1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 迈向国际化一流投行之路迈向国际化一流投行之路 盈利能力好于同业的国际化投行盈利能力好于同业的国际化投行。中金公司是我国首家合资投行，业务布局海 内外。2020 年前三季度公司收入、利润的增速均高于50%，加权平均 ROE 达到 9.8%并好于其他头部券商。 从结构来看， 股票交易业务分部贡献的税前利润最多， 增量主要来自金融衍生品业务；财富管理分部利润贡献有所提升，得益于市场行 情改善带动投资者交易佣金回升；投行分部营收、利润的绝对值处于上升趋势。 三大核心三大核心
2、特色特色：大投行、财富管理与杠杆经营。大投行、财富管理与杠杆经营。 （1 1）国内顶尖的国际化投行能力。）国内顶尖的国际化投行能力。中金公司投行在保留了传统的海外项目和大 型企业项目优势的基础上， 在一些优质的科创龙头项目的挖掘上也取得了明显的 成就。据 Wind 和证券业协会统计，2020 年公司境内 IPO 项目规模和保荐代理人 数均排名行业第三。中金公司在头部券商中具备一流的国际化投行能力，其企业 客户基础、投行团队实力和私募项目储备均在行业领先，资本金补充后其在投行 业务上的拓展将更为灵活，在注册制趋势下，投行实力强劲的中金公司迎来重要 的发展机遇，向国际化一流投行继续迈出更坚实的一步
3、。 （2 2）高质量客户基础助力财富管理业务转型升级高质量客户基础助力财富管理业务转型升级。中金公司传统经纪业务客户 以机构客户和高端个人客群为核心， 收购中投证券后弥补了其在大众客群上的短 板。2020 年上半年，公司财富管理和股票交易贡献的税前利润占比高达58%，成 为其业绩实现持续高速增长的重要推力。中金公司已成为首批基金投顾试点券 商，其在高端客户基础、大类资产配臵能力、金融科技和品牌影响力等方面具有 一定优势，预计将可充分享受到财富管理行业发展的红利。此外，私募股权投资 业务与投行形成业务联动，为公司在注册制趋势下的发展提供重要支持。 （3 3）具备较强的杠杆经营能力，具备较强的杠杆
4、经营能力，IPOIPO 带来增量资金。带来增量资金。中金公司在经营上最显著 的特点是高杠杆经营，其杠杆率水平(7.38 倍）明显高于其他券商，这是其 ROE 高于同行的重要原因。增量自营资金主要投入了两融业务、交易性金融资产和衍 生品业务当中。 其中， 截至 2020 年上半年中金权益衍生工具名义本金已达到 2030 亿元，较 2019 年末增长 825 亿元。在成熟的市场中衍生品做市业务可以在较大 程度上避免资产价格方向性波动带来的不利影响，从而赚取相对稳定的价差收 入。期权的定价和交易体现出券商的核心竞争力，同时对于资本金的需求也大幅 提升，中金 A 股 IPO 为其开展此类业务带来了增量
5、资金。 投资建议：投资建议：买入买入- -A A 投资评级。投资评级。我们预测公司 2020-2022 年的 EPS 为 1.30/1.63/1.91 元，考虑公司基本面和投资者认可度，给予买入-A 评级。 风险提示：风险提示：投行项目跟投投行项目跟投浮亏浮亏风险风险/重资产业务违约风险重资产业务违约风险/政策变化风险政策变化风险 摘要摘要(百万元百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 12,914 15,755 23,676 26,981 31,626 净利润净利润 3,492 4,239 6,279 7,863 9,232 每股收益每股收益(
6、元元) 0.83 0.97 1.30 1.63 1.91 每股净资产每股净资产(元元) 10.06 11.05 15.01 16.17 18.60 盈利和估值盈利和估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 76.06 65.29 48.71 38.89 33.13 市净率市净率(倍倍) 6.30 5.73 4.22 3.92 3.41 净利润率净利润率 27.0% 26.9% 26.5% 29.1% 29.2% 净资产收益率净资产收益率 8.85% 9.37% 10.40% 10.45% 11.00% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测
7、Tabl e_Ti t l e 2020 年年 12 月月 21 日日 中金公司中金公司（601995.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 证券 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 股价（股价（2020-12-18） 63.35 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 305,806.72 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 16,488.65 总股本（百万股）总股本（百万股） 4,827.26 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 260.28 12 个月价格区
