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1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 汽零汽零+空调双轮驱动,热管理空调双轮驱动,热管理高速成长高速成长 三花智控(002050.SZ)深度跟踪报告2020.12.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司是全球领先的新能源汽车热管理供应商,拥抱电动时代,引领国产替代;空公司是全球领先的新能源汽车热管理供应商,拥抱电动时代,引领国产替代;空 调零部件主业受益绿色新能源标准稳定增长。调零部件主业受益绿色新能源标准稳定增长。随着热泵空调、电池液冷系统等渗随着热泵空调、电池液冷系统等渗 透率提升,新能源透率提升,新能源热管理热管理进入快速增长阶段进入快速增长阶段,市场空间巨大,
2、公司凭借技术壁垒、,市场空间巨大,公司凭借技术壁垒、 成本领先、优质客户,具成本领先、优质客户,具有核心部件和集成能力有核心部件和集成能力,是,是热管理行业增长确定性强、热管理行业增长确定性强、 盈利能力高的优秀中国制造盈利能力高的优秀中国制造企业企业,有望享受行业成长红利,有望享受行业成长红利。我们我们预计预计公司公司 2020-2022 年归母净利润年归母净利润 15.1 亿亿/20.1 亿亿/25.1 亿元,目标市值亿元,目标市值 1250 亿元,亿元,维持维持 “买入”评级“买入”评级,重点,重点推荐推荐。 新能源热管理:拥抱电动时代,引领自主突围新能源热管理:拥抱电动时代,引领自主突
3、围。传统汽车热管理发展成熟,外资 Tier1 长期占据行业领先位置,而汽车电动化使得热管理行业产生了持续的技术变 化,近几年开始起步发展。公司凭借领先技术、响应速度快等优势,实现热管理行 业突围, 正在推动全球格局的重塑。 特斯拉引领全球电动化, 公司最早配套特斯拉, 进入特斯拉供应链对行业起到有力示范效应,公司后续开拓了美系通用、福特,德 系大众、宝马、奔驰、沃尔沃,日韩本田、丰田、现代以及国内的比亚迪和造车新 势力等客户。 新能源热管理: 市场空间巨大, 规模快速增长新能源热管理: 市场空间巨大, 规模快速增长。 全球新能源汽车 2019 年销量为 235 万辆,随着行业行业高速发展,我们
4、预计 2025 年有望超过 1300 万辆。新能源乘 用车热管理相比传统乘用车,我们测算单车热管理价值量由 3000 元级别增长至 6000 元级别;随着热泵方案加速普及,进一步将价值量提升至 7000 元以上。2019 年全球新能源汽车热管理市场规模约 150 亿元,2025 年有望超过 700 亿元。目前 我们预计公司 2025 年前交付的新能源热管理订单超过 300 亿元, 2020/2021/2022 年新能源热管理收入 15/32/47 亿元,2025 年有望接近 150 亿元。 空调制冷零部件:龙头效应明显,绿色能效带动新增长空调制冷零部件:龙头效应明显,绿色能效带动新增长。公司在
5、电子膨胀阀、四通 阀、截止阀等主要制冷零部件领域占有绝对优势,2018 年市场份额分别为 50%/49%/31%,行业格局清晰,龙头地位稳固。受益于能效标准的提升,我们预 计电子膨胀阀渗透率将从现在的 20%提升至 2023 年的 60%,行业空间由 20 亿元 提升到 60 亿元。亚威科下游主要是洗碗机、咖啡机等应用领域,目前国内洗碗机 市场仍处于培育期,2019 年国内洗碗机普及率仅 3%,零售规模约 70 亿元,参考 欧美市场超过 50%的普及率,预计 2022 年行业规模有望达到 400 亿元, CAGR+79%。 公司竞争优势明显,成长确定性高公司竞争优势明显,成长确定性高。近期,国
6、内有企业新进入新能源热管理行业, 引发市场担忧,对此,我们的观点如下:1)空间与格局:从全球产业视角看,公 司新能源热管理赛道高速成长,市场空间巨大,自主品牌更多是在替代海外传统热 管理企业的份额,且热管理部件众多,由多个部件及模块集成,可以存在不同企业 共同配套下游 OEM 产品。2)技术:公司具有核心部件和集成能力,例如电子膨胀 阀技术积累深厚,具备软硬件综合壁垒,竞争对手难以短期复制;创新研发的八通 阀热泵系统已应用于北美知名电动车企新车型,并掌握相关核心技术。 三花智控(三花智控(002050.SZ)深度跟踪报告)深度跟踪报告2020.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 三花
