1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司深度公司深度报告报告家用电器行业家用电器行业 2020 年年 12 月月 30 日日 产品渠道联动升级，业绩持续向好可期产品渠道联动升级，业绩持续向好可期 九阳股份九阳股份(002242.SZ ) 推荐推荐 维持评级维持评级 核心观点核心观点 小家电小家电赛道赛道较优较优。我国小家电保有量低我国小家电保有量低，与发达国家存在着一定的差 距，随着中国家庭可支配收入的不断提高，消费者对小家电的需求将 逐步释放，我国小家电市场空间较大；线上销售为小家电销售主要渠线上销售为小家电销售主要渠 道道，今年疫情加速家电销售向线上转移，由于
2、直播作为线上销售的一 个重要渠道发展速度较快、小家电“决策链条短”的特点与私域流量“效 率追求”相契合，小家电企业纷纷布局直播及私域流量。从市场格局来 看，传统小家电格局稳定，新兴小家电市场格局较为分散传统小家电格局稳定，新兴小家电市场格局较为分散，以清洁电 器为例，清洁电器产品线上市场市占率均处于较低水平。 产品持续创新升级，清洁家电拓展品类版图。产品持续创新升级，清洁家电拓展品类版图。公司注重研发投入，建 有三级研发体系，及时对市场需求改变做出反应，推出满足消费者需 求的产品，具体包括：价值登高，推出价值登高，推出“SKY”系列系列，主打高端市场， 并价格下探，拓展中高端市场，覆盖满足更多
3、消费者；萌潮系列萌潮系列，与 高流量萌潮品牌 IP 跨界合作，主打 95、00 后新时代主流消费群体； 携手携手 SharkNinja，进军清洁家电，进军清洁家电，深入了解中国市场的本土化需求， 推出 Shark 系列家居清洁产品。 线上线下渠道联动升级，私域流量有望再发力。线上线下渠道联动升级，私域流量有望再发力。公司线上渠道布局充公司线上渠道布局充 分分，除了官方旗舰店外，还根据不同产品品类拓展的相应品类旗舰店， 紧抓在线直播的营销风口机会，与各大主流直播平台进行合作，搭建 完成了系统化的公司直播体系；公司布局线下新零售渠道公司布局线下新零售渠道，主动调整、 减少经销商数量，提升线下渠道效
4、率，推进 Shopping Mall 为代表的高 端品牌店建设；公司打造私域流量，并致力于公司打造私域流量，并致力于线上线下联动线上线下联动，积极开 展经销商及导购员直播带货，开展多平台、多时段、高频次的全民直 播，小红书种草等，通过提高曝光频次、线下终端体验、数据化运营 等方式，实现了 O2O 融合发展与高价值的转换。 投资建议：投资建议：我们预计公司 20202022 年营业收入 105.07/117.93/132.52 亿元，同比增速 12.36%/12.24%/12.36%；归母净利润 9.18/10.76/12.04 亿元，同比增长 11.43%/17.21%/11.87%。EPS
5、为 1.20 /1.40/1.57 元， 对应当前股价 PE 倍数为 27/23/21 倍，维持“推荐”评级。 主要财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9351 10507 11793 13251 收入增长率（%） 14.48 12.36 12.24 12.36 净利润（百万元） 824 918 1076 1204 净利润增长率（%） 9.26 11.43 17.21 11.87 摊薄 EPS(元) 1.07 1.20 1.40 1.57 PE 30.42 27.30 23.29 20.82 PB 6.68 6.46 6.22 5.98 资
6、料来源：Wind，中国银河证券研究院 分析师分析师 市场数据市场数据 2020-12-30 A 股收盘价(元) 31.48 A 股一年内最高价(元) 45.80 A 股一年内最低价(元) 23.91 上证指数 3414.45 市盈率 29.31 总股本（万股） 76716.90 实际流通 A 股(万股) 76450.10 限售的流通 A 股(万股) 266.80 流通 A 股市值(亿元) 240.66 相对相对上证指数上证指数表现图表现图 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 -20 0 20 40 60 80 100 九阳股份上证指数 公司深度公司深度报告报告/家用电器家用电器行业行业
