1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 机械设备 2020 年 12 月 30 日 中国通号 (688009) 新基建叠加逆周期，轨交控制龙头领跑 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 全球最大的轨道交通控制系统提供商，布局全产业链。中国通号是世界上最大的轨交控制 系统供应商，产品涵盖设计、研发、制造、安装调试、运营维护等所有环节。公司创下了 多个“中国第一” ，依托其行业领先的研发与集成能力，可为全球客户提供轨道交通控制系 统全产业链一体化服务。2016-2019 年，营收 CAGR 达 11.84%；2016-2019 年，归母 净利
2、润 CAGR 达 7.81%。公司控股股东为中国通号集团，实际控制人是国务院国资委。 铁路及城轨建设牵引控制系统需求，新基建助力需求加速释放。铁路+城轨双轮驱动，新 增叠加更新替代拉动市场需求。1）铁路：我国铁路固定资产投资额趋于稳定，铁路机车 总规模也相对平稳，或拉动轨交控制系统稳健增长。年新增投资总额稳定拉动轨交控制系 统年均 98 亿元市场、更新周期到来驱动年均近百亿控制系统更替需求；2）城轨：客运量 提升拉动城市轨道交通投资稳定增长、运营线路及设备需求持续提升、控制系统配套需求 增长，预计城市轨道交通信号系统每年市场空间为 117-176 亿元。城际高速铁路和城际轨 道交通是新基建七大
3、重点领域之一，新基建或拉动铁路投资规模扩大及投资速度加快，从 而进一步促进轨交控制系统需求释放。 公司国内领先地位难以撼动，海外市场拓展顺利。一方面从国内市场来看，在高速铁路领 域，公司的中标里程覆盖率超过 60%。在城市轨交领域，2018 年公司城轨中标线路市占 率 34.62%，位居国内第一。此外，公司各类产品拥有领先的市场覆盖率，公司龙头地位 保障业绩行业领先。另一方面从海外市场来看，截至 2019 年末，公司的核心产品及服务 所覆盖的总中标里程居世界第一，且公司连续中标海外大额订单，随着“一带一路”政策 的深入实施，预计未来海外市场规模将迎来快速成长。 首次覆盖，给予“增持”评级。我们
4、预计公司 2020-2022 年的 EPS 分别为 0.34、0.38、 0.42 元/股，目前股价（2020/12/29 收盘价）5.91 元，对应 PE 分别为 17、16、14 倍。 选取与公司同为轨道交通产业链的企业为可比公司，进行对比参考，可比公司 2020-2022 年的 PE 平均值分别为 31、17、14 倍，公司 2021 年估值水平与可比公司估值均值水平比 较低。考虑到公司是轨道交通控制系统龙头企业，未来成长潜力值得期待，因此，首次覆 盖，给予“增持”评级。 风险提示：公司优秀人才流失，研发水平下降及产品销量下滑的风险；产品质量出现安全 问题，需求下滑风险；政府对基础建设投
5、资下降，公司中标项目减少风险；投资期限过长， 现金流不足的风险等。 市场数据： 2020 年 12 月 29 日 收盘价（元） 5.91 一年内最高/最低（元） 7.79/5.41 市净率 1.5 息率（分红/股价） 3.38 流通 A 股市值（百万元） 11705 上证指数/深证成指 3379.04/13970.21 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 3.92 资产负债率% 56.43 总股本/流通 A 股 （百万） 10590/1981 流通 B 股/H 股（百万） -/1969 一年内股价与大盘对比走势： 财务数据及盈
6、利预测 2019 20Q1-Q3 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 41,646 23,924 39,802 41,422 44,303 同比增长率（%） 4.08 -14.92-4.434.07 6.95 归母净利润（百万元） 3,816 2,652 3,647 4,003 4,431 同比增长率（%） 11.95 -5.69-4.429.75 10.70 每股收益（元/股） 0.36 0.25 0.34 0.38 0.42 毛利率（%） 22.89 24.36 23.68 24.34 24.69 ROE（%） 9.28 6.39 8.69 8.71 8.79 市盈率
