1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 保险保险 保险行业保险行业 2021 年投资策略年投资策略 超配超配 2020 年年 12 月月 21 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业投资策略行业投资策略 问资产，寿险弹性几何问资产，寿险弹性几何 主要结论：主要结论：资产端的改善资产端的改善及预期及预期，是寿险弹性的基础，是寿险弹性的基础 报告内容报告内容：为什么有的寿险企业的估值水平能持续提升，有的却不行？ 为什么有的寿险企业在 H 股和 A 股的估值差异这么
2、大？我们试图用一个 简单的逻辑来探讨以上问题，将寿险企业视为一张保单，通过简单的量 化手段来分析这个保单的市场估值变动，给出更容易被接受的结论。 报告结论报告结论：长端利率上行对于寿险企业而言不全然是，其中也有。 本篇报告我们将重点研究资产端。对于保单估值，我们重点关注三个因 素，分别是期初配置的资产规模、期限以及再投资风险。如果随着寿险 企业的扩张，资产期限并未被显著拉长，那么该寿险企业的估值水平将 长期向下，其股价在利率周期中会表现出大起大落的现象，而如果企业 的资产期限被持续拉长了，那么该企业的估值水平会改善，其股价在利 率周期中表现出的下跌幅度会收窄，而上涨的幅度会被提升。 投资建议：
3、投资建议：在宏观经济向好之时，寿险资产端会有明显的改善，促使寿 险保单的估值实现一定的弹性，其中存单的弹性更大，所以我们预计寿 险企业的股价会在今年末至明年有较大幅度的提升。数据显示，中国平 安持续积累长期限资产，资产负债的匹配程度在持续改善，再叠加长期 利率向好，其股价及估值水平有望继续齐头并进。同时，我们推荐经营 能力持续改善的中国人寿，以及新单表现靓丽的中国太保和新华保险。 资产与保单估值资产与保单估值：期限、收益率及再投资风险期限、收益率及再投资风险 当一张保单在期初配置资产时，其资产的期限、收益率以及对应的再投 资预期会影响保单的估值。当期限完全匹配时，再投资风险为 0，估值基 本不
4、受未来利率波动的影响，但当期限不匹配时，再投资风险提升，此 时利率周期对保单估值的影响就很大，使得保单估值的弹性充足。 各各集团资产集团资产情况情况：是是偏向期限偏向期限，还是偏向收益率还是偏向收益率 近年来利率波动较大，各集团随着非标资产的逐渐到期，显现出不一样 的投资风格。有的企业更重视期限匹配，持续提升债券资产的配置比重， 有的企业更重视收益率，继续配置非标及其他类固收资产，适度地用短 资产配长负债，计划在未来的利率上升周期中，再大量积累长期债券， 以改善资产期限。 风险提示风险提示 我们主要关注通货膨胀的风险。 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司
5、投资投资 昨收盘昨收盘 EVPS/EPS PEV/PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） 2019E 2020E 2019E 2020E 601318 中国平安 买入 87.68 75 86 1.17 1.02 601628 中国人寿 买入 40.53 40 46 1.01 0.88 601601 中国太保 买入 37.35 49 56 0.76 0.66 601336 新华保险 买入 59.68 72 82 0.83 0.73 1299.HK 中国友邦 买入 89.55 50 57 1.80 1.57 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测（寿险估值为 EV，其余为 PE，股价
6、日期：2020 年 12 月 18 日） 相关研究报告：相关研究报告： 保险行业 2020 年中期投资策略：长期增长 潜力未改 2020-06-21 互 联 网 保 险 探 讨 ： 混 沌 有 道 2020-06-03 保险行业专题： 重疾险发展迎来变革 2020-05-29 寿险估值体系探讨：黄金有价（二） ：主动估 值 2020-05-11 保险行业专题： 健康险市场变革之年 2020-05-10 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.