8、间个月价格区间 37.70/68.02 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 5.07 -1.7 -12.98 绝对收益绝对收益 5.58 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -10% 3% 16% 29% 42% 55% 68% -042020-08 中金公司 证券 上证指数 2 公司深度分析/中金公司 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 公司概况公司概况. 4
9、1.1. 公司概况和历史沿革 . 4 1.2. 盈利能力好于同业 . 5 2. 公司核心特色公司核心特色. 7 2.1. 国内顶尖的国际化投行能力 . 7 2.2. 高质量客户基础助力财富管理业务转型升级 . 10 2.3. 具备较强的杠杆经营能力，IPO 带来增量资金 . 13 3. 投资建议投资建议. 15 3.1. 公司投资亮点小结 . 15 3.2. 投资建议 . 15 3.3. 风险提示 . 16 图表目录图表目录 图 1：中金公司股权结构及子公司信息图 . 4 图 2：中金公司收入持续增长. 5 图 3：中金公司利润持续增长. 5 图 4：中金营收增长的稳定性好于行业. 5 图 5
10、：中金利润增长的稳定性好于行业. 5 图 6：中金 ROE 水平排名上市公司第三并好于其他头部券商. 5 图 7：杠杆率明显高于同业 . 6 图 8：利润率在同业中不具优势 . 6 图 9：中金公司收入结构（按利润表分类）. 6 图 10：中金五大业务分部税前利润结构（不含其他）. 6 图 11：中金公司 A 股 IPO 承销规模行业领先 . 7 图 12：中金公司 A 股 IPO 收入和费率明显回升. 7 图 13：中金公司 A 股再融资承销规模及收入 . 8 图 14：中金债券承销金额结构. 9 图 15：中金债券承销收入结构. 9 图 16：消费、通讯和金融是公司近三年 IPO 核心行业
11、 . 9 图 17：中金保代数量并列行业第三（截至2020 年末） . 9 图 18：行业 IPO 和再融资仍有望上升 . 10 图 19：债券承销规模持续提升. 10 图 20：投资管理收入结构以私募股权为主（单位：亿元）. 12 图 21：私募股权管理规模同样突出（单位：亿元） . 12 图图 22：中国家庭资产集中于地产而美国较均匀：中国家庭资产集中于地产而美国较均匀 . 12 图图 23：国内高净值客户对于中金而言仍有挖掘空间：国内高净值客户对于中金而言仍有挖掘空间 . 12 图 24：中金杠杆率明显高于行业水平 . 13 图 25：中金净资本相对头部券商存在不足（截至 2020H1）
12、 . 13 图 26：自营规模增长迅速. 14 图 27：自营投资的收益率水平较高. 14 图 28：中金交易性金融工具及衍生金融工具的投资收益及公允价值变动损益分布. 14 图 29：中金权益场外衍生金融资产余额达到69 亿元 . 14 图 30：中金权益衍生工具名义本金达到 2030 亿元 . 14 qRoRnNnQvMnMsNoPnQtOtN8OcM8OtRnNtRnNkPrQtReRpNnP9PqRoNvPmPsQMYpMnM 3 公司深度分析/中金公司 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 31
13、：中金公司 A 股估值对比 . 16 图 32：中金公司 H 股估值在通常比中信 H 股更高 . 16 表 1：杜邦分析式及每股盈利指标. 6 表 2：近三年中金公司前十大 IPO 项目（按中金保荐承销规模排序） . 8 表 3：中金海外投行项目丰富. 9 表 4：注册制下投行发展趋势. 10 表 5：财富管理客户结构.11 表 6：中金公司股票交易与财富管理市场份额及佣金率 .11 表 7：中金信息技术投入及占营业收入比均为行业第六位（2019 年排名） .11 表 8：股质押规模企稳，两融业务有发展空间 . 13 4 公司深度分析/中金公司 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属
14、于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 公司公司概况概况 1.1. 公司公司概况和概况和历史沿革历史沿革 中金公司是我国中金公司是我国首家合资投行首家合资投行，业务，业务布局海内外。布局海内外。根据公司公告，中金公司是中国第一家中 外合资投资银行。公司成立于 1995 年，公司总部在北京市，在全国 29 个省、市、自治区拥 有超过 200 个营业网点，同时在中国香港、纽约、伦敦、新加坡、旧金山、法兰克福、东京 等国际金融中心设有机构。公司拥有包括投资银行业务、股票业务、固定收益业务、投资管 理业务、财富管理业务和研究业务在内的全面均衡发展的业务结构，为
