1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 高速增长变轨高质量发展高速增长变轨高质量发展 金科股份（000656）投资价值分析报告2021.1.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司在经历了三年左右高速规模增长后，发展策略逐渐转向追求发展质量。我公司在经历了三年左右高速规模增长后，发展策略逐渐转向追求发展质量。我 们看好公司应对市场变化的能力，首次们看好公司应对市场变化的能力，首次覆盖，覆盖，给予公司给予公司“买入买入”的投资评级。的投资评级。 公司股东结构稳定，管理层激励充分，市场化发展经验丰富。公司股东结构稳定，管理层激励充分，市场化发展经验丰富。公司实际控制人 目前大股
2、东地位稳固，管理层在公司从业时间普遍较长，员工持股计划和跟投 机制都激发了管理层的活力。 2017-2019 年，公司抓住历史机遇，规模上台阶。年，公司抓住历史机遇，规模上台阶。2017 年公司的拿地/销售额高 达 70%，2017-2019 年持续补充土地储备。在过去五年，公司高市场占有率的 重庆房价表现明显好于 2010-2015 年。我们相信，对公司来说，重庆的货值和 拓展占比虽然已经下降，但依托 2000 万存量可开发面积，重庆对公司未来几年 业绩贡献仍然重要。重庆之外，公司主要拓展华东、华中和西南（重庆之外） 市场，而在全国而言，这些市场最近两年的确更为景气。 增加规模的成果：短期销
3、售和业绩增长，长期能力提升。增加规模的成果：短期销售和业绩增长，长期能力提升。我们认为，由于发展 策略得当，运营能力突出，公司确实在最近迎来了销售和利润的增长。CRIC 数 据显示，公司在 2020 年取得年销售额 2235 亿元，已经超过了年初的计划。规 模也带来了公司长期能力的提升，例如集采降低公司建安成本，分摊面扩大降 低费用率，公司融资渠道拓宽等。 我们预计公司能在我们预计公司能在 2020 年底达到三道红线要求， 未来发展质量有望提升。年底达到三道红线要求， 未来发展质量有望提升。我们 认为，公司快速拼规模的阶段已经在 2019 年结束，2020 年之后公司开始重视 发展质量，到 2
4、020 年三季报，公司剔除预收款的资产负债率和净负债率，已经 分别达到 72%和 112%，接近三道红线要求。考虑金科服务在四季度 IPO 影响， 我们认为公司有望在 2020 年年底达到三道红线要求。 风险提示：风险提示：公司区域布局下沉过程中，部分区域市场潜力不足的风险；市场资 金面趋紧的风险；公司无法在竞争中保持盈利水平的风险。 认同公司阶段性战略重心调整，首次认同公司阶段性战略重心调整，首次覆盖覆盖给予公司给予公司“买入”的投资评级。买入”的投资评级。我们 认为，公司在 2017 年加大规模扩张力度，已经被历史证明是正确的；在 2020 年则开始控制杠杆率，避免突破三道红线，未来可能有
5、望迎来高增长。我们给 予公司 2020/2021/2022 年 66.6/74.7/83.0 亿元的盈利预测，NAV12.98 元/股， 我们给予公司 2021 年 8 倍 PE 的目标市值， 对应目标价 11.20 元/股， 当前股价 为 6.59 元/股，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 41,233.68 67,773.37 84,793.31 103,809.56 120,056.33 营业收入增长率 18.6% 64.4% 25.1% 22.4% 15.7% 净利润(百万元) 3,885
6、.92 5,675.83 6,663.07 7,466.70 8,301.27 净利润增长率 93.8% 46.1% 17.4% 12.1% 11.2% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.72 1.05 1.25 1.40 1.55 毛利率% 28.6% 28.8% 25.6% 25.1% 24.5% 净资产收益率 ROE% 16.76% 20.74% 17.83% 17.77% 17.61% 每股净资产（元） 4.34 5.13 7.00 7.87 8.83 PE 9.2 6.3 5.3 4.7 4.2 PB 1.5 1.3 0.9 0.8 0.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测
