1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 获帝人涂覆专利授权，全球战略保驾护航获帝人涂覆专利授权，全球战略保驾护航 恩捷股份（002812）与帝人合作专题报告2020.12.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司与日本帝人公司与日本帝人(Teijin)于于 2020 年年 12 月月 21 日进一步签署了由专利统括授权协议、日进一步签署了由专利统括授权协议、 合作开发协议、技术支援协议组成的全方位的战略合作协议，获得帝人在全球范合作开发协议、技术支援协议组成的全方位的战略合作协议，获得帝人在全球范 围内持有的溶剂型锂电涂覆隔膜的相关专利独家授权，为公司进军海外市场保驾围内
2、持有的溶剂型锂电涂覆隔膜的相关专利独家授权，为公司进军海外市场保驾 护航。公司凭借技术、产能、成本、客户综合优势，持续拓展海外市场；通过并护航。公司凭借技术、产能、成本、客户综合优势，持续拓展海外市场；通过并 购苏州捷力、纽米科技，从“动力”向“消费”延伸，打开新增长空间，领先优购苏州捷力、纽米科技，从“动力”向“消费”延伸，打开新增长空间，领先优 势进一步扩大，成长确定性高，维持公司“买入”评级。势进一步扩大，成长确定性高，维持公司“买入”评级。 事项：事项：公司与日本帝人(Teijin)于 2020 年 12 月 21 日进一步签署了由专利统括授权 协议、合作开发协议、技术支援协议组成的全
3、方位的战略合作协议，获得帝人在全 球范围内持有的溶剂型锂电涂布隔膜的相关专利独家授权。 对此， 我们的点评如下： 恩捷与帝人专利合作内容全面拓宽，合作水平全面深入。恩捷与帝人专利合作内容全面拓宽，合作水平全面深入。近年来全球锂电隔膜领域 发生过多起专利纠纷，知识产权已成为国内隔膜企业进军海外市场的重要保障。公 司持续大力度布局隔膜知识产权，自主申请的专利保有量超过 300 件，同时与帝人 展开深度合作。本次与帝人合作相较于 2019 年 11 月的变化：1）合作专利内容拓 宽：从 PVDF、芳纶涂覆，NIPS 生产工艺，扩展至数百件油性、水性涂覆专利；2） 合作水平深入：从针对特定客户产品适用
4、，升级为全球专利周期内独家授权使用。 帝人在芳纶、帝人在芳纶、PVDF 涂覆专利布局全球领先。涂覆专利布局全球领先。我们梳理了帝人主要涂覆隔膜专利情 况，截至目前其芳纶涂覆专利数量为 30 件，全球第一、PVDF 涂覆专利数量为 33 件，全球第三，在布局上具有明显竞争优势。此外，在芳纶、PVDF 涂覆隔膜专利 布局，帝人 63 件专利中有高达 36 件（约 60%）申请在日本本土以外，数量和比 例均居全球前列。 海外业务快速扩张，与帝人合作保驾海外业务快速扩张，与帝人合作保驾护航。护航。本次合作所获溶剂型涂覆专利更适用海 外客户高端涂覆膜产品需求，预计将保障公司顺利拓展海外锂电巨头 LG 化
5、学、三 星 SDI、松下、特斯拉等的配套。2019 年公司隔膜业务海外收入占比 35.3%，我 们预计 2020 年有望提高至约 50%。公司积极扩展产能加速海外布局，除通过国内 工厂配套海外客户以外，拟在匈牙利建设 4 亿平基膜产能，我们预计有望就近配套 三星 SDI、宁德时代、LGC 化学的欧洲工厂。在公司海外业务快速增长过程中，自 身专利布局以及与帝人的合作，有望在知识产权方面给予公司充分的保障。 风险因素：风险因素：新能源汽车产销不及预期；技术路线更迭；新能源汽车政策波动。 投资建议：投资建议：公司是全球锂电隔膜龙头，是特斯拉供应链、欧洲电动化供应链、LG 化学供应链核心标的。凭借产能
6、、成本、产品、客户综合优势，持续获得超额盈利。 当前公司积极开拓海外市场，全球配套加速；通过收购捷力、纽米科技，龙头位置 从动力向消费电池延伸。 中长期看， 公司出货和业绩有望受益全球锂电需求高增长， 成长确定性强。考虑到行业 2020Q4 高景气，以及公司海外市场拓展持续超预期， 我们将公司 2020/2021/2022 年归母净利润预测由 10.6 亿/16.8 亿/22.7 亿元上调至 11.3亿/17.5亿/24.5亿元 （EPS预测由1.21/1.92/2.60元上调至1.29/1.99/2.80元） ， 当前股价 138.21 元， 对应 2020/2021/2022 年 PE 分
