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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 04 月 02 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）渠道改“格”入佳境，“力”精图治见成效渠道改“格”入佳境，“力”精图治见成效 消费品/家电 目标估值：NA 当前股价：36.75 元 “格力模式”的得与失“格力模式”的得与失。格力 1994 年以来陆续创立返点模式、推动股权分置改革，并最终形成盛世兴欣渠道体系。回顾过往，格力独具特色的渠道模式一直是其核心竞争力之一，但 2015 年之后同为行业龙头的美的、海尔先后完成“T+3”及“统仓统配”改革，新贵奥克斯亦凭借网批模式崛起，2019 年凭借渠道效率优势开启价格战，导致格力在

2、线上和线下 KA 渠道份额受到较大冲击，在此背景下格力推行新一次渠道改革。为何要渠道改革为何要渠道改革？过去在行业高速发展期，如何激励渠道积极拓展是重中之重，同时由于空调存在明显季节性周期，渠道商高资金规模带来的强蓄水能力能够有效帮助厂商平滑需求端季节波动，提升生产效率。但随着空调市场增量需求逐步转为存量需求，行业淡旺季属性明显减弱，2016-2020 年我国空调市场 5-6 月销售额占比从 32.7%快速降低至 24.3%，线上渠道的占比快速提升以及线上线下渠道旺季错峰进一步削弱空调需求季节性波动，叠加厂商自营及第三方仓储物流系统逐步成熟，渠道核心能力从规模化向高效化迁移。2019 年格力受

3、渠道库存高企，渠道层级冗余影响，价格战期间暴露渠道效率劣势，致使份额受到较大冲击。在线上渠道拓展落后，线下渠道竞争力下滑的背景下，格力于 2019 年底启动渠道改革，加强线上 DTC 渠道及经销体系建设，简化线下代理经销体系层级，并推动线上线下新零售模式变革，力图降低渠道加价倍率，提升渠道周转效率和综合竞争力，重执行业牛耳。渠道改革进展如何渠道改革进展如何？1）线上渠道，2019 年公司将 DTC 渠道格力商城更名“格力董明珠店”，并通过董事长直播大力推进线上渠道拓展及线上线下渠道融合，在理顺渠道通路后格力迅速收窄与竞品的渠道价差，补齐线上渠道短板并为线下云网批模式的上线和推广打下了坚实基础。

4、2）线下渠道，线下公司以安徽市场作为试点推广云网批模式，将传统销售公司角色转为区域服务商，并正式取消代理商层级，有效降低渠道加价率，缩短跟竞品的终端价差并增厚公司利润。目前全国范围内安徽、云南、贵州、四川、河北、陕西、东北三省等区域已经完成，其他省份也开始陆续推进，随着改革区域增多，改革周期明显缩短，预计随全国主要市场改革完成，公司份额回升及厂商利润增厚效果将逐步兑现。盈利预测及投资评级。盈利预测及投资评级。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 1990 亿元、2234 亿元及 2374 亿元，同比分别增长 5%、12%及 6%；预计归母净利润分别为 242 亿元、273 亿元及

5、 292 亿元，同比分别增长 5%、13%及 7%，对应 2023 年 PE 为 7.6 倍，对应股息率（TTM）超过 8%，安全边际高。公司治理方面，目前公司第二期员工持股计划完成股票非交易过户，此前第一期员工持股计划覆盖 4845 人，第二期持股计划进一步优先中层干部和核心员工认购，最多覆盖人数 1.2 万人，业绩考核要求除了净利润指标外，同步考核 22-23 年 ROE 不低于 22%/21%。我们认为在 23 年空调行业景气回升、渠道改革红利释放、公司治理改善共同推动下，格力估值将重新开启扩张，维持“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：房地产竣工不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大

6、幅上涨、渠房地产竣工不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅上涨、渠道改革进道改革进展不及预期。展不及预期。基础数据基础数据 总股本（万股）563141 已上市流通股（万股）558749 总市值（亿元）2070 流通市值（亿元）2053 每股净资产（MRQ）17.0 ROE（TTM）26.9 资产负债率 71.5%主要股东 珠海明骏投资合伙企业(有限合伙 主要股东持股比例 16.02%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 4 16 29 相对表现 5 10 33 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、格力电器（000651）空调主业持续改善，B 端业务并表贡献增量2022

7、-10-30 2、格力电器（000651）经营韧性强，中报业绩超预期2022-08-31 3、格力电器（000651）第二期员工持股计划落地，公司治理继续完善2022-05-22 史晋星史晋星 S03 彭子豪彭子豪 S01 纪向阳纪向阳 研究助理 -20-Apr/22Jul/22Nov/22Mar/23(%)格力电器沪深300格力电器格力电器（000651.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)1

8、70497 189654 199000 223426 237449 同比增长-15%11%5%12%6%营业利润(百万元)26044 26677 28628 32419 34856 同比增长-12%2%7%13%8%归母净利润(百万元)22175 23064 24216 27270 29216 同比增长-10%4%5%13%7%每股收益(元)3.94 4.10 4.30 4.84 5.19 PE 9.3 9.0 8.5 7.6 7.1 PB 1.8 2.0 1.8 1.6 1.4 资料来源：公司数据、招商证券 BVaXlYiYeYjYuVvUvUaQdN7NnPqQpNmPfQnNnRkPnN

9、tQaQpOqNuOtPyQxNnRpO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、“格力模式”，为何要变革？.5 1、“格力模式”发展史.5 2、为何要变革？空调行业之变.6（1）需求侧：行业规模趋顶，渠道结构变化，需求季节性周期减弱.6（2）供给侧：仓储物流体系成熟，渠道蓄水能力需求减弱.8（3）市场竞争：渠道效率重要性提升，快周转替代规模化成为竞争力核心要素.8 二、渠道改革进展.9 1、线上渠道：新零售变革，DTC 渠道建设+一盘货.9 2、线下渠道：渠道扁平化，价值链重构，信息化搭建.11 三、盈利预测及投资评级.15 四、风险提示.16 图表图表目录目录 图

10、1：本轮渠道改革前格力渠道体系.6 图 2：2020-2022 年我国空调市场终端零售增长失速.7 图 3：20 世纪末以来我国空调保有量快速攀升（台/百户）.7 图 4：天气气温因素对空调行业影响逐步减弱.7 图 5：空调行业淡旺季特征趋弱.7 图 6：空调行业线上渠道销售额占比已超四成.8 图 7：2018-2022H 日日顺营业收入及海尔系关联交易金额逐年增长.8 图 8：美的“T+3”模式.9 图 9：2018 年底格力美的线下渠道价差快速扩大.9 图 10：2019 年格力线下渠道份额优势迅速收窄.9 图 11：2019 年 11 月前格力线上渠道份额大幅落后美的（销量口径）.10

