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1、家用电器家用电器/白色家电白色家电 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 24 帅丰电器帅丰电器（605336.SH） 2022 年 06 月 10 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2022/6/9 当前股价(元) 25.64 一年最高最低(元) 37.50/22.81 总市值(亿元) 36.42 流通市值(亿元) 11.49 总股本(亿股) 1.42 流通股本(亿股) 0.45 近 3 个月换手率(%) 261.77 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 乘乘集成灶集成灶行业东风，行业东风，品牌渠道变革成效品牌渠道变革成效可期可期 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报

2、告 吕明（分析师）吕明（分析师） 周嘉乐（分析师）周嘉乐（分析师） 陆帅坤（联系人）陆帅坤（联系人） 证书编号：S0790520030002 证书编号：S0790522030002 证书编号：S0790121060033 乘行业东风乘行业东风，品牌渠道变革成效可期，品牌渠道变革成效可期，首次覆盖首次覆盖，给予“买入”评级给予“买入”评级 公司作为国内集成灶领军企业，深耕技术研发、产品差异化实现引领。在集成灶品类低渗透率叠加高景气趋势下， 公司持续改善经销商质量， 发力多元化渠道拓展、售后体系升级、加码品牌营销投入，市场份额有望进一步提升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为

3、3.05/3.84/4.66亿元， 对应EPS分别为 2.14/2.70/3.28元，当前股价对应 PE 为 12.0/9.5/7.8 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 低低渗透率叠加高景气度，集成灶渗透率叠加高景气度，集成灶赛道赛道持续高增长持续高增长亮眼表现亮眼表现 集成灶作为新兴家电品类， 对于传统烟灶替代效应明显， 2021 年渗透率达 12.4%。集成灶行业零售额从 2015 年的 36 亿元增长至 2021 年的 256 亿元，CAGR 达38.7%， 受益消费升级以及传统厨电品牌的进场布局， 行业增速有望维持高增长。产品结构方面，功能丰富化、智能化、高端化发展趋势显著，消毒柜款/

4、蒸箱款份额下滑明显，蒸烤一体款/独立款逐渐成为主流，行业产品迭代升级趋势延续。 公司借助底层核心技术实现公司借助底层核心技术实现产品产品差异化差异化，品牌，品牌渠道渠道提升持续提升持续加码加码 （1）产品研发：依托侧吸下排、火焱三燃烧器等行业领先核心技术，公司把握用户需求，推出 X1 蒸烤一体集成灶、X1 双子星 Max 蒸烤同步集成灶等爆款产品，实现差异化引领，根据欧睿咨询，帅丰为 2019-2021 连续三年全国蒸烤一体款集成灶销量领先品牌。2021 年成立杭州创新研究院，助力研发实力进一步强化。 （2）渠道售后：公司销售模式线上线下双轮驱动，一方面持续加大招商、通过“标杆俱乐部” 、 “

5、添翼计划”提升经销商质量，拓展家装、KA、工程等多元化销售渠道； 另一方面， 通过设立杭州电商中心、 推出电商专供款发力线上， 2021年双 11 成绩亮眼。2021 年公司推出全新服务流程体系帅丰微笑服务，强化用户粘性和口碑效应。 （3）品牌营销：签约“联合国妇女署亲善大使”海清为品牌形象代言人，通过传统（央视循环播放、高铁机场持续曝光）+新兴（小红书等内容平台种草、 电视剧产品植入、 爆款综艺冠名） 营销加码助力品牌形象提升。 风险提示：风险提示： 房地产市场波动风险； 市场竞争加剧风险； 渠道拓展不及预期风险。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 20

6、22E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 714 978 1,249 1,566 1,896 YOY(%) 2.3 36.9 27.8 25.3 21.1 归母净利润(百万元) 194 247 305 384 466 YOY(%) 11.7 26.9 23.5 25.9 21.5 毛利率(%) 49.2 46.2 47.5 47.8 48.0 净利率(%) 27.2 25.2 24.4 24.5 24.6 ROE(%) 11.4 13.0 15.2 18.6 21.0 EPS(摊薄/元) 1.37 1.74 2.14 2.70 3.28 P/E(倍) 18.7 14.8 12.0 9

7、.5 7.8 P/B(倍) 2.1 1.9 1.8 1.8 1.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%48%-102022-02帅丰电器沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 24 目目 录录 1、 乘集成灶行业东风，品牌渠道变革成效可期 . 4 1.1、 发展历程：深耕技术实力雄厚，品牌产品行业引领 . 4 1.2、 公司治理：股权结构稳定，股权激励计划稳固核心人才 . 4 1.3、 财务分析：

8、营收提速明显，盈利能力稳中有升 . 5 2、 低渗透率叠加高景气度，集成灶行业持续高增长 . 8 2.1、 行业空间：集成灶品类加速发展，对传统烟灶替代效应显现 . 8 2.2、 品类趋势：升级迭代延续，蒸烤一体/独立款成为主流 . 10 3、 差异化产品持续引领，品牌提升持续发力. 10 3.1、 产品研发：依托底层技术产品差异化发展，蒸烤一体产品持续引领 . 10 3.2、 渠道：线上线下双轮驱动，全新售后服务流程提升用户体验 . 14 3.3、 品牌营销：传统、新兴营销全面发力，品牌影响力持续提升 . 18 4、 盈利预测与投资建议 . 20 5、 风险提示 . 21 附：财务预测摘要

9、. 22 图表目录图表目录 图 1： 公司注重研发创造，推进集成灶产品技术不断更新 . 4 图 2： 公司股权结构稳定，实控人为商若云、邵贤庆和邵于佶 . 5 图 3： 2021 年公司营业收入同比增长 36.93%，提速明显 . 5 图 4： 2018 年以来其他厨电用品收入占比逐年提升 . 5 图 5： 2017-2019 年中高端款集成灶收入占比逐渐增加 . 6 图 6： 结构拉动下 2017-2020 年公司集成灶均价持续上涨 . 6 图 7： 2021 年公司归母净利润同比增长 26.9%，提速较快 . 6 图 8： 2017-2021 年公司毛利率整体保持平稳，2021 年受原材料

10、影响有所承压 . 6 图 9： 2019 年公司渠道款和中高端款集成灶毛利率高于经济适用款 . 7 图 10： 2018-2021 年公司期间费用率保持下降趋势，费率控制能力较强 . 7 图 11： 2020-2021 年公司销售费用率水平高于浙江美大，低于火星人、亿田智能 . 8 图 12： 2017-2020 年公司净利率逐年递增，受毛利率拖累 2021 年略有下滑 . 8 图 13： 2017-2021 年油烟机、燃气灶零售量逐年下滑 . 9 图 14： 2021 年油烟机、燃气灶零售额重回正增长 . 9 图 15： 2015-2021 年集成灶行业零售量 CAGR 达 32.2% .

