1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待帝欧家居的竞争优势和未来成长性如何看待帝欧家居的竞争优势和未来成长性 多角度看帝欧家居（002798）系列报告之一2020.12.29 核心观点核心观点 今年以来，今年以来，帝欧家居帝欧家居由于碧桂园精装房占比由于碧桂园精装房占比下降带来下降带来市场市场盈利预测盈利预测下调，以及下调，以及 欧神诺高管的变动欧神诺高管的变动，股价跌幅明显。股价跌幅明显。本文是多角度看帝欧家居系列报告的第一本文是多角度看帝欧家居系列报告的第一 篇，篇，我们认为精装房比例提升的行业趋势我们认为精装房比例提升的行业趋势有望有望延续，公司具备竞争延续，公司具备竞争优势
2、及未来优势及未来 成长性，成长性，维持维持“买入买入”评级。评级。 欧神诺：欧神诺：B 端具备先发优势。端具备先发优势。公司是瓷砖行业最早开展地产开发商集中采购业 务的企业之一，具备大 B 端先发优势：规模效应使得其单位生产成本低，多区 域布局使得其运输费用节省，也利于实现对下游客户的及时供货。公司股权激 励绑定中高层利益，提升员工积极性；管理费用率处于同行业较低水平，人均 收入处于同行业较高水平，且逐年提升，具备经营效率。综合来看，公司 C 端 具备高端品牌定位；在 B 端，规模及供应链优势、扁平化销售渠道、较高的经 营效率使其具备成本优势，缔造与 C 端较高的价格差，是大 B 端及小 B
3、端业务 的“性价比”之选，具备竞争力。 未来看点：工程端新客户开拓、渠道下沉、未来看点：工程端新客户开拓、渠道下沉、瓷砖瓷砖卫浴发挥协同效应。卫浴发挥协同效应。1）精装房 趋势下，很多地产开发商随着自身精装房比例的提升加大对瓷砖的集采力度， 欧神诺抓住机遇积极开拓集采客户，2019、2020 年新增客户较多，进一步提升 规模优势；2）公司近两年实现了经销商及门店两倍以上的增长，快速布局扁平 化销售渠道；3）公司 2018 年在重庆投建智能卫浴生产基地，切入陶瓷卫浴市 场，有望借助瓷砖业务的客户优势，进入开发商卫浴集采名录。 风险因素：风险因素：地产竣工增速不及预期风险；应收账款坏账风险；新客户
4、开拓不及 预期风险；公司管理层变动风险；可转债发行不顺利风险。 投资建议：投资建议：公司拟发行可转债募集资金以扩大产能，实现自有产能翻倍，支撑 未来业绩增长。由于疫情影响及公司第一大客户碧桂园的精装房比例下降，我 们下调公司 2020-2022 年归母净利润预测至 5.94/7.50/9.98 亿元（原预测为 7.35/9.58/12.32 亿元），对应 EPS1.54/1.95/2.59 元（原预测为 1.92/2.49/ 3.2 元），给予 2021 年 15 倍 PE，对应目标价 29.25 元，维持“买入”投资评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 20
5、22E 营业收入(百万元) 4,308.34 5,570.24 6,156.32 7,727.07 10,226.44 营业收入增长率 707% 29% 11% 26% 32% 净利润(百万元) 380.64 566.03 593.51 750.03 997.95 净利润增长率 598% 49% 5% 26% 33% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.01 1.49 1.54 1.95 2.59 毛利率% 35% 36% 35% 35% 35% 净资产收益率 ROE% 11.72% 15.51% 14.12% 15.60% 17.66% 每股净资产（元） 8.43 9.48 10.92 12
6、.49 14.68 PE 29 20 19 15 11 PB 4 3 3 2 2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 12 月 28 日收盘价 帝欧家居帝欧家居 002798 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 19.82 元 目标价 29.25 元 总股本 389 百万股 流通股本 223 百万股 52周最高/最低价 38.54/19.19 元 近1 月绝对涨幅 6.50% 近6 月绝对涨幅 6.50% 近12月绝对涨幅 60.08% 帝欧家居（帝欧家居（002798）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分
