1、东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首
2、次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 容百科技 688005.SH 三元材料否极泰来，高镍龙头乘势而上 核心观点核心观点 公司成立于 2014 年，由原当升科技总经理、高级工程师白厚善先生创建， 并获得韩国资深锂电材料专家刘相烈先生支持。 公司专注高镍三元正极材料 的研发和销售，2017 年国内首家量产高镍 NCM811 正极。2019 年公司三 元正极出货量达到 2.2 万吨，国内市占率达 13%，居国内第一，全球第四。 其中高镍 NCM811 出货量占国内 811 一半以上。目前公司已经形成湖北， 贵州，宁波和韩国四大生产基地，远期布局超 34 万吨正极和 25 万吨三元 前
3、驱体，打造全球高镍正极核心供应商。 2018-2019 年三元正极行业价格受上游原材料价格单边下行以及下游需求 疲软影响，三元正极材料价格与盈利均处于历史底部。随着 2020 年下半年 下游需求好转，行业有望迎来触底反弹。需求端、成本端、技术壁垒以及客 户壁垒的四大驱动因素将推动三元正极行业走强， 头部企业将凭借其综合实 力优势最终享受行业复苏增长红利。 公司凭借中韩研发团队的优异组合， 坚持走高镍路线， 率先大规模量产高镍 811，并已导入镍含量大于 90%的超高镍产品，有望带来新的技术溢价。同 时伴随下游需求大幅回升、产品结构不断优化以及配套前驱体产能持续释 放，公司盈利水平将逐步提升。公
4、司是宁德时代高镍核心供应商，目前也成 功导入 SK 供应链体系，在韩国市场和国内市场加持下，公司有望在未来三 元材料变局中实现份额提升，行业地位持续巩固。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 公司有望在下游需求大幅增长和海外份额提升的拉动下实现量价齐升， 在变 局中脱颖而出， 成长正极材料龙头， 预计 2020-2022 年公司实现营业收入分 别为 45.77/89.20/128.13 亿元，归母净利润分别为 2.16/4.68/7.34 亿元，对 应每股收益 0.49/1.06/1.65 元。 根据可比公司 2021 平均估值 69 倍， 我们给 予公司目标价格 73.14 元，首次覆盖，
5、给予“买入”评级。 风险提示风险提示 行业技术路线变动的风险； 市场需求波动风险； 行业竞争加剧风险； 原材料 供应和价格波动的风险；大规模扩产导致负债率提升和现金流波动风险。 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 12 月 31 日） 51.54 元 目标价格 73.14 元 52 周最高价/最低价 51.91/22.31 元 总股本/流通 A 股（万股） 44,329/27,401 A 股市值（百万元） 15,094 国家/地区 中国 行业 新能源汽车产业链 报告发布日期 2020 年 12 月 31 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月
6、绝对表现 5.68 -7.45 21.87 44.10 相对表现 4.92 -13.44 16.60 15.58 沪深 300 0.76 5.99 5.27 28.52 资料来源：WIND、东方证券研究所 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,041 4,190 4,577 8,920 12,813 同比增长(%) 61.9% 37.8% 9.3% 94.9% 43.6% 营业利润(百万元) 235 99 240 519 813 同比增长(%) 390.2% -57.9% 142.7% 116.5% 56.7% 归属母公司净利润(
7、百万元) 213 87 216 468 734 同比增长(%) 583.9% -58.9% 146.6% 117.0% 56.8% 每股收益（元） 0.48 0.20 0.49 1.06 1.65 毛利率(%) 16.6% 14.0% 11.7% 14.1% 14.8% 净利率(%) 7.0% 2.1% 4.7% 5.2% 5.7% 净资产收益率(%) 9.1% 2.3% 4.9% 9.9% 13.8% 市盈率 107.3 261.4 106.0 48.8 31.1 市净率 7.3 5.3 5.1 4.6 4.0 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 容百
