1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 医疗保健 制药、生物科技与生命科学 稀缺的具有成长逻辑的血制品企业，成长路径清晰，确定性高 一年该股与沪深一年该股与沪深走势比较走势比较 报告摘要 我们一直认为，国内血制品行业是个非市场化竞争市场，使得供给和国内血制品行业是个非市场化竞争市场，使得供给和 需求共同影响血制品行业发展。在终端需求保持稳定增长情况下，血需求共同影响血制品行业发展。在终端需求保持稳定增长情况下，血 制品企业浆站获取以及浆站管理能力决定了其行业地位以及竞争力。制品企业浆站获取以及浆站管理能力决定了其行业地位以及竞争力。 在浆站审批趋严大形势下，如何弥补地方政府在
2、开设浆站时面临的风 险收益不匹配， 提高浆站资源获取能力， 在挑战血制品企业能力边界。 在浆站资源获取能力上，天坛生物央企背景具备其他血制品企业难以 企及的优势。天坛采浆量具备持续成长性，是我们认为天坛生物是稀 缺的具有持续成长性血制品公司主要原因。 从从 3 3 年维度来看，现有在手浆站（包含新近获批浆站）能支撑公司浆年维度来看，现有在手浆站（包含新近获批浆站）能支撑公司浆 量做到多大？量做到多大？ 我们认为三大血制采浆提升+新近获批浆站+老站增长贡献近 550 吨三年 合计采浆增量：成都成都 200200 吨吨+ +中泰中泰 10+10+武汉武汉 17175 5+ +上海上海 9090 吨
3、吨+ +兰州所兰州所 7575 吨，吨， 合计合计 55550 0 吨浆量，吨浆量， 20192019 年采浆量年采浆量 1701706 6 吨吨, ,预计预计 20222022 年达到年达到 22602260 吨左右吨左右, , 三年复合增速三年复合增速 10%10%。 中长期看采浆量：中长期看采浆量：天坛生物天坛生物有望在云南和甘肃地区获批大量新浆站，以有望在云南和甘肃地区获批大量新浆站，以 及在四川（成都蓉生所在地） 、湖北（武汉血制所在地）等地区也有望持及在四川（成都蓉生所在地） 、湖北（武汉血制所在地）等地区也有望持 续获批浆站，天坛生物浆量成长续获批浆站，天坛生物浆量成长可预期，可
4、预期，空间空间充足充足。 天坛生物通过以投资换浆站方式，有望在云南获批大量新浆站。近日，云 南省发布单采血浆站设置规划（20202023） ，在全省规划新增设置 20 个单采血浆站，天坛生物有望在接下来的 3 年在云南持续获批更多的浆 站。同样的以投资换浆站方式，在甘肃地区有望获批大量新浆站。天坛生 物除了在云南和甘肃地区获批浆站外， 在四川、 湖北等地区也有望持续获 批浆站，实现采浆量大幅增长。天坛生物浆量成长可预期，空间充足。 从长期角度来看，从长期角度来看，血制品长期发展的竞争力将由规模优势向品种优势血制品长期发展的竞争力将由规模优势向品种优势 和学术推广优势过渡。和学术推广优势过渡。在
5、血制品供需逐步平衡后，增长将由采浆规模 转向品种和产品质量驱动。加大投入研发，建立更高的质量标准，开 发更具有竞争力和高附加值新品类、小品类产品，将成为必然选择。 天坛生物深谙血制品行业发展逻辑，加大血制品新品类开发和实现品 种升级，接下来 5 年时间，在研品种逐步进入兑现期。 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 1,254/1,254 总市值/流通(百万元) 52,498/52,498 12 个月最高/最低(元) 51.07/26.64 相关研究报告：相关研究报告： 天坛生物 （600161）业绩符合预期， 拟增资成都蓉生到持股比例不超过 74.1%-2020/10/
6、30 天坛生物 （600161） 受疫情影响终 端需求未完全恢复，收入同比略有 下 降 ， 长 期 成 长 逻 辑 不 改 -2020/08/09 天坛生物 （600161）业绩符合预期， 持续稳健增长-2019/10/28 (12%) 17% 45% 74% 102% 130% 19/12/25 20/2/25 20/4/25 20/6/25 20/8/25 20/10/25 天坛生物 沪深300 2020-12-27 公司深度报告 买入/维持 天坛生物(600161) 目标价：52 昨收盘：41.85 公 司 研 究 报 告 公 司 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公