7、别为 107/69/49 倍， 继续推荐， 维持“买入”评级。 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 恩捷股份恩捷股份 002812 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 138.21 元 总股本 877 百万股 流通股本 527 百万股 52周最高/最低价 138.21/42.5 元 近1 月绝对涨幅 1.34% 近12月绝对涨幅 24.91% 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(亿元) 24.6 31.6 47.1 61.8 81.8 营业收入增长率 16% 29% 49% 31% 32% 净利润(亿元) 5.09 8.50 1
8、1.3 17.5 24.5 净利润增长率 42% 67% 33% 54% 40% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.58 0.97 1.29 1.99 2.80 毛利率% 42.0% 45.2% 43.5% 45.7% 46.4% 净资产收益率 ROE% 13.3% 18.7% 10.7% 14.3% 16.9% 每股净资产（元） 4.38 5.20 12.09 13.96 16.56 PE 237 142 107 69 49 PB 31.6 26.6 11.4 9.9 8.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 12 月 25 日收盘价 qRoRmMnQxOp
9、OoRnMnQmRsM6M9RbRpNmMtRoOfQqRnPkPpNyQ8OmNpMwMnPqMvPqNnR 恩捷股份（恩捷股份（002812）与帝人合作专题报告）与帝人合作专题报告2020.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 事项：恩捷股份与帝人加深专利合作事项：恩捷股份与帝人加深专利合作 . 1 行业：锂电隔膜增长明确，专利是进军海外市场关键环节行业：锂电隔膜增长明确，专利是进军海外市场关键环节 . 1 海外新能源汽车进入快速成长阶段 . 1 自主锂电隔膜企业加速配套海外市场 . 2 锂电隔膜知识产权走向海外愈发重要 . 2 公司：专利布局保驾护航，海外业务加速拓展公
10、司：专利布局保驾护航，海外业务加速拓展 . 4 公司重视研发，积极申请专利 . 4 与帝人合作，获专利授权，保障全球战略 . 4 帝人专利布局概况 . 6 公司锂电隔膜业务加速配套海外市场 . 7 风险因素风险因素 . 8 投资建议投资建议 . 8 恩捷股份（恩捷股份（002812）与帝人合作专题报告）与帝人合作专题报告2020.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1 ：特斯拉全球分地区产量及预测 . 1 图 2 ：海外市场新能源汽车销量及预测 . 2 图 3 ：欧洲市场新能源汽车销量及预测 . 2 图 4 ：2010 年后不同国家隔膜专利数量，中国专利数量快速
11、提升 . 3 图 6 ：截至 2020 年中，公司专利情况 . 4 图 7 ：芳纶涂覆隔膜 . 5 图 8 ：PVDF 涂覆隔膜 . 5 图 9 ：公司配套宁德时代、LG 化学、松下、三星 SDI 等电池巨头，并进入全球主流电动 车供应链. 7 图 10 ：上海恩捷 2017-2020 年海外收入占比持续提高 . 8 表格目录表格目录 表 1 ：全球锂电池配套格局，全球动力电池隔膜正加速国产替代 . 2 表 2 ：美国 Celgard 公司陶瓷涂覆部分专利 . 3 表 3 ：全球隔膜专利诉讼统计 . 3 表 4 ：恩捷股份与日本帝人专利合作逐步深化 . 4 表 5 ：不同类型涂覆材料作用 .