7、注：股价为 2021 年 1 月 4 日收盘价 金科股份金科股份 000656 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 6.59 元 目标价 11.20 元 总股本 5,340 百万股 流通股本 5,287 百万股 52周最高/最低价 8.34/6.43 元 近1 月绝对涨幅 -7.05% 近6 月绝对涨幅 -7.05% 近12月绝对涨幅 -2.95% 金科股份（金科股份（000656）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录目录 公司简介公司简介 3 管理层长期稳定，激励充分管理层长期稳定，激励充分 . 5 激励充分、机制完善 . 5
8、抓住机遇，规模再上台阶抓住机遇，规模再上台阶 . 7 2017-2019，拿地抓机遇，规模上台阶 . 7 区域市场表现良好，增厚土储策略得当 . 7 规模扩张的短期和长期影响. 9 更稳健的未来更稳健的未来去杠杆和提质量去杠杆和提质量 . 11 物业管理和其它业务物业管理和其它业务 . 12 物业管理. 12 金科产业. 12 风险提示风险提示 13 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 13 关键假设和盈利预测： . 13 估值和目标价 . 13 oPoRpPqNuNmNqPmNrMtOtNaQ9RbRmOqQnPoPjMoOqRlOrRmR7NoOwPxNrMpQuOmPrN 金科股份
9、（金科股份（000656）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 插图目录插图目录 图 1：营业收入及同比 单位：亿元，% . 3 图 2：归母净利润及同比 单位：亿元，% . 3 图 3：新增土地储备建面及数量 单位：万平方米，个. 3 图 4：2019 年末可售面积分布 . 3 图 5：黄红云及其一致行动人持股示意图（2019 年年报） . 4 图 6：融创持股示意图（2019 年年报） . 4 图 7：公司激励机制体系 . 5 图 8：拿地面积与销售面积的变化（单位：万平方米） . 7 图 9：销售拿地金额变化（单位：亿元） . 7 图 1
10、0：公司销售均价和近两年拿地均价的变化（单位：元/平方米） . 7 图 11：销售回款及回款率健康 单位：亿元，% . 7 图 12：重庆地区营业收入及总营业收入占比 单位：亿元，% . 8 图 13：重庆地区拿地面积及占比变化 单位：%，万平方米 . 8 图 14：营业收入、净利润及同比 单位：亿元，% . 10 图 15：预收账款及其对营业收入覆盖倍数 单位：亿元，% . 10 图 16：签约销售额及同比 单位：亿元，% . 10 图 17：三项费用率持续改善 . 10 图 18：剔除预收账款的资产负债率变化 . 11 图 19：净负债率变化 . 11 图 20：现金短债比变化 . 12
11、图 21：预收账款及同比增速 单位：亿元，% . 12 图 22：山西智慧科技城 . 13 图 23：重庆两江健康科技城 . 13 表格目录表格目录 表 1：公司持股比例变化一览 . 4 表 2：部分业内公司跟投制度一览 . 6 表 3：公司部分管理层简介 . 6 表 4：公司重点城市销售情况 . 8 表 5：公司历史年度销售目标及完成情况 . 9 表 6：2020 年公司发行债券 . 10 表 7：地产母公司和物业子公司的市值及 2020 年股价表现 . 12 表 8：公司 NAV 测算 . 14 表 9：公司盈利预测及估值表 . 14 表 10：行业可比公司估值 . 14 金科股份（金科股
12、份（000656）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 公司简介公司简介 金科集团成立于 1998 年，自重庆起步开始房地产开发业务，2007 年开始实施全国化 跨区域发展战略，至 2008 年成功进入四川、江苏、北京等 21 大城市。于 2011 年 8 月 23 日在深交所正式挂牌上市， 更名为金科地产集团股份有限公司， 简称金科股份 （股票代码： 000656） 。 房地产开发及物业管理是公司主要营收来源， 2019 年收入占比分别达 93.1%、 3.4%。 2019 年，公司实现营业收入 678 亿元，同比增长 64%；实现归母净利润
