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1、 容百科技(688005)公司深度报告 2020 年 02 月 06 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级:投资评级:推荐推荐(首次首次) 报告日期:报告日期:2020 年年 02 月月 06 日日 目前股价 37.89 总市值(亿元) 16796 流通市值(亿元) 16.37 总股本(万股) 44,329 流通股本(万股) 4,320 12 个月最高/最低 69.46/21.82 分析师:马晓明 S03 联系人 (研究助理) : 蔡紫豪 S18 数据来源:贝格数据 高镍龙头高镍龙头,扬
2、帆起航扬帆起航 容百科技容百科技(688005)公司深度报告公司深度报告 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 1879 3041 4540 6552 9132 (+/-%) 112.2% 61.9% 49.3% 44.3% 39.4% 净利润 31 213 88 292 498 (+/-%) 352.6% 583.9% -58.7% 232.2% 70.3% 摊薄 EPS 0.07 0.48 0.20 0.66 1.12 PE 540 79 191 57 34 资料来源:长城证券研究所 成立五年成功闯关科创板成立五年成功闯关科创板,容百科技引领高镍之风:容百科
3、技引领高镍之风:公司成立于 2014 年,董事长白厚善曾在当升科技任职董事总经理,其他核心成员也来 自于三星 SDI、三爱富等优秀材料企业,深厚的技术背景成就公司技 术优势:公司早在 2016 年即突破高镍材料工艺,2017 年成为国内首 家实现 NCM811 和单晶 622 材料量产的企业,根据 GGII,2018 年公 司在高镍三元市场中市占率达到 74%。另一方面,公司管理层还包括 投资银行等重要成员,为公司在资本市场成功运转保驾护航,技术与 资本的良好结合助力公司成为高镍三元绝对龙头企业。 三元材料高镍化大势所趋三元材料高镍化大势所趋,先发优势铸就超额利润:先发优势铸就超额利润:高镍三
4、元正极在 能量密度和材料成本方面具有优势,三元高镍化已成为确定性趋势。 根据我们的测算, 20192021 年三元正极材料增速为 25%、 26%和 31%, 而高镍三元正极材料增速为 65%、38%和 35%,高镍材料将成为近几 年三元正极需求的强力拉动点。容百科技率先布局高镍和单晶三元材 料,在成本和盈利方面或将优于其他三元正极头部厂商,其单晶和高 镍产品已经进入宁德时代、比亚迪、LG 化学、天津力神、孚能科技等 优秀电池厂商供应链,且公司近年不断优化客户结构,龙头电池厂商 份额占比持续提升。 技术领先成本优化技术领先成本优化,募投前驱体加厚护城河:募投前驱体加厚护城河:长期来看,高镍正极
5、材 料的大规模产业化应用只是时间问题, 公司为了保持自身的竞争优势, 不断加强下一代技术的研发,比如超高镍正极材料、高电压镍锰材料、 钠离子电池正极材料、全固态电池正极材料、检测技术、电池正极废 料回收等。出于成本和高镍正极需求的考虑,公司加大三元前驱体的 产能投放,募投 8.26 亿元扩建 6 万吨三元前驱体,以保证公司前驱体 自供率维持在较高水平, 根据测算, 20172018年前驱体自供率约76%, 预计未来将继续保持这一比例;且前驱体是三元正极材料性能的核心 所在,截止 2019 上半年,公司湖北四期、贵州 12 期工程顺利竣工投 产,新增 1.5 万吨高镍正极材料产能,公司形成近 4
6、 万吨高镍正级材 料生产能力,我们猜测新增前驱体产能主要为配套高镍正极,继续保 -100% 0% 100% 容百科技 沪深300 电力设备与新能源 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 电电 力力 设设 备备 与与 新新 能能 源源 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 持产品品控并优化成本。另外公司也在废旧锂电池材料回收再利用领 域进行积极布局,形成了动力电池循环利用完整闭环的竞争优势。 投资建议:投资建议:鉴于公司高镍
7、三元正极材料领先布局的技术优势、前驱体 和电池材料回收带来的成本优势、以及公司在下一代电池正极材料等 技术的前瞻性研发优势,我们看好公司未来的高成长性。在目前国内 市场承压下,公司遇到应收账款无法全额收回的风险,但是依然不改 变公司在正极材料市场中技术领先的核心竞争力。 我们预计20192021 年 EPS 分别为 0.20、0.66、1.12 元,对应 PE 为 191、57、34 倍,首次 覆盖,给予推荐评级。 风险提示:风险提示:新能源汽车销量不及预期;补贴政策不及预期;补贴政策 执行不及预期;技术路线改变风险;公司产能投产不及预期;应收账 款减值变动超预期; 客户出现应收账款拖欠问题;