7、 目录目录 公司发展历程：帝王洁具牵手欧神诺瓷砖，股权绑定管理层利益公司发展历程：帝王洁具牵手欧神诺瓷砖，股权绑定管理层利益 . 1 欧神诺：大欧神诺：大 B 端及小端及小 B 端业务的端业务的“性价比性价比”之选之选 . 2 依托大 B 端业务建立起规模及品牌优势 . 3 激励充分，经营效率高 . 7 未来看点：大未来看点：大 B 端新客户开拓、端新客户开拓、C 端及小端及小 B 端渠道下沉、开拓陶瓷卫浴业务端渠道下沉、开拓陶瓷卫浴业务 . 7 工程端新客户开拓，成本有望持续下降 . 7 渠道有进一步下沉空间 . 8 借力陶瓷，卫浴业务有协同发展空间 . 11 风险因素风险因素 . 12 盈
8、利预测及投资评级盈利预测及投资评级 . 12 pOtMpPtOuNqRtMnMnQrMpRaQdN6MtRoOmOnNkPpOpNfQsRoObRnMrRuOsOtQNZsOoQ 帝欧家居（帝欧家居（002798）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：帝王洁具发展历程 . 1 图 2：欧神诺发展历程 . 1 图 3：合并前帝王洁具股权结构 . 1 图 4：合并前欧神诺股权结构 . 1 图 5：合并后帝欧家居股权结构 . 2 图 6：瓷砖市场按渠道分类及未来发展趋势 . 2 图 7：不同瓷砖品牌 C 端价格对比（以 80
9、0 x800 灰色全抛釉瓷砖为例） . 3 图 8：瓷砖生产可变成本低固定成本高，因此具备规模效应 . 4 图 9：欧神诺生产成本拆分 . 4 图 10：以蒙娜丽莎为例，自产成本高于 OEM 成本 . 5 图 11：主要瓷砖企业单平生产成本对比 . 5 图 12：欧神诺瓷砖业务毛利率稳步提升 . 5 图 13：瓷砖企业运输费用占营业收入比重 . 6 图 14：公司自有产能布局 . 6 图 15：欧神诺管理费用处在行业较低水平 . 7 图 16：欧神诺人均创收不断提高 . 7 图 17：公司大 B 端业务规模快速提升 . 8 图 18：欧神诺主要合作客户 . 8 图 19：美国房屋维修改善支出.
10、 9 图 20：美国瓷砖需求拆分 . 9 图 21：公司经销商数量不断提升 . 9 图 22：欧神诺对经销商的支持政策 . 10 图 23：智慧门店三大工具：3D 云设计、聚客宝、交互大屏 . 10 图 24：欧神诺智慧门店 . 10 图 25：小 B 业务竞争优势 . 11 图 26：卫浴产品收入较为稳定. 11 图 27：亚克力卫浴产品 . 11 图 28：帝王卫浴与欧神诺陶瓷协同示意图 . 12 图 29：公司自有产能不断提升. 13 表格目录表格目录 表 1：帝欧家居合并历程 . 2 表 2：中国房地产开发企业 500 强首选瓷砖 . 3 表 3：万科瓷砖供应商 . 4 表 4：股权激
11、励和员工持股情况 . 7 表 5：公司品牌获得头部企业背书 . 8 表 6：工程新增客户情况 . 8 表 7：智能陶瓷卫浴生产基地建设规划 . 12 表 8：帝欧家居瓷砖产能扩张计划 . 13 帝欧家居（帝欧家居（002798）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司发展历程：帝王洁具牵手欧神诺瓷砖公司发展历程：帝王洁具牵手欧神诺瓷砖，股权绑定，股权绑定 管理层利益管理层利益 帝欧家居由国内亚克力洁具龙头帝王洁具和欧神诺瓷砖合并而成。帝王洁具创立于 1994 年，是一家专业提供亚克力板和亚克力卫生洁具产品的供应商，2016 年成为中国 A 股
12、首家上市的综合型卫浴品牌。 欧神诺品牌诞生于 1998 年， 于 2000 年正式成立佛山欧神 诺陶瓷有限公司，主要从事高端瓷砖技术研发、定制生产以及销售。公司在广东佛山、江 西景德镇、广西藤县拥有三大生产基地，是瓷砖行业 B 端龙头。 图 1：帝王洁具发展历程 图 2：欧神诺发展历程 资料来源：帝王洁具官网，中信证券研究部 资料来源：欧神诺官网，中信证券研究部 图 3：合并前帝王洁具股权结构 图 4：合并前欧神诺股权结构 资料来源：帝王洁具公告，中信证券研究部 资料来源：欧神诺公告，中信证券研究部 强强联手，帝欧家居成立。强强联手，帝欧家居成立。2017 年帝王洁具成功收购欧神诺，强强联合，
13、正式进入 泛家居领域。2018 年 5 月，公司正式更名为帝欧家居。 帝欧家居（帝欧家居（002798）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5：合并后帝欧家居股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 1：帝欧家居合并历程 时间时间 事件事件 2016.11 帝王洁具股票停牌，拟以发行股份和支付现金的方式购买欧神诺 98.39%的股权 2017.7 帝王洁具与欧神诺重大资产重组通过证监会审核 2017.10 帝王洁具以自有资金 3213.7 万元收购鲍杰军持有的欧神诺 1.61%股权 2018.1 帝王洁具持有欧神诺 99.99%股