15、境内外企业、机构及 个人客户提供综合化、一站式的全方位投资银行服务。 建银与摩根建银与摩根奠基，汇金入主引入战投奠基，汇金入主引入战投。成立之初，建设银行、摩根士丹利、中投保和新政投 等机构共同出资设立了中国国际金融有限公司，其中建设银行持股 42.5%、摩根士丹利持股 35%。成立之初的中金公司在管理模式、战略布局、组织结构等方式遵循了摩根士丹利在海 外的运营模式。2010 年建行股权划转给中央汇金公司，摩根士丹利也退出了中金，其股权 被转让给 TPG、KKR、新政投和大东方人寿。2015 年中金公司在 H 股上市，2017 年并购 中投证券，2018 年和 2019 年腾讯、海尔和阿里巴巴
16、直接或间接地取得了中金较大比例的股 权。 中金中金登陆登陆 A股股，突破突破净资本不足的发展瓶颈净资本不足的发展瓶颈。为突破公司净资本不足的发展瓶颈，公司努力 推动 A 股上市进程。2020 年 11 月，中金公司正式登陆 A 股，完成 132 亿元的募资，有力 地补充了公司的净资本。根据公司官网披露的最新股权结构数据，中央汇金公司持有中金公 司 40.17%的股权，其次为海尔集团（8.26%） 、阿里巴巴（4.49%）和腾讯控股（4.48%） 。 子公司方面，中金公司重要子公司包括中金财富证券（由原中金公司财富管理和中投证券等 子品牌合并而成） 、中金资本、中金香港、中金基金、中金浦成投资和
17、中金期货等。 图图 1：中金公司股权结构中金公司股权结构及子公司信息图及子公司信息图 资料来源：公司官网，安信证券研究中心；数据截至2020.11.30 5 公司深度分析/中金公司 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.2. 盈利能力盈利能力好于同业好于同业 中金业绩稳步增长中金业绩稳步增长，好于行业整体水平，好于行业整体水平。2017 年中金公司完成并购中投以来营业收入和利 润都能实现稳步增长，稳定性明显好于行业整体水平，即便在行情整体回暖的 2020 年，前 三季度公司收入、利润的增速均高于 50%，
18、均高于行业整体增速水平。 图图 2：中金中金公司公司收入收入持续增长持续增长 图图 3：中金中金公司利润持续增长公司利润持续增长 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 4：中金营收增长的稳定性好于行业中金营收增长的稳定性好于行业 图图 5：中金利润增长的稳定性好于行业中金利润增长的稳定性好于行业 资料来源：Wind，证券业协会，安信证券研究中心 资料来源：Wind，证券业协会，安信证券研究中心 中金中金 ROE水平在行业内领先。水平在行业内领先。 2020 年前三季度中金加权平均 ROE 达到 9.8%， 在上市公司 中仅次于中信建投和华林证券，并好
19、于其他头部券商。 图图 6：中金中金 ROE水平排名上市公司第三并好于其他头部券商水平排名上市公司第三并好于其他头部券商 资料来源：Wind，安信证券研究中心；这里仅列出ROE前五的上市券商和部分头部券商 112 129 158 168 53% 15% 22% 50% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2017A2018A2019A2020Q3 营业收入（亿元，左） YoY（右） 28 35 42 49 52% 26% 21% 56% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10
20、20 30 40 50 60 2017A2018A2019A2020Q3 归母净利润（亿元，左） YoY（右） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2017A2018A2019A2020Q3 中金营业收入增速 行业营业收入增速 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017A2018A2019A2020Q3 中金净利润增速 行业净利润增速 15% 12% 9.8% 9.4% 8.7% 7.2% 7.0% 6.9% 6.4% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 中建投 华林 中金 国信 招商
21、中信 华泰 国君 海通 2020Q3 ROAE对比-未年化 6 公司深度分析/中金公司 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 高杠杆带来高高杠杆带来高 ROE。从公司杜邦分析式及与行业其他公司的对比来看， 中金公司在经营上最 显著的特点是高杠杆经营，其杠杆率水平明显高于其他券商，这是其 ROE 高于同行的重要 原因。但高杠杆带来的是较高的利息支出压力，导致公司利息净收入常年为负值，叠加公司 为保障业务扩张和对人才的吸引力而提高了员工成本支出，影响了公司整体的利润率表现。 表表 1：杜邦分析式及每股盈利指标：杜