7、智控三花智控 002050 评级评级 买入(维持)买入(维持) 当前价 24.55 元 目标价 34.80 元 总股本 3,592 百万股 流通股本 3,521 百万股 52周最高/最低价 24.55/15.74 元 近1 月绝对涨幅 12.10% 近6 月绝对涨幅 12.10% 近12月绝对涨幅 57.45% 3)前瞻布局绑定大客户,公司独供北美知名电动车企 Model 3/Y 热管理系统,我 们预计两款车型 2021 年销量合计 75 万辆,公司业绩弹性极高。4)成本控制优势 领先全行业:公司人工成本占比仅为收入 10%,相较于国内同行(12%),尤其是 海外巨头(21%)优势明显,毛利率
8、稳定在 30%左右,高于同行业其他竞争对手。 公司强大的技术、客户、成本等优势保障公司的龙头地位稳固。 风险因素风险因素:新能源汽车销量不及预期,技术路线更迭,行业竞争加剧等。 投资建议:投资建议:公司是新能源汽车热管理的龙头,深度配套全球知名车企。公司核心主 业制冷零部件市场份额稳固,受益新能效标准实施,未来业绩增长确定性强。凭借 前瞻布局的技术积累、核心客户的快速放量、规模化降本优势,有望保持在热管理 市场的持续领先,享受行业成长红利。考虑到电动车行业景气超预期以及公司订单 快速增长, 我们将公司 2020-2022 年归母净利润为预测由 14.5/17.5/21.0 亿元上调 至 15.
9、1/20.1/25.1 亿元 (EPS 预测由 0.40/0.49/0.58 元上调至 0.42/0.56/0.70 元) 。 我们预计公司 2025 年汽零业务净利润约 25 亿元,给予远期 2025 年 35 倍 PE,对 应价值 875 亿元; 预计 2025 年空调制冷零部件业务净利润约 18.5 亿元, 给予 2025 年远期 20 倍 PE,对应价值 370 亿元。我们给予公司整体目标市值 1250 亿元,目 标价 34.8 元/股,维持“买入”评级,重点推荐。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(亿元) 108 113 117 1
10、47 177 营业收入增长率 13% 4% 3% 26% 20% 净利润(亿元) 12.9 14.8 15.1 20.1 25.1 净利润增长率 5% 15% 2% 33% 25% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.36 0.41 0.42 0.56 0.70 毛利率% 28.6% 29.6% 29.5% 29.3% 29.3% 净资产收益率 ROE% 15.0% 16.0% 14.6% 16.8% 18.2% 每股净资产(元) 4.04 3.36 2.89 3.32 3.85 PE 68 59 58 44 35 PB 6.1 7.3 8.5 7.4 6.4 资料来源:Wind,中信证券研究
11、部预测 注:股价为 2020 年 12 月 23 日收盘价 pOtMmMsPwPpOpQnMsPsPrP9P8Q6MsQpPoMmMfQpOtRiNtRsP9PmNsOMYmNyRxNoOtP 三花智控(三花智控(002050.SZ)深度跟踪报告)深度跟踪报告2020.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况:热管理龙头,从制冷到汽零,从国内到全球公司概况:热管理龙头,从制冷到汽零,从国内到全球 . 1 围绕制冷主业,不断拓展能力边界 . 1 公司治理结构良好,股权激励“小步快跑” . 3 电动车热管理行业:自主突围,电动车热管理行业:自主突围,空间巨大空间巨大. 5
12、量:新能源汽车高增长,特斯拉确定性最高 . 6 价:电动车较燃油车热管理价值量翻倍,且 ASP 提高趋势明确 . 9 空调制冷零部件行业:龙头效应明显,绿色能效驱动新增长空调制冷零部件行业:龙头效应明显,绿色能效驱动新增长 . 10 全球龙头地位稳固 . 10 能效标准升级明确增加电子膨胀阀用量 . 12 公司核心竞争力:技术主导公司核心竞争力:技术主导+成本领先成本领先+优选客户优选客户 . 14 核心竞争力一:阀类技术与积累绝对领先,创新产品引领行业 . 14 核心竞争力二:成本优势明显 . 17 核心竞争力三:优选客户,增长确定性强、盈利水平高,商业模式正循环 . 17 核心竞争力四:全