11、9 图 16： 2015-2021 年集成灶行业零售额 CAGR 达 38.7% . 9 图 17： 2016-2021 年国内居民人均可支配收入稳步提升 . 9 图 18： 2015-2021 年集成灶品类渗透率持续提升 . 9 图 19： 2016-2020 年集成灶品牌数持续增加 . 10 图 20： 集成灶行业三大产业集群分布在浙江省和广东省 . 10 图 21： 2021 年集成灶线上蒸烤一体/独立款份额提升. 10 图 22： 2021 年集成灶线下蒸烤一体/独立款份额提升. 10 图 23： 公司 2019-2021 连续三年全国蒸烤一体款集成灶销量领先 . 12 图 24： X

12、1 双子星 Max 蒸烤同步款集成灶产品力强劲 . 12 图 25： 公司在行业内首家获评“国家认可委员会认可实验室” . 13 hY9WtNnOqNmRoPpRmP9PcM9PnPpPsQtRlOqQtNlOmNsO6MqRpPuOoPnQMYqMqQ公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 24 图 26： 公司重视研发创新，2019 年以来研发费用率保持行业较高水平 . 14 图 27： 公司销售模式通过线上线下双轮驱动. 14 图 28： 2018-2021 年经销收入占主营收入比例稳中有升 . 14 图 29： 2018 年以来公司对经销商平均

13、销额持续提升 . 15 图 30： 2018 年以来公司对经销门店平均销额持续提升 . 15 图 31： 公司设立“标杆俱乐部”，大力发展经销商 . 15 图 32： 公司为新加入的经销商举办“新商赋能”活动 . 15 图 33： 2022 年 3 月公司与德信服务签署战略协议 . 16 图 34： 公司与红星美凯龙等头部 KA 加大合作力度 . 16 图 35： 天猫直营店为公司线上主要销售平台. 16 图 36： 公司明星产品中 T6 双子星、J2 双子星、T1 蒸烤一体夺得电商平台销量冠军 . 17 图 37： 公司总部向经销商售后服务人员提供培训 . 17 图 38： 公司设有全国统一

14、的服务热线，保障消费者权益 . 17 图 39： 公司对售后服务人员提出“形象规范、收费公开”等要求 . 18 图 40： 公司蒸箱款 F16 登上消费主张 ，展示高吸净率 . 18 图 41： 公司 180 秒短片登上品牌故事 ，讲述品牌文化 . 18 图 42： 公司设置高铁列车专线，提升品牌知名度 . 19 图 43： 公司上刊北京、杭州等热门城市机场. 19 图 44： 公司特约赞助欢乐喜剧人 ，拓展品牌知名度 . 19 图 45： 签约海清为品牌形象代言人，提升品牌知名度 . 19 图 46： 公司通过抖音营销挑战赛积极布局短视频市场 . 19 图 47： 展开“百变女神，一步到位”

15、活动扩大品牌影响 . 19 表 1： 公司集成灶产品线全面，以中高端款为主，同时发展经济适用款、线上电商系列 . 11 表 2： 公司已掌握多项集成灶核心技术，打造智能高效的集成灶 . 13 表 3： 我们预计 2022-2024 年公司集成灶产品将维持量价齐升 . 20 表 4： 集成灶行业可比公司估值情况 . 20 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 24 1、 乘乘集成灶集成灶行业东风，品牌渠道变革成效行业东风，品牌渠道变革成效可期可期 1.1、 发展历程：发展历程：深耕深耕技术实力雄厚技术实力雄厚，品牌产品行业引领，品牌产品行业引领 公司前

16、身帅丰有限成立于 1998 年， 2017 年整体变更为浙江帅丰电器股份有限公司，2020 年公司在上交所主板挂牌。历经 20 余年的发展，公司已成为一家集研发、制造、销售为一体的高新技术企业。公司持续丰富产品品类，除集成灶外已相继配套水槽、洗碗机、集成水槽、嵌入式厨电、燃气热水器、橱柜等系列产品，同时正在逐步推进整厨、全屋定制，产品矩阵逐渐完善，致力于为消费者提供一站式集成智慧厨房解决方案。 公司技术实力深厚，收获专业机构认可。2016 年 7 月，公司实验室荣获中国合格评定国家认可委员会认可， 成为国家认可实验室， 按照相关国家标准、 行业标准、地方标准要求，可展开上百项集成灶的相关安全和

17、性能指标的检测。2021 年 7 月，公司获批省级标准国际化试点单位。 公司始终坚持中高端品牌定位，集成灶产品持续热销。2017 年公司作为集成灶行业唯一代表登上央视财经品质中国 。2021 年 8 月，公司成为集成灶领域首家CCTV大国品牌企业。根据欧睿咨询声明，帅丰为 2019-2021 连续三年全国蒸烤一体款集成灶销量领先品牌，验证公司蒸烤一体集成灶行业引领地位。2021 年双十一期间，根据天猫、京东平台官方数据，帅丰 T6 与 J2 型号双子星产品分别夺得各自平台蒸烤独立单品销量第一。 图图1：公司注重研发创造，推进集成灶产品技术不断更新公司注重研发创造，推进集成灶产品技术不断更新 资

18、料来源：公司官网、开源证券研究所 1.2、 公司治理：股权结构稳定，公司治理：股权结构稳定，股权股权激励计划稳固核心人才激励计划稳固核心人才 公司公司实控人为商若云、邵贤庆实控人为商若云、邵贤庆夫妇夫妇和和二者之女邵于佶二者之女邵于佶，股权结构稳定，股权结构稳定。2022 年3 月公司发布公告，聘任邵于佶担任公司总经理，稳步接班。根据 2022 年公司一季报，商若云、邵贤庆和邵于佶分别持有公司 3.04%、3.04%和 17.70%的股份，三人又通过帅丰投资间接持有公司 37.10%的股份。另外，商若云通过丰福投资间接控制公司 6.56%的股份。商若云、邵贤庆和邵于佶三人合计控制公司 67.4

19、4%的股份，持股集中度较高，公司股权结构稳定。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 24 图图2：公司股权结构稳定，实控人为商若云、邵贤庆和邵于佶公司股权结构稳定，实控人为商若云、邵贤庆和邵于佶 资料来源：Wind、开源证券研究所 通过通过股权激励计划，股权激励计划，绑定核心人员与上市公司利益一致绑定核心人员与上市公司利益一致。2021 年 5 月，公司首次向公司及子公司共 33 名核心人员以 13.205 元/股授予股票激励，激励股票总计为122.50 万股，占公司总股本的 0.87%；2022 年 1 月，公司以 17.09 元/股的授予价格向

20、 37 名核心人员授予 30.625 万股限制性股票。 股权激励计划的推进， 将公司核心人员的利益与公司的利益紧密绑定，激发了核心人员的工作动力，有助于公司未来持续稳定发展。 1.3、 财务分析：营收财务分析：营收提速明显提速明显，盈利能力，盈利能力稳中有升稳中有升 公司公司营收逐年递增，营收逐年递增，主要主要由由集成灶贡献。集成灶贡献。2017-2021 年公司营业收入逐年增加，从 2017 年的 5.65 亿元到 2021 年的 9.78 亿元，CAGR 为 14.7%。2021 年公司营业收入同比增长 36.93%，提速明显。公司核心品类集成灶贡献主要收入，2021 年公司集成灶收入为

