1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2020 年 12 月 25 日 房地产开发房地产开发 三道红线是估值分化的起点，三道红线是估值分化的起点，高质量高质量 ROE 房企房企性价比凸显性价比凸显 2021 年年年度年度策略策略 行业：行业：销售：销售：受益于宽货币政策，2020 年商品房销售超预期再创新高， 全年预计+7.5%，2021 年预计+35%。竞争格局：竞争格局：2020 年集中度重回 提升趋势；房价房价：预估全国全年房价增速 5.8%，2021 年预计+3-5%。库库 存存：低位加库存，全年预计库存同增 810%，2021 年+10%。新开
2、工：新开工： 明年明年去化率压力下房企新开积极，但拿地边际谨慎影响新开，2021 年预 计 0%。 竣工：竣工：交付大年到来，受疫情影响全年竣工预计 1015%。 投资投资： 土地累计投资增速预计回落，但竣工支撑下房地产投资增速预计+5.8%。 政策政策：中央层面“房住不炒”基调不变，地方层面一城一策，多地出台人 才引进、户籍宽松政策，但 6-7 月房价上涨较快的热点城市纷纷收紧调 控，8 月“三道红线”开启因企施策的精细化管理，标志着行业过往依靠 加杠杆“弯道超车”的时代画上句号，行业风险可控，朝着平稳健康的方 向发展，资产负债表健康的企业迎来金融资源分配的红利，获得新的发展 优势，估值性价
3、比尤其凸显。 策略：策略：我们相信“三道红线”是估值分化的起点，因为过往成长性掩盖了 所有缺点，高负债的的房企 ROE 和股价表现反而更好。然而随着有息负 债增长受限，真正具有良好经营、盈利、控负债能力的企业浮现出来，因 而精选高质量 ROE 房企是我们 2021 年的年度策略，我们对并表项目调 整可比利润率、 多元拿地能力、 总利息支出占利润比重、 调整资产周转率、 经营杠杆、有息杠杆等指标对 top40 房企进行综合比较、分析与评分，发 现头部公司之间的运营能力仍有较大差距。新城控股、中海、龙光、华润新城控股、中海、龙光、华润 置地、金茂集团置地、金茂集团在高质量 ROE 评分中表现出色，
4、建议关注。 投资建议：投资建议：1.经营稳健、现金流充裕、同时销售有一定增长潜力的龙头房 企，如金地集团、保利地产、万科金地集团、保利地产、万科 A；2.弹性较大、经营持续提升的成长 型房企，如金科股份、阳光城金科股份、阳光城、中南建设、港股推荐中南建设、港股推荐龙光集团龙光集团；3.现金流 优秀、运营能力逐渐得到市场认同从而估值提升的商业地产：华润置地、华润置地、 龙湖集团、新城控股龙湖集团、新城控股；4.集中度提升、受益于二手房市场红利的经纪服务 赛道龙头： 贝壳、我爱我家贝壳、我爱我家。5.稀缺运营能力的物业公司：华润万象生活华润万象生活。 风险提示风险提示： 疫情对收入和购房意愿的影响
5、超预期； 房企毛利率下降超预期； 集中度提升速度低于预期；房企结算速度低于预期。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 相关研究相关研究 1、 房地产开发：中央关注租赁住房建设，本周多地开 放落户限制2020-12-22 2、 房地产开发： 11 月统计局数据点评: 行业规模再创 新高，单月投资销售回落2020-12-17 3、 房地产开发：M2 同增超 10%，15 城去化周期环比 下降2020-12-13 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS （元） （元） P E 代码代码 名称名称 评级评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 20
6、20E 2021E 2022E 600048 保利地产 买入 2.34 3.06 3.49 3.85 6.67 5.10 4.47 4.05 000002 万科 A 买入 3.44 4.21 5.17 5.90 8.12 6.64 5.40 4.74 600340 华夏幸福 买入 4.85 3.65 4.03 4.01 2.68 3.56 3.23 3.24 000961 中南建设 买入 1.11 1.92 2.58 3.06 7.70 4.45 3.31 2.79 000656 金科股份 买入 1.06 1.36 1.63 1.82 6.33 4.93 4.12 3.69 600383 金地
7、集团 买入 2.23 2.75 3.28 3.80 6.00 4.87 4.08 3.52 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -16% 0% 16% 32% --12 房地产开发沪深300 2020 年 12 月 25 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、行业：2020 年销售额又超预期、再创新高 . 6 1.1 销售：货币政策推动销售复苏，预测全年销售增速好于市场预期， . 6 1.2 竞争：行业格局仍分散，2020 年集中度加速提升 . 7 1.3 房价：11 月百城新房房价增速 6.5%，预