7、司 证 券 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 公司深度报告公司深度报告 P2 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 产品线叠加，吨浆利润提升。产品线叠加，吨浆利润提升。目前天坛生物吨浆利润较低，仅 50 万 左右，新增凝血八因子+层析静丙产品线后，吨浆收入增加 57-75 万， 我们预计天坛整体吨浆利润逐步提升，有望达到行业吨浆利润最高水 平。 人凝血八因子将在 2022 年起开始贡献利润， 层析静丙预计在 2023 年获批，预计对利润贡献在 2024 年起逐步体现。 投资建议：投资建议：稀缺的具有成长逻辑
8、的血制品企业，成长路径清晰，确定稀缺的具有成长逻辑的血制品企业，成长路径清晰，确定 性高性高，维持“买入”评级，维持“买入”评级。 1、 三大血制和贵州中泰采浆量提升、 新近获批浆站成长带来的浆量增 长以及公司未来获批新浆站的持续性，支撑公司持续扩大规模优势和 稳固龙头地位。 2、公司加大血制品新品类和实现品种升级，构建学术推广队伍，夯实 血制品企业中长期发展的竞争力，发展路径清晰。 3、反映到业绩的成长性，2020-2022 公司业绩增长点三大血制和贵州 中泰浆量提升和产能利用率提升， 吨浆利润率提升； 预计 2022 年永安 血制投产后，产能释放以及新产品的投产（凝血八因子+层析静丙）投
9、产后，业绩有望大幅提升。 4、从行业的角度看，预计 21 年海外进口白蛋白减少，21 年国内白蛋 白供需进一步改善，景气度持续提升，价格有望继续往上，有望进一 步增厚业绩。 5、我们预计公司 20-22 年净利润 6.58/8.03/11.65 亿，对应 EPS 0.52/0.64/0.93 元，对应当前股价 PE 为 81/66/46x, 考虑到公司浆量和 吨浆利润提升确定性和成长空间的充足性，作为国内稀缺的具有成长 逻辑的血制品企业，我们维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：产品价格波动风险，政策风险，安全性风险，整合不及预 期风险，永安血制建设进度不及预期风险，新批浆站不及预期风险，
10、研发进度不及预期风险，增发不成功风险。 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标： 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3282 3440 3850 4780 （+/-%） 11.98 4.81 11.92 24.16 净利润(百万元） 611 658 803 1165 （+/-%） 19.94 7.64 22.15 44.95 摊薄每股收益(元) 0.49 0.52 0.64 0.93 市盈率(PE) 57.35 81.05 66.35 45.78 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 qRqPrRtOwPqRoRmNqNrMsM8Oc
11、MbRpNmMmOpPfQoPnPfQtRzR7NpOtQwMqNsQxNoOnN 公司公司深度深度报告报告 P3 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 前言：前言： . 5 一、整合成效如何？一、整合成效如何？ . 6 （一）采浆量居行业前列（一）采浆量居行业前列 . 6 （二）三大所整合成效明显，采浆量增加叠加（二）三大所整合成效明显，采浆量增加叠加吨浆利润提升吨浆利润提升 . 7 二、采浆量成长性：采浆量增长稳定二、采浆量成长性：采浆量增长稳定,持续获取浆源持续获取浆源 . 12 （一）三大血制采浆提（一）三大血制采浆提升升+新近获批浆站新
12、近获批浆站+老站增长预计三年合计贡献近老站增长预计三年合计贡献近 550 吨采浆增量，预计吨采浆增量，预计 2021 年达到年达到 2260 吨左右吨左右,三年复合增速三年复合增速 10% . 12 （二）具备持续获取浆源能力，在浆站资源获（二）具备持续获取浆源能力，在浆站资源获取能力上具备其他血制品企业难以企及的优势取能力上具备其他血制品企业难以企及的优势 . 19 三、产品线叠加，吨浆利润提升三、产品线叠加，吨浆利润提升. 21 （一）凝血因子类：预计新增人凝血八因（一）凝血因子类：预计新增人凝血八因子吨浆收入增加子吨浆收入增加 28 万万 . 22 （二）层析静丙收率提升和定价优势，吨浆