7、 16 17 16 14 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-31 01-31 02-29 03-31 04-30 05-31 06-30 07-31 08-31 09-30 10-31 11-30 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 中国通号沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2020-2022 年的 EPS 分别为 0.34、
8、0.38、0.42 元/股，目前股价 （2020/12/29 收盘价）5.91 元，对应 PE 分别为 17、16、14 倍。选取与公司同为轨 道交通产业链的企业为可比公司，进行对比参考，可比公司 2020-2022 年的 PE 平均 值分别为 31、17、14 倍，公司 2021 年估值水平与可比公司估值均值水平比较低。考 虑到公司是轨道交通控制系统龙头企业，未来成长潜力值得期待，因此，首次覆盖，给 予“增持”评级。 关键假设点 1）铁路：假设我国铁路固定资产投资额趋于稳定，铁路机车总规模也相对平稳， 或拉动轨交控制系统稳健增长，预计年新增投资总额稳定拉动轨交控制系统年均 98 亿 元市场、
9、更新周期到来驱动年均近百亿控制系统更替需求； 2）城轨：假设客运量提升拉动城市轨道交通投资稳定增长、运营线路及设备需求 持续提升、控制系统配套需求增长，预计城市轨道交通信号系统每年市场空间为 117-176 亿元； 3）预计公司凭借较好的口碑、较强的客户粘性，在行业中保持较好的接单能力， 假设未来 3 年轨道交通控制系统业务增速为 5%、10%、10%；合理控制低毛利率的工 程总承包业务规模， 预计未来 3 年工程总承包业务规模增速分别为-30%、 -20%、 -10%。 有别于大众的认识 1）市场认为我国铁路固定资产投资额增速放缓，未来行业空间有限。但我们认为： 一方面，从新增需求来看，铁路
10、营业里程及城市轨交建设持续推动，将带动铁路控制系 统市场保持较快增长；另一方面，从更新需求来看，自 2018 年开始，高铁轨道交通控 制系统逐步进入更新升级周期，目前京津城际铁路已由公司完成升级改造，未来将有更 多高铁进入升级改造期，进一步助推市场空间提升。 2）市场认为公司近两年海外营收有所下滑，未来海外市场拓展存在较大不确定性。 但我们认为：2019 年海外规模较大的在建项进入收尾阶段，而新签订合同的项目尚未 进入站后工程实施阶段，所以影响海外业务营收规模。目前，公司积极布局泰国、欧洲 等海外市场且中标重要项目，未来在“一带一路”政策的助力下，预计海外市场将带来 新增驱动力。 股价表现的催
11、化剂 1）公司与海外国家签订战略合作协议，海外市场拓展增速超预期；2）公司公告接 到重大项目中标；3）政府推出新的轨交行业鼓励支持政策等。 核心假设风险 公司优秀人才流失， 研发水平下降及产品销量下滑的风险； 产品质量出现安全问题， 需求下滑风险；政府对基础建设投资下降，公司中标项目减少风险；投资期限过长，现 金流不足的风险等。 qRrOrRnQzQpOtMpOnQnQqOaQaO9PpNoOmOnNkPoPpNfQpMnMaQpPyRNZpOuMMYqRpO 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1. 中国通号：全球领先的
12、轨交系统解决方案提供商 . 6 1.1 历史悠久，几十年深耕轨交系统 .6 1.2 一业为主，相关多元，主业覆盖轨交系统全产业链 .7 1.3 营收规模稳健增长，期间费用有效管控 .8 2. 轨道交通：新基建背景下的逆周期板块 . 9 2.1 轨交控制系统：列车的“大脑神经中枢” .9 2.2 铁路+城轨双轮驱动，新增叠加更新替代拉动市场需求. 10 2.3 新基建政策或拉动需求规模扩张、需求节奏加快 . 14 3. 研发能力夯实公司地位，依托龙头优势持续领跑 . 16 3.1 注重研发以人为本，产品创新打破国外垄断 . 16 3.2 公司享受广阔市场空间，铁路城轨双领域领先 . 16 3.3