14、权，欧神诺成为帝王洁具子公司 2018.5 公司正式更名为帝欧家居 资料来源：公司公告，中信证券研究部 欧神诺：大欧神诺：大 B 端及小端及小 B 端业务的端业务的“性价比性价比”之选之选 瓷砖行业按照销售渠道可以分为大 B 端，小 B 端以及纯 C 端。其中，大 B 端面向地 产开发商集中采购，下游客户重视理化指标，制胜关键在于成本和资金，小 B 端面向地方 性开发商及单体项目，制胜关键在于成本及下游客户关系，C 端面向消费者，制胜关键在 于品牌、渠道及新品推出速度。欧神诺在 C 端品牌定位高端，依托自身规模及供应链优势 重点发展大 B 端及小 B 端业务，在 B 端业务方面具备成本优势。
15、图 6：瓷砖市场按渠道分类及未来发展趋势 帝欧家居（帝欧家居（002798）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：中信证券研究部整理、预测 图 7：不同瓷砖品牌 C 端价格对比（以 800 x800 灰色全抛釉瓷砖为例） 资料来源：天猫商城，京东商城，中信证券研究部绘制 依托大依托大 B 端业务建立起规模及品牌优势端业务建立起规模及品牌优势 公司 2002 年起即与地产开发商战略集采合作，具备大 B 端的先发优势，通过多年积 累，公司在大 B 端具备品牌优势，常年位居房地产开发企业首选瓷砖品牌前五强，且连续 多年成为万科的 A 级供应
16、商。 表 2：中国房地产开发企业 500 强首选瓷砖 排名 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 品牌名称品牌名称 首选率首选率 品牌名称品牌名称 首选率首选率 品牌名称品牌名称 首选率首选率 品牌名称品牌名称 首选率首选率 品牌名称品牌名称 首选率首选率 1 马可波罗 17% 马可波罗 18% 马可波罗 19% 马可波罗 20% 马可波罗 20% 2 东鹏 16% 东鹏 14% 蒙娜丽莎 16% 蒙娜丽莎 17% 蒙娜丽莎 17% 3 诺贝尔 15% 诺贝尔 13% 东鹏 14% 欧神诺 14% 欧神诺 14% 4 新中源 13% 新中源 12% 诺
17、贝尔 12% 东鹏 13% 东鹏 12% 5 欧神诺 12% 蒙娜丽莎 12% 欧神诺 12% 诺贝尔 12% 欧美 10% 6 冠军 5% 欧神诺 11% 冠珠 8% 欧美 8% 冠珠 7% 7 金意陶 4% 冠珠 4% 新中源 6% 冠珠 4% 能强 6% 帝欧家居（帝欧家居（002798）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 排名 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 品牌名称品牌名称 首选率首选率 品牌名称品牌名称 首选率首选率 品牌名称品牌名称 首选率首选率 品牌名称品牌名称 首选率首选率 品
18、牌名称品牌名称 首选率首选率 8 蒙娜丽莎 4% 金意陶 3% 欧美 3% 金意陶 2% 诺贝尔 3% 9 冠珠 3% 欧美 2% 能强 2% 能强 1% 简一 2% 10 简一 2% 简一 2% 亚细亚 1% 亚细亚 1% 亚细亚 1% 总计 91% 总计 91% 总计 93% 总计 92% 总计 92% 资料来源：中国房地产行业协会，中国房地产测评中心，中信证券研究部 表 3：万科瓷砖供应商 品牌品牌 2015 2016 2017 2018 2019 广东家美 - - 合格 B A 广西欧神诺 B C A A A 蒙娜丽莎 A A A A A 简一 - - 合格 B B 东鹏 C C -
19、C B 宏威 C 合格 资料来源：万科官网，中信证券研究部 除此之外，由于瓷砖 SKU 较多，生产过程中需要转产，带来良品率下降即能耗、电 耗的浪费，同时，瓷砖生产过程中的能源、人工、制造费用较高，原材料占比约在 40%左 右，远低于其他消费建材品类。因此具备生产端的规模效应，单一品类瓷砖生产规模的扩 大可以摊薄成本。以蒙娜丽莎为例，具备规模优势的 OEM 生产成本较不具备规模优势的 自产成本低 30%以上。 图 8：瓷砖生产可变成本低固定成本高，因此具备规模效应 图 9：欧神诺生产成本拆分 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0% 10% 20% 30%