13、球布局扎实推进,优先抢占国产替代红利 . 19 三花智控财务分析三花智控财务分析 . 20 盈利预测盈利预测 . 22 风险因素风险因素 . 23 投资建议投资建议 . 23 三花智控(三花智控(002050.SZ)深度跟踪报告)深度跟踪报告2020.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:三花智控产品结构:围绕热管理不断拓展边界 . 2 图 2:电动车对比燃油车:电动车热管理产品类别更多,价值量更高 . 2 图 3:公司收入及同比增速 . 3 图 4:公司收入结构,2020 年前三季度汽零业务占 19 % . 3 图 5:三花汽零收入 . 3 图 6:三花汽零
14、净利润 . 3 图 7:公司股权结构(截至 2020H1) . 4 图 8:公司实际 ROE 及考核标准对比 . 5 图 9:2019 年全球汽车热管理市场(含空调系统)行业格局 . 5 图 10:部分企业热管理业务 2019 年营收 . 5 图 11:全球电动汽车销量及预测 . 6 图 12:海外车企电动化战略和销量目标 . 7 图 13:中国市场特斯拉月销量走势 . 8 图 14:特斯拉全球产能布局 . 8 图 15:特斯拉产量预测 . 9 图 16:公司产品:小总成化带来价值量持续提升,对客户粘性不断增强 . 10 图 17:空调电子膨胀阀、四通阀、截止阀内销量 . 11 图 18:电子
15、膨胀阀、四通阀、截止阀 2018 年市场份额 . 11 图 19:2019 年微通道换热器市场份额 . 12 图 20:中国空调企业出货结构拆分 . 12 图 21:中怡康空调零售能效标准分类销量占比 . 12 图 22:定频空调新旧标准等级对比 . 13 图 23:变频(单热泵)空调新旧标准等级对比 . 13 图 24:三花控股三大阀件收入. 13 图 25:三花控股三大阀件市占率测算 . 13 图 26:三花控股三大阀件年产能 . 14 图 27:三花控股三大阀件年销量 . 14 图 28:三花智控车用电子膨胀阀获得 2017 年美国 PACE 大奖 . 14 图 29:Model S 热
16、管理系统简化示意图 . 15 图 30:Model S 热管理系统中四通阀部件 . 15 图 31:Model Y 热管理系统示意图 . 15 图 32:Model Y 热管理系统中八通阀部件 . 15 图 33:可比公司营业收入、营业成本结构拆分 . 17 图 34:三花智控国内外营收占比 . 18 图 35:三花智控汽零业务国内外主要客户 . 18 图 36:三花汽零全球化布局 . 20 图 37:可比公司毛利率 . 20 图 38:可比公司净利率 . 20 图 39:可比公司四费率 . 21 图 40:可比公司研发费率 . 21 图 41:可比公司资产周转率 . 21 图 42:可比公司
17、资产负债率 . 22 图 43:可比公司流动比率 . 22 三花智控(三花智控(002050.SZ)深度跟踪报告)深度跟踪报告2020.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44:公司 PE-TTM band . 23 表格目录表格目录 表 1:三花控股及三花智控发展历程 . 1 表 2:公司股权激励梳理 . 4 表 3:热管理零部件供应商 . 6 表 4:传统燃油车、新能源汽车热管理价值量测算(单位:元) . 9 表 5:全球电动乘用车热管理空间 . 10 表 6:历代冷媒对比 . 16 表 7:CO2热泵相关车企及生产商 . 16 表 8:公司员工结构 . 17 表 9:公司公
18、告的新能源热管理订单梳理 . 19 表 10:公司 2021 年、2025 年两大业务板块经营预测 . 22 表 11:公司盈利预测简表 . 23 三花智控(三花智控(002050.SZ)深度跟踪报告)深度跟踪报告2020.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况:热管理龙头,从制冷到汽零,从国内到全球公司概况:热管理龙头,从制冷到汽零,从国内到全球 围绕制冷主业,不断拓展能力边界围绕制冷主业,不断拓展能力边界 从制冷到汽零,从国内到全球。从制冷到汽零,从国内到全球。公司前身是浙江绍兴“新昌制冷配件厂” ,三十年来, 公司深耕热管理零部件领域,先后经历了家用冰箱、空调、汽车、
19、新能源汽车行业的高速 增长,围绕阀、泵、换热三大领域不断扩展能力边界。2007 年公司并购了兰柯公司四通 阀全球业务,并通过向母公司发行股份的方式购买了三花制冷、四通机电、三元机械等资 产,重组暖通空调业务。2008 年制冷业务整体上市。2012 年公司收购亚威科及其全球下 属企业股权,进入洗碗机、洗衣机、咖啡机零部件领域。上市公司先后于 2015 年、2017 年并表微通道、汽零业务,形成了目前制冷元器件、汽零业务两大主业。 表 1:三花控股及三花智控发展历程 1984 年以前年以前 1984 年年-1993 年年 1994 年年-2003 年年 2004 年年-2013 年年 2014 年