22、邦分析式及每股盈利指标 2017A 2018A 2019A 2020Q3 销售净利率销售净利率 24.68% 27.04% 26.90% 29.11% 平均总资产周转率平均总资产周转率 0.07 0.06 0.06 0.05 期末杠杆率期末杠杆率（剔除客户保证金）（剔除客户保证金） 5.19 5.55 6.14 7.38 平均净资产收益率（平均净资产收益率（ROAE） 8.82% 8.83% 9.64% 9.80% EPS 0.76 0.83 0.99 1.11 BPS 7.40 8.53 9.80 10.70 资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心 图图 7：杠杆率明显高于同业杠杆率
23、明显高于同业 图图 8：利润率在同业中不具优势利润率在同业中不具优势 资料来源：Wind，安信证券研究中心；仅列前五上市券商和部分头部券商 资料来源：Wind，安信证券研究中心；仅列前五上市券商和部分头部券商 自营贡献自营贡献明显明显提升提升。从利润表的结构来看，公司经纪业务收入贡献较为稳定，投行收入占比 虽有下降但收入绝对值处于上升趋势，自营收益贡献正在扩大，2020 年前三季度占比已达 到 58%。从业务分部的视角看，股票交易业务分部（包括交易和资本业务等为机构投资者提 供的综合金融服务）贡献的税前利润最多，2020Q3 达到 38%，增量主要来自金融衍生品业 务；固定收益占比达到 24%
24、，收益来源于固收自营的投资；财富管理利润贡献有所提升，得 益于市场行情改善带动投资者交易佣金回升，同时公司投资者开户数和市占率均呈明显的上 升态势；投行业绩贡献有所下降，主要是因其他分部业绩上升幅度更大而造成的被动下降。 图图 9：中金公司收入结构（按利润表分类）中金公司收入结构（按利润表分类） 图图 10：中金五大业务分部税前利润结构（不含其他）中金五大业务分部税前利润结构（不含其他） 资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 7.4 4.8 4.6 4.5 4.4 4.3 4.0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 中金 中信 中建投 华泰 银河
25、 国君 海通 2020Q3 杠杆率对比 57% 47% 44% 41% 39% 36% 35% 30% 30% 29% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 华林 中建投 华西 招商 华安 华泰 国君 中信 海通 中金 2020Q3 利润率对比 25% 20% 19% 21% 25% 25% 27% 20% 36% 35% 44% 58% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017A2018A2019A2020Q3 其他业务 自营收益 利息净收入 资管业务 投行业务 经纪业务 19% 18% 18% 12% 30% 22% 31% 38% 24%
26、 25% 24% 19% 15% 11% 6% 33% 22% 14% 21% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017A2018A2019A2020H1 财富管理 投资管理 固定收益 股票业务 投资银行 7 公司深度分析/中金公司 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2. 公司核心特色公司核心特色 2.1. 国内顶尖的国际化投行能力国内顶尖的国际化投行能力 成立之初的中金投行定位大型国企成立之初的中金投行定位大型国企的海内外投行需求的海内外投行需求。
27、中金公司成立之初，凭借其特殊的股 权结构背景（国内建设银行+海外摩根士丹利） ，具备着服务国内大型国企海内外上市的资源 基础， 本土投行团队的快速崛起帮助中金公司拿下多单重磅业务。 例如， 海外业务方面， 1997 年中金完成中国电信海外 IPO 项目，2000 年完成中国联通海外上市，2005 年和 2006 年先 后完成建设银行和工商银行的海外 IPO；境内业务方面，2006-2007 年，中金担任了工商银 行、 建设银行、 中石油、 神华能源等迄今都在 A 股 IPO 规模前十项目的保荐机构及主承销商。 适时适时调整策略，均衡发展。调整策略，均衡发展。2010-2015 年，随着大型国企
28、上市潮暂退及中小板、创业板的兴 起，中小民企的上市需求得到释放，中金公司投行业务一度受到严峻的挑战。随着公司战略 调整，中金公司投行在保留了传统的海外项目和大型企业项目优势的基础上，在一些优质的 科创龙头项目的挖掘上也取得了明显的成就，带动公司境内 IPO 承销规模在 2018-2019 年 实现登顶，IPO 业务收入明显提升。 图图 11：中金公司中金公司 A 股股 IPO 承销规模行业领先承销规模行业领先 图图 12：中金公司中金公司 A 股股 IPO 收入和收入和费率费率明显回升明显回升 资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心；2017-2019年为招股说 明书数据，2020年为