11、图 12：2017-2022 年格力美的线上渠道价差变动趋势.11 图 13：2017-2022 年格力美的线上渠道份额变动趋势.11 图 14：格力云网批模式线下渠道结构示意图.11 图 15：格力终端渠道改革前后价值链拆分示意图.12 图 16：渠道改革前后格力厂商价值链拆分测算示意图.12 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 17：渠道改革前后销售公司价值链拆分测算示意图.13 图 18：改革前后经销商价值链拆分测算示意图.13 图 19：2007-2022Q3 京海互联占格力电器股份比例.14 图 20：2017-2022 年格力美的线下渠道价差变动趋势.14 图 21：20

12、17-2022 年格力美的份额差变动趋势.14 图 22：格力电器历史 PE Band.16 图 23：格力电器历史 PB Band.16 表 1：2020 年董明珠总合计直播带货 13 场，共计完成销售额 476 亿元.10 表 2：格力电器收入拆分表.15 表 3：格力电器费用预测表.16 附：财务预测表.18 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、“格力模式”，为何要变革？“格力模式”，为何要变革？格力 1994 年以来先后创立返点模式、推动股权分置改革及建立盛世兴欣销售公司体系，在空调行业 20 余年的黄金发展期凭借领先的渠道掌控力以及渠道厂商利益深度绑定带来的渠道活力，先

13、后完成对春兰、华宝等原龙头的反超，并与美的形成双寡头垄断格局。回顾过往，格力独具特色的渠道模式一直是其核心竞争力之一，但 2015 年之后美的、海尔先后推进“T+3”及“统仓统配”改革，新贵奥克斯亦凭借网批模式崛起，导致格力在线上和线下 KA 渠道份额受到较大冲击，在此背景下格力推行新一次渠道改革，旨在减少渠道层级，提升渠道效率，此轮渠道变革动因为何？1、“格力模式”发展史“格力模式”发展史 1）1985-1994 年：推销员模式年：推销员模式 行业背景：行业背景：行业发展初期，品类认知度如低，消费者品牌意识淡薄。渠道特征渠道特征：依靠终端推销员个人能力，大量赊销实现厂商及终端渠道合作。2）1

14、995-1996 年：大户模式年：大户模式 行业背景行业背景：空调市场急剧扩张，格力生产规模快速扩大，行业进入百花齐放的快速发展期。行业格局方面，春兰走向产业多元化进入摩托车和重卡造车、华宝管理权逐步转让给香港蚬壳集团、美的忙于组织架构调整推行事业部制，格力空调在此阶段一举反超春兰成为国内空调霸主。渠道痛点渠道痛点：大量赊销导致厂商流动资金匮乏，资金压力加剧，推销员无需对坏账负责导致坏账金额快速提升。对终端营销团队依赖度高，终端营销团队稳定性弱，1994 年发生销售人员集体辞职事件助推大户模式推进。渠道改革方向渠道改革方向：推进“淡季让利”及“年终返利”模式，初步构筑渠道淡季蓄水能力并促成大经

15、销商的加盟和形成；推行现款后货制度。3）1996-2005 年：联合代理模式年：联合代理模式 行业背景：行业背景：居民消费能力提升，推动我国空调行业渗透率快速向上，苏宁、国美等家电 KA 快速崛起。渠道痛点：渠道痛点：大户过于依赖返点，资金杠杆压力+旺季天气变化导致大户间恶性价格竞争频发、线下渠道窜货乱价现象严重；家电 KA 连锁店、商超卖场等 B 端客户账期长，规模快速扩张过程中频繁主动发起空调价格战。渠道改革方向渠道改革方向：以停供等方式制裁恶性竞争大型经销商；1996 年建立局部代理制，严格惩治跨区域窜货现象；完善淡季销售及年终返利机制；推行产品代码制度缓解跨区域窜货乱象；1997 年底

16、进一步推行区域销售公司制度，捆绑区域内多家大户并绑定为专营格力品牌的股份制销售公司，由此公司渠道淡季蓄水能力构筑成型，开启空调行业持续 20 余年层层分销的压货经销时代。4）2006-2012 年：推动股权分置改革，加强厂商渠道利益绑定年：推动股权分置改革，加强厂商渠道利益绑定 行业背景：行业背景：变频空调标准全国推行，2008-2011 年“家电下乡”政策加快农村下沉市场空调普及。渠道痛点：渠道痛点：渠道下沉渠道开拓动力不足；家电 KA 等大型经销商议价权&定价权大幅提升，品牌方对渠道控制力减弱；部分销售公司治理混乱，导致二三级经销商盈利能力不足，或出现多品牌经营。渠道改革方向渠道改革方向：

17、推行专业代理制度；继续完善返利政策，增加销售及提货返利政策；在 2004 年格力全面退出国美事件的助推下，格力加速推进自有渠道建设，2005 年推进股权分置改革，对京海担保投资转让 10%股权，塑造品牌-渠道利益共同体，同步在全国范围自建专卖店体系，并协同销售公司及代理商建立自有物流仓储系统，力图降低大经销商及 KA 客户影响力。5）2013-2017 年：建立盛世欣兴体系年：建立盛世欣兴体系 行业背景：行业背景：空调行业进入平稳增长期，地产调控周期影响放大，行业进入新的发展阶段。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 渠道痛点渠道痛点：电商渠道迅速崛起，逐渐取代 KA 成为新的渠道势力，线

18、上透明的价格体系、扁平化的渠道管理模式，对线下渠道层层分销、加价过高、周转效率偏慢的传统经销体系构成新的挑战。渠道改革方向：渠道改革方向：继续完善经销渠道体系，各地建立盛世欣兴销售公司并将原体系内销售公司转入区域销售公司名下，大幅精简体内营销人员，提升渠道资源杠杆倍数，由此形成销售公司-代理商-经销商分销体系，截止 2018年底渠道网络包含 26 家区域性销售公司和超过 4 万家终端网点。在渠道体系的支撑下，格力主动发起 2014-2015年行业价格战去库存，份额大幅领先竞争对手。6）2018 年至今：补齐线上短板，线下渠道扁平化，推动新零售改革年至今：补齐线上短板，线下渠道扁平化，推动新零售

19、改革 行业背景：行业背景：行业发展趋缓，电商渠道占比快速提升，2018-2019年大宗原材料快速降价，美的、海尔陆续完成“T+3”、“统仓统配”渠道改革，奥克斯凭借网批模式崛起并掀起新一轮价格战。渠道痛点：渠道痛点：格力线上渠道发展较迟，线下渠道周转较低致使原材料价格传导较慢，叠加渠道加价率较高影响导致价格战期间份额大幅下滑。渠道改革方向：渠道改革方向：加强线上 DTC 渠道及经销体系推进，削减线下渠道层级释放利润空间，推动“云网批”新零售模式建设。图图 1：本轮渠道改革前格力渠道体系：本轮渠道改革前格力渠道体系 资料来源：公司公告、招商证券 2、为何要变革？空调行业之变为何要变革？空调行业之