13、 公司有效把握下游客户需求，海外业务进一步拓展 . 17 4. 盈利预测及估值. 19 4.1 盈利预测 . 19 4.2 相对估值 . 21 5. 风险提示 . 22 6. 附表 . 23 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司拥有纯正国企背景，成立于 1953 年，历史悠久. 6 图 2：公司实际控制人为国资委、旗下共有 23 家子公司 . 6 图 3：公司在设计集成领域布局广泛 . 7 图 4：2016-2019 年，营收 CAGR 达 11.84%. 8 图 5：近 2 年公司毛利率有所下
14、滑 . 8 图 6：2016-2019 年，归母净利润 CAGR 达 7.81%. 8 图 7：公司整体期间费用率较稳定 . 8 图 8：轨道交通控制系统的后台控制中心 . 9 图 9：轨交控制系统的核心是为了实现列车自动控制. 9 图 10：CBTC 可以满足城市轨道交通更高的要求 . 10 图 11：铁路固定资产投资额近年来趋于稳定 . 10 图 12：近年铁路机车总规模相对平稳 . 10 图 13：近 3 年铁路客货运量同比均在 9%左右 . 11 图 14：近 9 年来铁路营业总里程保持个位数增长 . 11 图 15：轨道交通控制系统建设处在周期中后段. 11 图 16： “十三五”铁
15、路建设高峰进入通车高峰 . 11 图 17：城轨交通在城市公共交通中占比持续提升 . 13 图 18：近年城轨年度客运量增速保持在 14%左右 . 13 图 19：2011-2019 年，城轨交通投资完成额增年均复合增速为 15.25% . 14 图 20：近 5 年城轨交通运营车辆增速保持在 18%左右 . 14 图 21：城际高速铁路和城际轨道交通是新基建七大重点领域之一 . 15 图 22：2016-2019 年铁路控制系统新增合同金额 CAGR 达 18.23% . 17 图 23：公司与华为签订战略合作协议 . 18 图 24：2019 年海外领域新签合同额同比增长 154% . 1
16、9 图 25：泰国项目全长 145 公里，共计 20 个车站 . 19 表 1：公司可提供轨交控制系统全产业链上的产品及服务 . 7 表 2：预计 2020-2025 年新增铁路控制系统空间 585 亿元 . 12 表 3：预计年均高铁控制系统更新需求在 73-88 亿元 . 12 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 4：预计每年普速列车控制系统更新需求在 18 亿元 . 13 表 5：预计新增城轨控制系统空间 587-881 亿元 . 14 表 6：2020 年稳增长态度明确，逆周期调节持续加码 . 15 表 7：近
17、三年公司研发投入均在 10 亿元以上. 16 表 8：城市轨道交通信号系统国内企业市占率（以中标线路计算）. 17 表 9：下游客户相对集中且粘性较强 . 18 表 10：公司盈利预测简表. 19 表 11：公司业务拆分明细. 20 表 12：中国通号可比公司. 21 表 13：中国通号可比公司估值表. 21 表 14：中国通号利润表简表 . 23 表 15：中国通号资产负债表简表. 23 表 16：中国通号现金流量表简表. 24 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1. 中国通号：全球领先的轨交系统解决方案提供商 1.1
18、 历史悠久，几十年深耕轨交系统 公司为全球领先的轨道交通控制系统解决方案提供商。 公司前身为 1953 年成立的铁道 部通信信号工程公司；1981 年受铁道部批准正式组建为通信信号公司；1990 年更名为中 国铁路通信信号总公司；于 2000 年划归中央企业工委管理，与铁道部脱钩；一年后更名为 中国铁路通信信号集团公司并于 2003 年国务院国资委成立后归属其管理；2010 年公司正 式挂牌成立；2015 年公司发行 H 股，在港交所成功上市；2017 年中国通号集团公司制改 制圆满完成并于 2019 年在科创板上市。 公司是轨道交通控制系统的龙头企业，创下了多个 “中国第一”，依托其行业领先