20、 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 37.7%37.8% 40.2% 20.9%20.5% 18.7% 25.1% 20.6% 21.1% 16.3% 21.1%20.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201520162017H1 原材料人工成本能源成本其他制造费用 帝欧家居（帝欧家居（002798）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10：以蒙娜丽莎为例，自产成本高于 OEM 成本（单位：元/平方米） 资料来源：蒙娜丽莎招股说明书，中信证券研究部 注：O
21、EM 厂商生产成本按毛利率 15%估算 相较于 C 端数量众多的 SKU，大 B 端市场由于面对开发商客户，SKU 品类只有 100 多个，而且 80%的量集中在 35 个 SKU 上，故而单位平米成本相对较低。同时随着生产 规模的扩大，其成本下降愈明显。欧神诺大 B 端与碧桂园、万科、恒大等建立起长期合作 关系，且单一大客户对其采购量较大，使得其 B 端逐步培养出成本优势，单平生产成本低 于东鹏、蒙娜丽莎、悦心健康等公司。 图 11：主要瓷砖企业单平生产成本对比（包含 OEM，元/平） 图 12：欧神诺瓷砖业务毛利率稳步提升 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：欧神诺 2017 年为
22、H1 数据 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2017 年为 H1 数据 除此之外，由于瓷砖具有体积大、重量大、易破碎的特点，运输中的损耗较大，运输 费用也较高，一般占到营业收入的 10%左右，这也导致了瓷砖产品的运输半径受限。且对 于 B 端业务来说，通常需要供应商来承担运输费用，物流费用高低很大程度上会影响到企 业的竞争力。 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 201420152016 自产OEMOEM厂商生产成本 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 55.0 20152016201
23、720182019 蒙娜丽莎欧神诺东鹏控股悦心健康 29% 30% 31% 32% 33% 34% 35% 36% 37% 200182019 帝欧家居（帝欧家居（002798）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13：瓷砖企业运输费用占营业收入比重（工程业务） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 而公司产能布局完善，自有三大生产基地分布在广东佛山、广西藤县及江西景德镇， 截止 2019 年末，公司自有产能达到 5451 万平。另外公司在福建、湖南、湖北、河南等全 国主要瓷砖产区均有 OEM 产能布局。通过自产与
24、OEM 相结合，区域供应链基地达到全 国布局，可以匹配大 B 端客户较广的项目地域分布，基本实现“销地产”，保证运输半径在 500 公里以内，为行业最低，且公司产能规模最大的广西基地可以进行水运，具备运输成 本优势。 图 14：公司产能布局 资料来源：公司公告，中信证券研究部调研 除了成本因素外，大 B 端开发商对时效性要求较高，需要供应商快速响应。公司依托 在 B 端的优势，提前锁定订单，可以合理规划生产、库存、和配货物流，拥有完善供应链 系统；而完善的供应链系统也可以在充分保障生产规模性、库存合理、物流成本可控的前 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0%
25、14.0% 16.0% 200182019 东鹏帝欧家居蒙娜丽莎 帝欧家居（帝欧家居（002798）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 提下，确保供货及时性，夯实公司在 B 端的竞争优势。 激励充分，经营效率高激励充分，经营效率高 帝王洁具完成了对欧神诺的收购之后，集团也通过股权激励和员工持股计划增加欧神 诺部分的股权占比，彰显集团对于欧神诺业务的支持，提高员工积极性。欧神诺高层也保 持自身股份的增持，将自身利益与公司利益绑定。 表 4：股权激励和员工持股情况 时间时间 授予（认购）对象授予（认购）对象 人数人数 获获得