20、变 2020 年以来在新冠疫情、房地产调控趋严、保有量提升趋缓等多重不利因素影响下，我国空调行业自 2020 年经历了行业历史首次连续三年出货量下滑，行业发展红利逐步退却，逐渐进入成熟期。“格力模式”在过去 20 余年的空调行业黄金年代中，一直作为格力的渠道护城河，但是面对行业需求特征的转变，势必要进行新一轮的变革以匹配新的发展阶段，行业在存量为主的新阶段究竟有哪些新变化？为何格力 2019 年底启动的渠道改革迫在眉睫？以下我们将从需求侧、供给侧以及市场竞争三个维度对空调行业之变进行分析阐述。（1）需求侧：行业规模趋顶，渠道结构变化，需求季节性周期减弱需求侧：行业规模趋顶，渠道结构变化，需求季

21、节性周期减弱 空调行业增长趋缓，目前行业年内销量约空调行业增长趋缓，目前行业年内销量约 8000-9000 万台。万台。如前问所述，2019 年前我国空调市场正处于持续 20 余年的黄金发展期，在居民消费能力持续提升、住宅商品房市场蓬勃发展的共同助推下，空调市场快速扩容，年销售规厂商销售公司市/县级代理商（批发商）经销商（专卖店）C端消费者KA工程线上DTC商城线上三方平台经销门店 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 模从 90 年代初的百万台规模快速提升至目前的 8000-9000 万台（产业在线），城镇/农村每百户拥有量也从 1993 年5.0 台及 0.1 台提升至 2021 年的

22、 162 台及 89 台水平。但是随着行业渗透的逐步提升，空调行业已悄然步入成熟期，叠加 2020 年以来新冠疫情及房地产周期对行业带来的扰动，空调行业规模自 2020 年连续三年下滑（奥维云网），终端零售量增长失速。图图 2：2020-2022 年我国空调市场终端零售增长失速年我国空调市场终端零售增长失速 图图 3：20 世纪末以来我国空调保有量快速攀升（台世纪末以来我国空调保有量快速攀升（台/百户）百户）资料来源：奥维云网、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 需求增量转存量，淡旺季属性减弱需求增量转存量，淡旺季属性减弱。由于空调需求属性相对偏刚需，在行业发展初期渗透率提升主要来源于消

23、费者改善型需求，整体需求对夏季气温相对敏感，且市场需求存在明显季节性周期特征，5-6 月终端销售占比可达全年 1/3。随着行业渗透率的快速提升，我国空调行业需求结构逐步从增量向存量过度，从行业经验数据判断，目前新装房需求占比仅 30%40%，换新需求相较新装需求而言，季节性特征更弱，消费者全年购买节奏更为平缓，此外空调制热功能的完善提振冬季行业需求，进一步降低夏季需求占比，从中怡康线下 KA 销售数据来看，2016-2020 年我国空调市场 5-6 月销售额占比从 32.7%快速降低至 24.3%，连续四年稳步下降，2021 年受新冠疫情因素扰动，5-6 月销售额占比回升至 27.4%。图图

24、4：天气气温因素对空调行业影响逐步减弱：天气气温因素对空调行业影响逐步减弱 图图 5：空调行业淡旺季特征趋弱：空调行业淡旺季特征趋弱（%）资料来源：国家气象局、奥维云网、招商证券 资料来源：中怡康、招商证券；备注：占比为 5-6 月销售额占全年销售额比例 线上渠道占比近半，结构调整进一步削弱季节周期。线上渠道占比近半，结构调整进一步削弱季节周期。2008 年京东宣布从 3C 产品扩张至以家电为重点的全品类，正式开启家电行业线上渠道高速发展的序幕，据奥维云网全渠道推总数据，2022 年空调行业线上渠道（包括京东、天猫、拼多多、抖音、快手）零售额占比已超过 40%。线上渠道销售旺季主要在 6 月及

25、年末，618、双十一、双十二等年度大促对全年销售影响较大，其中双十一、双十二所在的 11-12 月属于空调行业传统淡季，渠道“错峰”进一步降低空调行业旺季需求占比。空调行业过往“压货经销”的渠道模式，以及格力首创的提货返点模式主要目的之一便是为了在行业淡季时鼓励经销商提货，将厂商库存转移至渠道，从而降低厂商库存成本及存货风险，实现厂商渠道的风险共担。随着行业淡旺季属性的不断降低，以及行业整体年需求量的逐步稳定，厂商对渠道“蓄水”能力及风险分散的需求也逐步趋弱，同时制3,4543,7913,9524,2194,9726,2966,3827,0666,1365,9075,714-20%-15%-1

26、0%-5%0%5%10%15%20%25%30%00400050006000700080002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022空调内销量(万台）YoY(右轴，%)150200城镇居民平均每百户空调拥有量(台)农村居民平均每百户空调拥有量(台)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20.521.021.522.022.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全国夏季平均气温()空调内销量同比

27、(右轴,%)0%5%10%15%20%25%30%35%2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 造端数字化智能工厂建设带来的自动化生产能力和柔性化生产能力提升，进一步推动渠道核心能力从规模化向高效化变革。图图 6：空调行业线上渠道销售额占比已超四成：空调行业线上渠道销售额占比已超四成（%）资料来源：奥维云网、招商证券 （2）供给侧：仓储物流体系成熟，渠道蓄水能力需求减弱）供给侧：仓储物流体系成熟，渠道蓄水能力需求减弱 仓储物流体系完善，渠道蓄水需求减弱仓储物流体

28、系完善，渠道蓄水需求减弱。早期因全国商业物流运输系统尚不成熟，品牌方难以将产品直接交付至小 B经销商及 C 端消费者，线下经销网络承担从工厂到地方，再从地方到消费者的物流运输，以及地方仓储职责。但随着21 世纪以来电商渠道的快速发展，顺丰、京东、四通一达等第三方物流配送公司快速崛起，同时为进一步保证供应链及物流体系的安全，家电龙头陆续启动自营仓储物流体系建设，美的 2006 年成立安得物流（后更名安得智联、芜湖信合科技），海尔同年成立日日顺，并于 2013 年引入阿里系入股。格力自营物流体系启动较晚，前期主要依靠盛世欣兴体系完成物流运输环节，2019 年末启动云网批模式和线下渠道变革后，逐渐摸

