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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/食品/食品制造 证券研究报告 百润股份百润股份（002568）公司研究报告公司研究报告 2022 年 07 月 06 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 07 月 05 日收盘价（元）31.83 52 周股价波动（元）26.18-90.50 总股本/流通 A 股（百万股）1050/717 总市值/流通市值（百万元）33428/22831 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-64.40%-49.40%-3

2、4.40%-19.40%-4.40%2021/7 2021/10 2022/1 2022/4百润股份海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）27.4 46.6 23.8 相对涨幅（%）17.6 34.6 18.8 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:颜慧菁 Tel:(021)23154181 Email: 证书:S0850520020001 分析师:程碧升 Tel:(021)23154171 Email: 证书:S0850520100001 分析师:张宇轩 Tel:(021)23154172 Email: 证书:S0850520050001

3、 预调酒绝对龙头预调酒绝对龙头，产品渠道持续升级，产品渠道持续升级 Table_Summary 投资要点：投资要点：行业发展空间广阔，百润为预调酒绝对龙头行业发展空间广阔，百润为预调酒绝对龙头。根据欧睿，21 年我国预调酒行业收入规模同比+36.2%至 46.55 亿元（量+38.2%，价-1.4%），19-21 年 CAGR为 37.6%（量+37.4%，价+0.1%）；预计 21-26 年有望维持 13.0%的年均复合增速，26 年规模将达到 85.71 亿元。与发达国家对比，我国预调酒人均年消费量仍有较大提升空间。低度酒消费者以女性为主，行业受益于“她经济”兴起；20-35 岁群体为预调

4、酒主要客群，需求呈现个性化趋势。百润为中国百润为中国预调酒行业绝对龙头，市占率近预调酒行业绝对龙头，市占率近 90%。12 年海外龙头百加得市占率较高（62.8%），RIO 抓住机会快速抢占市场，市占率持续提升。21 年百润市占率达到 89.4%，占据绝对龙头地位。持续推进产品创新升级，开辟威士忌烈酒新业务持续推进产品创新升级，开辟威士忌烈酒新业务。经典及微醺系列为主力产品。RIO 经典以“小姐妹聚会的青春小酒”定位一炮而红。微醺系列定位独微醺系列定位独饮市场饮市场，以罐装便携优势加强非即饮市场开拓，18 年签约周冬雨作为代言人，定位“一个人的小酒”市场，产品口味持续推新。强爽系列瞄准佐餐及休

5、闲强爽系列瞄准佐餐及休闲场景，中性化外观推进男性市场开发场景，中性化外观推进男性市场开发，酒精度高于普通啤酒，重点投放抖音信息流广告，在虎扑等媒体深度触达男性用户，21 年销售量翻倍，复购率、复购周期均表现优异。21 年推出年推出清爽系列清爽系列，面向更广泛饮酒人群面向更广泛饮酒人群，酒精度较微醺系列略有提升，同时降低糖分含量，上市即成为销量贡献第三的子品牌，22 年公司将重点推广清爽系列。开辟威士忌烈酒新业务开辟威士忌烈酒新业务，公司公司具备先发优势具备先发优势。21 年推进麦芽威士忌陈酿熟成项目建设，投产后将形成约 33750kL 原酒储藏能力。陈酿周期为四年以上，公司将通过调和创作打造面

6、向中高端市场的麦芽威士忌酒。我们预计威士忌产品将于 24 年正式销售，未来烈酒业务有望成为新增长极。渠道改革渠道改革助推公司成长助推公司成长，激励计划激发员工活力。，激励计划激发员工活力。16 年行业遇冷库存积压，公司积极进行渠道改革：保留高动销效率渠道、重点巩固一二线沿海城市、优化资源投放等。线下渠道：线下渠道：近年持续推动渠道下沉，扁平化改革提高管理效率。即饮渠道：即饮渠道：大客户定制带来新增量。数字零售渠道：数字零售渠道：顺应新零售趋势，渠道增长势头强劲。21 年公布三年激励年公布三年激励计划计划。22 年 1 月向核心管理、核心技术和骨干业务人员授予 227.5 万股，占总股本比例为

7、0.30%，授予价格30.34 元/股。业绩考核目标为 22/23/24 年营收较 21 年增长率分别不低于25%/53.75%/84.50%（对应同比增速为 25%/23%/20%）。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。我们预计 2022-24 年公司营业收入分别为 32.60、39.93、48.27 亿元，同比增长 25.7%、22.5%、20.9%；归母净利润分别为7.70、9.81、12.04 亿元，同比增长 15.5%、27.5%、22.7%；EPS 分别为0.73 元/股、0.93 元/股和 1.15 元/股。给予公司 2022 年 35-45 倍 P/E，对应合理价值区间为

8、25.65-32.98 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示风险提示。新品推广、渠道扩张不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1927 2594 3260 3993 4827(+/-)YoY(%)31.2%34.7%25.7%22.5%20.9%净利润（百万元）536 666 770 981 1204(+/-)YoY(%)78.3%24.4%15.5%27.5%22.7%全面摊薄 EPS(元)0.51 0.63 0.73 0.93 1.15

9、毛利率(%)65.5%65.4%65.1%65.7%65.9%净资产收益率(%)16.6%17.6%17.4%20.2%22.4%资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究百润股份（002568）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.行业发展空间广阔，百润为预调酒绝对龙头.5 2.微醺系列强化发展动力，持续拓展清爽强爽系列.7 3.持续推进产能扩张，开启烈酒新板块.11 4.渠道改革助力未来成长，股权激励彰显公司信心.13 5.盈利预测与估值.16 6.风险提示.16 财务报表分析和预测.17 公司研究百润股

10、份（002568）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 2010 年以来我国预调酒行业规模及同比增速.5 图 2 2010 年以来我国预调酒行业销量及同比增速.5 图 3 20 年消费者对预调混合酒精饮料的兴趣排名.6 图 4 预调酒消费群体年龄结构.6 图 5 1919 购酒平台女性用户占比持续提升.6 图 6 百润强爽系列拓展男性市场.6 图 7 21 年我国预调酒行业分渠道销量占比.7 图 8 我国预调酒行业非即饮渠道销量占比超过 90%.7 图 9 百润市占率持续提升.7 图 10 21 年我国预调酒行业市场竞争格局.7 图 11 公司历史沿革.8 图 12

11、 公司股权结构.8 图 13 2017 年以来公司营业总收入及同比增速.9 图 14 2017 年以来公司归母净利润及同比增速.9 图 15 公司毛利率、净利率、ROE.9 图 16 公司销售、管理、研发、财务费用率.9 图 17 RIO 品牌家族.9 图 18 13 年签约周迅为代言人.10 图 19 18 年签约周冬雨为微醺代言人，定位一个人的小酒市场.10 图 20 锐澳 RIO 主要品牌推出时序图.11 图 21 公司预调鸡尾酒（含气泡水）营业收入及同比增速.11 图 22 21 年推出清爽系列新品.11 图 23 公司产能利用率持续提升.12 图 24 公司预调鸡尾酒产能布局.12