13、 57 亿元，同比 增长 46%；全口径销售规模约 1860 亿元，位列全国 TOP17；销售面积约 1905 万平米， 全国 TOP8。 图 1：营业收入及同比 单位：亿元，% 图 2：归母净利润及同比 单位：亿元，% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司逐渐从重庆走向全国。截至 2019 年报告期末，公司总可售面积约为 6,700 万平 方米，较为充裕。其中重庆、华东、西南（不含重庆） 、华中、华南、华北等区域面积占 比分别达到 29%、22%、18%、16%、7%、5%。2020 年中期，可售面积超过 7400 万平 方米，重庆占比进一步降至 25
14、.11%，华东地区占比提升至 24.94%。 图 3：新增土地储备建面及数量 单位：万平方米，个 图 4：2019 年末可售面积分布 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20-3Q20 营业收入营业收入同比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 20-3Q20 归母净利润归母净利润同比 0 50 100 150 200 250 0 500
15、 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2001820192020H1 新增建筑面积新增项目数量 重庆, 29% 华东, 22% 西南（不含重庆） 18% 华中, 16% 华南, 7% 华北, 5% 其他, 3% 金科股份（金科股份（000656）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2016 年，融创中国透过非公开发行股份，以 40 亿元取得公司 16.96%的股份，成为 公司重要股东，随后还进行过增持。2019 年报告期末，公司实际控制人为黄红云及其一 致行动人，持股 29.99%，融
16、创持股 29.35%。2020 年 4-5 月份，融创通过协议转让、大 宗交易等方式减持公司股份，合计持股比例由 29.35%降至 4.99%。据公司三季报披露， 前十大股东中新增阳光人寿保险及广东弘敏(红星家具集团)，红星成为第二大股东，持股 比例合计为 11.04%。 图 5：黄红云及其一致行动人持股示意图（2019 年年报） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：融创持股示意图（2019 年年报） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：目前持股比例低于 5% 表 1：公司持股比例变化一览 时间时间 黄红云及其一致黄红云及其一致 行动人持股比例行动人持股比例 融创持融创持 股比例股
17、比例 事件事件 2016 年 9 月 20 日 31.16% 16.96% 融创旗下公司出资 40 亿元，在金科股份的定增中拿下公司 16.96%的股份。 2016年 10月 17日 金科修订公司章程，增设“董事会中应有不少于五分之一的职工代表担任董事， 担任董事的职工代表须在公司连续工作满五年以上”的条款。 2016年 12月 31日 26.01% 21.08% 2016 年年报披露持股情况，定增 45 亿元导致黄红云先生及其一致行动人持股跌至 30%以下。 2017年 12月 31日 26.34% 26.02% 2017 年年报披露持股情况，融创在二级市场继续增持。 2018年 10月 2
18、5日 27.68% 27.68% 融创持股数以 0.0002%的微弱差距首次超过原第一大股东。 2018年 10月 28日 29.99% 27.68% 黄红云先生与其女儿黄斯诗签署了一致行动协议，合计持股数增至 29.99%。 2018年 11月 24日 29.99% 29.26% 董事会审议通过回购注销议案。 2019 年 3 月 31 日 29.99% 29.35% 2019 年一季度报披露持股情况，融创一季度在二级市场继续增持。 2019 年 6 月 7 日 29.99% 29.35% 股东大会审议通过员工持股计划，额度为不超过 10%，由管理委员会管理。 2019 年末至今 29.99
19、% 5% 2020 年 4 月 15 日、5 月 8 日、5 月 15 日、5 月 22 日披露简式权益变动报告书， 融创通过协议转让、大宗交易的方式减持，合计持股比例由 29.35%降至 5%以下。 资料来源：公司公告，中信证券研究部 金科股份（金科股份（000656）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 管理层长期管理层长期稳定，激励充分稳定，激励充分 激励充分、机制完善激励充分、机制完善 公司已逐步建立短中长期结合的激励机制，覆盖范围广，机制完善。涵盖限制性股 票激励计划、 “同舟共赢计划”、 “同创共赢计划”以及“卓越共赢员工持股计划”
