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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 山东黄金(600547.SH)2023 年 05 月 29 日 买入买入(首次首次)所属行业:有色金属/黄金 当前价格(元):24.86 证券分析师证券分析师 翟堃翟堃 资格编号:s02 邮箱: 张崇欣张崇欣 资格编号:S03 邮箱: 研究助理研究助理 康宇豪康宇豪 邮箱: 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-3.27 15.79 32.02相对涨幅(%)1.15 19.50 36.79 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关
2、研究 山东黄金(山东黄金(600547.SH):):黄金龙黄金龙头新周期头新周期,越过千山始见金越过千山始见金 投资要点投资要点 老牌黄金老牌黄金龙头龙头,产量、产量、利润触底回升利润触底回升。公司成立于 2001 年,成立以来多次收购黄金资源,公司黄金产量、储量均居国内前列。21 年产量有所下降,随着安全检查对矿山影响褪去和公司旗下矿山逐步复产,2022 年黄金产量已经恢复到了 2020年的水平,达到 1243.38 千盎司。归母净利润从 2021 年的-1.94 亿上升至 2022年的 12.46 亿,接近 2019 年的归母净利润水平。国际经济环境承压,美联储加息空间国际经济环境承压,美
3、联储加息空间或或已不大,金价有望已不大,金价有望上行上行。美国及欧元区制造业 PMI 连续 5 月在荣枯线 50 以下,美国 2023 年 3 月制造业 PMI 降至 46.3,较 2 月下降 1.4;欧元区 2023 年 3 月 PMI 降至 47.3,较 2 月下降 1.2。国际经济承压有望推动金价上涨。复盘近二十年美国联邦基金目标利率,最高位置为5.25%,2023 年 3 月美国联邦基金目标利率已达 5%,加息空间或已不大,未来有望停止加息,转向较为宽松的货币政策,金价有望上行。公司矿山众多,公司矿山众多,成本大幅优化,开展多个矿山副井、建设工程,未来产量有望增成本大幅优化,开展多个矿
4、山副井、建设工程,未来产量有望增长长。2022 年蓬莱矿业复产,2023 年 1 月东风矿区复产,玲珑矿区预计也可于 2023年复工复产,三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿等诸多矿山产量回升,2022 年黄金总产量 38.67 吨,同比增加 56.06%。矿产金成本回落至 222.2 元/克,同比下降 16.05%。22 年三山岛副井工程开工建设、焦家明混合井、朱郭李家主副井工程开工建设,卡蒂诺资源旗下矿山建设稳步推进,公司未来矿产金产量有望增长。拟收购拟收购上市公司上市公司银泰黄金银泰黄金 20.93%比例的比例的股权,权益黄金产量股权,权益黄金产量有望有望再提升再提升。2023年 2 月公司收
5、到山东省国有资产监督管理委员会出具的关于山东黄金矿业股份有限公司协议受让银泰黄金股份有限公司控股权的批复,同意本次收购银泰黄金20.93%比例的股权交易方案。本次收购完成后将增加公司权益黄金产量 1.47 吨。盈利预测与估值盈利预测与估值。预测公司 2023-2025 年营收分别为 560.47/617.24/682.61亿元,归母净利润分别为 23.25/32.49/43.83 亿元,对应 PE47.83/34.23/25.37,公司作为全国产量领先企业,叠加集团公司“十四五”产量目标,将充分受益高金价周期带来的盈利,2022-2025 年公司归母净利润年复合增速 52.10%,首次覆盖给予
6、“买入”评级。风险提示:风险提示:公司矿产金产量增长不及预期;公司克金成本增长超预期;黄金价格下跌超预期;收购银泰黄金不及预期-23%-11%0%11%23%34%46%57%-092023-01山东黄金沪深300 公司首次覆盖 山东黄金(600547.SH)2/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股):4,473.43 流通 A 股(百万股):3,614.44 52 周内股价区间(元):16.60-27.29 总市值(百万元):111,209.46 总资产(百万元):93,996.17 每股净资产(元):7.
7、42 资料来源:公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)33,935 50,306 56,047 61,724 68,261(+/-)YOY(%)-46.7%48.2%11.4%10.1%10.6%净利润(百万元)-194 1,246 2,325 3,249 4,383(+/-)YOY(%)-109.6%743.2%86.6%39.7%34.9%全面摊薄 EPS(元)-0.04 0.28 0.52 0.73 0.98 毛利率(%)10.6%14.1%18.3%19.8%21.4%净资产
8、收益率(%)-0.7%3.8%6.6%8.4%10.2%资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 PZfWuUgVmUsQoMmR6McMbRoMnNtRsRlOpPsPeRsRpP7NpPrRNZqNqMxNqMsP 公司首次覆盖 山东黄金(600547.SH)2/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.老牌黄金公司业绩触底回升,未来利润有望重回高位.4 1.1.公司是老牌黄金公司,黄金产量居国内前列.4 1.2.公司最终实控人为山东国资委,下属多个分公司.4 1.3.公司聚焦黄金业务,产量触底回升.5 1.4.