7、 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目录目录 一、公司股权结构稳定，业绩稳步增长一、公司股权结构稳定，业绩稳步增长. 3 （一）深耕小家电二十余年 . 3 （二）公司股权结构稳定，股权激励完善 . 3 （三）公司业绩稳步增长 . 5 二、小家电赛道较优二、小家电赛道较优 . 5 （一）我国小家电保有量低，市场空间大 . 5 （二）线上销售为小家电主要渠道 . 7 （三）传统小家电格局稳定 . 9 （四）新兴小家电格局较为分散 . 10 三、产品渠道共发力三、产品渠道共发力 . 11 （一）产品再升级，进军清洁家电领域 . 11 （二）加强线上线下融合 . 16 四、公司财
8、务分析四、公司财务分析 . 18 （一）公司业绩稳步成长 . 19 （二）公司净资产收益率位于行业前列 . 20 （三）存货管理效率高 . 21 五、公司估值五、公司估值 . 22 （一）公司收入增速分析 . 22 （二）公司估值. 23 （三）投资建议. 24 六、风险提示六、风险提示 . 24 七、附录：七、附录： . 25 qRpQoOqNxOpOoRoPrMmRoQbRbP9PtRoOtRoPeRmMoPlOpPqM6MnNyQxNtOsPNZmNnO 公司深度公司深度报告报告/家用电器家用电器行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、公司股权结构稳定，业绩
9、稳步增长 （一）深耕小家电二十余年 九阳股份有限公司，前身为山东九阳小家电有限公司，始创于 1994 年，主要从事厨房小 家电系列产品的研发、生产和销售。从 1994 年公司发明了第一台豆浆机，让制作豆浆变得简 单，豆浆从此走进了寻常百姓家。2008 年 5 月 28 日，九阳在深圳证券交易所上市。2014 年， 九阳销售额 59.43 亿，九阳第 1 亿个豆浆机用户诞生，产品覆盖全国 30 多个省、市、自治区， 并远销日本、美国、新加坡、印尼、泰国等 20 多个国家和地区。 公司主要产品涵盖豆浆机、面条机、原汁机、电压力煲、电磁炉、料理机、电炖锅、开水 煲、电饭煲、OneCup、洗碗机、炒菜
10、机等多个系列三百多个型号，配套健康饮食，“阳光豆坊” 子品牌专注研究豆浆原料和五谷粉等五谷健康食品。 （二）公司股权结构稳定，股权激励完善 公司 2020 年三季报显示，公司前二大股东为上海力鸿企业管理有限公司和 BILTING DEVELOPMENTS LIMITED， 持股比例分别为 50.12%和 16.94%， 追溯上级股东可以发现上海 力鸿和 BILTING 的实控人均为王旭宁先生。公司前十大股东中其他为中央汇金、陆股通和易 方达等机构投资者。整体来看，公司股权结构较为稳定集中、实控人对公司控制力较强。 图图 1：公司股权结构图：公司股权结构图 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院
11、 公司深度公司深度报告报告/家用电器家用电器行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 公司陆股通持股比例上升明显。从陆股通数据来看，北上资金持股占比在 2019 年后快速 提升，最高达到 8.62%。基金重仓股方面，基金重仓公司比例变动较大，在 2020Q3 基金重仓 持股占流通股比为 2.22%。 图图 2：陆股通持股占比（：陆股通持股占比（%） 图图 3：基金重仓持股：基金重仓持股占流通股占流通股比例（比例（%） 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 公司在 2014 年和 2018 年分别推出了限制性股票激励计划， 将销售
12、额和净利润作为考核指 标，充分调动公司员工的积极性，将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起。 表表 1：公司股权激励计划：公司股权激励计划 日日 期期 激励对象激励对象 股票来源及数量股票来源及数量 授予价授予价 格格 业绩设定业绩设定 有效期有效期 2014 公司部分董事、高级管理人员以及 核心经营骨干 定向发行的 729 万股股票 授予价 格为每 股 4.42 元 以 2013 年为基准年，公司 2014 年-2016 年销售额复 合增长率不 低于 10%。2014 年-2016 年净利润的同比增长率分 别为 6%、15%、25%， 本计划有效期 48 个 月， 在授予日的 12