12、5 表 6 ：水性涂覆、油性涂覆对比 . 5 表 7 ：日本帝人 NIPS 部分专利在全球布局 . 6 表 8 ：海外主要企业涂覆隔膜专利申请情况 . 6 表 9 ：海外主要企业涂覆隔膜专利申请情况（分国家） . 6 表 10 ：帝人的“芳纶”类型涂覆隔膜专利年度分布情况（按申请年） . 6 表 11 ：帝人的“芳纶”类型涂覆专利年度分布情况（按公示年） . 6 表 12 ：恩捷股份 2020 年定增募投项目、匈牙利项目汇总 . 8 表 13 ：恩捷股份盈利预测表 . 9 恩捷股份（恩捷股份（002812）与帝人合作专题报告）与帝人合作专题报告2020.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款
13、部分 1 事项：恩捷股份与帝人加深专利合作事项：恩捷股份与帝人加深专利合作 根据红周刊报道，上海恩捷新材料科技有限公司与日本帝人株式会社于 2019 年 起就“溶剂型锂离子电池涂覆隔离膜领域”开展了深入合作，双方已在客户共同开发、知 识产权共享、工艺改善等方面取得了关键性进展，即将进入新的发展阶段。继 2019 年 11 月双方签署了针对特定客户的知识产权授权协议后，随着合作的进一步深化，据 GGII 报 道，2020 年 12 月 21 日双方进一步签署了由专利统括授权协议、合作开发协议、技术支 援协议组成的全方位的战略合作协议。 根据协议约定，日本帝人株式会社将其在全球范围内持有的溶剂型锂
14、离子电池涂覆隔全球范围内持有的溶剂型锂离子电池涂覆隔 离膜离膜的相关专利数百件独家授权的相关专利数百件独家授权给上海恩捷新材料科技有限公司以及其关联公司，同时双 方在基础研究、产品开发、生产制造技术、生产装备、品质管理等方面展开全面合作，共 同提升产品性能、质量、降低成本，加快全球市场开拓速度，并共同开发下一代新型锂电 池涂覆隔离膜产品。 行业：锂电隔膜增长明确，专利是进军海外市场关键环节行业：锂电隔膜增长明确，专利是进军海外市场关键环节 海外新能源汽车进入快速成长阶段海外新能源汽车进入快速成长阶段 特斯拉引领， 欧洲市场爆发， 海外新能源汽车进入高速成长阶段。特斯拉引领， 欧洲市场爆发， 海
15、外新能源汽车进入高速成长阶段。 我们预计特斯拉2020 年销售 50 万辆，考虑到 2021 年特斯拉进入新车型投放（中国和欧洲市场 Model Y 以及 北美市场 Cybertruck） 、新工厂建设大年（中国工厂二期、欧洲工厂、美国德州工厂） ，我 们预计特斯拉 2021 年实现销售 92 万辆，同比大幅+85%。欧盟 2020-2021 年进入碳排放 考核期，叠加大力度补贴驱动，我们预计：特斯拉在全球 2020 年将销售 125 万辆，同比 +127%；2021 年将销售 165 万辆，同比+32%，继续维持景气高位。 图 1：特斯拉全球分地区产量及预测 资料来源：公司公告，中信证券研究
16、部预测 0.1 13 20 23 25 0.1 14 17 20 5 8 10 25 37 50 92 127 165 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20018201920E21E22E23E 万辆 Model Y(欧洲产)Model 3(欧洲产) Model Y(中国产)Model 3(中国产) Cybertruck(美国产)Model Y(美国产) Model 3(美国产)Model S/X 恩捷股份（恩捷股份（002812）与帝人合作专题报告）与帝人合作专题报告2020.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：
