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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 / 公司深度报告 市场化思维市场化思维，“商行“商行+投行”前景广阔投行”前景广阔 报告摘要：报告摘要： 1.兴业银行发展成为综合金融服务集团。兴业银行发展成为综合金融服务集团。经过多年发展，已成为覆 盖信托、租赁、基金、消费金融、期货、资产管理、研究咨询、数 字金融等业务的现代金融服务集团，子公司的全面布局为兴业银行 推进 “商行+投行” 发展战略、 为客户提供综合金融服务做出了贡献。 2.深化转型，提出“深化转型，提出“1234”发展战略，”发展战略，转型最直接的体现是非利息 收入在营业收入中占比由 2016 年的

2、28.5%提升至 2019 年的 43.19% 左右，具有很强的抵抗经济周期能力。 3.同业优势继续维持。同业优势继续维持。银信合作、银证合作和“银银平台”继续领先 其他银行，发挥竞争优势。 4.资产负债结构不断优化。资产负债结构不断优化。资产端不断压缩金融投资， 提升贷款配臵 比例。 2020 年资产结构较 2016 年发生了显著变化。 负债端不断提升 存款占比，存款结构中，对公存款占比超过 70%，这反映了兴业银 行同业业务沉淀存款的成果。 5.资产质量良好，风险可控。资产质量良好，风险可控。2019 年和 2020H1 不良率分别为 1.54% 和 1.47%，在加大核销比重的情况下，不

3、良率出现改善。零售贷款 资产质量较为优异，未来对公贷款投放向低风险资产转移，预计后 续资产质量较为可控。 6.估值提升逻辑：估值提升逻辑：在“投行+商行”战略引领下，兴业银行如果能够 保证战略高度稳定，做精表内、做强表外，估值将会明显提升。 投资建议：投资建议： 预测兴业银行 2020-2022 年营收增速为 9%、 13%、 13.5%， 归属母公司净利润增速-9%、5%、9%，对应 EPS 分别为 2.93、3.07、 3.34 元，对应 BVPS 为 28.25 元、30.55 元、33.06 元。2020 年 PB目 标估值 0.75 倍，对应股价为 21.19 元，有 30%左右上涨

4、空间，给与 “买入”评级。 风险提示：风险提示： （1）管理层变动可能会影响战略稳定性。 （2）政策监管 存在不确定性。 （3）经济形势变化，信用风险大量暴露 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 158,287 181,308 197,626 223,317 253,465 (+/-)% 13.08 14.54 9.00 13.00 13.50 归属母公司归属母公司净利润净利润 60,620 65,868 59,940 62,937 68,601 (+/-)% 5.98 8.66 (9.00) 5.00 9.00

5、每股收益（元）每股收益（元） 2.85 3.10 2.93 3.07 3.34 市盈率市盈率 5.12 6.34 5.60 5.34 4.90 市净率市净率 0.67 0.76 0.58 0.54 0.50 净资产收益率净资产收益率(%) 13.68 13.05 10.78 10.87 11.37 股息收益率股息收益率(%) 4.33 4.79 4.29 4.50 4.90 总股本总股本 (百万百万股股) 20,774 20,774 20,774 20,774 20,774 买入买入 首次覆盖 股票数据 2020/9/18 6 个月目标价（元） 21.19 收盘价（元） 16.40 12 个月

6、股价区间 （元） 14.9320.42 总市值（百万元） 340,697 总股本（百万股） 20,774 A股（百万股） 20,774 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 136 历史收益率曲线 -14% -6% 2% 10% 18% 2019/92019/122020/32020/6 兴业银行沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 1% 9% -2% 相对收益 2% -8% -23% 相关报告 银行周报第 30 期： 小贷公司融资上限 5 倍 杠杆，开启行业规范监管 -20200921 2020 年 8 月金融数据点评：地方债放量， 社融结构继续向好 -20

7、200914 银行周报第 29 期： 社融结构继续向好，银 行板块具有配臵价值 -20200914 证券分析师：王凤华证券分析师：王凤华 执业证书编号： S0550520020001 研究助理：陈玉卢研究助理：陈玉卢 执业证书编号： S0550119070037 兴业银行兴业银行（601166） 银行银行 发发布时间：布时间：2020-09-23 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 31 兴业银行兴业银行/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 兴业银行基本概况兴业银行基本概况 . 4 1.1. 发展历程