21、9.04 亿元， 橱柜、 洗碗机以及集成水槽等其他厨电用品收入为 0.58 亿元，其他业务收入 0.26 亿元。集成灶品类营收占比稳定在 90%以上；2018-2021 年水洗类、 橱柜等其他厨电用品营收占比持续提升， 从2018年的4.6%提升到2021年的5.9%。伴随公司产品线布局提速，2022 年公司其他厨电用品收入占比有望进一步提升，产品结构更为健康。 图图3：2021 年公司营业收入同比增长年公司营业收入同比增长 36.93%，提速明显，提速明显 图图4：2018 年以来其他厨电用品收入占比逐年提升年以来其他厨电用品收入占比逐年提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：W

22、ind、开源证券研究所 产品结构提升下公司集成灶销售均价持续上涨。在中高端机型占比提升的拉动下，2017-2020 年公司集成灶均价从 3588 元提升到 4761 元。我们预计随着新产品的推出，中高端产品销售占比将会进一步增加。 0%20%40%60%80%100%02468102017年2018年2019年2020年2021年营业收入(亿元)YoY80%85%90%95%100%2017年2018年2019年2020年2021年集成灶其他厨电用品其他业务公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 24 图图5：2017-2019 年中高端款集成灶收入占

23、比逐渐增加年中高端款集成灶收入占比逐渐增加 图图6：结构拉动下结构拉动下2017-2020年公司集成灶均价持续上涨年公司集成灶均价持续上涨 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2017-2021 年公司归母净利润 CAGR 为 16.5%，2021 年公司归母净利润同比增长 26.9%，提速较快，我们预计在公司持续推进品牌提升、产品提升、渠道扩张下，公司有望保持较快增长。 图图7：2021 年年公司归母净利润公司归母净利润同比增长同比增长 26.9%，提速较快提速较快 数据来源：Wind、开源证券研究所 2017-2021 年年公司公司毛利率整体保持平稳毛利

24、率整体保持平稳，受原材料上涨影受原材料上涨影响，响，2021 年公司毛利年公司毛利率为率为 46.2%， 同比下降同比下降 3.0pcts。 与可比公司相比， 公司 2021 年毛利率低于浙江美大，高于火星人和亿田智能。伴随公司品牌力逐步提高、中高端产品占比逐步提升，我们预计公司毛利率长期向好。 图图8：2017-2021 年年公司毛利率公司毛利率整体保持平稳整体保持平稳，2021 年受原材料影响有所承压年受原材料影响有所承压 数据来源：Wind、开源证券研究所 0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年经济适用款中高端款渠道款其他00400050

25、00051015202017年2018年2019年2020年集成灶销量(万台)平均销售价格(元/台)0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.02017年2018年2019年2020年2021年归母净利润（亿元）YoY30%35%40%45%50%55%60%2017年2018年2019年2020年2021年帅丰电器浙江美大火星人亿田智能公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 24 分集成灶品类看，分集成灶品类看，中高端款和渠道款毛利率中高端款和渠道款毛利率高于经济高于经济适用适用款毛利率款毛利率。由于中高端款和渠道款

26、收入占比较高，品类毛利率变化对公司毛利率有较大影响。2019 年公司毛利率略有下降，主要由于公司推出中高端蒸烤一体集成灶的生产成本较高而售价未大幅提升。 图图9：2019 年年公司渠道款和中高端款集成灶毛利率高于经济适用款公司渠道款和中高端款集成灶毛利率高于经济适用款 数据来源：Wind、开源证券研究所 2018-2021 年年公司期间费用率保持下降趋势，公司期间费用率保持下降趋势，费率控制能力较强费率控制能力较强。与可比公司相比，2021 年公司期间费用率水平低于火星人、亿田智能，与浙江美大的费率差距较2020 年有所减小。 图图10：2018-2021 年年公司期间费用率公司期间费用率保持

27、下降趋势，费率控制能力较强保持下降趋势，费率控制能力较强 数据来源：Wind、开源证券研究所 具体到销售费用率来看，具体到销售费用率来看，2018-2021 年公司销售费用率逐渐递减，从 15.3%下降到 12.3%，与火星人和亿田智能相比，公司的销售费用率水平不高，我们预计公司后续将逐步加大销售费用投放力度，配合差异化产品体系，有望拉动销售收入增长提速。 45%50%55%60%65%2017年2018年2019年公司毛利率经济适用款中高端款渠道款其他0%10%20%30%40%50%2017年2018年2019年2020年2021年帅丰电器浙江美大火星人亿田智能公司首次覆盖报告公司首次覆盖

28、报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 24 图图11：2020-2021 年年公司销售费用率水平高于浙江美大，低于火星人、亿田智能公司销售费用率水平高于浙江美大，低于火星人、亿田智能 数据来源：Wind、开源证券研究所 2017年以来公司净利率稳中有升， 从年以来公司净利率稳中有升， 从2017年的年的23.8%， 提升到， 提升到2021年的年的25.2%，主系主系公司毛利率保持平稳下，控费提效贡献。对比行业内可比公司，公司 2021Q1-3净利率处于较高水平，低于浙江美大，高于亿田智能、火星人。 图图12：2017-2020 年年公司净利率公司净利率逐年递增，受毛利率拖累逐

29、年递增，受毛利率拖累 2021 年略有下滑年略有下滑 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 低渗透率叠加高景气度低渗透率叠加高景气度，集成灶行业集成灶行业持续持续高增长高增长 2.1、 行业行业空间空间：集成灶品类加速发展，对集成灶品类加速发展，对传统传统烟灶替代效应显现烟灶替代效应显现 传统厨电品类中，油烟机和燃气灶传统厨电品类中，油烟机和燃气灶国内国内行业表现较为行业表现较为疲软疲软。自 2017 年以来，油烟机和燃气灶的国内零售量持续下滑。从国内零售额来看，2017-2020 年油烟机和燃气灶品类均呈现持续下降的趋势，2021 年油烟机、燃气灶零售额分别增长了 4.4%、1.4%，重

30、回正增长。 0%5%10%15%20%25%30%2017年2018年2019年2020年2021年帅丰电器浙江美大火星人亿田智能0%5%10%15%20%25%30%35%2017年2018年2019年2020年2021年帅丰电器浙江美大火星人亿田智能公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 24 图图13：2017-2021 年油烟机、燃气灶零售量逐年年油烟机、燃气灶零售量逐年下滑下滑 图图14：2021 年油烟机、燃气灶零售额年油烟机、燃气灶零售额重回正增长重回正增长 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 从国内从