9、22 年利润触底回升.5 2.黄金价格来到高位,未来仍有上行空间.7 2.1.金价攀升,公司自产金利润有望提升.7 2.2.经济承压,若美联储停止加息,金价有望继续向上.7 3.矿山产量恢复,成本下降,为公司带来发展助力.8 3.1.资源优势显著,矿山产量恢复.8 3.2.矿产金成本回落,盈利能力触底回升.10 3.3.多个矿山 22 年开启建设工程,未来公司矿产金产量有望提升.11 3.3.1.三山岛金矿.11 3.3.2.焦家金矿.12 3.3.3.新城金矿.13 3.3.4.玲珑金矿.14 3.3.5.贝拉德罗金矿.15 3.3.6.卡帝诺资源.16 4.拟收购银泰黄金股权,增加公司黄金
10、权益产量.17 5.盈利预测与估值.17 6.风险提示.19 公司首次覆盖 山东黄金(600547.SH)3/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程.4 图 2:黄金价格走势.7 图 3:美国及欧元区 PMI.7 图 4:美国联邦基金目标利率(%).8 图 5:山东黄金 2018-2022 矿产金单克成本及增长情况.10 图 6:山东黄金 2018-2022 年矿产金毛利及增长情况.10 图 7:山东黄金、紫金矿业、银泰黄金 2018-2022 年毛利率对比.10 图 8:山东黄金、紫金矿业、银泰黄金 2022 年矿产金毛利贡献占比.11 图 9:
11、三山岛金矿地理位置及矿区.12 图 10:三山岛金矿 2018-2022 年矿石开采量、矿石储量、黄金产量.12 图 11:焦家金矿地理位置及矿区.13 图 12:焦家金矿 2018-2022 年矿石开采量、矿石储量、黄金产量.13 图 13:新城金矿地理位置及矿区.13 图 14:新城金矿 2018-2022 年矿石开采量、矿石储量、黄金产量.14 图 15:玲珑金矿灵山矿区.15 图 16:玲珑金矿 2018-2022 年矿石开采量、矿石储量、黄金产量.15 表 1:山东黄金自有矿山资源量及储量.9 表 2:山东黄金自有矿山 2021-2022 年黄金产量.9 表 3:公司分业务预测情况.
12、17 表 4:可比公司估值表.18 公司首次覆盖 山东黄金(600547.SH)4/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.老牌黄金公司业绩触底回升,未来利润有望重回高位老牌黄金公司业绩触底回升,未来利润有望重回高位 1.1.公司公司是老牌黄金公司,黄金产量是老牌黄金公司,黄金产量居居国内前列国内前列 公司是老牌黄金公司。公司是老牌黄金公司。山东黄金矿业股份有限公司成立于 2000 年 1 月,并于 2003 年 8 月 28 日在上海证券交易所挂牌上市交易。2018 年在港交所主板上市。多次收购助力公司资源扩张。多次收购助力公司资源扩张。2008 年公司收购赤峰柴金矿约 73.52
13、%权益;2010 年签约共收购山东金石矿业有限公司 75%股权,增加金资源量 71 吨以上;2012 年收购了福建源鑫金矿 80%权益、西和中宝金矿 70%权益;2016 年收购了玲珑金矿东风矿区的勘探及採矿权,三山岛金矿新立矿区的勘探权,蓬莱金矿的全部权益,及归来庄金矿的 70.65%权益;2020 年全资子公司与卡帝诺资源有限公司签订要约实施协议,以场外要约收购方式收购卡帝诺资源公司至少50.1%股权。图图 1:公司公司发展历程发展历程 资料来源:公司公告、公司官网、山东黄金集团官网、德邦研究所 公司主要业务为黄金开采,同时公司拥有集勘探、采矿、选矿、冶炼(精炼)公司主要业务为黄金开采,同
14、时公司拥有集勘探、采矿、选矿、冶炼(精炼)和黄金产品深加工、销售于一体的完整产业链,并拥有与之配套的科技研发体系。和黄金产品深加工、销售于一体的完整产业链,并拥有与之配套的科技研发体系。公司黄金产量、资源储备、经济效益、科技水平及人才优势均居国内黄金行业的公司黄金产量、资源储备、经济效益、科技水平及人才优势均居国内黄金行业的领先地位。领先地位。公司所辖矿山企业分布于中国山东、福建、内蒙古、甘肃、新疆等省份(自治区)以及南美洲阿根廷、非洲加纳等地。公司紧紧围绕“平安山金、生态山金、活力山金、人文山金”的文化理念,不断加大科技研发投入,同时致力于打造安全的绿色矿山,并不断巩固绿色矿山建设成果。目前
15、公司已有 10 家企业共 12 个矿山被评为国家级绿色矿山。1.2.公司公司最终实控人为山东国资委,下属多个分公司最终实控人为山东国资委,下属多个分公司 山东黄金矿业股份有限公司法定代表人李航,最大股东为山东黄金集团有限公司 公司首次覆盖 山东黄金(600547.SH)5/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 (省管国企,山东省国资委控股 70%),持股比例 37.87%,第二大股东为香港中央结算(代理人)有限公司,持股比例 19.20%。图图 2:公司股权分布公司股权分布(截止(截止 23 年年 Q1)资料来源:公司公告、Wind、德邦研究所 1.3.公司聚焦黄金业务,产量触底回升公
16、司聚焦黄金业务,产量触底回升 公司主要业务包括黄金开采、选冶、黄金矿山专用设备、建筑装饰材料(不含国家法律法规限制产品)的生产、销售,主要产品包括标准金锭、投资金条和银 锭等。公司所辖矿山企业分布于中国山东、福建、内蒙、甘肃、新疆等地,境外矿山主要位于南美洲阿根廷、非洲加纳等国家。公司经过长期发展形成了集黄金勘探、设计、研发、采矿、选矿、冶炼、黄金产品深加工和销售、矿山装备制造于一体的完整产业链条,并拥有行业领先的科技研发体系,以及矿业金融业务和资本投融资支撑平台。21 年产量有所下降,年产量有所下降,随着随着安全检查安全检查对矿山影响褪去对矿山影响褪去和和公司旗下矿山逐步公司旗下矿山逐步复产
