点下降年的高点下降 28bp， 并逐步改善；并逐步改善； 较不良贷款率高较不良贷款率高 4bp， 两者之间的差距逐步收敛， 两者之间的差距逐步收敛。 并且我们也观察到并且我们也观察到，2015 年以来，年以来，兴业兴

39、业银行银行不良贷款率与不良资产率走势经历了“分化不良贷款率与不良资产率走势经历了“分化-收收敛”的过程敛”的过程。预计预计主要有以下方面原因：主要有以下方面原因： 2015 年以前，企业信用债违约率几乎为零，同时对公贷款不良率较低；而 2015 年之后，对公贷款不良率明显上升，企业债券违约率也开始上行，这对应测算出的非标、非金融企业债券不良率也上行。 2018 年至今，兴业银行表内贷款占总资产比例持续上升，该比例与非金融信用类资产占总资产的比例之间的差距逐步收敛，对应的不良贷款率与不良资产率差距也收窄。 30%35%40%45%50%55%60%65%70%07A08A09A10A11A12A

40、13A14A15A16A17A18A19A20H贷款占比 非金融信用类资产占比 13 公司深度分析/兴业银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 15：兴业银行不良贷款率与不良资产率兴业银行不良贷款率与不良资产率走势走势 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 不良资产拨备覆盖率仍高于监管红线。不良资产拨备覆盖率仍高于监管红线。将兴业银行所有资产减值准备除以上述的不良资产，用来表征不良资产拨备覆盖率，2007 年2011 年，不良资产拨备覆盖率基本与不良贷款拨备覆盖率一致；2012 年2016 年，不良

41、资产拨备覆盖率持续落后于不良贷款拨备覆盖率；2016 年至今，随着同业去杠杆和非标补提拨备，不良资产拨备覆盖率稳步提升，与不良贷款拨备覆盖率之间的差距逐渐收敛。经测算经测算，2020 年年 6 月末，兴业银行不良资产拨备覆盖月末，兴业银行不良资产拨备覆盖率为率为 201.9%，高于监管红线。，高于监管红线。 图图 16：兴业银行不良贷款拨备覆盖率与不良资产拨备覆盖率对比兴业银行不良贷款拨备覆盖率与不良资产拨备覆盖率对比 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 3. 兴业银行未来发展空间兴业银行未来发展空间 3.1. “商行“商行+投行”战略定位投行”战略定位 新战略新战略、新起航新起航。当前，中

42、国银行业告别“黄金十年”高增长期：宏观经济步入新常态，“跑马圈地”式外延扩张已不具备条件；参照其他国家或经济体 20 世纪 70 年代以来利率市场化的发展路径，直接融资占比提升、 “混业经营”是大势所趋，商业银行转型箭在弦上。 “商行+投行” ，意在突破传统商业银行赚取期限利差和信用利差的盈利模式，以客户为本、意在突破传统商业银行赚取期限利差和信用利差的盈利模式，以客户为本、0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%07A08A09A10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20H不良贷款率 不良资产率 5%55%105%155%205%255%

43、305%355%405%455%505%07A08A09A10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20H不良贷款拨备覆盖率 不良资产拨备覆盖率 14 公司深度分析/兴业银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 商行为体、投行为用，为客户提供跨资产的投融资综合解决方案。商行为体、投行为用，为客户提供跨资产的投融资综合解决方案。 1) 巩固扩大商行基础，持续延伸拓展客群； 2) 不断增强投行竞争力。一方面，由投行业务实现资产的创造、包装、销售、流转，此间银行承担投融资中介角色，撮合交易，赚取

44、手续费、佣金，少量涉足投资，赚取一二级市场价差；另一方面，投行业务还具有极强的客户黏性和业务延伸性，带来的综合收益将体现在其他业务领域，例如沉淀结算资金、代发员工工资等。 图图 17：兴业银行“商行兴业银行“商行+投行”战略投行”战略示意示意图图 资料来源：公司官网、安信证券研究中心 3.2. 投行业务的定义投行业务的定义 我们认为银行的投行业务包含三方面内涵：一是类信贷业务，譬如并购贷款、非标投资等，需要自营或理财资金进行对接， 属于资本消耗型业务； 二是资本市场类业务， 包括债券承销、资产证券化、理财直融等，属于资本节约型业务；三是基于上述融资服务衍生出的其他中间业务，包括资产托管、咨询顾

45、问、担保承诺等。 兴业银行兴业银行的的投行业务是指在投行业务是指在传统传统信贷渠道以外，为企业、同业等客户提供的广义信贷渠道以外，为企业、同业等客户提供的广义金融金融解决方解决方案。案。兴业的投行业务定义是更加广泛的，债券发行、资产证券化、直接融资、并购重组及由此带动的投资、投贷联动、资产管理、资产托管、FICC 等业务均在此范畴内。 图图 18：兴业银行投行业务兴业银行投行业务内涵内涵 资料来源：兴业银行官网、安信证券研究中心 15 公司深度分析/兴业银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3.3. 兴

46、业银行兴业银行投行业务条线拆解投行业务条线拆解 银行投行业务重要性提升的政策催化是利率市场化和发展直接融资。对兴业银行而言，一方面资管业务的重要性逐步凸显，表外成为承接客群的重要渠道，也是直接融资的重要载体；另一方面，利率市场化之后，在信贷渠道以外，给客户提供综合金融解决方案的能力成为银行竞争的核心。下面我们从几个维度对兴业银行“大投行”业务条线进行拆解，探究其战略转型的本质。 3.3.1. 业务维度业务维度为客户融资为客户融资 对公业务领域，兴业银行早在 2005 年便提出要努力成为企业的“影子 CFO” ，即站在企业财务总监的角度去思考，用什么方式给企业融资是成本最低、效率最高、并且对企业

47、财务状况改善最有利的。我们从其对公客群、对公融资两方面来分析： 1) 对公客群对公客群获客能力较强获客能力较强。与已经披露相关数据的其他股份行对比，近三年兴业银行企业客户数增速处于行业前列，基础客群的较快增长得益于其完善的企业金融服务。 图图 19：兴业银行企业金融客户数增速与：兴业银行企业金融客户数增速与同业同业对比对比 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 构建客群分层服务体系构建客群分层服务体系。兴业银行从 2011 年开始着手进行企业金融条线改革，更加强调“条块结合”的矩阵式管理模式，并构建了不同客群的分层服务体系：大型客户以直接融资产品为主，间接融资产品为辅，综合运用投行、贸融和现金