26、得股票数股票数 量量(万股万股) 占占公司总股本公司总股本 之之比比 备注备注 2019.6.13 欧神诺总裁、副总裁、核 心管理人员 4 468.5 1.22% 股权激励 2019.9.6 丁同文（欧神诺副总裁） 1 247 0.64% 增持 2019.9.7 黄磊（欧神诺副总裁） 1 250 0.65% 增持 2020.5.8 欧神诺中层管理人员、 核 心技术 /业务人员 165 398.5 1.04% 员工持股 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司管理费用率处于行业较低水平， 人均收入处于行业较高水平， 且近年来不断提升， 2019 年实现人均收入 120 万元，体现经营效率。 图
27、15：欧神诺管理费用处在行业较低水平 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：欧神诺 2017 年为 H1 数据，2018、2019 为帝欧家居数据 图 16： 欧神诺人均创收不断提高 资料来源：Wind，中信证券研究部调研 未来看点未来看点： 大大 B 端端新客户开拓、新客户开拓、 C 端及小端及小 B 端端渠道下渠道下 沉、沉、开拓陶瓷卫浴业务开拓陶瓷卫浴业务 工程端新客户开拓，成本有望持续下降工程端新客户开拓，成本有望持续下降 公司建立了工装自营服务团队，与 B 端客户紧密对接，从产品需求、供货响应速度、 财务账期等方面不断积累自身经验，连续成为万科、碧桂园、富力等优秀供应商。 0.0
28、0% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 200182019 欧神诺蒙娜丽莎东鹏控股悦心健康 0 20 40 60 80 100 120 140 20019 欧神诺蒙娜丽莎东鹏 帝欧家居（帝欧家居（002798）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 5：公司品牌获得头部企业背书 万科万科 碧桂园碧桂园 富力富力 绿地绿地 恒大恒大 2019 万科集团 A 级供应商 2018 万科集团 A 级供应商 2017 万科集团 A 级供应商 2018 碧桂园长期战略合
29、作奖 2017 碧桂园优秀供应商 2017 碧桂园杰出供应商 2018 年度卓越 供应商 2020 年核心供 应商 2016 恒大 A 级供应商 2012 恒大优秀供应商 资料来源：欧神诺官网，中信证券研究部 除了与老客户具有良好的合作基础外，公司也在积极开拓新的地产客户。目前公司与 排名前三十地产商中的 20 家建立了合作关系，2019、2020 年新增客户数量较多。未来两 年公司计划在前五十地产商中覆盖率达到 70%，大 B 端业务具备进一步提升的空间。 图 17：公司大 B 端业务规模快速提升 图 18：欧神诺主要合作客户 资料来源：公司公告，中信证券研究部调研 注：2017、2018、
30、2019 数据为中信证券研究部估算值 资料来源：公司官网，中信证券研究部 表 6：工程新增客户情况 时间时间 开发商开发商 新增数量新增数量 2018 雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地 5 2019 敏捷、合正、华侨城、 景瑞、电建、鸿通、泰禾、龙光、华夏幸福、五矿、 实地、阳光壹佰、宁夏中房、东旭、金茂、恒信、信达、当代、绿城、领和、 祥源控股 21 2020H1 绿地、新城控股、蓝光地产、越秀地产、合景泰富、远洋地产、华夏阳光、 彰泰集团、中粮控股、京投发展、上坤地产、中南地产、信德地产 13 资料来源：公司公告，中信证券研究部 一般来讲，随着合作的深入，供应商对于长期合作的大 B 端客
31、户价格不断降低，而新 开拓客户一般为精装房比例快速提升期，采购均价高于碧桂园等大型房地产企业。且大 B 端 SKU 具备相似性，公司开拓新客户的过程中也可以提高单一瓷砖品类的生产量，进一 步降低生产成本，发挥规模效应。 渠道渠道有进一步下沉空间有进一步下沉空间 参照发达国家经验，长期来看，未来瓷砖需求主要来自存量更新市场。存量市场的更 新需求主要通过小 B 端和 C 端释放，竞争主要集中在渠道和品牌。 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400