17、,复产,2022 年黄金产量已经恢复到了年黄金产量已经恢复到了 2020 年的水平,年的水平,达到达到 1243.38 千盎司千盎司。图图 3:公司黄金产量公司黄金产量 资料来源:公司公告、德邦研究所 1.4.22 年利润触底回升年利润触底回升 公司首次覆盖 山东黄金(600547.SH)6/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司公司 22 年营收利润触底回升。年营收利润触底回升。2022 年,公司营收和归母净利润实现增长,其中归母净利润由负转正,从 2021 年的-1.94 亿上升至 2022 年的 12.46 亿,接近 2019 年的归母净利润水平。营业收入也由 2021 年的
18、 339.35 亿上升至 503.06亿。图图 4:公司营业收入公司营业收入 图图 5:公司归母净利润公司归母净利润 资料来源:公司公告、wind、德邦研究所 资料来源:公司公告、wind、德邦研究所 公司主要收入来自于黄金产品,自产金收入贡献占比有所提升。公司主要收入来自于黄金产品,自产金收入贡献占比有所提升。具体细分来看,2022 年公司主要营业收入来自于黄金行业,在营业收入中占绝大比例,2022年黄金行业收入占公司营业收入比例达 94.39%。分产品看,公司主要营业收入来源于外购金,2022 年占比 41.24%;其次为自产金,2022 年营业收入占比 30.18%;再次为小金条,202
19、2 年营业收入占比 21.48%。近年来,自产金营业收入在公司营业收入中的占比有所上升,由 2018 年的 18.80%上升至 2022 年的 30.18%,对公司营业收入的贡献逐渐增加。图图 6:公司公司黄金板块黄金板块分产品营业收入情况分产品营业收入情况 资料来源:公司公告、wind、德邦研究所 公司总体毛利率公司总体毛利率触底回升。触底回升。2022 年毛利率水平攀升至 14.10%。2022 公司黄金行业的毛利率达到 14.42%。此外分产品看,公司自产金的毛利率显著高于外购金和小金条的毛利率,除 2021 年外,其余年份均稳定在 40%-50%,2022 年自产金的毛利率恢复至 43
20、.33%,外购金和小金条的毛利率分别为 0.49%和 0.90%。图图 7:公司公司毛利率毛利率 图图 8:公司公司分产品分产品毛利毛利率率情况情况 公司首次覆盖 山东黄金(600547.SH)7/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:wind、公司公告、德邦研究所 资料来源:wind、公司公告、德邦研究所 2.黄金价格来到高位,未来仍有上行空间黄金价格来到高位,未来仍有上行空间 2.1.金价攀升,公司自产金利润有望提升金价攀升,公司自产金利润有望提升 黄金价格持续攀升,公司自产金利润有望持续提升。黄金价格持续攀升,公司自产金利润有望持续提升。黄金价格由 23 年初约410
21、元/克,至 2023 年 4 月 18 日上升至约 447 元/克。4 个多月涨幅约 9%。随黄金价格上涨公司自产金利润有望持续提升。图图 2:黄金价格走势黄金价格走势 资料来源:wind、德邦研究所 2.2.经济承压,若美联储停止加息,金价有望继续向上经济承压,若美联储停止加息,金价有望继续向上 国际经济形势承压,持续推动金价国际经济形势承压,持续推动金价。美国及欧元区制造业 PMI 连续 5 月在荣枯线 50 以下,美国 2023 年 3 月制造业 PMI 降至 46.3,较 2 月下降 1.4;欧元区2023 年 3 月 PMI 降至 47.3,较 2 月下降 1.2。国际经济承压有望推
22、动金价上涨。图图 3:美国及欧元区美国及欧元区 PMI 公司首次覆盖 山东黄金(600547.SH)8/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:wind、德邦研究所 复盘复盘近二十年近二十年美国联邦基金美国联邦基金历史历史目标利率,加息空间目标利率,加息空间或或已不大。已不大。复盘近二十年美国联邦基金目标利率,最高位置为 5.25%,2023 年 3 月美国联邦基金目标利率已达 5%,加息空间或已不大,未来有望停止加息,转向较为宽松的货币政策。图图 4:美国美国联邦基金目标利率(联邦基金目标利率(%)资料来源:wind、德邦研究所 若美联储停止加息,叠加经济承压情况,金价有望继
23、续上行。若美联储停止加息,叠加经济承压情况,金价有望继续上行。3.矿山产量恢复,矿山产量恢复,成本下降,为公司带来发展助力成本下降,为公司带来发展助力 3.1.资源优势显著,矿山产量恢复资源优势显著,矿山产量恢复 山东黄金资源优势显著,拥有诸多矿山。山东黄金资源优势显著,拥有诸多矿山。国内矿山中包括山东省矿山 10 座,省外矿山 4 座;国外矿山 2 座。共拥有矿石资源量 8.26 亿吨,黄金资源量 1431.4吨,平均品位 1.73 克/吨;矿石储量 4.17 亿吨,黄金储量 565.18 吨,平均品位1.36 克/吨。2022 年山东黄金自有矿产量年山东黄金自有矿产量增加增加。2021 年
24、受疫情及山东省两起金矿安全事故影响,生产运营受到极大冲击,黄金总产量 24.78 吨。三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿等诸多矿山产量回升,2022 年黄金总产量 38.67 吨,同比增加 56.06%。公司首次覆盖 山东黄金(600547.SH)9/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1:山东黄金自有矿山资源量及储量:山东黄金自有矿山资源量及储量 矿山名称 资源量 储量 矿石量 品位 黄金金属量 黄金金属量 矿石量 品位 黄金金属量 黄金金属量(百万吨)(克/吨)(100%基准/吨)(权益基准/吨)(百万吨)(克/吨)(100%基准/吨)(权益基准/吨)三山岛金矿 47.80 3
25、.07 146.58 146.58 18.60 2.72 50.64 50.64 焦家金矿 104.00 3.37 350.52 350.52 23.71 3.68 87.18 87.18 新城金矿 59.32 3.38 200.71 200.71 17.89 3.33 59.59 59.59 玲珑金矿 54.94 2.87 157.56 157.56 6.60 2.28 15.04 15.04 归来庄金矿 2.50 3.52 8.79 6.21 0.46 3.75 1.72 1.22 金洲金矿 4.06 3.12 12.67 7.99 1.98 2.90 5.75 3.53 鑫汇公司 9.9
