1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/有色金属/其他有色金属 证券研究报告 山东黄金山东黄金（600547）公司研究报告公司研究报告 2020 年 12 月 22 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 12 月 21 日收盘价 （元） 24.45 52 周股价波动（元） 23.12-47.57 总股本/流通 A 股（百万股） 4314/3290 总市值/流通市值（百万元） 105476/97554 相关研究相关研究 金价反弹，黄金龙头业绩大幅好市场表现市场
2、表现 Table_QuoteInfo 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -4.9 -8.7 -11.5 相对涨幅（%） -7.2 -14.0 -15.7 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 黄金巨头扩张在路上黄金巨头扩张在路上 Table_Summary 投资要点投资要点： 国内黄金巨头，兼备成长属性国内黄金巨头，兼备成长属性。我们认为“规模大”和“高增长”是公司矿产金业务最主要的特点。公司 2005 年至 2019 年矿产金产量 CAGR 可以达到 16.10%，20142019 年复合增速也有 8.32%。2020 上半年在全球疫情的大背景下公司
3、仍保持稳定生产，实现矿产金产量 20.0 吨，同比仅减少 0.51吨，其中国内矿产金同比增长 0.56%，国外受影响较大矿产金产量同比下滑12.0%。同时公司上半年先后与加拿大特麦克资源公司、澳大利亚卡帝诺资源公司签订收购协议，目前收购工作正在推进中，为实现“十三五”战略目标而奋斗。 内部挖潜内部挖潜+外部并购， 资源版图扩张在路上外部并购， 资源版图扩张在路上。 我们认为资源禀赋是矿山企业核心竞争力强弱的主要体现。根据上海证券报资讯，世界黄金储量主要分布在三大成矿带：1、南非；2、中亚；3、山东的胶西北成矿带。胶东半岛金矿集中了全国 1/4 的黄金资源储量，而其中 90%以上又集中分布在招远
4、、莱州地区。山东黄金主要矿山坐落于此。同时山东黄金背靠控股股东山东黄金集团，拥有强大的资源实力做背书。公司拥有集团优质资源的优先购买权，我们认为集团的优质资源也是未来上市公司主要增长驱动力之一。 截至 2019 年底山东黄金集团拥有黄金保有储量 1953.09 吨（其中上市公司体外 1069.2 吨） ，矿产金产量 47.93 吨（其中上市公司体外 7.81 吨） 。 黄金：黄金：通胀回归均值和美元贬值压力通胀回归均值和美元贬值压力。现货黄金自今年 8 月 7 号创下历史新高的 2075 美元/盎司以来已调整了 4 个多月，原因我们认为这一轮金价上涨更多源于空前规模的货币财政刺激，而涨跌同源，
5、在疫苗为疫情的结束增加确定性的同时，也不免引起市场对刺激政策力度减弱的担忧。 我们认为政策方面货币政策在目前政府杠杆率持续高企的背景下很难有收紧的迹象，或更多是维持宽松，而财政政策方面民主党较共和党力度更大。同时未来金价的胜负手可能更依赖通胀的均值回归，以及美元的贬值压力。 盈利预测与估值。盈利预测与估值。我们从产量、成本和弹性三个维度分析山东黄金的行业比较优势：1、产量：本质还是资源的扩张速度。我们认为公司兼有先天的资源增储优势（主要矿山坐落在世界第三大成矿带，以往优异的资源增储成绩和现在开发的三山岛-西岭金矿可见一斑）和优秀的资本运作能力及海内外并购经验（收购阿根廷贝拉德罗金矿） ，可以说
6、兼具资源端的“地利”和“人和” 。集团也有望 2020 年迈入世界前十的行列；2、成本：公司是国内成本最低的矿产金生产商之一，体现在矿石品位较高和资源集中度高带来的规模优势。我们认为随着资源端的持续探采，单个矿体矿产金产量的逐渐增加，这种规模优势将愈发凸显；3、弹性：公司 2020 年 H1 毛利中黄金贡献 93%，业务 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 56256 62631 65984 68596 70806 (+/-)YoY(%) 10.2% 11.3% 5.4% 4.0%
7、 3.2% 净利润(百万元) 1024 1289 2765 3811 4320 (+/-)YoY(%) -10.0% 25.9% 114.4% 37.8% 13.4% 全面摊薄 EPS(元) 0.24 0.30 0.64 0.88 1.00 毛利率(%) 8.7% 9.7% 12.2% 14.2% 15.5% 净资产收益率(%) 4.3% 5.6% 10.2% 12.3% 12.3% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究山东黄金（600547）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 纯。我们认为在通胀抬头，美元走弱的背