12、图 25 我国威士忌市场规模及同比增速.13 图 26 我国威士忌进口数量及同比增速.13 图 27 数字零售渠道占比持续提升.14 图 28 2019-21 年公司分渠道营业收入及同比增速.14 图 29 2019-21 年公司分渠道毛利率.14 公司研究百润股份（002568）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 国内预调酒行业主要玩家.7 表 2 公司主要产品一览.10 表 3 公司持续推进产能建设.12 表 4 烈酒（威士忌）与麦芽威士忌陈酿熟成项目对比.13 表 5 公司营销推广活动一览.15 表 6 股权激励业绩目标（首次授予部分）.15 表 7 股权激

13、励分配情况.15 表 8 分产品收入预测表.16 表 9 可比公司估值表.16 公司研究百润股份（002568）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.行业行业发展空间广阔，百润为预调酒绝对龙头发展空间广阔，百润为预调酒绝对龙头 预调鸡尾酒具有低酒精度、口味众多、饮用方便等特点预调鸡尾酒具有低酒精度、口味众多、饮用方便等特点，通常以朗姆、伏特加、威士忌、白兰地等洋酒做基酒，加上橙、柠檬、苹果等果汁调配而成。行业发展初期（行业发展初期（20 世纪世纪 90 年代中期年代中期-2008 年）年）：20 世纪 90 年代中期国内预调鸡尾酒市场进入启蒙阶段，2000 年前后“爵士”、“冰锐”等

14、进口品牌进入中国市场，RIO（锐澳）等国内品牌逐步探索发展。2005 年以来行业仍处于培育期，产品呈现多样化特征、口味更加本土化，2006 年全国销售总量约百万箱。快速增长期（快速增长期（2009-15 年）年）：2009 年百加得冰锐转变销售思路，降低价格并通过新兴电商平台出货，扭转此前夜场销售受挫局面，RIO 转型定位为“小姐妹聚会的青春小酒”，对准时尚女性群体，将出货渠道从夜场切换到白场；业内龙头发力开辟电商渠道，招募经销商开拓大卖场等零售终端。2011 年市场进入快速增长期，13 年预调鸡尾酒销量近千万箱，14 年龙头企业强化宣传推广，推进电视剧植入广告、热门综艺冠名等，预调酒行业规模

15、同比+138.8%至 29.00亿元。行业调整期（行业调整期（2016-18 年）：年）：行业销售火爆下资本纷纷进入，传统白酒、啤酒企业等纷纷推出预调酒/小酒产品，切割市场。无序扩张下产品同质性严重，假货繁多、品质参差不齐致消费者信任度下滑，供过于求下 16 年行业收入断崖式下跌。龙头企业推动市场库存消化，部分新进入者退出市场。行行业业恢复良性增长恢复良性增长（2019 年年至今至今）：渠道库存逐步消化后行业销量止跌回升，19 年预调鸡尾酒团体标准出台，行业收入恢复增长。根据 Euromonitor，2021 年我国预调酒行业收入规模同比+36.2%至 46.55 亿元（量+38.2%，价-1

16、.4%），2019-21 年 CAGR 为 37.6%（量+37.4%，价+0.1%）。根据 Euromonitor 预计，2021-26 年我国预调酒行业收入规模有望维持 13.0%的年均复合增速，26 年规模将达到 85.71 亿元。与发达国家相比我国人均消费仍有较大提升与发达国家相比我国人均消费仍有较大提升空间。空间。20 年我国预调酒人均年消费量为 0.125 升，约为日本等成熟市场国家的 0.84%。图图1 2010 年以来年以来我国我国预调酒预调酒行业行业规模及同比增速规模及同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001000

17、030003500400045005000200001920202021预调酒行业规模（百万元，左轴）YoY（右轴）资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 图图2 2010 年以来年以来我国我国预调酒预调酒行业行业销量及同比增速销量及同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05020000202021预调酒行业销量（万千升，左轴）YoY（右轴）资料来源：Eur

18、omonitor，海通证券研究所 健康关注度提升，健康关注度提升，微醺概念兴起微醺概念兴起。伴随着健康关注度的提升，消费者饮酒观念也有所改变，“健康微醺”理念受到人们追捧，低度酒的比重逐步上升。20-35 岁群体为岁群体为预调预调酒酒主要客群，需求呈现个性化趋势。主要客群，需求呈现个性化趋势。我国预调酒消费群体主要集中在 18-45 岁的城市消费者，并以 20-35 岁年龄段为主。20 年消费者对预调酒口味与质地最为注重最为注重，次之则为品牌喜爱度等，需求呈现个性化趋势（根据第一财经 YiMagazine 微信公众号援引英敏特）；厂商推进产品研发，从酒精度数、产品口味、规格包装等维度不断创新。

19、公司研究百润股份（002568）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 20 年消费者对预调混合酒精饮料的兴趣排名年消费者对预调混合酒精饮料的兴趣排名 资料来源：第一财经 YiMagazine 微信公众号援引库润数据/英敏特，海通证券研究所 图图4 预调酒预调酒消费群体年龄结构消费群体年龄结构 18-24岁岁,34%24-30岁岁,49%30-35岁岁,8%35-40岁岁,5%其他其他,4%资料来源：公司发行股份购买资产暨关联交易报告书，海通证券研究所 低度酒消费低度酒消费者以女性者以女性为主，为主，行业行业受益于“她经济”兴起。受益于“她经济”兴起。根据天猫，低度潮饮酒中客群以女

20、性为主，20 年占比约 65%。近年来她经济兴起，女性经济实力提升、“悦己”消费观念增强，购物消费快速增长，酒类消费规模持续提升。根据中华网财经百家号援引1919 女性用户购酒大数据报告，女性用户占比从 17 年的 4.8%提升至 21 年的19.0%。针对女性消费市场，酒企打造优雅、时尚型产品包装，靓丽的外观吸引消费者自发分享推广。国国际成熟市场中男女消际成熟市场中男女消费比例大致相同，厂商推进男性市场开发费比例大致相同，厂商推进男性市场开发，百润推出 8-9 度强爽系列，以中性化外观吸引男性饮酒人群，拓展配餐解腻、日常休闲等场景。图图5 1919 购酒平台购酒平台女性用户占比女性用户占比持

21、续提升持续提升 4.8%9.1%9.4%17.2%19.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2002020211919女性用户占比 资料来源：中华网财经百家号援引1919 女性用户购酒大数据，海通证券研究所 图图6 百润强爽系列拓展男性市场百润强爽系列拓展男性市场 资料来源：天猫旗舰店，海通证券研究所 预调酒预调酒消费渠道以非即饮消费渠道以非即饮渠道渠道为主。为主。根据 Euromonitor，目前我国预调酒消费渠道以非即饮为主，近年来销量占比持续维持 90%以上，21 年非即饮/即饮渠道消费量占比分别为 92.2%/7.8%。非即饮渠道中现代杂货

22、零售商/传统杂货零售商/电商渠道占比分别为 80.6%/0.2%/19.3%。电商渠道占比呈上升趋势，从 15 年的 5.0%增至 21 年的 19.3%。公司研究百润股份（002568）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 21 年年我国我国预调酒预调酒行业行业分渠道销量占比分渠道销量占比 即饮渠道,7.8%超市,41.9%大型商超,23.8%便利店,8.6%传统杂货零售商,0.2%电商,17.8%非即饮渠道,92.2%资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 图图8 我国预调酒行业我国预调酒行业非即饮渠道销量占比超过非即饮渠道销量占比超过 90%92.1%92.8%9