20、。 其中 “同 舟共赢计划”以员工跟投为核心； “同创共赢计划”以超额利润奖励为核心。 公司于 2015 年 8 月公布了第一期限制性股票激励计划，向公司董事、高管、中 层管理人员、 核心业务人员等人授予限制性股票数量20678万股， 占当时总股本的5%。 首次授予日 2015 年 12 月 9 日授予的限制性股票数量为 19144 万股，价格为 3.23 元 /股。解锁方式及时间为首次授予后 2-5 年内分四批解锁，每次为授予股份的 25%，主 要考核指标为净利润增长率。 公司于 2019 年 5 月推出“卓越共赢计划暨 2019 至 2023 年员工持股计划” ，全 部有效的员工持股计划累
21、计持股占比不超过 10%，单个参与人不得超过 1%。截至目 前，已推出两期持股计划。一期计划于 2019 年 12 月推出，参与对象包括董监高及公 司员工（不含立董事） ，总人数预计不超过 2500 人，计划资金总额不超过 25 亿元， 实际控制人黄红云为参与一期持股计划的员工提供本金及收益保障，将以现金方式保 证员工自筹资金 6%的年化收益率。2020 年 4 月公司通过了二期持股计划，按照公司 2019 年度的归母净利润总额 56.76 亿元的 3.5%提取专项基金，即 1.99 亿元，作为二 期持股计划资金来源。 参与对象为公司员工， 不包含公司董事、 监事、 高级管理人员、 控股股东或
22、实际控制人，预计不超过 2100 人。二期持股计划资金总额不超过 3.97 亿 元，涉及股票数量约占总股本的 0.94%。 图 7：公司激励机制体系 资料来源：公司公告 金科股份（金科股份（000656）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 公司跟投机制自 2015 年推出实施至今，根据市场情况及自身发展进行了多次修订调 整。截至 2020 年 6 月 30 日，公司已累计实施员工跟投项目 331 个，跟投金额实际投入 共计 17.2 亿元，其中合并报表范围内的跟投项目 226 个，实际跟投金额为 14.1 亿元。 表 2：部分业内公司跟投制度
23、一览 企业企业 跟投机制跟投机制详情详情 碧桂园 碧桂园“成就共享”是合伙人机制的开山之作。2014 年 10 月，碧桂园在此基础提出“同心共享”机制，要求所有新获取的 项目均采取跟投机制，集团及项目管理层需跟投不超过 15%的项目股权。 万科 A 2014 年 3 月，建立公司项目跟投制度，要求部分员工跟随公司在项目中投资。原则上项目所在一线公司管理层和该项目管理 人员为项目必须跟投人员，公司董事、监事、高级管理人员以外的其他员工可自愿参与投资。员工初始跟投份额不超过项目 资金峰值的 5%，公司将对跟投项目安排额外受让跟投，其投资总额不超过该项目资金峰值的 5%。项目所在一线公司跟投人 员可
24、在未来 18 个月内，额外受让此份额；受让时按人民银行同期同档次贷款基准利率支付利息。 2015 年 3 月进行第一次修订。 2017 年 1 月进行第二次修订。取消追加跟投安排，降低跟投总额度上限。设置门槛收益率和超额收益率，保障万科优先于跟 投人获得门槛收益率对应的收益。 2018 年 1 月再次修订。 保利地产 2017 年 12 月，审议通过了关于实施房地产项目跟投的议案。同意实施房地产项目跟投方案，授权经营层制定相应细则 并具体实施。单一项目跟投总金额上限不超过项目资金峰值的 10%。跟投人员通过申购专项资管计划或信托计划等合规的投 资结构参与跟投，跟投收益、损失及相关风险由跟投个人
25、承担。董事、监事不参与跟投。 招商蛇口 2017 年 5 月通过关于审议项目跟投管理制度的议案。同意建立项目跟投管理制度。跟投项目范围为自项目跟投管 理制度通过之日起，由城市公司操盘开发的，通过市场化的方式获取土地的销售型项目；跟投人员按照岗位职责及其对跟 投项目负责任的关联程度与重要程度，分为强制跟投和自愿跟投，对项目负有主要责任的核心管理人员须强制跟投，除强制 跟投人员外，允许区域总部、城市公司、项目部的其他正式员工自愿跟投；跟投人员通过信托计划或资管计划等合规的投资 结构实施跟投；单一项目跟投总金额上限不超过该项目资金峰值的 5%。 金科股份 2015 年 6 月通过员工跟投房地产项目公