29、索出一套第三方+自营的物流运输模式，并于 2021 年陆续成立芜湖格力智慧物流公司芜湖格力智慧物流公司及珠海明睿达供应链科技公司珠海明睿达供应链科技公司，补齐物流体系短板，格力电商公司与供应链也已形成覆盖全国的仓库网络布局。全国第三方及厂商自营仓储物流体系的成熟进一步降低家电龙头对区域经销商的依赖，工厂仓库对小 B 以及 C 端客户端对端运输的实现进一步降低了对终端渠道“蓄水”能力的需求。图图 7：2018-2022H 日日顺营业收入及海尔系关联交易金额逐年增长日日顺营业收入及海尔系关联交易金额逐年增长 资料来源：日日顺公告、招商证券 （3）市场竞争：渠道效率重要性提升，快周转替代规模化成为竞

30、争力核心要素）市场竞争：渠道效率重要性提升，快周转替代规模化成为竞争力核心要素“大象跳舞”，渠道核心能力从规模化向高效化迁移“大象跳舞”，渠道核心能力从规模化向高效化迁移。随着空调行业需求端的转变和供给端的进化，厂商对渠道“蓄水”能力的需求大幅减弱，销售公司及代理商规模化带来的资金成本优势不复存在，传统层层分销模式慢周转、高成本的相对劣势被放大。在此背景下，美的、海尔相继完成“T+3”、“统仓统配”及一盘货渠道改革，大幅提升渠道效率。以美的“T+3”模式为例，公司将产品生产周期分为客户下单、物料备料、成品生产、物流发运四个周期，要求将每个周期时长缩短至 7 天（后进一步缩短至 3 天），总周期

31、缩短至 12 天，将生产模式由过往储备式生产升级为0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023E拼抖快其他天猫京东线下下沉渠道超市品牌直营店建材渠道百货店区域量贩全国连锁9637434753260500212022H总收入(亿元)海尔系关联交易(亿元)敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 以销定产的订单驱动模式，大幅提升全价值链周转效率，同时公司同步推动渠道库存共享，整合全渠道库存统筹调配，有效降低全价值链库存成本。据美的工业互联网 2.0 发布会相关数据，美的在

32、“T+3”和一盘货政策的推动下仓库数量由巅峰期 2244 个减少至2019 年的138 个，仓库面积由552 万平方米减少至166 万平方米，仓库面积下降近70%，在渠道周转速度大幅提升的基础上、厂商存货天数也从变革前 51 天降低至 35 天，周转效率的大幅提升和存货成本的快速降低也为其在 2019-2020 年价格战期间的攻城略地提供了坚船利炮。图图 8：美的“：美的“T+3”模式”模式 资料来源：小天鹅年报、招商证券 价格战暴露渠道效率劣势。价格战暴露渠道效率劣势。2019 年空调行业进入新一轮去库存周期，同时奥克斯等行业“新贵”借助网批模式和电商渠道持续推行富有进攻性的定价政策，行业自

33、年初爆发持续一年半的激烈价格战，期间行业线上均价同比跌幅一度超过 30%。美的凭借前期完成的“T+3”渠道改革，快速完成渠道低价机型的替换和铺货，并凭借成熟的供应链优势在线上渠道逐步侵蚀奥克斯份额；格力由于彼时尚未开始渠道扁平化变革，渠道周转天数可达半年以上，相较之下美的“T+3”模式从下单到交付的完整周转仅需不到 1 个月，叠加当时格力渠道库存处于较高水位，虽在价格战期间紧跟竞争对手定价策略，于 19 年末及 20 年初将三级能效及一级能效机型分别下调 5001000 元/台，但由于降价时经销商高价库存尚未出清，终端降价大幅影响经销商老库存盈利性及提货信心，导致线下份额快速下滑。在线上电商渠

34、道拓展落后，线下渠道竞争力下滑的背景下，格力于 2019 年底启动渠道改革，加强线上 DTC 渠道及经销体系建设，简化线下代理经销体系层级，并推动线上线下新零售模式变革，力图降低渠道加价倍率，提升渠道周转效率和综合竞争力，重执行业牛耳。图图 9：2018 年底格力美的线下渠道价差快速扩大年底格力美的线下渠道价差快速扩大（元（元/台）台）图图 10：2019 年格力线下渠道份额优势迅速收窄年格力线下渠道份额优势迅速收窄（%）资料来源：奥维云网、招商证券 资料来源：奥维云网、招商证券 二、二、渠道改革进展渠道改革进展 1、线上渠道：新零售变革，线上渠道：新零售变革，DTC 渠道建设渠道建设+一盘货

35、一盘货 线下经销渠道占比较大，线上渠道发展较迟。线下经销渠道占比较大，线上渠道发展较迟。早期因不同地区定价策略存在差异，为避免区域间窜货乱价现象，格力建立了区域代理商体系，后进一步演化为盛世欣兴销售公司体系，电商渠道由于流量天然不具备地域性区隔，导致厂02004006008001,0001,2001,40001,0002,0003,0004,0005,0006,0002018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月格力-美的价差格力均价-10%-5%0%5%10%15%2

36、0%25%0%10%20%30%40%50%2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月份额差格力美的 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 商很难进行分区域差异化定价，线上线下价格体系容易出现摩擦，为避免影响线下经销体系，格力线上渠道发展推进速度相对较慢，2020 年渠道改革前线上渠道销量份额仅不到 19%，大幅低于格力在线下 KA 渠道份额 14pcts，相较而言，美的同期

37、线上渠道销量份额达 31.1%，略超美的线下 KA 渠道份额 1.4pct。图图 11：2019 年年 11 月前格力线上渠道份额大幅落后美的（销量口径月前格力线上渠道份额大幅落后美的（销量口径，%）资料来源：奥维云网、招商证券 线上渠道再梳理，搭建线上经营体系。线上渠道再梳理，搭建线上经营体系。2019 年公司开启线上渠道变革，后陆续推动“格力董明珠店”DTC 渠道运营以及新零售模型转型，目前已基本完成变革补齐线上渠道短板。DTC 渠道建设：渠道建设：格力 2014 年上线 DTC 渠道格力商城，2019 年公司上线线上分销商城“格力董明珠店”，大力加强线上渠道拓展力度并推动线上线下渠道融合

38、，2020 年疫情期间公司董事长董明珠总合计直播带货 13 场，其中全国巡回直播 8 场，共计完成销售额 476 亿元，并初步达成线上从厂商到小 B 客户的通路跑通。同时公司鼓励全体员工及经销商注册线上分销店铺，结合社交媒体进行新时代全员营销。2019 年全年，公司共完成注册分销店铺超 10 万家，“董明珠的店”全年营销额同比增长超 660%，2020 年公司进一步推动 3 万家线下专卖店的线上店铺开设，初步完成线上 DTC 商城、线上第三方平台及线下专卖经销系统的深度融合。新零售：新零售：为实现新零售模式转型，公司于 2019 年推动实行“线上下单+线下体验”新零售模式，线下端小 B 客户通