20、年-今今 发展战略特点 进入家用冰箱行业 学习国内外先进企业 提升管理能力 成本领先转向技术领先 新能源汽车热管理大力布 局 全球化全面铺开 业务主体等 新昌县西郊人民公 社农机修配综合厂 新昌制冷配件厂 合资成立 三花不二工机 (1994 年) 成立三花汽零公司(2004 年) 三花股份三花股份 IPO(2005 年年) 收购兰柯四通阀全球业务 (2007 年) 制冷业务整体上市制冷业务整体上市(2008 年年) 收购德国亚威科(2012) 三花微通道并入上市公司三花微通道并入上市公司 (2015 年年) 三花汽零并入上市公司三花汽零并入上市公司 (2017 年年) 三花控股收购零部件公司
21、福尔达(2018 年) 研发与全球化 布局 成立三花中央研究院 在美国、墨西哥投资 并购建制造基地 建设 6 个研发中心 全球化制造基地 增长主力及 重要产品 冰箱:二位三通 电磁阀 空调:四通阀 汽车:热力膨胀阀市占率全球 第二 空调:四通阀、电子膨胀 阀、截止阀、微通道换热 等全球市占率第一 新能源汽车:新能源汽车:车用电子膨 胀阀、电子水泵、电子油 泵、电子水阀、板式换热 器、油冷器、水冷板等走 在全球行业前列 三花控股 利润规模 年利润超千万元 年利润超亿元 年利润总额超十亿元 2019 年三花智控归母利润 14.2 亿元 背景 张道才被任命厂长 家用冰箱 行业大发展 家用空调 行业大
22、发展 汽车 行业大发展 新能源汽车热管理 市场爆发 资料来源:公司公告,公司官网,中信证券研究部 空调制冷空调制冷三三大产品:四通换向阀、电子膨胀阀、截止阀。四通阀大产品:四通换向阀、电子膨胀阀、截止阀。四通阀通过对制冷工质流通 路径的切换,实现制冷模式和制热模式的转换,广泛适用于房间空调、单元式空调和中央 空调等热泵型系统;电子膨胀阀电子膨胀阀主要用于制冷、空调和热泵系统中,通过自动调节制冷剂 流量, 使系统可以在最佳工况下运行, 是变频空调系统 (一级、 部分二级和三级能效空调) 中的重要零部件;截止阀截止阀主要适用于分体式空调中,可以关闭或开启阀的内部通路,实现 抽真空,添加制冷剂等功能
23、。 三花智控(三花智控(002050.SZ)深度跟踪报告)深度跟踪报告2020.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1:三花智控产品结构:围绕热管理不断拓展边界 资料来源:公司官网,中信证券研究部 电动车电动车热管理热管理:阀阀+泵泵+换热全覆盖换热全覆盖。新能源汽车热管理系统主要分为动力系统、空调 系统和电子电控系统热管理,较燃油车热管理系统更复杂。三花汽零在 2010 年以前已先 发布局相关产业技术,目前完成了车用热管理核心三大类零部件(阀+泵+换热)全覆盖, 并在热泵热管理系统产品的研发和量产保持全球领先。 图 2:电动车对比燃油车:电动车热管理产品类别更多,价值量更高
24、 资料来源:公司官网,中信证券研究部 三花智控(三花智控(002050.SZ)深度跟踪报告)深度跟踪报告2020.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 空调制冷、汽零双轮驱动业绩稳定增长空调制冷、汽零双轮驱动业绩稳定增长。2016 年-2019 年公司营收从 77 亿元增长到 113 亿元, CAGR+16%。 从业务结构来看, 空调制冷 2019 年收入 63 亿元, 占总收入 56%, 微通道/亚威科业务收入 12/9 亿元,占总营收 11%/8%。汽零业务注入上市公司后业绩占 比逐年提升, 2019 年占总收入 15%, 2020 年前三季度, 汽零业务占比进一步提高至 19
25、%。 图 3:公司收入及同比增速 资料来源:公司公告,公司财报,中信证券研究部 注:汽零业务于 2017 年 8 月开始并表,财务数据相应回溯并表 图 4:公司收入结构,2020 年前三季度汽零业务占 19 % 资料来源:公司公告,中信证券研究部 注:2020 年起公司按“制 冷元器件”合并披露“微通道” 、 “亚威科”业务 汽零汽零正加速进入业绩兑现期正加速进入业绩兑现期。公司汽车零部件业务收入从 2015 年的 7.8 亿元(2017 年并表之前)增至 2019 年的 16.5 亿元,CAGR+21%。2019 年收入同比+15%,增速略 有放缓,主要由于下游新能源汽车产销受补贴退坡影响,