8、：同业之王与“商投转型” . 4 1.2. 股东情况：股权集中和稳定. 6 1.3. 福建区域经济发展前景良好. 7 1.4. 网点布局：已覆盖国内各省. 8 2. 兴业银行资产负债与净息差分析兴业银行资产负债与净息差分析 . 9 2.1. 资产结构不断优化，贷款占比提升. 9 2.2. 负债端：对公存款占比较高. 12 2.3. 净息差有望平稳 . 14 3. 资产质量良好，风险可控资产质量良好，风险可控. 16 3.1. 不良压力下降，资产质量夯实 . 16 3.2. 零售资产质量较好，对公贷款向低风险资产转移. 19 3.3. 预计资产质量较为平稳 . 20 4. “投行投行+商行商行”

9、战略转型有成效战略转型有成效. 20 4.1. “1234”战略与“投行+商行” . 20 4.2. 非息收入占比提升 . 21 4.3. 资管新规对中间业务收入影响有限. 22 5. 同业业务发展与现状同业业务发展与现状 . 22 5.1. 同业业务发展历程 . 22 5.2. 非标业务历经两个阶段 . 24 5.3. 同业负债占比同步下降 . 24 5.4. 银银平台发展良好，继续发挥同业优势 . 24 6. ROE 分析分析 . 25 6.1. 盈利能力分析. 25 6.2. 五方面优于同业，贡献较高 ROE . 26 6.3. 估值如何提升. 27 7. 盈利预测与投资建议盈利预测与投

10、资建议 . 27 8. 风险提示风险提示 . 28 qRrOpQnRqOmQqMrMmOtNpQ6M8Q6MoMqQmOnNlOrRzQjMoMtPbRmMuNuOrRvNNZtPmQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 31 兴业银行兴业银行/ /公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图图 1：兴业银行发展历史兴业银行发展历史 . 4 图图 2：福建省福建省 GDP 规模（亿）规模（亿） . 7 图图 3：福建福建 vs 全国全国 GDP 增速增速 . 8 图图 4：2020H1 全国分支机构分布情况全国分支机构分布情况. 9 图图 5：2020H1 全国

11、分支机构资产规模分布全国分支机构资产规模分布. 9 图图 6：2020H1 省内分支机构分布情况省内分支机构分布情况. 9 图图 7：2020H1 各地区营业利润分布各地区营业利润分布 . 9 图图 8：2016-2020H1 资产结构变化资产结构变化 .10 图图 9：2016-2020H1 贷款结构变化贷款结构变化 .10 图图 10：2010-2020H1 对公贷款、零售贷款规模（亿） ）及增速（对公贷款、零售贷款规模（亿） ）及增速（%） ） ） . 11 图图 11：2020H1 对公贷款中行业分对公贷款中行业分布布. 11 图图 12：负债结构中，存款占比不断提升负债结构中，存款占

12、比不断提升 .12 图图 13：负债结构中，定期存款占比较高负债结构中，定期存款占比较高 .13 图图 14：负债结构中，企业存款占比超过负债结构中，企业存款占比超过 70% .13 图图 15：存款比例在同业中较低存款比例在同业中较低 .14 图图 16：2020H1 股份行净息差水平股份行净息差水平 .15 图图 17：2012-20H1 净息差处于历史较低水平净息差处于历史较低水平.15 图图 18：资产质量更为夯实资产质量更为夯实 .16 图图 19：核销比例不断提升（核销比例不断提升（20H1 为年化数据）为年化数据）.17 图图 20：2019 上市股份行贷款等级分类占比上市股份行

13、贷款等级分类占比 .18 图图 21：2019 上市股份行资产质量指标对比上市股份行资产质量指标对比 .18 图图 22：逾期率稍有抬升逾期率稍有抬升.19 图图 23：兴业银行“兴业银行“1234”战略”战略 .21 图图 24：中间业务收入结构中间业务收入结构 .22 图图 25：2019 年股份行年股份行 ROE情况情况 .25 图图 26：代理、顾问和咨询费、托管佣金占比代理、顾问和咨询费、托管佣金占比 .26 表表 1：2020H1 兴业银行子公司简要财务数据（兴业银行子公司简要财务数据（单位：百万元单位：百万元） . 4 表表 2：股份行金融牌照持有情况：股份行金融牌照持有情况 .