17、海外市场新能源汽车销量及预测 图 3：欧洲市场新能源汽车销量及预测 资料来源：Marklines，ACEA，EV sales，中信证券研究部预测 资料来源：Marklines，中信证券研究部预测 自主锂电隔膜企业加速配套海外市场自主锂电隔膜企业加速配套海外市场 全球锂电池市场在快速增长，从国产替代走向全球替代。全球锂电池市场在快速增长，从国产替代走向全球替代。海外锂电巨头为了降低成本 和保障供应，供应链体系加速开放并转向国内，中国隔膜行业优秀企业迎来新机遇，逐步 开始全球替代。 表 1：全球锂电池配套格局，全球动力电池隔膜正加速国产替代 韩国韩国 日本日本 美国美国 欧洲欧洲 中国中国 LG
18、化学 三星 SDI SKI 松下 特斯拉 （自产） Northvolt 宁德 时代 比亚迪 力神 ATL 比克 孚能 国轩 高科 亿纬 锂能 中航 锂电 珠海 冠宇 欣旺达 ( 含 锂 威) 日本隔膜日本隔膜 供应商供应商 东丽 旭化成 (含 Celgard) 宇部兴产 住友化学 韩国隔膜韩国隔膜 供应商供应商 W-Scope SKI 能源 中国隔膜中国隔膜 供应商供应商 上海恩捷 苏州捷力 纽米科技 星源材质 湖南中锂 沧州明珠 中材科技 金辉高科 天津东皋 辽源鸿图 资料来源：GGII，B3，各公司公告，中信证券研究部，上述为不完全统计 锂电隔膜知识产权走向海外愈发重要锂电隔膜知识产权走向
19、海外愈发重要 随着国内隔膜企业逐步拓展海外市场，以及行业内尾部企业加速淘汰，涂覆膜专利成 为了重要的行业壁垒。在锂电隔膜方面专利侵权案时有发生，Celgard 与 SK Innovation、 71 96 115 176 242 318 735 35% 20% 53% 37% 32%32% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0 200 400 600 800 2017 2018 20192020E 2021E 2022E2025E 万辆 海外新能源汽车销量YoY 28 38 55 125 165 215 470 46% 127% 32% 30% 30% 0 0.2 0.4 0
20、.6 0.8 1 1.2 1.4 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2025E 万辆 欧洲电动车销量YoY 恩捷股份（恩捷股份（002812）与帝人合作专题报告）与帝人合作专题报告2020.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 LG 化学、星源材质，LG 与 SK Innovation 都发生过专利纠纷，引发了国内企业对涂覆隔 膜产品出口知识产权的重视，因此前瞻性布局的重要性愈发凸显。 表 2：美国 Celgard 公司陶瓷涂覆部分专利 专利号专利号 US6432586B1
21、US6692867B2 USRE47520E 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 3：全球隔膜专利诉讼统计 时间时间 起诉方起诉方 被起诉方被起诉方 起诉内容起诉内容 结果结果 所涉专利所涉专利 2011 年 LG 化学 SKI 专利侵权 和解后继续起诉 与膜分离技术有关的三 项专利 2013 年 2 月 Celgard 日本住友 专利侵权 和解 美国专利美国专利 6,432,586“高“高 能可充电锂电池的隔能可充电锂电池的隔 膜”，专利涉及陶瓷复合膜”，专利涉及陶瓷复合 层锂离子电池隔膜层锂离子电池隔膜 2014 年 1 月 SKI 专利侵权 败诉 2014 年 1 月 LG 化学 对
22、LG化学和LG化学美国 法人提起了诉讼 败诉 2018 年 12 月 MTI Corporation 寻求禁止 MTI 出售涉及 侵权的陶瓷涂层电池隔膜 胜诉 寻求禁止 MTI 出售带有 Celgard 注册品牌名称和 Celgard 标签且未经授权 和假冒的陶瓷涂层电池隔 膜 2019 年 5 月 Targray International 专利侵权 胜诉 资料来源：Polypore International 官网，GGII，中信证券研究部 隔膜知识产权： 海外布局相对较早， 国内隔膜企业起步较晚。隔膜知识产权： 海外布局相对较早， 国内隔膜企业起步较晚。 海外隔膜企业起步较早， 在知识产