8、景下，公司将最大程度受益金价上涨。我们预计公司 20202022 年 eps 分别为0.64 元、0.88 元、1.00 元，参考可比公司估值给予公司 2021 年 3842 倍 PE，对应合理价值区间 33.5737.10 元，给予“优于大市”评级。 风险提示风险提示。1、联储宽松政策不及预期；2、矿山探采进度不及预期。nMrOoOtOzQnMpQmNtOsPpRbRcMaQnPmMoMpPiNqRmOjMsQsQ7NpOmPwMtPqOuOoOoO 公司研究山东黄金（600547）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 国内黄金巨头，兼备成长属性 . 6 1.1 国内
9、矿产金龙头，规模大+高增长 . 6 1.2 成本低：矿石品位较高&规模优势 . 6 1.3 业务纯：业绩受金价涨跌弹性大 . 7 2. 内部挖潜+外部并购，资源版图扩张在路上 . 7 2.1 控股股东山东黄金集团：国内规模最大的黄金基地 . 8 2.2 过往增储成绩优异 . 8 2.3 增储潜力依旧强劲：内部挖潜+外部并购 . 9 2.4 拟收购 2 个海外矿山股权，资源版图扩张在路上 . 10 2.4.1 拟以约 11.53 亿元收购加拿大特麦克项目 . 10 2.4.2 以 1.00 澳元/股的价格要约收购卡蒂诺资源股权 . 10 2.5 战略目标三步走：2035 年跻身世界前三 . 11
10、 3 黄金：通胀回归均值和美元贬值压力 . 11 3.1 拜登财政政策救助方案较特朗普力度更大，货币政策或维持宽松 . 12 3.2 疫情后经济复苏仍是主线，看好通胀均值回归 . 12 4 盈利预测与估值 . 14 5 风险提示 . 15 财务报表分析和预测 . 16 公司研究山东黄金（600547）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司矿产金产量持续增长 . 6 图 2 2020H1 主营业务营收结构 . 7 图 3 2020H1 主营业务毛利结构 . 7 图 4 公司历史业绩和金价呈正相关性 . 7 图 5 2019 年上市公司黄金储量占集团 56% . 8
11、 图 6 2019 年上市公司矿产金产量占集团 82% . 8 图 7 山东黄金集团 20112019 年保有资源储量 . 9 图 8 山东黄金国内矿山分布 . 10 图 9 黄金分析框架和主要参考指标 . 11 图 10 美国政府部门杠杆率达到历史极值 . 12 图 11 金油价正相关性较强，油价尚处低位 . 13 图 12 金价、美元指数大部分时间负相关，偶尔同涨但较少情况同跌 . 14 公司研究山东黄金（600547）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 2019 年黄金&白银企业产量及财务数据对比 . 6 表 2 山东黄金集团 2016 年-2020 年 3
12、 月矿产金生产技术指标一览 . 7 表 3 民主党、共和党与特朗普政府计划的财政救助方案对比 . 12 表 4 特朗普和拜登竞选纲领中外交相关内容 . 13 表 5 山东黄金分业务盈利预测（万元） . 15 表 6 可比公司估值表 . 15 公司研究山东黄金（600547）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 国内黄金巨头，兼备成长属性国内黄金巨头，兼备成长属性 1.1 国内矿产金龙头，规模大国内矿产金龙头，规模大+高增长高增长 2019 年黄金上市企业产储量来看，山东黄金以 40.12 吨的矿产金产量位居国内第二，仅次于紫金矿业的 40.8 吨。我们认为“规模大”和“高增长”是公
13、司矿产金业务我们认为“规模大”和“高增长”是公司矿产金业务最主要的特点。最主要的特点。 公司2005年至2019年矿产金产量CAGR可以达到16.10%， 20142019年复合增速也有 8.32%。 2020 上半年在全球疫情的大背景下公司仍保持稳定生产， 实现矿产金产量 20.0 吨，同比仅减少 0.51 吨， 其中国内矿产金同比增长 0.56%， 国外受影响较大矿产金产量同比下滑 12.0%。同时公司上半年先后与加拿大特麦克资源公司、澳大利亚卡帝诺资源公司签订收购协议，目前收购工作正在推进中，为实现“十三五”战略目标而奋斗。 表表 1 2019 年黄金年黄金&白银白银企业产量及财务数据对