13、收（二）层析静丙收率提升和定价优势，吨浆收入入增加增加 2929- -4747 万万 . 25 （三）小结：产品线增加对利润提升如何，以（三）小结：产品线增加对利润提升如何，以及利润释放节奏判断及利润释放节奏判断 . 30 四、血制四、血制品行业情况：品行业情况： . 32 （一）短期处于景气度上升：（一）短期处于景气度上升： . 32 （二）中长期行业情况：中长期供需情况（二）中长期行业情况：中长期供需情况 . 33 五、盈利预测及估值五、盈利预测及估值 . 35 六、风险提示六、风险提示 . 36 公司公司深度深度报告报告 P4 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出
14、奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表 1：重组后股权结构如下 . 6 图表 2：部分血制品企业采浆量情况 . 7 图表 3：天坛生物浆站情况 . 7 图表 4：天坛生物旗下各大血制 2014-2019 采浆情况 . 8 图表 5：天坛生物旗下各大血制 2015-2019 盈利情况 . 9 图表 6：天坛生物旗下各大血制业绩承诺完成情况 . 10 图表 7：天坛各公司产能使用情况 . 10 图表 8：天坛生物和华兰生物血制品成本构成 . 10 图表 9：成都蓉生下属单采血浆站情况 . 13 图表 10：武汉下属单采血浆站情况 . 15 图表 11：上海下属单采血浆站情况 . 17 图表 12：
15、兰州下属单采血浆站情况 . 18 图表 13：部分血制品公司吨浆收入和利润情况 . 21 图表 14：从 2019 年批签发维度看各血制品产品线情况 . 21 图表 15：天坛生物在研情况 . 22 图表 16：部分地区血制品人均使用情况 . 22 图表 17：国内重组凝血八因子在研竞争格局 . 25 图表 18：静丙一线适应症总结 . 27 图表 19：国内企业 IVIG 纯化工艺 . 28 图表 20：IVIG 工艺比较 . 28 图表 21：层析法 IVIG 纯化工艺 . 29 图表 22：国内层析静丙竞争格局 . 29 图表 23：静丙价格走势 . 33 图表 24：白蛋白价格走势 .
16、 33 图表 25：美国白蛋白需求量情况 . 33 图表 26：2008-2019 年采血浆站数量和新批浆站数 . 34 公司公司深度深度报告报告 P5 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 前言：前言： 我们一直认为，国内血制品行业是个非市场竞争市场，使得供给和需求共同影响血制 品行业发展。在终端需求保持稳定增长情况下，血制品企业浆站资源获取以及浆站管理能 力决定了其行业地位以及竞争力。 在浆站审批趋严大形势下，如何弥补地方政府在开设浆站时面临的风险收益不匹配， 提高浆站资源获取能力，在挑战血制品企业能力边界。 浆站开设具有一定的特殊性，一般选在在人口集
17、中和收入水平偏低的地方。满足经济 较为落后地方政府的利益需求，以及和政府对话的能力，显得尤为重要。天坛生物开创性 走出以投资换浆站方式，通过投资建厂提高当地就业和增加纳税，弥补地方政府在开设浆 站时面临的风险。 天坛生物属于中生集团旗下唯一血制品公司平台， 央企背景具备其他血制品企业不具 备的政府对话能力。在浆站资源获取能力上也具备其他血制品企业难以企及的优势。浆站 资源获取能力强，采浆量具备持续成长性，这也是我们认为天坛生物是国内稀缺的具有成 长逻辑血制品公司的主要原因。 天坛除了浆站资源获取优势之外， 浆站管理能力以及整合管理能力如何？2018年天坛 生物重组完毕，收购了贵州中泰、上海血制
18、、武汉血制及兰州血制，在过去两年中整合成 效如何？ 从中长期看， 血制品长期发展的竞争力将由规模优势向品种优势和学术推广优势过渡。 在血制品供需逐步平衡后，增长将由采浆规模转向品种和产品质量驱动。加大投入研 发，建立更高的质量标准，开发更具有竞争力和高附加值新品类、小品类产品，将成为必 然选择。 本篇报告中，我们将从采浆量成长性、效率提升、产品线叠加吨浆利润提升三个方面 来阐述天坛生物的成长逻辑。 公司公司深度深度报告报告 P6 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、一、整合成效如何？整合成效如何？ 天坛生物实际控制人为国药集团，控股股东为中国生物，为