26、7 3.67 36.58 36.58 5.97 3.46 20.69 20.69 莱西公司 3.27 1.96 6.41 6.41 1.77 1.70 3.01 3.01 蓬莱金矿 1.99 7.25 14.42 14.42 1.13 5.27 5.98 5.98 沂南金矿 6.06 1.57 9.48 9.48 1.73 1.36 2.34 2.34 赤峰柴矿 2.47 3.01 7.43 5.46 1.71 2.75 4.72 3.47 福建源鑫金矿 0.55 4.82 2.65 2.39 0.26 3.96 1.03 0.93 西和中宝金矿 13.56 2.28 30.86 21.60
27、5.47 2.29 12.51 8.76 新疆金川 44.66 0.91 40.46 40.46 21.42 0.84 18.03 18.03 贝拉德罗矿 277.09 0.68 188.18 94.09 169.63 0.71 119.75 59.87 卡帝诺 194.20 1.12 218.10 218.10 138.60 1.13 157.20 157.20 总计 826.30 1.73 1431.40 1318.60 416.95 1.36 565.18 497.47 资料来源:公司 22 年年报,德邦研究所 表表 2:山东黄金自有矿山:山东黄金自有矿山 2021-2022 年黄金产量
28、年黄金产量 矿山名称 2021 年 2022 年 持有权比例 黄金产量 黄金产量 黄金产量 黄金产量(总产量/吨)(权益产量/吨)(总产量/吨)(权益产量/吨)三山岛金矿 2.67 2.67 5.46 5.46 100%焦家金矿 4.56 4.56 10.04 10.04 100%玲珑金矿 1.00 1.00 1.10 1.10 100%新城金矿 2.22 2.22 5.69 5.69 100%蓬莱金矿 0.11 0.11 0.20 0.20 100%沂南金矿 0.29 0.29 0.38 0.38 100%鑫汇公司 1.42 1.42 1.43 1.43 100%莱西公司 0.59 0.59
29、 0.60 0.60 100%金洲金矿 1.01 0.61 1.13 0.69 60.78%归来庄金矿 0.17 0.12 0.82 0.58 70.65%赤峰柴矿 1.55 1.14 1.73 1.27 73.52%福建源鑫金矿 0.45 0.41 0.32 0.29 90.31%西和中宝金矿 1.00 0.70 1.01 0.71 70%新疆金川 2.35 2.35 2.72 2.72 100%贝拉德罗矿 5.39 2.70 6.06 3.03 50%卡帝诺/100%总计 24.78 20.88 38.67 37.20 资料来源:公司 21-22 年年报,德邦研究所 公司首次覆盖 山东黄金
30、(600547.SH)10/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 153.84 173.01 190.31 264.68 222.20 12.46%10.00%39.08%-16.05%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-50 100 150 200 250 300200212022矿产金成本(元/克)YoY(%,右轴)3.2.矿产金成本回落,矿产金成本回落,盈利能力触底回升盈利能力触底回升 公司公司 2022 年矿产金单克成本有所下降。年矿产金单克成本有所下降。山东黄金 2021 年矿产金成本为264.68 元/克,同比增长 39.08%;毛利为
31、 28.44 亿元,同比下降 60.7%;毛利率为 29.08%,比上年减少 21.86pct。2022 年产量恢复,矿产金成本回落至 222.2元/克,同比下降 16.05%;毛利为 65.79 亿元,同比增长 131.33%,基本恢复至公司 2020 年毛利水平;毛利率为 43.33%,比上年增加 14.25pct。图图 5:山东黄金:山东黄金 2018-2022 矿产金单克成本及增长情况矿产金单克成本及增长情况 资料来源:公司公告,德邦研究所 图图 6:山东黄金:山东黄金 2018-2022 年矿产金毛利及增长情况年矿产金毛利及增长情况 资料来源:公司公告,德邦研究所 图图 7:山东黄金
32、、紫金矿业、银泰黄金:山东黄金、紫金矿业、银泰黄金 2018-2022 年毛利率对比年毛利率对比 45.2554.8472.3728.4465.7921.19%31.97%-60.70%131.33%-100%-50%0%50%100%150%007080200212022毛利(亿元)YoY(%,右轴)公司首次覆盖 山东黄金(600547.SH)11/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 92.74%25.28%74.71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%山东黄金紫金矿业银泰黄金 资料来源:各公司 18、20
33、、22 年年报,德邦研究所 山东黄金矿产金成本较高,山东黄金矿产金成本较高,毛利率未来仍有提升空间毛利率未来仍有提升空间。2022 年山东黄金、紫金矿业、银泰黄金矿产金毛利率分别为 43.33%、47.97%、57.37%。银泰黄金2018-2022 年矿产金毛利率高于山金和紫金,主要系矿产金成本低,2022 年成本仅为 167.62 元/克。山东黄金山东黄金 2021 年毛利率虽然受成本影响大幅下降,但年毛利率虽然受成本影响大幅下降,但 2022年恢复迅速,展现出公司极强的韧性。年恢复迅速,展现出公司极强的韧性。山东黄金矿产金毛利贡献行业领先。山东黄金矿产金毛利贡献行业领先。2022 年山东
