1、行业成长，关注品牌发展带来的产业链投资机会 DATE： 化妆品2021年投资策略 mNtMqQsPuNnMtMnMsPmRqOaQ8Q9PsQpPmOqRfQrRpOlOqQrN9PoPsONZpNnNvPmQmO 目录 CONTENTS 1、行业回顾：基本面快速修复，Q4估值调整 2、品牌商：细分红利助力成长，竞争升级考验综合运营能力 3、生产商：行业处上升期，持续向少数寡头集中 4、代运营商：赋能品牌，分享行业与品牌成长红利 5、投资建议与个股推荐 6、风险提示 20Q1受疫情影响，终端零售增速同比下滑，其中化妆品 终端零售亦受影响，同比下降4.367%。 进入20Q2、Q3，随着国内疫情
2、受到控制，化妆品获益行 业成长快速修复，分别同比增15.60%、17.69%，增速高 于同期其他消费品类。 20Q1-Q3：疫情影响快速修复 图表：20Q1-Q3限额以上企业消费品零售增速（%） 数据来源：Euromonitor，国金证券研究所 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 20Q120Q220Q3 随着消费升级，我国化妆品行业2000年步入成长期。 20042019年我国化妆品行业年均复合增速为9.92%， 2019年终端零售市场规模为4777亿元。 历史回顾：行业成长 1.1、业绩回顾：行业成长、疫情影响快速修复 图表：我国化妆品行业规模及同比增速 数据来源
3、：Euromonitor，国金证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 2003 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 化妆品（百亿元，左轴）增速（%，右轴） 2019年前代运营景气度最高，其次为美妆品牌、生产商等， 个护渗透率基本完成、行业步入成熟。 20Q1疫情对线上影响较小，代运营景气度仍最高，其次 为美妆品牌，并且均呈现20Q2、20Q3快速修复的态势。 子版块：代运营
4、、美妆等子版块景气度高 图表：我国化妆品子版块营收增速 数据来源：Wind，国金证券研究所 注：生产商为诺斯贝尔、不包含青松股份化工业务 2019年前获益行业景气，行业保持快速增长；同时增速有 所放缓，主要为品牌竞争加剧、本土公司表现分化。 20Q1受到疫情影响，营收及净利增速均放缓，20Q2、 20Q3增速均有恢复，净利端压力大于收入主要为费用端 压力。 板块总体：快速成长 1.1、业绩回顾：上市公司与行业表现一致，代运营、美妆等子行业景气度高 图表：我国化妆品板块营收增速及净利增速 数据来源：Wind，国金证券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50
5、% 60% 200Q120H120Q13 营收增速净利增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 200Q120H120Q13 美妆品牌个护品牌代运营生产商 美妆毛利率近年呈现下降趋势主要为品牌竞争加剧、增加 低毛利率的引流款。 代运营毛利率近年呈现上升趋势主要为壹网壹创毛利率较 高的管理业务营收占比提升、丽人丽妆高毛利率的小客户 营收占比提升。 子版块：毛利率表现分化 图表：我国化妆品子版块毛利率变动 数据来源：Wind，国金证券研究所 注：生产商为诺斯贝尔、不包含青松股份化工业务 2019年毛利率下降主要为品牌竞争加剧、增加低
6、毛利率的 引流款。 20年各季度毛利率同比基本持平，但各细分版块表现分化。 板块总体：毛利率修复 1.1、业绩回顾：子版块毛利率表现分化 图表：我国化妆品板块毛利率及同比变动 数据来源：Wind，国金证券研究所 (2.00) (1.50) (1.00) (0.50) 0.00 0.50 1.00 1.50 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200Q120H120Q13 毛利率变动（PCT，右轴）化妆品板块毛利率（左轴，%） (6) (5) (4) (3) (2) (1) 0 1 2 3 4 200Q120H120Q13 美妆品牌个