8、 新冠病毒对公司产 能影响等。 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 成立五年闯关科创板,技术优秀引领高镍之风 . 6 1.1 闯关科创板,加快正极材料及前驱体扩产 . 6 1.2 管理层阵容豪华,正极技术全球领先 . 8 1.3 业绩持续高速增长,客户结构不断优化 . 11 1.4 扩产三元前驱体,加强前驱体自供 . 14 2. 高镍趋势明确,技术铸造品质 . 15 2.1 全球汽车加速新能源化,三元材料市场广阔 . 15 2.2 提效降本,三元材料高镍化趋势明确 . 18 2.3 格局尚未定型,公司高镍先发优势明显 . 23 3. 关于应收账款减值风险
9、 . 26 4. 投资建议与风险提示 . 28 4.1 投资建议 . 28 4.2 风险提示 . 29 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程 . 6 图 2:2018 年国内动力电池装机市场份额 . 6 图 3:2018 年末公司股权结构 . 8 图 4:可比公司研发费用率情况 . 10 图 5:公司核心技术产品收入占比 . 10 图 6:公司主营构成(亿元) . 11 图 7:公司归母净利润(亿元) . 11 图 8:2018 年子公司布局情况 . 11 图 9:公司收入的地区分布 . 11 图 10:公司各业务毛利率情况 . 1
10、2 图 11:可比公司毛利率 . 12 图 12:公司产能与产能利用率 . 13 图 13:正极材料与前驱体产销关系 . 13 图 14:公司 20162018 年(从左至右)客户结构 . 13 图 15:近年公司三元前驱体产量结构 . 14 图 16:全球新能源汽车销量预测(万辆) . 15 图 17:国内新能源汽车销量预测(万辆) . 15 图 18:2011-2018 中国正极材料产量占比 . 15 图 19:2011-2017 年中国正极材料产量变化(万吨) . 15 图 20:2018 年三元正极产能利用率 36% . 16 图 21:2018 年头部三元企业产能利用率 . 16 图
11、 22:公司在高镍和单晶技术上的突破 . 19 图 23:国内正极材料高镍化进程预测 . 20 图 24:海外正极材料高镍化进程预测 . 20 图 25:不同三元电池模组能量密度(Wh/kg) . 21 图 26:钴原料价格(元/吨) . 21 图 27:钴资源全球分布 . 21 图 28:镍原料价格(元/吨) . 21 图 29:镍资源全球分布 . 21 图 30:不同正极材料度电成本拆解(元/kWh) . 22 图 31:不同正极材料成本占比分析 . 22 图 32:容百科技原材料成本较低(2018 年) . 23 图 33:容百科技盈利能力显著(2018 年) . 23 图 34:三元正
12、极及前驱体企业研发费用率 . 23 图 35:三元正极及前驱体企业正极业务毛利率 . 23 图 36:近年三元正极材料市场占有率 . 24 图 37:公司 2018 年 NCM811 出货量占全国 74% . 25 图 38:众泰汽车从 2018Q1 开始应付账款大幅度增加 . 26 图 39:比克电池近年经营情况(亿元) . 26 图 40:比克电池市场占有率持续下降 . 27 公司深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 1:公司主要产品 . 7 表 2:公司未来计划资本性支出(亿元) . 7 表 3:公司主要高管介绍 . 8 表 4:公司自主研发的先进技术 . 9 表
13、5:公司在固态电池方面的合作研发 . 10 表 6:2018 年公司前五大客户主要产品结构 . 13 表 7:募集资金主要用途 . 14 表 8:全球三元正极需求测算 . 16 表 9:主流三元正极厂商产能估计(吨) . 17 表 10:公司正极材料以高镍三元为主 . 17 表 11:不同三元材料性能及优缺点 . 18 表 12:主流企业高镍化电池及材料布局进展 . 19 表 13:主要三元高镍正极企业产能情况 . 20 表 14:公司主要在研项目及进展 . 25 表 15:比克电池应收账款风险相关公司(亿元) . 27 表 16:资产减值测算表(百万元) . 27 公司深度报告 长城证券6
14、请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 成立成立五五年闯关科创板年闯关科创板,技术优秀引领高技术优秀引领高 镍之风镍之风 1.1 闯关科创板闯关科创板,加快正极材料及前驱体扩产加快正极材料及前驱体扩产 容百科技前身为金和锂电,成立于 2014 年 9 月,2017 年 8 月更名为容百锂电,2018 年 3 月整体变更为股份有限公司,成为容百科技。公司在三元材料领域精耕细作,于 2015 年 实现单晶高电压 NCM523 材料大规模量产,2016 年率先突破并掌握了高镍三元正极材料 的关键工艺技术, 2017 年成为国内首家实现 NCM811 和首批单晶高电压 NCM622 大规模 量产的正极
