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1、家用电器家用电器/白色家电白色家电 1 / 32 老板电器老板电器(002508.SZ) 2020 年 06 月 16 日 投资评级:投资评级:买入买入(首次首次) 日期 2020/6/15 当前股价(元) 32.28 一年最高最低(元) 36.50/21.67 总市值(亿元) 306.34 流通市值(亿元) 301.79 总股本(亿股) 9.49 流通股本(亿股) 9.35 近 3 个月换手率(%) 58.69 股价走势图股价走势图 数据来源:贝格数据 高端高端厨电厨电龙头地位稳固龙头地位稳固,工程渠道优势显著工程渠道优势显著 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 吕明(分析师)吕明(分析师)
2、周嘉乐(联系人)周嘉乐(联系人) 孟昕(联系人)孟昕(联系人) 证书编号:S0790520030002 证书编号:S0790120030019 证书编号:S0790120040004 国内国内厨电行业厨电行业龙头企业之一,首次覆盖给予“买入”评级龙头企业之一,首次覆盖给予“买入”评级 老板电器是国内厨电行业龙头公司之一。 我们认为, 传统厨电行业虽然增速放缓 但仍有提升空间, 新兴厨电行业受益于渗透率的提升有望继续快速增长, 公司作 为厨电龙头有望继续受益市场规模的扩大。另外,公司在保持原有高端品牌、多 元化渠道优势的基础上,继续扩产品、拓渠道和进行品牌年轻化,业绩有望实现 进一步增长。我们预
3、计公司 2020-2022 年归母净利润为 17.25/19.59/21.95 亿元, 对应 EPS 为 1.82/2.06/2.31 元, 当前股价对应 PE 为 17.8/15.6/14.0 倍, 首次覆盖, 给予“买入”评级。 高端高端品牌品牌+多元多元渠道渠道打造核心竞争力打造核心竞争力,工程渠道工程渠道优势显著优势显著 公司通过高端品牌定位和多元化渠道布局打造核心竞争力公司通过高端品牌定位和多元化渠道布局打造核心竞争力。1)品牌:)品牌:价格方面, 老板品牌产品均价较高;产品方面,较早推出“大吸力”油烟机,锚定高端产品; 营销方面,着力宣传推广“大吸力”概念,标签深入人心。2)渠道:
4、)渠道:公司打造 了多元化的渠道结构,其中以零售和电商渠道为主,工程渠道增长迅速。具体来 看,在零售压力较大、电商增速放缓的背景下,工程渠道快速增长主要因精装修 市场的扩张、老板的高端品牌影响力以及公司较早布局并签约多家大型地产商 等。另外,公司还拓展了互联网家装、海外等新兴渠道,努力挖掘蓝海市场。 扩产品、拓渠道、品牌年轻化, “三驾马车”齐头并进扩产品、拓渠道、品牌年轻化, “三驾马车”齐头并进拉动业绩再增长拉动业绩再增长 公司从公司从扩扩产品、产品、拓拓渠道、品牌渠道、品牌年轻化年轻化三个维度拉动业绩进一步增长三个维度拉动业绩进一步增长。1)扩产品: 在保持传统烟灶优势基础上,发展潜力较
5、大的消毒柜、洗碗机等新兴品类,并持 续规划和推出新产品。 公司计划通过提高配套率的方式促进新品类、 新产品的销 售;2)拓渠道:短期看,随着精装修市场的崛起,工程渠道将带动整体收入增 长;长期看,厨电将从新增需求转向更新需求为主,公司计划解决零售渠道承压 问题以打造其二次增长;3)品牌年轻化:通过邀请新生代明星代言、直播带货、 娱乐营销和 IP 合作等方式塑造年轻化的品牌形象,以抓住年轻代消费者群体。 风险提示:风险提示:房地产市场波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收