23、权方面布局也较早。 而由于中国动力电池产业链起步相对较晚， 在 2010 年之后， 国内企业的专利数量才开始快速增长。 图 4：2010 年后不同国家隔膜专利数量，中国专利数量快速提升 资料来源：中国知网锂离子电池隔膜材料专利概览，吴冰等 恩捷股份（恩捷股份（002812）与帝人合作专题报告）与帝人合作专题报告2020.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 公司：专利布局保驾护航，海外业务加速拓展公司：专利布局保驾护航，海外业务加速拓展 公司重视研发，积极申请专利公司重视研发，积极申请专利 恩捷股份研发力度大，对于专利布局、知识产权重视度高。在全球化拓展业务的战略 方向下，公司围绕
24、专利全面布局，截至 2020 年中公司整体专利保护 318 件，另外有 117 项获受理国内专利以及 39 项获受理国外专利。 图 5：截至 2020 年中，公司专利情况（单位：件） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 与帝人合作，获专利授权，保障全球战略与帝人合作，获专利授权，保障全球战略 与帝人合作，知识产权全面布局，为全球战略保驾护航。与帝人合作，知识产权全面布局，为全球战略保驾护航。本次与帝人的统括专利授权 协议的签署，为集团的全球战略拓展进一步保驾护航。 表 4：恩捷股份与日本帝人专利合作逐步深化 协议签署时间协议签署时间 专利内容专利内容 适用范围适用范围 2019 年 11 月
25、1、PVDF 系溶剂型涂覆材料组成相关专利 2、相分离法涂覆生产工艺（NIPS，Nonsolvent Induce Phase Separation） 针对特定客户特定客户 2020 年 12 月 数百件溶剂型（水性、油性水性、油性）锂离子电池涂覆隔离膜的相关专利 全球全球使用，专利周期内 独家授权 资料来源：高工锂电，红周刊，中信证券研究部 双方合作，一方面在原材料：芳纶、双方合作，一方面在原材料：芳纶、PVDF 涂覆隔膜涂覆隔膜 帝人在全球首次将芳纶、 PVDF 涂覆于湿法基膜。 其芳纶涂覆 CONEX 产品即使在 250 高温下仍可以保持原有形状，在点加热试验中，400高温下隔膜也未出现
26、破损。同时帝 人也拥有包括芳纶涂覆、PVDF 涂覆以及二者混合涂覆的 LIELSORT 系列产品。 实用新型实用新型 279279 发明专利发明专利 2828 外观专利外观专利 1111 在申请国内专利在申请国内专利 117117 在申请国外专利在申请国外专利 3939 其他其他 156156 恩捷股份（恩捷股份（002812）与帝人合作专题报告）与帝人合作专题报告2020.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 6：芳纶涂覆隔膜 图 7：PVDF 涂覆隔膜 资料来源：Journal of Applied Polymer Science 期刊文章 “Preparation and
27、 performance of aramid nanofiber membrane for separator of lithium ion battery”Li Jinglong 等 资料来源： Journal of Membrane Science 期刊文章 “Gel polymer electrolytes based on active PVDF separator for lithium ion battery. I: Preparation and property of PVDF/poly(dimethylsiloxane) blending membrane”Li Hao 等
