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【研报】食品饮料行业2021年度策略：慎思量一枝独秀还复来-20201221（63页）.pdf

编号：24525

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1、行业行业报告报告 | 行业投资策略行业投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 食品饮料食品饮料证券证券研究报告研究报告 2020 年年 12 月月 21 日日投资投资评级评级行业评级行业评级强于大市(维持评级) 上次评级上次评级强于大市作者作者资料来源：贝格数据相关报告相关报告 1 食品饮料-行业研究周报:白酒企业新五规划勇攀高峰，持续推荐白酒啤酒板块 2020-12-14 2 食品饮料-行业深度研究:益生菌行业：多元场景加速培育消费习惯，益生菌走向专业化发展 2020-12-10 3 食品饮料-行业研究周报:食品饮料仍处景气周期，持续推荐白酒啤酒 2

2、020-12-07 行业走势图行业走势图 2021 年度策略：慎思量，一枝独秀还复来年度策略：慎思量，一枝独秀还复来食品饮料目前处于历史估值高位，但是在产业结构调整的过程中头部消费食品饮料目前处于历史估值高位，但是在产业结构调整的过程中头部消费企业将持续收益，在消费升级的初级阶段，食品饮料目前仍处于景气上升企业将持续收益，在消费升级的初级阶段，食品饮料目前仍处于景气上升阶段。阶段。2020 年的突发疫情使得食品饮料在“放大的消费”和“递延的社交” 双重逻辑下延续了持续五年的上涨，目前估值处于历史高位。过去五年食品饮料板块持续上涨，底层逻辑是强防御属性及盈利稳定、现金流充沛、投资回

3、报率高等特点带来的溢价提升。消费升级及行业集中度的提升也将持续利好行业空间打开、上行升级。板块整体目前处于估值高位，但随着行业整合加速及稳定业绩支撑，板块估值中枢或将继续上移，继续利好具有坚实基本面的优质龙头及不断边际改善的高弹性标的。我国目前处于消费升级初级阶段，行业景气度在三大内核逻辑下持续提升。我国目前处于消费升级初级阶段，行业景气度在三大内核逻辑下持续提升。我们引用消费时钟理论，并剖析消费升级的表象和内核逻辑：消费升级的表象指向消费的层次将持续提升，未来行业的发展主要依靠结构的调整；而内核逻辑则表明目前我国正处于消费升级初级阶段，行业基本面向上的趋势仍将

4、在三个内核逻辑的作用下持续演绎。与此同时，我们论述了“业绩-资本化率”正反馈现象，并认为该现象能持续演绎。在此正反馈下，食品饮料稳定性持续提升，结合消费升级新四化，我们重申食品饮料投资的五条主线，结合结合 2020 年行情演绎，我们建议年行情演绎，我们建议 2021 年按“先可选，后必选；先饮料，年按“先可选，后必选；先饮料，后食品”的节奏进行后食品”的节奏进行关注关注。递延的社交将一直持续到递延的社交将一直持续到 2021H1，液体总体优于固体。，液体总体优于固体。疫情影响下，可选消费具备低基数优势，叠加行业内部景气度持续提升和改善，2021 年首推白酒和啤酒，关注软饮料恢复性

5、成长机会。白酒：行业集体性冷静带来持续性健康发展，全年值得白酒：行业集体性冷静带来持续性健康发展，全年值得关注关注。1）从一年的维度看，白酒业绩环比改善稳定性强，至少持续至 2021Q2；2）从未来 5 年的维度看，白酒行业周期逐渐熨平，仍会延续结构牛；3） IPO+借壳+收购，白酒行业资本化率提升，板块仍将精彩纷呈。高端持续推荐茅五泸，次高端重点推荐口子窖，关注洋河、舍得。啤酒：长短期逻辑持续催化，核心聚焦结构升级。啤酒：长短期逻辑持续催化，核心聚焦结构升级。短期来看，啤酒行业具备低基数和量价齐升预期。疫情影响下，行业 20Q1 基数较低，同时销量和结构升级方面均有所影响。展望