14、 5 表表 3：2020H1 十大股东情况十大股东情况. 6 表表 4：福建省内地区：福建省内地区 2019 年年 GDP排名（亿元）排名（亿元） . 8 表表 5：2016-2020H1 生息资产收益率生息资产收益率 . 10 表表 6：2016-2020H1 负债负债成本变动成本变动 . 13 表表 7：2020H1 兴业银行零售与对公不良率兴业银行零售与对公不良率. 19 表表 8：兴业银行贷款结构（分地区）：兴业银行贷款结构（分地区） . 20 表表 9：兴业银行同业业务发展历程梳理：兴业银行同业业务发展历程梳理 . 23 表表 10：兴业银行同业业务合作内容：兴业银行同业业务合作内容

15、 . 23 表表 11：银银平台成果：银银平台成果 . 25 表表 12：2019 年兴业银行与股份行年兴业银行与股份行 ROE拆分拆分 . 27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 31 兴业银行兴业银行/ /公司深度报告公司深度报告 1. 兴业银行基本概况兴业银行基本概况 1.1. 发展历程：同业之王与“商投转型” 兴业银行成立于兴业银行成立于 1988 年，是首批股份制商业银行之一。年，是首批股份制商业银行之一。2007 年在上海证券交易所 挂牌上市，是经国务院、中国人民银行批准成立的首批股份制商业银行之一，也是 中国首家赤道银行，全球银行 30 强、世界企

16、业 500 强。 发展前期， 兴业银行作为福建省的区域性银行， 肩负着福建省改革开放的任务。发展前期， 兴业银行作为福建省的区域性银行， 肩负着福建省改革开放的任务。 1995 年 8 月，兴业银行人民币存款首次突破 100 亿元，外汇存款业务突破 2 亿元。1996 年兴业银行进行了二次创业，第一家异地分行上海分行成立。2000 年后，兴业银行 开始布局全国业务，不断成立异地分行，同时进行信用社和城商行的并购。2003 年 3 月，兴业银行从“福建兴业银行”更名为“兴业银行” ，正式确立了全国性股份行 的地位。 图图 1：兴业银行发展历史兴业银行发展历史 数据来源：东北证券，公司官网资料整理

17、 兴业银行兴业银行子公司经营状况良好， 资金雄厚子公司经营状况良好， 资金雄厚。 兴业银行经过多年发展已成为覆盖信托、 租赁、基金、消费金融、期货、资产管理、研究咨询、数字金融等业务在内的现代 金融服务集团。公司先后成立兴业信托、兴业金融租赁、兴业基金、兴业消费金融、 兴业研究、兴业数字金融、兴业资产管理等机构，成为拥有最多金融牌照的商业银 行之一，现形成以银行为母体，子公司协同发展的业务模式，为兴业银行探索多市 场、 综合化业务发展道路提供支撑。 子公司的全面布局为兴业银行推进“商行+投行” 发展战略、为客户提供综合金融服务做出了贡献。 表表 1：2020H1 兴业银行子公司简要财务数据（兴

18、业银行子公司简要财务数据（单位单位：百：百万万元元） 子公司名称子公司名称 业务性质业务性质 注册资本注册资本 总资产总资产 净资产净资产 营业收入营业收入 营业利润营业利润 净利润净利润 兴业金融租赁有限责任公司 金融租赁 9,000 110,094 17,021 1,602 1,270 961 兴业国际信托有限公司 信托 10,000 44,835 20,105 2,130 984 692 兴业消费金融股份公司 消费金融 1,900 34,832 4,087 2,962 692 532 兴业基金管理有限公司 基金 1,200 3,655 3,290 479 290 225 兴银理财有限责任

19、公司 理财 5,000 5,145 5,112 144 138 103 数据来源：东北证券，公司财报 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 31 兴业银行兴业银行/ /公司深度报告公司深度报告 金融全牌照，同业竞争显优势。金融全牌照，同业竞争显优势。兴业银行是拥有最多金融牌照的商业银行之一，涵 盖信托、租赁、基金、消费金融、期货、资产管理、研究咨询、数字金融在内，在 同业竞争中具有明显的牌照优势，且兴业银行取得的牌照均为银行子公司直接持 有，其他拥有牌照较全股份行如光大银行、中信银行、平安银行则是通过银行兄弟 公司间接持有，从业务协同的角度看，兴业银行的综合金融集团