19、的研发与集成能力，可为全球客户提供轨道交通控制系统 全产业链一体化服务。 图 1：公司拥有纯正国企背景，成立于 1953 年，历史悠久 资料来源：公司公告、公司官网、申万宏源研究 公司控股股东为中国通号集团， 实际控制人是国务院国资委。 公司股权集中， 截至 2020 年三季度，通号集团为公司控股股东并持有 62.37%股权。通号集团为国务院国资委监管的 大型国有全资企业，故本公司实际控制人为国务院国资委。除香港中央结算公司外，公司 不存在其他持有公司 5%以上股权或表决权的主要股东。截至 2020 年半年报，公司旗下拥 有 23 家子公司。 图 2：公司实际控制人为国资委、旗下共有 23 家
20、子公司 资料来源：Wind、申万宏源研究 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.2 一业为主，相关多元，主业覆盖轨交系统全产业链 公司业务涵盖轨交控制系统及工程总承包两大领域，坚持“一业为主，相关多元”的 发展战略。 其中， 公司可为轨交控制系统提供全产业链上的产品及服务， 细分业务包括： 1） 设计集成，旨在提供轨交控制系统相关产品的系统集成服务及为轨道交通工程为主的项目 建设提供设计和咨询服务；2）设备制造，包括生产和销售信号系统、通信信息系统产品及 其他相关产品；3）系统交付，包括铁路和城市轨道交通控制系统项目施工
21、、设备安装及维 护服务。此外，公司工程总承包业务主要包括基础设施项目承包及相关建设服务，业务范 围涵盖地方政府主导的轨道交通配套基础设施及智慧城市等相关多元基础建设和服务。 表 1：公司可提供轨交控制系统全产业链上的产品及服务 主要业务 业务细分 细分业务内容 轨交控制系统领域 设计集成 1）提供轨道交通控制系统相关产品的系统集成服务 2）为轨道交通工程为主的项目建设提供设计和咨询服务 设备制造 1）信号系统产品 2）通信信息系统产品 3）其他产品，主要包括铁路和城市轨道交通的有轨电车、地铁屏蔽门、专用缆线及智 能电源系统等硬件设备 系统交付 1）铁路控制系统工程系统交付 2）城市轨道交通控制
22、系统工程系统交付 工程总承包 基础设施项目承包 业务范围涵盖地方政府主导的轨道交通配套基础设施工程及智慧城市等建设工程 其他业务 资料来源：公司公告、Wind、申万宏源研究 设计集成布局广泛，系统体系十分完整。设计集成业务主要包括：1）提供轨道交通控 制系统相关产品的集成服务。2）为轨道交通工程主的项目建设提供计和咨询服务。公司在 轨道交通控制系统的设计集成方面， 涉及多种列控系统及自动化系统。 铁路控制系统方面， 公司涉及的列控系统主要为 CTCS-2 级和 CTCS-3 级，主要应用于高速动车组和高铁；城 市轨道交通方面，公司可以独立建造并维护整线路的列控系统。同时，公司设计集成业务 还包
23、括货运自动化系统，调度指挥自动化系统和通信信息系统。 图 3：公司在设计集成领域布局广泛 资料来源：公司公告、申万宏源研究 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.3 营收规模稳健增长，期间费用有效管控 公司收入稳健增长，轨道交通控制系统贡献主要比例。公司收入主要来自于轨交控制 系统及工程总承包两大业务，其中，轨交控制系统占据公司收入大头，2019 年收入占比为 72.94%。公司通过行业内累积多年的技术成果储备及研发优势、稳定的上下游客户和供应 商关系、每年获得相对稳定增长的订单。自 2016 年以来，公司营收收入从 2
24、97.70 亿元增 长到 2019 年的 416.46 亿元，期间年复合增速为 11.84%。 公司期间费用有效管控，归母净利润稳健增长。公司近 2 年来销售毛利率相比 2016 和 2017 年有所下降。整体毛利率下滑的主要原因是结构性因素，一方面，毛利率较高的铁 路控制系统设计集成业务，受铁路项目招标计划延迟等因素的影响，导致收入绝对值和占 比下降；另一方面，相对低毛利率的城市轨道交通控制系统设计集成业务，由于公司积极 拓展城市轨道交通控制系统业务，收入绝对值和占比稳步上升。同时，公司期间费用管控 较好，整体期间费用率较为稳定。归母净利润从 30.45 亿元增长到 38.16 亿元，期间年
25、复 合增速达 7.81%。 图 6： 2016-2019 年， 归母净利润 CAGR 达 7.81% 图 7：公司整体期间费用率较稳定 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20019 归母净利润（亿元）归母净利润YOY(%)/右轴 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 20019 期间费用营收占比（%）销售费用营收占比（