6、明年，在即饮场景不断恢复以及赛事等影响下，销量和吨价有望加速提升，奠定全年业绩高增基础。长期来看，行业结构升级仍是核心逻辑。把握结构升级主旋律，持续推荐青岛啤酒、华润啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒，关注燕京啤酒边际改善。软饮料：重视板块恢复性成长机会，包装水行业值得长期投资。软饮料：重视板块恢复性成长机会，包装水行业值得长期投资。软饮料在疫情影响下，消费场景缺失，相关公司业绩影响较大。下半年随着学校等场景的恢复，相关公司业绩逐步改善。展望明年，软饮料行业在低基数背景下，景气度有望持续改善，叠加相关公司经营动作，软饮料明年或迎行业机会，建议关注香飘飘和养元饮品。包装水行业赛道优良，

7、空间大，量价齐升可期，可中长线持续关注，关注“一大一小”组合农夫山泉和泉阳泉。全年维度来看， “涨价逻辑”不容忽视，同时应把握行业格局持续优化下的全年维度来看， “涨价逻辑”不容忽视，同时应把握行业格局持续优化下的龙头机会。龙头机会。2020 年疫情影响下，需求端有所影响致原材料成本压力趋缓。随着疫情的逐步缓解，全球需求有望逐步回升，在此预期下商品等价格不断上涨，食品饮料公司原材料成本压力逐步显现，催生提价预期。另一方面，疫情加速行业出清，格局变化带来龙头强者恒强。乳制品方面，低温或成为行业第二增长引擎，关注龙头布局优势，建议关注伊利股份；奶粉高端化愈演愈烈，国产奶粉崛起正

8、当时，建议关注中国飞鹤和澳优；猪价进入下行周期，肉制品盈利能力持续释放，关注双汇发展；调味品龙头优势加速提升，成本压力催生提价预期，建议密切把握，关注龙头海天味业、金龙鱼，关注 -12% 1% 14% 27% 40% 53% 66% 79% -042020-08 食品饮料沪深300 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内部优化、边际改善标的，推荐中炬高新和涪陵榨菜，关注低估值安琪酵母。在“新四化”消费趋势下，新赛道顺应趋势异军突起，小而美的公司享受在“新四化”消费趋势下，新赛道顺应趋势异军突起，小而美

9、的公司享受行业发展红利的同时巩固自身行业地位。行业发展红利的同时巩固自身行业地位。其实，有很多新兴的细分领域并不与原传统行业割裂开的，而是“新四化”消费趋势在传统行业不断深化，也就是说，新兴细分领域是传统行业的延伸。例如，在便捷化趋势下，复合调味品、包装速食产品发展迅速；在健康化趋势下，0 添加概念、植物基饮料、益生菌、人造肉等逐渐兴起。赛道思维下，建议持续关注天味食品、日辰股份、百润股份和科拓生物。风险风险提示提示：宏观经济下行风险，政策风险，食品安全风险，公司经营风险，新品推出不及预期，进口产品替代和冲击等 mNsNoOmRvMqRtMnMsPqNrPbRdN9PnPqQm

10、OpPfQmNmOiNoMsQaQrQmPvPrMtRMYqMpM 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1. 食品饮料当前处于估值高位，但景气度仍处上行阶段食品饮料当前处于估值高位，但景气度仍处上行阶段 . 8 1.1. 特别的 2020 带来“放大的消费”和“递延的社交”接力式上涨 . 8 1.2. 持续五年的上涨开启食品饮料投资新思路 . 9 1.3. 看未来，慎思笃行不为过 . 11 2. 消费升级时代的馈赠，深究食消费升级时代的馈赠，深究食品饮料上涨的内在逻辑品饮料上涨的内在逻辑 . 12 2.1. 中国目前

11、刚刚处于消费升级的初级阶段 . 12 2.1.1. 消费时钟理论给出指引，行业发展步步为营 . 12 2.1.2. 消费时钟指向新四化，当前处于消费升级初级阶段 . 13 2.2. 剖析消费时钟第三阶段的外在表象和内在逻辑 . 15 2.2.1. 新四化下，消费升级表现在产品边界、品牌概念和消费差距上 . 15 2.2.2. 代际变更、信息扁平化和人均可支配收入的提升是消费升级的本质 . 18 2.3. 业绩和资本化率持续提升的过程中，食品饮料五条主线独上枝头 . 20 3. 递延的社交将一直持续到递延的社交将一直持续到 2021H1，液体总体优于固体，液体总体优于固体 . 21 3.1. 白

12、酒行业集体性冷静带来持续性健康发展，全年值得关注 . 21 3.2. 高端稳定性凸显，次高端及区域龙头窗口期收窄，大众酒迎来高景气 . 24 3.2.1. 高端白酒量价齐升逻辑可持续，消费升级时代一超多强格局稳定 . 24 3.2.2. 次高端享受价差红利，新五规划各家有望迎来开门红. 28 3.2.3. 大众酒光瓶酒是品质回归的体现，名优白酒降维打击是主线 . 31 3.3. 啤酒行业结构升级成共识，中期来看将持续景气 . 34 3.3.1. 回顾过往，疫情下回顾情况超预期，行业盈利能力持续改善 . 34 3.3.2. 展望未来，低基数下有望迎来持续催化，行业进入改善周期 . 35 3.4.

13、软饮料板块重视恢复性成长机会，包装水行业值得长期投资 . 36 3.4.1. 行业增长有所放缓，但结构性调整显著 . 36 3.4.2. 疫情影响下消费场景缺失，奠定低基数，关注强推新能力公司 . 37 3.4.3. 包装饮用水赛道脱颖而出，关注赛道中期投资优势 . 39 4. 成本提升不容忽视，集中度较高的行业格局会持续优化成本提升不容忽视，集中度较高的行业格局会持续优化 . 41 4.1. 乳制品：上游供给偏紧原始奶价格上涨，布局牧场稀缺资源正当时 . 41 4.2. 奶粉：高端化趋势愈演愈烈，国产奶粉崛起时 . 44 4.3. 猪价进入下行周期，肉制品盈利持续释放 . 47 4.4.

14、调味品龙头优势加速提升，成本压力催生提价预期 . 48 4.4.1. 疫情加速行业集中，龙头企业逆势攫取份额 . 48 4.4.2. 机制变革和内部优化下，关注低估值龙头改善机会，密切跟踪提价预期. 50 5. 赛道思维打开估值空间，小而美发力进行时赛道思维打开估值空间，小而美发力进行时 . 51 5.1. 便捷化趋势下，复合调味品及包装速食品快速兴起 . 51 5.1.1. 便捷化催生方便素食产品需求，互联网模式企业异军突起 . 51 5.1.2. 复合调味品受益餐饮连锁化率提升，行业加速发展 . 52 5.2. 健康化趋势下，各领域催生蓬勃新赛道 . 54 5.2.1. 健康趋势深化催生新

15、赛道，益生菌赛道空间大 . 54 行业报告行业报告 | | 行业投资策略行业投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 5.2.2. 替代蛋白符合健康趋势，植物基市场崛起是必然趋势. 57 5.3. 多元化趋势下，新兴赛道百花齐放 . 59 6. 投资建议：先可选后必选，先饮料后食品投资建议：先可选后必选，先饮料后食品 . 61 7. 风险提示：风险提示： . 63 图表目录图表目录图 1：2020 年初至 11 月 30 日食品饮料各子板块涨幅（%） . 88 图 2：食品饮料各子板块 20Q1-Q2 单季度营收同比增幅（%）. 99 图 3：食品饮料各子板块 20Q1-Q2 单

16、季度净利润同比增幅（%） . 99 图 4：2015 年至今各板块区间涨跌幅（%） . 99 图 5：过去五年食品饮料板块及沪深 300 指数股价表现 . 99 图 6：过去五年食品饮料各子板块涨幅（%） . 1010 图 7：食品饮料（中信）五年涨幅 TOP10 . 1010 图 8：中信食品饮料指数近五年营收及增速 . 10 图 9：中信食品饮料指数近五年净利润及增速. 10 图 10：2019 年各板块 ROE 水平（%） . 10 图 11：子板块 PE 水平 . 11 图 12：食品饮料（中信）PE-BANDS . 11 图 13：中国百年消费时钟 . 13 图 14：中国消费百年时

17、钟：第三阶段 . 13 图 15：2010 年至今我国社零消费累计同比（%） . 14 图 16：2015-2019 年我国人均可支配收入（单位：元） . 15 图 17：2015-2019 年中国居民健康素养水平 . 15 图 18：消费趋势下，高品质服务受到重视 . 16 图 19：成分党年龄段分布 . 16 图 20：成分党所在城市占比 TOP5 . 16 图 21：今日头条新中产用户饮食概念关键词阅读量变化（2019 上半年 vs2020 上半年） . 17 图 22：2011-2018 社零总额年增长率（%） . 17 图 23：2000-2019 我国 GDP 变化 . 18 图

18、24：新世代和上一代人群消费额变化 . 18 图 25：高低线消费在第三阶段的表现 . 19 图 26：2000-2019 年我国人均 GDP 变化 . 19 图 27：2010-2020 年食品饮料 A 股上市公司数量（家） . 20 图 28：食品饮料行业预发行公司名单 . 20 图 29：业绩和资本化率互为正反馈 . 20 图 30：未来食品饮料行业投资的五条主线 . 21 图 31：白酒行业 PE（TTM）走势图 . 22 图 32：各主要酒企历史 PE 及当前分位 . 22 图 33：主要白酒酒企 2019 年与 2020 年 Q1 收入情况（亿元） . 23 行业报告行业报告 |

19、| 行业投资策略行业投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 34：主要白酒酒企 2019 年与 2020 年 Q2 收入情况（亿元） . 23 图 35：白酒消费结构变化情况 . 23 图 36：白酒消费层次变化情况 . 23 图 37：高端与次高端主要酒企 2020 前三季度营收同比 . 25 图 38：茅五泸批价走势情况（元） . 25 图 39：高端竞争格局变动情况：老窖份额拉大，茅五泸格局成立 . 26 图 40：龙头更替模型 . 26 图 41：茅台通过加码非标产品，打开价格空间 . 26 图 42：茅台直销渠道占比逐步提升 . 26 图 43：五粮液产品端创新 .

20、 27 图 44：老窖渠道创新：品牌专营公司渠道运作模式 . 27 图 45：消费时钟在白酒行业的应用 . 27 图 46：主要次高端酒企 20Q2 及 Q3 单季度营收恢复情况（同比） . 28 图 47：次高端市场容量变动情况：近年度快于白酒业整体（亿元） . 28 图 48：次高端主要企业内部竞争情况：格局越发均衡 . 30 图 49：部分酒企 2020 年 1-9 月销售费用占营业收入比例. 30 图 50：次高端投资逻辑 . 31 图 51：低端酒市场集中度情况（2018 年） . 32 图 52：大众酒性价比的三个表现方面 . 32 图 53：顺鑫农业 2020 年业绩承压（单位：

21、万元） . 33 图 54：顺鑫农业白酒业务承压（单位：万元） . 33 图 55：大众酒投资逻辑 . 33 图 56：SW 啤酒板块营业收入（亿元） . 34 图 57：SW 啤酒板块归母净利润（亿元） . 34 图 58：SW 啤酒&上证 A 股收盘价（元） . 34 图 59：SW 啤酒行业市盈率（TTM）. 34 图 60：我国 2010-2019 年啤酒销量变化（单位：百万公升） . 35 图 61：啤酒行业中高低端啤酒销量占比 . 35 图 62：啤酒公司千升酒价（元/千升） . 36 图 63：啤酒公司净利率 . 36 图 64：软饮料行业已进入成熟阶段 . 36 图 65：预计未来软饮料行业能够保持稳中有进 . 36 图 66：果汁行业中中高浓度果汁占比持续上升 . 37 图 67：茶饮料行业无糖茶增速远高于含糖茶 . 37 图 68：2016-2020Q3 A 股软饮料公司营收和净利润变化 . 37 图 69：2016-2020Q3 A 股软饮料公司毛利率和净利率变化 . 37 图 70：SW 食品饮料 vs SW 软饮料涨跌幅 . 38 图 71：A+H 股软饮料企业年初至今涨跌幅比较 . 38 图 72：推新概念的投资逻辑 .

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