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1、新产业（300832） 证券研究报告公司研究医疗器械 1 / 43 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 内外兼修，内外兼修，装机量单产双高增推动收入快速增长装机量单产双高增推动收入快速增长 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,682 2,279 3,070 3,993 同比（%） 21.5% 35.5% 34.7% 30.1% 归母净利润（百万元） 773 1,060 1,439 1,874 同比（%） 11.3% 37.2% 35.8% 30.2% 每股

2、收益（元/股） 1.87 2.57 3.49 4.54 P/E（倍） 79.23 57.74 42.53 32.67 投投资要点资要点 化学发光行业优质赛道，化学发光行业优质赛道，公司是国产龙头企业公司是国产龙头企业：我国化学发光行业市场 规模近年来保持 20%以上增速，2019 年达到近 300 亿，但国产企业份 额不到 20%。受益于基层渗透率提升和三级医院进口替代加速，国产化 学发光行业迎来了快速增长期。我们假定国内化学发光 20-25 年行业规 模复合增速为 16%， 到 25 年国产占比达 36%， 由此测算 25 年国产化学 发光市场规模将达到 263 亿，19-25 年复合增速高

3、达 30%。根据新产业 股权激励目标和装机台数、单台产出，我们测算，公司 2022 年将实现 国内收入（含仪器）30.1 亿，海外收入（含仪器）9.8 亿。2025 年新产 业国内收入有望突破 60 亿（含仪器） ，海外收入 25 亿，收入规模国内 第一，龙头地位凸显。 高速机占比提升， 单台产出高速机占比提升， 单台产出大幅提高， 国内收入高增长大幅提高， 国内收入高增长： 新产业 2019 年 国内化学发光仪累计装机 6860 台，低速机占比较多，而 2020 年上半年 公司高速机新增占比超 50%，尤其是性能参数全球第一的 X8 仪器基本 满销，机型结构机型结构持续持续优化。优化。同时公

4、司与赛默飞和日立合作的流水线产品 2020 年下半年上市在即， 有望加速进入大型三级医院， 高产出机型占比 进一步提升。 试剂试剂项目上，项目上， 公司检测菜单不断丰富。 四大主流项目方面， 肿瘤和甲功是公司传统强项，术前八项补齐后传染病占比将大幅提高， 激素类 AMH 2019 年新获批后，市场潜力较大。特色项目方面，公司项 目品种最多，心标、糖代谢、自免、肝纤等项目未来有望持续放量。渠渠 道方面，道方面，公司募投项目强化国内销售，不设总代的经销模式有利于开发 基层及三级医院存量市场。 我们测算， 2021 年公司国内单台发光仪产出 可达 23.2 万/年，较 2019 年增长超 30%，国

5、内化学发光业务 2021 年预 计实现收入 23.38 亿，2019-2021 年复合增速达 32.1%。 逐步进入高端市场逐步进入高端市场， 海外， 海外业务持续提速业务持续提速： 新产业海外市场前期积累充足， 预计业绩即将步入收获期。公司海外业务有两大边际向好的变量：1） 公司产品新进入俄罗斯、巴西、西欧等国家或地区的高端市场，高速机 装机将加快；2）检测项目不断拓广， 海外试剂注册项目逐步通过， 单台 产出将显著提升。同时新冠疫情短期显著贡献利润增量，长期有利于公 司产品进入欧美地区大中型医院终端。 我们预计公司海外业务将持续提 速，抛除新冠影响，2021 年海外化学发光业务收入将达到

6、7.32 亿元， 2019-2021 年复合增速达 46.1%。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 148.45 一年最低/最高价 37.67/197.00 市净率(倍) 12.68 流通 A 股市值(百万 元) 6116.14 基础数据基础数据 每股净资产(元) 11.70 资产负债率(%) 8.06 总股本(百万股) 412.35 流通 A 股(百万股) 41.20 相关研究相关研究 2020 年年 09 月月 13 日日 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证号：S0600520070004 证券分析师证券分析师 周新明周新明 执业证号：S0

7、600520090002 -57% 0% 57% 113% 170% 227% 283% 340% 397% -012020-05 新产业沪深300 2 / 43 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 董事长饶微是国内化学发光先驱者，管理层专注、专业，激励充分董事长饶微是国内化学发光先驱者，管理层专注、专业，激励充分：公 司董事长及管理层丰富的行业经验有助于公司把握经营方向。 2020 年 7 月公司公布股权激励计划，20-22 年收入复合 30%增速才能完全解锁， 业绩条件显