48、理财以及其他金融衍生工具等产品；对于中型客户以间接融资产品为主，直接融资产品为辅；对于小型客户以间接融资基础产品为主，适当运用贸融、现金理财和财务顾问类产品。 构建不同类型客户分层服务体系是兴业银行在对公领域的创新型尝试，一方面，加强客户的交叉销售，拓展非信贷类业务；另一方面，聚焦客户自身禀赋，实现金融供给与需求的良性互动。 中型企业客户是多元化中型企业客户是多元化融资需求最旺盛的主体，兴业银行客群以中型企业为主，良好的融资需求最旺盛的主体，兴业银行客群以中型企业为主，良好的客户根基客户根基为“商行为“商行+投行”转型投行”转型奠定了坚实奠定了坚实的基础。的基础。 0%5%10%15%20%2

49、5%2017A2018A2019A招行 兴业 中信 浦发 华夏 16 公司深度分析/兴业银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 20：2020 年年 6 月末，兴业银行各类型客户贷款余额占比月末，兴业银行各类型客户贷款余额占比 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 2) 对公融资对公融资凸显非信贷凸显非信贷的的优势优势。兴业银行通过“一体两翼”模式更好地实现了客户的多元化融资。所谓“一体” ，即传统的信贷业务； “两翼” ，一是指投资银行业务、金融租赁、结构化融资等非信贷业务，二是指供应链、现金管理

50、等支付结算业务。 图图 21：兴业银行企业金融战略模式图兴业银行企业金融战略模式图 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 从从融资结构融资结构来看，来看，呈现多元化趋势呈现多元化趋势。兴业银行为企业提供以下融资产品：信贷（包含表内自营贷款和表外信贷承诺） 、非标（包含自营非标、理财资金投资非标） 、债券（包含自营资金和理财资金投资债券） 、融资工具（主要是承销企业债、境外美元债、ABS） 、股权（以表外理财资金投资的股权为主） 。 信贷占比自 2017 年以来逐步提升， 也顺应了过去三年金融和实体去杠杆的政策背景；非标融资占比有所下降； 通过债券承销与投资为企业融资的势头良好； 经测算，202

51、0 年 6 月末，兴业银行给企业提供的表内外融资余额合计 9.57 万亿元，比年初增长 10%，对实体经济的支持力度超过总资产增速。 29% 67% 4% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%大型企业客户贷款 中型企业客户贷款 小微型客户贷款 17 公司深度分析/兴业银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 22：过去数过去数年年，兴业银行给企业提供多元化融资总额结构兴业银行给企业提供多元化融资总额结构 资料来源：公司公告、理财年报、安信证券研究中心 测算方法如下： 表外理财投资的非标

52、=兴业银行理财余额*全行业理财资金投资的非标占比； 表外债券投资=兴业银行理财余额*全行业理财资金投资的信用债占比*（1-20%） ，此处假设商业银行金融债占比20%； 表外理财资金投资的股权=兴业银行理财余额*全行业理财资金投资的权益资产占比。此处假设权益资产全部为一级市场股权。 从融资渠道来看，更倾向投行化思路。从融资渠道来看，更倾向投行化思路。我们将表内外贷款归类为信贷渠道，非标、股权、债券承销归类为投行渠道，表内外持有的债券归类为投资渠道。截至 2020 年 6 月末，兴业银行给企业提供的融资中，信贷渠道占比 35.3%、投行渠道占比 54.7%，投资渠道占比 10%；非信贷渠道合计占

53、比 64.7%。 图图 23：过去数过去数年年，兴业银行给企业提供多元化融资总额结构兴业银行给企业提供多元化融资总额结构融资渠道分解融资渠道分解 资料来源：公司公告、理财网、安信证券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%13A14A15A16A17A18A19A20H信贷 融资工具承销 非标 债券投资 股权 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%13A14A15A16A17A18A19A20H信贷渠道 投行渠道 投资渠道 18 公司深度分析/兴业银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项

54、声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 类信贷业务类信贷业务。非标、并购贷款是银行典型的类信贷业务，具备杠杆融资效应，可有效规避信贷额度限制。 截至2020年6月末， 兴业银行表内自营非标占总资产比重为11.58%，在老 16 家上市银行中仅次于宁波、南京、北京，列股份行首位。 图图 24：2020 年年 6 月月末，老末，老 16 家上市银行自营非标投资占比家上市银行自营非标投资占比 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资本市场业务。资本市场业务。非金融企业债务融资工具持续引领，2019 年市场份额位居第一，连续 8年蝉联股份制银行第一；2019 年落地绿色非金融企业债务融资工具 1

55、1 只，市场份额14.60%，承销规模位列全市场第一；资产支持证券不断创新，2019 年公募企业资产证券化（ABN）落地 150.03 亿元，位列股份行第二位，仅次于招商银行。 图图 25：2019 年年，NAFII 债券债券承销金额（亿元）承销金额（亿元） 资料来源：Wind、安信证券研究中心 3.3.2. 营收营收维度维度为集团盈利为集团盈利 为了更加清晰的了解兴业银行各项业务对收入的贡献，我们根据业务的性质将收入进行拆分，并划分为以下几项： 11.58% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%宁波 南京 北京 兴业 浦发 中信 民生 招行 光大 华夏 平安 交行 建行 农行

56、工行 中行 5,217 01,0002,0003,0004,0005,0006,000兴业 工行 建行 中行 中信 农行 浦发 招行 民生 交行 平安 宁波 北京 国开行 华夏 19 公司深度分析/兴业银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 对公贷款收入，包括一般企业贷款与票据贴现利息收入； 个人业务收入，包括个人贷款利息收入以及银行卡手续费收入； 投资业务收入，包括债券利息收入、投资收益、公允价值变动损益等； 存放央行收入，主要是准备金放在央行的利息收入； 投行及同业业务收入。其中同业业务指的是传统三项

57、同业的利息收入；投行业务包括非标资产利息收入、融资租赁业务收入、支付结算手续费、代理业务手续费、担保承诺手续费、交易业务手续费、托管手续费、咨询顾问手续费、信托手续费、租赁手续费以及其他项。之之所以将投行与同业合并计算，所以将投行与同业合并计算，主要是考虑到兴业的大投行体系主要是考虑到兴业的大投行体系是将资管、同业、投行作为一是将资管、同业、投行作为一个整体在运转。个整体在运转。 从对集团的贡献角度看，兴业银行投行业务收入占比较高，2014 年曾高达 51.5%，2019 年降低至 19.87%，主要是因为金融去杠杆对其投行同业业务有一定的抑制，兴业银行顺势压降了部分同业资产。今年上半年投行业