8、科技首次报告 三元材料否极泰来，高镍龙头乘势而上 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 日韩联手研发，高镍三元正极领先者 . 5 1.1 高镍三元引领者，布局韩国业务绑定龙头电池厂 . 5 1.2 高镍三元持续增长，扩前驱体产能再降本 . 6 1.3 研发助力超高镍产品导入，优质客户保障未来增量 . 10 2. 三元正极行业蛰伏期已过，龙头有望脱颖而出 . 14 2.1 价格底部叠加疫情冲击，行业破局在即 . 14 2.2 四大驱动因素推动三元正极行业破局 . 14 2.2
9、.1 需求端：爆款车型、基础设备、政策激励，电车放量指日可待 14 2.2.2 成本端：高镍路线与产能释放助力头部企业降本提利 17 2.2.3 技术壁垒：高镍技术强化头部优势 18 2.2.4 客户壁垒：头部综合实力强，锁定优质客户 20 3. 多方位加强竞争力，海外市场成公司新增长点 . 22 3.1 成本：布局前驱体，委托镍加工帮助降低生产成本 . 22 3.2 溢价：超高镍产品导入，盈利能力继续提升 . 23 3.3 增量：冠军出海，海外布局优势成型在即 . 24 4. 盈利预测与投资建议 . 25 4.1 盈利预测 . 25 4.2 投资建议 . 26 5. 风险提示 . 27 nM
10、pQmMtOxOpOsNqRtOtOtN8OdN8OsQoOnPrQfQnNoPjMpPqM7NpOpMwMsPrONZpPsM 容百科技首次报告 三元材料否极泰来，高镍龙头乘势而上 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：容百科技发展历程 . 5 图 2：公司子公司及合营企业情况 . 6 图 3：容百科技营业收入（百万元） . 7 图 4：容百科技归母净利润（百万元） . 7 图 5：容百科技经营性现金流量（百万元） . 7 图 6：容百科技综合毛利率和净利率 . 7
11、图 7：容百科技主营收入构成（百万元） . 8 图 8：三元正极平均售价及毛利率变化（单位：万元/吨） . 8 图 9：容百科技三元正极产销量增长（吨） . 8 图 10：容百科技各型号三元正极销量比例 . 8 图 11：容百科技前驱体产销量 . 9 图 12：容百科技每吨前驱体消耗原材料的比值 . 9 图 13：容百科技技术迭代 . 11 图 14：容百科技产品规划 . 13 图 15：容百科技客户一览 . 13 图 16：三元材料和核心原材料价格走势 . 14 图 17：三元正极材料月度产量大幅增长（单位：吨） . 15 图 18：2015-2020 年充电桩保有量（万台）及增速 . 15
12、 图 19：2015-2019 年车桩比 . 15 图 20：全球三元正极材料供需预测（单位：万吨）. 16 图 21：国内正极厂新增产能主要在龙头企业（单位：吨） . 16 图 22：各正极型号的电池每 KWh 正极成本 . 17 图 23：前驱体价格与钴、镍原料价格走势 . 17 图 24：NCM622 正极成本构成（单位：万元） . 17 图 25：产能利用率对正极材料制造费用（折旧）的影响（单位：万/吨） . 18 图 26：2019 年国内三元正极市场份额 . 18 图 27：2019 年全球三元正极材料市场份额 . 18 图 28：国内主要三元材料型号占比变化 . 19 图 29：
13、三元材料型号变化 . 19 图 30：高镍正极材料工艺路径更复杂，享受较高溢价 . 19 图 31：全球三元正极供应关系图 . 20 图 32：主流三元正极企业产能比较及预测（单位：吨） . 21 图 33：主流三元正极企业产能利用率情况及预测 . 21 容百科技首次报告 三元材料否极泰来，高镍龙头乘势而上 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 34：主流三元正极企业毛利率比较及预测（单位：吨） . 21 图 35：主流三元正极企业吨净利比较及预测（单位：吨） . 21 图 36：容