7、6 0.8 1.0 1.2 1.4 N/19J/20M/20M/20J/20S/20 上证综指保险 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 投资者都知道寿险行业与长期利率显著相关，部分投资者会把寿险企业视为消 费企业，重点关注新单数据，试图抓住，而漠视长期利率改善所带来的， 因为抓不抓，都会在那。但回归股价本身，各寿险企业的股价表现并不是能 充分体现出以上逻辑。本篇报告就是试图研究以上问题，希望借助量化手段， 对寿险企业的市场价值抽丝剥茧，探究其股价背后的核心逻辑。 我们还是回归到保单本身。如果
8、我们将寿险企业视为一张保单，那么保单本身 配置的（1）长期资产规模和（2）资产的平均期限，以及对应的（3）再投资收 益率预期才是影响保单估值在利率周期中波动的核心因素。基于我们对保单的 理解，我们会首推资产负债匹配持续改善的中国平安以及运营能力持续提升的 中国人寿，然后是新单表现靓丽的中国太保和新华保险。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一，对于久期不匹配，或者匹配程度在下降（长期负债的同比增速持续高于 长期资产余额的同比增速）的企业而言，其股票价格容易在利率周期中大起大 落，甚至其估值水平会持续下滑。 第二，对于久期匹配程度在持续改善的企业而言，其股价虽然也会在周期中呈 现出一定幅度的波动，
9、但是其股价下降的幅度会明显收窄，反而股价上升的幅 度会明显提升，同时其估值水平会持续提升，因为在利率周期中，久期匹配的 改善会持续提升该企业的估值水平，对股价的跌幅会有一定的抑制作用，对股 价的涨幅会有一定的助推作用。 第三，寿险保单的市场估值弹性是寿险企业股价弹性的基础。 与市场预期不同之处与市场预期不同之处 我们不我们不需要需要等到寿险在新单方面有转折点才买寿险等到寿险在新单方面有转折点才买寿险。回溯以往，寿险行业在 2015 年迎来了阶段性的拐点， 即代理人资格证书将不作为执业登记管理的必要 条件。当时代理人资格考试的取消，使得各寿险企业的代理人数量迅速上升， 新单预期大幅改善。 但即使
10、是如此， 寿险企业的股价并没有出现阶段性的拐点， 仍然是具有很强的周期性。寿险行业的股价在 2015 年、2016 年和 2018 年差 强人意。 市场过于强调新单的重要性，会导致寿险股价大起大落。市场过于强调新单的重要性，会导致寿险股价大起大落。开门红重要，但这不 是寿险行业的核心。我们认为，随着明年固收市场景气程度的提升，无论在价 上，还是在量上，寿险企业在资产端的改善同比将非常明显，同时考虑到早期 非标资产的逐渐到期，寿险企业将有更多的保单正待重估，其估值弹性将非常 之大。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 全球经济持续修复，提升固定收益市场的景气程度，促进寿险行业的资产端改 善，使
11、得寿险企业的估值水平实现一定幅度的改善。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 经济持续修复是本轮推动寿险企业股价上行的核心驱动力。目前，对此驱动力 唯一能造成冲击的就是物价。如若物价上涨过快，特别是房价以及 PPI，寿险 企业的股价表现可能会受到一定程度的遏制。同时，目前还有一些不确定的因 素，例如 OPEC 是否会在明年坚持其石油减产的决定（美国的页岩油可能会适 度降低这个冲击） 。但就目前来看，这个风险并不显著。 oPoRpPmRvMmNoRmNqNsPsM8OdN9PoMrRmOrReRoPmOlOoMtR8OmNoNwMtRnRxNoNqR 请务必阅读正文之后的免责条款部
12、分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 问资产，寿险弹性几何问资产，寿险弹性几何. 6 寿险投资：不需要执着于新单拐点 . 6 保单重估：长期限保单的估值并不复杂 . 8 个股情况：未尝不是资产驱动 .11 量化验证：资产如何促进股价的改善 . 14 资产运营：资产运营： 万变不离其宗万变不离其宗 . 18 组织形式：三种基本形式 . 18 分帐户管理：多元账户映射出寿险生态的前路 . 19 投资管理流程：在一系列约束条件下达成最优收益 . 20 资产管理制度：董事会承担最终责任 . 22 各集团资产配置：是偏向期限还是收益率 . 23 投资建议：重点仍是寿险投