8、计 2021 年增速为 3%-5% . 7 1.4 库存：低位加库存，预计全年百城库存同增 8-10%，2021 年同增 10% . 8 1.5 新开工：低库存下房企新开积极，2021 年预计增幅 0%左右 . 8 1.6 竣工：交付大年到来，预计 2021 年竣工面积增速为 10-15% . 9 1.7 投资：新开工竣工支撑下，预计 2021 年房地产投资增速 5%-6% .10 二、政策：明年起房地产投开发资额韧性离不开政策放松 .11 2.1 中央政策 .11 2.1.1 地产融资监管新规出台，调控开启“因企施策”时代 .11 2.1.2 12 月政治局会议未提房住不炒，房地产最严厉调控
9、即将过去 .12 2.2 地方政策 .13 2.3 政策面的领先指标：土地市场 Q2 火热，下半年降温 .15 2.4 政策若不放松未来 3 年房地产开发投资将承压 .18 三、投资建议 .19 3.1 行业普涨型机会尚未到来，但优质房企性价比凸显 .19 3.2 精选高质量 ROE 的房企 .21 3.2.1 盈利能力 .21 3.2.2 周转能力 .24 3.2.3 杠杆情况 .24 3.2.4 高质量 ROE 综合评分 .26 3.3 重点推荐 .28 3.3.1 保利地产 .28 3.3.2 金地集团 .30 3.3.3 万科 A .33 3.3.4 龙湖集团 .35 3.3.5 华润
10、置地 .38 3.3.6 金科股份 .40 3.3.7 中南建设 .42 3.3.8 华夏幸福 .43 3.4 投资建议小结 .45 风险提示 .46 图表目录图表目录 图表 1：商品房销售额与销售面积累计同比（%） . 6 图表 2：商品房累计销售单价同比连续 5 年为正，5 月起反弹. 6 图表 3：过去三轮小周期中 M2 增速领先地产销售额增速拐点 1 个月 . 6 图表 4：全国商品房销售额及同比. 7 图表 5：房地产行业权益销售金额集中度 . 7 图表 6：top35 城房价 11 月同比超过 5%，其余城市房价略降 . 7 图表 7：全国商品房待售面积同比于 2020 年 2 月
11、起转正 . 8 图表 8：100 城新建商品房库存面积 . 8 oPsNnNnQwPpOoRrQsPnQpR7NbP6MsQrRtRmMiNqRtRfQsQsPaQrQrPNZtQrRwMoMrQ 2020 年 12 月 25 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：累计新开工面积及同比 . 9 图表 10：当月新开工面积及同比 . 9 图表 11：累计竣工面积及同比 . 9 图表 12：当月竣工面积及同比 . 9 图表 13：新开工面积 MA12 领先竣工 MA12 约 3 年 .10 图表 14：累计房地产开发投资完成额及增速 .10 图表 15：单月房地产
12、开发投资完成额及增速 .10 图表 16：房地产开发投资额及累计增速（单位：亿元） .11 图表 17：房地产开发投资额分项增速.11 图表 18：房地产开发投资额预测 .11 图表 19：三道红线 .12 图表 20：101 大中城市住宅类用地溢价率（ma3）% .12 图表 21：近两年中央政治局会议房地产有关内容.13 图表 22：房地产开发投资完成额占 GDP 比重 .13 图表 23：GDP 累计同比贡献率:房地产业（%） .13 图表 24：部分放松政策涉及城市 .14 图表 25：2020 年部分热点城市房地产收紧政策 .14 图表 26：累计土地购置费（单位：亿元） .16 图
13、表 27：单月土地购置费（单位：亿元） .16 图表 28：300 城市住宅用地土地出让金和累计同比 .16 图表 29：一线城市住宅用地成交建面和累计同比.16 图表 30：二线城市住宅用地成交建面和累计同比.17 图表 31：三四线城市住宅用地成交建面和累计同比 .17 图表 32：300 城市全类型土地平均楼面价及溢价率 .17 图表 33：300 城市宅地平均楼面价及溢价率 .17 图表 34：300 城宅地流拍率 .18 图表 35：一、二、三四线城市宅地流拍率 .18 图表 36：房企整体资产负债率 .19 图表 37：主流房企不同期限公司债利率及变化 .20 图表 38：百城纯住
14、宅用地溢价率 .21 图表 39：房企拿地地货比.21 图表 40：TOP 房企并表住宅业务净利率 .22 图表 41：TOP40 房企总利息支出占归母净利润的比重 .22 图表 42：TOP40 房企 2019 年总利息支出及其占归母净利润比重.23 图表 43：调整总资产周转率 .24 图表 44：TOP40 房企经营杠杆率对比 .25 图表 45：TOP40 房企净负债率对比 .25 图表 46：TOP40 房企剔除预收账款的资产负债率对比 .26 图表 47：TOP40 房企现金短债比对比 .26 图表 48：指标解释 .27 图表 49：高质量 ROE 综合评分表 .27 图表 50