14、百外购前驱体规模以及外购比例（单位：万吨） . 22 图 37：公司采购金属镍自制硫酸镍占比 . 23 图 38：容百金属镍加工成硫酸镍单位成本优惠 . 23 图 39：海外高镍供需预测（单位：万吨） . 24 图 40：国内高镍供需预测（单位：万吨） . 24 图 41：三元正极材料需求增速预测. 24 图 42：三元高镍材料需求增速预测. 24 图 43：同行业毛利率对比 . 25 图 44：2019 年全球电池厂商动力电池装机量（GWh） . 25 图 45：容百科技历年估值情况 . 27 表 1：各型号每吨前驱体原材料消耗量比值 . 9 表 2：容百科技产能布局（截止 2020 年底）
15、（单位：万吨） . 10 表 3：容百七大核心技术特点及优势 . 11 表 4：容百科技主要的三元材料产品 . 12 表 5：三元正极企业主要产品类型和下游客户结构 . 20 表 6：容百原材料主要供应商 . 23 表 7：可比公司估值情况 . 27 容百科技首次报告 三元材料否极泰来，高镍龙头乘势而上 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 1. 日韩联手日韩联手研发研发，高镍三元正极领先者，高镍三元正极领先者 1.1 高镍三元引领者，布局韩国业务绑定龙头电池厂 容百科技前身是于 201
16、4 年 9 月由金和新材、上海容百、白厚善先生、余姚市永榕贸易共同出资设 立的金和锂电。白厚善先生通过直接与间接出资方式获得公司实际控制权。2018 年 3 月 9 日，公 司完成股改后正式更名为宁波容百新能源科技股份有限公司。2019 年 7 月 22 日正式登陆上交所 科创板。公司专注于三元正极材料及其前驱体业务，产品覆盖 NCM523、NCM622、NCM811 和 NCA 型号，并且以高镍三元正极产品为主，是国内首家实现 NCM811 三元正极量产的企业。公司 2019 年国内三元正极材料市占率达 13%， 排名国内第一， 全球第四， 其中高镍三元正极份额第一。 2020 年上半年在疫
17、情不利因素下，公司高镍 NCM811 材料销量仍有着 87%的高速增长，占国内 NCM811 出货量一半以上，是高镍三元正极研发和销售的领头羊。公司高镍产品主要供应国内动 力电池龙头宁德时代，配套车企涵盖蔚来、广汽、上汽、北汽等众多车企。 图 1：容百科技发展历程 数据来源：容百 2019 年业绩报告会，东方证券研究所 公司创始人白厚善先生 1984 年毕业于中南大学冶金学院，1990 年在东北大学取得重金属火法冶 炼专业工学硕士， 具备扎实的材料科学和有色金属冶炼技术背景。 白厚善先生曾是同为三元正极行 业领先企业当升科技的创始人， 曾任北京矿冶研究总院冶金室副主任兼高级工程师、 北京当升材
18、料 科技股份有限公司董事和总经理。2015 年至今，担任容百科技董事长，是公司的实际控制人，其 直接间接合计控制公司股权比例为 37.78%。 刘相烈先生是子公司 JS 株式会社与 EMT 株式会社的创始人， 韩国籍锂电材料专家， 曾任三星 SDI 综合研究院研究员、 材料药品制造部长等职位， 是公司的核心技术人员之一， 分管容百科技研究院。 刘相烈先生具有 30 余年锂电材料行业经验，一方面为公司带来了最前沿的研发技术支持，另一方 面也为公司未来开拓韩国市场打下人员及生产资源上的基础。根据韩国研究机构 SNE Research 数据，2020 年上半年锂电池出货量中，韩国三家电池厂均进入前十
19、，其中 LGC 第一、三星 SDI 第 四、SK 第六。公司依托刘相烈先生在韩国资源，有望打进韩国电池厂供应体系。 容百科技首次报告 三元材料否极泰来，高镍龙头乘势而上 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 公司在国内布局了两大生产基地：湖北容百锂电和贵州容百锂电。湖北容百 2019 年销售收入 32.6 亿元，同比增长 173.7%，2020 上半年销售收入 11.4 亿元。湖北容百共计规划 7 万吨高镍正极产 能，已完成四期工程，实现年产 21600 吨高镍正极，是公司目前最主要的高