34、黄金、紫金矿业、银泰黄金矿产金毛利贡献分别为 92.74%、25.28%、74.71%。公司毛利主要来自自有矿黄金,与矿山产量、矿产金成本、黄金价格息息相关,外购金、小金条业务毛利占比极小。公司黄金业务占比行业领先。图图 8:山东黄金、紫金矿业、银泰黄金:山东黄金、紫金矿业、银泰黄金 2022 年矿产金毛利贡献占比年矿产金毛利贡献占比 资料来源:各公司公告,德邦研究所 3.3.多个矿山多个矿山 22 年开启建设工程,未来公司矿产金产量有望提升年开启建设工程,未来公司矿产金产量有望提升 3.3.1.三山岛金矿三山岛金矿 三山岛金矿位于莱州市北部,距城区约 25 千米处。矿区自 1989 年投产,
35、累计产金过百吨。三山岛金矿含有矿石资源量 0.48 亿吨,黄金资源量 146.58 吨,品位 3.07 克/吨;矿石储量 0.19 亿吨,黄金储量 50.64 吨,品位 2.72 克/吨。公200212022山东黄金42.78%44.38%50.91%29.08%43.33%紫金矿业31.37%41.82%51.40%49.46%47.97%银泰黄金58.40%68.29%64.44%60.33%57.37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%矿产金毛利率对比矿产金毛利率对比山东黄金紫金矿业银泰黄金 公司首次覆盖 山东黄金(600547.SH)12/22
36、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 司拥有其 100%权益。山东黄金于山东黄金于 2022 年开启“亚洲第一深井”年开启“亚洲第一深井”三三山岛副井工程建设,同时山岛副井工程建设,同时依托依托 5G 技术推进智能矿山建设,实现综合管控。技术推进智能矿山建设,实现综合管控。2022 年实现黄金产量年实现黄金产量 5.46 吨。吨。图图 9:三山岛金矿地理位置及矿区:三山岛金矿地理位置及矿区 资料来源:公司公告、山东黄金矿业(莱州)有限公司三山岛金矿扩能、扩界项目环境影响评价、德邦研究所 图图 10:三山岛金矿三山岛金矿 2018-2022 年矿石开采量、矿石储量、黄金产量年矿石开采量、矿石储
37、量、黄金产量 资料来源:公司公告,德邦研究所 3.3.2.焦家金矿焦家金矿 焦家金矿位于莱州市区北东 31 千米处,1980 年建成投产,2017 年 10 月累计产金突破一百吨,成为国内首家实现此目标的地下开采矿山。焦家金矿含有矿石资源量 1.04 亿吨,黄金资源量 350.52 吨,品位 3.37 克/吨;矿石储量 0.24 亿吨,黄金储量 87.18 吨,品位 3.68 克/吨。公司拥有其 100%权益。2022 年焦家明混合井、年焦家明混合井、朱郭李家主副井工程朱郭李家主副井工程开工建设,开工建设,完成国内首个基于完成国内首个基于 WiFi6Mesh 组网井下远程控制铲运机应用试验组网
38、井下远程控制铲运机应用试验,加快资源整合开发,加快资源整合开发,2022 年金年金矿黄金产量突破矿黄金产量突破 10 吨,达到吨,达到 10.04 吨,成为全国第一黄金生产吨,成为全国第一黄金生产矿山。矿山。3.603.603.802.083.804.004.052.327.007.227.142.675.46-1 2 3 4 5 6 7 8200212022矿石开采量(百万吨)矿石处理量(百万吨)黄金产量(吨)公司首次覆盖 山东黄金(600547.SH)13/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 11:焦家金矿地理位置及矿区:焦家金矿地理位置及矿区 资料来
39、源:烟台市环保局、山东省莱州市焦家矿区(整合)金矿资源开发利用环境影响报告书、德邦研究所 图图 12:焦家金矿焦家金矿 2018-2022 年矿石开采量、矿石储量、黄金产量年矿石开采量、矿石储量、黄金产量 资料来源:公司公告,德邦研究所 3.3.3.新城金矿新城金矿 新城金矿位于胶东半岛渤海湾畔,1980 年建成投产,是全国矿山企业中唯一的“国家环境友好企业”。新城金矿含有矿石资源量 0.59 亿吨,黄金资源量 200.71吨,品位 3.38 克/吨;矿石储量 0.18 亿吨,黄金储量 59.59 吨,品位 3.33 克/吨。公司拥有其 100%权益。2022 年 2 月新城金矿累计产金突破
40、100 吨,成为继玲珑金矿、焦家金矿、三山岛金矿之后,山东黄金第四家、全国第六家累计产金过百吨的黄金矿山。2022 年新城金矿不断优化施工组织,加快资源整合开发,实现黄金产量年新城金矿不断优化施工组织,加快资源整合开发,实现黄金产量 5.69吨。吨。图图 13:新城金矿地理位置及矿区:新城金矿地理位置及矿区 3.603.804.502.693.503.604.682.757.237.427.474.5610.04-2 4 6 8 10 02020212022矿石开采量(百万吨)矿石处理量(百万吨)黄金产量(吨)公司首次覆盖 山东黄金(600547.SH)14/22 请务必
41、阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:烟台市生态环境局、山东省莱州市新城矿区(整合)金矿资源开发利用环境影响报告书、德邦研究所 图图 14:新城金矿新城金矿 2018-2022 年矿石开采量、矿石储量、黄金产量年矿石开采量、矿石储量、黄金产量 资料来源:公司公告,德邦研究所 3.3.4.玲珑金矿玲珑金矿 玲珑金矿位于山东半岛中部招远、龙口交界处的罗山东麓。玲珑金矿含有矿石资源量 0.55 亿吨,黄金资源量 157.56 吨,品位 2.87 克/吨;矿石储量 0.07 亿吨,黄金储量 15.04 吨,品位 2.28 克/吨。公司拥有其 100%权益。玲珑金矿于2017 年成为国内首个产金突