31、国内集成灶集成灶行业表现看，行业表现看，2015-2021 年集成灶行业零售量年集成灶行业零售量 CAGR 达达 32.2%，2015-2021 年集成灶行业零售额年集成灶行业零售额 CAGR 达达 38.7%，量价齐升、，量价齐升、发展前景广阔发展前景广阔。集成灶零售量增速持续跑赢传统烟灶，说明集成灶对传统烟灶有较好的替代效应，渗透率提升逻辑持续验证。 图图15：2015-2021年年集成灶集成灶行业行业零售量零售量CAGR达达32.2% 图图16：2015-2021 年年集成灶集成灶行业行业零售零售额额 CAGR 达达 38.7% 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 数据来源：奥维云网、开

32、源证券研究所 集成灶集成灶品类渗透率低、景气度高，伴随国内居民人均可支配收入增加、高端厨品类渗透率低、景气度高，伴随国内居民人均可支配收入增加、高端厨电需求提升，电需求提升，集成灶渗透率有望进一步提升。集成灶渗透率有望进一步提升。国内居民人均可支配收入从 2016 年的23821 元增长至 2021 年的 35128 元，CAGR 为 8.1%。我们通过公式集成灶渗透率=集成灶零售量/（集成灶零售量+油烟机零售量）来测算，2015-2021 年集成灶品类渗透率从 2.1%提升到 12.4%，渗透率持续提升，且上升空间仍较大。 图图17：2016-2021 年国内年国内居民人均可支配收入稳步提升

33、居民人均可支配收入稳步提升 图图18：2015-2021 年年集成灶集成灶品类品类渗透率渗透率持续提升持续提升 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 -10%-5%0%5%004000油烟机零售量(万台)燃气灶零售量(万台)油烟机同比燃气灶同比-15%-10%-5%0%5%10%15%00500油烟机零售额(亿元)燃气灶零售额(亿元)油烟机同比燃气灶同比0%20%40%60%80%00集成灶零售量(万台)零售量同比0%20%40%60%80%0500300集成灶零售额(亿

34、元)零售额同比0%2%4%6%8%10%00000400002016年2017年2018年2019年2020年2021年国内居民人均可支配收入(元)0%5%10%15%00集成灶零售量(万台)油烟机零售量(万台)集成灶品类渗透率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 24 2016-2020 年集成灶年集成灶行业内品牌数量不断增加，行业内品牌数量不断增加，从从 131 家增长到家增长到 262 家，家，品类普品类普及及提速提速。从产业集群分布来看，主要分为以浙江美大、火星人为代表的浙江海宁产业集群，以帅丰电

35、器、亿田智能为代表的浙江嵊州产业集群，以美的集团、TCL 为代表的广东佛山中山产业集群。 图图19：2016-2020 年集成灶年集成灶品牌数品牌数持续增加持续增加 图图20：集成灶行业三大产业集群分布在浙江省和广东省集成灶行业三大产业集群分布在浙江省和广东省 数据来源：中怡康、开源证券研究所 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 2.2、 品类品类趋势：趋势：升级迭代延续，升级迭代延续，蒸烤一体蒸烤一体/独立独立款成为主流款成为主流 集成灶行业产品结构不断升级集成灶行业产品结构不断升级，蒸烤一体，蒸烤一体/独立份额提升较快，消毒柜款独立份额提升较快，消毒柜款/蒸箱款蒸箱款份额下滑明显份额下滑

36、明显。 2021 年蒸烤一体款线上份额达 53.4% （+20.9pcts） ， 线下份额达 29.6%（+21.9pcts） 。2021 年蒸烤独立款线上份额达 6.1%（+5.2pcts） ，线下份额达 11.8%（+7.9pcts） 。从传统的蒸箱款和消毒柜款来看，2021 年蒸箱款线上份额达 11.4%（-5.0pcts） ， 线下份额达9.8% （-6.5pcts） 。 2021年消毒柜款线上份额达24.7% （-3.6pcts） ，线下份额达 36.5%（-12.1pcts） 。 根据奥维云网2021年集成灶线上渠道细分数据， 消毒柜款主销价格带6000-8000元，蒸箱款主销价格

37、带 8000-10000 元，蒸烤一体款主销价格带 10000-13000 元，蒸烤一体款主销价格带 10000-14000 元。我们认为，在头部品牌主推蒸烤一体款和蒸我们认为，在头部品牌主推蒸烤一体款和蒸烤独立款集成灶的趋势下，万元以上高端市场份额预计将稳步提升。烤独立款集成灶的趋势下，万元以上高端市场份额预计将稳步提升。 图图21：2021 年集成灶线上蒸烤一体年集成灶线上蒸烤一体/独立款份额提升独立款份额提升 图图22：2021 年集成灶线下蒸烤一体年集成灶线下蒸烤一体/独立款份额提升独立款份额提升 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 3、 差异化差异

38、化产品产品持续引领持续引领，品牌，品牌提升持续发力提升持续发力 3.1、 产品产品研发研发：依托底层技术依托底层技术产品差异化发展产品差异化发展，蒸烤一体产品持续引领蒸烤一体产品持续引领 公司自 2005 年组建团队研发集成灶产品开始，在集成灶领域不断深耕。从消费05003002016年2017年2018年2019年2020年集成灶品牌数0%20%40%60%80%100%2020H12020年2021H12021年储物柜款消毒柜款蒸箱款蒸烤独立款蒸烤一体款其他0%20%40%60%80%100%2020H12020年2021H12021年储物柜款消毒柜款蒸箱款蒸烤独立款

39、蒸烤一体款其他公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 24 需求出发，持续进行集成灶产品的迭代升级。从单独烤箱款、蒸箱款集成灶，到蒸烤一体款，再到左蒸右烤的同步款，在产品功能、性能行业领先。 公司集成灶分为公司集成灶分为 V 系列、系列、F 系列、系列、E 系列、系列、S 系列系列、X 系列系列和电商系列（和电商系列（U 系系列、列、 N 系列和系列和 T 系列） ， 能够满足消费者蒸系列） ， 能够满足消费者蒸、 烤烤双双需求，需求， 根据不同型号根据不同型号还配备消毒柜、还配备消毒柜、烘干柜和储物柜。烘干柜和储物柜。V 系列是公司较早推出的产品，

40、主要定位是经济适用款，适合对集成灶功能需求不多的消费者。F 系列、E 系列、S 系列和 X 系列主要是公司近几年推出的产品，属于中高端价位，配备的功能较为丰富，包括蒸烤一体、蒸烤同步等。电商系列也是公司近几年发展重点，产品具备语音控制、蒸烤一体的功能。 表表1：公司公司集成灶产品线全面，以集成灶产品线全面，以中高端款为主，同时发展中高端款为主，同时发展经济适用款、经济适用款、线上电商系列线上电商系列 产品定位 产品系列 产品型号 配备功能 经济适用款 V 系列 V3 储藏柜、消毒柜 V10 储藏柜、消毒柜 V7 消毒柜、蒸箱、蒸烤一体 中高端款 F 系列 2019F16 消毒柜、蒸箱、蒸烤一体