23、2.5%92.1%93.6%92.2%7.9%7.2%7.5%7.9%6.4%7.8%88%90%92%94%96%98%100%2001920202021非即饮渠道即饮渠道 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 百润为中国预调酒行业绝对龙头，市占率近百润为中国预调酒行业绝对龙头，市占率近 90%。行业发展初期国外预调酒龙头份额较高，12 年百加得市占率达 62.8%，RIO 仅为 11.2%。13 年 RIO 抓住百加得管理混乱机会，快速攻占市场，通过推出经销商激励政策、签约周迅作为代言人、赞助热门综艺、热播电视剧等持续发力，14 年市占率首次超过百加得。2

24、1 年百润市占率达到 89.4%，占据绝对龙头地位；三得利/百加得/亨利武得/百富门市占率分别为 2.4%/0.5%/0.3%/0.3%。表表 1 国内预调酒行业主要玩家国内预调酒行业主要玩家 公司公司 产地产地 21 年中国市场份额年中国市场份额 主要品牌主要品牌 百润百润 中国 89.4%RIO 经典、微醺、清爽、强爽系列等 三得利三得利 日本 2.4%和乐怡、Strong Zero 等 百加得百加得 古巴 0.5%冰锐、爵士等 资料来源：FBIF 食品饮料创新微信公众号援引 FoodTalk 网站、观潮新消费，百润股份 19、21 年年报，Euromonitor，海通证券研究所 图图9

25、百润市占率持续提升百润市占率持续提升 11%21%43%64%70%80%84%85%88%89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000021百润三得利百加得 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 图图10 21 年年我国我国预调酒行业市场竞争格局预调酒行业市场竞争格局 百润,89.4%三得利,2.4%百加得,0.5%亨利武得,0.3%百富门,0.3%其他,7.1%百润三得利百加得亨利武得百富门其他 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 2.微醺系列强化发展动力微醺系列

26、强化发展动力，持续拓展清爽强爽系列持续拓展清爽强爽系列 预调酒行业龙头，发力烈酒业务。预调酒行业龙头，发力烈酒业务。公司始建于 1997 年，2003 年出资设立子公司巴克斯酒业，开启预调酒业务，2005 年 RIO 预调鸡尾酒全面开拓市场，2009 年由于资不抵债剥离巴克斯酒业，2011 年公司在深交所上市。15 年发行股份购买巴克斯酒业 100%股权，16 年开始积极推进渠道改革，优化传统和 KA 渠道，电商平台发展迅速，餐饮渠道稳步推进。21 年推出“RIO 清爽”全新子品牌助力渠道深耕，预调酒市占率排名行业第一；兴建麦芽威士忌陈酿熟成项目，发力烈酒业务。公司研究百润股份（002568）

27、8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图11 公司历史沿革公司历史沿革 公司成立，主营香精香料业务1997年20022003年 2002年年，RIO成功研发出适合亚洲市场的预调鸡尾酒配方 2003年年，巴克斯酒业成立，公司持股60%，适合中国消费者的RIO预调鸡尾酒正式诞生 2005年年，全面开拓市场，开启中国预调鸡尾酒的时尚风潮 2007年年，RIO鸡尾酒完成以北上广为中心，辐射长三角、华南、华中、华北、西南市场的大三角营销布局20052007年20102011年 2010年年，巴克斯酒业正式加入中国酒业协会 2011年年，公司于深交所上市，净募资4.76亿元 2012年年，RIO品

28、牌全面升级，系列包装更新 2013年年，“上海香料香精工程技术研究中心”正式成立，为上海该领域重点实验室20122013年2014年 产能扩大项目竣工投产 RIO产品覆盖200个主要城市，大营销布局全面启动 2015年年，收购巴克斯酒业100%股权 2016年年，非公开发行股票，净募资7.5亿元；积极推进渠道改革，重点拓展电商渠道，正式启动餐饮渠道20152016年20172018年 2017年年，公 司 推 出“POPSS”牌气泡水系列，并对原“STRONG”、“LIGHT”系列进行升级 2018年年，出口渠道初见成效，RIO鸡尾酒出口至多个国家 2020年年，非公开发行股票净募集资金9.9

29、1亿元，用于烈酒（威士忌）陈酿熟成项目 2021年年，发布“RIO清爽”全新子品牌助力渠道深耕，目标成为RIO品牌的增量担当20202021年 资料来源：公司招股说明书、11-21 年年报、非公开发行股票（A 股）发行情况报告书暨上市公告书、非公开发行股票发行情况报告书暨上市公告书，RIO 锐澳鸡尾酒官网，海通证券研究所 行业深耕十余载，管理层实战经验丰富。行业深耕十余载，管理层实战经验丰富。公司实际控制人为董事长刘晓东，持有公司股份 40.48%；刘晓俊系刘晓东之弟，直接持股 3.68%，柳海彬为公司发起人之一，持股比例为 5.91%。公司核心管理层从事行业时间较长，对预调鸡尾酒行业具备丰富

30、理解与认知。图图12 公司股权结构公司股权结构 百润股份百润股份（002568.SZ）刘晓东刘晓东柳海彬柳海彬40.48%56.62%香港中央结算有香港中央结算有限公司限公司刘晓俊刘晓俊（刘晓东之弟）（刘晓东之弟）5.91%2.25%3.68%汇添富消费行业汇添富消费行业混合型证券投资混合型证券投资基金基金1.86%东方红睿泽三年定东方红睿泽三年定期开放灵活配臵混期开放灵活配臵混合型证券投资基金合型证券投资基金2.43%资料来源：公司 22 年一季报，海通证券研究所 2021 年公司实现营业总收入 25.94 亿元，同比+34.7%，归母净利润 6.66 亿元，同比+24.4%，其中预调鸡尾酒

31、（含气泡水）/食用香精收入分别占比 88.1%/10.5%。21 年主销华东地区收入延续高速增长（营收占比 47.6%），同比+47.1%，华北/华西/华南地区分别增长 31.0%/23.0%/20.3%，营收占比分别为 12.4%/15.7%/22.9%。2017-21 年收入/归母净利润 CAGR 分别为 22.0%/38.2%。21 年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.37pct/+0.03pct/-0.49pct/-0.38pct 至 21.9%/5.3%/2.8%/-0.8%。疫情及物流成本上涨影响下业绩承压疫情及物流成本上涨影响下业绩承压，产品提价对冲成本压力，产品提价对冲

32、成本压力。22Q1 公司实现营业总收入 5.39 亿元，同比+4.1%，归母净利润 0.92 亿元，同比-29.9%，我们认为主因疫情下原材料供给、生产及物流受限，叠加运输成本提升影响等；短期疫情扰动 Q1 销售，公司产品持续升级推广、渠道改革深化下未来增长可期。21年 12 月底公司上调产品出厂价，主要产品价格上调幅度为 4%-10%不等，有助于对冲成本上涨影响。公司研究百润股份（002568）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 2017 年以来公司营业总收入及同比增速年以来公司营业总收入及同比增速 5.0%19.4%31.2%34.7%4.1%0%5%10%15%20%2