14、比企业产量及财务数据对比 公司名称公司名称 产量产量 归母归母净利润净利润 （亿元）（亿元） 资产负债率（资产负债率（%） ROE（%） 紫金矿业 矿产金 40.8 吨，白银 263 吨 42.84 53.91 11.38 山东黄金 矿产金产量 40.12 吨 12.89 55.61 5.77 中金黄金 矿产金产量 24.69 吨 1.79 50.25 1.39 招金矿业 矿产金产量 19.77 吨 4.79 56.86 3.52 银泰黄金 矿产金销量 5.81 吨，矿产银产量 191.42 吨 8.64 14.93 9.94 湖南黄金 自产金 4.87 吨 1.60 25.97 3.27 赤
15、峰黄金 矿产金产量 2.07 吨 1.88 57.93 6.88 恒邦股份 生产黄金 17.24 吨，白银 61.12 吨 3.06 71.19 6.78 盛达资源 白银自产矿 214.57 吨 4.48 38.76 22.05 兴业矿业 铅银精粉 16.79 吨，铜银精粉 11.90 吨 1.02 42.01 1.95 贵研铂业 贵金属特种功能材料 503.51 吨 2.32 54.62 8.77 资料来源：Wind，各公司 2019 年年报，海通证券研究所 图图1 公司矿产金产量持续增长公司矿产金产量持续增长 资料来源：wind，海通证券研究所 1.2 成本低：矿石品位较高成本低：矿石品位
16、较高&规模优势规模优势 公司是国内成本最低的矿产金生产商之一。根据山东黄金（1787.HK）招股说明书援引 AAI 报告显示，2017 年公司国内矿山的现金运营成本是 682 美元/盎司，低于行业平均的 715 美元/盎司。我们认为主要有以下几个原因：1、资源优势显著，矿石平均品 公司研究山东黄金（600547）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 位较高。 2020 年上半年公司原矿品位 1.60 克/吨， 同比上升 0.05 克/吨， 增幅 3.10%；2、公司矿产金 90%来自山东省，山东省作为中国矿产金产量最大的省份基础设施发达，且公司资源集中享有开采、选矿、运输等规模优势。 表
17、表 2 山东黄金集团山东黄金集团 2016 年年-2020 年年 3 月矿产金月矿产金生产技术指标生产技术指标一览一览 项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 1-3月 采矿量(万吨/年） 1,699.50 2,590.66 3466.29 3510.03 827.22 处理量(万吨/年） 1,743.33 2,661.42 3300.5 3430.13 825.55 入选品位(克/吨） 2.45 2.31 2.38 2.28 2.32 选冶总回收率() 92.22 91.95 91.85 91.97 91.67 克金成本（元/克） 178.23 187.3
18、2 180.67 197.14 207.33 资料来源： 山东黄金集团有限公司 2019 年度第六期中期票据募集说明书 ， 东黄金集团有限公司 2020 年度第二期中期票据募集说明书海通证券研究所 注：入选品位不含贝拉德罗金矿。 1.3 业务纯：业绩受金价涨跌弹性大业务纯：业绩受金价涨跌弹性大 公司主营业务中黄金占比极大。 2020 年 H1 主营收入里外购合质金占比 77%， 黄金占比 21%；毛利构成中黄金占比 93%，所以公司业绩受金价涨跌弹性大，这一点从过往的历史业绩也可以看出。 图图2 2020H1 主营业务营收结构主营业务营收结构 资料来源：wind，海通证券研究所 图图3 202
19、0H1 主营业务毛利结构主营业务毛利结构 资料来源：wind，海通证券研究所 图图4 公司历史业绩和金价呈正相关性公司历史业绩和金价呈正相关性 资料来源：wind，海通证券研究所 2. 内部挖潜内部挖潜+外部并购，资源版图扩张在路上外部并购，资源版图扩张在路上 我们认为资源禀赋是矿山企业核心竞争力强弱的主要体现。根据上海证券报资讯， 公司研究山东黄金（600547）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 世界黄金储量主要分布在三大成矿带：1、南非；2、中亚；3、山东的胶西北成矿带。胶东半岛金矿集中了全国 1/4 的黄金资源储量，而其中 90%以上又集中分布在招远、莱州地区。山东黄金主要矿山
20、坐落于此。 同时山东黄金背靠控股股东山东黄金集团，拥有强大的资源实力做背书。公司拥有集团优质资源的优先购买权，我们认为集团的优质资源也是未来上市公司主要增长驱动力之一。截至 2019 年底山东黄金集团拥有黄金保有储量 1953.09 吨（其中上市公司体外 1069.2 吨） ，矿产金产量 47.93 吨（其中上市公司体外 7.81 吨） 。 图图5 2019 年上市公司黄金储量占集团年上市公司黄金储量占集团 56% 资料来源： 2020-07-06-102001343.IB-山东黄金集团有限公司 2020 年度第二期中期票据募集说明书 ，山东黄金 2019 年年报，海通证券研究所 图图6 20