8、示公司未来高增决心。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：暂不考虑公司股权激励费用，我们预计新产业 2020-2022 年营业收入分别为 22.79 亿、30.70 亿、39.93 亿元，增速分 别达 35.5%、34.7%、30.1%；净利润分别为 10.6 亿、14.4 亿、18.7 亿 元， 增速分别达 37.2%、 35.8%、 30.2%， 净利润三年复合增速高达 34.4%， 相应 2020-2022 年 EPS 分别为 2.57、3.49、4.54 元，当前股价对应估值 分别为 58、43、33 倍。考虑到公司是国产化学发光龙头企业，首次覆 盖给予“买入”的投资评级。 风险提

9、示：风险提示：医疗器械政策变动风险，新产品研发不及预期，经销商销售 模式过于单一，海外经营风险等。 qRrOrOnRrPnRqMqNoMqOqPbRcM9PpNnNmOmMiNpPzQkPrQqN6MqRvNuOpOoPNZsOpM 3 / 43 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 化学发光是优质投资赛道，国产龙头企业占据主要份额化学发光是优质投资赛道，国产龙头企业占据主要份额 . 6 1.1. 化学发光赛道具备高成长性，国产品牌市占率仍然较低. 6 1.2. 预计国内化学

10、发光到 2025 年市场规模超过 250 亿元，公司龙头地位依然稳固. 7 1.3. 检测项目与装机量双增，国产化学发光企业短期业绩确定性强. 9 2. 高速机占比提升、检测项目丰富，国内单台产出将显著提高高速机占比提升、检测项目丰富，国内单台产出将显著提高 . 11 2.1. 四大优势确保核心竞争力，单台产出预计显著提高. 11 2.1.1. 产品矩阵羽翼丰满，大中型仪器加强布局，流水线上市在即. 12 2.1.2. 主流检测项目：肿瘤与甲功占比高，术前八项补齐预计带动业绩快速提升. 14 2.1.3. 特色项目：检测菜单最为丰富，差异化竞争形成突破口. 16 2.1.4. 国内各终端表现良

11、好，渠道网络不断优化升级. 22 2.2. 新产业国内发光业务测算. 24 3. 逐步进入高端市场，海外业务将持续提速逐步进入高端市场，海外业务将持续提速 . 25 3.1. 海外经营积累充足，业绩即将迈入收获期. 25 3.2. 新冠疫情利好影响，海外业务发展迎来良机. 28 3.3. 新产业海外发光业务测算. 29 4. 深耕化学发光行业，管理层专注、专业、激励充分深耕化学发光行业，管理层专注、专业、激励充分 . 30 4.1. 管理层经验丰富，高管及员工普遍持股. 30 4.2. 董事长饶微是国内化学发光先驱. 32 4.3. 股权激励彰显新产业高增决心. 33 5. 盈利预测与估值盈利

12、预测与估值 . 35 6. 风险提示风险提示 . 37 7. 附录：公司介绍附录：公司介绍 . 37 7.1. 历史沿革. 37 7.2. 财务表现. 40 4 / 43 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：2012-2019 年中国化学发光市场规模及增速 . 6 图 2：中国化学发光市场份额（2018） . 6 图 3：中国基层医疗机构与综合医院诊疗人数 . 7 图 4：中国各级医院发光仪器装机台数 . 7 图 5：中国门诊病人人均医药费增速得到控制 . 8 图 6：化

13、学发光市场两级分化下的企业策略 . 8 图 7：国内化学发光企业发展路径 . 10 图 8：国产化学发光厂家国内装机台数（2019） . 12 图 9：国产化学发光厂家国内仪器单台产出（万/年，2019） . 12 图 10：Biolumi 8000 生化免疫一体分析仪性能参数 . 14 图 11：SATLARS-TCA 流水线性能参数 . 14 图 12：2019 新产业试剂收入构成（亿） . 15 图 13：中国化学发光检测菜单分布（2014） . 15 图 14：2014-2019 新产业各试剂收入复合增速 . 17 图 15：ABEI 直接化学发光机理 . 21 图 16：吖啶酯直接化

14、学发光机理 . 21 图 17：酶促化学发光机理 . 21 图 18：电化学发光机理 . 21 图 19：新产业近三年各级医院发光仪销量（台）及增速 . 23 图 20：新产业近三年各级医院发光仪收入（万）及增速 . 23 图 21：2014-2019 年新产业分业务毛利率 . 23 图 22：2014-2019 年新产业毛利构成 . 23 图 23：新产业营销网络优化建设计划（2020） . 24 图 24：新产业海外业务收入及增速 . 25 图 25：新产业海外业务毛利及增速 . 25 图 26：新产业海外区域架构及重点市场（2020） . 26 图 27：2019 年公司前五大客户销售收