13、 个 月后分三期解锁， 解锁 期 36 个月。 2018 公司及子公司任职的董事、高级管 理人员、中层管理人员（或同级别 员工）、核心技术（业务）人员以 及公司董事会认为应当激励的其他 员工（不包括独立董事、监事） 从二级市场回购 的共计 499.9960 万股本公司 A股 普通股 拟以每 股 1 元 的价格 授予 公司 2018 年-2020 年销售 额同比增长率分别为 6%、 11%、17%，2018 年-2020 年净利润的同比增长率分 别为 2%、8%、15%， 自限制性股票授予之 日起至激励对象获授 的限制性股票全部解 除限售或回购注销之 日止，最长不超过 48 个月。 资料来源：公
14、司公告，中国银河证券研究院 受新冠疫情影响，公司调整 2018 年限制性股票激励计划最后一个解除限售期（即 2020 年）的业绩考核指标。考核目标由原目标 2020 年销售额增长率不低于 17%，净利润增长率不 低于 15%调整为 4 种不同业绩情况对应解除相应份额的限售股份。 如果要完全解除限售股份， 公司 2020 年业绩为销售额增长率不低于 15%且净利润增长率不低于 13%，与原目标下降了 2PCT。 0 2 4 6 8 10 2017-1-172018-1-172019-1-172020-1-17 0 1 2 3 4 5 6 2010Q1 2010Q4 2011Q3 2012Q2 2
15、013Q1 2013Q4 2014Q3 2015Q2 2016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4 2020Q3 公司深度公司深度报告报告/家用电器家用电器行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 （三）公司业绩稳步增长 公司业绩稳步增长。公司于 2008 年上市以来业绩保持稳定增长，营收从 43.23 亿增加到 2019 年 93.51 亿， 年复合增长率为 7.27%。 公司净利润与营收趋势相同， 但整体表现不及营收， 年复合增长率为 3.95%。2018 年以来，公司营收增速加快，连续两年达两位数，2020 前三季 度公司营收
16、和归母净利同比增长了 12.24%和 4.25%。 。 图图 4：公司营收（亿元）及增长率（：公司营收（亿元）及增长率（%） 图图 5：公司归母净利率（亿元）及增长率（：公司归母净利率（亿元）及增长率（%） 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 二、小家电赛道较优 （一）我国小家电保有量低，市场空间大 我国小家电保有量较低。 从各国家庭拥有小家电个数对比来看， 我国与发达国家存在着较 大的差距。奥维云网数据显示，我国家庭拥有小家电个数为 9.5 个，美国则为 31.5 个。 图图 6：各国家庭拥有小家电个数对比各国家庭拥有小家电个数对比 资料来源：奥维
17、云网，中国银河证券研究院 -10 0 10 20 0 20 40 60 80 100 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q3 营业总收入 增长率 -20 -10 0 10 20 0 2 4 6 8 10 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q3 归母净利润 增长率 0 5 10 15 20 25 30 35 中国 意大利 日本 法国 德国 澳大利亚 英国 美国 公司深度公司深度报告报告/家用电器家用电器行业行业
18、 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 我国小家电渗透率与发达国家相比存在较大差距。根据弗若斯特沙利文报告，我国 2018 年每百户破壁机和吸尘器的数量为 7 和 12，相比美英等发达国家差距明显，大多数小家电类 别情况也较为类似。 随着中国家庭可支配收入及生活水平的不断提高， 消费者对小家电的需求 将逐步释放，我国小家电市场空间较大。 图图 7：2018 年中国及发达国家每百户破壁机数量年中国及发达国家每百户破壁机数量 图图 8：2018 年中国及发达国家每百户吸尘器数量年中国及发达国家每百户吸尘器数量 资料来源：弗若斯特沙利文报告，中国银河证券研究院 资料来源：弗若斯特沙
19、利文报告，中国银河证券研究院 按零售额计算，中国小家电市场规模从 2014 年的 162 亿美元增至 2018 年的 237 亿美元， 年复合增长率为 10%， 预计 2018 年到 2013 年复合增长率为 11.6%， 2023 年达到 409 亿美元。 图图 9：中国小家电市场按种类划分的零售额（十亿美元）中国小家电市场按种类划分的零售额（十亿美元） 资料来源：弗若斯特沙利文报告，中国银河证券研究院 0 10 20 30 40 50 60 中国 美国 英国 日本 韩国 0 20 40 60 80 100 120 140 160 中国 美国 英国 日本 韩国 0 5 10 15 20 25