33、5%30%35%40%050020202122Q1营业总收入（亿元，左轴）YoY（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图14 2017 年以来公司归母净利润及同比增速年以来公司归母净利润及同比增速-32.2%142.7%78.3%24.4%-29.9%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02002122Q1归母净利润（亿元，左轴）YoY（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图15 公司毛利率、净利率、公司毛利率、净利率、ROE 0%10%20%

34、30%40%50%60%70%80%20020202122Q1毛利率净利率ROE 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图16 公司销售、管理、研发、财务费用率公司销售、管理、研发、财务费用率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020202122Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司产品布局全面，持续推进公司产品布局全面，持续推进创新创新升级。升级。公司预调酒产品包括微醺、经典、清爽、强爽、轻享、本榨、从减、夜狮、限定/联名/定制系列等，共有 50 余种口味，其中经典及微醺系列为

35、主力产品。公司持续进行产品创新与升级，16 年推出 8%酒精度的强爽系列，17 年推出罐装新微醺系列，定位“一个人的小酒”，21 年推出清爽系列、梅酒产品及升级版气泡水“HEYPOP”系列，同时对 RIO 经典品牌包装进行全面升级。21 年预调鸡尾酒（含气泡水）收入同比+33.5%至 22.85 亿元，2017-21年 CAGR 为 22.1%。图图17 RIO 品牌家族品牌家族 资料来源：公司官网，海通证券研究所 公司研究百润股份（002568）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 公司主要产品一览公司主要产品一览 类别类别 产品系列产品系列 产品类别产品类别 酒精浓度酒精

36、浓度 主要口味主要口味 形象图片形象图片 规格规格 零售价（元零售价（元/罐罐 or 瓶）瓶）均价均价（元元/100mL）预调鸡尾酒 微醺系列 长线产品 3%vol 草莓乳酸菌/乐橘乌龙/柠檬/萌檬红茶/西柚/白桃/百香果/玫瑰荔枝/葡萄/酸梅汤/乳酸菌/桃花米酿 330mL 9.90 3.00 限定产品 3%-5%vol 樱花/热红酒 微醺小美好系列（电商专供）3%vol 香草冰淇淋/白葡萄/白桃接骨木/黄金奇异果/炭烤乳酸菌/桃花米酿/香槟/番石榴 330mL 9.90 3.00 经典系列-4.2%-4.5%vol 蓝玫瑰/青柠青瓜/紫葡萄/水蜜桃/混合水果/黑加仑橙/蓝莓/草莓/海盐荔枝

37、 275mL 15.67 5.70 清爽系列-5%vol 青苹果/草莓/青橘 330mL 8.78 2.66 强爽系列 含糖版 8%vol 白桃/卡曼橘/西柚/葡萄/柠檬/苹果西打/荔枝 330mL 9.88 2.99 8%vol 卡曼橘/柠檬/葡萄/苹果西打/白桃 500mL 14.83 2.97 零糖版 9%vol 柠檬/西柚 500mL 14.83 2.97 经典罐-3%-4.5%vol 白桃白兰地/西柚伏特加/葡萄白兰地/柠檬朗姆（轻享低糖）500mL 14.88 2.98 本榨系列-3.5%-5.5%vol 芒果/菠萝/西柚（果汁浓度20%）330mL 13.00 3.94 从减系列

38、-3.3%-3.8%vol 夏夜青瓜/海风青柠/日落蔓越莓/沙漠仙人掌(0 糖 0 脂)330mL 8.85 2.68 青梅酒 梅之美系列-12.5%vol 青梅 150mL 19.90 13.27 气泡水 HEYPOP 系列-苏打/柠檬/青柠/水蜜桃 330mL 4.74 1.44 注：天猫旗舰店售卖采取多口味混合包装，价格数据统计日期为 2022 年 7 月 5 日 资料来源：公司公开发行可转换公司债券募集说明书，天猫旗舰店，海通证券研究所 RIO 以经典系列起家，微醺系列为新业绩动力。以经典系列起家，微醺系列为新业绩动力。2003 年锐澳鸡尾酒正式诞生，2007 年完成大三角营销布局，R

39、IO 历史上产品以经典为主，分为炫彩瓶、靓彩罐及佐餐酒。2009 年打出“小姐妹聚会的青春小酒”宣传语，对准时尚女性群体，迅速开辟市场。13 年 RIO 抓住竞手百加得管理混乱机会，快速攻占市场，通过推出经销商激励政策、签约周迅作为代言人，14 年赞助热门综艺“跑男”、“非诚勿扰”、热播电视剧何以笙箫默等，市占率首次超过百加得。17 年推出新微醺系列，以罐装便携优势加强非即饮市场开拓，18 年签约周冬雨作为代言人，定位“一个人的小酒”市场。微醺系列口味持续推新，22 年 5 月签约张子枫作为全新代言人。图图18 13 年签约周迅为年签约周迅为代言人代言人 资料来源：经销商联盟平台微信公众号，海

40、通证券研究所 图图19 18 年签约周冬雨为年签约周冬雨为微醺微醺代言人，定位一个人的小酒代言人，定位一个人的小酒市场市场 资料来源：RIO 锐澳鸡尾酒微信公众号，海通证券研究所 公司研究百润股份（002568）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 强爽系列瞄准佐餐强爽系列瞄准佐餐及休闲及休闲场景，中性化外观推进男性市场开发。场景，中性化外观推进男性市场开发。公司强爽系列以中性化外观推进男性市场开发，瞄准配餐及休闲场景：1）配餐配餐场景场景：佐餐用酒市场广阔，白酒、啤酒行业规模均超千亿元，目前预调酒以非即饮消费为主，强爽系列瞄准配餐场景，有助于推进品类市场拓展；2）休闲休闲场景场景：产

41、品酒精度数偏高（8-9 度 vs 啤酒 3-5 度），适合下班在家的休闲时光及娱乐场景，强爽系列以“强过想象”切入宣传，通过“收缩阵地，集中爆发”，重点投放抖音信息流广告，着力提升年轻消费者对品牌的认知，并在虎扑等媒体深度触达用户，拓展男性消费市场。21 年强爽系列销售量翻倍，复购率、复购周期均表现优异。清爽系列清爽系列面向更广泛面向更广泛饮酒饮酒人人群。群。21 年公司推出清爽系列，酒精度（5 度）较微醺系列（3 度）略有提升，同时降低糖分含量，口感清爽纯净，面向对酒精有较高需求的群体，有助于公司进一步拓展消费人群及场景。RIO 清爽上市即成为销量贡献第三的子品牌，目前产品包括青橘、草莓及青

42、苹果伏特加三种口味，22 年公司将重点推广清爽系列，加强渠道渗透和终端覆盖率。发力发力功能性系列功能性系列产品产品，21 年推出 0 糖 9 度强爽产品、从减系列无糖气泡酒。从减系列目前共有夏夜青瓜、海风青柠、日落蔓越莓、沙漠仙人掌风味四款产品，主打 0 糖 0 脂，使用了赤藓糖醇作为甜味剂。公司未来仍将探索功能性（零卡路里、零嘌呤等）、季节性、地域性风味系列等产品。图图20 锐澳锐澳 RIO 主要品牌推出时序图主要品牌推出时序图 注：天猫旗舰店售卖采取多口味混合包装，价格数据统计日期为 2022 年 7 月 5 日 资料来源：公司 21 年年报、公开发行可转换公司债券募集说明书、投资者关系活