58、务收入与 2019 年持平，结构调整也基本结束，对其盈利的压制也将明显缓解。 图图 26：兴业银行业务收入结构拆分兴业银行业务收入结构拆分 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 从投行业务内部结构来看从投行业务内部结构来看，非标与咨询顾问是主要贡献方非标与咨询顾问是主要贡献方。2020 年上半年，非标及同业业务收入占投行整体收入比重 57.14%，是重要的收入来源；其次代理业务收入占比 13.64%。 总体来看总体来看，与投行相关的类信贷业务占比还是偏高，对资本也有一定的消耗，未来应重点在，与投行相关的类信贷业务占比还是偏高，对资本也有一定的消耗，未来应重点在能贡献投行中收的业务上发力。能贡献

59、投行中收的业务上发力。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%13A14A15A16A17A18A19A20H投行同业业务收入 对公贷款收入 个人业务收入 投资业务收入 存放央行收入 20 公司深度分析/兴业银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 27：兴业银行投行业务收入结构兴业银行投行业务收入结构 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 从收入增速来看从收入增速来看，投行同业业务投行同业业务近些年略有逊色近些年略有逊色。观察兴业银行各项业务 2014 年至今收入的增速，

60、我们可以发现如下现象： 投资类业务收入与货币政策走势高度相关，2015 年、2016 年、 2018 年均处于流动性宽松的阶段，兴业银行投资类业务以利率债为主，辅以少量信用债，充分受益于利率下行。 投行同业业务收入与监管政策高度相关。 2014 投行业务收入增速在所有业务中位列第一，但 2016 年至今，该项业务收入增速明显下滑，主要是因为 2016 年以来去杠杆对同业业务形成抑制，同业非标大幅度压降，并且与之相关的咨询顾问、托管等业务收入也受到负面的冲击。 随着过去三年左右的结构调整阵痛期结束随着过去三年左右的结构调整阵痛期结束，今年上半年各项投行业务明细项收入增速均有所今年上半年各项投行业

61、务明细项收入增速均有所改善改善，未来盈利增速或将进一步回升。未来盈利增速或将进一步回升。 个人业务方兴未艾。2016 年至今，兴业银行个人业务收入增速加快，得益于零售信贷资产投放加速，特别是信用卡，既能贡献利息收入，又能驱动中收增长。 2016年以来对公信贷业务持续回暖。 主要受益于两个因素： 一是2017年经济景气度较好，企业融资需求旺盛，对公贷款规模扩张；二是 2018 年影子银行受到严格的监管，更多企业融资从表外向表内转移，驱动贷款利率略有上行。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%13A14A15A16A17A18A19A20H非标以及同业 咨询顾问 融资

62、租赁 托管业务 代理业务 其他业务 21 公司深度分析/兴业银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 28：兴业银行各项业务收入增速兴业银行各项业务收入增速 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 表表 3：兴业银行各项投行业务收入增速：兴业银行各项投行业务收入增速 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020H 非标以及同业 19.66% 1.07% -27.70% 3.15% -19.82% -26.63% -18.78% 融资租赁 24.88% 35.62% -

63、9.95% 11.15% 4.48% -7.45% 6.24% 代理业务 2.39% 21.69% 33.68% -32.58% -12.72% 22.43% 62.48% 托管业务 25.44% 2.49% 0.67% -6.49% -16.19% -20.50% -2.46% 咨询顾问 9.02% 25.97% 15.11% -5.43% -22.84% -16.65% 19.55% 其他业务 23.09% 19.16% 5.52% 9.85% 16.44% -2.87% 22.16% 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 3.3.3. 盈利能力维度盈利能力维度投行业务性价比投行业务性价比

64、 为了更加清晰的了解各项业务的盈利能力如何，我们延续上文的思路，进一步对各项业务资产端进行拆分：对公业务资产包括对公贷款以及票据贴现；个人业务资产包括零售贷款；投资类资产包括各项标准化债券投资；存放央行资产包括存放在央行的准备金；投行与同业资产包括非标以及三项传统同业。 采用财务报告中披露的日均余额口径数据，计算各项业务对应的收入与平均资产余额的比率，该比率越高，表明业务的盈利能力越强。我们发现我们发现，投行业务和，投行业务和个人业务盈利能个人业务盈利能力远高于其他业务。力远高于其他业务。 兴业银行个人业务、投行业务的一直保持较高的盈利能力，并且近两年投行盈利水平超过零售业务。兴业的投行业务大

65、部分是轻资产，例如债券承销、支付结算、咨询顾问等，贡献中收，即便是非标业务，收益率也较贷款更高，因此整体盈利水平常年位居各项业务的前列。个人业务中的信用卡、个人经营性贷款均属于高收益资产，提振了零售业务的盈利水平。 投资类业务，盈利能力不差，但容易受到央行货币政策的干扰，在利率上行周期，盈利水平明显降低，比如 2017 年，不够稳定。受益于 2018 年以来的利率下行环境，其投资类业务盈利水平有所提升。 对公信贷业务盈利能力处于中游水平。对公贷款利率与经济景气度密切相关，2013年至今，宏观经济处于下行趋势中，因此兴业银行对公贷款利率也有所下行，在各项业-50%0%50%100%150%200

66、%250%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%14A15A16A17A18A19A20H投行同业业务收入 对公贷款收入 个人业务收入 投资业务收入（右轴） 22 公司深度分析/兴业银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 务收益率中处于中游水平。 存放央行业务盈利能力最弱；准备金业务与央行货币政策相关，收益也更低。 图图 29：兴业银行各项业务盈利能力拆分兴业银行各项业务盈利能力拆分（业务收入（业务收入/业务平均资产余额）业务平均资产余额） 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 3.3

67、.4. 小结小结 兴业银行素有“同业之王” 、 “债券银行”的标签，2017 年开始，又确立了“商行+投行”的战略，其转型的本质是构建以“商行为体，投行为用”的金融体系，着重链接重点行业的生态，着重把握重点客户的基础，即政府客户、金融机构客户、企业客户与零售客户。从拆分兴业银行业务体系， 我们也更加清晰的了解到投行业务对兴业银行的重要影响， 主要体现在： 1) 获客能力较强获客能力较强。从近三年企业客户数增速来看，兴业银行表现优于可比同业，其对公客群以中型企业为主，良好的客户根基为“商行+投行”转型奠定了较好的基础。 2) 投行成为重要的投行成为重要的客户融资渠道与客户融资渠道与盈利来源。盈利