20、 30 35 40 45 20142018 2023预测 食物料理电器 烹饪电器 家居环境电器 个人护理 公司深度公司深度报告报告/家用电器家用电器行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 （二）线上销售为小家电主要渠道 线上销售为小家电销售主要渠道。由于小家电产品的免安装，体积小，单价低等属性，线 上销售为逐步成为其主要销售渠道。从销售量来看，2014 年起小家电市场销量线上比重快速 提升，2019 年占比为 74%，2020 年年初受疫情影响，线下销售渠道受阻，线上销售占比进一 步提升。由于线上销售产品相比线下单价较低，线上销额比重低于销量。 图图 10：2014-
21、2020F 小家电市场销额线上比重小家电市场销额线上比重 图图 11：2014-2020F 小家电市场销量线上比重小家电市场销量线上比重 资料来源：奥维云网，中国银河证券研究院。厨房小家 电包含：煲、磁、压、豆、料、榨、电蒸炖锅、煎烤机、 养生壶 资料来源：奥维云网，中国银河证券研究院。厨房小家电包 含：煲、磁、压、豆、料、榨、电蒸炖锅、煎烤机、养生壶 中国直播电商最早可以追溯到 2016 年，经过 4 年的快速发展，2019 年直播电商成交额达 4512.9 亿元，同比增长 200.4%，预计未来仍会保持较高的增长态势。虽然直播电商成交额快 速增长，但从渗透率角度来看，2019 年直播电商占
22、比网购整体规模 4.5%，还处于较低位置， 未来成长空间较大，预计 2020 年渗透率会达到 20.3%。 图图 12：2022 年中国直播电商交易规模及增速（年中国直播电商交易规模及增速（%） 资料来源：艾瑞咨询，中国银河证券研究院 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2002020212022 直播电商交易规模（亿元） 直播电商占网络购物比例 直播
23、电商规模增速 公司深度公司深度报告报告/家用电器家用电器行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 直播作为私域流量的主要形式， 也被广泛的应用于各个小家电企业。 从直播销售产品的价 格分布来看， 价格相对较低的小家电产品适合采用直播的形式进行销售， 有潜力通过直播等私 域流量载体实现销量在电商平台的突破。根据 QUEST MOBILE 数据，2020 年国庆期间直播 商品基本上主打“物美价廉”的卖点，百元以下的商品销量占据总体超八成。 图图 13：2020 年国庆期间直播商品链接数量和销量占比年国庆期间直播商品链接数量和销量占比 资料来源：QUEST MOBILE，中国
24、银河证券研究院。其中销量占比=某价格区间的商品销量/商品总销量。 除此之外，小家电品类众多，对于受众的精准度要求较高，此时，以用户为中心、提高用 户粘性和转化率的私域流量便发挥了重要的作用。私域流量快速积累、粘性强、忠诚度高、转 化率强的用户模式已经成为受众精准的商家在公域流量的突破口， 这为小家电行业快速获取精 准用户及需求提供便捷。 小家电“决策链条短”的特点与私域流量“效率追求”相契合，家电价格低，单品功能单一、 差异性小，试错成本低，与传统家电相比，购买决策链条较短，更容易激发消费者“尝鲜”的冲 动性购买。 图图 14：耐用家电和小家电购买决策链条：耐用家电和小家电购买决策链条 资料来
25、源：中国银河证券研究院 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 0-50元 50-100元 100-200元 200-500元 500-1000元 1000元以上 商品链接数量占比 商品销量占比 耐用家电决策链条 小家电决策链条 需求 计划渠道 线下选择门店 线上初步了解 店内选择销售 消费 计划 刺激 渠道：线上/线下 公司深度公司深度报告报告/家用电器家用电器行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 （三）传统小家电格局稳定 传统小家电市场格局稳定。美的、九阳和苏泊尔在传统小家电领域三足鼎立之势稳定，且 已持续多