28、目前涂覆材料以无极陶瓷颗粒、芳纶聚合物、聚偏氟乙烯（目前涂覆材料以无极陶瓷颗粒、芳纶聚合物、聚偏氟乙烯（PVDF）为主）为主。传统基膜 主要是聚乙烯（PE，干法）和聚丙烯（PP，湿法）有机隔膜，在实际使用过程中，会出 现熔点较低（PE 熔点约 130，PP 熔点约 160-170） 、机械强度不够的问题，且在极 端条件下容易引发电池短路，因此需要在表面进行涂覆以弥补性能上的缺陷。 表 5：不同类型涂覆材料作用 涂覆材料涂覆材料 作用作用 芳纶聚合物 耐热性好、闭孔特性好、保证隔膜有良好的浸润性和吸液保液能力 PVDF 低内阻、高均一性、力学性能好、化学与电化学稳定性好 陶瓷颗粒 提升耐高温、耐
29、热收缩性、提高穿刺强度 资料来源：微信公众号跃谷新材料，中信证券研究部 双方合作，另一方面在生产工艺：非溶剂相分离法（双方合作，另一方面在生产工艺：非溶剂相分离法（NIPS）涂覆技术）涂覆技术 湿法涂覆用溶剂极性分为水性、油性，其中水性涂覆成本较低，但产品性能较差，定 位于中低端产品； 油性使用非极性溶剂， 技术门槛较高， 使用后需要回收， 环保投入较大， 但产品一致性更好。目前国内主要使用水性涂覆产品，海外较多采用油性涂覆产品海外较多采用油性涂覆产品。 表 6：水性涂覆、油性涂覆对比 所用溶剂所用溶剂 优点优点 缺点缺点 水性涂覆 去离子水、 乙醇、 丙三醇等极 性溶剂 溶剂无需回收 环境污
30、染小 成本低 产品均匀性、粘附性较差容易出现涂覆不均匀现象 适用于中低端产品 油性涂覆 丙酮、NMP 等非极性溶剂 均匀性、粘附性更好 溶剂需要回收、成本较高 资料来源：电池材料网，中信证券研究部 NIPS 工艺适用于油性工艺适用于油性 PVDF 涂覆，较热致相分离（涂覆，较热致相分离（TIPS）成本更低）成本更低。NIPS 采用非 溶剂（水、异丙醇等）将所用溶剂“萃取”出来，最后得到多孔膜，热致相分离利用“高 温溶解，低温分相”的原理制膜。NIPS 法由于无需加热，所以设备更简单，成本更低。 帝人早在 1999 年已申请 NIPS 相关专利，并逐步在全球完成专利布局。 恩捷股份（恩捷股份（0
31、02812）与帝人合作专题报告）与帝人合作专题报告2020.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 表 7：日本帝人 NIPS 部分专利在全球布局 专利所属国家专利所属国家/地区地区 授权时间授权时间 专利号专利号 欧洲 1999 年 EP0959510B1 中国台湾 2000 年 TWI287556B 美国 2002 年 US6881438B2 日本 2004 年 JP2006073221A 美国 2013 年 US20130089772A1 美国 2016 年 US10193117B2 资料来源：DWPI，中信证券研究部 帝人专利布局概况帝人专利布局概况 我们梳理了海外主要涂覆隔
32、膜专利掌握企业的申请情况，包括：帝人、住友、东丽、 LG 集团、旭化成、Celgard，情况如下： 表 8：海外主要企业涂覆隔膜专利申请情况（单位：件） 帝人帝人 住友住友 东丽东丽 (不含与不含与 LG 共同申请共同申请) LG 旭化成旭化成 celgard (旭化成旭化成) 芳纶 30 5 20 1 25 8 PVDF 33 1 67 5 56 14 陶瓷 22 86 65 43 39 14 总计总计 85 92 152 49 120 36 资料来源：国家知识产权局，中信证券研究部 注：这里我们考虑了同族专利合并，下同 表 9：海外主要企业涂覆隔膜专利申请情况（分国家） 帝人帝人 住友住友
33、 东丽东丽(不含与不含与LG共同申请共同申请) LG 旭化成旭化成 celgard(旭化成旭化成) 日日 本本 美美 国国 欧欧 洲洲 德德 国国 西班西班 牙牙 全全 球球 日日 本本 美美 国国 加拿加拿 大大 欧欧 洲洲 印印 度度 全全 球球 日日 本本 美美 国国 加拿加拿 大大 欧欧 洲洲 印印 度度 全全 球球 日日 本本 美美 国国 欧欧 洲洲 印印 度度 全全 球球 日日 本本 美美 国国 欧欧 洲洲 英英 国国 印印 度度 全全 球球 日日 本本 美美 国国 欧欧 洲洲 全全 球球 芳纶 18 10 1 1 5 12 2 6 1 17 6 1 1 2 1 5 PVDF 9