7、护品牌代运营生产商 美妆板块销售费用率压力较大，18年以来持续提升，主要 为品牌增多、竞争加剧、线上引流成本提升（尤其是直播） 代运营销售费用率呈现波动，20年以来持续下降，主要为 壹网壹创零售模式占比下降、该模式营销投放费用记入销 售费用（管理模式营销投放记入成本）。 子版块：美妆销售费用压力大 图表：我国化妆品子版块销售费用率变动（PCT） 数据来源：Wind，国金证券研究所 销售费用率2018、2019年随着行业竞争加剧、引流成本提 升而提升，2020年以来持续加强费用管控呈现同比下降。 管理费用率总体呈现下降趋势。 研发费用率呈上升趋势，主要为板块公司增强长期竞争力。 板块总体：销售费
8、用率20年下降 1.1、业绩回顾：美妆品牌竞争加剧、销售费用压力加大 图表：我国化妆品板块销售、管理、研发费用率变动 数据来源：Wind，国金证券研究所 (2.5) (2.0) (1.5) (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 200Q120H120Q13 销售费用率变动（PCT）管理费用率变动（PCT）研发费用率变动（PCT） (12) (10) (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 200Q120H120Q13 美妆品牌个护品牌代运营 美妆、个护等子版块研发费用率近年不断提升，显示国际 品牌竞争压力加大背景下，
9、国产品牌纷纷加强研发投入。 代运营研发费用率有所波动，但总体稳健。 子版块：国际品牌竞争压力下本土品牌加大研发投入 图表：我国化妆品子版块研发费用率变动（PCT） 数据来源：Wind，国金证券研究所 美妆板块管理费用率自18年以来呈现下降趋势，主要为销 售费用压力下，公司压缩管理费用。 代运营管理费用率略有波动，但总体稳健。 子版块：美妆品牌管理费用率下降 1.1、业绩回顾：美妆品牌竞争加剧、加大研发投入 图表：我国化妆品子版块管理费用率变动（PCT） 数据来源：Wind，国金证券研究所 (3) (2) (1) 0 1 2 3 4 2001920Q120H120Q13 美
10、妆品牌个护品牌代运营 (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2001920Q120H120Q13 美妆品牌个护品牌代运营 美妆净利率19年以来净利率持续下降，主要为费用率提升、 品牌表现分化。 代运营净利率提升，主要为毛利率提升、销售费用率下降。 子版块：净利率表现分化 图表：我国化妆品子版块净利率变动 数据来源：Wind，国金证券研究所 净利率变动趋势与毛利率相符，1618年净利率随毛利率 提升而提升，19年净利率同比大幅下降主要为品牌方个股 表现分化。 20年初以来各季度降幅收窄、至20Q3累计净利率已恢复 同比略升0
11、.69PCT，主要为疫情影响不断修复以及部分个 股（如御家汇）等业绩持续回暖。 板块总体：净利率修复 1.1、业绩回顾：美妆品牌竞争加剧、拖累盈利能力 图表：我国化妆品板块净利率及同比变动 数据来源：Wind，国金证券研究所 (3.0) (2.5) (2.0) (1.5) (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2001920Q120H120Q13 净利率变动（PCT，右轴）净利率（%，左轴） (6) (5) (4) (3) (2) (1) 0 1 2 3 4 5 2016201
12、72018201920Q120H120Q13 美妆品牌个护品牌代运营 对比其他板块，化妆品板块年初以来累计涨跌幅居于上游。 化妆品年初至今累计涨幅居行业上游 图表：A股各版块20年初至今累计涨跌幅 数据来源：Wind，国金证券研究所 注：数据截止2020年12月27日 化妆品板块自20年初以来累计上涨46.73%，同期沪深300 累计上涨23.08%、上证综指累计上涨11.38%。 分季度看，化妆品板块上涨主要集中在20Q13，20Q4有 所回调。 化妆品板块年初至今累计涨48.56% 1.2、行情与估值回顾：20年股价表现突出，Q4有所调整 图表：A股化妆品板块及大盘20年初以来累计涨跌幅
13、数据来源：Wind，国金证券研究所 注：数据截止2020年12月27日 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 化妆品上证指数深证成指沪深300 (20.0) 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 图表：A股化妆品板块及子版块估值对比 数据来源：Wind，国金证券研究所 注：数据截止2020年12月27日 18年化妆品板块平均估值（动态估值）53倍。2019年下降至49倍主要为品牌竞争加剧、本土公司表现分化，上海家化、 御家汇等基本面转弱、估值调整。代运营估值较高（19年估值为66倍，下同）、其次为美妆（64倍）、个护（64倍）， 生产商估值较低（13倍）。 20