26、司管理办法(审议稿)。规定区域公司、城市公司分管领导以上、项目制负责人及 关键人员必须跟投。每个跟投项目中的所有跟投员工投资人合计持有的项目公司股权比例不超过 10%；每个跟投项目中的单 个跟投员工投资人持有的项目公司股权比例原则上不超过 1.5%。 2016 年 9 月第一次修订。进一步细化必须跟投人范围，下调跟投人员合计持有股权比例（不超过 5%） 2017 年 7 月第二次修订。必须跟投人范围划分增加集团总部。上调跟投人员合计持有股权比例（不超过 8%） 2019 年 2 月第三次修订。 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 表 3：公司部分管理层简介 姓名姓名 现任现任职务职务 个人履
27、历个人履历 蒋思海 董事长 EMBA，现任公司董事长。自 1998 年开始历任金科集团董事、副总经理、总经 理、总裁等职位。2013 年 2 月任公司总裁，2016 年 8 月任公司董事长。 喻林强 总裁 硕士研究生，现任公司总裁。自 2002 年开始历任金科集团副总经理、总经理、 执行总裁、副总裁等职，2019 年 2 月任公司董事、总裁。 方明富 联席总裁 现任公司联席总裁。2007 年以来曾任公司营销部主管，经理，总裁特别助理， 副总裁；2018 年 3 月起,任公司联席总裁。 王洪飞 联席总裁 本科学历，现任公司联席总裁。2014 年以来曾任公司江苏及华东区域公司董事 长兼总经理，公司
28、副总裁。2018 年 3 月起，任公司联席总裁。 李华 副总裁,财务 负责人 硕士研究生,高级经济师.现任公司副总裁兼财务负责人。曾任多所银行分行行 长， 风险控制部总经理等职位。 2011 年 1 月起, 任本公司副总裁兼财务负责人。 资料来源：公司公告，中信证券研究部 金科股份（金科股份（000656）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 抓住机遇抓住机遇，规模再上台阶，规模再上台阶 2017-2019，拿地，拿地抓机遇，规模上台阶抓机遇，规模上台阶 公司 2015 年前后，进入一个比较保守的阶段。此后，公司面临销售排名下滑，行业 位次掉队
29、的风险，在 2017 年-2019 年开始加速拿地，拿地/销售面积比例持续上升（2017/ 2018/2019 分别达到 123%、148%和 153%） ，拿地/销售金额比例也一度达到 70%以上的 高点。当然，为了资产负债表安全，2018 年-2019 年公司拿地区域有所下沉。 图 8：拿地面积与销售面积的变化（单位：万平方米） 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 图 9：销售拿地金额变化（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：公司销售均价和近两年拿地均价的变化（单位：元/平方米） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 11：销售回款及回款率健康 单位：亿
30、元，% 资料来源：Wind，中信证券研究部 区域市场区域市场表现良好，表现良好，增厚增厚土土储储策略得当策略得当 公司在增加土地储备的过程中，所选择的区域最近几年销售情况良好，房价也有所表 现。公司既实现了进一步分散区域布局，降低重庆市场在公司的贡献权重，规避中长期局 部市场依赖度过高的长期目标，初步完成了全国布局，又突出了重点，主要选择公司最熟 悉的城市。 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 销售面积拿地面积拿地面积/销售面积 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 4
31、0.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 161718191-3Q20 销售金额拿地金额拿地金额/销售金额 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 销售均价拿地均价 82.00% 84.00% 86.00% 88.00% 90.00% 92.00% 94.00% 96.00% 98.00% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 200192020H1 销售回款回款率 金科股份（
32、金科股份（000656）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 重庆仍然是公司最积极深耕的区域。尽管在公司规模扩张的过程中重庆的相对贡献会 下降，但我们认为重庆区域对公司利润和销售的绝对贡献规模并不会下降。在短期，因为 存量土地储备质量高，重庆更是公司最重要的结算业绩来源。 2019 年公司重庆市场占有率同比增长 2 个百分点至 11.66%。据克而瑞 2019 年大重 庆房企新增土储排行榜，公司在重庆的新增土储建面排名第一，预计未来市场占有率有继 续上升可能。2019 年重庆地区营业收入占比仍维持在 50%以上（未来可能持续下降） 。 总体来看