42、破 100 吨的单体黄金矿山,目前包含玲珑、灵山 2个系统,4 个分矿。2021 年玲珑金矿受到生态红线影响,采矿权到期后年内未办理完成,产量受到影响,2021 年黄金产量 1 吨,同比 2020 年的 3.81 吨减少 73.75%。2022 年黄金产量 1.1 吨。目前东风矿区已经复产,玲珑矿区尚在办理安全生产许可证,目前东风矿区已经复产,玲珑矿区尚在办理安全生产许可证,未复工复产。未复工复产。1.501.302.200.932.002.002.321.234.224.344.522.225.70-1 2 3 4 5 6200212022矿石开采量(百万吨)矿石处理量
43、(百万吨)黄金产量(吨)公司首次覆盖 山东黄金(600547.SH)15/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 15:玲珑金矿:玲珑金矿灵山矿区灵山矿区 资料来源:玲珑金矿灵山矿区环评报告书,德邦研究所 图图 16:玲珑玲珑金矿金矿 2018-2022 年矿石开采量、矿石储量、黄金产量年矿石开采量、矿石储量、黄金产量 资料来源:公司公告,德邦研究所 3.3.5.贝拉德罗金矿贝拉德罗金矿 贝拉德罗金矿位于阿根廷,安第斯山脉东侧。2017 年 6 月,山东黄金通过全资子公司山东黄金香港公司收购巴里克黄金公司所属阿根廷贝拉德罗金矿 50%权益。贝拉德罗金矿含有矿石资源量 2.77 亿吨
44、,黄金资源量 188.18 吨,品位 0.68克/吨;矿石储量 1.7 亿吨,黄金储量 119.75 吨,品位 0.71 克/吨。2018 年以来贝拉德罗金矿黄金产量总体呈下降趋势,2022 年产量为 6.06 吨。图图 13:贝拉德罗金矿地理位置:贝拉德罗金矿地理位置 图图 14:贝拉德罗金矿矿权图:贝拉德罗金矿矿权图 1.902.102.130.611.701.902.600.964.464.073.811.001.10-1 2 3 4 5200212022矿石开采量(百万吨)矿石处理量(百万吨)黄金产量(吨)公司首次覆盖 山东黄金(600547.SH)16/22 请
45、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:贝拉得多金矿技术报告、德邦研究所 资料来源:贝拉德罗金矿技术报告、德邦研究所 图图 15:贝拉德罗金矿:贝拉德罗金矿 2018-2022 年矿石开采量、矿石储量、黄金产量年矿石开采量、矿石储量、黄金产量 资料来源:公司公告、德邦研究所 3.3.6.卡帝诺卡帝诺资源资源 山东黄金通过全资子公司山东黄金香港于 2020 年 6 月与卡帝诺资源有限公司签署要约实施协议,通过场外要约收购方式于 2021 年初取得卡帝诺 100%股权。卡帝诺拥有位于加纳的三个黄金项目,分别是位于加纳东北部的 Namdini开发项目,Bolgatanga 勘探项目,以及位于
46、加纳西南部的 Subranum 勘探项目。卡帝诺拥有矿石资源量 1.94 亿吨,黄金资源量 218.1 吨,品位 1.12 克/吨;矿石储量 1.39 亿吨,黄金储量 157.2 吨,品位 1.36 克/吨。目前卡帝诺正在积极开展项目建设的前期工作。图图 16:卡帝诺主要项目地理位置:卡帝诺主要项目地理位置 图图 17:Namdini 项目地理位置及采矿许可范围项目地理位置及采矿许可范围 15.7016.1013.6710.6313.5013.6012.0211.118.668.547.025.396.06-2 4 6 8 10 12 14 16 02020212022矿
47、石开采量(百万吨)矿石处理量(百万吨)黄金产量(吨)公司首次覆盖 山东黄金(600547.SH)17/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:卡帝诺 Namdini Gold Project Feasibility Study NI 43-101 Technical Report,德邦研究所 资料来源:卡帝诺 Namdini Gold Project Feasibility Study NI 43-101 Technical Report,德邦研究所 4.拟收购银泰黄金股权,增加公司黄金权益产量拟收购银泰黄金股权,增加公司黄金权益产量 拟收购上市公司银泰黄金股权。拟收购上市公司
48、银泰黄金股权。2022 年 1 月拟通过协议转让方式收购中国银泰投资有限公司、沈国军先生合计持有的银泰黄金股份有限公司 581,181,068 股普通股股份,约占标的公司总股份的20.93%。标的股份的转让价格为人民币127.6亿元。本次交易完成后,山东黄金将持有银泰黄金 581,181,068 股股份,占银泰黄金总股本的 20.93%,成为银泰黄金控股股东。银泰黄金的实际控制人将变更为山东省人民政府国有资产监督管理委员会。2023 年年 2 月公司收到山东省国有资产监督管理委员会出具的 关于山东黄金月公司收到山东省国有资产监督管理委员会出具的 关于山东黄金矿业股份有限公司协议受让银泰黄金股份
49、有限公司控股权的批复,同意本次交易。矿业股份有限公司协议受让银泰黄金股份有限公司控股权的批复,同意本次交易。据银泰黄金据银泰黄金 2022 年报,公司年报,公司 2022 年黄金产量年黄金产量 7.06 吨。若按照银泰黄金的吨。若按照银泰黄金的矿产金产量为矿产金产量为 7 吨吨计算计算,则,则收购完成后收购完成后将增加公司权益黄金产量将增加公司权益黄金产量 1.47 吨。吨。5.盈利预测与估值盈利预测与估值 根据公司控股股东山东黄金集团发布的信息,到“十四五”末,山东黄金集团销售收入将达 2000 亿元,实现利润 80 亿元,矿产金产量达到 80 吨,资源储量达到 3000 吨以上。公司为山东
50、黄金集团控股上市公司,公司的收入、利润为山东黄金集团收入、利润的主要组成部分。根据集团公司十四五规划,我们预计到根据集团公司十四五规划,我们预计到 25 年上市公司将占年上市公司将占 80 吨产量的约吨产量的约76.6%,我们预计,我们预计 2023-2025 年公司矿产金产量分别为年公司矿产金产量分别为 42.54/51.05/61.26 吨,吨,预计黄金价格分别为预计黄金价格分别为 450/450/450 元元/克克,对应黄金业务营业收入分别为,对应黄金业务营业收入分别为522.95/577.85/641.24 亿元,毛利率分别为亿元,毛利率分别为 18.97%/20.55%/22.17%