43、动记录表 20180323，RIO 锐澳鸡尾酒官网，RIO 强爽、华商韬略微信公众号，华夏酒报搜狐号，天猫旗舰店，海通证券研究所 图图21 公司预调鸡尾酒（含气泡水）营业收入及同比增速公司预调鸡尾酒（含气泡水）营业收入及同比增速 1.6%22.4%33.8%33.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050002500200202021预调鸡尾酒（含气泡水）收入（百万元，左轴）YoY（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图22 21 年推出清爽系列新品年推出清爽系列新品 资料来源：天猫旗舰店，海通证券研究所 3.持续推进产能扩

44、张持续推进产能扩张，开启烈酒新板块开启烈酒新板块 募资扩产优化基地布局，产能利用率持续提升。募资扩产优化基地布局，产能利用率持续提升。2015 年公司销量近 2000 万箱，自产产能仅 600 万箱，主要通过委托镇江健力宝、珠海麒麟啤酒进行外协加工。公司持续公司持续推进产能扩张推进产能扩张，16 年天津武清工厂投产（2000 万箱），同年募资兴建四川、广东生产基 公司研究百润股份（002568）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 地（产能均为 2000 万箱），提高自有产能、优化产能布局，分别于 17、19 年底投产。目前公司预调鸡尾酒产能达 6600 万箱。公司产能利用率持续提升，

45、由 18 年的 18.99%提升至 21 年的 38.34%。图图23 公司产能利用率持续提升公司产能利用率持续提升 18.99%26.73%28.55%38.34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00400050006000700020021产能（万箱，左轴）自产产量（万箱，左轴）产能利用率（右轴）资料来源：公司 21 年年报，上海百润投资控股集团股份有限公司和华创证券有限责任公司关于上海百润投资控股集团股份有限公司公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见的回复（修订稿），海通证券研究所 图图24 公司预调鸡尾酒产能布局公司预

46、调鸡尾酒产能布局 投产时间投产时间 产能产能（万箱）（万箱）上海工厂上海工厂 2015 年 600 天津工厂天津工厂 2016 年 2000 四川工厂（邛崃）四川工厂（邛崃）2017 年 2000 广东工厂（佛山）广东工厂（佛山）2019 年 2000 资料来源：公司 16 年年报、发行股份购买资产暨关联交易报告书，上海百润投资控股集团股份有限公司和华创证券有限责任公司关于上海百润投资控股集团股份有限公司公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见的回复（修订稿），海通证券研究所 伏特加及威士忌项目投产伏特加及威士忌项目投产，21 年年新增新增 3.6 万吨万吨基酒基酒产能产能。17 年公司投资伏特

47、加及威士忌生产建设项目，着力原料基酒产能建设（3.6 万吨），有助于降低预调鸡尾酒产品成本，保证基酒高质高效供应。21 年 12 月项目正式竣工投产，其中伏特加无需陈酿即可使用，根据中国国家标准“GB/T 11857-2008 威士忌”，威士忌则需陈酿至少两年。20 年公司推进陈酿基础设施建设，发力威士忌基底预调鸡尾酒发展。年公司推进陈酿基础设施建设，发力威士忌基底预调鸡尾酒发展。20 年公司定增募资 10.06 亿元用于烈酒（威士忌）陈酿熟成项目，项目建设期为 2 年，将新增威士忌基酒（酒精度 70%）储酒能力 3.4 万吨，有助于推进预调鸡尾酒产品升级，丰富产品种类。以国外成熟市场为例，威

48、士忌基酒是中高端预调鸡尾酒的首选材料，多样的口味与风格有助于丰富预调酒饮用场景。表表 3 公司持续推进产能建设公司持续推进产能建设 年份年份 项目项目 投资额投资额 项目内容项目内容 建设期建设期 资金来源资金来源 2017 伏特加及威士忌生产建设项目 5 亿元（后期追加2 亿元至 7 亿元）建设伏特加产能 3.1 万吨、威士忌产能 0.5 万吨 33 个月内（取得合法土地手续后）自有资金 2020 烈酒（威士忌）陈酿熟成项目 11.74 亿元 建设威士忌陈酿库、购臵橡木桶等，形成约 3.4 万吨（或万 KL）的威士忌基酒的储藏能力 24 个月 非公开发行股票募集资金+自有资金 2021 麦芽

49、威士忌陈酿熟成项目 15.60 亿元 实现约 33750kL 麦芽威士忌原酒（酒精度为 70 度）的储藏能力 36 个月（实施周期）公开发行可转换公司债券募集资金+自有资金 资料来源：关于全资子公司投资伏特加及威士忌生产建设项目的公告、关于收到上海证监局行政监管措施决定书的公告、非公开发行股票发行情况报告书暨上市公告书、公司和华创证券有限责任公司关于公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复（修订稿）、公开发行可转换公司债券上市公告书、公开发行可转换公司债券募集说明书，海通证券研究所 开辟威士忌烈酒新业务。开辟威士忌烈酒新业务。21 年公司通过发行可转债募资 11.28 亿元，推进麦芽威士忌陈酿

50、熟成项目建设，项目投产后将形成约 33750kL 麦芽威士忌原酒（酒精度约 70 度）储藏能力。陈酿周期为四年以上，陈酿熟成后将形成不同年份、不同风味的威士忌产品，并通过调和创作打造面向中高端市场的麦芽威士忌酒并通过调和创作打造面向中高端市场的麦芽威士忌酒。受威士忌原酒挥发（每年约 3%）、四年陈酿期、分四批装桶的影响，公司预计达产后每年形成约 8437.50kL 威士忌原酒（酒精度为 70 度），并将作为公司威士忌产品酒的原料，预计后续将形成约 12160kL 威士忌瓶装酒（酒精度为 43 度）。公司研究百润股份（002568）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4 烈酒（威

51、士忌）与麦烈酒（威士忌）与麦芽威士忌陈酿芽威士忌陈酿熟成项目对比熟成项目对比 烈酒（威士忌）陈酿熟成项目烈酒（威士忌）陈酿熟成项目 麦芽威士忌陈酿熟成项目麦芽威士忌陈酿熟成项目 原材料原材料 以谷物为主 以优质大麦麦芽等为主 主要产品主要产品 威士忌基酒 威士忌原酒 产品用途产品用途 作为威士忌风味预调鸡尾酒的原料原料 用于生产中高端威士忌成品酒成品酒 产品陈酿周期产品陈酿周期 一般需陈酿两年两年 一般需要陈酿四年以上四年以上 资料来源：上海百润投资控股集团股份有限公司与华创证券有限责任公司关于关于请做好上海百润投资控股集团股份有限公司公开发行可转债发审委会议准备工作的函之回复，海通证券研究所

52、 中国威士忌市场发展空间较大。中国威士忌市场发展空间较大。中国是世界上最大的烈酒市场，也是威士忌行业的重要新兴市场之一。根据智研咨询，2016-20 年中国威士忌市场规模 CAGR 达16.7%，20 年同比+10.1%至 30.3 亿元。21 年进口量同比+43.9%至 3028.02 万升。英国为我国威士忌主要进口来源地，进口数量占比达 76.9%，根据公司关于公开发行可转债告知函的回复中援引苏格兰威士忌协会数据，20 年中国大陆首次进入其对外出口总值排名的前十名（同比+20.4%至 1.07 亿英镑）。国内威士忌市场目前尚处于发展初期，对标日本威士忌销量（19 年 18541.7 万升）

53、，未来仍有较大成长空间。公公司司在国产威士忌领域具备先发优势在国产威士忌领域具备先发优势：1）持续持续强化崃州威士忌品牌培育强化崃州威士忌品牌培育。公司以“在威士忌的世界地图上点亮中国产区”为传播理念，为“崃州蒸馏厂”定调，塑造“崃州”品牌在威士忌领域的专业性和权威性。2）积极推动品牌文化体验中积极推动品牌文化体验中心建设心建设，集烈酒文化的参观、体验、品鉴、营销为一体，提高参观者对威士忌、对巴克斯烈酒产品的认识度、信赖度和认同感。3）打造符合国人口味的威士忌。打造符合国人口味的威士忌。19 年公司开始实施威士忌陈酿熟成中试项目，采购多种风味的橡木桶进行口感品鉴和测试。21 年 10 月崃州蒸

54、馏厂开元桶灌桶，公司创造性使用具有中国特色的黄酒桶，为全球首例。4）前期调研试饮反馈良好。）前期调研试饮反馈良好。公司针对威士忌系列产品酒对部分经销商及即饮渠道进行调研，开展终端消费者试饮活动，口感得到高度认可。公司在威士忌陈酿过程中会进行部分桶酒预售，我们预计威士忌产品将于 24 年正式销售（原酒装桶 2 年后可以装瓶销售），未来烈酒业务有望成为新增长极。图图25 我国威士忌市场规模及同比增速我国威士忌市场规模及同比增速 0%5%10%15%20%25%30%0552001820192020威士忌市场规模（亿元，左轴）YoY（右轴）资料来源：智研咨

55、询，海通证券研究所 图图26 我国威士忌进口数量及同比增速我国威士忌进口数量及同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000250030003500200021威士忌进口数量（万升，左轴）YoY（右轴）资料来源：智研咨询，海通证券研究所 4.渠道渠道改革助力改革助力未来未来成长成长，股权激励彰显公司信心，股权激励彰显公司信心 16 年行业遇冷渠道库存积年行业遇冷渠道库存积压，公司积极压，公司积极进行渠道改革进行渠道改革。2012 年以来公司为抢占市场份额，积极对下沉市场进行跑马圈地，快速铺货下渠道库存积压，

56、2016 年行业步入调整期，公司重新调整渠道策略，积极消化库存，1）淘汰部分没有经营渠道、资金量不匹配的经销商，保留动销效率高的渠道保留动销效率高的渠道；2）重点巩固一二线沿海城市重点巩固一二线沿海城市，稳固品牌话语权；3）对现有终端网点进行梳理，除固定的 KA 终端以外，公司将网点聚焦在高校、餐饮周边、商圈等网点聚焦在高校、餐饮周边、商圈等年轻人聚集的场所年轻人聚集的场所，2017 年进一步对县城渠道网点和经销商做梳理和留存，为后续微醺系列产品的顺利发展做了铺垫；4）优化资源投放优化资源投放，提升终端市场费用投放。2021 年公司线下/数字零售/即饮渠道收入分别同比+23.7%/+70.3%

57、/+52.4%，营收占比分别为69.9%/25.0%/3.7%：公司研究百润股份（002568）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 线下渠道：线下渠道：近年近年持续推动渠道下沉，扁平化改革持续推动渠道下沉，扁平化改革提高管理效率提高管理效率。2019 年公司渠道已基本覆盖全国主要城市，在此基础上公司持续加强渠道下沉和渗透，积极向三四线城市拓展，不断提升渠道覆盖率和覆盖质量。2021 年启动扁平化改革，取消原有的大区层级，改为本部直接对接省区管理，从而提高管理沟通效率，有利于因地制宜制定销售策略和操作方案。公司经销商数量持续扩张公司经销商数量持续扩张，21 年经销商数量达到 1888

58、家，同比增长 20%。未来公司将重组和优化分销体系，加大终端陈列和品牌展示投入，推进终端精细化管理。即饮渠道：大客户定制带来新增量。即饮渠道：大客户定制带来新增量。疫情反复下部分终端场所经营受阻，21 年公司针对即饮渠道设立专业的大客户部门，推出定制化服务，为即饮渠道带来较好增量（21 年收入同比增长 52.4%）。数字零售渠道：顺应新零售趋势，渠道增长势头强劲。数字零售渠道：顺应新零售趋势，渠道增长势头强劲。公司持续强化传统电商平台运营优势，积极拥抱各种新兴渠道，通过推出限定款、联合 IP 和消费者共创等方式推动产品创新和激活消费者体验热情。20 年以来数字零售渠道保持强劲增长势头，21 年

59、收入同比+70.3%至 6.48 亿元，营收占比从 19 年的 16.6%提升至 21 年的 25.0%。图图27 数字零售渠道占比持续提升数字零售渠道占比持续提升 79.0%76.1%69.9%16.6%19.8%25.0%3.8%3.3%3.7%0.6%0.8%1.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021线下渠道数字零售渠道即饮渠道其他 资料来源：公司 20-21 年年报，Wind，海通证券研究所 图图28 2019-21 年公司分渠道营业收入年公司分渠道营业收入及同比增速及同比增速 1160 1466 1814 244 381 648

60、 56 64 97 0%50%100%020004000201920202021即饮渠道（百万元，左轴）数字零售渠道（百万元，左轴）线下渠道（百万元，左轴）线下渠道YoY（右轴）数字零售渠道YoY（右轴）即饮渠道YoY（右轴）资料来源：公司 20-21 年年报，海通证券研究所 图图29 2019-21 年公司分渠道毛利率年公司分渠道毛利率 69.0%66.4%68.5%65.9%62.2%59.5%66.0%62.2%57.8%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%201920202021线下渠道数字零售渠道即饮渠道 资料来源：公司 20-21 年年报，海通证券研究所 领

61、跑预调鸡尾酒行业，品牌先发优势明显。领跑预调鸡尾酒行业，品牌先发优势明显。公司在国内预调鸡尾酒行业起步较早，2002年成功研发出适合亚洲市场的预调酒配方，2003 年 RIO 预调鸡尾酒正式上市，并迅速开拓国内市场，2007 年完成以北上广为中心、辐射长三角、华南、华中、华北、西南市场的大三角营销布局。目前公司在国内预调鸡尾酒行业市场占有率第一，品牌先发优势明显。持续加大品牌推广力度，持续加大品牌推广力度，强化强化预调酒即预调酒即 RIO 的品牌认知。的品牌认知。公司加强品牌建设，早年间以影视剧、综艺赞助为主，近年来营销手段呈现多样化特征，通过影视剧植入、明星合作、IP联名、内容营销等方式进行