68、来源。通过拆分兴业银行给企业客户的表内外融资总量，我们发现投行已经成为不可或缺的融资渠道；从盈利的角度看，投行业务过去贡献了兴业银行绝大部分收入来源，成为重要的获利模式。 3) 投行盈利能力投行盈利能力突出突出。若进一步拆分各项业务的盈利能力，兴业银行投行业务能创设高收益资产、同时资本消耗低，投行业务收入/投行项下平均资产余额在所有业务中领先，盈利能力比较突出，长期看依然前景可期。 3.4. 未来同业业务发展方向未来同业业务发展方向 银银平台是兴业银行在国内率先推出的金融同业合作品牌，为各类中小金融机构提供财富管理、支付结算、科技输出、资产流转、培训咨询、跨境金融、资金运用、资本补充、投资研究

69、等内容的综合金融服务。 0%2%4%6%8%10%12%14%13A14A15A16A17A18A19A20H投行 个人 投资 对公 同业 存放央行 23 公司深度分析/兴业银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 30：兴业兴业银行银行同业业务未来发展方向同业业务未来发展方向 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 银银平台规模经济优势凸显，中长期发展的空间将更大。银银平台规模经济优势凸显，中长期发展的空间将更大。我们从以下三个方面展开说明： 1) 银银平台定位于金融机构合作的平台，受到监管政策的影响

70、较银银平台定位于金融机构合作的平台，受到监管政策的影响较小。小。银银平台从输出传统的金融产品，逐步升级为输出优秀的管理模式、科技手段，利用先发优势为中小金融机构提供全方位金融服务，该业务模式的特点在于：定位同业中间业务，资本消耗低；与同业投资的套利行为不同，银银平台不存在监管套利，受政策的影响较小。因此，我们也观察到即便近些年同业业务监管趋严，但与银银平台签约并上线的机构数量迭创新高，发展势头较好。 图图 31：兴业银行“银银平台”签约客户数量兴业银行“银银平台”签约客户数量 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 2) 目前银银平台已经形成品牌目前银银平台已经形成品牌，客户粘性强客户粘性强，单

71、位获客成本逐步降低单位获客成本逐步降低。银银平台发展初期主要是充实服务体系、构建客户基础、形成品牌效应。对兴业而言，银银平台系统运行已经较为成熟，切入新的合作机构仅需将原先经验进行复制，单位获客成本逐步降低；对于中小金融机构而言，一旦与兴业银行建立合作，便会建立客户粘性，因为更换系统0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,50006A 07A 08A 09A 10A 11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 20H签约机构数量（个） 签约机构数量增速 24 公司深度分析/兴业银行 本报告版权属于安

72、信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 与支付结算路径的成本偏高。这样，长期来看，兴业与客户之间合作的业务深度和广度将会得到进一步拓宽。 因此我们观察到，近些年银银平台持续提升交易规模，向银行终端客户销售理财产品金额以及提供结算金额仍在增长。 图图 32：银银平台结算金额及其增速银银平台结算金额及其增速 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 图图 33：银银平台理财产品销售金额及增速银银平台理财产品销售金额及增速 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 3) 服务网络服务网络预计预计还有翻倍的拓展空间。还有翻倍的拓展空间。对于银

73、行而言，物理网点是重要的获客渠道，但同时也是重资产业务，因此通过大规模扩张物理网点的方式去打通线下渠道并不可取，但兴业借助银银平台， 成功打开了线上获客的空间， 这对提升兴业银行零售业务服务能力、实现网络快速扩张起到积极作用。 截至 2019 年末，中国银行业营业网点数量达 22.8 万个，若将六大行、股份行的网点除去，其他中小银行营业网点数合计约为 13.6 万个。兴业银行仅有营业网点 2,032 个，而通过银银平台连接中小银行的物理网点超过 3.6 万个，占中小银行营业网点的比例超0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00

74、035,00040,00045,00050,00007A08A09A10A11A12A13A14A15A16A17A银银平台结算金额（亿元） 同比增速 -20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00007A08A09A10A11A12A14A15A16A17A银银平台理财产品销售金额（亿元） 同比增速 25 公司深度分析/兴业银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 过 26%。 未来未来银银平台银银平台的空间的空间：一是存量连接网点的业务深度拓展，提

75、升单个连接网点的业务体量、深度绑定各项业务合作；二是新增连接网点业务广度延伸，随着银银平台连接的网点数逐步提升，则现有业务预计还有一定的增长空间。 4. 兴业银行与同业对比兴业银行与同业对比 4.1. 资负结构资负结构与息差与息差 资产端贷款占比偏低。资产端贷款占比偏低。 兴业银行资产结构与其他股份行有较大的差异： 贷款占比明显偏低，贷款内部零售信贷占比处于行业中等偏上的水平；债券、非标投资占比明显偏高。这种资产结构的差异与兴业依靠金融资产投资扩规模的业务模式息息相关，兴业的资产结构与城商行更加相似。 表表 4：2020 年年 6 月末，兴业银行与其他股份行资产结构对比月末，兴业银行与其他股份

76、行资产结构对比 兴业银行兴业银行 招商银行招商银行 中信银行中信银行 浦发银行浦发银行 民生银行民生银行 华夏银行华夏银行 光大银行光大银行 平安银行平安银行 股份行股份行 贷款贷款 48.54% 57.50% 57.77% 54.24% 52.22% 60.96% 52.81% 58.09% 54.72% 一般对公贷款 52.49% 42.69% 49.57% 51.19% 54.45% 68.14% 56.47% 38.14% 50.68% 票据贴现 6.41% 6.11% 8.86% 7.65% 5.70% 7.27% 2.79% 5.34% 6.40% 个人贷款 41.10% 51.2

77、0% 41.57% 41.15% 39.85% 27.33% 40.74% 56.52% 43.11% 住房按揭 25.73% 24.74% 19.79% 19.31% 12.51% 12.37% 15.09% 18.21% 19.24% 信用卡贷款 10.06% 13.45% 11.42% 9.42% 12.05% 8.27% 15.29% 20.43% 12.35% 其他个人贷款 5.30% 13.01% 10.36% 12.43% 15.30% 6.68% 10.36% 17.88% 11.52% 同业资产 5.00% 7.20% 5.22% 4.99% 4.78% 1.00% 5.49