26、行业景气短期偏低,2020 年上 半年收入增速会升至+24%。 图 5:三花汽零收入 资料来源:公司财报,中信证券研究部 图 6:三花汽零净利润 资料来源:公司财报,中信证券研究部 公司治理结构公司治理结构良良好好,股权激励“小步快跑”股权激励“小步快跑” 实控人张氏父子控股实控人张氏父子控股 30.18%。张道才、张少波、张亚波父子三人为公司实控人,合 计持股 30.18%。2015 年公司实施员工持股计划,包括董事、高管、核心骨干人员等 129 人合计购买公司 2,667 万股(占当时总股本 1.5%) 。同时不断推出股权激励计划,2018 年向董监高及核心人员共 753 人推出股权激励计
27、划,授予 1,033 万股(占当时总股本 77 96 108 113 86 25% 13% 4% 0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 25 50 75 100 125 150 200192020 1-9 亿元 营业总收入YoY 51% 55%56% 81% 13% 11%11% 13%10%8% 10%10% 11% 13%13%13%13% 15%15% 19%19% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20020 1-3Q 制冷元器件微通道亚威科其他汽零业务 7.8 9.0 12.1 14.3 16.5 9.
28、5 15% 33% 19% 15% 24% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 200182019 2020H1 亿元 三花汽零收入YoY 1.2 1.3 1.8 2.6 2.9 1.7 15% 15% 15% 18% 18% 18% 0% 5% 10% 15% 20% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 200182019 2020H1 亿元 三花汽零净利润净利率 三花智控(三花智控(002050.SZ)深度跟踪报告)深度跟踪报告2020.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分
29、4 0.49%) ;2020 年 2 月继续推出新股权激励计划覆盖公司核心团队 914 人,共授予 1,205 万股(占当时总股本 0.44%) 。 图 7:公司股权结构(截至 2020H1) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 表 2:公司股权激励梳理 授予时间授予时间 授予对象授予对象 授予数量授予数量 授予价格授予价格 (拟拟)授予授予 前日收盘价前日收盘价 预测算费用摊销预测算费用摊销(亿元亿元) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 合计合计 2015年10月 董监高(8 人) 核心骨干员工 (121 人) 共 129 人 2,667 万股 (占 总 股 本 1
30、.52%) 7.02 元/股 7.18 元/股 2018 年 9 月 董事、高管(5 人) 核心人才(748 人) 共 753 人 1,033 万股 (占 总 股 本 0.49%) 8.37 元/股 11.39 元/股 0.12 0.30 0.14 0.05 0.6 2020 年 2 月 董事、高管(5 人) 核心人才(909 人) 共 914 人 1,205 万股 (占 总 股 本 0.44%) 9.85 元/股 21.85 元/股 0.60 0.41 0.20 0.03 1.2 合计合计 0.12 0.30 0.74 0.46 0.20 0.03 1.9 资料来源:公司公告,中信证券研究部
31、 注:2020 年受疫情影响,公司将 2020 年考核标准改为 ROE 不低于 17%,或不低于同行业对标公司同期 80 分位 ROE 股权激励股权激励到位到位,17%ROE 目标“目标“小步快跑小步快跑” 。公司核心技术人员以内部培养为主,上 市后先后推出三次股权激励保障核心团队的稳定。公司 2018、2020 年激励考核标准为 17%ROE水平, 2017并表汽零业务同样也以 17%作为业绩承诺, 充分保障业务经营效率。 三花智控(三花智控(002050.SZ)深度跟踪报告)深度跟踪报告2020.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 8:公司实际 ROE 及考核标准对比 资
