1、1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 当“渠道改革”遇到“压货模式”当“渠道改革”遇到“压货模式” 格力渠道改革之后格力渠道改革之后仍可仍可“压货” 。“压货” 。格力正在进行的渠道改革，将使其渠道体系走向 扁平化。此次渠道改革涉及多方面的管理创新，我们发现不同地区、不同角色的业 内人士，有不同版本的解读，资本市场的意见也有分化。一个争议很大的问题就是： 渠道改革之后，格力还会“压货”吗？我们分析认为，格力或将维持“压货”的便 利，并由此增强竞争力。 “压货”“压货”不代表低效不代表低效。淡季压货是家电企
2、业为平衡空调淡旺季生产而探索的模式， 格力凭借该模式巩固了龙头地位从而获得高利润。我们认为压货模式依然能优化生 产效率：1）规模化、均衡化排产对空调厂商仍然是高效率、低成本的方式。零售端 数据显示，2017-2019 年的 5-7 月线上、线下空调零售量占其全年比重均值分别为 49.8%、40.3%。空调淡旺季需求差异依然明显存在，而且将长期存在。均衡化排产有 助于解决工厂淡季产能空臵和旺季产能不足的问题，减轻旺季需求暴增对上游供应 链的冲击。2）通过压货绑定经销商和工厂的利益，工厂能有力管控渠道，提高经销 商销售动力，并吸收渠道资金来平滑现金流，实现经营加杠杆。3）渠道库存减值压 力可控，压
3、货模式并非渠道策略敏捷性的阻碍。空调属于标准化商品，技术更迭缓 慢，库存减值压力较小，而且在行业高景气期，高库存将是一种优势。 渠道改革完成后，格力或继续保持“压货”便利。渠道改革完成后，格力或继续保持“压货”便利。格力推动的渠道扁平化改革，是 以“格力董明珠店”为渠道中心构建总部与分销商的直接联系，探索线上线下融合， 提升渠道效率和零售能力。以前的销售公司、代理商层级的职能将转向区域经销商 管理、售后服务等，而蓄水池功能或更多靠末端经销商承接。我们认为，在完成渠 道改革后，如果格力继续保持“压货”的便利，其将受益于高生产效率和低渠道加 价率，最终体现为市场竞争力和盈利能力的提升。 渠道效率提
4、升和高品牌力将有力支撑高渠道效率提升和高品牌力将有力支撑高 R ROEOE。 格力的高 ROE 主要源于其高净利率， 我们认为渠道改革后的格力净利率仍有提升空间：1）成本端：凭借格力的规模效应、 产业链议价权、 “压货”模式带来的生产均衡，格力有望保持在产业链中的强势话语 权。2）价格端：渠道改革提升渠道效率，缩减渠道利润，有助于提升空调出厂价。 格力的产品品质和品牌形象深入人心，坚实的品牌力也将有力支撑其高品牌溢价。 投资建议：投资建议：公司渠道改革有利于提升渠道效率，释放渠道利润。后续，格力有望受 益于新零售模式的低渠道加价率、高零售能力，和“压货”模式的高生产效率。我 们看好公司治理和经
5、营策略上的有利变化。预计公 司 20202022 年 EPS 为 3.02/4.02/4.55 元，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 72.72 元，对应 2021 年 18 倍的动态市盈率。 风险提示：风险提示：疫情反复，渠道改革存在变数，原材料价格大幅上涨 100,000,000 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 2,000.2 2,005.1 1,723.5 1,875.3 2,052.9 净利润净利润 262.0 247.0 181.6 241.7 273.7 每股收益每股收益(元元) 4.36 4.11 3.02 4.02 4.55
6、每股净资产每股净资产(元元) 15.18 18.31 18.94 20.91 23.13 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 14.2 15.1 20.5 15.4 13.6 市净率市净率(倍倍) 4.1 3.4 3.3 3.0 2.7 净利润率净利润率 13.1% 12.3% 10.5% 12.9% 13.3% 净资产收益率净资产收益率 28.7% 22.4% 15.9% 19.2% 19.7% 股息收益率股息收益率 3.4% 1.9% 2.4% 3.2% 3.7% ROIC 39.8% 25.6% 18.4% 20.5% 21