14、Q13估值分别为71、90、104，估值持续走高：1）受疫情影响较小的代运营子版块估值走高；2）疫情下化妆品成长 属性投资价值凸显；3）上海家化、御家汇等迎来管理/业绩的改善。 20Q4化妆品板块估值为62，有所回调，主要为：1）代运营板块受个股业绩表现较弱影响、估值回调；2）双11国际品牌 销售靓丽，国产品牌竞争压力加大。其中美妆估值最高、为76倍，其次为代运营57倍，个护及生产商估值分别为60及25 倍。 年初以来估值持续攀升，20Q4估值回调 1.2、行情与估值回顾：年初以来估值提升，Q4有所回调 图表：A股化妆品板块及子版块估值 数据来源：Wind，国金证券研究所 注：数据截止2020
15、年12月27日 0 20 40 60 80 100 120 140 2018-01-022019-01-022020-01-02 化妆品行业平均美妆-平均个护-平均 生产-平均代运营-平均 0 20 40 60 80 100 120 140 2018201920Q120Q220Q3 化妆品行业平均美妆-平均个护-平均生产-平均代运营-平均 个护板块基本面总体较弱，但20Q13获益化妆品板块估 值提升带动，子版块估值持续提升。 20Q4随板块总体估值下行而回调。 个护：20Q13估值提升 图表：A股个护子版块估值走势 数据来源：Wind，国金证券研究所 注：数据截止2020年12月27日 美妆个
16、股估值表现分化，其中业绩表现良好的估值持续提 升，如珀莱雅，业绩/管理出现边际改善的御家汇、上海家 化等估值自年初以来提升。 同时个股估值也受到板块总体影响，20Q4个股估值随板块 总体呈现回调。 美妆：业绩分化带来估值差异 1.2、行情与估值回顾：子行业表现不一 图表：A股美妆子版块估值走势 数据来源：Wind，国金证券研究所 注：数据截止2020年12月27日 (100) (50) 0 50 100 150 200 250 300 2018-01-022019-01-022020-01-02 拉芳家化名臣健康广州浪奇个护-平均 0 50 100 150 200 250 300 350 40
17、0 2018-01-022019-01-022020-01-02 上海家化珀莱雅御家汇丸美股份美妆-平均 2019年公司估值持续走低，主要为化工价格下半年大跌， 化工业绩拖累显著。 获益板块关注度提升，20年初以来估值持续提升，20Q4 有所回调主要为客户订单不及预期等所致。 生产商：20Q13估值提升 图表：A股生产商子版块估值走势 数据来源：Wind，国金证券研究所 注：数据截止2020年12月27日 2019年代运营仅壹网壹创一支个股，其业绩高成长带动估 值持续提升。 20Q1、20Q2疫情对线上影响较小，壹网壹创投资价值凸 显，净利增速居化妆品板块之首。 20Q3受大客户合作模式切换影
18、响，估值下降；20Q4新增 丽人丽妆、若羽臣等新股，再次拉低板块估值。 代运营：新增个股拉低板块估值 1.2、行情与估值回顾：子行业表现不一 图表：A股代运营子版块估值走势 数据来源：Wind，国金证券研究所 注：数据截止2020年12月27日 0 20 40 60 80 100 120 140 2019-09-27 2019-10-27 2019-11-27 2019-12-27 2020-01-27 2020-02-27 2020-03-27 2020-04-27 2020-05-27 2020-06-27 2020-07-27 2020-08-27 2020-09-27 2020-10-
19、27 2020-11-27 壹网壹创丽人丽妆若羽臣代运营-平均 0 10 20 30 40 50 2018-01-022019-01-022020-01-02 青松股份生产-平均 目录 CONTENTS 1、行业回顾：基本面快速修复，Q4估值调整 2、品牌商：细分红利助力成长，竞争升级考验综合运营能力 3、生产商：行业处上升期，持续向少数寡头集中 4、代运营商：赋能品牌，分享行业与品牌成长红利 5、投资建议与个股推荐 6、风险提示 化妆品行业处成长期，品类、渠道及营销低成本洼地此起彼伏，历史上与当下都在经历持 续不断的变迁，不同的细分行业红利为品牌的发展提供了机遇： 品类：面膜的红利培育了本土