51、。表表 3:公司分业务预测情况公司分业务预测情况 公司首次覆盖 山东黄金(600547.SH)18/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2021 2022 2023E 2024E 2025E 黄金业务黄金业务 营业收入(百万元)30495 46732 52295 57785 64124 营业成本(百万元)27606 39953 42373 45910 49907 毛利(百万元)2889 6779 9922 11875 14217 毛利率 9.47%14.51%18.97%20.55%22.17%其他业务其他业务 营业收入(百万元)6588 3573 3752 3940 4137 营业
52、成本(百万元)5345 3259 3422 3593 3773 毛利(百万元)1243 314 330 347 364 毛利率 18.87%8.80%8.80%8.80%8.80%合计合计 营业收入(百万元)37083 50306 56047 61724 68261 营业成本(百万元)32952 43212 45794 49503 53680 毛利(百万元)4132 7094 10252 12222 14581 毛利率 11.14%14.10%18.29%19.80%21.36%资料来源:21-22 年来自于公司年报、23-25 年为德邦研究所测算 综上,预测公司综上,预测公司 2023-20
53、25 年营收分别为年营收分别为 560.47/617.24/682.61 亿元,归母亿元,归母净利润分别为净利润分别为 23.25/32.49/43.83 亿元,对应亿元,对应 PE47.83/34.23/25.37,公司作为全,公司作为全国产量领先企业,叠加集团公司“十四五”产量目标,将充分受益高金价周期带国产量领先企业,叠加集团公司“十四五”产量目标,将充分受益高金价周期带来的盈利,来的盈利,2022-2025 年公司归母净利润年复合增速年公司归母净利润年复合增速 52.10%,首次覆盖给予“买,首次覆盖给予“买入”评级。入”评级。表表 4:可比公司估值表可比公司估值表 公司公司 代码代码
54、 股价(元)(截股价(元)(截止止 2023 年年 5月月 26 日)日)EPS(元)元)PE(倍)(倍)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 山东黄金 600547.SH 24.86 0.20 0.52 0.73 0.98 95.80 47.83 34.23 25.37 可比公司 中金黄金 600489.SH 10.43 0.39 0.60 0.69 0.74 18.75 17.28 15.13 14.18 银泰黄金 000975.SZ 12.18 0.48 0.59 0.73 0.86 27.26 16.76 14.16 14.16 紫
55、金矿业 601899.SH 10.80 0.50 0.95 1.14 1.38 13.14 11.37 9.47 7.83 赤峰黄金 600988.SH 15.93 0.50 0.62 0.90 0.89 66.58 25.55 17.76 17.98 四川黄金 001337.SZ 32.51-0.55 0.56 0.55-58.72 58.23 59.11 平均 25.94 22.95 24.77 资料来源:可比公司为 wind 一致预期,山东黄金为德邦研究所测算 公司首次覆盖 山东黄金(600547.SH)19/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.风险提示风险提示(1)公司矿
56、产金产量增长不及预期。公司矿产金产量增长不及预期。若公司和集团无法完成十四五规划目标,则公司矿产金增长不及预期,对公司矿产金销量和业绩产生不利影响。(2)公司克金成本增长超预期。公司克金成本增长超预期。若公司由于各种原因管理水平下降,克金成本上升,将对公司毛利率和利润产生不利影响。(3)金价下跌超预期。金价下跌超预期。若全球经济形势转好,美联储长时间继续加息,则金价有可能下跌,对公司业绩产生不利影响。(4)收购银泰黄金不及预期收购银泰黄金不及预期。若收购银泰黄金失败,将对公司黄金权益产量有影响,进而影响公司预期业绩。公司首次覆盖 山东黄金(600547.SH)20/22 请务必阅读正文之后的信
57、息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 50,306 56,047 61,724 68,261 每股收益 0.20 0.52 0.73 0.98 营业成本 43,212 45,794 49,503 53,680 每股净资产 7.35 7.87 8.60 9.58 毛利率%14.1%18.3%19.8%21.4%每股经营现金流 0.66 1.62 2.51 2.20 营业税金及附加 822 914 1,007
58、1,113 每股股利 0.07 0.00 0.00 0.00 营业税金率%1.6%1.6%1.6%1.6%价值评估(倍)营业费用 176 224 247 273 P/E 95.80 47.83 34.23 25.37 营业费用率%0.4%0.4%0.4%0.4%P/B 2.61 3.16 2.89 2.60 管理费用 2,316 3,363 3,703 4,096 P/S 2.35 2.11 1.91 1.73 管理费用率%4.6%6.0%6.0%6.0%EV/EBITDA 14.86 12.92 10.31 8.26 研发费用 400 448 492 545 股息率%0.4%0.0%0.0%
59、0.0%研发费用率%0.8%0.8%0.8%0.8%盈利能力指标(%)EBIT 3,279 5,331 6,803 8,588 毛利率 14.1%18.3%19.8%21.4%财务费用 1,047 1,503 1,447 1,359 净利润率 2.8%4.8%6.0%7.4%财务费用率%2.1%2.7%2.3%2.0%净资产收益率 3.8%6.6%8.4%10.2%资产减值损失-1 0 0 0 资产回报率 1.4%2.5%3.3%4.2%投资收益 78 90 99 109 投资回报率 4.0%6.3%7.5%8.8%营业利润 2,102 3,918 5,454 7,338 盈利增长(%)营业外