15、材料企业,2018 年末实现高镍 NCA 及单晶高电压 NCM811 小规模量产。公 司凭借在单晶与高镍三元正极材料领域的技术优势,目前已跻身世界三元正极材料的第 一梯队。 图图 1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:招股书 长城证券研究所 公司专注于三元正极材料及前驱体研发生产,形成了三元正极全系产品的研发与生产体 系,目前拥有 NCM523、NCM622、NCM811 以及 NCA 正极材料产品。由于先进的产品 技术以及强大的研发能力,客户遍布全球,如宁德时代、比亚迪、LG 化学、力神、孚能 和比克。2018 年装机前十的客户中,至少半数是公司的合作伙伴,客户结构较为优质, 且随着公司高
16、镍新产品的不断研发扩充,公司有望继续扩大客户群体,成为全球正极材 料领军者。 图图 2:2018 年国内动力电池装机市场份额年国内动力电池装机市场份额 公司深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源:起点锂电大数据 长城证券研究所 表表 1:公司主要产品公司主要产品 产品产品 主要技术指标主要技术指标 最终用途最终用途 备注备注 NCM523 外观:黑色粉末振实密度:2.20g/cm (典型值);Li:7.40 0.20wt%Ni: 30.001.00wt%; Co: 11.851.00wt%; Mn: 16.701.00wt%克比容量160mAh/g 首次效率87.0%
17、 3C 电子产品、 电动工具、新 能源汽车 公司的单晶 523 产品,较传统 523 产品具 有压实密度高、循环性能好、使用电压高 等优点,并较钴酸锂材料有明显成本优势 NCM622 外观:黑色粉末振实密度:2.15g/cm (典型值);Li:7.40 0.20wt%Ni: 36.101.00wt%; Co: 12.301.00wt%; Mn: 11.201.00wt%克比容量170mAh/g 首次效率87.0% 新能源汽车、 3C 产品 公司的单晶 622 产品,较传统 622 产品能 量密度更高,兼顾成本优势的同时,有效 提升新能源汽车续航里程 NCM811 外观:黑色粉末振实密度:2.4
18、5g/cm (典型值);Li:7.40 0.20wt%Ni:47.501.50wt%;Co:6.600.60wt%;Mn: 5.500.60wt%克比容量190mAh/g 首次效率87.0% 新能源汽车、 3C 产品 经过多次技术升级迭代,公司推出了多代 高镍 811 产品,具有更好的能量密度优势 NCA 外观:黑色粉末振实密度:2.65g/cm (典型值);Li:7.40 0.20wt%Ni:56.001.50wt%;Co:5.800.60wt%;Al: 0.500.20wt%克比容量195mAh/g 首次效率86.0% 新能源汽车、 3C 产品 公司的高镍 NCA 产品不仅容量高,还采用
19、了大小颗粒掺混技术提升压实密度,具有 更高的能量密度优势 资料来源:招股书 长城证券研究所 公司未来资本开支较大,登陆科创板主要目的是建设 2025 动力型锂电材料综合基地(一 期)项目,预计总投资 18.8 亿元,8.26 亿元来源于 IPO 的募集资金。该项目引进国内外 先进生产和研究设备,将建成年产 6 万吨三元正极材料前驱体生产线,预计建设期 16 个 月。 表表 2:公司未来计划资本性支出(亿元)公司未来计划资本性支出(亿元) 序号序号 项目项目 资金需求量资金需求量 1 2025 动力型锂电材料综合基地(一期) 14.92 2 湖北锂电池正极材料项目 3.6 3 小曹娥基地锂离子电
20、池动力型三元生产线改扩建项目 2.4 4 贵州锂电池正极材料项目 2.7 合计合计 20.02 资料来源:招股书 长城证券研究所 宁德时代 41% 比亚迪 20% 国轩高科 6% 力神 4% 孚能 3% 比克 3% 亿纬锂能 2% 国能 2% 中航锂电 1% 卡耐 1% 其他 17% 公司深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.2 管理层阵容豪华管理层阵容豪华,正极技术全球领先正极技术全球领先 公司技术基因雄厚,且具备产业投资与资源整合的优秀能力,拥有当升科技并吸收韩国 锂电正极材料技术优势,且管理层有律师、投资银行、产业投资等高管助力。 图图 3:2018 年末公司股权结