78、% 5.12% 5.15% 债券 26.02% 20.84% 22.43% 23.06% 27.43% 25.97% 25.80% 22.57% 24.12% 非标 11.58% 4.63% 5.70% 7.19% 5.37% 4.53% 4.57% 4.23% 6.27% 现金及存放央行 5.17% 6.16% 5.99% 6.18% 5.76% 6.24% 7.05% 6.04% 6.02% 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 负债端同业占比偏高。负债端同业占比偏高。兴业银行负债结构同样与其他股份行存在较大的差异：存款占比较股份行整体水平低 6.5 个百分点；同业负债占比较股份行整体水平

79、高出约 7.4 个百分点，差异主要来自于同业存款较多，这种负债结构的差异，主要是因为兴业银行银银平台对同业存款的吸收能力更强，同业结算型存款较其他股份行更多，这也成为兴业负债规模扩张的利器。 表表 5：2020 年年 6 月末，兴业银行与其他股份行负债结构对比月末，兴业银行与其他股份行负债结构对比 兴业银行兴业银行 招商银行招商银行 中信银行中信银行 浦发银行浦发银行 民生银行民生银行 华夏银行华夏银行 光大银行光大银行 平安银行平安银行 股份行股份行 存款 58.88% 74.05% 68.63% 60.18% 59.61% 62.82% 73.49% 65.57% 65.36% 同业负债

80、32.56% 15.67% 25.15% 28.53% 28.99% 29.00% 18.37% 23.65% 25.20% 传统同业 24.12% 12.86% 17.95% 17.64% 21.08% 17.74% 13.92% 12.76% 17.59% 同业存单 8.43% 2.81% 7.20% 10.90% 7.91% 11.26% 4.45% 10.89% 7.61% 应付债券 4.37% 2.77% 2.53% 4.64% 3.79% 3.72% 2.75% 3.28% 3.51% 向央行借款 2.04% 4.14% 1.93% 3.52% 3.88% 3.34% 3.36%

81、3.13% 3.16% 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 净息差净息差触底回升，但与同业相比触底回升，但与同业相比偏低。偏低。过去数年间，兴业银行净息差经历了“V 型”走势，2017 年是其净息差的底部，而当年也是监管层对同业套利、表外业务采取最严厉监管的年份，兴业银行基本面受到较大的负面影响。2018 年以来，随着存量非标、同业业务逐步出清，兴业银行净息差逐步回升，即便在今年疫情的冲击下，大部分股份行净息差下行，而兴业银行净息差表现平稳，优于同业。 从净息差的绝对水平来看，兴业银行弱于可比同业，与城商行接近，这主要是因为兴业银行 26 公司深度分析/兴业银行 本报告版权属于安信证券股份有

82、限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 贷款占比偏低，债券、非标占比较高，负债端依赖同业，资负结构与城商行类似，而大部分金融投资的收益并不体现在利息收入里，因此“压低”了兴业银行的净息差。 图图 34：兴业兴业银行历年净息差走势银行历年净息差走势 图图 35：2020 年年上半年，兴业银行与同业净息差对比上半年，兴业银行与同业净息差对比 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 4.2. 资产质量资产质量 资产质量压力较小，处于同业较优水平。资产质量压力较小，处于同业较优水平。与其他股份行相比，兴业银行整

83、体资产质量仅次于招商银行：历史包袱较小，不良率、关注率、逾期率等指标在股份行中仅略微弱于招行；拨备覆盖率远高于监管红线，仅低于招行；过去几年持续处理表外问题资产，存量风险资产也已经基本出清，资产质量真实度明显提升；稳定的管理层、战略的前瞻性和强有力的执行，确保兴业银行在业务与客群选择方面会更加游刃有余，及时退出高风险领域。 表表 6：2020 年年 6 月末，兴业银行与其他股份行资产质量对比月末，兴业银行与其他股份行资产质量对比 招商银行招商银行 兴业银行兴业银行 浦发银行浦发银行 中信银行中信银行 民生银行民生银行 光大银行光大银行 平安银行平安银行 华夏银行华夏银行 不良率 1.14% 1

84、.47% 1.92% 1.83% 1.69% 1.55% 1.65% 1.88% 企业贷款不良率 1.70% 1.80% 2.43% 2.71% 1.49% 1.79% 1.76% 2.36% 零售贷款不良率 0.81% 0.99% 1.61% 1.18% 2.00% 1.34% 1.56% 1.20% 个人住房贷款不良率 0.25% 0.46% 0.30% 0.42% 个人经营贷款不良率 0.62% 1.23% 1.52% 1.84% 信用卡不良率 1.85% 2.01% 3.31% 2.35% 其他个人贷款不良率 1.30% 2.09% 3.43% 2.66% 关注率 0.99% 1.67

85、% 2.80% 2.55% 3.13% 2.19% 1.86% 3.50% 重组类贷款占比 0.49% 0.11% 0.11% 0.72% 0.53% 0.39% 0.71% 0.03% 不良生成率 1.01% 1.36% 1.65% 1.69% 1.94% 1.81% 1.86% 2.05% 逾期率 1.35% 1.92% 2.53% 3.11% 1.96% 2.22% 2.54% 1.88% 逾期 90 天以内率 0.44% 0.66% 0.87% 1.51% 0.60% 0.99% 1.22% 0.49% 逾期 90 天以上率 0.91% 1.26% 1.66% 1.60% 1.35%

86、1.23% 1.32% 1.39% 逾期 90 天以上贷款/不良 79.98% 85.75% 86.67% 87.23% 80.01% 78.85% 80.43% 73.80% 拨备覆盖率 440.81% 214.97% 145.96% 175.72% 152.25% 186.77% 214.93% 143.24% 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%2.9%12A13A14A15A16A17A18A19A20H1.93% 1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%平安 招行 华夏 光大 民生 中信 兴业 浦发 南京 北京

87、 宁波 27 公司深度分析/兴业银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 7：兴业银行历年资产质量指标：兴业银行历年资产质量指标 08A 09A 10A 11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 20H 不良率不良率 0.83% 0.54% 0.42% 0.38% 0.43% 0.76% 1.10% 1.46% 1.65% 1.59% 1.57% 1.54% 1.47% 企业贷款不良率 1.22% 0.67% 0.52% 0.46% 0.52% 0.85% 1.23% 1