41、 E 系列 E3 消毒柜、蒸箱、蒸烤一体 E6 S 系列 S63 蒸箱、蒸烤一体 S65 X 系列 X1 蒸箱、蒸烤一体、语音控制 渠道款 U 系列 U1 蒸箱、蒸烤一体、语音控制 U3 储藏柜、消毒柜 T 系列 T1 蒸箱、蒸烤一体、语音控制 N 系列 N3 蒸箱、远程控制 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 公司的集成灶公司的集成灶依托依托侧吸下排技术， 在气味降低度、 燃气灶热效率、 油脂分离度、侧吸下排技术， 在气味降低度、 燃气灶热效率、 油脂分离度、噪声等性能指标方面处于行业领先水平。噪声等性能指标方面处于行业领先水平。 （1）吸烟口距离灶面仅 20-30cm，气味降低度可达 9

42、9.96%。 （2）高负压风道系统，噪声低至 67dB。 （3）独特的全封闭油路和油脂分离系统，油脂集中收集，油脂分离度可达 98.91%。 （4）公司自主研发可拆卸导烟板技术，解决了集成灶行业内部清洗难题。 （5）全智能控制吸烟导流板，烟灶联动，避免灶具工作时吸油烟机启动不及时而产生的油烟，当灶具停止工作后吸排烟系统可延时自动关闭。 （6）产品设置童锁功能，真正控制儿童使用所带来的安全风险。 （7）同时产品采用烟道防火装置，在明火意外进入风道后能自动切断电源和气源，保障人身安全。 （8）行业首推的 KOMS 系统，可有效防止锅内干烧引起的炊具损坏及火灾安全隐患，并具有烹饪实时油温显示。 （9

43、）集成灶具有语音控制功能和 APP 远程控制功能。 通过精准洞察消费需求， 公司打造爆品引领消费趋势。通过精准洞察消费需求， 公司打造爆品引领消费趋势。 根据欧睿数据， 2019-2021年帅丰蒸烤一体款集成灶连续三年全国销量领先。X1 蒸烤一体、S63 蒸烤一体、S65蒸烤一体为公司的核心蒸烤一体款产品。 2021 年公司与浙工大联合研发的帅丰荣耀 S65 蒸烤一体集成灶，荣获中国家电及消费电子博览会“2021 艾普兰奖优秀产品”奖，同时获得了中国建筑装饰协会颁发的“红鼎应用 TOP10” 。S65 蒸烤一体集成灶产品力强劲，搭载公司自主研发的 KOMS 智能监控辅助系统，植入最先进的医疗级

44、长距红外测温模块，基于采集数据公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 24 包，通过人工智能算法，系统精确判断用户当前的烹饪状态，实时监测锅内温度，辅助用户掌握火候，并带有超高温提示、防干烧熄火等功能。 图图23：公司公司 2019-2021 连续三年全国蒸烤一体款集成灶销量领先连续三年全国蒸烤一体款集成灶销量领先 资料来源：欧睿咨询 在在蒸烤一体款蒸烤一体款之外，公司凭借产品研发，创新推出了蒸烤同步款集成灶。之外，公司凭借产品研发，创新推出了蒸烤同步款集成灶。2022年公司推出年公司推出 X1 双子星双子星 Max 蒸烤同步款集成灶蒸烤同步款集成灶

45、。在保留原有的蒸烤特色功能外，对腔胆、面板、容量进行全面更新，同时配备 KOMS 厨房全局监控系统。 （1）腔内采用纳米钛金内胆，有效降低油污附着力，抑制细菌滋生。 （2）灶面采用黑晶无痕面板，仿荷叶自洁抗污属性，不易留痕，不沾手印。 （3）腔内容积更大，蒸箱容积为47L，烤箱容积为 32L，满足大量备菜要求。 （4）采用 KOMS 厨房全局监控系统，智能控制油温，避免危险发生。 图图24：X1 双子星双子星 Max 蒸烤同步蒸烤同步款集成灶产品力强劲款集成灶产品力强劲 资料来源：公司官网 2021 年 10 月，公司与天猫技术联合定制 T6-8B 语音智慧大屏蒸烤分体集成灶。T6-8B 为首

46、款应用天猫火影模组的智能集成灶，具有天猫精灵生态设备接入功能，可接入智能门铃、照明、窗帘等天猫生态设备，可作为智慧家居控制终端。并具备天猫智慧语音，空气烤箱，手机 APP 远程控制的功能。 公司公司持续推出创新产品引领行业风潮的背后，我们认为是公司坚持研发、持续持续推出创新产品引领行业风潮的背后，我们认为是公司坚持研发、持续投入的战略路线投入的战略路线。公司拥有集成灶行业首家经国家认可委员会（CNAS）认可的实验室，参与了 3 个国际标准、 20 个国家标准、 4 个行业标准、 16 个团体和地方标准的起草、制订，技术实力过硬。公司共有 11 项发明专利、137 项中国实用新型专利、140 项

47、中国外观设计专利，专利积累深厚。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 24 图图25：公司在行业内首家获评公司在行业内首家获评“国家认可委员会认可实验室”“国家认可委员会认可实验室” 资料来源：公司官网 公司注重核心技术性能创新，具备集成灶核心元器件的自主设计开发能力，在油烟吸进率、燃烧热效率、油脂分离度、噪声控制等性能指标方面处于行业领先水平。集成灶的燃烧系统搭载了公司自主研发焱动力和火焱三燃烧器，搭配具有实用新型专利的聚能锅架，大幅提升了燃烧效率和热效率；公司独创的斑彩螺直流变频风道系统，在降低噪音的同时提升风压，使整个系统运行效率更高。下一

48、步，我们预计公司通过对物联网 IOT 创新、人机互动创新、厨房烹饪数字化的研究和应用前瞻式创新，有望持续推出迭代新品引领潮流。 表表2：公司已掌握多项集成灶核心技术，打造智能高效的集成灶公司已掌握多项集成灶核心技术，打造智能高效的集成灶 核心技术核心技术 主要作用主要作用 燃烧器技术 燃气灶具产品标准允许的设计最大热负荷燃烧器，热效率超过一级能效 59% 高效静音风道技术 风道系统运行效率更高，噪声更低 可拆卸导烟板技术 进风口导烟板独立设计，可便于单独拆洗清洁 聚能盘架 充分燃烧燃气，提升热量利用率，并有效保护火焰燃烧状态 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司 2021 年成立杭州创新研

49、究院，专项研究厨电产品的品类创新、形态创新和智能软硬件创新的发展战略，下设产品创新部、工业设计部、智能厨电研究部、核心指标研究部等部门。其中产品创新部通过研究用户体验进行产品创新，工业设计部将品类创新研究应用到产品设计并输出到产品。智能厨电研究和核心指标研究，使产品性能持续保持领先。创新研究院的设立，将有助于强化公司品类创新能力。 2017 年以来年以来公司公司研发费用率保持行业较高水平研发费用率保持行业较高水平。从可比公司看，2019 年以来公司研发费用率高于火星人和浙江美大，低于亿田智能。我们预计，下一步公司有望持续通过研发投入保持优势，改进集成灶工艺和用材，拓展集成水槽、洗碗机、嵌入式电