13、资建议：重点仍是寿险 . 28 风险提示风险提示 . 31 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 32 分析师承诺分析师承诺 . 32 风险提示风险提示 . 32 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图表目录表目录 图图 1：中国平安历史估值及估值水平：中国平安历史估值及估值水平 . 7 图图 2：中国太保历史估值及估值水平：中国太保历史估值及估值水平 . 7 图图 3：中国人寿历史估值及估值水平：中国人寿历史估值及估值水平 . 7 图图 4：新华保险历史估值及估值水平：新华保险历史估值及
14、估值水平 . 7 图图 5：友邦保险估值及估值水平：友邦保险估值及估值水平 . 7 图图 6：中国太平历史估值及估值水平：中国太平历史估值及估值水平 . 7 图图 7：我国十年期国债每日收盘的收益率：我国十年期国债每日收盘的收益率 . 13 图图 8：中国平安近年来固收资产久期持续提升：中国平安近年来固收资产久期持续提升 . 14 图图 9：中国平安历史估值及估值水平：中国平安历史估值及估值水平 . 17 图图 10：中国太保历史估值及估值水平：中国太保历史估值及估值水平 . 17 图图 11：中国人寿历史估值及估值水平：中国人寿历史估值及估值水平 . 17 图图 12：新华保险历史估值及估值
15、水平：新华保险历史估值及估值水平 . 17 图图 13：友邦保险估值及估值水平：友邦保险估值及估值水平 . 17 图图 14：中国太平历史估值及估值水平：中国太平历史估值及估值水平 . 17 图图 15：内部投资部门模式示例：内部投资部门模式示例 . 18 图图 16：资产管理公司模式示例：资产管理公司模式示例 . 18 图图 17：保险资金委托管理模式中的资金托管机制：保险资金委托管理模式中的资金托管机制 . 19 图图 18：账户体系示例：账户体系示例 . 19 图图 19：各类产品账户的资产配置比重：各类产品账户的资产配置比重 . 20 图图 20：资产配置的一般流程：资产配置的一般流程
16、 . 20 图图 21：确定战略资产配置流程确定战略资产配置流程 . 21 图图 22：基于充分的量化评估进行战略资产配置：基于充分的量化评估进行战略资产配置(SAA) . 21 图图 23：中国太保在资产配置方面的流程示例：中国太保在资产配置方面的流程示例 . 23 图图 24：各类资产的配置特性：各类资产的配置特性 . 23 图图 25：中国平安历史投资业绩：中国平安历史投资业绩 . 25 图图 26：中国人寿历史投资业绩：中国人寿历史投资业绩 . 25 图图 27：中国太保历史投资业绩中国太保历史投资业绩 . 26 图图 28：新华保险历史投资业绩：新华保险历史投资业绩 . 26 图图
17、29：众安在线估值及估值水平：众安在线估值及估值水平 . 30 图图 30：慧择历史股价：慧择历史股价 . 30 表表 1：各寿险集团新业务价值及同比增速：各寿险集团新业务价值及同比增速 . 6 表表 2：各寿险集团代理人规模及同比增速：各寿险集团代理人规模及同比增速 . 6 表表 3：一张保单的现金流表及估值（久期完整匹配的情况）：一张保单的现金流表及估值（久期完整匹配的情况） . 8 表表 4：一张保单的现金流表（久期不完整匹配的情况）：一张保单的现金流表（久期不完整匹配的情况） . 8 表表 5：一张保单总现值的敏感性分析：一张保单总现值的敏感性分析 . 8 表表 6：资产端投资回报率的
18、下降幅度对保单市场估值的影响：资产端投资回报率的下降幅度对保单市场估值的影响 . 9 表表 7：资产端投资回报率的下降幅度对保单市场估值的影响：资产端投资回报率的下降幅度对保单市场估值的影响 . 9 表表 8：一张保单的现金流表及估值（久期完整匹配的情况）：一张保单的现金流表及估值（久期完整匹配的情况） . 9 表表 9：一张保单总现值的敏感性分析：一张保单总现值的敏感性分析 . 10 表表 10：资产端投资回报率的下降幅度对保单市场估值的影响：资产端投资回报率的下降幅度对保单市场估值的影响 . 10 表表 11：资产端投资回报率的下降幅度对保单市场估值的影响：资产端投资回报率的下降幅度对保单
19、市场估值的影响 . 10 表表 12：中国平安集团历年：中国平安集团历年 5 年以上资产及负债数据年以上资产及负债数据 . 11 表表 13：中国平安集团历年：中国平安集团历年 5 年以上资产数据年以上资产数据 . 12 表表 14：中国人寿历年：中国人寿历年 5 年以上资产及负债的数据年以上资产及负债的数据 . 12 表表 15：中国太保集团历年：中国太保集团历年 5 年以上资产数据年以上资产数据 . 12 表表 16：新华保险历年：新华保险历年 5 年以上资产及负债的数据年以上资产及负债的数据 . 12 表表 17：友邦保险历年：友邦保险历年 5 年以上资产及负债的数据年以上资产及负债的数