20、面膜品牌，一叶子、御泥坊等；近年功效性护肤品的红利培育了薇诺 娜；2017年以来的高端趋势的加速、助推国际高端大牌提升市占率。 渠道：20002010年CS渠道兴起培育了一批本土品牌、2010至今电商渠道的快速发展为新一批 本土新锐品牌带来了发展机遇。 营销：部分平台的早期流量红利（成本相对较低）为品牌成长提供了契机，例如完美日记享受了小 红书的早期流量红利、HFP享受了微信平台的早期流量红利。 品类/渠道/营销的红利逐步消失时，品牌竞争加剧更加考验品牌的综合运营能力(消费者洞 察、新品开发、营销投放效率等能力），尤其是在大众护肤市场。 2.1、行业红利助力品牌发展， 竞争加剧考验综合运营能力
21、 图表：我国化妆品分品类市场规模复合增速 数据来源：Euromonitor，国金证券研究所 2019年我国化妆品行业4777亿元市场规模，其中护肤品为第一大品类、占比51%，彩妆11%、口腔护理10%、沐浴用品 5%、洗护发12%。 各细分子品类景气度不一，其中口腔护理、沐浴、洗护发等个护渗透基本完成，行业增速较低；而护肤品、彩妆成长性仍 优行业总体。20142019年护肤品、彩妆市场规模年均复合增速分别为10.11%、19.43%。 品类：功效性护肤品、眼霜/精华等高阶护肤品、彩妆等品类存红利 2.2、品牌成长三大红利之一：品类 图表：我国化妆品分品类市场规模占比 数据来源：Euromoni
22、tor，国金证券研究所 护肤 51% 彩妆 11% 口腔护理 10% 沐浴用品 5% 洗护发 12% 其他 11% 10.11% 19.43% 9.99% 3.71% 4.13% 9.92% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 护肤彩妆口腔护理沐浴用品洗护发行业总体 1419年均复合增速 图表：18年7月、19年7月、20年7月各品类占阿里护肤品比重 数据来源：国金证券研究所整理 护肤品中功效性护肤品、眼霜/精华等高阶护肤品增长性居优。 1）20142019年我国功效性护肤品市场规模年均复合增速为20%、而同期护肤品增速为10%，当前功效性护肤品相对护 肤品的渗透率为5%、预计未来占比
23、有望提升至16%。 2）护肤品正从水乳霜膏等基础护肤品向眼霜、精华等高阶护肤品升级。2020年7月精华销售额占美容护肤品产品销售额比 重15.31%，较2019年7月提升3.34PCT；眼霜占比为3.87%、较19年7月提升0.37PCT；眼部护理（含眼霜）占比5.71%、 较19年7月下降1.16PCT、较18年7月上升2.32PCT。 品类：功效性护肤品、眼霜/精华等高阶护肤品、彩妆等品类存红利 2.2、品牌成长三大红利之一：品类 图表：我国功效性护肤品市场规模及增速 数据来源：Euromonitor，国金证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 面部护理套装面膜液态
24、精华眼霜眼部护理 2018年7月2019年7月2020年7月 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 市场规模（亿元）功效性增速（右轴）护肤品增速（右轴） 图表：我国化妆品行业高端、大众市场占比 数据来源：Euromonitor，国金证券研究所 分定位看，我国化妆品行业高端化趋势不断，高端占比由2006年的16.18%提升至2019年的35.40%。 并且近年高端化妆品增长提速，2017、2018、2019年高端
25、化妆品增速分别为25.10%、28.90%、30.77%，而 20062016年其市场规模年均复合增速为14.81%。 品类：高端化趋势不断，近年提速 2.2、品牌成长三大红利之一：品类 图表：我国化妆品行业高端、大众市场规模增速 数据来源：Euromonitor，国金证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200520062007200820092000019 高端大众 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 高端大众 年轻一代消费者回归理性，注重
