1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 深耕商户收单，拓展业务边界深耕商户收单，拓展业务边界 拉卡拉（300773）首次覆盖报告2020.12.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 拉卡拉深耕收单业务多年，业务规模稳居国内第二位。公司基于商户基础开展拉卡拉深耕收单业务多年，业务规模稳居国内第二位。公司基于商户基础开展 增值服务，收单业务收入平稳增长的同时，商户服务收入有望驱动长期增长。增值服务，收单业务收入平稳增长的同时，商户服务收入有望驱动长期增长。 首次覆盖首次覆盖，给予“增持”评级。给予“增持”评级。 公司简介：国内最早开展收单服务的机构。公司简介：国内最早开展收单
2、服务的机构。拉卡拉是国内最早开展商户收单业 务的公司之一。公司股权结构分散，截至 2020 年三季度末，创始人孙陶然先生 持有 6.91%的股权。公司自 2019 年推进战略 4.0 建设，以支付业务为基础，协 同“支付、金融、电商、信息”四大科技业务板块，为中小微商户提供线上与 线下服务。2019 年公司收单交易量达到 3.25 万亿元。 收单业务：收单业务：收单规模稳居国内第二，增长保持平稳收单规模稳居国内第二，增长保持平稳。支付业务为公司主要收入 来源，2020 年上半年公司实现支付业务营收 20.5 亿元，贡献营收超过 80%。 2020 年上半年，公司实现收单交易量 1.74 万亿元
3、，同比增长 8.24%。公司获 客模式包括直营推广及渠道获客，渠道获客比例呈现上升趋势。受市场竞争加 剧影响，公司收单支付交易费率有所下降，2020 年上半年交易费率约 0.12%。 增值服务增值服务：三大科技拓展收入来源三大科技拓展收入来源。公司基于收单业务的商户基础，积极开展 增值服务，主要包括金融科技、电商科技及信息科技业务。2020 年上半年公司 实现增值服务收入 3.2 亿元，占营收比重 12.8%。（1）保费收入助推金融科技）保费收入助推金融科技 业务增长：业务增长：公司金融科技服务包括小微商户金融增值服务、解决方案输出、保 险业务收入等，其中大树保险经纪业务在收购后整合良好，有望
4、实现快速增长。 （2）疫情影响消退后电商科技收入有望恢复：疫情影响消退后电商科技收入有望恢复：公司电商科技业务涵盖积分运营 及新零售解决方案业务，2020 年上半年公司实现电商科技服务收入 0.31 亿元， 受疫情影响同比下降 32.9%，预计后续疫情影响消退后有望恢复增长。（3）信信 息科技收入稳定增长：息科技收入稳定增长：公司信息科技业务主要包括会员订阅、广告服务、专业 化服务和营销服务等，2020 年上半年公司实现信息科技收入 0.9 亿元，同比增 长 24.8%，预计未来将保持稳定增长。 财务表现：财务表现：营收表现稳定，增值服务占比提升有助提高盈利能力营收表现稳定，增值服务占比提升有
5、助提高盈利能力。2020 年前三 季度公司实现营收41.2亿元， 归母净利润7.4亿元， 同比分别增长11.7%/19.4%， 疫情影响下仍实现较快增长。公司增值服务占比提升明显，2020 年上半年增值 服务贡献营收及毛利比重分别达到 13%和 17%。增值服务毛利率较高，市场竞 争加剧环境下，增值服务占比提升有助于公司毛利率保持稳定。 风险因素：风险因素：宏观经济增速低于预期，收单市场竞争加剧。 投资建议：收单业务稳定，增值服务投资建议：收单业务稳定，增值服务有望有望驱动长期增长驱动长期增长。公司持续发展金融科 技、电商科技及信息科技等增值服务，预计未来收单服务规模保持稳定增长， 增值业务将
6、成为收入增长的主要动力。我们预测公司 2020/21/22 年实现归母净 利润 9.73/11.46/13.21 亿元，同比增速分别为 20.70%/17.80%/15.24%，DCF 估值法下目标价为 41.83 元，对应 2020 年 PE 为 34.3 倍，首次覆盖，给予“增 持”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,679 4,899 5,642 6,436 7,279 增长率 YoY% 103.91% -13.73% 15.16% 14.07% 13.09% 归母净利润(百万元) 599 806 973 1,146
7、 1,321 增长率 YoY% 27.65% 34.50% 20.70% 17.80% 15.24% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.75 1.01 1.22 1.43 1.65 毛利率% 44.85% 44.43% 42.51% 42.40% 42.16% 每股净资产(元) 3.64 6.19 6.42 7.43 8.60 PE 44.8 33.3 27.6 23.4 20.3 PB 9.2 5.4 5.2 4.5 3.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 12 月 18 日收盘价 拉卡拉拉卡拉 300773 评级评级 增持（首次）增持（首次） 当前价 3