21、19 年上市公司矿产金产量占集团年上市公司矿产金产量占集团 82% 资料来源： 2020-07-06-102001343.IB-山东黄金集团有限公司 2020 年度第二期中期票据募集说明书 ，山东黄金 2019 年年报，海通证券研究所 2.1 控股股东山东黄金集团：国内规模最大的黄金基地控股股东山东黄金集团：国内规模最大的黄金基地 山东黄金集团成立于 1996 年，2015 年改建为国有资本投资公司，有着超过 40 年的黄金开采行业运营经验。集团拥有业内最完善的产业链、代表业内先进水平的核心技术、业内最高标准和最大规模的黄金基地、备受业内瞩目的资源储备。 截至 2019 年年底，集团拥有黄金矿
22、产资源量（金属量）1953.09 吨、铜 7.60 万吨、铅锌 247 万吨、钼 77.80 万吨、银 2150.00 吨、铁矿矿石量 12638.00 万吨和石膏矿石量 7812.00 万吨。 2.2 过往增储过往增储成绩优异成绩优异 一般来讲矿山有其开采年限， 即如果资源禀赋不佳或者缺乏开采者较好的探矿能力，一座矿山里像黄金这样的稀缺资源量或逐年递减直至枯竭。而前述山东黄金集团坐拥世界第三大黄金成矿带，同时又有着强大的采矿能力，以及海内外并购经验，从历史看增储成绩优异，在产量持续增长的情况下资源储量也在不断增加。可以看到从 2011 年年底到 2019 年年底 8 年时间保有资源储量增长
23、127%，年均复合增长 11%。 公司研究山东黄金（600547）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 山东黄金集团山东黄金集团 20112019 年保有资源储量年保有资源储量 资料来源： 山东黄金集团有限公司 2014 年度第一期中期票据募集说明书 、 山东黄金集团有限公司 2017 年度第十期超短期融资券募集说明书 、 山东黄金集团有限公司 2019 年度第六期中期票据募集说明书 、 2020-07-06-102001343.IB-山东黄金集团有限公司 2020 年度第二期中期票据募集说明书 ，海通证券研究所 2.3 增储潜力依旧强劲：内部挖潜增储潜力依旧强劲：内部挖潜+外部
24、并购外部并购 我们认为集团公司将继续保持强劲的增储潜力，主要分内部挖潜和外部并购两条路走： 1、内部挖潜：公司近年来，公司不断加大周边和深部探矿力度，在新立三山岛西岭整装勘查区，累计探获资源储量 560 吨以上；其中新立金矿和东风矿田分别查明金金属量 175 吨和 382.58 吨；沂南金矿新增厚矿，潜在资源价值较大。 2、外部并购：集团秉持“资源是山东黄金不可撼动的根本利益”的原则，坚持立足省内整合资源、面向省外探获、并购资源，每年探增黄金资源量超百吨，在省内外相继并购了莱州金仓矿业、寺庄金矿、河南天运、赤峰柴胡栏子、海南抱伦等矿。同时收购海外优质资源，山东黄金于 2017 年并购阿根廷最大
25、、南美第二大金矿贝拉德罗金矿50%股权。 我们认为我们认为集团公司在集团公司在国内尚有很大的收购整合潜力。国内尚有很大的收购整合潜力。山东省是国内黄金富集地区之一，省内黄金资源主要集中分布在招远、莱州、莱西等胶东半岛地区，且以单生黄金矿床居多，整体矿石品位较高。目前，山东省矿产金总产量约为 110 吨左右，其中山东黄金集团和招金集团产量分别为 40 吨和 20 吨左右，尚有 50 吨左右的产量分散于省内中小型矿山企业。综合来看，未来公司在省内的资源扩张潜力仍然巨大。同时与同时与巴理克巴理克黄黄金签订金签订战略合作协议战略合作协议 ，以及 ，以及 H 股上市平台也为海外并购助力。股上市平台也为海
26、外并购助力。 公司研究山东黄金（600547）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 山东黄金国内矿山分布山东黄金国内矿山分布 资料来源：公司港股上市招股说明书，海通证券研究所 2.4 拟收购拟收购 2 个海外矿山股权，资源版图扩张在路上个海外矿山股权，资源版图扩张在路上 公司上半年积极开展海外金矿资源收购，目前正在筹划收购加拿大特麦克和南非卡蒂诺两个项目，我们认为两个项目的成功收购将有助于公司进一步扩张资源版图。 2.4.1 拟以约拟以约 11.53 亿元收购加拿大特麦克项目亿元收购加拿大特麦克项目 公司 5 月 8 日晚间公告，子公司山东黄金香港拟以 1.75 加元/股的价格
27、现金收购特麦克现有全部发行股份 1.18 亿股和待稀释股份；拟以 1.75 加元/股价格认购总价 1500万美元特麦克新增发普通股。本次投资总交易额约合人民币 11.53 亿元，交易完成后公司拥有特麦克 100%股权。 特麦克拥有霍普湾项目 100%权益，截至 2019 年 12 月 31 日，霍普湾项目拥有黄金证实+可信储量 110.3 吨，平均品位 6.5 克/吨；黄金探明+控制资源量 160.9 吨，平均品位 7.4 克/吨。该项目 2017 年建成投产，目前累计生产黄金约 9.5 吨。其中 2019 年生产黄金 4.3 吨，2019 前三季度全维持成本 1075 美元/盎司。 2.4.