88、.80% 2.16% 2.12% 2.40% 2.11% 1.80% 零售贷款不良率 0.26% 0.23% 0.17% 0.19% 0.19% 0.55% 0.79% 0.86% 0.93% 0.80% 0.64% 0.75% 0.99% 住房贷款 0.15% 0.14% 0.12% 0.14% 0.15% 0.21% 0.32% 0.34% 0.34% 0.30% 0.31% 0.33% 0.46% 经营贷款 - - - 0.08% 0.42% 0.59% 1.61% 2.17% 5.06% 4.65% 2.08% 1.25% 1.23% 信用卡 1.63% 2.14% 1.02% 0.8

89、2% 0.91% 1.82% 1.59% 1.53% 1.44% 1.29% 1.06% 1.47% 2.01% 其他 0.70% 0.23% 0.12% 0.29% 0.16% 0.09% 0.41% 1.08% 1.56% 1.45% 1.21% 1.57% 2.09% 关注率 2.21% 1.07% 0.78% 0.58% 0.55% 0.64% 1.82% 2.35% 2.59% 2.31% 2.05% 1.78% 1.67% 重组类贷款占比 0.96% 0.23% 0.25% 0.07% 0.08% 0.07% 0.48% 1.00% 1.87% 0.29% 0.20% 0.14%

90、0.11% 不良生成率 0.09% -0.01% -0.01% 0.02% 0.24% 0.46% 1.28% 2.04% 1.93% 1.14% 1.33% 1.36% 1.36% 逾期率 1.05% 0.70% 0.55% 0.63% 0.74% 1.06% 2.25% 2.74% 2.15% 1.59% 2.02% 1.86% 1.92% 逾期 90 天以内 0.47% 0.21% 0.18% 0.27% 0.37% 0.44% 1.22% 1.23% 0.84% 0.57% 0.78% 0.65% 0.66% 逾期 90 天以上 0.58% 0.50% 0.37% 0.36% 0.37

91、% 0.61% 1.02% 1.52% 1.30% 1.02% 1.24% 1.21% 1.26% 逾期 90 天以上/不良 69% 92% 88% 97% 87% 81% 93% 104% 79% 64% 79% 78% 86% 拨备覆盖率 227% 255% 326% 385% 466% 352% 250% 210% 211% 212% 207% 199% 215% 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 4.3. ROE ROE 已经触底，并有回升的迹象。已经触底，并有回升的迹象。我们在出清之年，拐点之年，起航之年这篇报告中曾分析到，兴业银行 ROE 过去几年持续下滑，压降同业业务、资产负

92、债结构调整是主要的影响因素之一，因此我们有理由相信，如果结构调整到位，削弱兴业银行盈利能力的负面因素逐步消除，公司 ROE 或将企稳回升。 2018 年、2019 年，兴业银行 ROA 持续上行，主要驱动因素来自于净息差走阔、非息收入回暖，核心盈利能力已经有所改善，但压降非标与同业导致权益乘数下降，拖累 ROE。展望2021 年，随着经济复苏、银行业景气周期上行，兴业银行核心盈能力有望修复，并且其存量非标与同业出清，权益乘数或将企稳，共同驱动 ROE 回升。 表表 8：兴业银行历年：兴业银行历年 ROE杜邦分解杜邦分解 / /平均总资产平均总资产 2007A 2008A 2009A 2010A

93、 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 利息收入 5.47% 5.61% 4.25% 4.46% 5.09% 5.50% 5.47% 5.43% 5.27% 4.15% 4.04% 4.12% 3.89% 利息支出 -2.63% -2.81% -1.94% -2.07% -2.71% -2.95% -3.00% -3.06% -2.81% -2.18% -2.63% -2.66% -2.41% 利息净收入利息净收入 2.84% 2.80% 2.31% 2.39% 2.38% 2.55% 2.48% 2.36% 2.47% 1

94、.97% 1.41% 1.46% 1.49% 手续费及佣金净收入 0.21% 0.28% 0.26% 0.30% 0.42% 0.53% 0.69% 0.67% 0.66% 0.64% 0.62% 0.65% 0.72% 其他非息收入 -0.04% 0.10% 0.12% 0.04% 0.01% 0.02% -0.01% 0.06% 0.05% 0.14% 0.20% 0.30% 0.41% 净非息收入净非息收入 0.16% 0.38% 0.38% 0.34% 0.43% 0.55% 0.68% 0.73% 0.71% 0.79% 0.82% 0.95% 1.13% 营业收入营业收入 3.00

95、% 3.17% 2.69% 2.73% 2.81% 3.10% 3.15% 3.09% 3.18% 2.76% 2.24% 2.41% 2.62% 税金及附加 -0.20% -0.21% -0.20% -0.18% -0.20% -0.20% -0.23% -0.23% -0.27% -0.10% -0.02% -0.02% -0.03% 管理费用 -1.09% -1.11% -0.98% -0.88% -0.88% -0.81% -0.83% -0.73% -0.68% -0.64% -0.61% -0.64% -0.67% 营业费用及营业费用及税金税金附加附加 -1.29% -1.31%

96、-1.17% -1.06% -1.08% -1.01% -1.06% -0.95% -0.94% -0.74% -0.63% -0.66% -0.70% 营业外净收入 0.01% 0.01% 0.00% 0.01% 0.01% 0.00% 0.01% 0.01% 0.01% 0.01% 0.00% 0.00% 0.00% 拨备前利润拨备前利润 1.71% 1.86% 1.51% 1.66% 1.72% 2.07% 2.09% 2.14% 2.24% 2.02% 1.60% 1.74% 1.91% 资产减值损失 -0.23% -0.36% -0.04% -0.15% -0.14% -0.44%

97、-0.53% -0.64% -0.93% -0.90% -0.57% -0.71% -0.84% 税前利润税前利润 1.49% 1.50% 1.46% 1.51% 1.58% 1.63% 1.57% 1.50% 1.30% 1.12% 1.04% 1.04% 1.08% 所得税 -0.32% -0.28% -0.34% -0.34% -0.38% -0.40% -0.37% -0.32% -0.26% -0.17% -0.11% -0.10% -0.11% ROAROA 1.17% 1.22% 1.13% 1.16% 1.20% 1.23% 1.20% 1.18% 1.04% 0.95% 0.