62、品宣推广，同时公司加大市场活动投入，增强精准营销的力度和强度。公司研究百润股份（002568）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5 公司营销推广活动一览公司营销推广活动一览 影视综赞助影视综赞助 明星代言明星代言 IP 联名等联名等 线下活动线下活动 2012 爱情公寓 3 2013 快乐男声 正式签约周迅，成为预调酒首位色彩代言人 2014 匆匆那年、杉杉来了、两生花、青年医生、步步惊情、爱情公寓4、doctor 异乡人、你们被包围了、把爱带回家；奔跑吧兄弟第一季、我们都爱笑、最强天团、非诚勿扰 联名 HelloKitty 发布圣诞装新品 2015 何以笙箫默、相爱穿梭千年

63、 2、冰与火的青春、加油吧实习生；天天向上、流行之王、奔跑吧兄弟第二季；郭采洁、杨洋代言 RIO 打造 Apple Watch 炫酷开屏 合作 Uber 大咖地图，亮相大咖活动闭幕派对 2016 微微一笑很倾城、亲爱的翻译官；中国新歌声、奇葩来了 与服饰品牌 ASOBIO、手机品牌一加、餐饮品牌小肥羊、周黑鸭等联合推广 赞助杨洋、张天爱、王大陆等明星生日会；赞助英雄联盟MSI 中国赛、上海草莓音乐节 2017 春风十里不如你、孤单又灿烂的神鬼怪 与 KFC 合作推出新春全家桶，打造RIO 主题 KFC 店；与 VIVO 合作亮相 VIVO 主题店，购买 VIVO X20手机赠送刻字定制版 RI

64、O 微醺 赞助二次元线下 Party ChinaJoy；亮相郭采洁、陆毅主演电视剧亲 爱的味道线下发布会 2018 一路繁花相送、爱情公寓电影版、创造 101 周冬雨代言 RIO 微醺系列 辛拉面品牌农心、视频网站 Bilibili、洗护品牌 LUX、护肤品牌春纪、时尚女鞋品牌 HOA 2019 九州缥缈录 喜饼品牌爱哆哆、英雄墨水 2020 我要这样生活 UHA 酷露露、罗技 G、膳魔师、乐乐茶、好利来、乐纯、饿了么、叮咚买菜 2021 理想之城 INTO1-周柯宇官宣 RIO清爽系列品牌大使 潮玩 IP VIVICAT、零食品牌卡乐比、炉石传说 资料来源：RIO 锐澳鸡尾酒官网，RIO 锐

65、澳鸡尾酒官方微博，RIO 锐澳鸡尾酒微信公众号，海通证券研究所 21 年公布三年激励计划，年公布三年激励计划，有助于激发员工活力有助于激发员工活力。公司推出 21 年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予 287.5 万股限制性股票，占总股本比例为 0.38%。22 年 1 月向核心管理人员、核心技术人员和骨干业务人员（共 211 人）授予 227.5 万股，占总股本比例为 0.30%，授予价格 30.34 元/股。预留部分占总股本比例为 0.08%。业绩考核目标为 22/23/24 年营收较 21 年增长率分别不低于 25%/53.75%/84.50%（对应 22/23/24 年同比增速为25

66、%/23%/20%）。本次股权激励计划有助于激发管理人员积极性，促进公司长期业绩增长。表表 6 股权激励业绩目标股权激励业绩目标（首次授予部分）（首次授予部分）业绩考核目标（营业收入）解除限售比例 2021 年为基期增长率 对应同比增速 22 年 25%25%30%23 年 53.75%23%30%24 年 84.50%20%40%资料来源：2021 年限制性股票激励计划（草案），海通证券研究所 表表 7 股权激励分配情况股权激励分配情况 类别 数量（万股）占此次激励计划比例 占总股本比例 核心管理人员、核心技术人员、骨干业务人员（共 211 人）227.5 79.13%0.30%预留部分 6

67、0 20.87%0.08%合计 287.5 100.00%0.38%资料来源：关于调整 2021 年限制性股票激励计划相关事项的公告，海通证券研究所 公司研究百润股份（002568）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假设：结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假设：公司持续发力产品创新升级，推动渠道下沉，假设预调鸡尾酒（含气泡水）2022-24 年收入增速分别为 27.9%、24.2%、22.2%，毛利率分别为 65.4%、66.0%、66.2%。假设食用香精 2022-24 年收入增速分别为 10.3%、

68、8.2%、8.2%，毛利率均为65.2%。假设其他业务 2022-24 年收入规模不变，毛利率均为 39.7%。我们预计 2022-24 年公司营业收入分别为 32.60、39.93、48.27 亿元，同比增长 25.7%、22.5%、20.9%；归母净利润分别为 7.70、9.81、12.04 亿元，同比增长 15.5%、27.5%、22.7%；EPS 分别为 0.73 元/股、0.93 元/股和 1.15 元/股，对应 P/E 分别为 43.44、34.06、27.76 倍（20220705）。给予公司 2022 年 35-45 倍 P/E，对应合理价值区间为 25.65-32.98元。首

69、次覆盖给予“优于大市”评级。表表 8 分产品收入预测表分产品收入预测表 人民币人民币:百万元百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 预调鸡尾酒（含气泡水）预调鸡尾酒（含气泡水）1279.32 1711.99 2285.40 2923.49 3631.85 4438.48 YoY 22.4%33.8%33.5%27.9%24.2%22.2%占比 87.1%88.9%88.1%89.7%90.9%92.0%食用香精食用香精 181.00 198.53 273.42 301.45 326.01 352.58 YoY 0.4%9.7%37.7%10.3%8.2%8.2

70、%占比 12.3%10.3%10.5%9.2%8.2%7.3%其他业务其他业务 8.12 16.12 35.53 35.53 35.53 35.53 YoY 74.4%98.6%120.4%0.0%0.0%0.0%占比 0.6%0.8%1.4%1.1%0.9%0.7%营业营业总总收入收入 1468.44 1926.64 2594.36 3260.47 3993.40 4826.60 YoY 19.4%31.2%34.7%25.7%22.5%20.9%资料来源：Wind，海通证券研究所 表表 9 可比公司估值表可比公司估值表 代码代码 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）总市值总市值（亿元）（亿元

71、）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 600600.SH 青岛啤酒 101.52 1385.09 2.32 2.47 2.95 43.90 41.09 34.36 6.02 5.43 4.87 600132.SH 重庆啤酒 141.66 685.59 2.41 2.97 3.69 58.79 47.77 38.34 39.08 25.14 17.35 000729.SZ 燕京啤酒 9.55 269.17 0.08 0.12 0.16 118.05 81.62 61.45 2.01

72、 1.97 1.91 002461.SZ 珠江啤酒 8.26 182.82 0.28 0.31 0.35 29.91 26.69 23.51 1.97 1.87 1.78 0291.HK 华润啤酒 47.80 1550.88 1.41 1.27 1.60 32.38 37.63 29.84 6.08 5.91 5.30 1876.HK 百威亚太 19.76 2617.19 0.46 0.56 0.65 41.38 35.12 30.45 3.57 3.31 3.09 均值 1.16 1.28 1.57 54.07 44.99 36.32 9.79 7.27 5.72 注：收盘价为 2022 年