15、：保利累计销售面积及增速 .28 图表 51：保利累计销售金额及增速 .28 图表 52：保利累计新增土储计容建面.28 图表 53：保利累计新增土储权益建面.28 图表 54：保利地货比 .29 2020 年 12 月 25 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 55：保利物业在管面积 .29 图表 56：保利物业在管面积 .29 图表 57：保利第二次期权激励 .30 图表 58：保利第二期股权激励计划历次行权情况.30 图表 59：金地累计销售面积及增速 .31 图表 60：金地累计销售金额及增速 .31 图表 61：金地累计新增土储计容建面.31 图表 6
16、2：金地累计新增土储成交金额.31 图表 63：金地地货比 .32 图表 64：招商中的产业园镇项目 .32 图表 65：2020 年部分新获取产业园土地储备.33 图表 66：万科累计销售面积及增速 .33 图表 67：万科累计销售金额及增速 .33 图表 68：万科累计新增土储计容建面.34 图表 69：万科累计新增土储权益建面.34 图表 70：万科新增土储按城市群分布.34 图表 71：万科新增土储按城市能级分布 .34 图表 72：万科地货比 .34 图表 73：万科物业营业收入 .35 图表 74：万科其他业务营业收入 .35 图表 75：万科租赁业务 .35 图表 76：万科物流
17、业务（单位：万方） .35 图表 77：龙湖累计新增土储计容建面.36 图表 78：龙湖累计新增土储权益建面.36 图表 79：龙湖累计新增土储计容建面.36 图表 80：龙湖累计新增土储权益建面.36 图表 81：龙湖地货比 .37 图表 82：主流商业地产租金收入增速.37 图表 83：龙湖 NPI/cost .37 图表 84：龙湖坪效 .38 图表 85：龙湖购物中心销售额 .38 图表 86：华润置地累积销售面积及增速 .38 图表 87：华润置地累积销售金额及增速 .38 图表 88：华润置地累计新增土储建面.39 图表 89：华润置地累计新增土储权益建面 .39 图表 90：华润
18、地货比 .39 图表 91：华润置地购物中心开业计划.40 图表 92：华润置地投资物业土储面积按城市能级分布 .40 图表 93：华润置地投资物业土储面积按区域分布.40 图表 94：金科累积销售面积及增速（单位：万方） .41 图表 95：金科累积销售金额及增速（单位：亿元） .41 图表 96：金科累计新增土储建面（单位：万方）.41 图表 97：金科累计新增土储权益建面（单位：万方） .41 图表 98：金科地货比 .42 图表 99：金科“三圈一带”构想 .42 图表 100：金科产业园区服务内容 .42 2020 年 12 月 25 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本
19、报告末页声明 图表 101：中南建设累积销售面积及增速（单位：万方） .43 图表 102：中南建设累积销售金额及增速（单位：亿元） .43 图表 103：中南建设累计新增土储建面（单位：万方） .43 图表 104：中南建设累计新增土储权益建面（单位：万方） .43 图表 105：华夏幸福累积销售面积及增速（单位：万方） .44 图表 106：华夏幸福累积销售金额及增速（单位：亿元） .44 图表 107：华夏幸福累计新增土储建面及增速（单位：万方） .44 图表 108：华夏幸福累计新增土储权益地价及增速（单位：亿元） .44 图表 109：华夏地货比 .45 图表 110：华夏幸福产业新
20、城布局 .45 图表 111：华夏幸福固安产业新城 .45 2020 年 12 月 25 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、行业：行业：2020 年销售额又超预期、再创新高年销售额又超预期、再创新高 1.1 销售销售：货币政策推动销售复苏，预测全年销售增速好于市场预期，货币政策推动销售复苏，预测全年销售增速好于市场预期， 2020 年 1-11 月，全国商品房销售额实现同比 7.2%，3 月以来累计降幅逐月收窄，8 月 开始实现正增长。 图表 1：商品房销售额与销售面积累计同比（%） 图表 2：商品房累计销售单价同比连续 5 年为正，5 月起反弹 资料来源：
21、Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 较为宽松的货币政策较为宽松的货币政策推动推动销售复苏销售复苏，预测全年销售增速好于市场预期，预测全年销售增速好于市场预期，约，约 8-9%，预预计计 2021 年年 3-5%左右，其中销售面积同比增速左右，其中销售面积同比增速 0-2%，全国平均房价增速，全国平均房价增速 3-5%。 历史三轮地产销售小周期，宽松的货币政策和房地产政策两大因子共同推动了销售的强 烈复苏。本轮“房住不炒”政策定力十足，一城一策虽有人才户籍等放松政策，但深圳、 杭州、宁波、南京等热点城市遭遇精准调控。而 2020 年 11 月 M2 同比 10.7%，好