32、料来源:公司公告,中信证券研究部 电动车电动车热管理行业热管理行业:自主突围,空间巨大自主突围,空间巨大 燃油车热管理以往是海外巨头主导燃油车热管理以往是海外巨头主导,CR4 达达 60%。燃油车热管理市场以外资品牌为 主,由电装、法雷奥、翰昂、马勒四大巨头所垄断。根据中汽协数据,2019 年全球汽车 热管理市场(含空调系统)规模为 2600 亿元左右,前四大巨头占据全球 59%市场份额。 其中新能源汽车热管理市场规模约 150 亿元。 图 9:2019 年全球汽车热管理市场(含空调系统)行业格局 图 10:部分企业热管理业务 2019 年营收 资料来源:中汽协,中信证券研究部 资料来源:各公
33、司财报,中信证券研究部 注:日元汇率为 0.006318,欧元汇率为 7.7765 新能源热管理格局新能源热管理格局散散,国内企业加速全球替代,国内企业加速全球替代。国内传统热管理厂商,如三花智控、 银轮股份、奥特佳、松芝股份等,在热管理细分领域都有较高市占率的“特色”产品,凭 借传统零部件原有的市场渠道和成本优势,已成功切入海内外主流新能源车企的供应链。 阀:阀:技术壁垒最高技术壁垒最高,尤其是冷媒回路尤其是冷媒回路的的阀件,阀件,毛利率较高。毛利率较高。三花智控、不二工机三花智控、不二工机、汉、汉 昂昂三三大龙头格局大龙头格局清晰。清晰。 泵:泵:为流体提供动力,油泵技术难度更高为流体提供
34、动力,油泵技术难度更高,毛利率较高,毛利率较高。三花智控、银轮股份、 博世、三花智控、银轮股份、 博世、 19.1%19.1% 17.4%17.4% 17.2%17.2% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 201720182019 电装电装 26.5%26.5% 法雷奥法雷奥 10.3%10.3% 翰昂翰昂 10.2%10.2% 马勒马勒 11.9%11.9% 其他其他 41.1%41.1% 1093 358 89113 91 55 0 200 400 600 800 1000 1200 马勒法雷奥电装三花智控 盾安环境 银轮股份 亿元 并购、业绩并购、业绩考核标准考核标准:R
35、ROEOE=1=17%7% 三花智控(三花智控(002050.SZ)深度跟踪报告)深度跟踪报告2020.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 大陆、埃森伯格等均有布局。大陆、埃森伯格等均有布局。 换热器换热器(水冷板、油冷器等)(水冷板、油冷器等) :硬件属性更强,竞争较多硬件属性更强,竞争较多,电动车、燃油车都会使用。,电动车、燃油车都会使用。 中国企业正显示出国产替代明确成本优势。中国企业正显示出国产替代明确成本优势。 表 3:热管理零部件供应商 系统系统 部件部件 供应商供应商 共用 硬件散热 前端模块 电装,马勒,法雷奥,贝洱,汉拿伟世通,摩丁,CK,南京协众,松芝 燃油乘
36、 用车热 管理 发动机/变 速箱 散热器(暖风 水箱) 电装,贝洱,汉拿伟世通,法雷奥,CK,摩丁,青岛东洋,广西八菱,贵州永红,一汽富奥,雷 迪特,长城博翔,河南豫新,重庆上斱,扬州英瑞 变速箱冷却/ 油冷器 贝洱,电装,CK,德纳,贵州永红,重庆超力,宁波路润,天津亚星,长城空调事业部 中冷器 博格瓦纳,贝洱,法雷奥,汉拿伟世通,CK,摩丁,日本东洋,中山东洋 机油冷却器 法雷奥,贝洱,电装,德纳,摩丁,宁波路润,潍坊天浩,汉拿(伟世通),CK,中山东洋,台 州福鑫 尾气处理 EGR 尾气再 循环 法雷奥,贝洱,电装,CK,汉拿伟世通,摩丁,日本东京,博格瓦纳 硬件散热 机滤模块 马勒,贝
37、洱,曼胡默尔,汉格斯特,意大利索菲玛,索格菲 电动车 热管理 空调 电动压缩机 日本三电,电装,日本三菱,法雷奥,奥特佳,苏州中成,爱斯达克,上海爱卫蓝,重庆建设,牡 丹江,浙江特雷,湖南汤普瑞斯 PTC 加热器 德国埃贝赫、三花 电机/电控 电控冷却器 贝洱,法雷奥,电装 电子水泵 博格瓦纳,皮尔博格,大陆,西峡水泵,东南电器,宁波威晟,绍兴科力,三花 资料来源:Marklines,公司官网,中信证券研究部 量:量:新能源汽车高增长,新能源汽车高增长,特斯拉特斯拉确定性最高确定性最高 2025 年新能源热管理行业市场空间超过年新能源热管理行业市场空间超过 700 亿元,未来五年亿元,未来五年