19、消除公司与控股股东中国生物 下属企业之间的同业竞争，2017年公司进行了两项重大资产重组项目，剥离疫苗业务，收 购了贵州中泰、上海血制、武汉血制及兰州血制，2018年交割完成后，成为纯粹血液制品 公司，核心资产为控股69.44%的新成都蓉生。公司2020年10月29日公告，拟增资扩大对成 都蓉生持股比例，增资完成后持股比例将达到74.1%。 图图表表 1 1：重组后股权结构如下重组后股权结构如下 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理 （一）（一）采浆量居行业前列采浆量居行业前列 公司权益采浆量位于国内行业第一梯队。重组前2016年，天坛采浆规模为683吨，收购贵 州中泰和三大血制后，201
20、7年底公司采浆规模已超过1400吨，2018年底采浆规模达到1568 吨，权益浆量超千吨，2019年底采浆量达到1702吨（+8.5%） ，权益浆量达到1182吨，位于 行业第一梯队，2020年受疫情影响，预计采浆量与2019年持平。 截止到2020年H1，公司浆站（含分站）数增加到59家（在营浆站55家） ，国内血制品企业 中拥有浆站数量最多。 公司公司深度深度报告报告 P7 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图图表表 2 2：部分血制品企业采浆量情况部分血制品企业采浆量情况 资料来源：各公司公告，太平洋证券 图图表表 3 3：天坛生物浆站情况天坛生
21、物浆站情况 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2017 年在年在 营营 2018 年在营年在营 在建在建 2019年在营年在营 在建在建 2020 年在营年在营 在建在建 浆站数量浆站数量 47 49 8 53 6 56 3 蓉生本部蓉生本部 19 19 3 20 2 20 2 上海所上海所 7 9 0 9 0 9 0 武汉所武汉所 9 9 4 11 4 13 2 兰州所兰州所 9 10 1 11 0 11 1 贵州中泰贵州中泰 2 2 0 2 0 2 0 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理 （二）（二）三大所整合成效明显，采浆量增加叠加吨浆利润提升三大所整
22、合成效明显，采浆量增加叠加吨浆利润提升 截止到2019年底，重组整合两年后，成都蓉生输出人员及浆站管理经验，兰州、武汉和上 海三大血制采浆量得以提升,以及成都蓉生技术工艺分享以及管理控制成本经验带来的吨 浆收率提升，实现利润大幅提升，改善成效显著。 1 1、从采浆量角度，整合两年采浆量增长从采浆量角度，整合两年采浆量增长2 23.3%3.3%。 三大血制及贵州中泰采浆量逐步提升，2017年预计三大血制+贵州中泰采浆量为576吨， 2019年预计达到710吨，2017-2019年两年间增长23.3%，其中贵州中泰和兰州血制提升最 为明显，兰州血制采浆提升55%，中泰+86%。 根据公司公告，20
23、18年整体体采浆量为1568吨，预计成都蓉生+中泰950吨左右，则三大血 制的采浆量合计618吨，同比增长14%。2019年整体体采浆量为1706吨，预计成都蓉生+中 泰合计1052吨左右（+10.7%） ，三大血制采浆继续提升，兰州所提升最为明显，武汉血制 1702 1070 1230 380396 422 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 天坛生物华兰生物上海莱士博雅生物卫光生物双林生物 2017 2018 2019 公司公司深度深度报告报告 P8 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 由于受历史原因
24、影响，提升相对不明显。 图图表表 4 4：天坛生物旗下各大血制天坛生物旗下各大血制 2 2014014- -20192019 采浆情况采浆情况 2014 2015 2016 2017 2018 2019 采浆量合计采浆量合计 966 1023 1171 1403 1568 1702 老成都蓉生老成都蓉生 527 584 683 827 902 992 上海所上海所 129 137 162 185 215 220 武汉所武汉所 181 194 202 240 250 250 兰州所兰州所 110 88 99 116 151 180 贵州中泰贵州中泰 18 20 25 35 50 60 资料来源：
25、公司公告，太平洋证券，灰色区域数据为预估数据 2 2、整合后、整合后三大血制利润实现大幅提升三大血制利润实现大幅提升 根据公司公告，上海血制、武汉血制、兰州血制2018年扣非净利润达2.69亿元，完成承诺 业绩的204%，2019年继续保持增长，完成承诺业绩的164%。2019年较之2018年，武汉血制 净利润+22%，兰州所+47%，上海血制品与2018年基本持平。 整合后和整合前的比较整合后和整合前的比较 整合后，2018-2019两年间，武汉血制净利润增长88%。根据公告，武汉血制2017M1-M9实 现3821万元净利润，我们预计2017全年5100万元，2018年实现扣非净利润101