7、.9% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2021 年年 01 月月 03 日日 格力电器格力电器（000651.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 白色家电 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 72.72 元元 股价（股价（2020-12-31） 61.94 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 372,614.37 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 369,776.15 总股本（百万股
8、）总股本（百万股） 6,015.73 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 5,969.91 12 个月价格区间个月价格区间 49.22/69.88 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -9.54 9.61 -34.84 绝对收益绝对收益 -7.83 17.97 -2.2 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 格力电器：渠道改革取得 阶段性进展/张立聪 2020-11-01 格力电器：Q2 经营改善， 期待渠道改革/张立聪 2020-08-31 格力电器：渠道变革推进， 经营拐点渐显/张立聪
9、2020-07-15 格力电器：压力凸显竞争 力-2020Q1 季报点评/张 立聪 2020-04-30 格力电器：Q1 承受疫情压 力，等待景气逐步回升/张 立聪 2020-04-15 -27% -18% -9% 0% 9% 18% 27% -052020-09 格力电器 白色家电 深证综指 2 公司深度分析/格力电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 投资概要投资概要. 4 1.1. 核心观点 . 4 1.2. 有别于市场的观点 . 4 2. “压货压货”
10、模式对空调业务依然有效模式对空调业务依然有效 . 5 2.1. 库存的存在有其必要性 . 5 2.2. 压货模式的形成：追求产销均衡下的效率优化. 6 2.3. 压货还是零库存？本质差别在零售能力 . 10 2.4. 为什么我们认为“压货”还是有效的手段？ .11 3. 格力渠道改革推进，压货模式或将延续格力渠道改革推进，压货模式或将延续 . 14 3.1. 格力开启渠道变革，重视提升零售能力 . 14 3.2. 改革持续推进，渠道库存明显去化 . 17 3.3. 渠道改革完成后，格力或继续保持“压货”便利 . 19 4. 财务分析：渠道转变后格力的财务分析：渠道转变后格力的 ROE. 21
11、4.1. 格力高 ROE 的关键：高净利率 . 21 4.2. 净利率不悲观：受益于渠道效率提升和高品牌力 . 21 5. 盈利预盈利预测和投资建议测和投资建议 . 24 5.1. 盈利预测 . 24 5.2. 估值 . 25 5.3. 投资建议 . 26 5.4. 风险提示 . 26 图表目录图表目录 图 1：库存形态举例. 5 图 2：传统库存积压生产模式与 JIT 的库存状态差别示意图 . 5 图 3：1995 年单月空冰洗产量 . 6 图 4：Q2 单季度收入占全年比重 . 7 图 5：Q4 单季度收入占全年比重 . 7 图 6：空调业务上半年收入占全年的比重 . 8 图 7：格力的存
12、货占总资产比例趋势性下降. 8 图 8：格力产成品存货向经销商转移 . 8 图 9：格力的预收款表明其较强的压货能力. 9 图 10：格力预收款对收入锁定能力强 . 9 图 11：主要空调企业收入规模 . 9 图 12：空调龙头企业的毛利率呈提升趋势 . 9 图 13：2000 年前后的空调市场格局（零售量份额） . 10 图 14：2008-2016 年空调内销量市占率变化 . 10 图 15：空调线上零售量单月占全年的比重 . 12 图 16：空调线下零售量单月占全年的比重 . 12 图 17：空调内销出货旺季仍然在 3-7 月 . 12 图 18：空调出口旺季与内销旺季有重叠. 12 图
13、 19：内外销仍然淡旺季分明. 12 oPoRrRtOyRnMrOpOtOrMrP6McM6MtRmMnPqRiNqQpOkPnNmQ6MpOnRNZmMmPNZmQoM 3 公司深度分析/格力电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 20：空调零售端淡旺季的波动更大 . 12 图 21：“格力董明珠店”操作界面 . 14 图 22：格力新零售模式 . 15 图 23：格力传统线下销售模式. 15 图 24：董明珠部分直播画面 . 17 图 25：空调线下零售量单月占全年的比重 . 18 图 26：空调
14、线上零售量单月占全年的比重 . 18 图 27：格力模拟内销出货情况（假设淡季压货量为 1 个月，单位：万台） . 19 图 28：格力模拟内销出货情况（假设淡季压货量为2 个月，单位：万台） . 20 图 29：空调龙头 ROE . 21 图 30：空调龙头净利率 . 21 图 31：空调龙头总资产周转率. 21 图 32：空调龙头权益乘数. 21 图 33：格力、美的新旧渠道模式效率对比 . 22 表 1：压货和零库存模式对终端零售的影响.11 表 2：2020 年格力直播情况 . 16 表 3：8-12 月格力渠道压货量测算. 18 表 4：格力恢复渠道压货对收入和产量影响的测算 . 1
15、9 表 5：2020 中国品牌价值榜单-轻工组（不含食品） . 23 表 6：格力电器收入与业绩预测 . 24 表 7：格力电器 FCFE DCF 模型中的关键假设及估值（2020.12.31） . 25 表 8：格力电器 FCFE 预测（单位：亿元） （2020.12.31） . 25 表 9：格力电器 FCFE DCF 模型敏感性分析 . 25 表 10：相对估值表（2020.12.31）. 25 4 公司深度分析/格力电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 投资概要投资概要 1.1. 核心观点
16、核心观点 2020 年格力以直播带货为抓手，持续推进渠道扁平化改革。目前，格力经销商渠道库存已 明显降低，渠道改革取得阶段性进展，格力的经营管理成效持续向好。我们认为，格力目前 的投资要点主要有： 渠道改革完成后，公司保持压货的便利性可平衡淡旺季生产，有效提高生产效率。 渠道扁平化改革将减少渠道环节的利润沉淀，提升渠道运营效率。消减的渠道利润，部 分会让利于消费者，部分或回归工厂成为工厂利润，从而增强格力的市场竞争力和盈利 能力。 格力长期坚持的高质量控制和广告宣传形成的高品牌力有望延续，格力空调也将维持对 其他品牌的高溢价水平。 格力当前估值较低，但是公司的强产品力和品牌力、产业链一体化优势
17、、强管理层执行 力都有力提升了渠道改革的成功概率。公司未来业绩改善空间较大，当前是较好的布局 时点。 1.2. 有别于市场的观点有别于市场的观点 “压货” 不代表效率低“压货” 不代表效率低。 一些投资者视压货为低效的模式， 主要是因为在行业景气承压阶段， 偏高的渠道库存会对经销商和工厂的经营策略调整形成阻碍， 不及低库存模式的灵活。 但 “零 库存”模式并不能做到库存为 0，反而会对上游供应链增加压力，也使得工厂生产跟随终端 零售的波动变大。对格力而言， “压货”是凭借其强大的品牌力、产品力，将库存更多放在 了渠道环节，从而达成产销均衡、加强渠道掌控的目的。产销均衡意味着产能利用率高，成 本
18、更低；对上游供应链而言，相对平滑的零配件需求节奏也会降低他们的压力，同样有利于 更好的组织生产、提高效率。因此，对生产端而言， “压货”模式其实是更高效的，并助力 格力的低成本优势。 一些投资者认为渠道改革就是放弃压货，我们则认为格力一些投资者认为渠道改革就是放弃压货，我们则认为格力将将继续保持“压货”的便利。继续保持“压货”的便利。虽然 格力开始强调零售能力，但渠道在淡旺季之间的蓄水池作用仍然很重要。只不过以前的销售 公司和中间经销商的职能，从批发货物赚取价差，转向区域经销商管理和售后服务以赚取管 理服务费，而蓄水池功能更多地靠末端经销商承接。根据我们的测算，如果格力在渠道改革 完成后继续保
19、持“压货”模式，公司整体生产效率有望得到明显提高。 5 公司深度分析/格力电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2. “压货”模式对空调业务依然有效“压货”模式对空调业务依然有效 2.1. 库存的存在有其必要性库存的存在有其必要性 什么是库存？狭义的库存可以和企业报表中的“存货”相对应，主要包括一个企业的原材料、 在产品、产成品、开发产品等。而广义的库存，可以扩展到这家企业生产经营活动的整个产 业链条，即还包含上游的原材料、零配件，下游经销商的存货等。本文讨论的是广义范畴的 库存，且讨论重在空调的库存。
20、 库存的存在有其必要性库存的存在有其必要性。因为产业链的不同环节在时间、空间、数量上会有矛盾，比如，空 调整机厂、上游零部件厂、下游终端销售网点都分布在全国各地，每天不同环节的需求会有 波动，相关产品不可能做到随叫随有随到，这就需要库存的存在作为缓冲。但库存放在哪个 环节、多少库存最为合适，取决于产业特征及企业的经营管理水平。 图图 1：库存形态举例库存形态举例 资料来源：安信证券研究中心 “零库存”并非“零库存”并非库存等于库存等于 0。 “零库存”概念由来已久，早在 20 世纪 60 年代，日本本田汽 车公司实施一种新的生产模式JIT 生产制1，其基本理念为：只在需要的时候、按需要的 量，
21、生产所需的产品，最终在生产过程中实现原材料和半成品的“零”积压，生产效率得到 大大提高。实际上，这种业内推崇的“零库存” ，并非真正意义上将库存数量降低至 0，而是 指要求生产运作链条上各节点物料 （包括原材料、 半成品和产成品等） 在采购、 生产、 配送、 销售等一个或几个经营环节中，都是按需供货的状态，没有多余浪费。通过实施这种特定的 库存控制策略，实现各节点企业库存量的最优化。 图图 2：传统库存传统库存积压积压生产生产模式与模式与 JIT 的库存状态差别示意图的库存状态差别示意图 资料来源：中智浩云，安信证券研究中心 1准时制生产方式 （Just In Time 简称 JIT） ， 又
22、称作无库存生产方式 （stockless production） ， 零库存 （zero inventories） ， 一个流 （one-piece flow）或者超级市场生产方式（supermarket production） 。 6 公司深度分析/格力电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2.2. 压货模式的形成：追求产销均衡下的效率优化压货模式的形成：追求产销均衡下的效率优化 空调空调行业行业需要依靠需要依靠渠道库存来平滑渠道库存来平滑生产生产。空调行业的问题在于淡旺季分明，销售集中在热天 旺季，
23、且由于夏季天气也有凉有热，销量波峰波谷差异巨大。因此，对于工厂来说，平衡淡 旺季的生产、熨平大小年的波动，将是最优的选择。 图图 3：1995 年单月空冰洗产量年单月空冰洗产量 资料来源：国家统计局、安信证券研究中心 格力逐步格力逐步建立起向经销商建立起向经销商“压货”的模式，较大程度上实现“压货”的模式，较大程度上实现了了产销在一年内的均衡：产销在一年内的均衡： 1994 年开始，格力率先在家电行业出台淡季返利和年终返利政策，鼓励经销商在淡季 打款提货。 格力在各地的销售公司建立后， 在格力扶持下， 经销商规模做大， 增强淡季压货的能力。 1997 年， “湖北格力空调销售公司”正式诞生。这
24、种由厂商联合代理商组成的股份 制公司，统一了湖北全省的销售网络和服务网络，使销售公司成为格力在当地市场 的二级管理机构，保障了经销商的合理利润，使工厂和经销商利益一致。随后，这 种“区域性销售公司”逐步转变为格力和全国经销商设立合资销售公司，减少了内 斗，聚拢了优势的经销商资源，培养出了一批规模大的销售公司。 2001 年后，格力加强对销售公司的管控。在 2001 年之前，格力只在销售公司中占 少许股份，但格力认为部分区域销售公司借格力品牌搞“体外循环” ，从中谋取暴 利。为了加强对区域销售公司的控制，格力针对渠道管理进行了改革：一方面加强 控股，即吸收小经销商参股和加大总部的持股比例，从而削
25、弱原经销商大股东的地 位；另一方面，总部派遣管理人员到各销售公司管理层任职。 到 2007 年，上市公司层面引入经销商持股（即河北京海担保投资有限公司） ，经销 商和上市公司形成更好的绑定。 2012 年董明珠执掌格力后，依托强品牌力和渠道掌控力，对渠道的“压货”能力 更强了，当时提出每年增长 200 亿的目标，也间接导致了格力最近几年的库存与收 入增长周期性地波动。 从收入分布从收入分布来看来看，格力的产销在季度间逐步趋于均衡。，格力的产销在季度间逐步趋于均衡。随市场周期而动的时候，主要空调企 业上半年收入会明显高于下半年，Q2 收入占比尤高。格力在通过经销商淡季提货作为缓冲 后，1996
26、年至 2003 年，格力上半年收入占全年比例逐年下降，在 2000 年之后稳定在 50% 左右。与之对应的是，空调收入占比高的美的、春兰等企业收入淡旺季波动仍较明显。 0 20 40 60 80 100 120 1995-01 1995-02 1995-03 1995-04 1995-05 1995-06 1995-07 1995-08 1995-09 1995-10 1995-11 1995-12 冰箱洗衣机空调 7 公司深度分析/格力电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 4：Q2 单季度收入单
27、季度收入占占全年比重全年比重 说明：春兰股份 2016年及以后空调收入占比降至55%以下，不再展示。美的取上市主体美的电器 000527.SZ 的数据。 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图图 5：Q4 单季度收入单季度收入占占全年比重全年比重 说明：春兰股份 2016年及以后空调收入占比降至55%以下，不再展示。美的取上市主体美的电器 000527.SZ 的数据。 资料来源：Wind、安信证券研究中心 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 201
28、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 格力电器美的电器海尔智家春兰股份 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 格力电器美的电器海尔智家春兰股份 8 公司深度分析/格力电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 6：空调业务上半年空调业务上半年收入收入占全年占全年的的比重比
29、重 说明：美的 2012 年及以前取上市主体美的电器 000527.SZ 的数据。 资料来源：Wind、安信证券研究中心 从企业库存的变化方面来看， 格力整体存货占比下降 （2004-2006 年的存货/总资产比例上升， 可能跟当时格力收入快速增加导致备货增加有关，2008 年全球金融危机影响收入增长后， 存货比例重新恢复至较低水平） ，且格力产成品在存货中的比例降至 60%左右，一定程度上 说明公司有能力将生产出来的产品发给经销商，减少自身的成品库存。 图图 7：格力的格力的存货存货占占总资产总资产比例趋势性下降比例趋势性下降 图图 8：格力产成品存货向经销商格力产成品存货向经销商转移转移
30、资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 对对格力而言，格力而言， “压货”模式“压货”模式的好处的好处至少包括至少包括： 对工厂而言，产销均衡意味着平时的产能利用率高，缓解产能空臵浪费和旺季招工难的 问题。 对上游供应链而言，相对平滑的零配件需求节奏也会降低其生产压力。格力订单量大、 可预测性强，均衡化排产有利于上游供应链更好地组织生产并提高效率。 压货模式有助于工厂管控渠道。通过这打款压货，工厂锁定渠道商的资金，库存跟经销 商的利益挂钩，库存压力将带来经销商的销售动力。因此， “压货”能力强，是渠道把 控力强、品牌力强的体现。格力预收款规模及占比远高于美的
31、等，就是其压货能力强的 体现之一。 渠道反过来会倒逼工厂端的研发生产。经销商之所以接受压货，是因为产品好卖、库存 产品不担心减值。这会倒逼工厂研发生产质量好、畅销的产品。 平滑企业现金流，实现经营加杠杆。格力的“压货”模式可以吸收渠道资金，减小企业 自身现金流波动，并利用渠道资金进行生产经营，是一种特殊的经营加杠杆方式。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
32、 2016 2017 2018 2019 格力电器美的集团海尔智家春兰股份 产销不均衡格力基本均衡 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 80420052006200720082009201020112012 存货/年末总资产 格力电器美的电器海尔智家 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 产成品/存货 格力电器美的电器海尔智家 9 公司深度分
33、析/格力电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 9：格力格力的的预收款预收款表明表明其较强的压货能力其较强的压货能力 图图 10：格力格力预收款预收款对对收入锁定能力强收入锁定能力强 资料来源：Wind、安信证券研究中心 说明：3季末是空调淡季第一个打款期，以此时为观察窗口。 资料来源：Wind、安信证券研究中心 美的取上市主体美的电器000527.SZ的数据。 从最终空调从最终空调行业的行业的竞争格局来看，格力竞争格局来看，格力的的“压货”模式在过去无疑是成功的。“压货”模式在过去无疑是成功的。格
34、力在通过压 货模式平衡产销、掌控渠道之外，配合产品研发引领、自建渠道，稳占龙头地位，市占率提 高（见图 13-14） 、盈利能力趋势性提升（图 12） ，与二三四线品牌拉开了差距。 从从海尔的表现来看，我们海尔的表现来看，我们认为零库存一定认为零库存一定程度上程度上影响了影响了其空调的其空调的更快更快增长增长。海尔空调业务的 增速不及格力、美的，我们分析其中原因之一，是零库存模式导致海尔空调旺季常缺货现象 较为严重， 而在淡季降低对经销商的打款提货要求， 经销商相对就没有那么大的压力。 当然， 海尔主业为冰箱、洗衣机等，对海尔公司整体而言，对各业务板块统一采用零库存模式或许 有管理上的便利。
35、图图 11：主要空调企业收入主要空调企业收入规模规模 图图 12：空调龙头企业空调龙头企业的毛利率的毛利率呈提升呈提升趋势趋势 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 0 50 100 150 200 250 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 三季末预收款（亿元） 格力电器美的电器 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 三季度末预收款/当
36、年收入 格力电器美的电器 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 （亿元） 格力美的海尔春兰海信家电长虹美菱 - 5 10 15 20 25 30 35 40 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 % 格力电器美
37、的集团海尔智家 10 公司深度分析/格力电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 13：2000 年年前后的空调市场格局前后的空调市场格局（零售（零售量量份额）份额） 图图 14：2008-2016 年年空调内销空调内销量量市占率变化市占率变化 资料来源：北京迪纳市场研究院、安信证券研究中心 资料来源：产业在线、安信证券研究中心 2.3. 压货还是零库存？本质差别在零售能力压货还是零库存？本质差别在零售能力 “零库存零库存”模式模式强调的是强调的是根据根据客户订单客户订单进行生进行生产产，即需即供，即
38、需即供。当然，前端设计、生产、制造、 营销，都是为了最后的零售服务，所以转型零库存模式的生产，需要供应链上下游、公司中 后台整个系统的配合。我们观察到美的在推行“T+3”模式后的变化至少包括： 研发、产品设计上进行调整，工厂生产适销对路的产品，以保证快速卖出。 缺货往往是上游供应链跟不上，而非工厂产线产能不足，所以工厂会要求上游跟随作调 整，以保证旺季生产的正常进行。 后端物流、仓储配合，形成货物的快速流通。 中后台信息化系统的支持，减少层级扁平化管理，工厂要及时掌握终端网点的情况，以 根据库存和动销情况进行策略上的调整。 每种模式都有其利弊。每种模式都有其利弊。相比压货式相比压货式生产，生产