26、%） 管理费用营收占比（%）研发费用营收占比（%） 财务费用营收占比（%） 图 4：2016-2019 年，营收 CAGR 达 11.84% 图 5：近 2 年公司毛利率有所下滑 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20019 营业总收入（亿元）营收YOY（%）/右轴 26.20 24.66 22.7022.89 10.74 9.94 9.29 10.03 0
27、.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 20019 销售毛利率（%）销售净利率（%） 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 2. 轨道交通：新基建背景下的逆周期板块 2.1 轨交控制系统：列车的“大脑神经中枢” 轨道交通控制系统是列车的“大脑神经中枢”。轨道交通是基于固定线路的轨道，通 过专用的轨道运输车辆，实现旅客及货物运输的交通方式，主要包括铁路（以普速铁路、 高速铁路等为代表）和城市轨道交通（以地铁、轻轨、有轨电车等为代表）。随着人们对 轨道交通运输需求的提升
28、，各类轨道交通方式运行速度实现了大幅提升，同时列车运行间 隔越来越短，轨道交通的运输效率和安全保障的重要性日益凸显。轨道交通控制系统作为 轨道交通运行的“大脑和神经中枢”，可以有效保证列车在高速运行情况下的行车安全并 提高运输效率。 图 8：轨道交通控制系统的后台控制中心 图 9： 轨交控制系统的核心是为了实现列车自动控制 资料来源：楚天都市报、申万宏源研究 资料来源： 浅谈列车自动控制系统 ATC 、申万宏源研 究 轨道交通控制系统的核心是实现列车运行自动控制。列车运行自动控制(ATC)的功能， 可以分解为列车运行自动防护(Automatic Train Protection)、列车自动操纵
29、(Automatic Train Operation)和列车运行自动监视(Automatic Train Supervision)等几个部分。ATP 系统由地面设备、车载设备组成，监督列车在安全速度下运行，确保列车一旦超过规定速 度，立即施行制动，以确保不发生冒避信号或列车尾追事故。ATO 系统是控制列车自动运 行的设备，由车载设备和地面设备组成，在 ATP 系统的保护下，根据 ATS 的指令实现列车 运行的自动驾驶、速度的自动调整、列车车门控制。ATS 系统由控制中心、车站、车场以 及车载设备组成，ATS 系统在 ATP 系统的支持下完成对列车运行的自动监控。 CBTC 是目前最新的城市轨道
30、交通控制领域的核心技术之一。在采用 CBTC 作为 ATC 的主要制式之前，基于数字轨道电路和应答器的准移动闭塞是 ATC 的主要模式。由于这种 制式具有较高的可靠性、合理的性价比，其列车运行间隔（100-150s）已能满足绝大多数 轨道交通运营部门的要求。然而，随着城市轨道交通要求的提高，这类制式已难以适应行 业需求，更为先进的 CBTC 应运而生。CBTC 是一种采用先进的通信、计算机技术，连续控 制、监测列车运行的移动闭塞方式，摆脱用轨道电路判别对闭塞分区占用与否，突破了固 定闭塞的局限性；实现列车与轨旁设备实时双向通信且信息量大，改变了以往列车运行时 信息只能由轨旁设备向车上传递，信息
31、量少的缺点；大大减少轨旁设备，安装维修方便， 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 便于短编组、高密度运行，可缩短站台长度和端站尾轨长度，提高服务质量，目前中国通 号子公司卡斯柯 CBTC 系统已广泛运用到城市轨道交通中。 图 10：CBTC可以满足城市轨道交通更高的要求 资料来源：轨道世界、申万宏源研究 2.2 铁路+城轨双轮驱动，新增叠加更新替代拉动市场需求 （一）铁路：年新增投资总额稳定拉动轨交控制系统年均 98 亿元市场、更新周期到来 驱动年均近百亿控制系统更替需求 我国铁路固定资产投资额趋于稳定，铁路机车总规模