33、，公司在重庆土地市场供给比较充裕的情况下，既锻炼了成本控制的能力， 也占据了市场。2017 年之后，重庆区域的住宅类用地年供给建筑面积规模下降到 3000 万 平米左右（历史高点接近 7700 万平米） ，重庆核心区域高强度、大规模开发的阶段已经过 去。 这时候， 公司降低对重庆市场的依赖是大势所趋。 不过， 2020 年中期公司在重庆 2000 万平米的可售面积，仍足以支撑公司成为未来几年重庆最为重要的开发企业之一。与此同 时，重庆区域的房价表现亦支撑公司价值。2009 年底，重庆商品住宅均价 5275 元/平方 米，2016 年为 7260 元/平方米这一段时间重庆房价年上涨速度并不快。不
34、过，2020 年 11 月，重庆商品住宅均价已经达到 14229 元/平方米，在过去的四年重庆房价上涨是并 不落后于全国很多二线城市的。总体来看，成渝都市圈也是 2020 年全国新房交易最为活 跃的区域之一。 图 12：重庆地区营业收入及总营业收入占比 单位：亿元，% 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 13：重庆地区拿地面积及占比变化 单位：%，万平方米 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司一方面重视全国布局，一方面也注意尽量选择公司较为熟悉的区域深耕。公司近 年华东、华中、华南等地区市场规模明显提升，合肥、苏州、南宁、成都等重点城市的市 场占有率实现了 50%以上的同比增长。 表
35、4：公司重点城市销售情况 城市城市 年度年度 商品房施工面商品房施工面 积（万）积（万） 商品房新商品房新 开工面积开工面积 （万）（万） 商品房竣商品房竣 工 面 积工 面 积 （万）（万） 商 品 房 销商 品 房 销 售面积 （万售面积 （万 ） 商 品 房 销商 品 房 销 售金额 （亿售金额 （亿 元）元） 公司签约销售公司签约销售 面积（万）面积（万） 公司签约金公司签约金 额（亿元）额（亿元） 公 司 市 场公 司 市 场 份额（份额（%） 重庆 2019 年 27,987 6,725 5,069 6,105 5,273 712 549 11.66% 2018 年 27,227
36、7,386 4,083 6,536 4,558 628 464 9.61% 同比增长 3% -9% 24% -7% 16% 13% 18% 21% 苏州 2019 年 12,148 2,761 1,284 2,178 3,729 49 89 2.25% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 43.7% 34.7% 13.7% 10.8% 0 100 200 30
37、0 400 500 600 700 800 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 重庆拿地面积重庆拿地占比 金科股份（金科股份（000656）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 2018 年 11,659 2,801 1,507 1,994 3,118 17 19 0.85% 同比增长 4% -1% -15% 9% 20% 188% 368% 164% 南宁 2019 年 9,713 2,165 711 1,805 1,517 85 70 4.71% 2018 年 8,130 1,710 792 1,745 1,358
38、 52 36 2.98% 同比增长 19% 27% -10% 3% 12% 63% 94% 58% 合肥 2019 年 7,874 1,620 1,482 1,322 1,767 48 70 3.63% 2018 年 8,233 1,790 1,420 1,390 1,688 28 43 2.01% 同比增长 -4% -9% 4% -5% 5% 71% 63% 80% 成都 2019 年 20,620 4,602 1,823 3,543 3,851 52 64 1.47% 2018 年 19,515 4,722 1,725 3,683 3,633 22 26 0.60% 同比增长 6% -3%