8、3.59 元 目标价 41.83 元 总股本 800 百万股 流通股本 383 百万股 52周最高/最低价 96.8/32.7 元 近1 月绝对涨幅 1.42% 近6 月绝对涨幅 1.42% 近12月绝对涨幅 23.17% 拉卡拉（拉卡拉（300773）首次覆盖报告）首次覆盖报告2020.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司简介：深耕收单业务，拓展业务边界公司简介：深耕收单业务，拓展业务边界. 1 公司架构：股权结构分散，管理层团队稳定 . 1 市场地位：收单交易量领先，行业向头部集中. 2 战略方向：立足支付业务，构建四大科技版图. 4 支付业务：商户基础扎实，规模增
9、长平稳支付业务：商户基础扎实，规模增长平稳. 5 业务概况：支付业务为第一大收入来源，规模增长平稳 . 5 收入表现：疫情影响下营收及毛利小幅下降 . 6 业务模式：早期以直营推广为主，渠道获客比重上升 . 6 交易费率：市场竞争加剧，费率小幅下降 . 7 增值业务：三大科技助推收入增长增值业务：三大科技助推收入增长 . 8 金融科技：强化外部金融机构赋能，保费收入增长明显 . 8 电商科技：积分购整合产业上下游，云分销助力零售数字化转型 . 9 信息科技：依托客群基础开展营销服务 . 10 财务情况：业绩稳定增长，盈利能力有提升空间财务情况：业绩稳定增长，盈利能力有提升空间 . 11 业绩表
10、现：营收增速恢复，净利保持较快增长. 12 盈利能力：成本控制良好，增值业务比重提升有助毛利率稳定 . 12 风险因素风险因素 . 13 盈利预测及估值盈利预测及估值. 14 盈利预测关键假设 . 14 估值及评级 . 15 rQtMmMrMvMqRrOpOtOrMoQaQbP6MtRqQtRoOfQqRsQeRnPmObRoPtQMYnPoQuOmQtQ 拉卡拉（拉卡拉（300773）首次覆盖报告）首次覆盖报告2020.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：拉卡拉发展历程 . 1 图 2：拉卡拉股权结构 . 2 图 3：第三方支付业务参与机构 . 3 图 4
11、：2018 年全球前十大收单机构交易笔数 . 3 图 5：2019 年亚太地区前十大收单机构交易笔数 . 3 图 6：国内主要收单机构交易量 . 4 图 7：拉卡拉战略 4.0 规划 . 4 图 8：拉卡拉营业收入情况 . 5 图 9：拉卡拉收单交易规模 . 6 图 10：拉卡拉商户规模 . 6 图 11：拉卡拉支付业务营业收入 . 6 图 12：拉卡拉支付业务毛利润. 6 图 13：拉卡拉收单业务交易结构 . 7 图 14：拉卡拉收单业务收入结构 . 7 图 15：渠道分润比例提升 . 7 图 16：收单业务毛利率下降 . 7 图 17：拉卡拉收单费率 . 8 图 18：大树保险经纪保费规模
12、及保险经纪收入快速增长 . 9 图 19：金融科技业务收入 . 9 图 20：金融科技业务毛利润 . 9 图 21：拉卡拉积分购连接上下游企业 . 10 图 22：电商科技业务收入 . 10 图 23：电商科技业务毛利润 . 10 图 24：信息科技业务收入 . 11 图 25：信息科技业务毛利润 . 11 图 26：拉卡拉营业收入 . 12 图 27：拉卡拉归母净利润 . 12 图 28：拉卡拉营业收入结构 . 12 图 29：拉卡拉毛利润结构 . 12 图 30：拉卡拉成本控制良好 . 13 图 31：拉卡拉保持较高的研发投入 . 13 图 32：拉卡拉各项业务毛利率. 13 图 33：拉
13、卡拉净资产收益率 . 13 表格目录表格目录 表 1：拉卡拉高管任职情况 . 2 表 2：拉卡拉盈利预测 . 14 表 3：可比公司估值情况 . 15 拉卡拉（拉卡拉（300773）首次覆盖报告）首次覆盖报告2020.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 拉卡拉是国内领先的收单服务机构，公司借助商户服务业务积累用户基础，并逐渐开 展商户服务，拓展收入来源。公司收单业务保持增长的同时，增值业务有望成为未来发展 的主要驱动力。 公司公司简介简介：深耕收单业务深耕收单业务，拓展业务边界拓展业务边界 拉卡拉是国内最早开展商户收单业务的公司之一，公司经营架构稳定，在支付业务基 础上，坚定发展
14、金融科技、电商科技、信息科技三大增值业务，为公司发展提供新的增长 点。 公司架构公司架构：股权结构分散，管理层团队稳定股权结构分散，管理层团队稳定 拉卡拉深耕商户收单业务多年拉卡拉深耕商户收单业务多年。 拉卡拉成立于 2005 年， 于 2011 年获得首批支付业务 牌照，是国内最早开展商户收单业务的公司之一。公司于 2015 年发布互联网智能 POS 及 云平台， 并在 2018-2019 年先后成为 VISA、 Discover、 美国运通等国际卡组织合作伙伴， 业务规模保持平稳扩张。 图 1：拉卡拉发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司公司股权结构股权结构相对相对分散分散。截