20、镍正极生产基地。贵 州容百基地规划 10 万吨高镍正极产能，一期工程于 2019 年顺利投产，当年销售收入 4.9 亿元， 2020 年上半年销售收入 4.7 亿元。二期工程正处于前期调研筹备中。 图 2：公司子公司及合营企业情况 数据来源：公司公告，东方证券研究所 海外方面，2014 年，刘相烈先生创立的 JS 株式会社被容百控股以增资方式控股，为公司切入韩 国锂电正极材料市场打下基础。JS 并不直接从事产品生产业务，主要为公司控股及参股相关韩国 公司提供持股平台。同年，JS 投资入股韩国公司 TMR 株式会社，该公司主要从事锂电池材料回收 再利用业务， 其加入也将帮助公司通过资源回收再利用
21、逐步实现锂电材料产业闭环， 进一步降低原 材料成本、扩大利润空间。2015 年，JS 株式会社投资控股 EMT 株式会社以拓展公司的前驱体生 产，该公司已于 2015 年在韩国交易所 KONEX 上市。 容百的三家海外子公司是开拓韩国海外业务的基石，公司在今年顺利切入韩国电池厂 SK 供应体 系。随着韩国忠州 6000 吨三元前驱体扩建项目以及正在积极筹备的 2 万吨高镍正极产能逐步投 产，未来海外收入比例将有望提升，为公司带来新增长点。 1.2 高镍三元持续增长，扩前驱体产能再降本 公司聚焦高镍三元材料产品，2018 年以来开始放量，2019 年总营业收入 41.90 亿元，同比增长 37.
22、76%，3 年复合增长率达 67.90%，归母净利润 8742 万元，同比下降 58.94%，这是由于去年 因下游客户比克电池无法如期偿还账款，公司计提了其 80%应收账款减值准备，达 1.16 亿元。由 于疫情原因， 2020H1 公司受下游短期需求疲软影响， 总营业收入和归母净利润分别同比下滑 36.8% 和 52.73%。 Q3 下游需求恢复， 公司 Q3 营收达 11.14 亿元， 环比增长 92.37%， 归母净利润 5919.9 万元，同比增长 33.59%，疫情之后，公司经营已经明显恢复。 历史包袱出清，叠加疫情影响的消退，下游需求恢复甚至快速增长，容百盈利能力已基本恢复，并 有
23、望在 Q4 及明年继续快速增长。从公司经营性现金流量净额来看，2020 年前三季度现金流量净 额 4.47 亿元，较去年同期由负值转正，净利率水平有效提升。 容百科技首次报告 三元材料否极泰来，高镍龙头乘势而上 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 3：容百科技营业收入（百万元） 图 4：容百科技归母净利润（百万元） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 5：容百科技经营性现金流量（百万元） 图 6：容百科技综合毛利率和净利率 数据来源：公司公告
24、，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 2019 年，容百三元正极业务营收达 36.20 亿元，占主营收入比例 89%，3 年复合增长率达 74%。 容百三元正极收入的增长一方面来自量的增长，其销量的复合增长率达 58.9%；另一方面，来自于 产品升级带来的溢价空间的提升。2016 年公司高镍正极销量（NCM811、NCM622、NCA）占三 元正极总销量比例仅为 3.5%， 根据我们测算 2020 年高镍正极销售比例有望达到 80%。 2016-2018 年容百的三元正极毛利率稳步增长，2019 年受到上游原材料价格下跌影响，公司三元正极毛利率 水平有所下降，但销量仍维持高增长
25、，导致自供前驱体已无法满足制备需求，公司外购前驱体比例 上升，增加了单吨正极的材料成本，毛利率也有所下降。根据我们测算，2018-2019 年公司外购前 驱体数量比例从 19.1%提升到 75.6%，三元正极毛利率从 18.21%下降到 15.52%，预计 2020 年 进一步下降到 13.52%。随着公司前驱体自供比例扩大，叠加公司高镍产品结构持续优化，三元正 极毛利率有望恢复。 885 1,879 3,041 4,190 652 579 1,114 112.2% 61.9% 37.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1,000 2,000 3,000 4,0