26、70万元，同 比增长近100%；2019年同比增长22%。 2018-2019两年间，兰州血制净利润增长100%。兰州血制2017M1-M9实现净利润4280万元， 我们预计2017全年5706万元，2018年实现扣非净利润7885万元，同比增长近50%以上;2019 年同比增长47%。 2018-2019两年间，上海血制增长164%。上海血制2017年净利润为3100万元，2018年8837 万元，提升180%；2019年与2018年持平。 2 2.1 .1 利润提升来源分析：利润提升来源分析：武汉血制和上海血制主要来自吨浆利润+浆量提升，预计兰州利 润增长主要来自浆量提升。 如何测算如何测
27、算吨浆净利润吨浆净利润？吨浆利润？吨浆利润= =净利润净利润/ /投浆量， 按照当投浆量， 按照当年采浆量基本等于投浆量来测算年采浆量基本等于投浆量来测算 武汉血制、上海血制吨浆利润提升最明显，武汉血制2018年吨浆利润分别较2017年M1-M9 提升78%，上海提升140%左右,兰州血制吨浆利润基本持平。2019年吨浆利润继续保持提升 态势，武汉血制+22%，兰州血制+17%。 公司公司深度深度报告报告 P9 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 备注： 三大血制2016年经营数据不具有参考性， 主要是因为2016年三大血制处于股改阶段， 生产经营受到一
28、定的影响。 公司未披露三大所2017年单独的全年经营数据,相对而言， 2015 年的经营数据更能反映一个完整年度的生产经营情况。 2 2.2 .2 吨浆利润提升来源？吨浆收率吨浆利润提升来源？吨浆收率+ +投浆规模扩大降低单位成本，吨浆利润提升投浆规模扩大降低单位成本，吨浆利润提升。 投浆规模扩大降低单位成本，吨浆利润提升投浆规模扩大降低单位成本，吨浆利润提升。血制品成本构成为血浆成本、制造费用和人 工， 其中血浆成本是大头一般占60%以上， 制造费用根据生产线设备成新率不同， 占20%-30%， 人工10%以内。制造费用包括折旧费用、水电费和燃料费。 就武汉血制而言，武汉血制2018年净利润
29、及较之2015年增加78%，拆开来看，其中吨浆利 润提升40%，采浆量提升28%。吨浆利润提升+采浆量增长两者基本能解释利润的增加,吨浆 利润提升预计主要来自投浆规模增加带来的吨浆固定成本下降以及吨浆收率的提升， 具体 见表3。 三大血制和贵州中泰随着采浆量提升，吨浆固定费用摊销下降，产品单位生产成本有所下 降，毛利率进一步提升。根据公司公告，上海所设计产能为700吨，武汉设计产能为600 吨，实际投浆量分别200吨和250吨左右，产能利用率低，为30%和40%左右。投浆规模扩大 将降低单位成本，吨浆利润提升。兰州所设计产能300吨，实际投产150吨之间，产能利用 率较上海和武汉高，预计投浆量
30、提升带来的成本下降不如上海和武汉明显。我们预计随着 随着采投浆规模扩大，摊销固定成本下降，带来的吨浆利润提升有望继续释放。 备注：因影响利润因素较多，以上三大血制和贵州中泰净利润数据仅供考虑。 图图表表 5 5：天坛生物旗下各大血制天坛生物旗下各大血制 2015-2019 盈利情况盈利情况 2015 2016 2017Q1-Q9 2017E 2018E 2019E 整合整合 2 年后年后 增长增长 武汉武汉 收入（亿元）收入（亿元） 3.93 2.70 1.65 2.62 采浆量（吨）采浆量（吨） 194 202 169 240 250 250 4% 利润（万）利润（万） 5786 2000
31、3821 2456 10170 12387 毛利率毛利率 32.9% 42.9% 50.7% 净利润率净利润率 14.7% 7.4% 23.2% 9.4% 吨浆收入吨浆收入(万元）万元） 203 134 98 109 吨浆利润吨浆利润(万元）万元） 30 10 23 10 41 50 公司公司深度深度报告报告 P10 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 太 平 洋 证 券 ； 备 注 ： 灰 色 区 域 数 据 为预估情况 图图表表 6 6：天坛生物旗下各大血制业绩承诺完成情况天坛生物旗下各大血制业绩承诺完成情况