60、收支-96-100-120-140 营业收入增长率 48.2%11.4%10.1%10.6%利润总额 2,006 3,818 5,334 7,198 EBIT 增长率 595.4%62.6%27.6%26.2%EBITDA 6,531 9,166 10,702 12,555 净利润增长率 743.2%86.6%39.7%34.9%所得税 583 1,145 1,600 2,159 偿债能力指标 有效所得税率%29.1%30.0%30.0%30.0%资产负债率 59.6%57.8%56.4%54.1%少数股东损益 178 347 485 655 流动比率 0.6 0.8 0.9 1.1 归属母公
61、司所有者净利润 1,246 2,325 3,249 4,383 速动比率 0.4 0.6 0.8 1.0 现金比率 0.3 0.4 0.6 0.7 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 9,634 13,107 21,276 27,705 应收帐款周转天数 0.9 1.0 1.0 1.0 应收账款及应收票据 195 175 233 218 存货周转天数 29.5 33.1 33.0 33.0 存货 4,092 4,326 4,750 5,091 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 其它流动资产 7,553 8,641
62、 7,923 9,728 固定资产周转率 1.6 2.0 2.5 3.2 流动资产合计 21,475 26,248 34,182 42,743 长期股权投资 1,989 1,989 1,989 1,989 固定资产 30,712 27,690 24,680 21,668 在建工程 6,121 6,869 7,542 8,148 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 19,373 19,373 19,373 19,373 净利润 1,246 2,325 3,249 4,383 非流动资产合计 69,246 66,973 64,635 62,2
63、29 少数股东损益 178 347 485 655 资产总计 90,722 93,221 98,817 104,972 非现金支出 3,378 3,835 3,899 3,967 短期借款 6,614 5,988 6,091 5,829 非经营收益 419 1,610 1,600 1,603 应付票据及应付账款 7,193 7,309 8,515 9,309 营运资金变动-2,249-848 1,995-754 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 2,972 7,269 11,227 9,855 其它流动负债 20,853 21,190 21,743 22,327 资产-4,005-1,
64、661-1,681-1,701 流动负债合计 34,661 34,488 36,349 37,466 投资-134 0 0 0 长期借款 13,548 13,548 13,548 13,548 其他-1,112 90 99 109 其它长期负债 5,816 5,816 5,816 5,816 投资活动现金流-5,251-1,571-1,582-1,592 非流动负债合计 19,365 19,365 19,365 19,365 债权募资 8,040-626 102-262 负债总计 54,025 53,852 55,714 56,830 股权募资 6,235 0 0 0 实收资本 4,473 4
65、,473 4,473 4,473 其他-8,813-1,599-1,579-1,572 普通股股东权益 32,877 35,202 38,451 42,834 融资活动现金流 5,462-2,225-1,476-1,834 少数股东权益 3,819 4,167 4,652 5,307 现金净流量 3,228 3,473 8,169 6,429 负债和所有者权益合计 90,722 93,221 98,817 104,972 备注:表中计算估值指标的收盘价日期为 2023 年 5 月 26 日 资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 公司首次覆盖 山东黄金(600547.SH)21/
66、22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 翟堃,所长助理,能源开采&有色金属行业首席分析师,中国人民大学金融硕士,天津大学工学学士,8 年证券研究经验,2022 年上海证券报能源行业第二名,2021 年新财富能源开采行业入围,2020 年机构投资者(II)钢铁、煤炭和铁行业第二名,2019 年机构投资者(II)金属与采矿行业第三名。研究基础扎实,产业、政府资源丰富,擅长从库存周期角度把握周期节奏,深挖优质弹性标的。张崇欣,德邦证券有色行业组长,中国矿业大学矿业工程硕士,采矿工程学士。有丰富的矿业工程技术工作经验。分析师声明分析师声
67、明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A
68、 股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上;增持 相对强于市场表现 5%20%;中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情
69、况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。