26、产品功效，而非盲目相信大品牌。据社会化营销研究院&微博数据中心，微博护肤人群中 超80%为30岁以下的年轻消费人群，该部分人群护肤品购买决策的首要因素是产品功效适合（占比72%）、其次为品牌口 碑声誉、性价比等。 成分趋势下，用成分命名产品的化妆品备案数量占比不断提升。 品类：消费回归理性，成分党兴起 2.2、品牌成长三大红利之一：品类 图表：2020年护肤品人群年龄占比 数据来源：微博，国金证券研究所 图表：2020年护肤品人群决策因素 数据来源：微博，国金证券研究所 图表：以成分命名化妆品的备案趋势 数据来源：美丽修行，国金证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
27、70% 80% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 70后80后85后90后95后00后 图表：平台早期流量红利孵化催生新品牌 数据来源：国金证券研究所整理 近年随着社交媒体的兴起，化妆品流量入口逐步从电视、户外广告等转向微博、微信、小红书等。平台早期的流量成本相 对较低，为新锐品牌的发展提供契机，如微信平台孵化了HFP、小红书孵化了完美日记。随着行业认知的提升，传统平台 流量红利消失、流量成本不断提升。 自2019年以来淘宝直播、抖音、快手等短视频的爆发，直播流量成本不断提升，尤其是李佳琪、薇娅等头部主播。2019 年李佳琦坑位费56万，2020年3月
28、美妆类目上升至8.4万，此外还有佣金率（本土品牌40%、海外品牌2030%）； 2020年双11薇娅美妆类目坑位费为20万。 流量：微博、微信、小红书等流量红利消失，淘宝直播、抖音、快手等新兴直播流量成本高 2.2、品牌成长三大红利之二：流量 图表：壹网壹创及贝泰妮获客成本 数据来源：Wind，国金证券研究所注：公司零售业务相关的推广 费用由公司承担，而非品牌方，并且计入销售费用率 16.89% 15.44% 18.74% 26.88% 25.74% 6% 8% 10% 15% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2001920H1 壹网壹创推广费用占零售
29、收入比重贝泰妮获客成本 图表：化妆品电商渠道市场规模及同比增速 数据来源：国金证券研究所整理 商超、CS等先后兴起，目前已经发展逐步成熟，商超渠道红利培育百雀羚，CS渠道红利培育珀莱雅、丸美等本土品牌。 09年以来电商渠道快速发展，2019年跃升为第一大渠道。20162019年我国护肤品电商渠道市场规模年均复合增速为 27.13%，2019年占护肤品行业总比重为29.70%。 渠道：商超、CS等渠道红利渐失，电商成长性最高、已成第一大渠道 2.2、品牌成长三大红利之三：渠道 图表：化妆品行业各渠道市场份额 数据来源：Wind，国金证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 4
30、5 2004200520062007200820092000019 商超百货专营店电商 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 200019 电商增速（右轴）占总市场比重（右轴） 图表：历年天猫双11美妆榜单 数据来源：国金证券研究所整理 品牌加速布局电商渠道，其中本土品牌率先布局电商渠道、国际品牌2011年后纷纷加码电商、呈现快速赶超之势。 线上美妆品牌格局亦从淘品牌、本土传统品牌向国际大
31、牌等不断变迁。从历年天猫双11美妆榜单中可以看出，2013年 上榜的主要以阿芙、美即、御泥坊等品牌为主，2014年本土传统品牌百雀羚、韩束、自然堂等传统线下品牌亦进入前十， 进入前十的国产品牌有5个，但2018年进入前十的国产品牌剩下3个，2020年进一步下滑至1个。而国际品牌2017年起 占据前十榜单主要席位。 渠道：品牌加速布局电商渠道、竞争逐趋激烈 2.2、品牌成长三大红利之三：渠道 图表：部分国际品牌在电商渠道后来居上 数据来源：Wind，国金证券研究所 注：纵轴为品牌2019年天猫旗舰店销售额规模（亿元） 行业红利逐渐减弱，品牌竞争加剧对品牌运营能力提出了要求，尤其是国内市场的快速变