22、于 2018、2019 年的 8%、8.4%。虽然 2 大驱动因子只满足了货币宽松这一条，但仍然推 动销售额好于年初时市场预期，约-5%-10%。由于明年货币政策相比今年可能边际收 紧，但在疫情常态化和海外货币政策持续宽松的大环境下，我们相信货币政策仍好于 2018-19 年，因而我们预测 2020 年销售面积增速可能在 0%左右，房价增速 3-5%，全 年销售额同比可能在 3-5%。 图表 3：过去三轮小周期中 M2 增速领先地产销售额增速拐点 1 个月 资料来源：wind，国盛证券研究所 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 2007-10 2008-10 2009-
23、10 2010-10 2011-10 2012-10 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2007-10 2008-10 2009-10 2010-10 2011-10 2012-10 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 商品房累计销售单价同比% -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 -30 -10
24、10 30 50 70 90 2006-07 2007-07 2008-07 2009-07 2010-07 2011-07 2012-07 2013-07 2014-07 2015-07 2016-07 2017-07 2018-07 2019-07 2020-07 商品房销售额:累计同比 %M2:同比(右轴) % 2020 年 12 月 25 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 竞争：行业格局仍分散，竞争：行业格局仍分散，2020 年集中度加速提升年集中度加速提升 2014 年至今的最新一轮地产小周期中，全国商品房销售金额增速在 2016 年达到峰值， 同
25、比大增 35%，随后增速持续回落，2020 年年 11 月累计销售增速为月累计销售增速为 7.2%，好于 2019 年的 6.5%。与此同时，行业集中度持续提升行业集中度持续提升，2017 年以来整体融资环境趋紧，房企面 临的考验加大，行业分化显著加剧，2016-2018 年 CR3、CR10、CR30 市占率年均提升 1.2、2.7 和 5.4 个百分点；2019 年集中度增速有所放缓，市占率分别变化-0.2、0.3 和 0.8 个百分点；2020 年受到疫情冲击，集中度继续提升，2020 年 1-11 月 TOP3、TOP10 和 TOP30 房企市占率分别为 10.8%、22.6%、37
26、.2%，较 2019 年底分别提升 1.1、1 和 1.3 个百分点。我们认为大中房企在融资、拿地、土储等方面更具优势，可以穿越周期， 未来行业集中度将继续提升。 图表 4：全国商品房销售额及同比 图表 5：房地产行业权益销售金额集中度 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，克尔瑞，国盛证券研究所 1.3 房价：房价：11 月月百城新房房价增速百城新房房价增速 6.5%，预计预计 2021 年年增速为增速为 3%-5% 百城中有 35 城新房均价近 11 月平均同比增幅超过 5%，有 45 城超过 3%，只有 19 城 房价同比为负。 按此趋势， 预估全年房价增速为 5%-6
27、%， 2021 年增速回落至 3%-5%。 图表 6：top35 城房价 11 月同比超过 5%，其余城市房价略降 资料来源：wind，国盛证券研究所 76.9% 18.9% 11.1%10.0% 26.3% -6.3% 14.4% 34.8% 13.7%12.2% 6.5%7.2% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20
28、18 2019 2020M1-11 销售金额（亿元，左轴）同比（%，右轴） 10.8% 22.6% 37.2% 55.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200192020M11 TOP3TOP10TOP30TOP100 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2019 年 7 月 2019 年 8 月 2019 年 9 月 2019 年 10 月 2019 年 11 月 2019 年 12 月 2020 年 1 月 2020 年 2 月 2020 年 3 月 2020 年 4 月 2020 年 5 月 2020 年 6 月 2020
29、 年 7 月 2020 年 8 月 2020 年 9 月 2020 年 10 月 2020 年 11 月 top35城新房房价同比增速（%）其余城市 2020 年 12 月 25 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.4 库存库存：低位加库存低位加库存，预计预计全年百城全年百城库存库存同增同增 8-10%，2021 年同增年同增 10% 截至 2020 年 10 月，全国 100 个城市新建商品住宅库存（狭义库存，已取证未售面积） 总量为 50233 万平方米，同比增长同比增长 8.1%。10 月，100 个城市新建商品住宅供应量为 4647 万平方米，而成交量为