50、器以及厨房配套项目等品类升级，支撑公司由集成灶单品向全厨场景转型升级。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 24 图图26：公司公司重视研发创新重视研发创新，2019 年以来年以来研发费用率研发费用率保持行业较高水平保持行业较高水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 3.2、 渠道：线上线下渠道：线上线下双轮驱动双轮驱动，全新全新售后服务售后服务流程流程提升用户体验提升用户体验 基于集成灶较强的线下安装属性，公司一直以扁平高效的经销模式为主要销售模式，省会、地级市、县级市经销商均为总部型扁平化垂直管理，线上线下双轮驱动。 经过多年发展公司已经建

51、立了覆盖全国范围的营销网络和服务体系。2018-2021年经销收入占主营业务收入的比例从 87.21%提升到 92.72%。 公司持续加大推广力度，不断吸引优质经销商加入。 下一步公司通过搭建以省为单位的运营中心， 承载销售、招商、活动推广、产品培训、拓展渠道、品牌建设、订单管理以及后端服务八大主要职能，将进一步精细化各省经销商的管理工作。 图图27：公司公司销售模式通过线上线下双轮驱动销售模式通过线上线下双轮驱动 图图28：2018-2021 年经销年经销收入占主营收入比例稳中有升收入占主营收入比例稳中有升 资料来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司持续公司

52、持续拓展拓展经销商，经销商，经销商质量不断提升。经销商质量不断提升。公司持续拓展经销商，经销商数量从 2017 年的 1087 家增长至 2021 年的 1300 多家，数量持续提升，单经销商销售额持续提升。经销门店从 2017 年的 1340 家增长至 2021 年的 1600 多家，门店平均销额从 2017 年的 40 万元增长至 2021 年的 56 万元，保持提升趋势。2021 年公司新增、改造第四代形象店专卖店 300 多家，并且持续提升经销商质量，实现数量、质量双增长。针对全国一二线市场，公司开展快速布局行动，2021 年在上海、武汉、长沙、合肥、重庆、天津、郑州等地新开、改造近

53、50 家门店，加快大市场开拓。 2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2017年2018年2019年2020年2021年帅丰电器浙江美大火星人亿田智能50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年2021年经销模式线上直营模式其他模式公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 24 图图29：2018 年年以来以来公司公司对对经销商经销商平均销额持续提升平均销额持续提升 图图30：2018 年年以来以来公司公司对对经销经销门店平均销额持续提升门店平均销额持续提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司

54、公告、开源证券研究所 公司总部从营销、开店等多方面扶持经销商，设立“标杆俱乐部” ，分享优秀的营销、管理和团队经验；以“标杆商”为核心，带动周边经销商共同发展。通过“添翼计划”新商赋能，助力经销商发展。2021 年公司共推出 10 个主题活动，共计 35场大型活动为经销商赋能。为配合大商计划，公司推出了荣耀行动，主要为大商各职能部门提供优先服务。针对销售一线店长，公司组织“青丰计划”超级店长创造营，开展门店、线上等多形式培训，培训开展 300 场以上，授训人次近 3 万人，提升终端的销售能力和服务能力。 图图31：公司设立“标杆俱乐部” ，大力发展经销商公司设立“标杆俱乐部” ，大力发展经销商

55、 图图32：公司为新加入的经销商举办“新商赋能”活动公司为新加入的经销商举办“新商赋能”活动 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 拓展多元化、多层次线下销售网络拓展多元化、多层次线下销售网络，全面全面布局布局整装渠道、整装渠道、家装渠道家装渠道、KA 渠道渠道、工程渠道等工程渠道等。2022 年 3 月公司与德信服务签署战略协议，成为“德信服务美居 2022年度官方合作供应商” ，为消费者提供一站式厨房安装。在家装渠道方面，公司指导经销商快速开拓家装渠道，实现了与湖南千思等地方家装合作网点 700 家以上。除了线上天猫、京东平台外，线下家装实体店也是消费者愿意选择的地点，公司设立了独立的

56、KA 发展部门，加大与 KA 渠道合作，如京东家电、京东厨卫、苏宁易购、国美电器等；同时，公司出台经销商进入 KA 公司的扶持政策，加大经销商对 KA的进驻率。在工程渠道方面，公司从地方工程开始突破，河南、江西、山东等区域工程相继完工，完善布局多元化、多层次销售网络。 02040608090007年2018年2019年2020年2021年经销商数量经销商平均销额(万元)00002017年2018年2019年2020年2021年经销门店数量经销门店平均销额(万元)公司首次覆盖报告公司首次

57、覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16 / 24 图图33：2022 年年 3 月公司与德信服务签署战略协议月公司与德信服务签署战略协议 图图34：公司公司与红星美凯龙等头部与红星美凯龙等头部 KA 加大加大合作合作力度力度 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 公司公司加快发展电商渠道，加快发展电商渠道，成立京东电商部，成立京东电商部，在杭州设立电商中心扩充在杭州设立电商中心扩充团队，推团队，推出线上特供款出线上特供款发力线上销售发力线上销售。在线上渠道中，天猫直营店为公司主要收入来源，占比从 2017 年的 75%提升至 2019 年的 85%。为加大京东直营店收入，公司

58、成立京东电商部，增设京东自营店，参与“星火”计划，与京东达成了多维度的合作。公司于 2021 年 3 月在杭州设立电商中心， 组建电商直播团队， 加强电商团队建设和培养，积极抢占线上市场份额。公司还对电商平台推出线上特供款，提升电商渠道收入占比，拉动整体销售。 图图35：天猫直营店为公司线上主要销售平台天猫直营店为公司线上主要销售平台 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 2021 年双十一期间，年双十一期间，公司多个公司多个爆款产品夺得电商销量冠军爆款产品夺得电商销量冠军，两大电商平台销售，两大电商平台销售额同比翻倍额同比翻倍。在 2021 年双 11 期间，帅丰天猫旗舰店销售额成功破亿，总

59、成交额排名第二。帅丰在天猫和京东两大平台中销售额超过 1.7 亿，同比增长 114%。帅丰 J2双子星与 T6 双子星分别夺得京东、天猫两大电商平台的蒸烤分体单品的销量冠军，T1 蒸烤一体夺得天猫平台蒸烤一体单品的销量冠军。 0%20%40%60%80%100%201720182019天猫直营店(万元)京东直营店(万元)京东“门店帮”(万元)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17 / 24 图图36：公司明星产品中公司明星产品中 T6 双子星、双子星、J2 双子星、双子星、T1 蒸烤一体夺得电商平台销量冠军蒸烤一体夺得电商平台销量冠军 资料来源：公司官网