39、过专属二维码促使消费者从线上下单，销售算入经销商业绩，从而实现线下向线上导流；线上端公司将线上商城 C 端消费者订单向经销商导流，经销商赚取对应返利、安装服务费及后续售后维修服务费用。“线上下单+线下体验”模式助推了线上 DTC 商城的快速发展，也为后续线上线下进一步融合及云网批模式下的新零售模式转型奠定了坚实的基础。表表 1：2020 年董明珠总合计直播带货年董明珠总合计直播带货 13 场，共计完成销售额场，共计完成销售额 476 亿元亿元 时间时间 平台平台 GMV 2020.4.24 抖音 23 万元 2020.5.10 快手 3.1 亿元 2020.5.15 京东 7.0 亿元 202

40、0.6.1 格力董明珠店 65.4 亿元 2020.6.18 格力董明珠店 102.7 亿元 2020.7.10 格力董明珠店（江西赣州）50.8 亿元 2020.8.1 格力董明珠店（河南洛阳）101.2 亿元 2020.9.19 格力董明珠店（广西桂林）11.8 亿元 2020.9.28 格力董明珠店（山东德州）22.2 亿元 2020.9.30 格力董明珠店（山东临沂）52.8 亿元 2020.10.18 格力董明珠店（澳门）9.1 亿元 2020.10.30 格力董明珠店（江苏南京）25.2 亿元 2020.12.12 格力董明珠店（广东珠海）25.1 亿元 资料来源：董明珠自媒体公众

41、号、招商证券 线上反超美的，奠基云网批。线上反超美的，奠基云网批。2019 年美的在完成“T+3”改革后全力投入电商渠道，快速抢占二线品牌份额，当年-25%-20%-15%-10%-5%0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月份额差格力美的 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 反超奥克斯重夺线上渠道榜首，与格力销量份额

42、差距也进一步拉大到 12.7pcts。2019 年末格力开启线上渠道改革后，迅速理顺渠道通路，收窄渠道价差，线上份额快速提升。据奥维云网数据，2020 年格力美的均价差（格力-美的）从2019 年 800-1000 元区间快速下降至 400-600 元区间，线上渠道销量份额同比大幅增长 6.3pcst 成为行业第二，并于2021 年继续增长至 26.3%，销售额口径份额也于 2021 年正式反超美的重夺榜首地位。从与美的份额差角度来看，2019 年格力-美的份额差（销量口径）达至峰值 12.7pcts 后，持续三年稳步收窄，2022 年份额差已拉近至 3pcts，为2017 年以来的最低点。新

43、零售模式的跑通，一方面帮助格力有效补齐线上渠道短板，在行业渠道变迁时紧抓渠道红利，另一方面也为公司线下云网批模式的上线和推广打下了坚实的基础，为线下渠道的改革奠定了根基。图图 12：2017-2022 年格力美的线上渠道价差变动趋势年格力美的线上渠道价差变动趋势（元（元/台）台）图图 13：2017-2022 年格力美的线上渠道份额变动趋势年格力美的线上渠道份额变动趋势(%)资料来源：奥维云网、招商证券 资料来源：奥维云网、招商证券 2、线下渠道：渠道扁平化，价值链重构，信息化搭建线下渠道：渠道扁平化，价值链重构，信息化搭建 在补齐线上渠道短板的同时，公司于 2019 年同步开启线下渠道改革，

44、力图精简渠道层级，提升渠道效率。公司线下渠道改革整体可分为两大阶段：第一阶段第一阶段，以配合线上 DTC 商城拓展为主，鼓励线下经销商线上开店，以“格力董明珠店”直播带货活动试水新零售模式，2020 年公司董事长亲自参与 13 场直播，并取得了 476 亿元销售额的亮眼战绩，在帮助公司 DTC 商城快速拓展同时逐步通过线上控价间接降低线下渠道加价比例，初步跑通新零售模式，为后续进一步的渠道扁平化奠定了根基。第二阶段第二阶段，公司以安徽市场作为试点深化渠道改革并正式开启渠道扁平化，在盛世欣兴模式下，格力线下渠道主要可分为销售公司（盛世欣兴）、代理商（市级经销商）、经销商（小 B 客户/专卖店）三

45、大层级，本次改革正式取消代理商层级，并将销售公司角色转为区域服务商，减少传统模式下销售公司、代理商两层加价层级，通过云网批系统实现厂商到小 B 客户端到端的打通。图图 14：格力云网批模式线下渠道结构示意图：格力云网批模式线下渠道结构示意图 厂商KA云网批工程经销商（专卖店）资料来源：公司公告、招商证券 备注：过渡期部分暂未转入云网批的 KA/工程客户仍通过销售公司提货 -20002004006008001,0001,2001,40005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018

46、年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月格力-美的价差格力均价-40%-30%-20%-10%0%10%20%0%10%20%30%40%50%60%2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月份额差格力美的 敬请阅读末页的重要说明 12 公司

47、深度报告 降低渠道加价率，拉近终端价差降低渠道加价率，拉近终端价差。盛世兴欣模式下，格力线下渠道合计加价率大约在 2 倍左右，其中销售公司加价率约 10%15%，代理商（批发商）加价率约 5%8%，经销商（专卖店/小 B 客户）加价率约 10%15%，此外各阶级还可通过淡旺季政策差异，通过囤货进一步提高加价比例。渠道模式切换至云网批后，代理商的取消及销售公司的角色转换合计节省出 15%23%价值空间，可以在帮助格力拉近终端价差的基础上，有效提升自身盈利能力，以 4000元终端售价机型为例，我们测算公司在终端售价下降 300350 元的基础上，净利率可提升约 22.5pct。图图 15：格力终端

48、渠道改革前后价值链拆分示意图：格力终端渠道改革前后价值链拆分示意图 资料来源：招商证券 厂商：厂商：1）收入端，）收入端，渠道扁平化后，公司通过云网批系统直接出货至小 B 客户，出厂价提升下毛利率得以大幅提升，但考虑到 2020 年公司会计准则变化对毛利率产生的不利影响（返点从销售费用改为从营业收入直接扣除），我们测算变动前后公司毛利率小幅下滑 11.5pct。2）成本端，）成本端，返点支出，由于销售公司不再具有分销职能，厂商对销售公司返点改为返佣，点率预计较改革前大幅降低 10pct 以上，但增加对小 B 客户返点及安装售后支出（我们测算达 10%以上），整体返点支出（包括安装售后）较改革前