20、据 . 12 表表 18：一张保单现金流特征：一张保单现金流特征 . 14 表表 19：保单总现值对：保单总现值对期初资产期限以及再投资回报率的敏感性分析期初资产期限以及再投资回报率的敏感性分析 . 15 表表 20：在不同再投资回报率的情境下保单总现值较基本情景的同比增速：在不同再投资回报率的情境下保单总现值较基本情景的同比增速 . 15 表表 21：在不同期初资产期限的情境下保单总现值的同比增速：在不同期初资产期限的情境下保单总现值的同比增速 . 15 表表 22：中国平安保险资金投资配置：中国平安保险资金投资配置 . 24 表表 23：中国人寿投资组合情况：中国人寿投资组合情况 . 25
21、 表表 24：中国太保集团合并投资组合：中国太保集团合并投资组合 . 26 表表 25：新华保险投资组合：新华保险投资组合 . 27 表表 26：新业务价值：新业务价值/代理人数量代理人数量. 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 27：寿险标的估值水平：寿险标的估值水平 . 28 表表 28：中国平安新业务价值规模及同比预估：中国平安新业务价值规模及同比预估 . 29 表表 29：财险行业的各业务线保费预估：财险行业的各业务线保费预估 . 29 表表 30：众安在线：众安在线 2020 年的股价表现年的股价表现 . 30 请务必阅读正
22、文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 我们先简单介绍一下保单的估值逻辑及弹性基础，然后再介绍寿险企业的资产 配置框架，最后具体分析各寿险集团的情况。 问资产，寿险弹性几何问资产，寿险弹性几何 投资者有的时候过于在意新单因素，同时将寿险的股价表现与十年期国债收益 率线性外推，势必造成寿险股价的大起大落。 我们认为新单的因素很重要， 十年期国债的收益率也很重要， 但不必线性外推。 寿险股价的弹性基础应当是存单和新单的市场价值重估，同时十年期国债收益 率只是象征着固收类资产的价格，但固收类资产的量却也同样重要，所以资产 端的改善与十年期国债并非线性关系。 寿险投资：
23、不需要执着于新单拐点寿险投资：不需要执着于新单拐点 寿险行业在 2013 年和 2015 年都遇到过新单拐点，但股价并未在 2013 年和 2015 年出现拐点，反而是在 2017 年才大幅上升。 在 2013 年 8 月，普通型人身保险的费率政策改革正式启动，普通型人身保险 预定利率由保险公司按照审慎原则自行决定，不再执行 2.5%的上限限制。该政 策标志着普通型人身险产品的阶段性拐点。 （参见关于普通型人身保险费率政 策改革有关事项的通知 ） 表表 1：各寿险集团新业务价值及同比增速各寿险集团新业务价值及同比增速 2010 年年 2011 年年 2012 年年 2013 年年 2014 年
24、年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 中国平安 15,507 16,822 15,915 18,163 21,966 30,838 50,805 67,357 72,294 75,945 8% -5% 14% 21% 40% 65% 33% 7% 5% 中国人寿 19,839 20,199 20,834 21,300 23,253 31,528 49,311 60,117 49,511 58,698 2% 3% 2% 9% 36% 56% 22% -18% 19% 中国太保 6,100 6,714 7,060 7,499 8,725 12,022
25、19,041 26,723 27,120 24,597 10% 5% 6% 16% 38% 58% 40% 1% -9% 新华保险 4,741 4,360 4,172 4,236 4,912 6,621 10,449 12,063 12,210 9,779 -8% -4% 2% 16% 35% 58% 15% 1% -20% 中国太平 1,827 2,244 2,304 3,148 4,326 6,017 9,115 13,638 13,237 10,511 23% 3% 37% 37% 39% 51% 50% -3% -21% 友邦保险 667 932 1,188 1,490 1,845 2
26、,198 2,750 3,512 3,955 4,154 40% 27% 25% 24% 19% 25% 28% 13% 5% 资料来源: 各集团年度财务报表，国信证券经济研究所整理（中国太平的单位是百万港元，友邦保险的单位是百万美元，其余单位是百万元人民币） 在 2015 年 7 月，监管层取消了保险代理人资格证，使得该资格证书不作为代 理人执业登记管理的必要条件。该政策标志着代理人规模的拐点。 （参见关于 保险中介从业人员管理有关问题的通知 ） 表表 2：各寿险集团代理人规模及同比增速各寿险集团代理人规模及同比增速 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20