28、2 以以 1.00 澳元澳元/股的价格要约收购卡蒂诺资源股权股的价格要约收购卡蒂诺资源股权 公司 6 月 18 日晚间公告，将以每股 0.60 澳元的价格向卡帝诺资源有限公司全部已发行股份股东发出场外收购要约，若山东黄金取得目标公司 50.1%股权以上即为要约成功，若要约成功且取得 90%以上股权，则公司有权对未接受要约股东持有股份进行强制收购，实现对目标公司 100%控股。以签署日 2020 年 6 月 18 日目标公司全部已发行股份（且期权全部转为普通股计算）总对价约为 3.09 亿澳元，同时山东黄金拟以 0.46 澳元的/股价格认购总价 1200 万澳元目标公司新发股份，本次交易投资总额
29、 3.21 亿澳元，约合人民币 15.65 亿元。 目前公司以 0.46 澳元/股收购的 2600 万股目标公司增发股份已于 7 月 7 日完成收购，即山东黄金已持有目标公司 4.94%的股权。 但随着竞争对手 Nordgold 不断上调收购价格，公司也将要约价格逐渐调整为 1.05澳元/股。 公司研究山东黄金（600547）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目标公司核心资产是位于加纳的 3 个黄金项目： 1）Namdini 开发项目：拥有证实加可信储量约 157.2 吨，平均品位 1.13 克/吨；拥有探明加控制资源量约 203.1 吨，平均品位 1.12 克/吨，推断资源量约
30、14.3 吨，平均品位 1.20 克/吨。该项目根据可研报告 2022 年中正式投产，投产后平均年产黄金 8.9 吨。山东黄金预计 Namdini 项目将于 2023 年开始生产。 2）Bolgatanga 和 Subranum 项目目前仍在勘探阶段。 2.5 战略目标三步走：战略目标三步走：2035 年跻身世界前三年跻身世界前三 历史已成过往，集团制定了未来的战略目标，计划分三步走：1、2020 年实现期末保有黄金资源储量 2300 吨，矿产金产量 55-60 吨，营业收入 800 亿元，利润总额 18亿元，矿产金产量进入世界前十；2、力争在 2025 年实现生产黄金 80-90 吨，进入世
31、界前五强，实现利润总额 100 亿元；3、争取在 2035 年末达到年产黄金 155 吨，利润总额 200 亿元，进入世界同行业前三强。 我们认为产金量的持续高增需要资源端版图的扩张来保证，为此集团制定了具体的扩张战略，主要分为内部挖潜和外部并购：1、内部挖潜：集团认为要发挥自身低成本勘探优势，不断拓展重点区域探矿增储空间，年均勘探工程量不低于 5.5 万米，大幅提升储量在资源量中所占比重；2、外部并购：以中型规模以上，或具有良好前景的资源为主，积极拓展国内的蒙、贵、滇等成矿优势区域，着力突破海外探矿力度，瞄准中亚、北亚、北美、南美及非洲等“一带一路”战略区域，建立起探矿基地，获取金、铜等有色
32、金属矿产资源；推进地勘单位向市场化、国际化方向发展，每年新并购矿山 2-3 个，形成“新增一批、勘查一批、储备一批”的资源配臵梯次；探索推动勘查项目资本化、勘查资金市场化，规避投资风险。 3 黄金：黄金：通胀通胀回归均值和美元回归均值和美元贬值压力贬值压力 现货黄金自今年 8 月 7 号创下历史新高的 2075 美元/盎司以来已调整了 4 个多月，原因我们认为这一轮金价上涨更多源于空前规模的货币财政刺激，而涨跌同源，疫苗为疫情的结束增加确定性的同时，也可能导致刺激政策边际收紧。 我们认为政策方面货币政策在目前政府杠杆率持续高企的背景下很难有收紧的迹象，或更多是维持宽松，而财政政策方面民主党较共
33、和党力度更大。同时未来金价的胜负手可能更依赖通胀的均值回归，以及美元的贬值压力。 图图9 黄金分析框架和主要参考指标黄金分析框架和主要参考指标 公司研究山东黄金（600547）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：海通证券研究所整理 3.1 拜登财政政策救助方案较特朗普力度更大，货拜登财政政策救助方案较特朗普力度更大，货币政策或维持宽松币政策或维持宽松 我们对比民主党和特朗普救助计划发现，拜登财政政策救助方案较特朗普力度更大。而货币政策在目前政府杠杆率持续高企的背景下很难有收紧的迹象，或更多是维持宽松。 表表 3 民主党、共和党与特朗普政府计划的财政救助方案对比民主党、共和党
34、与特朗普政府计划的财政救助方案对比 分歧点分歧点 民主党民主党 特朗普政府特朗普政府 共和党共和党 总体规模总体规模 2.2 万亿美元 1.8 万亿美元 5000 亿美元 个人救助个人救助 恢复 600美元/周的补充失业救济，发放新一轮 1200 美元支票，550 亿美元住房援助 独立方案：发放新一轮 1200美元支票 200400 美元/周的补充失业救济金 地方救济地方救济 提供 2380 亿美元的州财政救济和 1790 亿美元的地方救济 / / 企业救助企业救助 / 独立方案：1350 亿美元的小企业薪资保护计划（PPP） / 公共医疗公共医疗 拨款 280 亿美元用于疫苗研发，20 亿美