32、化：1）及时洞察消费者、关 注热门品类趋势变化，做好产品开发；2）站内外整合营销、日日复盘、实现营销投放效果最大化、降低引流成本；3） 根据用户反馈不断改进、升级产品。 品牌出色的综合运营能力对企业的组织运营提出新的要求：1）企业有打通全链路（消费者洞察、产品开发、营销）的 数字化系统（实现消费者端、营销端、销售端的数据获取、沉淀、分析等）；2）企业有更灵活的组织架构。 在当前品牌竞争逐趋激烈的背景下，拥有出色品牌综合运营能力的企业才能够持续胜出。 品牌成长/竞争考验品类、流量、渠道等综合运营能力 2.3、红利减弱时，品牌运营考验综合运营能力 图表：品牌综合运营能力 数据来源：美丽修行，国金证
33、券研究所 趋势发现&选品初探 消费者关注趋势挖掘 产品策略设计 产品体验和反馈整合营销策略验证 行业趋势洞悉 品牌自身产品布局分析 成分趋势分析 消费者洞察 市场现状解读 竞品分析 品牌自身产品特点 配方要点挖掘 试用 反馈结果分析 站内营销 KOL种草/背书 多样化消费者调研 调研结果分析 策略调整 图表：市占率提升较多的国际品牌近年市占率（%） 数据来源：Euromonitor，国金证券研究所 我国化妆品市场由国际品牌占主导，19年国际品牌合计市占率为80.8%，本土品牌为19.2%。 行业红利培育本土品牌：本土品牌把握商超/CS/电商等渠道早期红利，快速发展，市占率提升。2017年本土品
34、牌合计市 占率为21.5%、较2010年提升10.2PCT。本土品牌兴起主要集中在大众护肤、大众彩妆、大众口腔护理等。2017年本土 品牌在护肤品类合计市占率为28.6%、彩妆10.6%、口腔护理26.0%，分别较2010年提升17.5PCT、6.3PCT、11.2PCT。 但在高端领域，国际品牌强势，本土品牌竞争力较弱。2017年国外品牌在我国高端化妆品市场合计市占率为91.9%、较 2010年的87.7%提升4.2PCT。我国品牌在高端领域竞争力仍相对有限。 17年以前：本土品牌兴起，主要集中在大众护肤、大众彩妆等领域 2.4、行业细分红利及品牌运营能力塑造行业格局：国际品牌VS国产品牌
35、图表：我国化妆品行业品牌分国家市占率 数据来源：Euromonitor，国金证券研究所 0 5 10 15 20 25 2000019 美国法国德国韩国日本中国 0 5 10 15 20 25 30 35 护发口腔沐浴护肤彩妆婴童大众高端 20102017 分品类分定位 2017年以来我国化妆品消费高端化趋势加速，并且护肤品及彩妆均呈现出高端化趋势。国产品牌力相对有限，高端品牌 形象力较弱，国际大牌凭借在高端护肤品、高端彩妆等领域的影响力，综合市占率不断提升。 具体公司来看，欧莱雅集团、雅诗兰黛集团、资生堂、爱茉莉太平洋及LG生
36、活与健康等欧美日韩化妆品巨头旗下高端线 品牌市占率不断提升。 背后的品牌：1）欧莱雅：兰蔻、科颜氏、YSL、阿玛尼等；2）雅诗兰黛集团：雅诗兰黛、海蓝之谜、MAC；3）爱茉 莉太平洋：雪花秀、吕；4）LG：后、苏秘37；5）资生堂：资生堂、CPB、茵芙纱等。 17年以来：高端化趋势提速、国际品牌表现亮眼，头部品牌推新速度加快 2.4、行业细分红利及品牌运营能力塑造行业格局：国际品牌VS国产品牌 图表：我国高端、大众化妆品市场规模增速 数据来源：Euromonitor，国金证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20052006200720082009201020
37、001720182019 高端大众 图表：市占率提升较多的国际品牌近年市占率（%） 数据来源：Euromonitor，国金证券研究所 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 201720182019 高端品牌均有自己的明星产品/核心成分，明星产品收入贡献大。但随着国际大牌纷纷发力中国高端市场，竞争开始加剧， 国际大牌纷纷加快推新速度。如兰蔻、雅诗兰黛、海蓝之谜、雪花秀、苏秘37等天猫旗舰店铺销量前十中2020年进口 备案单品数量占比较高，如兰蔻推出的新品极光水。 其他国际高端品牌仍依赖老产品的销售，如资生堂、CPB、茵
38、芙纱、SK-II、修丽可、后等。 但推新速度并未影响品牌线上销售表现，例如较快推新的兰蔻与依赖老明星产品销售的资生堂，各自品牌天猫旗舰店销 售额2019、20年111月均保持50%+的增速增长。 17年以来：高端化趋势提速、国际品牌表现亮眼，头部品牌推新速度加快 2.4、行业细分红利及品牌运营能力塑造行业格局：国际品牌VS国产品牌 图表：国际高端品牌天猫店销量前十备案年份单品数量 数据来源：天猫，国金证券研究所 图表：国际高端品牌天猫旗舰店销售额增速 数据来源：国金证券研究所整理 品牌2020201920182017 =2016 兰蔻14311 修丽可11134 雅诗兰黛22312 海蓝之谜3