15、至 2020Q3 公司第一大股东为联想控股，持股比例约 28.24%，除第一大股东外，其他股东持股比例均不超过 7%。公司创始人孙陶然先生与其 兄弟孙浩然先生为一致行动人，合计持有 11.76%股权。 公司分支机构分布广泛，子公司业务涵盖多个领域。公司分支机构分布广泛，子公司业务涵盖多个领域。公司目前在全国省会及主要二线 城市均设有分支机构，已经形成覆盖全国的分支机构和销售渠道。公司下设多个子公司， 业务范围涵盖信息服务、保险经纪、资产管理、金融科技投资等多个领域，有助于打造支 付业务生态圈，为公司业务赋能。 拉卡拉（拉卡拉（300773）首次覆盖报告）首次覆盖报告2020.12.21 请务必
16、阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：拉卡拉股权结构 资料来源：公司财报，中信证券研究部 注：持股比例截至 2020 年三季度末，分支机构数量来自公司招股说明 书 公司管理团队稳定，有助战略执行。公司管理团队稳定，有助战略执行。公司创始人孙陶然先生曾多次创业，2005 年有 道创投、孙陶然及雷军共同出资设立拉卡拉前身乾坤时代。2015 年起孙陶然担任拉卡拉 董事长，目前公司主要高管任职日期均超过 4 年，管理团队保持稳定，有助于公司战略方 向延续一致，战略得到良好执行。 表 1：拉卡拉高管任职情况 姓名姓名 职位职位 任职日期任职日期 出生年份出生年份 孙陶然 董事长 2015.12.02
17、1969 陈杰 监事会主席 2015.12.02 1961 舒世忠 总经理 2016.11.06 1966 朱国海 董事会秘书 2016.11.06 1969 周钢 财务总监 2015.11.02 1978 资料来源：Wind，中信证券研究部 市场地位：收单交易量领先，行业向头部集中市场地位：收单交易量领先，行业向头部集中 公司公司主营业务为商户收单服务主营业务为商户收单服务。第三方支付交易过程涉及账户机构、清算机构、收单 机构，拉卡拉深耕商户端收单业务多年，主要业务模式为帮助商户处理交易信息，并将相 应的交易资金付给商户，从而收取一定的服务费用。 拉卡拉（拉卡拉（300773）首次覆盖报告）
18、首次覆盖报告2020.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3：第三方支付业务参与机构 资料来源：Logo 来自各公司官网，中信证券研究部绘制 国内收单市场格局相对分散。国内收单市场格局相对分散。目前国内账户侧格局为支付宝和微信双寡头为主，而收 单侧格局较为分散。根据尼尔森数据，2018 年银联商务收单交易笔数位居亚太第 1，全球 第 8 位， 而其他中国收单机构无一进入全球前 150； 2019 年银联商务收单交易笔数仍为亚 太第一，与国内其他机构差距明显。从产业调研等情况看，国内除银联商务外的头部收单 机构市场份额基本不足 10%，而海外比较看，美国收单机构 CR 5 稳定
19、在 80%以上。 图 4：2018 年全球前十大收单机构交易笔数 图 5：2019 年亚太地区前十大收单机构交易笔数 资料来源：尼尔森，中信证券研究部 注：（1）Worldpay 于 2019 年 7 月被 FIS 收购；（2）First Data 于 2019 年 7 月被 Fiserv 收购 资料来源：尼尔森，中信证券研究部 拉卡拉收单业务交易量相对同业有优势拉卡拉收单业务交易量相对同业有优势。目前国内市场份额较高的收单机构包括银联 商务、拉卡拉、汇付天下、移卡等，其中银联商务交易量较为领先，拉卡拉收单交易量在 国内排名第二。从国外经验来看，预计未来国内收单行业格局将趋于头部集中，头部机构
20、 交易量有望实现较快增长。 清算机构清算机构收单收单机构机构 付款方付款方 账户机构账户机构 商户商户 基于虚拟账户 基于银行账户 快捷支付 清算处理 交易对账 清算处理 交易对账 74 76 78 79 132 144 171 177 256 352 00 Wells Fargo(美国) Citi Merchant(美国) 银联商务(中国) Barclays(美国) Global Payments(美国) Sberbank(俄罗斯) First Data(美国) Bank of America(美国) JPMorgan Chase(美国) Worldpay(美国) 交易
21、笔数(亿笔) 16 17 17 17 19 21 30 36 55 138 050100150 Mitsubishi UFJ Nicos(日本) Hyundai Card(韩国) ANZ(澳大利亚) Samsung Card(韩国) Commonwealth(澳大利亚) Westpac(澳大利亚) JCB(日本) KB Kookmin(韩国) BC Card(韩国) 银联商务(中国) 交易笔数(亿笔) 拉卡拉（拉卡拉（300773）首次覆盖报告）首次覆盖报告2020.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 6：国内主要收单机构交易量 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 战略方向