39、 6% -4% 6% 136% 146% 146% 杭州 2019 年 12,001 2,435 1,728 1,514 3,924 20 62 1.32% 2018 年 11,755 2,709 1,637 1,676 4,008 - - - 同比增长 2% -10% 6% -10% -2% - - - 资料来源：中国指数研究院，公司公告，中信证券研究部 总体来看，公司重点布局的华东区域，市场情况也比较好。而公司布局相对较少的东 北、华北等区域，确实也是最近市场表现比较差的区域。如果南北市场区域分化进一步扩 大（目前看很有可能，因为南北市场区域分化有基本面根源，详见房地产行业专题报告 区域分
40、化取代能级分化，开发记录超越拿地能力 ，2020-7-1） ，则公司作为南方（包 括成渝、华东）典型的地产开发企业，将是比较有利的。 规模规模扩张的扩张的短期短期和长期影响和长期影响 规模扩张在短期，当然带来了销售和业绩的进步。 2019 年公司签约销售额同比增长 57%至 1,860 亿元，超额完成既定销售目标 1500 亿元。2020 年在疫情的影响下，公司仍交出了出色的答卷。2020 年前 11 个月实现销售 金额约 1,954 亿元，年度目标完成度为 88.8%。预计全年能够完成 2200 亿的年度销售目 标，实现连续五年规模快速增长的跨越式发展目标。 表 5：公司历史年度销售目标及完
41、成情况 （亿元） 2016 2017 2018 2019 2020* 年度目标 280 500 1,000 1,500 2,200 实际合约销售额 341 658 1,188 1,860 1,954 完成度 121.79% 131.60% 118.80% 124.00% 88.82% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2020 年实际合约销售额为 1-11 月份数据，部分年份的年度目标 公司在规划纲要之后有所调整。 业绩方面。2020 年前三季度营业收入为 477.26 亿元，同比增长 10.47%，归母净利 润为 44.37 亿元，同比增长 11.46%。2020 年三季度末，公司预收
42、款项及合同负债合计达 1634 亿元，对 2019 年营业收入覆盖倍数达 2.4 倍，未来业绩增长确定性也比较强。 金科股份（金科股份（000656）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 14：营业收入、净利润及同比 单位：亿元，% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 15：预收账款及其对营业收入覆盖倍数 单位：亿元，% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2020Q3 覆盖倍数分 母为 2019 年营业收入。 中长期来看，公司规模提升，将会带来能力方面的提升。一方面，规模经济带来的集 中采购可能降低公司建安成本，规模壮大虽不能保
43、证资金成本，但确实可以增加公司的融 资渠道。从中长期来看，如果公司可以消化快速增长期带来的杠杆率上升，则公司资金成 本也有较大的下降空间。规模扩大还有利于分摊中后台成本，降低费用率。 图 16：签约销售额及同比 单位：亿元，% 图 17：三项费用率持续改善 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 6：2020 年公司发行债券 债券简称债券简称 债券类型债券类型 息票品种息票品种 起息日起息日 到期日到期日 发行发行 规模规模 当前当前 余额余额 币种币种 票面利率票面利率 (当期当期) 金科 1 优 证监会主管 ABS 附息 2020-12-08 2022-
44、12-08 10.50 10.50 CNY 6.50 金科 1 次 证监会主管 ABS 附息 2020-12-08 2022-12-08 0.60 0.60 CNY 0.00 20 金科地产 MTN002 一般中期票据 附息 2020-08-25 2024-08-25 10.00 10.00 CNY 5.48 20 金科地产 MTN001 一般中期票据 附息 2020-07-30 2024-07-30 10.00 10.00 CNY 5.58 20 金科 04 一般公司债 附息 2020-05-28 2025-05-28 4.50 4.50 CNY 5.60 20 金科 03 一般公司债 附息