49、小幅减少；仓储物流费用，改革前盛世兴欣模式下公司无需承担终端物流仓储职能，改革后云网批模式下公司实现从基地仓/前置仓到小 B 客户的端到端打通，需承担从基地仓到小 B 客户的物流仓储费用，但物流仓储集中化管理后，较老模式货物运输效率及存货周转效率均有明显提升，价值链整体仓储物流费用预计有大幅节省。综合下来，我们测算厂商净利率较模式改综合下来，我们测算厂商净利率较模式改革前有望提升革前有望提升 22.5pct。图图 16：渠道改革前后格力厂商价值链拆分测算示意图：渠道改革前后格力厂商价值链拆分测算示意图 资料来源：招商证券 销售公司：销售公司：1）收入端）收入端，原销售公司主要收入来自价差（包括

50、直接加价以及屯货后季节性价格政策变动带来的价差收益）及返点（包括打款贴息、提货奖励、淡季奖励、年终销售返利等），模式变化后销售公司无价差及返点收益，主要收入来自返佣（约 4%）；2）成本端，）成本端，模式变化下销售公司无需承担分销职责，故无需继续支出代理商返点、终端安装售后支出、仓储物流费用及资金成本，同时因业务职能减少，预计人员支出将部分降低。综综合下来，我们测算销售公司净利率将降低约合下来，我们测算销售公司净利率将降低约 1.5pct，但无需继续承担资金成本及囤货风险。，但无需继续承担资金成本及囤货风险。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50

51、0改革前改革后营业成本厂商销售公司代理商经销商05001,0001,5002,0002,5003,0003,500改革前(收入)改革前(成本)改革后(收入)改革后(成本)营业成本毛利润(销司返点/返佣)(小B返点)(安装售后支出)(渠道仓储物流)(期间费用)(所得税)净利润 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 17：渠道改革前后销售公司价值链拆分测算示意图：渠道改革前后销售公司价值链拆分测算示意图 资料来源：招商证券 代理商（批发商）：代理商（批发商）：改革前代理公司主要收入来源于价差，改革后代理商层级完全取消，节省约 5%8%加价空间。经销商：经销商：经销商层面主要变化来自返点

52、及安装售后收入来源，由改革前的销售公司调整为改革后、费用及盈利能力变化不大。图图 18：改革前后经销商价值链拆分测算示意图：改革前后经销商价值链拆分测算示意图 资料来源：招商证券 原有代理商再梳理。原有代理商再梳理。不同于线上渠道改革，格力线下渠道在原有盛世欣兴体系下诞生了河北、重庆、河南、山东、浙江等多个大型代理商，线下渠道改革大幅压缩了代理公司加价权限和盈利空间，使得改革初期山东、河北等多个区域大经销商发生“出走”等极端事件，对改革进展产生了较大冲击。但是美的等同等规模友商线下渠道体系成熟，线下经销商区划相对稳定，其余竞争者短期内难以达到格力、美的等头部品牌规模，大经销商退出后难以维持类似

53、的盈利规模。随着 2022 年山东渠道结构调整完毕，以及河北区域珠海桓格新销售公司的成立，公司目前线下“削藩”进展顺利，河北区域新销售公司成立后成为继安徽后第二批试点，目前改革已基本完成。2022 年 6 月，格力发布公告，京海互联通过大宗交易方式减持公司股份 1.86%，2020 年 7 月至 2022 年 6 月底累计减持股份比例达 2.57%，持股比例由 2020 年中的 8.91%降低至 6.47%，预计随试点地区改革逐步落地，线下大商前期阻碍将逐步消弭，未来试点模式及成果有望快速向全国复制推广。物流仓储体系建设。物流仓储体系建设。不同于美的、海尔分别通过安得物流和日日顺构建的自营物流

54、体系，格力在原有层层分销的经销体系下，工厂至终端的物流仓储职能主要由销售公司及各级经销商分别负责，渠道扁平化后，格力完成从工厂到小 B客户端到端的打通，销售公司及代理商不再承担中间环节提货、物流及仓储的职能，物流仓储体系的构建成为必需。不同于线上渠道主要借用菜鸟网络、京东物流等成熟第三方物流网络的模式，格力一方面陆续成立芜湖格力智慧物流公司及珠海明睿达供应链科技公司，推进自营物流体系建设，并形成覆盖全国的全品类干线仓网布局，另一方面借用三通一达、邮政等三方物流体系辅助支撑支线物流体系，在探索中逐渐在线下渠道构建出一套“第三方+自营”的物流运营模式，有效减少搬运次数，提高发货效率，降低配送时间。

55、05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500改革前(收入)改革前(成本)改革后(收入)改革后(成本)提货价价差收入返点/返佣(返点支出)(安装售后)(人员成本)(仓储物流)(资金成本)所得税净利润05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000改革前(收入)改革前(成本)改革后(收入)改革后(成本)提货价价差收入返点收入安装售后收入(人员租金)(仓储物流)(资金成本)(所得税)净利润 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 信息信息化与数字化化与数字化。相较过去层层分销经销体系下造成的渠道库存销售

56、不透明，格力在推进新零售模式的同时，通过订单履约系统、网批系统、售后派工系统等信息中台的搭建，实现从采购、生产、备货、仓储、物流、库存、销售的全链条数字化管理，终端渠道库存可见度明显提升，小 B 客户亦可通过云网批系统提升订单发货及账目的可视化水平，数字系统建设是“以销定产”生产模式的必要条件，格力云网批模式的推广为后续“零库存”目标的实现奠定了坚实基础。图图 19：2007-2022Q3 京海互联占格力电器股份比例京海互联占格力电器股份比例（%）资料来源：Wind、招商证券 改革试点模式跑通，全国区域模式复制，短期收入确认减少。改革试点模式跑通，全国区域模式复制，短期收入确认减少。目前安徽地

57、区作为改革试点已率先完成第二阶段线下渠道改革，已进入全国区域模式复制阶段，云南、贵州、四川、东三省、河北、湖南等其他主要区域也已经陆续完成或启动云网批模式切换。同时，前期试点模式跑通、以及数字化系统及仓储物流体系的搭建有效加速模式部署速度，从目前第二批完成部署的区域来看，部署时间已缩短至 2 个月左右。但值得注意的是，从安徽等试点地区情况来看，由于销售公司及代理商渠道仍持有部分老旧库存，格力在云网批模式运行早期允许原有分销体系与云网批体系短期内并行，但销售公司及代理商无法继续从珠海格力继续进货，在 6 个月左右的去化周期后再完全切换至新云网批系统，并行期间出厂端数据或将弱于终端销售，但库存去化