15、入（万） . 27 图 28：公司近三年分区域收入复合增速 . 27 图 29：2014 年新产业海外业务分区域份额（百万元） . 27 图 30：2019 年新产业海外业务分区域份额（百万元） . 27 图 31：2018 年全球 IVD 市场分区域份额（亿美元） . 28 图 32：2018 年全球 IVD 细分市场份额 . 28 图 33：新产业公司股权结构图（截止 2020.06） . 31 图 34：2012-2019 年公司营业收入及增速 . 39 图 35：2012-2019 年公司净利润及增速 . 39 图 36：2014-2019 年公司分业务营业收入（亿）及增速 . 39

16、图 37：2019 公司分业务收入组成（亿） . 39 图 38：2014-2019 年公司分区域营业收入及增速 . 40 图 39：2019 公司分区域收入组成（亿） . 40 图 40：2017-2019 可比公司销售费用率 . 40 图 41：2017-2019 可比公司管理费用率 . 40 图 42：2017-2019 可比公司财务费用率 . 41 5 / 43 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 图 43：2017-2019 可比公司销售净利率 . 41 图 44：2017-2019 可

17、比公司应收账款周转天数 . 41 图 45：2017-2019 可比公司经营性现金流/净利润 . 41 表 1：2025 年中国国产化学发光市场规模（亿）敏感性分析 . 8 表 2：国产化学发光市场规模测算及国内代表企业预计收入 . 9 表 3：国内各代表企业化学发光业务概览及预期 . 11 表 4：新产业全自动化学发光仪产品性能及特点 . 12 表 5：市场主流化学发光仪（大中型）性能比较 . 13 表 6：新产业化学发光免疫分析配套试剂（截止 2020.06.30） . 16 表 7：各化学发光企业免疫检测项目数及主流项目金标准（2020） . 17 表 8：新产业进入药监局审核阶段的试剂

18、项目（截止 2020.06.30） . 18 表 9：新产业已进入或完成临床评价阶段的试剂项目（截止 2020.06.30） . 18 表 10：新产业主要技术平台及研发功能 . 19 表 11：化学发光体系分类及特点 . 20 表 12：公司各大区终端用户数量（2019） . 22 表 13：新产业国内发光业务测算 . 25 表 14：新产业全自动化学发光免疫分析仪及配套试剂海外销售情况 . 28 表 15：公司原海外拓展项目投资概算 . 29 表 16：新产业海外发光业务测算 . 30 表 17：新产业高管人员简介及直接持股情况（截止 2020.06） . 31 表 18：公司以饶微为第一

19、申请人的部分已授权重要专利（截止 2020.09） . 32 表 19：第一类限制性股票激励对象名单 . 33 表 20：第二类限制性股票激励对象名单 . 34 表 21：新产业股权激励业绩考核要求 . 34 表 22：新产业股权激励各期摊销费用 . 34 表 23：新产业分业务收入、成本及毛利率预测表 . 36 表 24：可比公司估值表 . 37 表 25：新产业业务和资本层面发展历程 . 38 6 / 43 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 1. 化学发光是优质投资赛道，国产龙头化学发光是优

20、质投资赛道，国产龙头企业企业占据主要份额占据主要份额 1.1. 化学发光赛道具备高成长性，化学发光赛道具备高成长性，国产国产品牌品牌市占率仍然市占率仍然较低较低 我国我国化学发光行业化学发光行业规模大规模大，增长迅速，增长迅速，国产厂家市占率较低国产厂家市占率较低 。2019 年，我国化学 发光市场规模约为 300 亿元， 在 IVD 整体市场中占比超 30%， 近 5 年 CAGR 约为 30%， 远高于 IVD 行业 16%的整体增速。 化学发光由于技术难度较高，长期以来是外资的天下。2010 年，新产业推出首台国 产全自动化学发光仪，标志着化学发光市场进口垄断局面的结束。但截至目前我国化

21、学 发光市场中，以罗氏、雅培、贝克曼和西门子为代表的进口品牌“四大家”仍把控着绝对 份额，2018 年合计市场份额超过 80%，而国产品牌合计份额仅为 12.5%，市场规模约为 30 亿，国产替代空间巨大。国产品牌中，新产业占据约 3.6%的市场份额，是国产化学 发光龙头。安图、迈瑞和迈克同样表现突出，进口与国产品牌“4+4”的竞争格局逐渐成 型。 图图 1：2012-2019 年中国年中国化学发光市场规模及增速化学发光市场规模及增速 图图 2：中国中国化学化学发光市场发光市场份额份额（2018） 数据来源：中国产业信息网，东吴证券研究所 数据来源：中国产业信息网，东吴证券研究所 化学化学发光