60、 集成灶前装属性明显，集成灶前装属性明显，公司公司全流程售后服务全流程售后服务提升提升用户粘性用户粘性。集成灶作为新型厨电产品，与传统厨电相比安装更为复杂，功能更加集成化，因此需要提供专业的安装及售后维修服务。为了提升售后服务质量，公司总部会向经销商的售后服务人员提供专门的售后服务培训，为消费者提供更加专业、完善和便捷的服务。同时，公司还设立了全国统一的服务热线，保障每一位消费者的权益。 图图37：公司总部向经销商售后服务人员提供培训公司总部向经销商售后服务人员提供培训 图图38：公司设有全国统一的服务热线，保障消费者权益公司设有全国统一的服务热线，保障消费者权益 资料来源：公司官网 资料来源

61、：公司官网 2021 年推出全新服务流程体系年推出全新服务流程体系， 为， 为用户用户提供专业高效的服务支持。提供专业高效的服务支持。 公司承诺 “及时响应、高效处理、装修无忧、延期收货、高层送货上门”等事项，对服务人员提出“形象规范、收费公开”等要求，制定“2 小时内联系落实、48 小时内上门处理、72 小时内服务闭环”等售后服务政策，保障问题及时解决，为客户提供专业高效的售后服务。2021 年公司推出全新服务流程体系帅丰微笑服务，推出基础保养套餐与深度保养套餐，为消费者免费提供安全检查、功能调试、产品清洁等集成灶保养服务。公司“微笑服务”通过五星级售后服务认证，有助于提升消费者对公司产品使

62、用感，增强用户粘性。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18 / 24 图图39：公司对售后服务人员提出“形象规范、收费公开”等要求公司对售后服务人员提出“形象规范、收费公开”等要求 资料来源：公司微信公众号 3.3、 品牌品牌营销营销：传统传统、新兴、新兴营销营销全面发力全面发力，品牌影响力持续提升品牌影响力持续提升 2010 年起公司签约“联合国妇女署中国亲善大使” 、知名演员海清为品牌形象年起公司签约“联合国妇女署中国亲善大使” 、知名演员海清为品牌形象代言人，强化国内专业厨电品牌形象。并在海清主演的爆款电视剧小欢喜中深代言人，强化国内专业厨电品牌

63、形象。并在海清主演的爆款电视剧小欢喜中深度植入、宣传品牌“健康厨房”的理念。度植入、宣传品牌“健康厨房”的理念。 通过与国家级主流媒体合作、品牌产品通过与国家级主流媒体合作、品牌产品在在央视荧幕央视荧幕循环播放循环播放。2015 年公司在CCTV-1 和 CCTV-13 进行广告投入，同时独家冠名 CCTV-2消费主张 ，成为行业内首家获得中央电视台独家冠名权的企业。2020 年公司作为集成灶行业唯一代表，登陆央视消费主张十九大特别节目品质中国 ，节目中的 F16 蒸箱款集成灶向观众展示了帅丰集成灶高效的油烟吸净率。2021 年 8 月，公司首次登陆央视大国品牌展示品牌故事，讲述品牌文化。20

64、21 年 10 月，帅丰品牌故事片如果爱有标准登陆央视 CCTV-1 进行展播。2022 年 1 月，公司品牌责任登陆央视，在央视王牌频道多次热播，提升品牌形象，扩大品牌影响力。 图图40：公司公司蒸箱款蒸箱款 F16 登上 消费主张 ， 展示登上 消费主张 ， 展示高高吸净率吸净率 图图41：公司公司 180 秒短片登上秒短片登上品牌故事 ，讲述品牌文化品牌故事 ，讲述品牌文化 资料来源：公司微信公众号 资料来源：公司官网 通过冠名通过冠名高铁列车专线高铁列车专线、上刊高铁、机场广告位、上刊高铁、机场广告位，线下加大曝光力度、线下加大曝光力度、扩大招扩大招商机会。商机会。公司冠名高铁列车专线

65、 G7484，从高铁车外机身、到车内桌贴、天幕都布满品牌标识，有效扩大品牌影响力。公司上刊高铁站广告灯箱，加大品牌传播，扩大招商机会。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19 / 24 图图42：公司设置高铁列车专线，提升品牌知名度公司设置高铁列车专线，提升品牌知名度 图图43：公司上刊北京、杭州等热门城市机场公司上刊北京、杭州等热门城市机场 资料来源：公司微信公众号 资料来源：公司微信公众号 在创新营销方面，公司通过电视剧植入在创新营销方面，公司通过电视剧植入、综艺赞助综艺赞助，提升提升品牌在年轻品牌在年轻群体的群体的认认知知度度。公司特约赞助播出欢乐

66、喜剧人第七季，借助热门综艺节目的传播，加深品牌形象。公司特约赞助湖南卫视周六做好菜综艺节目，传播品牌形象。 图图44：公司特约赞助欢乐喜剧人 ，拓展品牌知名度公司特约赞助欢乐喜剧人 ，拓展品牌知名度 图图45：签约海清为品牌形象代言人签约海清为品牌形象代言人，提升品牌知名度提升品牌知名度 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 公司以公司以抖音抖音、小红书、小红书、视频营销为线上推广重点视频营销为线上推广重点，扩展品牌知名度，扩展品牌知名度。公司积极布局短视频市场，设立抖音营销挑战赛，通过明星与达人阵容的强势带动，激发用户的参与度。其中就是不食人间烟火抖音播放量破 20 亿， 丰味烤粽要你考中

67、 、欢喜过丰年等视频播放量均破亿，品牌知名度大幅提升。公司在微信、抖音、小红书等平台发起“百变女神，一步到位”活动，鼓励消费者讲述厨房故事，关注消费者的使用体验。通过持续的营销加码，公司品牌声量持续扩大。 图图46：公司通过抖音营销挑战赛积极布局短视频市场公司通过抖音营销挑战赛积极布局短视频市场 图图47：展开“展开“百变女神，一步到位”活动百变女神，一步到位”活动扩大品牌影响扩大品牌影响 资料来源：钱江晚报 资料来源：公司官网 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20 / 24 4、 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 从公司业务层面看，我们认为集成灶

68、行业需求旺盛，蒸烤一体/蒸烤独立款产品力较强， 对传统烟灶具有较明显的替代效应， 预计 2022-2024 年公司集成灶收入增速分别为 24%/20%/13%，其中集成灶均价增速分别为 2%/2%/1%，集成灶销量增速分别为 22%/18%/12%；在全厨装修需求提升，橱柜、集成水槽等产品渗透率提升趋势下，预计 2022-2024 年公司其他厨电用品收入增速分别为 60%/60%/60%；预计2022-2024 年公司其他收入增速分别为 100%/100%/100%。 盈利能力方面，考虑到高毛利率的蒸烤型集成灶产品占比稳步提升，以及 2022年原材料价格预计将趋于回落，公司毛利率有望持续提升；