45、 2020-05-28 2024-05-28 12.50 12.50 CNY 5.00 20 金科优 证监会主管 ABS 附息 2020-04-28 2022-04-28 10.00 10.00 CNY 5.86 20 金科次 证监会主管 ABS 到期一次还本付息 2020-04-28 2022-04-28 0.60 0.60 CNY 0.00 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 营业收入归母净利润 营业收入同比归母净利润同比 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 200 4
46、00 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 预收款项覆盖倍数 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 签约销售额签约销售额同比 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%销售费用率管理费用率财务费用率 金科股份（金科股份（000656）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 债券简称债券简称 债券类型债券类型 息票品种息票品种 起息日起息日 到
47、期日到期日 发行发行 规模规模 当前当前 余额余额 币种币种 票面利率票面利率 (当期当期) 20 金科 02 一般公司债 附息 2020-02-20 2025-02-20 4.00 4.00 CNY 6.30 20 金科 01 一般公司债 附息 2020-02-20 2023-02-20 19.00 19.00 CNY 6.00 20 金科地产 SCP001 超短期融资债券 到期一次还本付息 2020-01-09 2020-10-05 8.00 0.00 CNY 5.30 资料来源：Wind，中信证券研究部 更稳健更稳健的未来的未来去杠杆和提质量去杠杆和提质量 总体而言，我们认为公司在 20
48、17 年抓住机会放大拿地规模是正确的。如果当时公司 不积极拿地，如今公司的行业竞争力会明显不足。但时移世易，随着房地产金融审慎监管 政策的强化，三道红线的推出，预计房价不会再重复过去五年的走势，房地产市场的总量 也没有大的增长可能。 在这种背景之下，我们认为公司规模的继续大幅增长，是比较困难的。公司也认识到 了这一问题，开始求盈利，求发展质量。2020 年 12 月 13 日，公司发布公司发展战略 规划纲要（2021-2025 年） ，规划中提出“两转变、两升级” 。规划还提出，2025 年总销 售规模 4,500 亿元以上，年复合增长率 15%以上； “品质利润型”产品占比达到 30%；招
49、拍挂与非招拍挂方式获取土地占比达 50%：50%等发展目标。 2019 年底，公司三道红线中有两道尚未达标（剔除预收款的资产负债率 75%，净负 债率 120%） ，而现金短债的比例超过 1。2020 年，公司继续控制拿地规模，适当下沉区 域减少资金占用，尤其是在 2020 年四季度实现金科服务上市，可能会进一步改善资产负 债表。 图 18：剔除预收账款的资产负债率变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 19：净负债率变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 78% 77% 77% 78%78% 73% 80% 76% 75% 72% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 78
50、% 80% 82% 100%104% 141% 189%190% 118% 218% 137%120% 112% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 金科股份（金科股份（000656）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 20：现金短债比变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 21：预收账款及同比增速 单位：亿元，% 资料来源：Wind，中信证券研究部 我们相信，房地产行业的竞争逐渐转为产品品质和开发流程的竞争。公司已经初步实 现了规模化，依托过去几年积累的开发经验，以及好产品、好服务的优势，公司也有望在 激烈的市
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