32、000 2001720182019 自营工程营收（万元）占比（右轴） 帝欧家居（帝欧家居（002798）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 19：美国房屋维修改善支出 图 20：美国瓷砖需求拆分 资料来源：Joint Center for Housing Studies（含预测），中信证券研 究部 资料来源：Catalina Research，中信证券研究部 渠道门店快速扩张， 未来几年将持续放量渠道门店快速扩张， 未来几年将持续放量。 公司 2017 年末瓷砖经销商数量为 397 家， 门店 900 家，截止 20
33、20 年 6 月 30 日，经销商数已扩充到 1100 家，门店 3500 家，处于 快速增长期， 但相较于行业零售龙头东鹏全国经销商 1700 余家， 门店接近 5000 家的规模 还有提升空间。 图 21：公司经销商数量不断提升 资料来源：公司公告，中信证券研究部 相较主要瓷砖企业垂直化的大商制经销渠道，公司的渠道更为扁平，可以实现对终端 更好的控制力，提升终端门店的竞争优势。同时，公司对经销商全方位的设计、物料、广 告、软件等支持，帮助经销商提升竞争实力。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,40
34、0 美国房屋维修改善支出（十亿美元) 增速（右轴） 20.40% 37.10% 21.70% 20.10% 0.70% 住宅建筑商居民替换商业替换商业新建其他 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 20020H1 经销商数量门店数量 帝欧家居（帝欧家居（002798）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 22：欧神诺对经销商的支持政策 资料来源：公司官网 科技赋能零售渠道。科技赋能零售渠道。除了店面数量的快速扩张外，欧神诺也在积极推广智慧门店，以 智慧工具赋能终端选材设计服务
35、，实现了瓷砖空间“所想即所见，所见即所得”的全新消费 场景体验， 构建了以用户极致体验与高效互动中心的全新瓷砖服务新标准。 通过 VR 技术、 在线云技术来展示公司的产品，压缩店面面积，节约成本。 图 23：智慧门店三大工具：3D 云设计、聚客宝、交互大屏 图 24：欧神诺智慧门店 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 大大 B 端竞争优势在小端竞争优势在小 B 端快速复制端快速复制。对于小 B 端，公司自营工程的供应链优势及规 模优势有助于小 B 端成本的节约，公司重视小 B 端业务的发展，一方面帮扶经销商开拓整 装和家装等业务，充分挖掘市场空间，扁平化的销售渠道也减少了多层级经销商的加价
36、环 节，有利于提升其小 B 业务的成本优势；另一方面公司对小 B 业务的激励也做了强化调整 及资金支持，进一步提升经销商开拓小 B 市场的积极性。 帝欧家居（帝欧家居（002798）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 25：小 B 业务竞争优势 资料来源：中信证券研究部绘制 借力陶瓷，卫浴借力陶瓷，卫浴业务业务有协同发展空间有协同发展空间 帝王洁具是亚克力卫浴的细分龙头，产品包含亚克力便器、亚克力浴室柜、亚克力浴 缸、亚克力淋浴房等。相较于传统的陶瓷卫浴产品，亚克力卫浴拥有色彩多变、耐冲击、 保温等优点，但也有价格较高、易划伤等不足，适合
37、重视个性化而价格不敏感的小众用户 群体，主要通过零售渠道经营，不适用于大 B 端集采。 图 26：帝王洁具卫浴产品收入较为稳定 图 27：亚克力卫浴产品 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：公司年报 协同效应之一：技术协同协同效应之一：技术协同，拓展品类，拓展品类。目前，国内卫生洁具市场仍然以陶瓷卫生洁具 产品为主，精装房集采也集中于陶瓷卫浴产品。在完成对欧神诺的并购后，公司凭借欧神 诺在陶瓷领域深耕 20 年所积累的技术、研发优势，切入陶瓷卫浴领域，于 2018 年在重庆 投建智能卫浴生产基地，计划投资 8 亿元，分三期建设，主要生产坐便器、智能坐便器及 浴室柜配套陶瓷产品，预计年
38、产量 500 万件智能坐便器、坐便器等卫浴产品。目前项目一 期已经于 2020 年 8 月建成投产，未来会有产能持续释放。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 卫浴产品收入(亿元）YoY 帝欧家居（帝欧家居（002798）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 7：智能陶瓷卫浴生产基地建设规划 建设阶段建设阶段 生产线条数生产线条数 品质定位