26、00 5,000 营业总收入同比(%) 7 31 213 87 (2) 56 59 352.5% 583.9% -58.9% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% (50) 0 50 100 150 200 250 归母净利润同比(%) (63) (638) (543) 117 447 (800) (600) (400) (200) 0 200 400 600 经营活动产生的现金流量净额 12.10% 14.81% 16.62% 14.00% 11.54% 0.63% 1.45% 6.94% 2.06% 4.28% 0% 4% 8% 12% 1
27、6% 20% 200192020H1 毛利率净利率 容百科技首次报告 三元材料否极泰来，高镍龙头乘势而上 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 7：容百科技主营收入构成（百万元） 图 8：三元正极平均售价及毛利率变化（单位：万元/吨） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 9：容百科技三元正极产销量增长（吨） 图 10：容百科技各型号三元正极销量比例 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公
28、司前驱体生产在国内外均有布局。2018 年，韩国子公司 EMT 株式会社前驱体销售收入占前驱 体业务总收入比例达 49%，其余份额为国内小曹娥基地生产。由于公司前驱体产品主要用于制备 正极，2019 年仅 47.7%前驱体产量用于销售。疫情影响下，2020H1 公司前驱体业务收入同比下 降 84%，EMT 子公司销售占比也仅仅略下降至 36%，公司国内外前驱体销售情况均受创严重。 2020H1 前驱体业务收入占比降至仅 2.61%。我们认为，在疫情冲击下，公司可能会将更多的前驱 体产量用于制备三元正极材料进行消化，增大前驱体自供率，为正极产品争取到更大的盈利空间， 提升正极材料盈利能力。201
29、9 年，公司外购前驱体比例达 75.57%。根据公司披露的往年原材料消 耗量与前驱体产量的比值可以看出， 每吨前驱体消耗的硫酸钴和硫酸锰的量在逐年降低， 而硫酸镍 的单吨消耗则逐年增加，说明公司的前驱体生产也在同步往高镍产品优化以搭配高镍正极需求。 591 1,346 2,151 3,058 1,042 173 223 321 390 33 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 200192020H1 三元正极材料前驱体其他主营业务 12.62 16.25 19.34 16.56 15.08 14.0% 15.7%
30、 18.2% 15.5% 11.6% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 0 5 10 15 20 25 200192020H1 三元正极平均价格三元正极毛利率 5,840 10,201 14,252 22,505 5,448 9,828 13,602 21,854 93.28% 96.35% 95.44% 97.11% 91% 92% 93% 94% 95% 96% 97% 98% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 20019 三元正极产量三元正极销量三元正极产销率 1% 16% 44% 61% 0% 2
31、0% 40% 60% 80% 100% 20019 NCM811NCANCM622NCM523NCM333 容百科技首次报告 三元材料否极泰来，高镍龙头乘势而上 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 11：容百科技前驱体产销量 图 12：容百科技每吨前驱体消耗原材料的比值 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表 1：各型号每吨前驱体原材料消耗量比值 项目项目 NCM811 NCM622 NCM523 NCM333 每吨前驱体的
32、硫酸镍消耗量 2.202.50 1.751.80 1.461.50 0.97 每吨前驱体的硫酸钴消耗量 0.320.38 0.590.61 0.590.63 1.02 每吨前驱体的硫酸锰消耗量 0.100.18 0.37 0.55 0.6 数据来源：公司公告，东方证券研究所 尽管行业需求增速放缓，尽管行业需求增速放缓，公司仍处于大规模扩大产能阶段。公司仍处于大规模扩大产能阶段。2019 年末，公司三元正极材料产能达 4 万吨， 其中高镍产能达 80%以上， 前驱体产能 1.5 万吨。 湖北容百四期高镍三元正极产能共 21600 吨已全部投产，目前五期 7200 吨产能正在加紧建设中。贵州容百（