38、 CAGR+33%。新能源 汽车渗透率逐步提高,且特斯拉、大众 MEB、沃尔沃、造车新势力等均有热泵系统布局, 我们预计 2025 年行业 100%会使用热泵空调,行业空间有望接近 1000 亿元。 图 11:全球电动汽车销量及预测 资料来源:中汽协,EV Sales,中信证券研究部预测 海外海外下游下游车企车企战略目标宏大,战略目标宏大,2020 年年电动新车型密集投放。电动新车型密集投放。海外各车企电动车年销 量规划宏大,到 2025 年销量目标总计超 1,000 万辆。同时,为提升电动产品竞争力并降 148 220 235 306 434 573 1335 49% 7% 30% 42%
39、32% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 20020E2021E2022E2025E 万辆 全球YoY CAGR +33% 三花智控(三花智控(002050.SZ)深度跟踪报告)深度跟踪报告2020.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 低生产成本,海外车企纷纷引入正向开发的电动平台,为电动车型推出奠定基础。供给端 的优质车型密集投放有望带动销量快速增长,我们预计 2021 年将会迎来一轮销量增长高 峰,全球销量有望达到 405 万辆(同比+47%) 。 图 12:
40、海外车企电动化战略和销量目标 资料来源:各公司官网,InsideEVs,中信证券研究部 三花智控(三花智控(002050.SZ)深度跟踪报告)深度跟踪报告2020.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 特斯拉中国工厂产能稳步爬坡,特斯拉中国工厂产能稳步爬坡,截至截至 2020 年年 10 月产能已达到月产能已达到 25 万辆万辆/年。年。特斯拉上 海工厂在一年内投产 Model 3, 并自 2020年 5月以来月均销量稳定保持在 1万辆/月以上, 带动行业向上。 国产 Model Y 预计 2020Q1 上市, 有望为行业带来约 10 万辆年销售增量。 图 13:中国市场特斯拉月销
41、量走势 资料来源:ThinkerCar,中信证券研究部 全球布局产能保证销量,迎接电动化浪潮。全球布局产能保证销量,迎接电动化浪潮。根据特斯拉建设规划,到 2021 年中,欧 洲也将拥有本土工厂 Gigafactory 4,目前建设进展迅速。此外,特斯拉选择德州建设第二 个美国整车工厂, 进一步扩充现有产能。 预计 2023 年销量达到 165 万辆, CAGR 为+49%。 图 14:特斯拉全球产能布局 资料来源:特斯拉官网,中信证券研究部 18 215 7,515 2,324 1903 4294 11822143 4272 540 4658 4840 31832284 11926 4313
42、 11466 15022 11475 11584 10911 13103 21500 0 5000 10000 15000 20000 25000 11 10 11 12 20192020 辆/月 三花智控(三花智控(002050.SZ)深度跟踪报告)深度跟踪报告2020.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 15:特斯拉产量预测 资料来源:公司公告,Marklines,中信证券研究部预测 价:价:电动车较燃油车电动车较燃油车热管理价值量翻倍热管理价值量翻倍,且,且 ASP 提高趋势明确提高趋势明确 从燃油车到从燃油车到新能源汽车,
43、新能源汽车,我们测算我们测算热管理热管理价值量价值量由由约约 3000 元提升至元提升至 6000 元元以上以上。 燃油车热管理主要分为动力系统、空调系统热管理,平均单车热管理价值量约 1700+1500=3200 元。新能源汽车对热管理的要求更高,包括电池、电机、空调系统三部 分,且由于没有发动机,冬季需增加制热系统。根据制热方法的不同,进一步分为 PTC、 热泵方案, 对应单车价值量估算分别约 6000 元、 7000 元量级, 较燃油车价值量提升明显。 表 4:传统燃油车、新能源汽车热管理价值量测算(单位:元) 空调空调 价值量价值量 发动机发动机/变速箱变速箱 价值量价值量 电机电机/
44、电控电控 价值量价值量 电池电池 价值量价值量 共用 热力膨胀阀 30 冷凝器 100 蒸发器 300 控制器 500 管路等 300 燃油乘 用车热 管理 压缩机 500 散热器(暖风水箱) 500 冷却风扇 100 水泵 100 节温器 50 变速箱冷却 /油冷器 200 中冷器 150-200 机油冷却器 50-100 电动车 热管理 电动压缩机 1400 电子风扇 100 电池冷却板 500-800 1、 PTC 加热器 1000+ 电机油冷器 300 电池冷却器 200-600 2、热泵 2000-3000 电控冷却器 电子膨胀阀 1 个 150-300 电子水泵 100 蒸发器 3