98、92% 0.93% 0.96% 权益乘数 21.68 21.43 21.74 21.17 20.52 21.59 18.69 18.04 18.10 18.11 16.62 15.29 14.56 ROEROE 25.34% 26.06% 24.54% 24.64% 24.67% 26.65% 22.39% 21.21% 18.89% 17.28% 15.35% 14.27% 14.02% 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 28 公司深度分析/兴业银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 与同业对比，兴

99、业银行与同业对比，兴业银行 ROE仅次于招商银行。仅次于招商银行。2009 年以来，受到宏观经济下行的影响，银行 ROE 持续下行； 而招商银行受益于零售业务抗周期波动， 2016 年至今， ROE 持续回升，盈利能力优于其他股份行，因此其估值溢价也更加明显。 从历史数据看， 兴业银行 ROE 始终处于行业前列， 2016 年之前， 其 ROE 也优于招商银行，但 2016 年之后，两者 ROE 走势出现分化，兴业银行估值也明显回落。 图图 36：兴业银行兴业银行与其他股份行历年与其他股份行历年 ROE对比对比 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 对 2019 年股份行 ROE 进行杜邦分解

100、，兴业银行 ROE 与同业相比，其 ROA 较高并仅次于招行，权益乘数也更高。综合来看，兴业较高的 ROE 优势来源于较低的信用成本、较低的所得税率、较低的营业费用及税金附加、中等偏上的非息收入占比；其劣势在于较低的净息差。 表表 9：2019 年年，股份行，股份行 ROE杜邦分解杜邦分解 / /平均总资产平均总资产 招商银行招商银行 兴业银行兴业银行 浦发银行浦发银行 中信银行中信银行 民生银行民生银行 光大银行光大银行 平安银行平安银行 华夏银行华夏银行 股份行股份行 利息收入 4.14% 3.89% 4.24% 4.19% 3.96% 4.62% 4.83% 4.51% 4.23% 利息

101、支出 -1.69% -2.41% -2.31% -2.20% -2.41% -2.38% -2.38% -2.24% -2.23% 利息净收入利息净收入 2.44% 1.49% 1.94% 1.99% 1.55% 2.24% 2.45% 2.26% 1.99% 手续费及佣金净收入 1.01% 0.72% 0.61% 0.72% 0.83% 0.51% 1.00% 0.63% 0.76% 其他非息收入 0.35% 0.41% 0.32% 0.22% 0.48% 0.17% 0.31% 0.08% 0.32% 净非息收入净非息收入 1.36% 1.13% 0.93% 0.94% 1.30% 0.6

102、8% 1.30% 0.71% 1.08% 营业收入营业收入 3.81% 2.62% 2.87% 2.93% 2.85% 2.92% 3.75% 2.97% 3.07% 税金及附加 -0.03% -0.03% -0.03% -0.03% -0.03% -0.03% -0.04% -0.03% -0.03% 管理费用 -1.22% -0.67% -0.65% -0.81% -0.76% -0.80% -1.11% -0.91% -0.85% 营业费用及税金附加营业费用及税金附加 -1.26% -0.70% -0.68% -0.84% -0.79% -0.83% -1.15% -0.94% -0.8

103、8% 营业外净收入 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 拨备前利润拨备前利润 2.52% 1.91% 2.17% 2.09% 2.02% 2.08% 2.60% 2.03% 2.17% 资产减值损失 -0.86% -0.84% -1.12% -1.21% -0.99% -1.09% -1.62% -1.07% -1.06% 税前利润税前利润 1.65% 1.08% 1.05% 0.88% 1.02% 0.99% 0.99% 0.97% 1.11% 所得税 -0.33% -0.11% -0.16% -0.12% -0.15%

104、 -0.17% -0.22% -0.19% -0.18% ROAROA 1.32% 0.96% 0.90% 0.76% 0.87% 0.82% 0.77% 0.78% 0.92% 权益乘数 12.76 14.56 13.73 14.48 14.31 14.29 14.74 13.68 13.56 ROEROE 16.84% 14.02% 12.29% 11.07% 12.40% 11.77% 11.30% 10.61% 12.54% 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%09A10A11A12A13A14A15A16A17A18A19

105、A招行 兴业 浦发 中信 民生 光大 平安 华夏 29 公司深度分析/兴业银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 4.4. 小结小结 从同业对比的角度看，兴业银行 ROE 一直处于股份行前列，目前仅次于招行，其 ROE 的核心优势来源于：资产质量压力小，信用成本低；较低的税率与成本费用；“商行+投行”战略推进，提升非息收入。 而其 ROE 相对于同业的劣势在于净息差偏低，这也是因为兴业银行特殊的商业模式，导致资负结构与其他股份行差异较大，大部分金融投资的收益并不体现在利息收入里，因此“压低”了兴业银行的净

106、息差。 展望未来，随着疫情冲击逐步减弱，兴业银行展望未来，随着疫情冲击逐步减弱，兴业银行 ROA 将处于回升趋势中，并且杠杆水平再度将处于回升趋势中，并且杠杆水平再度大幅下行的可能性也较低，预计大幅下行的可能性也较低，预计 ROE 也将逐步改善。也将逐步改善。 5. 估值估值与盈利预测与盈利预测 我们预计兴业银行 2020 年2022 年的营业收入增速分别为 11.97%、15.82%、12.79%，净利润增速为 0.96%、 20.62%、 14.13%， EPS 为 3.20、 3.86、 4.41， BVPS 为 25.50、 28.59、32.07。 模型关键假设： 假设兴业银行 20

107、20 年、 2021 年、 2022 年总资产同比增速为 11.00%、 8.00%、4.00%；贷款增速分别为 15.00%、15.00%、15.00%；存款增速分别为 14.00%、13.00%、12.00%； 净息差分别为 1.54%、 1.56%、 1.52%； 手续费及其佣金净收入增速分别为 31.00%、32.00%、30.00%；成本收入比分别为 23.37%、23.37%、23.37%。 当前股价对应 2020 年、2021 年、2022 年 PB 为 0.80X、0.72X、0.64X；对应 PE 分别为6.39X、5.30X、4.64X，给予买入-A 评级。预计 6 个月目

108、标价 28.59 元，对应 2021 年 1.0 X PB。 风险提示：风险提示： 1. 经济预期外下行；经济预期外下行； 根据 2020 年三季度央行货币政策执行报告的表述， 目前中国经济 “国内供给基本恢复，需求加速改善” ，经济仍在逐步修复。但疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固，若未来经济超预期下行，将会使兴业银行息差、资产质量再度承压，进而拖累兴业银行 ROE。 2. 资产质量显著恶化资产质量显著恶化；今年兴业银行资产质量指标表现平稳，随着经济逐步恢复，也将缓解其资产质量的压力。但延期还本付息政策到期是否延续、疫情对兴业银行资产质量的冲击的滞后性均存在一定的不