6、入(百万元) 7,425 7,761 8,234 9,181 10,117 YOY(%) 5.8 4.5 6.1 11.5 10.2 归母净利润(百万元) 1,474 1,590 1,725 1,959 2,195 YOY(%) 0.8 7.9 8.5 13.6 12.1 毛利率(%) 53.5 54.3 54.5 54.7 54.9 净利率(%) 19.8 20.5 20.9 21.3 21.7 ROE(%) 24.2 23.1 21.1 20.4 19.5 EPS(摊薄/元) 1.55 1.68 1.82 2.06 2.31 P/E(倍) 20.8 19.3 17.8 15.6 14.0
7、P/B(倍) 5.1 4.5 3.8 3.2 2.7 数据来源:贝格数据、开源证券研究所 -16% 0% 16% 32% 48% -102020-02 老板电器沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 32 目目 录录 1、 老板电器:41 年专注高端的厨电领导者. 5 1.1、 发展历程:从油烟机起家到高端厨电龙头 . 6 1.2、 财务分析:营收利润增速放缓,利润率较高盈利能力优秀
8、. 7 1.3、 股权结构稳定,员工和供应商激励措施完善 . 9 2、 行业:未到天花板,传统与新兴厨电仍有较大空间 . 10 2.1、 行业规模及增速:传统大厨电增速较低,新兴厨电增速较高 . 10 2.2、 行业需求空间:保有量、内销量均有较大空间 . 11 2.3、 竞争格局:线下集中度较高,线上较为分散 . 12 2.4、 行业渠道:厨电渠道的多元化趋势. 14 3、 公司看点:高端品牌+多元渠道,竞争优势显著 . 15 3.1、 核心竞争力:品牌定位高端,多渠道布局 . 15 3.1.1、 品牌:定位高端,“大吸力”标签深入人心 . 15 3.1.2、 渠道:多元化渠道结构,以零售和
9、电商渠道为主,工程渠道增长迅速 . 17 3.2、 未来增量:扩产品、拓渠道、品牌年轻化,“三驾马车”齐头并进拉动业绩再增长 . 23 3.2.1、 扩产品:新兴厨电品类渗透率提升,未来潜力较大 . 23 3.2.2、 拓渠道:短期凭借工程渠道增长,长期打造零售渠道的二次增长 . 26 3.2.3、 品牌年轻化:抓住年轻代新消费群体 . 27 4、 盈利预测与投资建议 . 28 4.1、 关键假设 . 28 4.2、 盈利预测与估值 . 28 5、 风险提示 . 29 附:财务预测摘要 . 30 图表目录图表目录 图 1: 公司形成了覆盖不同消费市场的多品牌矩阵 . 5 图 2: 公司形成了多
10、品类的厨电业务格局 . 5 图 3: 公司形成了多元化的渠道结构 . 5 图 4: 从油烟机起家,老板电器逐渐发展为多品类、多品牌、多渠道的高端厨电龙头 . 6 图 5: 20122019 年公司总营收增速放缓,2020Q1 受疫情影响增速下滑 . 7 图 6: 传统烟灶占比较高,主营结构朝着多品类方向发展 . 7 图 7: 公司收入以内销为主,海外有较大拓展空间 . 7 图 8: 老板电器整体毛利率高于华帝股份、美的集团 . 8 图 9: 公司油烟机和燃气灶品类毛利贡献较高. 8 图 10: 老板电器销售费用率整体处于较高水平 . 8 图 11: 20122019 年公司归母净利润增速放缓.
11、 9 图 12: 老板电器净利率高于华帝股份、美的集团 . 9 图 13: 股权结构较为稳定,实际控制人为创始人及董事长任建华 . 9 图 14: 大厨电行业较为成熟增速放缓 . 11 图 15: 洗碗机作为新兴子行业增速较高 . 11 图 16: 相比白电,城镇油烟机保有量仍有提升空间 . 11 图 17: 相比白电,农村油烟机保有量有较大提升空间 . 11 qRtMqOuMpPrOpPpQpRqOoNbRdN9PoMmMtRpPjMoOpRlOqRyQ8OqQvMMYmNmPNZnQtO 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 32 图 18: 相比白电,油烟机内销量有较大提升空间 .