22、：立足支付业务，构建四大科技版图战略方向：立足支付业务，构建四大科技版图 以支付业务为基础，构建四大科技版图以支付业务为基础，构建四大科技版图。公司自 2019 年推进战略 4.0 建设，以支付 业务为基础，协同“支付、金融、电商、信息”四大科技业务板块，为中小微商户提供线 上与线下服务。除传统支付服务外，公司为中小微商户提供贷款、理财、拔线、信用卡发 卡、积分消费运营、广告营销、会员订阅、新零售和云分销 SaaS 等多项服务，帮助中小 微商户解决经营痛点。 图 7：拉卡拉战略 4.0 规划 资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 增值服务收入及毛利贡献提升。增值服务收入及毛利贡献提升。202
23、0 年前三季度，公司支付业务（含跨境支付）实 现营业收入 20.5 亿元，毛利润 7.9 亿元，金融科技、电商科技及信息科技合计实现营业收 1.97 3.65 3.25 1.74 1.14 1.80 2.19 0.98 0.23 0.78 1.50 0.63 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 20020H (万亿元) 拉卡拉汇付天下移卡 拉卡拉（拉卡拉（300773）首次覆盖报告）首次覆盖报告2020.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 入 3.2 亿元，毛利润 1.8 亿元。增值服务收入占比 12.8%，毛利占比 16
24、.8%，较 2019 年 全年分别上升 3.7pcts 和 2.5pcts。 图 8：拉卡拉营业收入情况 资料来源：公司财报，中信证券研究部 支付业务：支付业务：商户基础扎实，规模增长平稳商户基础扎实，规模增长平稳 支付业务是拉卡拉的主要收入来源，2020 年上半年营收贡献超过 80%。公司支付业 务主要包括直营推广及渠道获客两大模式，渠道获客比重保持上升趋势。目前公司收单规 模为国内第二，仅次于银联商务。 业务概况：支付业务为第一大收入来源，规模增长平稳业务概况：支付业务为第一大收入来源，规模增长平稳 支付业务贡献主要收入。支付业务贡献主要收入。支付业务是公司收入的主要来源，2020 年上半
25、年实现营收 20.5 亿元，贡献营收超过 80%。 交易交易规模规模增速趋于平稳，增速趋于平稳，跨境业务增长迅速跨境业务增长迅速。2020 年上半年受疫情影响，公司收单 交易增速有所放缓，实现收单交易规模 1.74 万亿元，同比增速 8.24%。其中扫码支付交 易金额 2965 亿元，占比约 17.0%，较 2019 年小幅下降 2.7pcts。公司跨境业务处于起步 阶段，增长较快，2020 年上半年，公司跨境交易接近百亿元，同比增长达到 40%。 公司商户基础稳定。公司商户基础稳定。2019 年公司服务商户数量超过 2200 万户，较 2018 年增长超过 12%。公司已经形成较为稳定的商户
26、基础，预计未来交易规模将保持平稳增长。 0 10 20 30 40 50 60 201820192020H (亿元) 商户支付跨境支付金融科技电商科技信息科技其他 拉卡拉（拉卡拉（300773）首次覆盖报告）首次覆盖报告2020.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 9：拉卡拉收单交易规模 图 10：拉卡拉商户规模 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 收入表现：疫情影响下营收及毛利小幅下降收入表现：疫情影响下营收及毛利小幅下降 疫情影响支付业务营收及毛利。疫情影响支付业务营收及毛利。2020 年上半年公司支付业务营收为 20.5 亿元，毛利
27、润为 7.9 亿元，同比分别下降 10.8%和 18.3%，主要是受疫情影响，交易规模增长放缓， 同时交易费率有所下降。 图 11：拉卡拉支付业务营业收入 图 12：拉卡拉支付业务毛利润 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 业务模式业务模式：早期以直营推广为主，早期以直营推广为主，渠道获客渠道获客比重上升比重上升 公司获客模式主要包括直营模式及渠道模式：公司获客模式主要包括直营模式及渠道模式： （1）直营模式）直营模式：公司早期的推广模式，通过铺设 POS 机具直接推广，主要适用于优 质的大型商户。 （2）渠道模式：渠道模式：通过代理商铺设 POS 机具，有