33、遵义）一期工程 1.5 万高镍正 极产能已全面达产，一期工程剩余 1.5 万吨产能仍再建设中，未来二、三期产能建设完毕后将实现 总年产 10 万吨正极产能。此外，湖北 2025 动力型锂电材料综合基地项目正在进行一期年产 6 万 吨前驱体建设，投产后第三年将达满产。该项目总目标为年产 10 万吨正极、20 万吨前驱体以及资 源再生 10 万吨，共分为三期建设，预计 2025 年底建设完毕。 公司也积极布局海外韩国产能， 由全资子公司 JS 株式会社负责建设 7 万吨/年高镍正极， 目前正积 极筹备一期 2 万吨产能建设。该项目也有望在 2025 年建设完成。同时，前驱体产能也在韩国忠州 （EM
34、T）有所布局，在已有 6000 吨产能的基础上，再扩建 6000 吨。 8,487 9,994 12,972 9,657 3,024 2,568 2,566 4,606 35.6% 25.7% 19.8% 47.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 20019 前驱体产量前驱体销量前驱体自用率 0.75 0.59 0.52 0.44 1.42 1.71 1.97 1.98 0.54 0.49 0.36 0.33 0 0.5 1 1.5 2 2.5 20162
35、01720182019 硫酸钴Co硫酸镍Ni硫酸锰Mn 容百科技首次报告 三元材料否极泰来，高镍龙头乘势而上 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 表 2：容百科技产能布局（截止 2020 年底）（单位：万吨） 产品产品 项目项目 规划总规划总 产能产能/吨吨 期数期数 规划规划 高镍产高镍产 能能 已有产已有产 能能 建设建设及及筹备中筹备中 三元正 极 容百科技 - - 0.816 0.216 0.816 湖北容百 7 二期 0.72 0.72 0.72 三期 0.72 0.72
36、0.72 四期 0.72 0.72 0.72 五期 0.72 0.72 0.72 后期 4.12 4.12 贵州容百 10 一期 3 3 1.5 1.5 后期 7.0 7.0 3 韩国基地 7 一期 2 2 2 后期 5 5 2025 综合基地 10 后期 10 10 总计总计 34.8 34.2 4.5 7.2 前驱体 小曹娥基地 3.7 一期 1.5 1.5 扩建 2.2 2.2 韩国忠州 1.2 1.2 0.6 0.6 2025 综合基地 20 一期 6 6 后期 14 总计总计 24.9 2.1 8.8 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司产能将在未来五年内持续释放，预计到 202
37、5 年，公司将具备 17.2 万吨三元正极产能（高镍 产能占比将高达 95%以上）和 14.9 万吨前驱体产能。因此未来一段时间公司将外购部分前驱体原 料作为补充，短期内原材料价格上涨，正极材料原料成本将小幅提升。待前驱体产能释放后，公司 原材料成本优势将有所体现。公司于 2019 年 3 月与格林美签署了 29300 吨三元前驱体战略采购 协议，其中 2019 年 9300 吨，2020 年与 2021 年各 10000 吨，以满足短期内前驱体外购需求，外 购前驱体主要集中在 NCM523、NCM622 两个型号上。我们预计 2025 年，公司自制前驱体基本 可以满足正极材料制备需求。 1.
38、3 研发助力超高镍产品导入，优质客户保障未来增量 公司的研发团队由中韩两支队伍组成，研发人员共计 300 余人，硕士及以上占比达 49%。公司实 行 “前沿技术研究、 在研产品开发、 在产持续优化” 的整线研发战略。 国内团队主要负责基础研发、 产品开发和工艺优化，韩国团队负责前驱体及资源再生方向，依托子公司 EMT 株式会社和 TMR 株式会社。公司于 2016 年率先掌握高镍三元正极材料的关键技术，建成国内第一条全自动化高镍 正极材料生产线，是国内首家高镍 NCM811 大规模量产的企业，目前已发展到第三代高镍正极。 容百科技首次报告 三元材料否极泰来，高镍龙头乘势而上 有关分析师的申明，