69、2022 年预计公司会加大营销投放抢占行业发展机遇，预计净利率有所下降，长期看在毛利率提升带动下预计 2023-2024 年净利率稳步提升。 表表3：我们预计我们预计 2022-2024 年公司年公司集成灶产品集成灶产品将维持将维持量价齐升量价齐升 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入/亿元 9.78 12.49 15.66 18.96 yoy 36.93% 27.78% 25.33% 21.08% 集成灶/亿元 9.04 11.25 13.54 15.31 yoy 34.58% 24.44% 20.36% 13.12% 集成灶销量/万台 18.05 22.03 25.99

70、 29.11 yoy 28.00% 22.00% 18.00% 12.00% 集成灶均价/元 5005.74 5105.85 5207.97 5260.05 yoy 5.14% 2.00% 2.00% 1.00% 其他厨电用品/亿元 0.58 0.93 1.49 2.38 yoy 64.17% 60.00% 60.00% 60.00% 其他收入/亿元 0.16 0.32 0.63 1.26 yoy 123.22% 100.00% 100.00% 100.00% 数据来源：Wind、开源证券研究所 根据以上假设，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 3.05/3.84/4.66 亿元

71、，对应 EPS 分别为 2.14/2.70/3.28 元，当前股价对应 PE 为 12.0/9.5/7.8 倍，与行业可比公司相比估值不高，公司持续改善经销商质量，发力多元化渠道拓展、售后体系升级、加码品牌营销投入，市场份额有望进一步提升。首次覆盖，给予“买入”评级。 表表4：集成灶行业可比公司估值情况集成灶行业可比公司估值情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 评级评级 收盘价收盘价 归母净利润增速（归母净利润增速（%） PE（倍）（倍） 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300894.SZ 火星人 买入 31.98 36.53

72、 32.74 29.43 26.79 72.1 26.0 20.1 15.8 300911.SZ 亿田智能 买入 57.49 45.76 30.40 33.29 27.84 42.3 22.7 17.1 13.3 002677.SZ 浙江美大 买入 13.58 22.28 18.55 15.46 13.77 16.9 11.1 9.6 8.5 A 股平均 43.8 19.9 15.6 12.5 605336.SH 帅丰电器 买入 25.64 26.95 23.51 25.92 21.45 19.6 12.0 9.5 7.8 数据来源：Wind、开源证券研究所（火星人、浙江美大、亿田智能、帅丰电

73、器均采用开源证券研究所内盈利预测数据，收盘价日期为2022/6/9） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21 / 24 5、 风险提示风险提示 房地产市场波动风险；市场竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22 / 24 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1058 1667 16

74、03 1982 2014 营业收入营业收入 714 978 1249 1566 1896 现金 832 577 704 611 873 营业成本 363 526 656 817 986 应收票据及应收账款 0 5 1 6 3 营业税金及附加 8 10 13 16 20 其他应收款 3 5 5 7 8 营业费用 91 120 179 222 265 预付账款 8 14 15 21 24 管理费用 31 46 59 74 89 存货 91 128 397 771 544 研发费用 27 41 52 66 80 其他流动资产 124 939 480 565 563 财务费用 -15 -26 -52

75、-60 -72 非流动资产非流动资产 938 582 840 984 1071 资产减值损失 -0 -0 -0 -0 -0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 14 13 13 8 11 固定资产 251 454 513 592 676 公允价值变动收益 -0 -1 -2 -2 -2 无形资产 59 57 54 52 49 投资净收益 5 13 2 8 5 其他非流动资产 629 71 272 340 346 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 1996 2249 2443 2966 3084 营业利润营业利润 229 285 355 445 542 流动负债流动负债 28

76、6 342 437 889 857 营业外收入 0 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 2 1 1 1 1 应付票据及应付账款 181 210 165 427 559 利润总额利润总额 227 286 354 445 541 其他流动负债 105 132 272 462 298 所得税 33 39 50 62 75 非流动负债非流动负债 11 15 7 9 11 净利润净利润 194 247 305 384 466 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 11 15 7 9 11 归母净利润归母净利润 194 247 305 384

77、 466 负债合计负债合计 297 357 444 899 868 EBITDA 219 291 364 460 561 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元) 1.37 1.74 2.14 2.70 3.28 股本 141 142 227 227 227 资本公积 1020 1039 954 954 954 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 538 727 787 864 957 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 1699 1892 1999 2067 2217 营业收入(%) 2.3 36.9 27

78、.8 25.3 21.1 负债和股东权益 1996 2249 2443 2966 3084 营业利润(%) 11.1 24.8 24.4 25.4 21.6 归属于母公司净利润(%) 11.7 26.9 23.5 25.9 21.5 获利能力获利能力 毛利率(%) 49.2 46.2 47.5 47.8 48.0 净利率(%) 27.2 25.2 24.4 24.5 24.6 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 11.4 13.0 15.2 18.6 21.0 经营活动现金流经营活动现金流 174 178 371 43

79、1 583 ROIC(%) 10.2 12.2 14.4 17.7 20.1 净利润 194 247 305 384 466 偿债能力偿债能力 折旧摊销 17 22 29 35 42 资产负债率(%) 14.9 15.9 18.2 30.3 28.1 财务费用 -15 -26 -52 -60 -72 净负债比率(%) -48.8 -30.3 -35.1 -29.5 -39.3 投资损失 -5 -13 -2 -8 -5 流动比率 3.7 4.9 3.7 2.2 2.4 营运资金变动 -27 -75 96 77 149 速动比率 3.3 3.2 2.3 1.2 1.4 其他经营现金流 10 22

80、-5 4 3 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -240 -448 -97 -268 -78 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 资本支出 246 85 75 86 88 应收账款周转率 9610.0 399.4 400.0 400.0 400.0 长期投资 1 -380 0 0 0 应付账款周转率 2.1 2.7 3.5 2.8 2.0 其他投资现金流 8 -743 -23 -182 10 每股指标每股指标(元元) 筹资活动现金流筹资活动现金流 789 -46 -147 -255 -244 每股收益(最新摊薄) 1.37 1.74 2.14 2.70 3.28

81、 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.22 1.25 2.61 3.03 4.11 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 11.96 13.32 14.08 14.55 15.61 普通股增加 35 1 85 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 756 20 -85 0 0 P/E 18.7 14.8 12.0 9.5 7.8 其他筹资现金流 -2 -67 -147 -255 -244 P/B 2.1 1.9 1.8 1.8 1.6 现金净增加额现金净增加额 723 -317 127 -93 261 EV/EBITDA 22.2 16.4 13.2

82、 10.5 8.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23 / 24 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法 、 证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行） 已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险） ，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不

83、便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证， 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现 20%以上； 增持（outperform）

84、预计相对强于市场表现 5%20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在5%5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现 5%以下。 行业评级行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 、美股基准

85、指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披

86、露和法律声明 24 / 24 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的机构或个人客户（以下简称“客户” ）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请

87、。 本报告所载的资料、 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断， 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在

88、任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本

89、报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：