39、品质定位 投资额（亿元）投资额（亿元） 备注备注 一期 1 中端 2.27 产品线单一、规模化生产、 快速实现高性价比 二期 2 中高端 2.86 大量高压+自动化生产线+ 高端产品 三期 2 中高端 2.86 高压+自动化+高端产品， 实 现产品线综合化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 协同效应之二：渠道协同协同效应之二：渠道协同，资源共享，资源共享。在工程渠道方面，卫浴可以充分利用欧神诺在 大 B 端与开发商形成的良好合作基础并借鉴欧神诺的自营工程服务经验， 垂直切入大 B 端 渠道， 进入集采名录， 快速消化新增产能； 在零售渠道方面， 瓷砖和卫浴可以共享经销商， 合理调配资源，降低
40、相关费用。 图 28：帝王卫浴与欧神诺陶瓷协同示意图 资料来源：公司公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 地产竣工增速不及预期风险；应收账款坏账风险；新客户开拓不及预期风险；公司管 理层变动风险；可转债发行不顺利风险。 盈利预测盈利预测及投资评级及投资评级 公司于 8 月公布可转债预案，拟募集资金 15 亿元用于扩大在广西基地及江西基地的 产能。若全部项目建成投产，公司自有产能将超过 1 亿平，相比 2019 年末的 5000 万平 翻一番，相当于再造一个帝欧家居，产能扩张为公司未来业绩增长提供支撑。 随着公司自有产能的扩大，未来公司 OEM 产品的占比将持续下降，预期比例会降至 30%。产
41、品结构持续改善，带来价格弹性。 帝欧家居（帝欧家居（002798）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 29：帝欧家居自有产能不断提升（单位：万平方米） 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 表 8：帝欧家居瓷砖产能扩张计划 新增产能项目新增产能项目 地点地点 拟投资额（亿元）拟投资额（亿元） 新增产能（万平方米）新增产能（万平方米） 年产 5000 万平方高端墙地 砖智能化生产线（二期） 广西基地 8 3000 年产 1300 万 m2 高端陶瓷 地砖智能化生产线项目 江西基地 3.66 1300 产能扩张项目 佛山基地 1000 总自
42、有产能 10800 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 公司为 B 端精装房瓷砖龙头，具备管理、成本、资金优势，未来随着工程端新客户的 继续开拓，零售渠道进一步下沉，瓷砖卫浴发挥协同效应，看好公司未来成长空间。我们 预测公司 2020-2022 归母净利润为 5.94/7.50/9.98 亿元，对应 EPS 1.54/1.95/2.59 元， 给予 2021 年 15 倍 PE，对应目标价 29.25 元，维持“买入”投资评级。 相关研究相关研究 帝欧家居 （002798） 2020 年中报及发行可转债预案点评-单二季度扣非净利润同增 40.07% (2020-08-18) 帝欧家居（00
43、2798）2020 年一季报点评收入业绩因疫情影响下滑，毛利率同比提升 (2020-04-30) 帝欧家居（002798）重大事项点评非公开发行夯实战略伙伴关系 (2020-04-14) 帝欧家居（002798）2019 年年报点评瓷砖业务产销量大增，毛利率同比提升 (2020-03-31) 帝欧家居（002798）2019 年业绩快报点评Q4 单季收入创新高，利润率提升 (2020-03-03) 帝欧家居（002798）2020 年股权激励计划点评彰显业绩增长信心，优化股权结构 (2020-02-10) 帝欧家居（002798）投资价值分析报告紧抓精装市场机遇，布局长线零售战略 (2020-
44、01-21) 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20020E2022E 帝欧家居（帝欧家居（002798）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.12.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 4,308 5,570 6,156 7,727 10,226 营业成本 2,800 3,568 4,032 5,052 6,661 毛利率 35.00% 35.94% 34.50% 34.62% 34.86% 营业税金及附加 40 46 55 68