34、19 1 1 3 1 28 15 1 17 1 5 2 1 2 32 20 3 1 1 7 2 4 陶瓷 14 5 1 1 1 46 24 2 3 3 8 27 25 5 8 4 22 11 2 4 20 8 4 1 3 3 7 2 5 总计 41 34 1 3 1 5 52 24 2 3 3 8 67 42 1 22 1 19 4 24 12 4 5 69 34 8 1 3 5 1 16 5 14 资料来源：国家知识产权局，中信证券研究部 注： “全球”指的是 World Intellectual Property Organisation (WIPO)注册专利，下同 表 10：帝人的“芳纶
35、”类型涂覆隔膜专利年度分布情况（按申请年） 1993 1999 2000 2004 2005 2007 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2018 总计总计 日本 1 1 4 1 1 1 2 3 1 1 1 1 18 美国 1 1 2 3 3 10 德国 1 1 全球 1 1 总计总计 1 2 4 1 1 1 3 3 1 1 2 1 4 1 4 30 资料来源：国家知识产权局，中信证券研究部 表 11：帝人的“芳纶”类型涂覆专利年度分布情况（按公示年） 1995 2001 2002 2005 2006 2007 2009 2011 2012 201
36、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 总计总计 日本 1 2 3 1 1 3 2 1 1 2 1 18 美国 1 1 1 1 3 1 2 10 德国 1 1 全球 1 1 总计总计 1 2 3 1 1 1 3 3 1 1 2 1 2 1 3 2 2 30 资料来源：国家知识产权局，中信证券研究部 恩捷股份（恩捷股份（002812）与帝人合作专题报告）与帝人合作专题报告2020.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 结论一：帝人的芳纶涂覆专利全球数量第一、结论一：帝人的芳纶涂覆专利全球数量第一、PVDF 涂覆专利全球数量第三涂覆专利全球数量第三 芳
37、纶涂覆专利数量上，截至目前帝人 30 件居第一，大幅领先于旭化成的 25 件、东丽 （不含与 LG 化学合作）的 20 件、Celgard 的 8 件、住友的 5 件、LG 的 1 件。 PVDF 涂 覆专利数量上，帝人 33 件、东丽（不含与 LG 化学合作）67 件、旭化成 56 件，共居前三 位，并大幅领先 Celgard 的 14 件、LG 的 5 件、住友的 1 件。 结论二：帝人的芳纶涂覆专利申请集中在结论二：帝人的芳纶涂覆专利申请集中在 2008-2010 年、年、2015 年两个高峰期年两个高峰期 在帝人的 30 件芳纶涂覆专利中，6 件于 2008-2010 年申请，4 件于
38、 2015 年申请。 公司锂电隔膜业务加速配套海外市场公司锂电隔膜业务加速配套海外市场 恩捷海外客户方面：恩捷海外客户方面：公司已经进入海外头部锂电巨头 LG 化学、三星 SDI、松下等客 户，配套特斯拉及全球主流电动车企，海外需求旺盛。 图 8：公司配套宁德时代、LG 化学、松下、三星 SDI 等电池巨头，并进入全球主流电动车供应链 资料来源：GGII，各公司官网，中信证券研究部 公司公司海外收入占比持续提高。海外收入占比持续提高。2019 年上海恩捷海外收入占比 35.3%，我们预计 2020 年比重有望继续提高至约 50%。 恩捷股份（恩捷股份（002812）与帝人合作专题报告）与帝人合