28、助于快速覆盖广大商户，特别是小微 商户。2017 年公司进行了两期营销推广活动，实现商户的快速拓展，目前公司网点已经 覆盖全国超过 400 个城市。 公司披露了 2016-2018 年直营收单与渠道收单情况， 在此期间公司加大渠道推广力度， -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2001720182019 2020H (万亿元) 收单交易规模同比增速(右轴) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200%
29、0 500 1000 1500 2000 2500 2001720182019 (万户) 商户规模同比增速(右轴) -18% -16% -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 0 10 20 30 40 50 60 201820192020H (亿元) 支付业务营业收入同比增速(右轴) -20% -19% -18% -17% -16% -15% -14% -13% -12% -11% -10% 0 5 10 15 20 25 201820192020H (亿元) 支付业务毛利润同比增速(右轴) 拉卡拉（拉卡拉（300773）首次覆盖报告）首次覆
30、盖报告2020.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 渠道收单规模比重持续提升。同时，由于市场竞争加剧，渠道分润比例也有所上升，导致 渠道收单毛利率下降较为明显。 图 13：拉卡拉收单业务交易结构 图 14：拉卡拉收单业务收入结构 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 注：公司在后续财务 报告中未披露直营及渠道收单交易情况，此处招股说明书数据仅代表 2016-2018 年趋势 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 注：公司在后续财务 报告中未披露直营及渠道收单交易情况，此处招股说明书数据仅代表 2016-2018 年趋势 图 15：渠道分润比例提升 图 16：收单业务毛利率
31、下降 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 注：公司在后续财务 报告中未披露直营及渠道收单交易情况，此处招股说明书数据仅代表 2016-2018 年趋势 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 注：公司在后续财务 报告中未披露直营及渠道收单交易情况，此处招股说明书数据仅代表 2016-2018 年趋势 交易费率交易费率：市场竞争加剧，费率小幅下降市场竞争加剧，费率小幅下降 受市场竞争加剧影响，收单费率有所下降。受市场竞争加剧影响，收单费率有所下降。2020 年上半年公司收单支付交易费率约 0.12%，较 2019 年有所下降，主要与市场竞争加剧、渠道代理商分润比例上升以及高费 率的扫码支
32、付比重小幅下降有关。 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 201620172018 (亿元) 直营收单交易规模渠道收单交易规模 0 10 20 30 40 50 60 201620172018 (亿元) 直营收单业务收入渠道收单业务收入 44.83% 55.95% 66.99% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 30 201620172018 渠道分润金额渠道分润比例(右轴) 65.5% 55.4% 42.2% 93.5% 90.5% 88.4% 53.7% 42.
33、7% 32.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201620172018 收单业务直营收单渠道收单 拉卡拉（拉卡拉（300773）首次覆盖报告）首次覆盖报告2020.12.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 17：拉卡拉收单费率 资料来源：公司财报，中信证券研究部 注：收单费率根据收单业务收入及收单交易规模计算 增值业务增值业务：三大科技助推收入增长三大科技助推收入增长 公司基于支付业务积累的商户基础，积极开展商户服务业务，主要包括：针对小微商 户金融服务的金融科技业务，基于公司积分云平台、新零售解决方案的电商科技业务，以 及基于商户基础开展广告、营销等服务的信息科技业务。 金融科技金融科技：强化强化外部外部金融机构金融机构赋能赋能，保费收入增长明显，保费收入增长明显 2020 年上半年公司实现年上半年公司实现金融科技服务收入金融科技服务收入 1.99 亿元，毛利亿元，毛利 1.09 亿元，贡献整体营亿元，贡献整体营 收及毛利比重分别为收及毛利比重分别为 7.95%和和 10.26%。公司金融科技服务收入。
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