27、17 2018 2019 中国平安 45.3 48.7 51.3 55.7 63.6 87.0 111.1 138.6 141.7 116.7 7% 5% 9% 14% 37% 28% 25% 2% -0.2 中国太保 28.0 29.2 27.4 28.6 34.4 48.2 65.3 87.4 84.2 79.0 4% -6% 4% 20% 40% 35% 34% -4% -6% 新华保险 20.0 20.2 20.4 17.7 17.5 25.9 32.8 34.8 37.0 50.7 1% 1% -13% -1% 48% 27% 6% 6% 37% 中国人寿 70.6 68.5 69.
28、3 65.3 74.3 97.9 149.5 157.8 143.9 161.3 -3% 1% -6% 14% 32% 53% 6% -8.8% 12% 中国太平 5.1 4.6 5.8 11.3 19.8 23.0 26.2 38.4 51.3 38.6 -9% 26% 95% 76% 16% 14% 47% 34% -25% 资料来源: 各集团年度财务报表，国信证券经济研究所整理（单位：万人） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 但反观股价，新单增速对股价的影响有限，一般仅体现在业绩层面的驱动，反 倒是估值水平的变动对股价的影响更大。如果抹去
29、 2015 年的系统性波动，在 2014 年到 2016 年间，中国内地寿险企业的估值水平并未变化，只是新单的贡 献和存单的时间价值推动着寿险企业的股价持续上升。 所以， 看寿险股价的弹性， 我们还需要讨论另一个预期因素： 保单的价值重估，所以， 看寿险股价的弹性， 我们还需要讨论另一个预期因素： 保单的价值重估， 包括新单和存单。包括新单和存单。 图图 1：中国平安历史估值及估值水平中国平安历史估值及估值水平 图图 2：中国太保历史估值及估值水平中国太保历史估值及估值水平 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（EV 为去年的内含价值） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（EV
30、为去年的内含价值） 图图 3：中国人寿历史估值及估值水平中国人寿历史估值及估值水平 图图 4：新华保险历史估值及估值水平新华保险历史估值及估值水平 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（EV 为去年的内含价值） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（EV 为去年的内含价值） 图图 5：友邦保险估值及估值水平友邦保险估值及估值水平 图图 6：中国太平历史估值及估值水平中国太平历史估值及估值水平 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（EV 为去年的内含价值） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（EV 为去年的内含价值） 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.
31、0 2.2 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 平安收盘价平安收盘价P/EV(右轴）右轴）线性线性 (P/EV(右轴）右轴）) 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 0 10 20 30 40 50 太保收盘价太保收盘价P/EV(右轴）右轴）线性线性 (P/EV(右轴）右轴）) 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 0 10 20 30 40 50 60 人寿收盘价人寿收盘价P/EV(右轴）右轴）线性线性 (P/EV(右轴）右轴）) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2014/1/1 2014/4/1 2014/7/1 2014/10/1 2015/1/1 2015/4/1 2015/7/1
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