21、构年末公司股权结构 资料来源:招股书 长城证券研究所 1) 技术方面: 公司董事长白厚善技术出身, 曾任正极材料龙头当升科技的董事和总经理, 2013 年离开当升科技创立宁波金和,用五年时间带领容百科技成功闯关科创板;副董事 长兼总经理刘相列历任三星SDI综合研究院研究员、 三星SDI材料药品制造部长等职位, 之后在 2010 年创办 EMT 株式会社(现为容百控股的控股子公司)并出任董事长、总经 理;副总经理张慧清于 2002 年至 2012 年 7 月,任北京当升材料科技股份有限公司生产 厂长、总经理助理、生产总监、运营总监、副总经理兼生产总监等职,2013 年至 2014 年,任容百控股
22、副总经理。 2) 资本运营方面: 前董秘陈兆华律师出身, 曾在金信、 权亚、 奋迅几大律师事务所任职, 之后在 20022017 年历任西藏华钰矿业股份有限公司董事、证券法务中心总监和董事会 秘书。 董事王欢于 2007 年 6 月至 2017 年 6 月任海通证券股份有限公司投资银行部总监, 2017 年 6 月至今,任海通新能源股权投资管理有限公司总经理助理;2018 年 3 月至今, 任公司董事;董事谢海麟专注于国内股权投资、母基金投资与研究,20112014 年任上海 欧擎资产管理有限公司投资经理,2014 年 1 起,任上海通盛时富股权投资管理有限公司 投资总监,现任公司董事。 表表
23、 3:公司主要高管介绍公司主要高管介绍 职位职位 姓名姓名 简介简介 董事长 白厚善 1990 年 3 月至 2001 年 12 月,历任矿冶总院冶金室助理工程师、工程师、高级工程师、教授级高级工程师、 专题组长、电子粉体材料厂厂长、北矿电子中心经理、矿冶总院冶金室副主任等职;2001 年 12 月至 2012 年 3 月,任北京当升材料科技股份有限公司董事、总经理;2013 年至今,任容百控股董事长、总经理;2015 年 10 月至今,任公司董事长。 公司深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源:招股书 长城证券研究所 在董事长白厚善等高管的技术与资源投入下, 公司产
24、品技术处于行业第一梯队, 早在 2015 年即量产 NCM523 正极材料,2016 年突破高镍材料工艺,2017 年成为国内首家实现 NCM811 和单晶高电压 622 材料量产的企业,并率先建成了国内第一条全自动化高镍正 极材料生产线,2018 年实现 NCA 和 NCM811 材料小规模量产,其 NCM811 正极材料所 应用的单体电池常温循环次数已可达 2000 次以上。并在高容量单晶型 NCM811、高能量 高压实型 NCA、多元高能量密度 NCMA 等新产品发展,现在已进入试生产、中试及小试 阶段。 另外,公司在三元材料前驱体的生产过程中,采取了多项回收循环再利用技术,在避免 环境
25、影响的同时, 实现了前驱体生产的生态循环经济。 公司具有 “NiCoMn 金属回收技术” 、 “Li2CO3 回收技术”等废旧材料回收再利用的核心技术,通过无机酸溶解、除杂、共沉 淀等方法回收可使用的镍、钴、锰、锂元素材料,综合回收率高,处于行业领先水平。 同时, 公司所投资的合营子公司 TMR 株式会社已实现了锂电池废料回收利用业务的成熟 应用,是公司向动力电池循环利用领域扩展的重要战略布局。这一在资源回收方面较强 的技术储备,可以有效减少资源价格波动对盈利能力的影响。 表表 4:公司自主研发的先进技术公司自主研发的先进技术 副董事 长兼总 经理 刘相列 1984 年 8 月至 2002 年
26、 11 月,刘相烈先生历任三星 SDI 综合研究院研究员、三星 SDI 材料药品制造部长等 职位;2003 年 1 月至 2005 年 4 月,任 JAMR(中国、加拿大合资公司)技术顾问兼总经理;2005 年 5 月至 2009 年 12 月, 任韩国 L 推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间; 中性预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间; 回避预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上. 行业评级:行业评级: 推荐预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场; 中性预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步; 回避预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场. 长城证券研究所长城证券研究所 深圳办公地址:深圳市福田区福田街道金田路 2026 号能源大厦南塔楼 16 层 邮编:518033 传真:86- 北京办公地址:北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编:100044 传真:86-10-88366686 上海办公地址:上海市浦东新区世博馆路 200 号 A 座 8 层 邮编:200126 传真: 网址: