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1、家用电器家用电器/白色家电白色家电 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 40 格力电器格力电器(000651.SZ) 2020 年 08 月 05 日 投资评级:投资评级:买入买入(首次首次) 日期 2020/8/5 当前股价(元) 56.85 一年最高最低(元) 70.56/48.40 总市值(亿元) 3,419.94 流通市值(亿元) 3,394.02 总股本(亿股) 60.16 流通股本(亿股) 59.70 近 3 个月换手率(%) 74.92 股价走势图股价走势图 数据来源:贝格数据 渠道变革、行业回暖,空调龙头渠道变革、行业回暖,空调龙头业绩反转可期业绩反转可期 公司首次
2、覆盖报告公司首次覆盖报告 吕明(分析师)吕明(分析师) 证书编号:S0790520030002 新新零售模式变革叠加行业回暖,空调龙头业绩反转可期零售模式变革叠加行业回暖,空调龙头业绩反转可期 格力电器是国内空调行业龙头企业。 产品端, 重视质量, 掌握核心技术。 渠道端, 通过返利、 股权转让等方式与线下经销商深度绑定, 构筑明显护城河。 2020 年积 极进行新零售模式变革,深化线上线下融合。我们认为,在行业整体回暖的背景 下,格力的新零售模式有望对线上渠道实现突破,强化固有优势。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润为 205.25/253.32/285.72 亿元, 对应 EP
3、S 为 3.41/4.21/4.75 元,当前股价对应 PE 为 17/14/12 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 下半年空调行业回暖可期,龙头企业有望充分受益下半年空调行业回暖可期,龙头企业有望充分受益 我们认为,2020H2 空调行业有望出现回暖:1)空调均价已触底,在成本、新能 效标准等因素促进下,2020H2 均价回升预期较强;2)社零数据、奥维数据均显 示空调销量持续回暖,根据龙头企业排产数据来看,2020H2 销量有望出现回升; 3)竞争格局重塑接近完成,龙头企业有望重新掌握定价权。站在一年维度来看, 2021H1 有望受益于前期(2020H1)低基数,出现较为亮眼的业绩同比数据
4、。此 外考虑格力高分红率,在一定程度上也具备防御性价值。 行业端需求稳定,供给端龙头把握核心资源行业端需求稳定,供给端龙头把握核心资源 我们综合考虑影响空调销量的四因素:1)消费意愿;2)气候变化;3)地产因 素;4)零售因素;通过线性回归得到的空调销量预测的回归方程:lnS=- 0.134lnC+0.942lnW+0.060ln(P+R)+7.018。根据模型结果,我们预计 2020 年家用 空调销量稳态值将在 1.2 亿台左右。供给端龙头企业通过上下游整合,掌握压缩 机、电机等核心产能,对新兴品牌形成较高的进入壁垒。 核心科技领先全球,渠道变革迎来全新发展机遇核心科技领先全球,渠道变革迎来
5、全新发展机遇 产品端,格力重视质量,掌握核心科技。渠道端,格力在多次渠道改革中,实现 厂家、经销商与消费者的三方共赢,线下渠道竞争优势显著。随着家电线上消费 占比提升, 格力积极布局并利用直播推动新零售模式变革。 新零售模式能大幅提 升渠道效率,将传统渠道费用适度返还给消费者,进一步提升产品的竞争力。 风险提示:风险提示:原材料价格上涨,新冷年开盘不及预期; 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 198,123 198,153 177,664 201,293 223,194 YOY(%) 33.6 0.0
6、 -10.3 13.3 10.9 归母净利润(百万元) 26,203 24,697 20,525 25,332 28,572 YOY(%) 17.0 -5.7 -16.9 23.4 12.8 毛利率(%) 30.2 27.6 30.8 31.1 31.5 净利率(%) 13.2 12.5 11.6 12.6 12.8 ROE(%) 28.5 22.2 16.4 17.7 17.2 EPS(摊薄/元) 4.36 4.11 3.41 4.21 4.75 P/E(倍) 13.1 13.8 16.7 13.5 12.0 P/B(倍) 3.7 3.1 2.8 2.4 2.1 数据来源:贝格数据、开源证券
7、研究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% --08 格力电器沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 40 目目 录录 1、 当前时点投资格力电器的核心逻辑 . 5 1.1、 空调价格已企稳,下半年回升预期较强 . 5 1.2、 排产数据验证空调市场趋势改善,下半年销量有望回升 . 6 1.3、 竞争格局重塑
8、接近完成,龙头企业有望重新夺回定价权 . 7 1.4、 高分红特性具备较强防御价值 . 8 2、 混改成功落地,空调王者迎来发展新篇章 . 9 2.1、 缘起:格力电器的成长之路 . 9 2.2、 业务:空调业务仍是公司核心 . 10 2.3、 股权:混改方案落地,格力电器有望迎来发展新篇章 . 11 3、 从财务视角解读格力电器 . 13 3.1、 “销售返利”对格力电器财务报表的影响 . 13 3.2、 解读格力电器财报的三个关键点 . 15 3.3、 公司业绩情况良好,拥有较强的费用管控及盈利能力 . 17 3.3.1、 总营收稳步增长,空调业务和内销贡献主要收入 . 17 3.3.2、
9、 销售毛利率变动相对较大,空调业务贡献主要毛利率 . 18 3.3.3、 整体费用管控良好,计提返利金额逐渐下滑带来销售费用率降低 . 18 3.3.4、 相对较高的净利率反映公司的盈利优势 . 20 3.3.5、 公司存货周转率稳定,较高的应收账款周转率体现现金流优势 . 20 3.3.6、 高销售净利率带来公司较高的 ROE 水平 . 21 4、 空调需求保持稳定,龙头企业上下游产业链整合充分 . 22 4.1、 行业空间:预计 2020 年空调稳态销量约 1.2 亿台/年. 22 4.2、 竞争格局:空调制造商其上游供应链壁垒较高,竞争对手难以进入 . 27 4.2.1、 格力通过收购实
10、现核心零部件自配套. 27 4.2.2、 向上游配件生产商提供原材料以获得成本优势 . 28 5、 核心科技领先全球,渠道变革迎来新机遇 . 29 5.1、 核心科技全球领先,注重产品品质,造就国际驰名品牌 . 29 5.2、 多次渠道变革夯实王者地位,看好格力新零售模式转型 . 31 5.2.1、 多次渠道变革实现多方共赢,夯实传统渠道王者地位 . 31 5.2.2、 第四次转型正在开启,看好格力“新零售”模式转型 . 33 6、 盈利预测 . 36 7、 风险提示 . 37 附:财务预测摘要 . 38 图表目录图表目录 图 1: 618 大促期间空调均价高于 2020Q1 空调均价 . 5
11、 图 2: 中塑价格指数在 2020Q2 开始出现回升. 6 图 3: 钢材综合价格指数在 2020Q2 开始出现回升. 6 图 4: 定频产品销量占比下滑,产品结构进一步升级 . 6 图 5: 在售新一级能效空调机型数量逐步提升 . 6 图 6: 2020 年 1-6 月家用电器和音像器材类零售额累计同比下降 12.20%,降幅环比缩小 6.2pct . 7 图 7: 2020 年 6 月家用电器和音像器材类零售额当月同比增长 9.8%,环比提升 5.5pct . 7 图 8: 空调线上销量占比逐年提升 . 7 pOtMmMsNoRoMxPrOsOpQpM9P8Q9PnPmMsQnNfQqQ
12、uMlOqQyR8OnMsNxNqNoOvPmPyR 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 40 图 9: 2020H1 空调行业线上零售量同比转正 . 7 图 10: 竞争格局优化后,格力股价实现大幅上涨 . 8 图 11: 格力重新夺回奥克斯线上份额,与美的重回“双寡头”格局 . 8 图 12: 格力电器的成长之路 . 10 图 13: 空调业务仍是格力电器主要业务 . 11 图 14: 混改方案落地,珠海明骏成为格力第一大股东. 11 图 15: 股改后,格力管理层实际掌握公司经营权 . 12 图 16: 格力电器返利的 4 个来源 . 13
13、图 17: 格力销售返利模式下的会计分录 . 14 图 18: 销售返利加剧销售费用率的波动 . 15 图 19: 超额计提返利平滑公司报表端盈余 . 15 图 20: 销售返利是其他流动负债的主要组成部分 . 16 图 21: 销售返利净增加额简单推导过程 . 16 图 22: 每年三季度预收账款为当年预收账款峰值 . 16 图 23: 2010-2019 公司总营收逐渐趋于平稳,2020 年 Q1 受疫情影响增速下滑 . 17 图 24: 空调业务仍是公司的主营业务 . 17 图 25: 内销为主,外销仍有较大发展空间 . 17 图 26: 销售返利政策放大了毛利率的波动 . 18 图 2
14、7: 空调业务毛利率高于其他主营业务 . 18 图 28: 从毛销差来看,公司盈利能力稳中有升 . 18 图 29: 近几年公司期间费用率逐年下降,费用管控优势增强 . 19 图 30: 格力电器销售费用率显著降低 . 19 图 31: 销售返利净增加额显著下滑 . 19 图 32: 管理费用率在行业中处于较低水平 . 20 图 33: 重视研发,整体研发费用率稳中有升 . 20 图 34: 公司净利率较高,拥有较强的盈利能力 . 20 图 35: 2020Q1 受疫情影响,归母净利润出现波动 . 20 图 36: 2010-2019 年存货周转率稳中有升 . 21 图 37: 应收账款结构良
15、好 . 21 图 38: 应收账款周转率显著高于可比公司 . 21 图 39: 空调销量需求测算模型 . 22 图 40: 国内城镇化率已经来到饱和临界点 . 24 图 41: 城镇、农村家庭空调保有量稳步提升 . 24 图 42: 近十年商品房的销售结构 . 25 图 43: 2018 年主要城市的平均气温 . 25 图 44: 2018 年主要城市家庭平均每百户空调拥有量 . 25 图 45: 各省人均 GDP 存在一定正相关关系 . 26 图 46: 空调实际销量与模型估算基本拟合 . 27 图 47: 核心零部件压缩机为空调主要成本之一 . 28 图 48: 空调需求提升带动压缩机销量提升 . 28 图 49: 格力收购核心零部件公司,实现产业链纵向整合 . 28 图 50: 格力在配件环节既是原材料供应商又是客户 . 29 图 51: 格力甲供业务收入持续增长 . 29 图 52: 格力研发投入增速较快 . 29 图 53: 公司研发人员逐年增加 . 29 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 40 图 54: 格力发明专利申请数逐年增加 . 30 图 55: 格力狠抓产品质量,搭建特色质控体系 . 31 图 56: 格力电器的渠道变革路径 . 33 图 57: 国内网络购物规模逐渐庞大 . 33 图 5