32、也相对平稳，或拉动轨交控制系 统稳健增长。2014 年-2019 年，国家铁路固定资产投资额分别为 8,088、8,238、8,015、 8,010、8,028、8,029 亿元，规模相对稳定；2011 年-2019 年，铁路机车拥有量也维持在 2.1 万辆左右；运力方面，近 3 年铁路客货运量同比均在 9%左右，2019 年分别为 36.6 亿 人次和 43.2 亿吨；铁路运营总里程，近 9 年来铁路营业总里程保持个位数增长。我们分析 认为，稳健的新增投资额或拉动轨交控制系统的配套需求稳定增长。 图 11：铁路固定资产投资额近年来趋于稳定 图 12：近年铁路机车总规模相对平稳 资料来源：Wi
33、nd、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 铁路固定资产投资额（单位：亿元） 同比增速（%）/右轴 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
34、2016 2017 2018 2019 全国铁路机车拥有量（单位：万辆） 同比增速（%）/右轴 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 13：近 3 年铁路客货运量同比均在 9%左右 图 14：近 9 年来铁路营业总里程保持个位数增长 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 高速铁路建设周期长，控制系统建造处在周期后端，“十三五”铁路建设阶段性高峰 或拉动轨交控制系统需求提升。以京沪高铁为代表的高速铁路为例，其建设主要包括六个 阶段：前期工作、线下施工和制梁、制架梁与路基预压、轨道工程、站后
35、工程以及联调， 其中通信系统、信号系统、电力系统、电气化系统等控制系统的建设均属于站后工程。自 高速铁路开始招标起算，站后工程的建设大概在第 20 月至第 38 月。轨道交通控制系统在 轨道交通行业的中后周期属性，也导致其行业规模与轨道交通通车期有着密切关系。在铁 路“十三五”建设的顺利推进下，国家铁路正从阶段性的建设高峰期，逐渐进入阶段性的 通车高峰期，也将拉动与通车期密切相关的轨道交通控制系统行业的快速增长。 图 15：轨道交通控制系统建设处在周期中后段 图 16： “十三五”铁路建设高峰进入通车高峰 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 预计新增铁路控制系统
36、市场空间年均 97.5 亿元。 根据 中长期铁路网规划 （2016 年） 数据，预计到 2025 年铁路网规模达到 17.5 万公里，其中高速铁路 3.8 万公里。截至 2019 年末，我国铁路营业里程约为 14.0 万公里，其中高速铁路营业里程达到 3.5 万公里。基于 以上数据，预计 2020 年至 2025 年期间我国铁路新建里程增长空间约为 3.5 万公里，其中 高速铁路新建里程约为 0.3 万公里。根据公司公告，按照已实施的新建铁路控制系统合同 估算，新建高速铁路控制系统项目造价约为 350 万元/公里，新建普速铁路控制系统项目造 -15.00% -10.00% -5.00% 0.0
37、0% 5.00% 10.00% 15.00% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 铁路客运量（单位：亿人）铁路货运量（单位：亿吨） 铁路客运量同比（%）/右轴铁路货运量同比（%）/右轴 -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 2005 2006 2007
38、2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全国铁路营业总里程（单位：万公里） 同比增速（%）/右轴 0 20 40 60 80 100 120 1998 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全国铁路:固定资产投资:基本建设:新开工项目数（个） 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 价情况约为 150 万