26、年，奥维云网数据显示，2019 年三家公司在线上和线下市场份额之和分别为 67.6% 和 91.2%，与 2018 年变化幅度较小。 图图 15：线上：线上品牌份额品牌份额占比占比 图图 16：线下：线下品牌份额品牌份额占比占比 资料来源： 奥维云网， 中国银河证券研究院。 数据包含： 煲、 磁、压、豆、料、榨、水 资料来源：奥维云网，中国银河证券研究院。数据包含：煲、 磁、压、豆、料、榨、水 从具体产品来看，电饭煲、电压力锅、电磁炉、豆浆机等传统小家电由于 Top3 集中度较 高，CR3 和 CR5 差别较小，相对应的其他品牌份额占比较低，提升市场份额难度较大。 图图 17：线上：线上产品产
27、品 CR3、CR5 图图 18：线下：线下产品产品 CR3、CR5 资料来源：奥维云网，中国银河证券研究院。 资料来源：奥维云网，中国银河证券研究院。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20182019 美的 九阳 苏泊尔 其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20182019 美的 九阳 苏泊尔 其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 电饭煲 电压力锅 电磁炉 豆浆机 破壁机 榨汁机 电水壶 搅拌机 CR3CR5 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% CR3CR5 公司深度公司深度报告报告/家用电器家用电器行业行业 请
28、务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 （四）新兴小家电格局较为分散 新兴小家电新品层出，市场格局分散。清洁电器今年以来爆款层出，势头迅猛。根据奥维 云网（AVC）线上监测数据显示，2020 年 11 月份，清洁电器线上市场零售额规模 43.5 亿元， 同比增长 52.4%，零售量 372 万台，同比增长 27.9%。分产品类型看，洗地机成为 11 月最大 黑马，市场份额达 11.8%。从 TOP20、TOP50 机型来看，戴森、美的、科沃斯、石头、小米 等均有重点机型产品， 集中度相对较低。 截至2020年12月15日， 中国清洁电器线上市场TOP10 机型市占分别为 8.0
29、7%、 7.35%、 5.99%、 3.35%、 3.17%、 3.15%、 3.05%、 2.78%、 2.45%和 2.41%， 均处于较低水平，市场格局分散。 图图 19：线上整体：线上整体 TOP20 机型重点品牌占比机型重点品牌占比 图图 20：线上整体：线上整体 TOP50 机型重点品牌占比机型重点品牌占比 资料来源：奥维云网，中国银河证券研究院 资料来源：奥维云网，中国银河证券研究院 表表 2：中国清洁电器线上市场：中国清洁电器线上市场 TOP10 机型明细机型明细 排名 机型 品牌 销额（亿元） 市占（%） 上市时间 产品规格 产品技术 1 T8 MAX 科沃斯 3.51 8.
30、07% 20.04 机器人 干湿两用吸尘器 2 FW25M-01 添可 3.2 7.35% 20.03 洗地机 干湿两用吸尘器 3 J1 云鲸 2.61 5.99% 19.10 机器人 干湿两用吸尘器 4 V7(FLUFFY) 戴森 1.46 3.35% 17.04 推杆式 干式吸尘器 5 V10 FLUFFY EXTRA 戴森 1.38 3.17% 20.03 推杆式 干式吸尘器 6 V8 FLUFFY OFRIGIN 戴森 1.37 3.15% 20.03 推杆式 干式吸尘器 7 米家扫拖机器人 小米 1.33 3.05% 19.08 机器人 干湿两用吸尘器 8 V10 MOTOR HEA
31、D ORIGIN 戴森 1.21 2.78% 20.03 推杆式 干式吸尘器 9 N8 科沃斯 1.07 2.45% 20.08 机器人 干湿两用吸尘器 10 T71 石头 1.05 2.41% 20.03 机器人 干湿两用吸尘器 资料来源：奥维云网，中国银河证券研究院。 戴森 美的 科沃斯 石头 小米 其他 戴森 美的 科沃斯 石头 小米 其他 公司深度公司深度报告报告/家用电器家用电器行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 三、产品渠道共发力 （一）产品再升级，进军清洁家电领域 食品加工机系列为公司主要收入来源。 从公司收入结构来看， 以豆浆机为主的食品加工机