29、Wind口径（截至2020.12.20） 资料来源：公司公告，Wind，安信证券研究中心；2017-2019年为招股说 明书数据，2020年为Wind口径（截至2020.12.20） 一流的项目承揽能力一流的项目承揽能力，把握大型企业和优质科创龙头，把握大型企业和优质科创龙头。中金公司在 IPO 规模萎缩时拥有承销 大型项目的能力，注册制改革后同样能承销优质的科创龙头项目。2018 年全市场 IPO 规模 仅为 1378 亿元，而中金公司承销了当年规模最大的工业富联项目，承销规模 271 亿元；同 年还保荐承销了 32 亿元规模的美凯龙。2019 年科创板和创业板注册制改革推出，中金公司 保荐
30、承销了中芯国际、金山办公等多个注册制项目；同时还保荐承销了规模高达 262 亿元的 邮储银行 IPO 和 85 亿元的渝农商行项目。 105 371 601 447 7 1 1 3 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 100 100 200 300 400 500 600 700 2017A2018A2019A2020A A股IPO规模（亿元，左） 行业排名（名次，右） 4.3 6.0 11.8 18.6 6.1% 1.7% 2.1% 4.2% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 5 10 15 20 25 2017A2018A2019A2020A IPO收入（亿元，左）
31、IPO费率（右） 8 公司深度分析/中金公司 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 2：近三年中金公司：近三年中金公司前十大前十大 IPO 项目项目（按（按中金中金保荐承销规模排序）保荐承销规模排序） 发行年份发行年份 证券代码证券代码 公司名称公司名称 中金承销中金承销规模（亿元）规模（亿元） 类型类型 2018 年年 601138.SH 工业富联 271.2 主板 2019 年年 601658.SH 邮储银行 261.7 主板 2019 年年 601077.SH 渝农商行 84.9 主板 2019
32、年年 003816.SZ 中国广核 69.2 主板 2020 年年 688981.SH 中芯国际-U 49.0 科创板 2019 年年 688111.SH 金山办公 46.3 科创板 2020 年年 688396.SH 华润微 43.1 科创板 2020 年年 300999.SZ 金龙鱼 41.8 创业板 2019 年年 600968.SH 海油发展 38.0 主板 2020 年年 300888.SZ 稳健医疗 37.2 创业板 资料来源：Wind，安信证券研究中心；存在多家承销商时，按照承销商实际配额统计，如果没有公布实际配额，则按照 联席保荐机构数量做算术平均分配。 再融资再融资业务服务大
33、型国企业务服务大型国企。由于中金在 IPO 项目上的优势，其在再融资业务方面可以锁定大 型国企的再融资需求， 2020 年公司再融资规模 429 亿元， 收入预计将达到 1.3 亿元 （据 WIND 数据） 。根据公司公告，2017-2018 年中金担任中国联通和石化油服非公开发行股票项目的 独家保荐机构和联系主承销商，担任上汽集团和农业银行非公开发行股票项目的联系主承销 商。从收入角度看，公司再融资业务收入相比 IPO 还有明显差距，但随着公司近年来 IPO 项 目数量的提升，新客户再融资需求还未充分释放，未来再融资收入仍有提升空间。 图图 13：中金公司中金公司 A 股再融资承销规模及收入
34、股再融资承销规模及收入 资料来源： 公司公告，Wind， 安信证券研究中心；2017-2019年为招股说明书数据，2020年为Wind口径 （截至2020.12.20） 公司债承销规模逐年上升公司债承销规模逐年上升。债券类业务方面，公司债业务收入是中金债券业务的核心收入来 源，根据公司公告披露，2020 年上半年中金公司债承销规模达到 667 亿元，全年公司债承 销规模可能在 1500 亿元左右 （据 Wind 统计， 截至 2020.12.20， 中金公司债承销规模为 1441 亿元） ，相较 2019 年预计增幅近 50%。 海外海外投行投行项目是公司优势领域项目是公司优势领域，但境外，但
35、境外 IPO 收入可能短期受限收入可能短期受限。海外投行项目方面，中金依 然保持着在国内券商中的领先地位。2019 年中金担任了阿里巴巴港股上市的保荐人，迄今 前十大内资企业境外 IPO 项目中有八项均有中金担任保荐人或联系全球协调人。 不过短期来 看， 海外疫情爆发和 A 股 IPO 在变革下吸引力大增等因素令内资企业对于境外上市的需求有 所下降，一定程度上影响了中金海外 IPO 项目收入表现。 925 140 88 429 2.8 0.7 0.4 1.3 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2017A2018A2019A2020A A股再融资规模（亿元，左） A股再融资收入（亿元，右） 9 公司深度分析/中金公司 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属
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