39、元/公里，则预计 2020 年至 2025 年期间新建铁路控制系统的市场容量 约为 585 亿元，年均 97.5 亿元。 表2：预计 2020-2025 年新增铁路控制系统空间 585 亿元 类型 2019 2025E 新增里程 每公里造价（万元） 合计空间（亿元） 高速铁路（万公里） 3.5 3.8 0.3 350 105 普速铁路（万公里） 10.5 13.7 3.2 150 480 铁路合计（万公里） 14 17.5 3.5 - 585 资料来源：Wind、国家铁路局、公司公告、申万宏源研究 控制系统进入更新周期，高铁+普铁控制系统年均更新需求近 100 亿。2008 年，中国 首条设计
40、时速达 350 公里/小时的高速铁路京津城际铁路正式开通， 自此，高速铁路进 入了快速发展期。由于高铁轨道交通控制系统的生命周期一般在 10 年左右，因此 2018 年 之前， 铁路更新升级市场的需求主要来自普速铁路， 而普速铁路在升级市场需求相对较小。 自 2018 年开始，高铁轨道交通控制系统逐步进入更新升级周期，目前京津城际铁路已由公 司完成升级改造，未来升级改造市场将大有可为。 1）预计年均高铁控制系统更新需求在 73-88 亿元。根据公司公告，目前已实施的高 铁控制系统更新升级项目收入估算， 高铁控制系统每公里更新升级收入约为 250-300 万元， 同时假设当年新增营业线路在十年后
41、进入更新升级周期， 则从 2020 年至 2028 年期间高铁 更新升级市场容量合计约为 657.53-789.04 亿元，平均每年因更新升级带来的市场需求约 为 73-88 亿元。 表3：预计年均高铁控制系统更新需求在 73-88 亿元 新增年 份 更新年 份 新增/更新高铁营业里程 （公里） 每公里收入下限 （万 元） 每公里收入上限 （万 元） 总收入下限（亿 元） 总收入上限（亿 元） 2010 2020E 2,434.70 250 300 60.87 73.04 2011 2021E 1,467.60 250 300 36.69 44.03 2012 2022E 2,755.00 2
42、50 300 68.88 82.65 2013 2023E 1,672.00 250 300 41.80 50.16 2014 2024E 5,428.00 250 300 135.70 162.84 2015 2025E 3,382.00 250 300 84.55 101.46 2016 2026E 3,142.00 250 300 78.55 94.26 2017 2027E 2,184.00 250 300 54.60 65.52 2018 2028E 3,836.00 250 300 95.90 115.08 合计 657.53 789.04 资料来源：Wind、公司公告、申万宏源研
43、究 2）预计每年普速列车控制系统更新需求在 18 亿元。普速列车控制系统更新周期长， 一般在 15 年左右，根据公司公告，按照已实施的普速铁路控制系统更新升级项目估算，普 速铁路控制系统每公里更新升级造价约为 100 万元以上，同时假设当年新增营业线路在十 五年后进入更新升级周期， 则从 2020 年至 2025 年期间普速铁路更新升级市场容量合计约 为 105.56 亿元，年化约 18 亿元。 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表4：预计每年普速列车控制系统更新需求在 18 亿元 新增年度 更新年度 新增普速铁路营
44、业里程（公里） 每公里收入（万元） 总收入（亿元） 2005 2020E 1,203.00 100 12.03 2006 2021E 1,605.00 100 16.05 2007 2022E 678 100 6.78 2008 2023E 1,047.50 100 10.48 2009 2024E 3,548.30 100 35.48 2010 2025E 2,473.70 100 24.74 合计 105.56 资料来源：Wind、公司公告、申万宏源研究 （二）城市轨道交通：预计城市轨道交通信号系统每年市场空间为 117-176 亿元 客运量提升拉动城市轨道交通投资稳定增长、运营线路及设备