22、技术发光技术趋向成熟带动趋向成熟带动成本下降，成本下降，产业化进程中产业化进程中市场市场仍有渗透仍有渗透空间。空间。伴随着人 口老龄化，我国医疗机构诊疗人数处在上升阶段，综合医院和基层医疗机构工作量不断 加大。免疫诊断需求较为刚性，推动医疗机构发光仪装机量不断提升，总装机量由 2015 年的 3.4 万台提升至 2018 年的 5.3 万台。截止 2018 年，发光仪在三级、二级、一级医 院的装机台数分别约为 1.5、 3.3、 0.5 万台， 近三年装机量 CAGR 分别为 7%、 23%和 9%。 其中，三级医院价格敏感度较低，发光仪多采用高端机型，以进口厂家为主。同时 三级医院拥有较多数

23、量的发光仪，单台仪器试剂产出较高，是未来免疫诊断的主战场， 国产品牌正逐步实现替代。二级医院装机量近年来提升迅速，未来仍有一定增量空间。 而化学发光技术经历近 30 年时间发展，已经较为成熟，驱动检测成本不断走低。预计 未来，一级医院及基层医疗机构巨大下沉空间将被打开，低速化学发光仪将在基层市场 加大推广，迅速铺开。 34.4% 40.1% 32.5% 26.3% 22.7%24.3%20.0% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 0 50 100 150 200 250 300 350 201

24、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 市场规模（亿元）yoy 34.5% 18.4%17.3% 11.5% 5.8% 3.6%3.2% 2.4% 1.4%1.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 罗 氏 雅 培 贝 克 曼 西 门 子 其 他 进 口 新 产 业 安 图 迈 瑞 迈 克 其 他 国 产 7 / 43 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 图图 3：中国中国基层医疗机构与综合基层医疗机构与综合医院诊疗医院诊疗人数人

25、数 图图 4：中国中国各级各级医院医院发光仪器发光仪器装机装机台数台数 数据来源：wind，卫计委，东吴证券研究所 数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所 1.2. 预计国内化学发光到预计国内化学发光到 2025 年市场规模超过年市场规模超过 250 亿元，公司龙头地位依亿元，公司龙头地位依 然稳固然稳固 化学化学发光发光行业行业壁垒较高壁垒较高，封闭体系下仪器封闭体系下仪器试剂试剂收入收入共振共振利好利好龙头龙头。化学发光行业壁 垒主要包括：1）被检测物质浓度较低（g/L-pg/L） ，对检测系统中的仪器和配套试剂精 度要求较高。2）检测流程步骤较多，对仪器自动化要求高。3）化学发光仪器自

26、身需要 集成生物、化学、光学等多个领域的前沿技术。而不同于生化诊断，化学发光免疫诊断 系统全部为封闭式系统，导致仪器与试剂的收入必然存在极强的相关性，化学发光企业 主要依靠毛利率较高的试剂销售获取利润。行业内龙头企业拥有一定技术优势，客户黏 性较强，试剂销售更易与终端市场的仪器销售、售后等服务在内部形成正反馈机制，加 剧行业马太效应。 两极化两极化发展发展是趋势是趋势，企业企业研发研发能力能力与产品质量是与产品质量是基石基石。近年来，我国人均医药费用 得到控制，诊断成本随之下行。与此同时医院对体外诊断产品的需求呈现两极分化的趋 势：综合医院要求高通量、高效率、高灵敏度的检测产品，仪器经历单机自

27、动化、检测 模块化及初步一体化，目前进入 TLA 流水线的“统一化” （一台或一组仪器上结合不同 的分析技术或策略）和“集成化” （各种分析仪器与分析前、后处理设备相连）阶段。基 层医院则需要诊断速度相对较快、价格合适、性能稳定的小型化诊断仪器。行业两极化 发展对企业产品矩阵的构筑提出较高要求，未来具有研发优势及产品性价比高、布局全 面的化学发光企业有望脱颖而出。 43.2 43.6 43.4 43.7 44.3 44.1 20.2 21.8 22.6 23.9 25.0 25.9 5.2% 0.9% -0.5% 0.6% 1.4% -0.5% 7.6% 8.2% 3.4% 5.7% 4.9%

28、 3.5% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 10 20 30 40 50 2001620172018 基层医疗机构诊疗人次（亿）综合医院诊疗人次（亿） yoy(基层医疗机构）yoy(综合医院） 12480 13473 14422 15287 17496 21870 26900 32549 4027 4429 4828 5214 34003 39772 46150 53050 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 20018 三级医院二级医院一级医院总计 8 / 43 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 图图 5：中国中国门诊病人门诊病人人均医药费增速得到控制人均医药费增速得到控制 图图 6：化学发光化学发光市场市场两级分化下的企业策略