35、元用于个人防护设备 / / 特殊行业救助特殊行业救助 为航空业提供 280 亿美元援助， 为餐饮业提供 1200 亿美元援助 独立方案：为航空业提供 250亿美元援助 / 资料来源：金融界，华尔街见闻，海通证券研究所 图图10 美国政府部门杠杆率达到历史极值美国政府部门杠杆率达到历史极值 资料来源：wind，海通证券研究所 3.2 疫情后经济复苏仍是主疫情后经济复苏仍是主线，看好通胀均值回归线，看好通胀均值回归 我们认为疫情后经济复苏仍是主线，而金价在经济复苏阶段仍大有可为，主要原因是通胀的抬头。我们以原油价格为例，金、油价格呈现较强的相关性。而目前油价仍处于较低的水平，我们认为中长期看全球需
36、求的回暖、页岩油企业的成本支撑都将是油价回升的催化因素，也将带来通胀预期的回升。 公司研究山东黄金（600547）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图11 金油价正相关性较强，油价尚处低位金油价正相关性较强，油价尚处低位 资料来源：Wind，海通证券研究所 3.3 美元：拜登上台短期相对利空美元，但贬值空间有限。美元：拜登上台短期相对利空美元，但贬值空间有限。 根据海通宏观团队观点，拜登上台短期相对利空美元，但贬值空间有限。一方面，拜登上台后大概率采取更温和自由的外交、贸易政策，有助于全球贸易修复，或将提振其他货币，而使得美元承压；另一方面，民主党未能同时掌控两院，预计新一轮财政
37、刺激方案规模将缩水，相对降低放水规模，削弱通胀预期，因而美元贬值空间或也有限。 表表 4 特朗普和拜登竞选纲领中外交相关内容特朗普和拜登竞选纲领中外交相关内容 项目项目 特朗普特朗普 拜登拜登 外交外交 结束无休止战争并撤军；维持和扩大军事实力；消灭威胁美国人的恐怖分子；建立强大的网络安全防御和导弹防御系统 修复与美国盟友的关系；加强与非洲、拉丁美洲和欧盟的伙伴关系；重新加入并改革世界卫生组织等国际组织；扩大对外援助；结束无休止战争；重新加入巴黎气候协定 ；恢复伊核协议 对中政策对中政策 从中国带回 100 万个制造业工作机会；为从中国带回就业岗位的公司提供税收抵免，其中可对将制造业重新带回美
38、国的关键行业（如制药和机器人）进行 100的费用减免；业务外包给中国的公司将不能获得联邦合同；要求中国对新冠病毒的传播负全责 在知识产权、操纵汇率等方面向中国施压；取消特朗普的贸易政策；与盟友联合反对中国，以强硬的立场谈判 资料来源： 2020 Democratic Party Platform ，D，海通证券研究所 虽然黄金和美元的负相关性没有与实际利率的明显， 但我们认为主要因为在面对系统性风险时美元和黄金作为最核心的避险资产往往表现为同涨，但从 1971 年布雷顿森林体系瓦解美元黄金脱钩以来二者同跌的情形极少， 换句话说美元下跌时黄金通常都是上涨的。综上，美元指数尚在高位，无节制印钞导致
39、长期贬值压力，黄金配臵价值提升。 公司研究山东黄金（600547）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 金价、美元指数大部分时间负相关，偶尔同涨但较少情况同跌金价、美元指数大部分时间负相关，偶尔同涨但较少情况同跌 资料来源：Wind，海通证券研究所 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们从产量、成本和弹性三个维度分析山东黄金的行业比较优势：1、产量：本质还是资源的扩张速度。我们认为公司兼有先天的资源增储优势（主要矿山坐落在世界第三大成矿带，以往优异的资源增储成绩和现在开发的三山岛-西岭金矿可见一斑）和优秀的资本运作能力及海内外并购经验 （收购阿根廷贝拉德罗金矿） ， 可以说兼
40、具资源端的 “地利”和“人和” 。集团也有望 2020 年迈入世界前十的行列；2、成本：公司是国内成本最低的矿产金生产商之一，体现在矿石品位较高和资源集中度高带来的规模优势。我们认为随着资源端的持续探采，单个矿体矿产金产量的逐渐增加，这种规模优势将愈发凸显；3、弹性：公司 2020 年 H1 毛利中黄金贡献 93%，业务纯。我们认为在通胀抬头，美元走弱的背景下，公司将最大程度受益金价上涨。 我们预计公司 20202022 年 eps 分别为 0.64 元、0.88 元、1.00 元，参考可比公司估值给予公司 2021 年 3842 倍 PE，对应合理价值区间 33.5737.10 元，给予“优