32、为公司的主要收入来源，营养煲业务为公司第二大收入来源，2020H1 营收占比分别为 45.23% 和 27.24%。从营收占比来看，公司食品加工机占比逐步下降，但从收入角度来看，公司食品 加工机收入保持相对稳定，2019 年收入略高于 2010 年。公司营收稳步增长主要的动力来自于 西式小家电和营养煲的收入逐年提升，2011-2019 年的复合增长率分别为 58.93%和 20.20% 。 图图 21：九阳主营构成：九阳主营构成 资料来源：公司年报，Wind，中国银河证券研究院 图图 22：食品加工机收入（亿元）及增速（：食品加工机收入（亿元）及增速（%） 图图 23：西式小家电、营养煲收入（
33、亿元）及增速（：西式小家电、营养煲收入（亿元）及增速（%） 资料来源：公司年报，Wind，中国银河证券研究院 资料来源：公司年报，Wind，中国银河证券研究院 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000019 2020H1 食品加工机系列 营养煲系列 西式小家电系列 电磁炉系列 豆料 其他主营业务 其他业务 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 10 20 30 40 50 食品加工机系列 食品加工机增长率 -100% 0% 100% 200% 30
34、0% 400% 0 10 20 30 40 西式小家电系列 营养煲系列 增长率 营养煲增长率 公司深度公司深度报告报告/家用电器家用电器行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 价值登高，推出“SKY”系列。2019 年上半年，公司坚持价值登高策略，发布了免清洗破 壁豆浆机 K 系列、 自动清洗破壁机 Y 系列、 全球首创无涂层蒸汽饭煲 S 系列， 主打高端市场。 图图 24：公司：公司“SKY”系列产品系列产品 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 价格下探覆盖满足更多消费者。为了满足不同市场消费者的需求，公司通过技术下沉，对 SKY 系列的外形，容量等做出调整，
35、推出不同价位的产品，使其产品价格向下延伸，拉动中 端价位段产品的销售。公司在 2019 年 3 月份自动清洗豆浆机 K1S、自清洗静音破壁机 Y88、 蒸汽饭煲 S5 的公司指导价分别为 2799、3599 和 2699，而目前不同型号产品价格已下降 1000 元左右，部分产品的实际销售价格已降至 1000 元以下。 容量容量 官方指导价官方指导价 特色功能特色功能 豆浆机 DJ10R-K1 S 1L 2799 自动清洗；预约时间；一键预约 DJ10R-K6 1L 3999 智能预约，快速出浆，自动清洗，免过滤，自动加水 系统 DJ15E-K350 1.3L 1599 自动清洗，预约时间，一键
36、预约，破壁免滤 DJ02E-X01 0.3L 1299 自动清洗，破壁免滤，迷你便携 DJ10E-K61 1L 2599 自动清洗，预约时间，破壁免滤 DJ06R-X03 0.6L 1999 自动清洗，预约时间，破壁免滤 破壁机 Y1 1L 2599 预约，自动清洗，防溢 L18-Y88 1L 3599 预约，自动清洗，防溢，静音 Y3 1L 2099 预约，自动清洗，静音，防溢，热烘除菌 电饭煲 F-S5 3L 2699 杂粮饭，上盖拆卸功能，微压功能，预约功能 F-S3 3.5L 1999 预约功能 F-S1 3.5L 999 上盖拆卸功能，微压功能，预约功能 F30S-S160 3L 6
37、99 上盖拆卸功能，低糖功能，微压功能，预约功能 资料来源：公司官网，淘宝，京东，中国银河证券研究院 公司深度公司深度报告报告/家用电器家用电器行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 萌潮系列大获成功。随着 95、00 后逐渐成为新时代主流消费群体，公司与高流量萌潮品 牌 IP 跨界合作，2019 年推出了以 LINE FRIENDS 为代表的潮流新品，之后将合作对象逐步扩 展到宝可梦、Hello Kitty 和哆啦 A 梦，让超级 IP 形象化身养生壶、豆浆杯、暖杯垫、折叠壶、 烤箱、面条机、奶锅、多功能锅等造型可爱、功能多样的厨房小家电，产品上市后取得了较好 成
38、果，部分产品取得了店内销售第一名。 图图 25：公司：公司 IP 联名款产品联名款产品 资料来源：公司官网，淘宝，京东，中国银河证券研究院 重研发支持公司产品更新。公司研发投入逐年增长，2019 年研发投入 33,037.88 万元，同 比增长 10.99%，研发费用率 3.53%，研发人员 576，占员工总数的 19.53%。公司建有三级研 发体系，及时对市场需求做出反应，推出满足消费者需求的产品。第一，由公司研究院负责进 行前瞻性的技术研究；第二，事业部的研发部门负责将相关的前端技术应用于各自产品线，以 开发更多创新型的产品；第三，技改部门就现有品类进行再创新、再升级。公司研发取得了较 好