39、，零库存模式存在的问题在于：零库存模式存在的问题在于： 放弃大规模备产之利，造成生产波动变大（旺季产能不足导致缺货，淡季产能过大导致 产能闲臵） 。 对上游供应链配套要求提高，供应商也要跟随公司调整后的产销节奏。 对终端零售更加依赖。倘若终端销售不畅，会立即传导至工厂，表现为收入波动变大。 压货模式为何会被一些投资者视为低效的模式？由前文分析可知，格力的“压货” ，主要体 现在对渠道的管控上。格力将库存更多地放在下游分销环节，通过层层代理方式，在淡季将 货分发给代理商、分销商，从而达到工厂规模的最大化；而在美的、海尔的零库存模式下， 工厂更注意控制渠道里的库存。因此，在压货模式下，渠道库存在压
40、货模式下，渠道库存重重产生了一些劣势：产生了一些劣势： 终端景气下行的时期，渠道环节会因去库存不畅而出现库存偏高、经销商资金周转困难 的问题。如果降价促销，存货就会有减值压力，导致工厂和渠道的价格策略不够灵活。 工厂压货给经销商， 需要给经销商留足利润空间， 进而压缩工厂自身利润。 压货模式下， 工厂要给经销商提前打款的返利补贴，而且多层级压货分销体系，每个层级都要留一定 的利润空间。 依托经销商大户、多层级套牢，导致渠道相对固化，改革调整阻力大。 但是但是， 如果如果我们换个角度来看， 其实我们换个角度来看， 其实两种模式两种模式的差别并没有那么大的差别并没有那么大。 从库存形成的角度来说，
41、 渠道库存可用公式表示为： 渠道库存渠道库存= 经销商原来的库存经销商原来的库存 + 新提货新提货 - 销售去化销售去化 我们认为，零库存并不代表放弃对生产效率的要求。只要有平衡生产的压力，企业就会有增 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 804 海尔格力美的春兰科龙海信 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20082009200016 格力美的海尔海信科龙 11 公司深度分析/格力电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权
42、属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 加库存的动力，那么库存管理的核心是消化库存的能力。所以，本质上，压货所以，本质上，压货与否与否并不是问并不是问 题的关键，关键是题的关键，关键是企业的企业的零售能力零售能力。而提高零售能力也是格力本次渠道改革的主要目标。 考虑对提高零售能力有无帮助，我们综合比较了两种模式的优劣。如下表： 表 1：压货和零库存模式对终端零售的影响 对比指标对比指标 “压货”模式“压货”模式 “零库存”模式“零库存”模式 生产端生产端 均衡生产，解决旺季产能不足和淡季产能空臵的 问题。供货周期长短取决于公司管理效率。 为保证旺季的生产，
43、淡季的部分产能、资源闲臵 不可避免。 另外， 旺季上游供货也容易出现短缺。 产品端产品端 以产定销，需要预判市场的消费偏好，存在对市 场反应不够灵敏的问题。但由于空调属于标准化 商品，SKU 相对较少，企业可以多生产和推广 适销对路的产品。 “零库存”胜在对终端需求的快速响应能力。但 订单制模式下， 客户可选择的产品仍然是根据工 厂推广计划而定，代理商没有设计的权利和能 力。在家电行业，实现终端客户的定制化尚不现 实。 渠道效率渠道效率 渠道库存的存在，增加了核心工厂管理渠道的难 度。 相对较高，渠道层级少，工厂和终端交互紧密。 价格策略价格策略 相对受限。原材料价格下行周期对企业不利，若 终
44、端降价会有存货减值的压力。反之，如果是在 涨价周期，则会因库存受益。 没有库存压力，价格策略可以相对灵活。特别是 在原材料价格下行周期，可以快速推新品、通过 降价引流带动终端销售。 资料来源：安信证券研究中心 2.4. 为什么我们认为“压货”还是有效的手段？为什么我们认为“压货”还是有效的手段？ 结合前文分析，压货模式解决的主要问题是：平衡淡旺季生产、加强对经销商的掌控，要承 担的风险是存货减值的压力、牺牲快速响应能力。我们从上述利弊我们从上述利弊角度进行分析，认为角度进行分析，认为“压压 货货”模式”模式仍然是仍然是当前有效率当前有效率的选择。的选择。 第一，规模化第一，规模化、相对均衡的相