58、完成后销售数据差预期将逐步减少。线下渠道价差收窄，格力份额再夺魁。线下渠道价差收窄，格力份额再夺魁。随着渠道改革的顺利推广，格力线下渠道与美的价差快速收窄，从奥维云网三方数据来看，2022 年格力美的线下 KA 渠道价差已收窄至 350800 元区间，同比 2021 年收窄约 100 元，较 2019年高点收窄约 200 元。价差的收窄也带来份额的快速回升，据奥维云网数据，2020 年格力在被美的通过价格战成功逆转形势，并在 2 月当月将份额差扩大至超 20%后，格力通过终端定价政策及渠道改革将份额差不断收窄，至 2022Q4格力单季度销量份额回升至 33.7%，高于美的超 2pct，历时三年

59、后重夺空调线下 KA 市场榜首。图图 20：2017-2022 年格力美的线下渠道价差变动趋势年格力美的线下渠道价差变动趋势（元（元/台）台）图图 21：2017-2022 年格力美的份额差变动趋势年格力美的份额差变动趋势（%）资料来源：奥维云网、招商证券 资料来源：奥维云网、招商证券 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%20072008200920000022Q302004006008001,0001,2001,40001,0002,0003,0004,0005,00

60、06,0002017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月格力-美的价差格力均价-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月

61、2022年1月2022年5月2022年9月份额差格力美的 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 三、三、盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级 我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 1990 亿元、2234 亿元、2374 亿元，同比分别增长 6%、12%、6%。其中关键假设如下：空调业务：空调业务：1）预计家用空调业务销量分别同比变动-7.4%、+5.0%及+2.0%，均价分别同比增长 5.8%、5.0%及3.0%；2）预计中央空调业务收入分别同比增长 10%、20%及 10%。B 端业务：端业务：2022-2024 年预计 B 端业务收入分别同比增长 126%、29%及 8%

62、，2022 年格力钛和盾安环境并表推动 B 端业务收入高增长：1）预计格力钛业务收入分别同比变动-52%、10%及 10%（格力钛总收入口径，2021年仅并表 11-12 月）；2）预计盾安环境业务收入分别同比变动-0.1%、+14.6%、10.4%（总收入口径，2022 年 4月 30 日完成并表，具体拆分见盾安环境（002011）汽车热管理乘风起航，制冷配件龙头焕发新生）；3）预计其他 B 端业务（包括工业制品、智能装备、绿色能源及其他主营）分别增长 5%、5%及 5%。生活电器：生活电器：2022-2024 年预计生活电器业务收入分别同比增长 10%。其他业务：其他业务：2022-202

63、4 年预计其他业务收入分别同比增长 5%。毛利率方面，毛利率方面，在渠道改革增厚出厂利润、大宗原材料价格低位震荡、产品结构升级、终端涨价等因素综合影响下，我们预计公司 2022-2024 年毛利率分别为 25.9%、26.1%及 26.2%，其中暖通空调业务毛利率分别为 34.1%、34.2%及 34.3%，盈利能力逐年提升。表表 2：格力电器收入拆分表：格力电器收入拆分表 2020 年年 2021 年年 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,705 1,897 1,990 2,234 2,374 YoY-15%11%5%12%6%营业成本营业成本 1,242 1,423

64、1,475 1,650 1,751 毛利率毛利率 27.1%25.0%25.9%26.1%26.2%暖通空调暖通空调 业务收入业务收入 1,156 1,317 1,324 1,488 1,582 YoY-17%14%0%12%6%家用空调家用空调 906 1,044 1,024 1,128 1,186 YoY 15%-2%10%5%家空销量家空销量 4,031 4,274 3,959 4,157 4,240 YoY 6%-7%5%2%家空均价家空均价 2,247 2,444 2,585 2,715 2,796 YoY 6%6%5%3%中央空调中央空调 250 273 300 360 396 Y

65、oY 9%10%20%10%业务成本业务成本 774 906 872 979 1,039 毛利率毛利率 35%31%34%34%34%B 端业务端业务 业务收入业务收入 103 82 161 212 230 YoY-18%-20%126%29%8%格力钛格力钛 43 42 20 22 24 YoY-14%-4%-52%10%10%盾安环境盾安环境 74 98 93 107 118 YoY-19%33%0%15%10%其他其他 B 端业务端业务 103 76 79 83 87 YoY-18%-27%5%5%5%业务成本业务成本 74 72 137 179 194 毛利率毛利率 28%13%15%

66、16%16%生活电器生活电器 业务收入业务收入 45 49 54 59 65 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 2020 年年 2021 年年 2022E 2023E 2024E YoY-19%8%10%10%10%业务成本业务成本 31 33 35 38 42 毛利率毛利率 32%33%35%35%35%其他业务其他业务 业务收入业务收入 378 430 452 474 498 YoY-8%14%5%5%5%业务成本业务成本 363 412 431 453 476 毛利率毛利率 4%4%5%5%5%资料来源：公司公告、产业在线、招商证券；2020-2022 家用空调销量数据来自产业

67、在线 费用端，我们预计公司 2022-2024 年公司销售费用率分别为 5.5%、5.8%、6.0%，渠道模式改革下销售费用率有所提升；管理费用率预计受渠道改革后人员增加及格力钛、盾安环境并表或并表比例提升影响有所提升，预计 2022-2024年分别为 2.7%、2.6%、2.5%；研发费用率预计将基本保持稳定，2022-2024 年预计分别为3.2%、3.2%及 3.2%。表表 3：格力电器费用预测表：格力电器费用预测表 2020 年年 2021 年年 2022E 2023E 2024E 销售费用率销售费用率 7.6%6.1%5.5%5.8%6.0%管理费用率管理费用率 2.1%2.1%2.

68、7%2.6%2.5%研发费用率研发费用率 3.6%3.3%3.2%3.2%3.2%资料来源：公司公告、招商证券 综合下来，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 242 亿元、273 亿元及 293 亿元，同比分别增长 5%、13%及 7%，对应净利率分别为 12.2%、12.2%及 12.3%，对应 23-24 年动态市盈率分别为 7.6/7.1 倍。考虑到格力历史高分红，当下股价对应股息率（TTM）超过 8%，安全边际高，叠加渠道扁平化改革红利逐步释放，我们看好公司利润率持续改善。公司治理方面，截至目前，公司第二期员工持股计划完成股票非交易过户，此前第一期员工持股计划覆盖 4

69、845 人，第二期持股计划进一步优先中层干部和核心员工认购，最多覆盖人数 1.2 万人，业绩考核要求除了净利润指标外，同步考核 22-23 年 ROE 不低于 22%/21%。我们认为在 23 年空调行业景气回升、渠道改革红利释放、公司治理改善共同推动下，格力估值将重新开启扩张，维持“强烈推荐”投资评级。图图 22：格力电器格力电器历史历史 PE Band 图图 23：格力电器格力电器历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 四、四、风险提示风险提示 1、房地产竣工不及预期风险、房地产竣工不及预期风险 目前空调市场虽逐步与房地产周期脱钩，但仍有约 3