45、 88 销售费用 678 894 954 1,229 1,618 营业费用率 15.74% 16.06% 15.50% 15.90% 15.82% 管理费用 171 186 197 243 330 管理费用率 3.96% 3.34% 3.20% 3.15% 3.23% 财务费用 33 51 32 16 3 财务费用率 0.76% 0.92% 0.53% 0.21% 0.03% 投资收益 8 4 6 6 6 营业利润 435 634 667 844 1,119 营业利润率 10.09% 11.38% 10.84% 10.92% 10.94% 营业外收入 1 2 1 1 1 营业外支出 7 5 4
46、 5 5 利润总额 429 631 664 840 1,115 所得税 53 73 76 99 129 所得税率 12.32% 11.58% 11.43% 11.77% 11.59% 少数股东损益 (5) (8) (5) (9) (12) 归属于母公司股 东的净利润 381 566 594 750 998 净利率 8.83% 10.16% 9.64% 9.71% 9.76% 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 506 502 800 1,007 1,329 存货 653 705 987 1,137 1,482 应收账款 1,
47、507 2,346 2,618 3,140 4,058 其他流动资产 447 484 492 564 763 流动资产 3,112 4,037 4,897 5,848 7,632 固定资产 1,240 1,453 1,787 2,454 2,783 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 730 773 773 773 773 其他长期资产 739 739 764 799 845 非流动资产 2,709 2,965 3,324 4,026 4,400 资产总计 5,821 7,002 8,222 9,874 12,033 短期借款 369 453 831 0 501 应付账款 687 73
48、3 927 1,147 1,471 其他流动负债 1,154 1,737 1,834 2,003 2,505 流动负债 2,211 2,923 3,592 3,149 4,476 长期借款 270 333 333 333 333 其他长期负债 98 104 104 1,604 1,604 非流动性负债 368 437 437 1,937 1,937 负债合计 2,578 3,360 4,029 5,086 6,413 股本 385 385 385 385 385 资本公积 2,257 2,281 2,281 2,281 2,281 归属于母公司所 有者权益合计 3,247 3,649 4,20
49、4 4,808 5,652 少数股东权益 -4 -6 -11 -21 -33 股东权益合计 3,243 3,642 4,192 4,787 5,619 负债股东权益总 计 5,821 7,002 8,222 9,874 12,033 现金流量表（百万元） 指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 税前利润 429 631 664 840 1,115 所得税支出 -53 -73 -76 -99 -129 折旧和摊销 105 156 167 233 271 营运资金的变化 -492 -533 -293 -387 -697 其他经营现金流 72 88 48 41 60
50、 经营现金流合计 61 269 510 628 620 资本支出 -720 -368 -500 -900 -600 投资收益 8 4 6 6 6 其他投资现金流 46 22 -26 -34 -46 投资现金流合计 -665 -342 -520 -928 -640 发行股票 1 2 0 0 0 负债变化 1,217 971 378 669 501 股息支出 -18 -116 -38 -146 -154 其他融资现金流 -866 -827 -32 -16 -3 融资现金流合计 334 30 308 507 344 现金及现金等价 物净增加额 -270 -43 298 206 323 主要财务指标
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工作日 8:30 - 17:30
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