73、 7 月 5 日价格，估值为 Wind 一致预期。资料来源：Wind，海通证券研究所 6.风险提示风险提示 新品推广、渠道扩张不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。公司研究百润股份（002568）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 2594 3260 3993 4827 每股收益 0.63 0.73 0.93 1

74、.15 营业成本 897 1139 1371 1646 每股净资产 3.61 4.22 4.62 5.12 毛利率%65.4%65.1%65.7%65.9%每股经营现金流 0.83 0.99 1.20 1.45 营业税金及附加 145 183 224 270 每股股利 0.50 0.41 0.53 0.65 营业税金率%5.6%5.6%5.6%5.6%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 567 712 869 1045 P/E 50.19 43.44 34.06 27.76 营业费用率%21.9%21.9%21.8%21.7%P/B 8.82 7.55 6.88 6.21 管理费用 136

75、199 222 259 P/S 9.20 10.25 8.37 6.93 管理费用率%5.3%6.1%5.5%5.4%EV/EBITDA 47.05 29.58 23.33 18.97 EBIT 818 938 1198 1473 股息率%1.6%1.3%1.7%2.0%财务费用-20-38-46-53 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%-0.8%-1.2%-1.1%-1.1%毛利率 65.4%65.1%65.7%65.9%资产减值损失 0 0 0 0 净利润率 25.7%23.6%24.6%24.9%投资收益 0 0 0 0 净资产收益率 17.6%17.4%20.2%22.4%营

76、业利润营业利润 838 973 1241 1523 资产回报率 11.8%11.9%13.8%15.3%营业外收支 4 0 0 0 投资回报率 13.6%13.7%16.3%18.3%利润总额利润总额 842 973 1241 1523 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 924 1071 1351 1645 营业收入增长率 34.7%25.7%22.5%20.9%所得税 178 206 262 322 EBIT 增长率 23.1%14.7%27.8%22.9%有效所得税率%21.1%21.1%21.1%21.1%净利润增长率 24.4%15.5%27.5%22.7%少数股东损益-2-2-2

77、-3 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 666 770 981 1204 资产负债率 32.8%31.8%31.8%31.8%流动比率 3.24 3.05 2.79 2.63 速动比率 2.98 2.78 2.51 2.35 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 现金比率 2.69 2.51 2.24 2.08 货币资金 2335 2703 2876 3182 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 165 207 254 307 应收账款周转天数 23.19 23.19 23.19 23.19 存货

78、184 234 281 338 存货周转天数 74.92 74.92 74.92 74.92 其它流动资产 129 148 166 188 总资产周转率 0.46 0.50 0.56 0.61 流动资产合计 2813 3292 3577 4014 固定资产周转率 1.22 1.43 1.59 1.74 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 2120 2284 2513 2772 在建工程 223 432 557 631 无形资产 231 225 218 212 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 非流动资产合计 2827 3193 3540

79、3868 净利润 666 770 981 1204 资产总计资产总计 5640 6485 7117 7882 少数股东损益-2-2-2-3 短期借款 0 0 0 0 非现金支出 108 134 153 172 应付票据及应付账款 542 688 828 994 非经营收益 27 38 38 38 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动 69 100 94 112 其它流动负债 326 390 456 533 经营活动现金流经营活动现金流 869 1039 1263 1523 流动负债合计 868 1078 1284 1527 资产-433-500-500-500 长期借款 0 0 0 0 投资

80、-448 0 0 0 其它长期负债 982 982 982 982 其他 0 0 0 0 非流动负债合计 982 982 982 982 投资活动现金流投资活动现金流-881-500-500-500 负债总计负债总计 1849 2059 2266 2508 债权募资 1117 0 0 0 实收资本 750 1050 1050 1050 股权募资 0 300 0 0 归属于母公司所有者权益 3791 4427 4855 5381 其他-276-472-591-717 少数股东权益 0-1-4-7 融资活动现金流融资活动现金流 841-171-591-717 负债和负债和所有者权益合计所有者权益合

81、计 5640 6485 7117 7882 现金净流量现金净流量 829 368 172 306 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 07 月 05 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2021），海通证券研究所 公司研究百润股份（002568）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 颜慧菁 食品饮料行业 程碧升 食品饮料行业 张宇轩 食品饮料行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信

82、息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：贵州茅台,洋河股份,山西汾酒,盐津铺子,千禾味业,味知香,千味央厨,东鹏饮料,佳禾食品,光明乳业,妙可蓝多,农夫山泉,金龙鱼,周黑鸭,李子园,汤臣倍健,安琪酵母,华新水泥,中炬高新,伊利股份,酒鬼酒,康师傅控股,中国旺旺,新乳业,立高食品,海天味业,今世缘,祁连山,水井坊,冀东水泥 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6

83、 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期

84、行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本

85、报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为

86、本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。公司研究百润股份（002568）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(02

87、1)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 联系人 侯 欢(021)23154658 李林芷(021)23219674 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 颜 伟(021)23219914 联系人 孙丁茜(021)23212067 张耿宇(021)23212231 郑玲

88、玲(021)23154170 黄雨薇(021)23154387 曹君豪 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 联系人 吴其右(021)23154167 张 弛(021)23219773 滕颖杰(021)23219433 江 涛(021)23219879 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 固定收益研究团队 姜珮珊(021)

89、23154121 王巧喆(021)23154142 联系人 张紫睿 孙丽萍(021)23154124 王冠军(021)23154116 方欣来 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 郑子勋(021)23219733 吴信坤 联系人 余培仪(021)23219400 杨 锦(021)23154504 王正鹤(021)23219812 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 王园沁 0212315412

90、3 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 联系人 孟 陆 86 10 56760096 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68

91、067998 肖治键 02123219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 曹雅倩(021)23154145 房乔华 公用事业 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 康 璐(021)23212214 汪立亭(021)23219399 联系人 曹蕾娜 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120

92、联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金属行业 施 毅(021)23219480 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 联系人 郑景毅 佘金花 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 公司研究百润股份（002568）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 联系人 文 灿(021)23154401 薛逸民(021)23219963 李 潇(010)58067830 煤炭行

93、业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 吴 杰(021)23154113 电力设备及新能源行业 张一弛(021)23219402 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 张 磊(021)23212001 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 吴锐鹏 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23

94、154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 通信行业 余伟民(010)50949926 杨彤昕 联系人 夏 凡(021)23154128 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 任广博(010)56760090 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 陈 宇(021)23219442 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 建筑建材行业 冯晨阳(021)

95、23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 颜慧菁 机械行业 佘炜超(021)23219816 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 周慧琳(021)23154399 建筑工程行业 张欣劼 联系人 曹有成(021)63411398 食品饮料行业 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰 银行行业 林加力(021)23154395 联系人

96、 董栋梁(021)23219356 徐凝碧 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 高翩然 吕科佳 联系人 王文杰 研究所销售团队研究所销售团队 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟

97、(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 滕雪竹 0755 23963569 张馨尹 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 李 寅 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 北京地区销售团队 朱 健(021)23219592 殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 董晓梅 公司研究百润股份（002568）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：