39、成绩，2019 年公司新增专利申请权 1,770 项（其中发明申请 256 项，实用新型 1,316 项，外 观设计申请 198 项） ，公司共拥有专利技术 6,521 项（其中发明专利 316 项，实用新型 5,284 项，外观专利 921 项） 。 图图 26：三级研发体系三级研发体系 部门部门 职责职责 需要时间需要时间 研究院 更具前瞻性技术的研发 需要 5-10 年长期规划与大创新 事业部的研发部门 已有品类的突破性迭代 需要 2-3 年，满足即将催生的需求 技改部门 产品线上设计及技改层面的快速迭代 只需一年甚至几个月，洞察消费者需求，进行提升优化 资料来源：公司公告，中国银河证券
40、研究院 公司深度公司深度报告报告/家用电器家用电器行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 图图 27：公司研发费用及增长率（：公司研发费用及增长率（%） 图图 28：公司研发人员人数及占比（：公司研发人员人数及占比（%） 资料来源：公司公告，Wind，中国银河证券研究院。 资料来源：公司公告，Wind，中国银河证券研究院。 携手 SharkNinja，进军清洁家电。SharkNinja 成立于 1998，总部位于美国波士顿。其公司 名实际上是两个品牌的组合，主要产品包括主打 Shark 品牌的吸尘器、蒸汽拖把和主打 Ninja 品牌的厨房小家电两大类，根据弗若斯特沙
41、利文报告，2018 年 Shark 品牌在美国吸尘器和蒸 汽拖把零售额市场份额排名第一，达到 36.4%和 28.5%，公司 2017 年推出的 Shark ION 扫地 机器人获得美国第二大市场份额，零售额市场份额为 19.0%。 Shark 于 2018 年初进入中国市场，通过进一步的市场洞察，深入了解中国市场的本土化 需求及中国家庭硬质地面带来的以拖为主的清洁需求，将拖把定义为 Shark 第一品类，并在此 品类下细分为蒸汽拖把和电动拖把等类别， 蒸汽拖把可以家庭环境的深度杀菌和消毒， 市占率 在天猫、 京东等主流电商平台取得第一。 公司还推出了自动清洗的电动拖把及轻量化的吸尘器。 图图
42、 29：Shark 产品产品 资料来源：公司官网，京东，中国银河证券研究院 2017 年 9 月 29 日，鼎晖联合九阳控股股东上海力鸿完成对 SharkNinja 的收购，随后开展 0 5 10 15 20 25 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2014 2015 2016 2017 2018 2018 研发费用 增长率 0 5 10 15 20 25 400 450 500 550 600 2015 2016 2017 2018 2019 研发人员 占比 公司深度公司深度报告报告/家用电器家用电器行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证
43、券股份公司免责声明。 15 与九阳的业务整合。2018 年 4 月，九阳股份以 1249.5 万元收购 SharkNinja (Hong Kong)所持有 的尚科宁家（中国）科技有限公司 51%的股权。尚科宁家成立于 2018 年 2 月份，主要负责 SharkNinja 中国区的业务。 图图 30：九阳与：九阳与 SharkNinja 关联图关联图 资料来源：JS环球招股说明书，中国银河证券研究院 公司与 SharkNinja 协同效应明显。公司与 SharkNinja 开始业务整合后，效果显著。公司 外销收入主要来源为 SharkNinja 的 ODM 业务，2018 年公司对 Shark
44、Ninja (Hong Kong)销售商 品收入为 1.88 亿元，2020 年前三季度已达到 4.29 亿元，已接近公司日常关联交易预计。公司 发布公告调增杭州九阳与关联方 SharkNinja (Hong Kong)销售商品预计金额 20,000 万元，调增 后的 2020 年度日常关联交易预计的销售商品额度为 70,000 万元。 公司采购商品金额也大幅增 加，2018 年采购金额为 2300 万元，2020H1 已达到 7535 万元。 九阳股份 上海力鸿 Bilting Developments 尚科宁家 SharkNinja (Hong Kong) compass（开 曼群岛） J