20、经营模式，有利于 各业务间相互促进、资源共享，为客户提供优质、综合的现代化金融服务。 表表 2：股份行金融牌照持有情况：股份行金融牌照持有情况 银 行银 行 名称名称 信托信托 租赁租赁 基金基金 保险保险 期货期货 消费消费 金融金融 券商券商 资产资产 管理管理 科技子科技子 公司公司 兴业银 行 兴业国际信 托 兴业金融租 赁 兴业基金 兴业期货 兴业消 金 华福 证券 兴业 AMC 兴业数 金 招商银 行 招银金融租 赁 招商基金 招商信诺 人寿 招商期货 招联消 金 招商 证券 招商 平安 AMC 招引云 创 光大银 行 光大兴陇信 托 光大金融租 赁 光大保德信 光大永明 人寿 光

21、大期货 北京阳 光消金 光大 证券 光大 金瓯 AMC 光大科 技 中信银 行 中信信托 中信金融租 赁 华夏基金 中信保诚 中信期货 中信消 金 中信 证券 建投 中信 AMC 平安银 行 平安信托 平安租赁 平安基金 中国平安 平安期货 平安消 金 平安 证券 招商 平安 AMC 金银壹 账通 浦发银 行 上海国际信 托 浦银金融租 赁 浦银安盛 东方人寿 国泰君安 期货 国泰 君安 证券 上海 国资 经营 民生银 行 民生金融租 赁 民生加银 民生科 技 华夏银 行 华夏金融租 赁 龙盈智 达 浙商银 行 万向信托 浙商金融租 赁 太平科技 保险 永安期货 财通 证券 注：标蓝的为银行持

22、有子公司，非标蓝公司表示集团持有 数据来源：东北证券，公司财报 同业业务同业业务起步。起步。从 1995 年开始在省外设立第一家分行上海分行开始，兴业银行便 开始差异化经营发展，同业业务逐步起步。1996 年成为沪深交易所证券资金清算指 定结算银行，2005 年首批获得银行间外汇市场人民币做市商资格。2007 年正式推 出的银行同业代理业务平台“银银平台”。 银银平台为各类合作银行提供了支付结算、 财富管理、信息技术等全方位的金融服务，不仅解决了中小银行支付结算的痛点需 求，也为兴业银行同业业务带来了新的盈利模式。 开启“商行开启“商行+投行投行”转型”转型。2014 年起进入金融去杠杆和规范

23、同业业务的阶段。2016 年以 MPA 为代表的同业监管新框架建立。2017 年兴业银行提出“商行+投行”的新 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 31 兴业银行兴业银行/ /公司深度报告公司深度报告 时期转型战略，推动商业银行综合金融服务客户、投资银行筹划并落实融资方案， 在做好间接融资服务的同时，突显自身直接融资服务的特色与优势。 同业出清，商投并进，承前启后。同业出清，商投并进，承前启后。目前，兴业银行资产负债结构调整持续，存量非 标资产压缩显著，同时“商行+投行”转型战略实施成效逐步体现，非息收入占比 持续提升，公司正处于承前启后的转折期。在直接融资占比提

24、升的背景下， “投行+ 商行”的战略扩张了经营的中心的内涵，即从以银行存贷利差为中心到以客户为中 心的改变。在轻资本、轻资产、高效率的基础上为客户提供跨市场、多资产、多流 程的投融资金融服务。 兴业银行投行领域发展的主要优势在于：兴业银行投行领域发展的主要优势在于： （1）同业业务成为“大投行”业务的组成部分，在前期包括银银平台在内的同业 业务中积累的市场资源有望助力投行业务获取客户。 （2）零售业务领域，销售渠道与能力领先。 （3）综合化经营协同能力强。在为客户提供全面的投融资金融服务的时候，业务 通常涉及多领域流程，兴业银行控股的子公司牌照期权，协同能强，能提供更加多 样和灵活的服务。 （

25、4）债权承销能力业内领先。历年公司的非金融企业债务融资工具承销规模和只 数都位于股份制银行首位，同时在 2018 年承销规模和只数双双跃居全市场第一。 债券承销业务已然成为一个明星品牌。 战略特征战略特征：差异化发展、灵敏的市场反应、强大的创新能力。：差异化发展、灵敏的市场反应、强大的创新能力。从历史各期看，兴业 银行作为全国性的股份制银行，在战略选择中持续展现业务特色和专业优势，坚持 走差异化发展道路，在同业业务领域取得了领先优势，同时也根据不同行业背景进 行灵活调整经营策略，在业务模式上不断取得创新。这些特点也是“商行+投行” 转型战略在未来实现的保障。 1.2. 股东情况股东情况：股权：股权集集中和稳定中和稳定 兴业银行的大股东国有法人较多，股权集中度高，股权结构稳定。兴业银行的大股东国有法人较多，股权