39、2223 资生堂1414 CPB10 茵芙纱226 雪花秀4123 吕91 后334 苏秘37442 SK-II2116 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 兰蔻雅诗兰黛资生堂SK-II阿里美妆总体 2019年2020年111月 在大众领域，本土品牌仍保持较高竞争力，2019年我国本土在大众端合计市占率为27%、较2017年提升0.2PCT。本土 品牌相对国际中档品牌，产品已经具有竞争力，本土品牌在新品推新速度、营销投放上总体较优。 进一步细分看，本土品牌内部表现分化，其中：1）传统头部增速与行业持平或低于行业，市占率不变（如百雀羚、自 然堂等），市占
40、率下降（如韩束、一叶子）；2）中腰部及小品牌表现分化，其中珀莱雅、薇诺娜、高姿、启初等市占 率提升，佰草集与丸美市占率下降。造成本土品牌业绩表现差异的主要原因为品牌综合运营能力的差异。 17年以来：大众端竞争加剧，本土品牌表现分化 2.4、行业细分红利及品牌运营能力塑造行业格局：国际品牌VS国产品牌 图表：化妆品品牌市占率变化（PCT） 数据来源：Euromonitor，国金证券研究所 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 薇诺娜 启初 舒客 珀莱雅 高姿 百雀羚 自然堂 云南白药 一叶子 相宜本草 丸美 水密码 佰草集 韩后 韩束 201720182019 图表：不同品牌产品力对比
41、 数据来源：老爸评测，国金证券研究所 图表：不同品牌产品力对比 数据来源：老爸评测，国金证券研究所 注：柱子越高保湿情况越好 本土品牌内部表现分化，造成差异的主要为新品开发、新兴营销投放方式等品牌运营能力差异所致，且新品开发能力重 要性强于营销投放。 17年以来：大众端竞争加剧，本土品牌表现分化 2.4、行业细分红利及品牌运营能力塑造行业格局：国际品牌VS国产品牌 图表：本土品牌、国际中档品牌推新速度对比 数据来源：天猫，国金证券研究所注：上图数据为各品牌天猫店 销量前十品牌备案年份数量统计；红色为高端品牌，黄色为大众品牌 图表：本土品牌、国际中档品牌营销投放对比 数据来源：天猫，国金证券研究
42、所注：上图数据为各品牌天猫店销 量前十品牌备案年份数量统计 本土品牌 百雀羚1144 自然堂2413 韩束1621 一叶子2611 珀莱雅631 丸美532 佰草集13222 高姿2611 相宜本草1153 HFP172 纽西之谜712 启初10 润百颜4231 品牌2020201920182017 =2016 国际中档 薇姿2215 理肤泉1135 倩碧1243 悦诗风吟3313 小红书笔记数 量（万篇） 抖音获赞数 （万个） 抖音粉丝数 （万个） 微博粉丝数 （万个） 国际中档 薇姿311.84.2158 理肤泉98.26.530 修丽可70.000.0175.00 倩碧1411.301.
43、00134.00 悦诗风吟19241.137.7423 本土品牌 百雀羚459235.555 自然堂3301.636.1275 韩束21.70.256446 一叶子17.31.330 珀莱雅3196.18.5123 丸美185.820.124 佰草集175.58.1201 玉泽20.71990.636219 薇诺娜645.512.7152 相宜本草180.484275 HFP1122.28.438 纽西之谜255.6226.553 启初110.444969 润百颜12.83.136 其中新品开发能力重要性强于营销投放：以近期大火的烟酰胺成分为例，2015年起优SK-II、Olay等推出烟酰胺成
44、分产 品，此后市场品牌持续跟风投入、成分应用品类不断拓展，2019年成分相关的备案与用户关注度达到顶峰，之后迅速回 落。 因此品牌能否深刻洞察到当下流行趋势、并快速推出相关的产品，决定了其能否分享细分领域的红利。只有新品开发能 力强，再搭建新兴社媒营销方式才能期待事半功倍的效果，否则大量的营销投放转化不了最终的销售，营销投放效率下 降不利于品牌发展。 17年以来：大众端竞争加剧，本土品牌表现分化 2.4、行业细分红利及品牌运营能力塑造行业格局：国际品牌VS国产品牌 图表：烟酰胺成分热度曲线及相关产品 数据来源：天猫，国金证券研究所注：上图数据为各品牌天猫店销量前十品牌备案年份数量统计；红色为高