45、S环球 51% 100% 100% 100%50.1% 16.9% 49% 公司深度公司深度报告报告/家用电器家用电器行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 16 图图 31：公司与：公司与 SharkNinja (Hong Kong)销售商品销售商品 图图 32：公司与：公司与 SharkNinja (Hong Kong)采购商品采购商品 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院。2020年为深圳尚科宁 家数据 （二）加强线上线下融合 公司线上渠道布局充分。公司自 2011 年成立电子商务中心后，不断扩展线上渠道，线上 渠道布局已
46、经较为充分。除了官方旗舰店外，还在京东、天猫等平台拥有旗舰店和根据不同产 品品类拓展的相应品类旗舰店。公司线上布局较为充分也带动了公司线上业务保持较快增速， 成为营收的主要组成部分，线上收入的占比也在业内处于领先地位。 图图 33：九阳线上门店：九阳线上门店 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 公司紧抓在线直播的营销风口机会， 与各大主流直播平台进行合作， 搭建完成了系统化的 公司直播体系，主要由明星网红、KOL（意见领袖） 、KOC（意见消费者）组成。 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 2017201
47、820192020H1 2020Q3 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 20020H1 公司深度公司深度报告报告/家用电器家用电器行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 17 图图 34：九阳直播：九阳直播 资料来源：淘宝，京东，中国银河证券研究院 九阳注重私域流量的打造， 并致力于打通线上线下私域流量联动。 线下积极开展经销商及 导购员直播带货，线上线下打通会员制，用户通过加入线上各平台自营旗舰店会员，直接成为 公司的私域流量，精准推送；线上全民直播，淘宝、京东等多平台开展多时
48、段、高频次的线上 直播；小红书种草推荐等。公司通过提高曝光频次、线下终端体验、数据化运营等方式，实现 了 O2O 融合发展与高价值的转换，并以立体化多层级的销售网络实现对不同圈层消费人群的 覆盖。 表表 3：九阳私域流量矩阵：九阳私域流量矩阵 线下经销商及导购员直播带货 公司积极为线下经销商及导购员线上直播带货赋能，将直播营 销的硬件设备和直播攻略手把手的教给经销商和导购员。2020 上半年，线下渠道直播近 20 万场次，超过 2000 名导购积极参 与。 在疫情逐渐得到控制之时，公司第一时间组织复产经营，通过 举办线下活动及店铺直播方式盘活私域流量，抢占存量市场。 线上全民直播 淘宝 201
49、7 年 3 月公司开通淘宝直播， 现基本保持每日 9:00、 14:00、17:00、21:00 四场直播的频率，覆盖 253 万粉 丝。 京东 京东基本保持每日 15 小时直播市场，覆盖 762.3 万粉 丝， 开播以来已进行 634 场直播创作。 2020 年 12 月九 阳位列京东直播自营小电榜第二名。 小红书种草推荐 九阳小红书平台售卖商品 102 件，种草笔记 415 篇，通过种草 分享，吸引粘性流量，带动产品销量，进一步丰富种草内容， 形成闭环。 资料来源：淘宝，京东，小红书，中国银河证券研究院 公司深度公司深度报告报告/家用电器家用电器行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股
50、份公司免责声明。 18 公司布局线下新零售渠道。公司为了提升线下渠道效率，在 2016 年开始对线下渠道进行 主动调整，减少经销商数量，对主要经销商进行股权投资。调整完成后，公司经销商团队基本 稳定，终端销售网点数量保持在 4 万多家。之后，公司开始积极布局和拓展线下新零售渠道， 不仅优化提升传统终端门店，还稳步推进 Shopping Mall 为代表的高端品牌店建设，2019 年新 开品牌店数十家，专卖店数百家。2020Q1 在线下门店关闭，销售受阻的大环境下，依然实现 了内销增长。随着国内疫情的好转，九阳分部的内销增速在二季度也恢复到了双位数的水平。 图图 35：九阳品牌店：九阳品牌店 资
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