32、利润（万元）利润（万元） 2018 实现业实现业 绩绩 2018 年承诺业绩年承诺业绩 2019 实现业实现业 绩绩 2019 年承诺业年承诺业 绩绩 2019vs2018 yoy 武汉武汉 10170 4432 12387 9571 22% 兰州兰州 7885 5171 11552 6011 47% 上海上海 8837 3615 8716 4343 -1% 成都蓉生成都蓉生 49619 44567 64958 49250 31% 三大血制合计三大血制合计 26893 13217 32655 19925 21% 整体合计整体合计 76511 97613 归母（归母（69.47%） 53152
33、67812 28% 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理 图图表表 7 7：天坛各公司产能使用情况天坛各公司产能使用情况 单位（吨）单位（吨） 设计产能设计产能 2016 年采浆年采浆 量量 2019 年采浆年采浆 量量 2016 产能利用率产能利用率 2019 产能利用率产能利用率 成都蓉生成都蓉生 650 708 992 100%+ 100%+ 武汉血制武汉血制 600 200 250 33% 42% 兰州血制兰州血制 300 100 180 33% 60% 上海血制上海血制 700 200 220 29% 31% 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理 图表图表 8 8：天坛生物和
34、华兰生物血制品成本构成天坛生物和华兰生物血制品成本构成 兰州兰州 收入（亿元）收入（亿元） 1.92 2.10 1.65 1.95 采浆量（吨）采浆量（吨） 88 99 83 116 151 190 利润（万）利润（万） 4516 3906 4280 4868 7885 11552 毛利率毛利率 39.5% 38.9% 48.7% 净利润率净利润率 23.5% 18.6% 25.9% 25.0% 吨浆收入吨浆收入(万元）万元） 219 212 200 168 吨浆利润吨浆利润(万元）万元） 52 39 52 42 52 61 上海上海 收入（亿元）收入（亿元） 2.56 3.65 1.38 3
35、.54 4.03 采浆量（吨）采浆量（吨） 137 162 139 185 215 220 利润（万）利润（万） 1243 3595 2331 3304 8837 8716 毛利率毛利率 21.2% 31.2% 35.5% 净利润率净利润率 4.9% 9.8% 16.9% 9.3% 吨浆收入吨浆收入(万元）万元） 187 226 99 191 吨浆利润吨浆利润(万元）万元） 9 22 17 18 41 40 公司公司深度深度报告报告 P11 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资 料 来 源 ： 公 司公告，太平洋证券研究院整理； 天坛天坛 华兰华兰 2
36、019 年占比年占比 2018 年占比年占比 2019 年占比年占比 原材料原材料 67.70% 68.20% 90.8% 人工成本人工成本 11.00% 9.50% 2.70% 制造费用制造费用 21.30% 22.30% 6.50% 公司公司深度深度报告报告 P12 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 二、二、采浆量成长性：采浆量增长稳定采浆量成长性：采浆量增长稳定,持续获取浆源持续获取浆源 判断天坛浆量成长性从两步来看：判断天坛浆量成长性从两步来看： 第一步：第一步：现有在手浆站（包含新近获批浆站）能支撑公司浆量做到多大； 第二步：第二步：中长期看
37、持续性浆站获批能力。 （一）（一）三大血制三大血制采浆提升采浆提升+新新近获近获批浆站批浆站+老站增长老站增长预计三年合计贡献近预计三年合计贡献近 550 吨采浆增量吨采浆增量，预计，预计 2021 年达到年达到 2260 吨左右吨左右,三年复合增速三年复合增速 10% 从从3 3年维度来看，现有在手浆站（包含新年维度来看，现有在手浆站（包含新近获近获批浆站）能支撑公司浆量做到多大批浆站）能支撑公司浆量做到多大？ 公司浆量规模扩大将主要来自于三大血制、贵州中泰采浆量提升以及新获批浆站，所以需 要探讨三大血制和贵州中泰采浆量提升、新近获批浆站成长带来的浆量增长。 我们认为三大血制采浆提升+新近获