45、端品牌，黄色为大众品牌 行业成长，未来成长空间广阔。我国化妆品行业市场增速全球最高，但对比发达国家，我国人均消费水平仍较低。 2019年我国年人均护肤品消费金额为25.4美元，同期日本、韩国、美国、英国等年人均护肤品消费金额分别为142、 122、64、57美元，分别是我国的26倍。 2019年我国彩妆人均消费金额为5.7美元，同期日本、韩国、美国、英国等年人均彩妆消费金额分别为57、48、55、45 美元，分别是我国的810倍。 行业持续成长，空间广阔 2.5、品牌投资策略 图表：不同国家护肤品年人均消费金额（美元） 数据来源：Euromonitor，国金证券研究所 图表：不同国家彩妆年人均
46、消费金额（美元） 数据来源：Euromonitor、国金证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 中国中国香港日本韩国中国台湾美国英国 护肤品 0 10 20 30 40 50 60 70 80 中国中国香港日本韩国中国台湾美国英国 彩妆 图表：2019年不同高端、大众端化妆品市场份额占比 数据来源：老爸评测，国金证券研究所 高端领域：1）品牌溢价大于产品力，据老爸评测，日本四大神水之首的SK-II神仙水保湿效果相比其他神水更弱，但品 牌溢价仍最前、价格最贵。2）国际大牌在品牌溢价相对本土品牌具有天然优势，并且部分国际大牌在加快推新速度， 日韩品牌加紧布局中国市场。高端市场
47、竞争趋向激烈。3）本土品牌影响力仍有限，竞争对手较强，短期布局高端市场 难度较大。 大众领域：行业增速不及高端领域，但国际中档品牌本土化较差、针对中国市场的新品开发能力较弱，本土品牌深耕中 端总体竞争力较强；内部来看，推荐关注分享细分红利（如成分党、功效性护肤品、精华/眼霜、彩妆等）、综合运营能 力较强（消费者洞察、新品开发、营销投放、渠道拓展能力等）的本土品牌。 高端红利不属于本土品牌，大众端看好综合运营能力强的本土品牌 2.5、品牌投资策略 图表：高端领域品牌溢价大于产品力 数据来源：老爸评测，国金证券研究所 30% 43% 47% 39%40% 70% 57% 53% 61%60% 0%
48、 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 中国日本韩国美国英国 高端大众 目录 CONTENTS 1、行业回顾：基本面快速修复，Q4估值调整 2、品牌商：细分红利助力成长，竞争升级考验综合运营能力 3、生产商：行业处上升期，持续向少数寡头集中 4、代运营商：赋能品牌，分享行业与品牌成长红利 5、投资建议与个股推荐 6、风险提示 代工需求产生于小品牌、渠道商的外包生产及大品牌的部分外包生产。 多小的品牌算小品牌？我们分析了阿里全网化妆品前十大品牌发现年销售规模在20亿元以下的品牌（对应市占率不足 0.5% ）多依靠外包生产（线下渠道产品加价倍率更大、可以
49、认为线下20亿元的品牌亦依靠外包生产）。 小品牌及渠道品牌为代工需求主力 3.1、空间：下游需求释放、品牌外包催生代工需求 图表：我国化妆品上市公司生产模式及主营业务成本构成 数据来源：Wind，国金证券研究所 公司名称生产模式主营业务成本构成直接材料成本构成主要的直接材料 上海家化 自主生产为主- 皂粒、油脂、表面活性剂、溶剂、营 养药物添加剂、包装物（纸箱、玻璃 等） 珀莱雅 自主生产为主、 OEM生产为辅 直接材料90%+直接人工 6%+制造费用4% 原材料30%+包装物70% 保湿剂、活性物、油酯蜡、乳化剂、 包装物（纸箱等） 丸美股份 自主生产为主、 委外加工为辅 直接材料83%+直
50、接人工 7%+制造费用5%+外协费用 5% 包装物占比70%以上- 御家汇 委托加工为主， 自主生产为辅 材料70%+人工与制造费用 30% 原材料30%+包装物70%（以 公司自主生产的贴片式面膜为 例） 保湿剂、活性物、膜布、彩盒、铝膜 袋 拉芳家化 自主生产为主， 委外生产为辅 直接材料88%+直接人工 5%+制造费用7% -表面活性剂、香精、硅油、皂基 2019年我国化妆品小品牌合计市占率48%、大品牌市占率为52%。 假设小品牌全部外包，大品牌外包比例分别为50%、30%、10%。对应2019年我国化妆品代工市场规模占化妆品产值 的74%、63%、53%，对应市场规模为353亿元、3
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