30、5153 万平方米，此前 Q2 库存压力加大，呈现供大于求的 态势，10 月推盘放缓限制了库存增长。全年来看，18、19 年去化都呈现出上半年好于 下半年的现象，一方面，上半年货币环境较好，而另一方面房企下半年推货增加，预计 全年库存预计同比 8-10%。 从全国的商品房待售面积（已竣工未售面积）看，2020 年 2 月同比转正达 1.4%，3 月 受疫情影响增速上涨至 2.1%，4-7 月稳定在 1.6%-1.8%，8、9 月下滑至 0.5%，10 月 继续下滑至 0.2%，11 月继续下滑至 0.1%。全年看，2015 年开始的去库存趋势已经结 束，全国开始进入缓慢加库存通道。 图表 7：
31、全国商品房待售面积同比于 2020 年 2 月起转正 图表 8：100 城新建商品房库存面积 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：CRIC，国盛证券研究所 百城指标对全国库存领先一年左右。百城指标对全国库存领先一年左右。百城库存已取证库存高点在 15 年初，而全国已竣 工库存高点在 2016 年初，百城库存向上的拐点在 18 年 Q3，全国库存拐点在 2019 年 Q4。百城持续了一年左右的加库存趋势也意味着全国待售库存上涨的大势已定。 1.5 新开工新开工：低库存下房企新开：低库存下房企新开积极，积极，2021 年年预计增幅预计增幅 0%左右左右 2020 年 1-11 月房企累计
32、新开工面积为 201084.67 万平方米， 同比下降同比下降 2%。 11 月单月 新开工 20366.25 万平方米，同比和环比分别增长 4.12%和-1.27%。 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 12/07 13/02 13/09 14/04 14/11 15/06 16/01 16/08 17/03 17/10 18/05 18/12 19/07 20/02 20/09 商品房待售面积:累计值 万平方米 商品
33、房待售面积:累计同比 % 2020 年 12 月 25 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：累计新开工面积及同比 图表 10：当月新开工面积及同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 房企开工面积主要与在手库存、新增拿地数量、全行业库存情况相关。当前全国库存尚 处于偏低水平，很多城市去化月数低于 12 个月，房地产市场健康。从明年看，房企一方 面受到融资限制，全行业拿地能力略微下降，但去化率下降的大趋势下可能通过加大开 工推盘实现销售目标，因而我们预计 2021 年新开工面积-22%。 1.6 竣工竣工：交付大年到来，交付
34、大年到来，预计预计 2021 年竣工面积增速为年竣工面积增速为 10-15% 1-11 月全国房屋竣工面积为 59172.64 万平方米，同比降低 7.32%，降幅前值缩减 1.88 个百分点；11 月单月竣工 9932.91 万平方米，同比增长 3.09%。竣工恢复弹性较大，12 月也是房企传统的主要交付时点，因而预计因而预计 2020 全年竣工面积增速为全年竣工面积增速为 2%-5%。 图表 11：累计竣工面积及同比 图表 12：当月竣工面积及同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 根据新开工面积 MA12（移动平均 12 个月）领先竣工面积 MA12
35、 约 3 年的规律，2021 年的下半年可能迎来竣工高点。2021 年 1-2 季度可能维持在 10-15%，三季度开始继续 高位爬升，四季度来到全年高点 15-20%，并将在 2022 年持续 2 个季度后，开始快速回 落。 本轮竣工周期拉长主要三大原因本轮竣工周期拉长主要三大原因： 1.三四线占比提升（三四线预售条件较低，预售到交付的时间拉长） ； 2.期房占比提升： 16-17 年的销售高峰更多是去库存， 已竣工的库存去化后并不会提升竣 工，18 年开始期房占比提升，对应 21 年竣工增长； -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 50000
36、100000 150000 200000 250000 2018/082019/022019/072019/122020/062020/11 累计新开工面积 （万平，左轴）同比 (%，右轴) -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2018/09 2019/02 2019/06 2019/10 2020/03 2020/07 2020/11 当月新开工面积 （万平，左轴） 环比 (%，右轴) 同比 (%，右轴) -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 0 20000 400
37、00 60000 80000 100000 120000 2018/082019/022019/072019/122020/062020/11 累计竣工面积 （万平，左轴）同比 (%，右轴) -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2018/082019/022019/072019/122020/062020/11 当月竣工面积 （万平，左轴） 环比 (%，右轴) 同比 (%，右轴) 2020 年 12 月 25 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声
38、明 3.房企快周转策略：1 通过提前一部分工作使得新开工和预售时点提前，2 通过加大精装 修比例延缓交房时间，使得竣工时间拉长。 图表 13：新开工面积 MA12 领先竣工 MA12 约 3 年 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.7 投资投资：新开工：新开工竣工支撑下，竣工支撑下，预计预计 2021 年年房地产投资增速房地产投资增速 5%-6% 全国库存低位和房企拿地开工意愿积极， 以及 2017-18 年销售高峰对应 2019-21 的结算 高峰，公司竣工有保障，在新开工和竣工的支撑下，全年房地产投资无忧，今年 1-11 月 房地产开发投资额累计同比6.8%， 预计全年增速7%-7.5
39、%， 预计2021年增速5%-6%。 图表 14：累计房地产开发投资完成额及增速 图表 15：单月房地产开发投资完成额及增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 23/09 23/05 22/12 22/08 22/04 21/11 21/07 21/03 20/10 20/06 20/02 19/09 19/05 18/12 18/08 18/04 17/11 17/07 17/03 16/10 16/06 16/02 房屋新开工
40、面积:累计同比(MA12) 房屋竣工面积:累计同比(滞后36期，MA12) 竣工高点可能在 2021年下半年 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 2018/082019/022019/072019/122020/062020/11 累计房地产开发投资额 (亿元，左轴)同比 (%，右轴) -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 201
41、8/09 2019/02 2019/06 2019/10 2020/03 2020/07 2020/11 当月房地产开发投资额 (亿元，左轴) 2020 年 12 月 25 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：房地产开发投资额及累计增速（单位：亿元） 图表 17：房地产开发投资额分项增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 18：房地产开发投资额预测 累计房地产累计房地产 开发投资额开发投资额 （亿元）（亿元） 累计同比累计同比 （%） 建筑工程建筑工程 （亿元）（亿元） 安装工程安装工程 （亿元）（亿元） 设备
42、工器具购设备工器具购 置置（亿元）（亿元） 其他费用其他费用 （亿元）（亿元） 建 筑 工 程建 筑 工 程 同比同比（%） 安 装 工 程安 装 工 程 同比同比（%） 设备工器具设备工器具 购 置 同 比购 置 同 比 （%） 其 他 费其 他 费 用同比用同比 （%） 2019 132194.3 9.9% 75,248.1 6,714.4 1,713.5 48,518.3 11.8% -22.6% 12.4% 13.5% 2020E 141626.7 7.1% 81,644.2 5,875.1 1,465.0 52,642.3 8.5% -12.5% -14.5% 8.5% 2021E
43、149859.4 5.8% 86,951.1 6,168.8 1,465.0 55,274.4 6.5% 5.0% 0.0% 5.0% 资料来源：wind，国盛证券研究所 二、政策二、政策：明年起明年起房地产投房地产投开发开发资资额额韧性离不开政策放松韧性离不开政策放松 2.1 中央政策中央政策 2.1.1 地产融资监管新规出台，调控开启地产融资监管新规出台，调控开启“因企施策因企施策”时代时代 8 月 20 日，房城乡建设部、人民银行联合召开房地产企业座谈会，研究进一步落实房地 产长效机制， 形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则， 规则主要指 “三道红线” 。 “三道红线”将试点房企分
44、为“红、橙、黄、绿”四挡：1.剔除预收款后的资产负债率大 于 70%；2.净负债率大于 100%；3.现金短债比小于 1 倍试点房企有息负债规模以 2019 年 6 月底为上限，分档设定增速阈值，每降低一档，上限增加 5%。此外，将拿地销售 比和连续三年经营性现金流净额也将作为考察的重要指标。 监管部门要求 12 家试点房企业在 2023 年 6 月 30 日前完成降负债目标。试点公司需要 在 1 年内完成降档（原红档降低至橙色，橙档降低至黄色） ，在 2023 年 6 月 30 日前， 约 11 个季度的时间， 完成三道红线要求的全部指标水平 （原红档也要完成降低至绿档的 要求） 。 -20
45、% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 2018/082019/022019/072019/122020/062020/11 累计房地产开发投资额 (亿元，左轴)同比 (%，右轴) -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2018/07 2018/09 2018/11 2019/02 2019/04 2019/06 2019/08 2019/10 2019/12 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 建筑工程安装工程 设
46、备工器具购置其他费用 2020 年 12 月 25 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：三道红线 项目项目 详细内容详细内容 硬性指标（“三道红线”） 剔除预收账款后的资产负债率大于 70% 净负债率大于 100% 现金短债比小于 1 观察指标 近一年拿地销售比高于 40% 连续三年经营性现金流净额为负 划分标准及有息负债增速限制 绿档：踩 0 线，有息负债规模年增速不超过 15% 黄档：踩 1 线，有息负债规模年增速不超过 10% 橙档：踩 2 线，有息负债规模年增速不超过 5% 红档：踩 3 线，有息负债规模不得增加 资料来源：有关政府网站，国盛证券
47、研究所 本轮“因企施策”融资收紧的背景及监管思路本轮“因企施策”融资收紧的背景及监管思路:防止土地市场过热，稳预期防止土地市场过热，稳预期。今年上半年 一季度由于疫情拿地比较弱，二季度开始有较大反弹，尤其是一二线成交了大量高溢价 的地块，在此背景下推出红橙黄绿防止土地市场相对过热。对地产融资的整体限制核心 就是为了防止资金大量流入土地市场拿地，这个趋向收紧确实是能帮助市场稳定对地价 预期，从而稳定房价的预期。保持房价地价稳定符合长效机制的内涵，也符合金融审慎长效机制的内涵，也符合金融审慎 机制的内涵机制的内涵，意思就是控制整个行业的风险，尤其是控制投向地产行业的风险，从而保 证金融不会发生大的
48、系统性风险，这是整体的内涵。 图表 20：101 大中城市住宅类用地溢价率（ma3）% 资料来源：wind，国盛证券研究所 2.1.2 12 月月政治局会议政治局会议未提房未提房住住不炒不炒，房地产最严厉调控即将过去，房地产最严厉调控即将过去 12 月中央政治局会议继续强调“促进房地产市场平稳健康发展”月中央政治局会议继续强调“促进房地产市场平稳健康发展” ，这是 2017 年以来首 次在年末的政治局会议上提及房地产。今年以来，有关房地产政策信号不断释放，4 月 和 7 月均强调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位” ，12 月再度提及房地产， 删除了“房住不炒” ，保留了“促进房地产市场
49、平稳健康发展”等表述，将为 2021 年定 下基调。 考虑到一方面房地产开发投资在 GDP 增长中仍占有非常重要的位置，如果政策不放松 未来 3 年房地产开发投资将显著承压；另一方面，土地市场是政策面的领先指标，如果 房企购地减少将对未来几年的房地产投资和 GDP 造成很大程度拖累，所以我们认为虽 然大幅或中央层面放松仍不可期，但也不会全面收紧，房地产最严厉调控时代或许即将 0 5 10 15 20 25 2016/2 2016/4 2016/6 2016/8 2016/10 2016/12 2017/2 2017/4 2017/6 2017/8 2017/10 2017/12 2018/2
50、2018/4 2018/6 2018/8 2018/10 2018/12 2019/2 2019/4 2019/6 2019/8 2019/10 2019/12 2020/2 2020/4 2020/6 2020/8 2020/10 数据来源：wind 101大中城市住宅类用地溢价率（ma3) % 2020 年 12 月 25 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 过去，地产板块将迎来机会。 图表 21：近两年中央政治局会议房地产有关内容 时间时间 会议内容会议内容 2019/4/19 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的
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