38、批浆站+老站增长贡献近550吨三年合计采浆增量：成成 都都200200吨吨+ +中泰中泰10+10+武汉武汉17175 5+ +上海上海9090吨吨+ +兰州所兰州所7575吨，合计吨，合计 55550 0吨浆量，吨浆量，20192019年采浆量年采浆量1701706 6 吨吨, ,预计预计20222022年达到年达到22602260吨左右吨左右, ,三年复合增速三年复合增速10%10%。测算如下测算如下。 1 1、 成都蓉生成都蓉生本部本部采浆量的成长性：采浆量的成长性： 预计预计老老成都蓉成都蓉生生现有浆站未来三年现有浆站未来三年贡献贡献200200吨吨的采浆增的采浆增 量。量。 不考虑新
39、设浆站，预计蓉生目前采浆量提升来自于三部分： 1）目前单站采浆量较少的三个山西浆站山阴、浑源和沂州（以上三家单站采浆量2017年 不足20吨） ； 2） 2015年开采的南部、 蓬溪,2019年新获批开采的宜宾以及目前尚未开采两浆站 （含分站） 的富顺血浆站和通江平昌分站。 3）老浆站的成长。 老成都蓉生现有浆站未来三年贡献200吨左右的采浆增量：老浆站45吨+三个山西浆站35 吨+5家2015年之后获批浆站120吨=200吨。 1 1.1.1、老浆站采浆量在未来三年内至少实现、老浆站采浆量在未来三年内至少实现5%5%的增长，提供约的增长，提供约4545吨血浆增量。吨血浆增量。 成都蓉生本部2
40、017年采浆量约为824吨，预计2018年采浆量接近900吨（+9%左右） ，2019 年采浆量940吨左右， 预计老成都蓉生2018-2019年采浆量增量主要来自2015年开采的南部、 蓬溪。 公司公司深度深度报告报告 P13 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 蓉生目前在营血浆站20家（19年底宜宾浆站获批开采） 。蓉生老浆站单采浆量较高，单采 浆量接近50吨，处于行业前列。预计老浆站采浆量在未来三年内至少实现5%的增长，提供 约45吨血浆增量。 1 1.2.2、次新次新浆站浆站+ +新浆站新浆站有望有望贡献近贡献近1 12 20 0吨采浆增量吨采浆
41、增量 南部、蓬溪、富顺以及宜宾属于盆地，交通便利，人口多，南部县人口132万，宜宾和通 州平昌县在100万以上，详见表2。预计南部、蓬溪、富顺、宜宾和平昌单浆成熟合计采浆 能达到200吨。预计平昌和富顺有望在2021年内拿到采浆许可证，南部、蓬溪、富顺、宜 宾和平昌在未来3年有望贡献近120吨采浆增量。 1 1.3.3采浆量较少的三个山西浆站山阴、浑源和沂州，未来三年提供采浆量较少的三个山西浆站山阴、浑源和沂州，未来三年提供3030- -4040吨采浆增量吨采浆增量 目前单采浆量较少的三个山西浆站山阴、浑源和沂州（以上三家单站采浆量2017年不足20 吨） ，有望通过加强管理，单浆站采浆能达到
42、行业平均采浆水平30吨，未来三年提供30-40 吨采浆增量。 图表图表 9 9：成都蓉生下属单采血浆站情况成都蓉生下属单采血浆站情况 获批时间获批时间 下属采浆站下属采浆站 采浆区域采浆区域 覆 盖 人 群覆 盖 人 群 （万人）（万人） 所在省份所在省份 股权比例股权比例 设 计设 计 产能产能 2017 年年 采采 浆量浆量 备注备注 1980 中江蓉生单采 血浆有限公司 中江县 140 四川省 100% 60 53 1982 简阳蓉生单采 血浆有限公司 简阳市、乐 至县 230 四川省 80% 85 74 1982 仁寿蓉生单采 血浆有限公司 仁寿县、井 研县 162 四川省 100%
43、76 65 1985 金堂蓉生单采 血浆有限公司 金堂县 90 四川省 90% 47 45 1987 都江堰蓉生单 采血浆有限公 司 都江堰市、 崇州市、郫 都区、汶川 县 230 四川省 100% 40 35 1987 什邡蓉生单采 血浆有限公司 什邡、 绵竹、 彭州 165 四川省 100% 120 108 1989 什邡蓉生单采 血浆有限公司 罗江分公司 罗江县、德 阳市旌阳区 99 四川省 100% 1994 南江蓉生单采 血浆有限公司 巴州区、恩 阳区、南江 县 260 四川省 100% 50 42 1995 聊城天坛生物 单采血浆站有 东 昌 府 区 （ 含 开 发 340 山东省
44、 80% 130 118 公司公司深度深度报告报告 P14 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 限公司 区） 、莘县、 冠县、临清 1997 通江蓉生单采 血浆有限公司 通江县、平 昌县 178 四川省 100% 48 36 2006 高县蓉生单采 血浆有限公司 高县、筠连 县、 宜宾县、 屏山县 270 四川省 80% 85 83 2006 山阴天坛生物 单采血浆站有 限公司 朔城区、平 鲁区、山阴 县、应县、 怀仁县、右 玉县 180 山西省 80% 35 9 2007 浑源天坛生物 单采血浆站有 限公司 浑源县、广 灵县、灵丘 县、 阳高县、 天镇