109、确定性，若未来兴业银行资产质量超预期显著恶化，将使得兴业银行信用成本上升，制约盈利增速、ROE 回升，进而可能会对其估值产生负面影响。 3. 宏观政策大幅度收紧；宏观政策大幅度收紧；根据 2020 年中央经济工作会议的表述，明年宏观政策要保持连续性、 稳定性、 可持续性。 政策操作上要更加精准有效， 不急转弯， 把握好政策时度效。因此我们在文中的分析基于政策的平稳连续。但考虑到疫情以及外部环境的不确定性因素， 若未来宏观政策大幅度收紧并超出市场预期， 可能会对兴业银行估值回升形成拖累。 30 公司深度分析/兴业银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项

110、声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 财务预测财务预测( (单位：百万元单位：百万元) ) 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表利润表 净利息收入 88,451 95,657 102,988 114,414 126,397 130,598 净手续费收入 38,739 42,978 49,679 65,079 85,905 111,676 其他非息收入 12,235 19,155 28,008 22,800 22,000 22,000 营业收入营业收入 139,425 157,790 180,

111、675 202,293 234,302 264,275 税金及附加 -975 -1,408 -1,756 -2,094 -2,521 -3,014 业务及管理费 -38,130 -42,064 -46,557 -47,276 -54,756 -61,761 营业外净收入 -60 163 237 400 400 400 拨备前利润拨备前利润 100,260 114,481 132,599 153,323 177,424 199,899 资产减值损失 -35,507 -46,404 -58,096 -77,885 -86,433 -96,051 税前利润税前利润 64,753 68,077 74,

112、503 75,438 90,991 103,848 所得税 -7,018 -6,832 -7,801 -8,064 -9,727 -11,101 税后利润税后利润 57,735 61,245 66,702 67,374 81,264 92,747 归属母公司净利润归属母公司净利润 57,200 60,620 65,868 66,503 80,214 91,549 资产负债表资产负债表 存放央行 466,403 475,781 486,444 432,611 488,850 547,512 同业资产 201,856 228,735 360,596 414,385 431,336 449,136

113、贷款总额 2,430,695 2,934,082 3,441,451 3,957,669 4,551,319 5,234,017 贷款减值准备 -81,864 -95,637 -104,853 -132,913 -163,998 -194,892 贷款净额 2,348,831 2,838,445 3,345,180 3,824,756 4,387,321 5,039,124 证券投资 3,117,158 2,888,992 2,697,521 2,841,232 2,791,211 2,362,409 其他资产 282,594 279,704 255,940 291,196 314,491 3

114、27,071 资产合计资产合计 6,416,842 6,711,657 7,145,681 7,931,706 8,566,242 8,908,892 同业负债 2,108,782 2,064,783 1,787,918 1,948,330 1,948,330 1,948,330 存款余额 3,086,893 3,303,512 3,794,832 4,326,108 4,888,503 5,475,123 应付债券 662,958 717,854 899,116 1,009,033 1,009,033 1,009,033 其他负债 135,457 152,924 114,163 135,60

115、2 146,073 156,994 负债合计负债合计 5,994,090 6,239,073 6,596,029 7,419,073 7,991,938 8,589,480 股东权益合计股东权益合计 422,752 472,584 549,652 594,652 659,955 733,450 业绩增长业绩增长 净利息收入增速 -21.25% 8.15% 7.66% 11.09% 10.47% 3.32% 净手续费增速 5.98% 10.94% 15.59% 31.00% 32.00% 30.00% 净非息收入增速 14.79% 21.89% 25.03% 13.12% 22.79% 23.8

116、8% 拨备前利润增速 -12.97% 14.18% 15.83% 15.63% 15.72% 12.67% 归属母公司净利润增速 6.22% 5.98% 8.66% 0.96% 20.62% 14.13% 盈利能力盈利能力 ROAE 14.91% 13.73% 13.08% 11.80% 12.99% 13.35% ROAA 0.91% 0.92% 0.95% 0.88% 0.97% 1.05% RORWA 1.32% 1.28% 1.29% 1.21% 1.30% 1.41% 生息率 4.05% 4.21% 3.95% 4.22% 4.27% 4.29% 付息率 2.84% 2.95% 2.

117、66% 2.89% 2.90% 2.93% 净利差 1.22% 1.26% 1.28% 1.33% 1.37% 1.36% 净息差 1.43% 1.48% 1.50% 1.54% 1.56% 1.52% 成本收入比 27.35% 26.66% 25.77% 23.37% 23.37% 23.37% 资本状况资本状况 资本充足率 12.19% 12.20% 13.36% 12.60% 12.72% 13.33% 核心资本充足率 9.69% 9.87% 10.56% 9.89% 10.18% 10.90% 风险加权系数 67.28% 70.54% 71.70% 74.55% 74.55% 74.5

118、5% 股息支付率 23.61% 45.94% 24.03% 24.00% 24.00% 24.00% 资产质量资产质量 不良贷款余额 38,654 46,140 53,022 57,984 66,323 74,239 不良贷款净生成率 1.24% 1.46% 1.48% 1.50% 1.50% 1.50% 不良贷款率 1.59% 1.57% 1.54% 1.47% 1.46% 1.42% 拨备覆盖率 212% 207% 199% 229% 247% 263% 31 公司深度分析/兴业银行 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明

119、请参见报告尾页。 拨贷比 3.37% 3.26% 3.05% 3.36% 3.60% 3.72% 流动性流动性 贷存比 78.74% 88.82% 90.69% 91.48% 93.10% 95.60% 贷款/总资产 37.88% 43.72% 48.16% 49.90% 53.13% 58.75% 平均生息资产/平均总资产 98.70% 98.65% 99.04% 98.60% 98.13% 98.38% 每股指标每股指标 EPS 2.75 2.92 3.17 3.20 3.86 4.41 BVPS 18.82 21.18 23.37 25.50 28.59 32.07 每股股利 0.65 0.69 0.76 0.77 0.93 1.06 估值指标估值指标 P/E 7.43 7.01 6.45 6.39 5.30 4.64 P/B 1.09 0.97 0.88 0.80 0.72 0.64 P/PPOP 4.24 3.71 3.21 2.77 2.40 2.13 股息收益率 3.18% 3.37% 3.72% 3.76% 4.53% 5.17% 资料来源：Wind、安信证券研究中心预测