39、见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 图 13：容百科技技术迭代 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司的主要产品研究方向为高镍及单晶三元正极材料， 拥有七大核心技术， 其中前驱体共沉淀技术 和材料表面处理技术是影响高镍正极材料性能的两大关键技术。前驱体共沉淀技术中的晶粒定向 生长与大小颗粒生产技术能够帮助高镍正极显著提升循环寿命、 安全性以及 NCA 颗粒的压实密度。 表面处理技术可以大幅降低正极材料表面残留的锂、硫杂质，有利于提升产品的表面稳定性、电极 加工性能和循环寿命。特别是对于高镍正极来说，
40、镍含量越高，对其烧结温度就必须降低，这将导 致材料表面的锂盐无法有效挥发，材料碱性增大甚至呈果冻状进而影响电池充放电性能。 表 3：容百七大核心技术特点及优势 核心技术名称核心技术名称 特点及技术优势特点及技术优势 应用的主要产品应用的主要产品 前驱体共沉淀技术前驱体共沉淀技术 通过控制共沉淀结晶的方法，制备出成分、晶型、形貌、粒度及其分布精 确可控的球形氢氧化镍钴锰（铝）前驱体。开发出定向生长的控制结晶技 术，实现了前驱体中各元素的均匀共沉淀及晶粒的定向生长。颗粒强度较 同类产品大幅度提升，通过缓解正极材料在充放电过程中颗粒碎裂，提升 材料的循环寿命及安全性能。 应用于三元前驱体 正极材料掺
41、杂技术正极材料掺杂技术 通过掺杂工艺优化，改变正极材料晶体表面能，在电池充放电过程中，有 效减少结构由层状向尖晶石进而向岩盐状的转变，从而减少活性氧和热的 释放，功率特性和高温循环寿命较常规产品显著提升。 单晶 NCM523、单晶 NCM622、NCM811、NCA 正极材料气氛烧结技正极材料气氛烧结技 术术 通过低熔点锂源配锂混料及富氧煅烧技术，实现了高镍正极材料中 Li+和 Ni2+混排度1.0%，相比同类产品降低 50%，提升了材料的结构稳定性及 循环性能。 单晶 NCM622、NCM811、 NCA 正极材料表面处理技正极材料表面处理技 术术 采用特殊的洗涤、包覆、干燥相结合的表面处理
42、技术，使高镍层状正极材 料的残留锂、硫等杂质在原有基础上降低 50%，提升了材料表面稳定性、 电极加工性能和循环寿命。 NCM523、NCM622、 NCM811、NCA 高电压单晶材料生产高电压单晶材料生产 技术技术 通过特殊的生产工艺，制备分散性能良好的单晶高电压 NCM523622811 正 极材料，相比同类的二次颗粒产品，能防止正极片在辊压、充放电过程中 颗粒碎裂，减少与电解液在高电压下的副反应，安全性能大幅度提升，循 环寿命提升 30%以上，尤其在高电压下提升更加明显。 单晶高电压 NCM523、单晶 高电压 NCM622、单晶高电 压 NCM811 NiCoMnNiCoMn 金属回
43、收技术金属回收技术 采用无机酸溶解-除杂提纯-共沉淀方法回收正极材料中的镍钴锰元素，无EMT 前驱体 容百科技首次报告 三元材料否极泰来，高镍龙头乘势而上 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 需萃取环节，工艺流程短、环境污染小、生产成本低，可实现 98.5%以上 镍钴金属的回收，处于行业领先水平。 Li2CO3Li2CO3 回收技术回收技术 通过无机酸溶解-除杂-萃取-共沉淀后得到镍钴锰氢氧化物沉淀和含锂滤 液，含锂滤液经过浓缩、沉淀、提纯得到电池级碳酸锂。 储备技术 数据来源：公司
44、公告，东方证券研究所 公司自 2015 年实现单晶 NCM523 量产，接着于 2017/2018 年实现了单晶 NCM622 和 NCM811 产业化， 是国内最早推出单晶系列产品的生产商之一。 对比多晶材料， 单晶材料内部由于没有晶界， 可以有效减少因晶界多而导致的各种界面副反应， 有效提升其循环性能。 尽管单晶产品会牺牲一定 的倍率性能， 但对于动力电池对实用寿命的需求来说却是一个很好的选择。 高镍搭配单晶技术的组 合确实是一条开发全面优异性能高镍正极的好方向。 表 4：容百科技主要的三元材料产品 型号型号 系列系列 主要特点主要特点 应用领域应用领域 振实密度振实密度 克比容量克比容量