45、需求持续提升、拉动控 制系统配套需求增长。1）客运量方面来看：城轨客运量在城市公共交通中占比持续提升， 近年年度客运量累计同比增速保持在 14%左右；2）投资额方面来看：轨交建设融资方式 主要有政府主导的负债型投融资和市场化投融资两种，近年全国城市轨道交通投资完成额 有所波动，但 2011-2019 年年均复合增速仍保持在 15.25%；3）运营设备量方面来看： 运营车辆数量同比增速保持在 18%左右，同时，最短发车间隔呈缩短趋势，降幅较大的城 市有西安、苏州、郑州、长沙，2014-2018 年最小发车间隔分别缩短 164、150、190、 176 秒，降幅均在 50%左右。我们分析认为，城市
46、轨道交通快速增长，将牵引控制系统需 求提升。 图 17：城轨交通在城市公共交通中占比持续提升 图 18：近年城轨年度客运量增速保持在 14%左右 资料来源：历年交通运输行业发展统计公报、申万宏源 研究 资料来源：历年交通运输行业发展统计公报、申万宏源研 究 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1000 1500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 客运轮渡（亿人，左）公共汽电车（亿人，左） 出租汽车（亿人，左）轨道交通（亿人，左） 轨道交通占比（%）/右轴 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.00 50.00 100.
47、00 150.00 200.00 250.00 300.00 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全国轨道交通客运量（亿人次） 同比增速（%）/右轴 1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 19：2011-2019 年，城轨交通投资完成额增 年均复合增速为 15.25% 图 20：近 5 年城轨交通运营车辆增速保持在 18%左右 资料来源：中国城市轨道交通协会、Wind、申万宏源 研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 城市轨道交通信号系统每年市场空间为 117-176 亿元
48、。 根据中国城市轨道交通协会发 布的城市轨道交通 2019 年度统计和分析报告，截至 2019 年末，全国各个城市规划建 设的城市轨道交通线路长度（不含已经开通运营的线路）合计 7,339 公里。根据交控科技 招股书数据，目前信号系统的单公里造价大约为 800-1200 万元/公里，预计新建城市轨道 交通线路信号系统市场的容量约为 587-881 亿元，假设城轨建设周期为 5 年，则每年市场 空间约为 117-176 亿元。 表 5：预计新增城轨控制系统空间 587-881 亿元 里程（公里） 每公里造价下限（万元） 每公里造价上限（万元） 市场空间下限（亿元） 市场空间上限（亿元） 7,33
49、9 800 1200 587 881 资料来源：城市轨道交通 2019 年度统计和分析报告、交控科技招股说明书、申万宏源研究 2.3 新基建政策或拉动需求规模扩张、需求节奏加快 城际高速铁路和城际轨道交通是新基建七大重点领域之一。政府对于新基建部署日益 深化，与传统基建相比，新型基础设施聚焦数字化、智能化的公用基础设施，建设内涵更 加丰富，涵盖范围更广，也更能体现数字经济特征。其中，城际高速铁路和城际轨道交通 与我国城镇化趋势相适应，关注出行方式的升级，将显著提高我国生产要素流动速度，是 推进都市圈发展的基础，是新基建重要内容之一。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10
50、00 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 轨道交通投资完成额（亿元） 同比增速（%）/右轴 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 城轨运营车辆（辆）同比增速（%)/右轴 1515 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 21：城际高速铁路和城际轨道交通是新基建七大重点领域之一 资料来源：央视网
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