41、于大市”评级。 公司研究山东黄金（600547）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5 山东黄金山东黄金分业务盈利预测（分业务盈利预测（万万元）元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 外购合质金外购合质金 销售收入 2699980 4809009 4809009 4809009 4809009 销售成本 2695314 4789578 4794356 4794923 4792952 毛利 4666 19431 14652 14086 16057 毛利率 0.17% 0.40% 0.30% 0.29% 0.33% 黄金黄金 销售收入 1057822 1235
42、714 1540000 1764000 1940400 销售成本 605280 687282 780000 835380 894692 毛利 452541 548432 760000 928620 1045708 毛利率 42.78% 44.38% 49.35% 52.64% 53.89% 小金条小金条 销售收入 1682439 155066 186079 223295 267954 销售成本 1680007 155300 186360 223632 268359 毛利 2432 -234 -281 -338 -405 毛利率 0.14% -0.15% -0.15% -0.15% -0.15%
43、 其他主营业务其他主营业务 销售收入 38547 63281 63281 63281 63281 销售成本 21049 26406 31229 30730 29455 毛利 17498 36875 32052 32551 33826 毛利率 45.39% 58.27% 50.65% 51.44% 53.45% 主营业务销售收入主营业务销售收入 5478788 6263070 6598369 6859585 7080644 主营业务销售成本主营业务销售成本 5001650 5658566 5791946 5884665 5985458 主营业务毛利主营业务毛利 477138 604504 806
44、423 974920 1095186 主营业务毛利率主营业务毛利率 8.71% 9.65% 12.22% 14.21% 15.47% 资料来源：Wind，海通证券研究所 表表 6 可比公司可比公司估值估值表表 代码 简称 总市值(亿元) EPS（元） PE（倍） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 600489 中金黄金 444.50 0.09 0.17 0.20 128.80 72.11 61.10 002155 湖南黄金 104.34 0.13 0.24 0.46 65.78 35.91 18.95 600988 赤峰黄金 313.31 0.13 0.2
45、4 0.46 197.54 107.83 56.91 均值 0.12 0.22 0.37 130.71 71.95 45.66 注：收盘价为 2020 年 12 月 21 日价格，EPS 为 Wind 一致预期 资料来源：Wind，海通证券研究所 5 风险提示风险提示 1、联储宽松政策不及预期；2、矿山探采进度不及预期。 公司研究山东黄金（600547）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2019 202
46、0E 2021E 2022E 每股指标（元）每股指标（元） 营业总收入营业总收入 62631 65984 68596 70806 每股收益 0.30 0.64 0.88 1.00 营业成本 56586 57919 58847 59855 每股净资产 5.36 6.29 7.17 8.17 毛利率% 9.7% 12.2% 14.2% 15.5% 每股经营现金流 0.97 2.12 2.05 2.30 营业税金及附加 553 532 571 583 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 价值评估（倍）价值评估（倍） 营业费用 188
47、 99 110 113 P/E 81.80 38.15 27.68 24.42 营业费用率% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% P/B 4.56 3.89 3.41 2.99 管理费用 2046 2111 2195 2266 P/S 1.21 1.61 1.55 1.50 管理费用率% 3.3% 3.2% 3.2% 3.2% EV/EBITDA 19.04 11.57 11.33 10.15 EBIT 2924 4958 6502 7603 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 847 725 1082 1509 盈利能力指标（盈利能力指标（%） 财务费用率% 1.