45、 首次循环首次循环 NCM 523 S7LC 能量密度较高，循环寿命长，高温性 能优异，加工性能优良等； CE、EV 和 PHEV 等领域 2.00g/cm3 157.0mAh/g S700 能量密度高，循环性能优异等； CE、EV 等领域 2.00g/cm3 153mAh/g S701 C 功率密度高，循环性能优异等； PT、PHEV、EV 等领域 2.00g/cm3 158mAh/g S740 B 压实密度高，高电压和高温性能优 异，循环性能优异等 CE、EV 等领域 1.70g/cm3 167.0mAh/g NCM 622 S76L 能量密度高，循环性能优异，高温循 环、存储等性能有显著
46、优势等 CE、EV 等领域 1.80g/cm3 172.0mAh/g 86.0% S760 能量密度较高，成本低，加工性能优 良等； 2.10g/cm3 176mAh/g S650 3 能量密度高，循环性能好，高温循 环、存储等性能有显著优势，性价比 高等 1.50g/cm3 180.0 mAh/g 86.0% NCM 811 S800 能量密度高，循环性能优异等； CE、EV 等领域 2.10g/cm3 190.0mAh/g 85.0% S800 C 能量密度高，低残留碱；循环性能优 异，高温性能有显著优势等； 2.2g/cm3 198.0 mAh/g 88.0% S85E 能量密度更高，高
47、温循环性能优异， 产气低等； 2.10 g/cm3 202.0 mAh/g 88.0 % S830 3 能量密度高，结构稳定，循环性能优 异，安全性能佳等； 1.40 g/cm3 198.0 mAh/g 88.0 % NCA S900 高压实，超高能量密度，高安全性能 EV 等领域 2.20 g/cm3 198.0 mAh/g 85.0 % 数据来源：公司官网，东方证券研究所 公司还积极布局研发超高镍（Ni%90%）正极材料、高电压镍锰材料、固态电池正极材料、钠离 子电池正极材料， 为公司未来技术路线作好储备。 超高镍正极对正极材料表面的锂杂质含量要求更 高，容百七大核心技术之一的表面处理技术
48、将是这一产品研发方向的优势。目前镍含量 90%的产 品已进行小批量试产，95%以上含量的超高镍产品仍在开发中。钴含量 10%以下的低钴高电压单 晶产品也已进入中试阶段，其使用电压达 4.35V 及以上。2020 上半年，公司在高镍前驱体技术方 容百科技首次报告 三元材料否极泰来，高镍龙头乘势而上 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 面也取得突破，已通过国内外多家电池客户测试。2020 年上半年，公司新增申请 18 项专利，从材 料端到生产工程端都有涉及，全面提升公司技术研发实力，并加
49、快了 NCMA 四元正极材料等前沿 技术的研发和应用。 在资源回收技术方向上， 公司七大核心技术中的 “NiCoMn 金属回收技术” 和 “Li2CO3 回收技术” 是该研究领域的重要基础技术。此外，宁波市政府“科技创新 2025”重大专项中由公司牵头申报 的“锂电池梯次利用及回收技术”研究项目因获得了阶段性成果而申报了相关专利。结合韩国子公 司 TMR 株式会社的资源回收利用技术基础，公司未来的生产经营成本有望有效降低，为公司市场 竞争力继续加码。 图 14：容百科技产品规划 数据来源：容百 2019 年业绩报告会，东方证券研究所 客户方面，容百科技与国内外优质客户建立长期稳定合作关系，其中
50、宁德时代、比亚迪、中航锂电 等主要客户的 2019 年订单增长明显。经过下游比克电池诉讼一案，公司更加关注优质客户开发， 以核心高技术产品优势建立起更多合作关系。2018 至 2019 年，公司对前五大客户销售收入占总 销售收入比例从 57.79%提升至 80.86%，主要优质客户的销售收入增长是重要贡献。随着公司超 高镍产品的导入，掌握前沿技术将帮助容百进一步享受优质客户红利。 图 15：容百科技客户一览 数据来源：容百 2019 年业绩报告会，东方证券研究所 容百科技首次报告 三元材料否极泰来，高镍龙头乘势而上 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请
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