12、12 图 19: 2019 年油烟机线下市场 CR5 为 65.57% . 12 图 20: 2019 年油烟机线上市场 CR5 为 43.65% . 12 图 21: 2019 年燃气灶线下市场 CR5 为 62.57% . 13 图 22: 2019 年燃气灶线上市场 CR5 为 42.68% . 13 图 23: 油烟机高端市场呈现老板、方太双寡头格局 . 13 图 24: 烟灶安装需考虑橱柜等尺寸,具备一定家装属性 . 14 图 25: 嵌入式烤箱安装细节较多,更新繁琐. 14 图 26: 20142019 年厨电渠道结构逐渐多元化 . 14 图 27: 老板品牌油烟机线下均价较高 .
13、 15 图 28: 老板品牌油烟机线上均价较高 . 15 图 29: 老板品牌燃气灶线下均价较高 . 15 图 30: 老板品牌燃气灶线上均价较高 . 15 图 31: 吸力较大的产品均价相对较高 . 16 图 32: 吸烟效果是油烟机尤为重要的性能. 16 图 33: 老板大吸力油烟机产品推出较早,且不断升级换代 . 17 图 34: 老板电器着力宣传大吸力油烟机 . 17 图 35: 老板大吸力油烟机新品 5705,吸力达 22 m /min . 17 图 36: 20182020Q1,苏宁门店数量稳定在 2000 家左右 . 18 图 37: 20142018 年,老板电器专卖店数量不断
14、提升 . 18 图 38: 老板电器线上渠道销售额增速放缓. 19 图 39: 老板电器线上渠道以天猫、京东为主,2017 年开始加强与苏宁易购合作 . 20 图 40: 我国精装修市场规模快速增长 . 21 图 41: 商品房住宅增速较低且呈放缓趋势. 21 图 42: 老板电器获得恒大集团卓越战略合作伙伴荣誉称号 . 22 图 43: 老板电器中央吸油烟机以楼顶主机排烟提效降噪 . 23 图 44: 老板电器中央吸油烟机拥有 3 款产品. 23 图 45: 老板电器与司米橱柜签约合作 . 23 图 46: 老板电器在澳大利亚布里斯班开店. 23 图 47: 老板推出 CQ975 多功能蒸烤
15、一体机新品 . 24 图 48: 老板推出 WB776X 高温除菌嵌入式洗碗机新品 . 24 图 49: 老板通过套餐优惠积极推广多件套产品 . 24 图 50: 老板推广油烟机搭配消毒柜、洗碗机、蒸烤机等 . 24 图 51: 精装市场传统烟灶配套率较高,消毒柜、洗碗机等新兴品类配套率较低 . 25 图 52: 受疫情影响,消费者对于消毒柜的关注度提升 . 26 图 53: 疫情发生后,老板品牌消毒柜销量提升 . 26 图 54: 20152019 年,已销售未竣工房屋面积扩大 . 27 图 55: 2019 年工程渠道老板、方太龙头份额领先 . 27 图 56: 2020 年 3 月老板电
16、器官方宣布宋威龙为代言人 . 28 图 57: 2020 年 3 月老板电器直播带货万余台厨电单品 . 28 图 58: 2020 年 5 月公司赞助综艺向往的生活第四季 . 28 图 59: 2020 年 3 月公司携手 IP 天猫超级品牌日营销 . 28 表 1: 上市后于 2014 年 9 月实行第一次股权激励计划 . 10 表 2: 2015 年以来,多次实行高管、员工、代理商持股计划,充分迸发经营活力 . 10 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 32 表 3: 老板电器较早推出大吸力油烟机且均价较高 . 16 表 4: 老板电器以零售和电商渠道为主,但工程渠道增长迅速 . 18 表 5: 2019 年、2020 年 1-4 月,老板品牌线下大连锁(KA)渠道的销售均负增长 . 19 表 6: 老板电器渠道下沉:新建三四线专卖店、拆分代理商、新增城市公司 . 19 表 7: 预计老板电器线上渠道 2020 全年销售额约为 37.60 亿元,同比增长 4% . 20 表 8: 20162019 年,老板电器在精装修市场的占有率保持行业第一 . 21 表 9: 公司较早布局工程渠道,签约多家地产合作伙伴 .