39、作专题报告2020.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 9：上海恩捷 2017-2020 年海外收入占比持续提高 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 公司规划匈牙利建厂，海外布局加速公司规划匈牙利建厂，海外布局加速。公司在匈牙利 Debrecen（德布勒森市）成立 子公司 SEMCORP Hungary Kft，并投资建设湿法锂电池隔离膜生产线及配套工厂。 产能方面：产能方面：近期非公开发行募资完成，公司加速投建新产能，以便快速满足下游客户 需求，提升全球市场份额，继续夯实全球领先的基础。 表 12：恩捷股份 2020 年定增募投项目、匈牙利项目汇总 序号序号 募集资金投
40、资项目募集资金投资项目 项目投资总额项目投资总额 （亿元）（亿元） 拟使用募集资金拟使用募集资金 （亿元）（亿元） 新增产能新增产能 2020 年定 增募投项目 1 江西通瑞新能源科技发展有限公司锂离子电池隔 膜一期扩建项目 17.5 15.0 4 亿平亿平 2 无锡恩捷新材料产业基地二期扩建 28.0 20.0 5.3 亿平基膜亿平基膜+3 亿平涂覆膜亿平涂覆膜 3 补充流动资金 15.0 15.0 合计 60.5 50.0 匈牙利建厂 1 匈牙利湿法锂电池隔离膜生产线及配套工厂项目 1.83 亿欧元 4 亿平基膜亿平基膜+涂覆膜涂覆膜 资料来源：公司公告，中信证券研究部 风险因素风险因素
41、新能源汽车产销不及预期；技术路线更迭； 新能源汽车政策波动。 投资建议投资建议 公司是全球锂电隔膜龙头，是特斯拉供应链、欧洲电动化供应链、LG 化学供应链核 心标的。凭借产能、成本、产品、客户综合优势，持续获得超额盈利。当前公司积极开拓 海外市场，全球配套加速；通过收购捷力、纽米科技，龙头位置从动力向消费电池延伸。 中长期看，公司出货和业绩有望受益全球锂电需求高增长，成长确定性强。考虑到行业 2020Q4 高景气，以及公司海外市场拓展持续超预期，我们将公司 2020/2021/2022 年归 母净利润预测由 10.6 亿/16.8 亿/22.7 亿元上调至 11.3 亿/17.5 亿/24.5
42、 亿元（EPS 预测由 8.9 13.3 19.5 超过 20 亿元12% 14% 35% 接近50% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 20020E 亿元 上海恩捷收入测算海外客户收入占比(右轴) 恩捷股份（恩捷股份（002812）与帝人合作专题报告）与帝人合作专题报告2020.12.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 1.21/1.92/2.60 元上调至 1.29/1.99/2.80 元） ，当前股价 138.21 元，对应 2020/2021/2022 年 PE107/69/49 倍，继续推荐，维持“买入
43、”评级。 表 13：恩捷股份盈利预测表 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(亿元) 24.6 31.6 47.1 61.8 81.8 营业收入增长率 16% 29% 49% 31% 32% 净利润(亿元) 5.09 8.50 11.3 17.5 24.5 净利润增长率 42% 67% 33% 54% 40% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.58 0.97 1.29 1.99 2.80 毛利率% 42.0% 45.2% 43.5% 45.7% 46.4% 净资产收益率 ROE% 13.3% 18.7% 10.7% 14.3% 16.9% 每股净资产（元） 4.38 5.20 12.09 13.96 16.56 PE 237 142 107 69 49 PB 31.6 26.6 11.4 9.9 8.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 12 月 25 日收盘价
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