45、对均衡的排产对空调排产对空调厂商厂商而言仍而言仍然然是是高高效率效率、低低成本的成本的方式。方式。 虽然空调的虽然空调的淡旺季需求落差有所收窄淡旺季需求落差有所收窄，但依然明显，并将长期存在。，但依然明显，并将长期存在。从终端销售情况来 看，即使存在人工造节“双十一”的扰动，2017-2019 年的 5-7 月线上空调零售量占全 年比重均值依然高达 49.8% （见图 15） ； 5-7 月线下空调零售量占全年比重均值为40.3% （见图 16） 。可以看出，近几年的空调淡旺季需求落差依然明显存在。而且，由于夏冬 两季气温差异的自然定律无法改变，消费者对空调淡旺季的需求落差也将长期存在。 靠靠
46、出口来平衡淡旺季波动出口来平衡淡旺季波动的作用有限的作用有限。中国空调出口的国家和地区主要集中在北半球， 空调消费旺季和国内相近（见图 17、18） 。而且，空调外销基本是依靠订单进行生产， 可预测性不如国内。再者，对于一些工厂产线来说，国内、国外产品的产线是分别专用 的，国外的旺季空调订单也难以转移到国内产品产线上。 均衡化排产有助于缓解旺季招工难的问题。均衡化排产有助于缓解旺季招工难的问题。当上下游产业链的生产效率提高后，旺季产 能利用率提高，能解决部分缺货问题，但现在行业面临的普遍问题是招工难，旺季靠临 时工、加班赶生产的稳定性、可靠性不足，给管理增加难度和成本。 12 公司深度分析/格
47、力电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 15：空调线空调线上上零售量单月占零售量单月占全年全年的的比重比重 图图 16：空调线下零售量单月占空调线下零售量单月占全年全年的的比重比重 资料来源：奥维云网、安信证券研究中心 资料来源：中怡康、安信证券研究中心 图图 17：空调内销出货旺季仍然空调内销出货旺季仍然在在 3-7 月月 图图 18：空调出口旺季与内销空调出口旺季与内销旺季有重叠旺季有重叠 资料来源：产业在线、安信证券研究中心 资料来源：产业在线、安信证券研究中心 图图 19：内外销仍然淡旺季
48、内外销仍然淡旺季分分明明 图图 20：空调零售端淡旺季空调零售端淡旺季的波动的波动更大更大 资料来源：产业在线、安信证券研究中心 资料来源：中怡康、安信证券研究中心 第第二二，通过压货通过压货绑定经销商绑定经销商的模式的模式，仍仍然是必要且有利可图的然是必要且有利可图的。 工厂仍然需要这种手段施压给经销商，绑定经销商和工厂的利益。 返利、返点补贴的一部分可视为工厂利用经销商资金的成本。而对格力而言，这部分资 金可产生的回报高于付出的成本，因此是划算的。 第第三三，资产减值资产减值压力可控，压力可控，也许也许还有增值的潜力，压货还有增值的潜力，压货模式并非渠道策略模式并非渠道策略敏捷性敏捷性的的
49、阻碍。阻碍。 我们认为，空调的保值能力强： 空调属于标准化程度较高的商品，技术变化缓慢，库存机来年仍然可以销售。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 空调线上零售量单月占比 201720182019 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 空调线下零售量单月占比 201720182019 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月
50、内销量+出口量（万台） 20019 - 50 100 150 200 250 300 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 空调线下零售量（万台） 20019 13 公司深度分析/格力电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 库存减值压力往往存在于行业景气下行周期，但行业也存在上行周期，如果是遇到供不 应求的热夏，则有库存反而是好事，而且销售价格也有可能提高。 压货模式对营销策略快速转变有一定的影响，但不会是太大的阻碍。压货模式下，因为 渠道
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