45、00 膨胀水箱 100 散热器 200 冷凝器 100 价值量价值量 合计合计 燃油车:燃油车:1700 电动车电动车-PTC: 3600 电动车电动车-热泵:热泵: 4600 燃油车:燃油车: 1500 电动车:电动车: 600 电动车:电动车: 2300 资料来源:中信证券研究部测算 0.1 13 20 23 25 0.2 14 17 20 5 8 10 25 37 50 92 127 165 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20018201920E21E22E23E 万辆 Model Y(欧洲产) Model 3(欧洲产) Mod
46、el Y(中国产) Model 3(中国产) Cybertruck(美国产) Model Y(美国产) Model 3(美国产) Model S/X CAGR +4CAGR +49 9% % 三花智控(三花智控(002050.SZ)深度跟踪报告)深度跟踪报告2020.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 单一产品向模块化产品方向发展,提升客户粘性。单一产品向模块化产品方向发展,提升客户粘性。公司已形成完备产品矩阵,涵盖汽 车热管理所需的多个零部件,在掌握核心零部件电子膨胀阀等技术前提下,与主机厂合作 研发集成化热管理系统,综合提高系统效率,并提升产品溢价,带动公司利润水平提高。
47、此外,共同研发也促进公司深度绑定下游车企,提升了客户粘性。 图 16:公司产品:小总成化带来价值量持续提升,对客户粘性不断增强 资料来源:公司官网,中信证券研究部 表 5:全球电动乘用车热管理空间 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2025E 全球新能源汽车销量(万辆) 148 220 235 306 434 573 1335 PTC 方案单车价值量(万元/辆) 0.55 热泵方案单车价值量(万元/辆) 0.65 热泵方案渗透率 0% 4% 9% 10% 22% 49% 70% 平均单车价值量 0.55 0.55 0.56 0.56 0.57 0.60 0.62
48、 全球新能源汽车热管理行业空间(亿元) 81 122 132 171 248 343 828 资料来源:中汽协,EVSales,中信证券研究部测算 空调制冷零部件行业空调制冷零部件行业:龙头:龙头效应明显效应明显,绿色能效绿色能效驱动驱动 新增长新增长 全球龙头地位稳固全球龙头地位稳固 电子膨胀阀行业电子膨胀阀行业规模快速增长规模快速增长。2019 年电子膨胀阀内销 6000 万只,2012-2019 年 CAGR 为+22%,2018 年电子膨胀阀的渗透率不到 30%,新能效落地后,2022 年渗透率 有望提升至 60-70%。按 32-36 元/只计算,对应约 20 亿的市场规模。四通阀景
49、气平稳,四通阀景气平稳, 市场规模接近市场规模接近 50 亿元亿元。2019 年四通阀内销 1.3 亿只,2012-2019 年内销 CAGR+10%。 按 30-35 元/只计算,四通阀内销市场规模约 40-45 亿。截止阀市场稳定截止阀市场稳定。2019 年截止阀 内销 2.8 亿只,2012-2019 年内销 CAGR+8%,按 8 元/只计算,整体市场规模约 20-25 亿。 三花智控(三花智控(002050.SZ)深度跟踪报告)深度跟踪报告2020.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 17:空调电子膨胀阀、四通阀、截止阀内销量 资料来源:产业在线,中信证券研究部
50、电子膨胀阀技术壁垒高。电子膨胀阀技术壁垒高。目前全球仅有三花智控、盾安环境、日本不二工机、日本鹭 宫、丹佛斯等少数公司能够实现量产。三花智控 2018 年市场份额 50%,居市场第一。四四 通阀双寡头竞争格局,通阀双寡头竞争格局,CR2 接近接近 90%。公司四通阀产品 2018 年市场份额为 49%,与盾安环境 合计市场份额近九成,呈现双寡头局面。截止阀市场格局明确,截止阀市场格局明确,公司公司占比接近三分之一占比接近三分之一。公司 截止阀产品 2018 年市场份额为 31%,主要竞争对手为盾安、港利等企业。 图 18:电子膨胀阀、四通阀、截止阀 2018 年市场份额 资料来源:产业在线,中