48、4% 1.1% 1.6% 2.1% 毛利率 9.7% 12.2% 14.2% 15.5% 资产减值损失 -123 -24 -21 -23 净利润率 2.1% 4.2% 5.6% 6.1% 投资收益 -11 -264 69 142 净资产收益率 5.6% 10.2% 12.3% 12.3% 营业利润营业利润 2142 3978 5505 6250 资产回报率 2.2% 4.2% 5.1% 5.1% 营业外收支 -25 0 0 0 投资回报率 5.7% 8.8% 9.8% 9.6% 利润总额利润总额 2117 3978 5505 6250 盈利增长（盈利增长（%） EBITDA 5581 9888
49、 10209 11508 营业收入增长率 11.3% 5.4% 4.0% 3.2% 所得税 696 994 1376 1562 EBIT 增长率 32.1% 69.5% 31.1% 16.9% 有效所得税率% 32.9% 25.0% 25.0% 25.0% 净利润增长率 25.9% 114.4% 37.8% 13.4% 少数股东损益 132 218 318 367 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 1289 2765 3811 4320 资产负债率 55.6% 54.9% 54.0% 53.8% 流动比率 0.42 0.39 0.42 0.47 速动比率
50、0.27 0.25 0.29 0.36 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金比率 0.13 0.13 0.18 0.26 货币资金 3242 3800 6000 10000 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 290 416 442 432 应收帐款周转天数 1.69 2.28 2.34 2.21 存货 3640 3780 3829 3891 存货周转天数 23.48 23.82 23.75 23.73 其它流动资产 3190 3204 3316 3336 总资产周转率 1.08 0.99 0.92 0.84 流动资产合计 10
51、362 11200 13587 17658 固定资产周转率 2.84 2.48 2.29 2.12 长期股权投资 1042 1042 1042 1042 固定资产 22034 26658 29925 33457 在建工程 3982 5004 5872 6785 无形资产 10628 12615 13824 15170 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 非流动资产合计 47794 55397 60723 66494 净利润 1289 2765 3811 4320 资产总计资产总计 58156 66597 74310 84152 少数股东损益
52、132 218 318 367 短期借款 3154 6875 10290 15422 非现金支出 2794 4954 3728 3928 应付票据及应付账款 2851 2886 2952 2998 非经营收益 972 989 1013 1367 预收账款 0 27 14 17 营运资金变动 -1007 217 -17 -48 其它流动负债 18868 19302 19420 19394 经营活动现金流经营活动现金流 4180 9143 8853 9935 流动负债合计 24873 29092 32676 37831 资产 -4174 -12557 -9054 -9699 长期借款 1202 1
53、202 1202 1202 投资 48 0 0 0 其它长期负债 6263 6263 6263 6263 其他 295 -264 69 142 非流动负债合计 7464 7464 7464 7464 投资活动现金流投资活动现金流 -3831 -12821 -8986 -9558 负债总计负债总计 32338 36556 40140 45296 债权募资 8019 3721 3415 5132 实收资本 3100 4339 4339 4339 股权募资 1500 1240 0 0 归属于母公司所有者权益 23114 27119 30930 35250 其他 -9498 -725 -1082 -1509 少数股东权益 2704 2922 3239 3606 融资活动现金流融资活动现金流 22 4236 2333 3623 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 58156 66597 74310 84152 现金净流量现金净流量 383 558 2200 4000 备注： （1）表中计算估值指标的收盘价日期为 12 月 21 日； （2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2019） ，海通证券研究所
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