45、县 128 山西省 80% 55 20 2007 忻州单采血浆 站有限公司 忻州市忻府 区、定襄县 季庄乡、河 曲县、静乐 县、保德 104 山西省 80% 60 21 2009 渠县单采血浆 渠县 150 四川省 100% 52 38 2010 安岳单采血浆 安岳县 163 四川省 100% 70 47 2015 蓬溪单采血浆 蓬溪县 72 四川省 100% 40 14 2015 南部单采血浆 南部县 132 四川省 100% 40 17 2016 富顺蓉生单采 血浆 富顺县 77 四川省 100% 47 0 筹建中，暂 无证开采 2017 宜宾县蓉生单 采血浆 宜宾县 101 四川省 80
46、% 50 2019 年 底 获批采浆 2017/12/1 通江单采血浆 站平昌采浆 平昌县 102 四川省 筹建中，暂 无证开采 资料来源：公司公告，太平洋证券研究院整理 2 2、 贵州中泰的成长性：预计未来三年提供贵州中泰的成长性：预计未来三年提供1 10 0吨以上的采浆增量。吨以上的采浆增量。 贵州中泰目前在营的两个浆站分布在江西分宜县和贵溪市，蓉生收购中泰后，向中泰输出 浆站管理经验，目前浆站采浆量提升明显，贵州中泰2017年合计采浆量35吨，预计2019 年实现60吨采浆。参考博雅生物单采浆量（博雅主要浆站分布在江西，老浆站平均采浆量 达到35吨） ，不考虑新获批浆站，预计贵州中泰能实
47、现70吨以上的采浆量,即预计未来三年 提供10吨以上的采浆增量。 3 3、武汉武汉血制血制的成长性：的成长性：未来三年武汉所贡献未来三年武汉所贡献170170- -180180吨浆量增量吨浆量增量 公司公司深度深度报告报告 P15 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 武汉武汉血制血制的的未来浆量增长主要来自：未来浆量增长主要来自： 1.老浆站的浆量提升； 2.新建浆站投产。 武汉所共15个浆站，截止到2020年10月份，在营浆站为13个，2019-2020年，分别有2个浆 站获批（大同浆和陨阳分站为2019年拿到许可证，海南省临高县和岳阳分站2020年拿
48、到许 可证） 。 老浆站的浆量提升老浆站的浆量提升 重组前（2018年前）采浆量在200吨左右，因一定的历史原因，单浆站采浆量约20吨，处 于行业较低水平，预计2019年采浆量250吨左右（单浆站采浆量达到约25吨） ，通过蓉生管 理输出进一步执行落地，单浆站采浆量有望达到30吨（国内单浆站采浆量平均水平） ，所 以预计老浆站未来三年合计预计贡献40-50吨新增浆量。 次新和新获批浆站贡献次新和新获批浆站贡献 老河口单采血浆站2017年起采浆，预计未来三年贡献20吨左右采浆增量，2019年新获批的 大同浆站和陨阳分站，有望未来三年各贡献25-30吨血浆增量。海南省临高县和岳阳分站 2020年拿
49、到许可证，在未来3年各贡献20-25吨左右浆站增量，以上次新和新获批浆站合计 贡献约130吨（新获批浆站按照成熟时单个采浆量达到30吨） 则老浆站的浆量提升+次新和新获批浆站贡献170-180吨浆量。 图表图表 1010：武汉下属单采血浆站情况武汉下属单采血浆站情况 获 批 时获 批 时 间间 下属采浆站下属采浆站 所 在 省所 在 省 份份 采浆范围采浆范围 覆 盖 人覆 盖 人 （万）（万） 持 股 比持 股 比 例例 2016采采 浆量（吨）浆量（吨） 2017采采 浆量（吨）浆量（吨） 2023E 采采 浆量（吨）浆量（吨） 备注备注 2006 君山单采血浆 站 湖南省 君山区、华容县
50、、 临湘市、岳阳县 150 100% 40.1 41 61 2018 君山单采血浆 站岳阳县分站 湖南省 71 100% 2020 年获采浆 许可 2013 武冈市武生单 采血浆 湖南省 武冈市、城步县、 洞口县、新宁县 250 100% 22.0 28 60 2006 监利武新单采 血浆 湖北省 监利县；石首市； 荆州市沙市区沙市 农场、岑河镇等 156 100% 13.7 16 38 2018 监利武新单采 血浆站石首分 站 湖北省 62 100% 未取得采浆许 可证 2009 武生松滋单采湖北省 松滋市老城镇、新 100 99% 23.4 26 42 公司公司深度深度报告报告 P16 报
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