70、4 成需求来自新房竣工，如房地产住宅竣工大幅下滑，将对空调市场规模及公司短期收入规模产生不利影响。5x10 x15x20 x25x020406080100120Apr/20Oct/20Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22(元)1.7x1.8x2.0 x2.1x2.2x0070Apr/20Oct/20Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22(元)敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 2、行业竞争加剧风险、行业竞争加剧风险 我国空调市场发展程度已较为成熟，行业市场化程度较高，竞争比较充分。空调行业产品标准化程度较高，且产能充沛，如行业竞争加剧，或对公

71、司短期盈利能力产生较大冲击。3、原材料价格大幅上涨风险、原材料价格大幅上涨风险 公司主营业务为空调产品制造及销售，主要原材料包括铜、钢、铝及塑料，且原材料成本占比较高，约占总成本的85%。虽然公司具备一定成本转嫁能力，但如相关原材料大宗价格短期内出现大幅上涨，仍将对公司短期盈利能力产生较大不利影响。4、渠道改革进展不及预期风险、渠道改革进展不及预期风险 我们盈利预测结果主要基于格力渠道改革顺利进行带来的市场份额恢复及企业盈利增厚预期，如公司渠道改革进展不利，或导致公司未来营业收入及净利润不及预期。敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单

72、位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 213633 225850 233504 261165 281755 现金 136413 116939 112557 125634 137831 交易性投资 656 199 199 199 199 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 8738 13841 14502 16282 17304 其它应收款 147 334 351 394 418 存货 27880 42766 51630 57749 61282 其他 39798 51771 54267 60907 64722 非流动资产非流动资产 65585

73、93749 104030 112847 120407 长期股权投资 8120 10337 10337 10337 10337 固定资产 18991 31189 42536 52313 60736 无形资产商誉 6080 10625 9562 8606 7745 其他 32394 41598 41594 41591 41589 资产总计资产总计 279218 319598 337534 374012 402163 流动负债流动负债 158479 197101 202318 223203 235200 短期借款 20304 27618 28298 30035 30978 应付账款 53032 76

74、619 79468 88886 94324 预收账款 11678 15505 16082 17988 19089 其他 73464 77359 78470 86293 90810 长期负债长期负债 3859 14571 14571 14571 14571 长期借款 1861 8961 8961 8961 8961 其他 1998 5610 5610 5610 5610 负债合计负债合计 162337 211673 216890 237774 249771 股本 6016 5914 5914 5914 5914 资本公积金(5060)(19454)(19454)(19454)(19454)留存收

75、益 114235 117191 129578 144740 160320 少数股东权益 1690 4274 4606 5037 5610 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 115190 103652 116039 131200 146781 负债及权益合计负债及权益合计 279218 319598 337534 374012 402163 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 19239 1894 22008 37016 38008 净利润 22279 22832 24548 27701 29788

76、折旧摊销 3589 3644 5387 6852 8110 财务费用(3117)(2207)(1137)(857)(1056)投资收益(713)(522)(550)(1250)(1500)营运资金变动(4083)(21872)(6248)4561 2659 其它 1284 19 9 9 7 投资活动现金流投资活动现金流 98 29752(15124)(14424)(14174)资本支出(4529)(5727)(15674)(15674)(15674)其他投资 4626 35479 550 1250 1500 筹资活动现金流筹资活动现金流(21111)(25331)(11266)(9515)(1

77、1636)借款变动(4866)8237(575)1737 943 普通股增加 0(101)0 0 0 资本公积增加(5154)(14393)0 0 0 股利分配(13235)(24063)(11829)(12108)(13635)其他 2143 4990 1137 857 1056 现金净增加额现金净增加额(1775)6316(4383)13077 12197 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 170497 189654 199000 223426 237449 营业成本 124229 142252 147541 1650

78、27 175123 营业税金及附加 965 1077 1130 1268 1348 营业费用 13043 11582 10945 12959 14247 管理费用 3604 4051 5373 5809 5936 研发费用 6053 6297 6368 7150 7598 财务费用(1938)(2260)(1137)(857)(1056)资产减值损失(270)(751)(704)(901)(896)公 允 价 值 变 动 收 益 200(58)(750)(150)0 其他收益 1164 832 1000 1000 1000 投资收益 713 522 300 400 500 营业利润营业利润 2

79、6044 26677 28628 32419 34856 营业外收入 287 154 200 100 100 营业外支出 22 28 0 0 0 利润总额利润总额 26309 26803 28828 32519 34956 所得税 4030 3971 4279 4818 5168 少数股东损益 104(232)332 432 572 归 属于 母 公 司 净 利润归 属于 母 公 司 净 利润 22175 23064 24216 27270 29216 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入-15%11%5%12%6%营业

80、利润-12%2%7%13%8%归母净利润-10%4%5%13%7%获利能力获利能力 毛利率 27.1%25.0%25.9%26.1%26.2%净利率 13.0%12.2%12.2%12.2%12.3%ROE 19.7%21.1%22.0%22.1%21.0%ROIC 15.2%14.6%15.4%16.1%15.6%偿债能力偿债能力 资产负债率 58.1%66.2%64.3%63.6%62.1%净负债比率 7.9%11.8%11.0%10.4%9.9%流动比率 1.3 1.1 1.2 1.2 1.2 速动比率 1.2 0.9 0.9 0.9 0.9 营运能力营运能力 总资产周转率 0.6 0.

81、6 0.6 0.6 0.6 存货周转率 4.8 4.0 3.1 3.0 2.9 应收账款周转率 19.8 16.8 14.0 14.5 14.1 应付账款周转率 2.1 2.2 1.9 2.0 1.9 每股资料每股资料(元元)EPS 3.94 4.10 4.30 4.84 5.19 每股经营净现金 3.42 0.34 3.91 6.57 6.75 每股净资产 20.45 18.41 20.61 23.30 26.06 每股股利 4.27 2.10 2.15 2.42 2.59 估值比率估值比率 PE 9.3 9.0 8.5 7.6 7.1 PB 1.8 2.0 1.8 1.6 1.4 EV/E

82、BITDA 11.9 11.7 9.9 8.5 7.8 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。招商家电研究组：招商家电研究组：史晋星：史晋星：复旦大学世界经济硕士，2017 年-2021 年四年家电行业研究经验，曾工作于申万宏源证券研究所，先后获得 2017 年水晶球第四，2019-2020 年水晶球第五，2017/2020 年新财富入围等奖项。彭子豪：彭

83、子豪：北京大学光华管理学院工商管理硕士，英国华威大学统计学学士，2020 年加入招商证券家电研究团队。纪向阳：纪向阳：上海财经大学经济学类硕士，南京航空航天大学工学学士，曾就职于民生证券研究院，2022 年加入招商证券研发中心，从事家电行业研究。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期

84、公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。