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1、 港股公司港股公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 阳光保险阳光保险(06963)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 10 月月 31 日日 投资投资评级评级 行业行业 金融业/保险 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 3.9 港元 目标目标价格价格 5.16 港元 基本基本数据数据 港股总股本(百万股)11,501.52 港股总市值(百万港元)44,855.94 每股净资产(港元)6.16 资产负债率(%)86.66 一年内最高/最低(港元)5.83/3.60 作者作者 杜鹏辉杜鹏辉 分析师 SAC 执业证书编号:S11
2、 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 产寿险均衡产寿险均衡高质量发展的综合保险公司高质量发展的综合保险公司 国内领先的民营保险集团国内领先的民营保险集团 阳光保险于 2004 年在北京成立,深耕保险行业近 20 年,公司致力通过纵横计划及伙伴行动,为家庭提供多元化且覆盖全生命周期的服务体系,为企业客户提供一揽子风险解决方案。经过多年的发展,于 2022 年 12月在香港联交所正式挂牌上市。目前公司正进行全面改革,整体效能不断提升。目前公司正进行全面改革,整体效能不断提升。人身险方面,持续优化业务结构,向价值转型;人力方面,通过差异化管理及队伍分层经营,
3、阳光保险不断优化代理人质量,提升产能;产险方面,公司主动对非车险业务进行调整,压缩保证险的业务规模,又通过参与医疗保障体系的建设,提升意外伤害险和短期健康险的占比;科技方面,公司实施全面数字化转型,每年维持稳定的科研投入比,强化公司的科技能力,优化业务流程和数据及模型的运用。寿险产险双轮驱动,业务稳健发展。寿险产险双轮驱动,业务稳健发展。(1 1)人身险方面:)人身险方面:集团收入及利润主要来源于人身险业务,2023 年上半年,人身险业务贡献近 7 成的保费收入及逾 8 成的净利润,代理人团队不断优化,业务品质持续提升。此外,寿险新单持续改善,期缴比例不断提升,业务逐步向价值转型。(2 2)财
4、险方面:)财险方面:车险业务是财险的主要业绩驱动力。车险业务逐渐摆脱综改影响,保费增速由负转正,占公司财险保费收入的近 6 成。非车险业务结构调整,信用保证险业务规模持续压缩,意外伤害险和短期健康险的占比逐步扩张。2022 年,整体综合成本率首次跌落 100%,实现承保盈利。我们预计公司有望通过深化人身险改革,提高人身险的服务质量,进而创我们预计公司有望通过深化人身险改革,提高人身险的服务质量,进而创造更高的业务价值,同时通过推动财险改革,降低财险综合成本率,提升造更高的业务价值,同时通过推动财险改革,降低财险综合成本率,提升整体盈利能力。此外,我们认为随着资本市场的复苏,阳光保险投资端收整体
5、盈利能力。此外,我们认为随着资本市场的复苏,阳光保险投资端收益有望提升,因此我们给予阳光保险目标市值益有望提升,因此我们给予阳光保险目标市值 5 59494 亿元,对应目标价为亿元,对应目标价为5.5.1616 港元港元/股,较目前股,较目前 20232023 年年 1010 月月 3030 日收盘价日收盘价 3.93.9 元仍有元仍有 3 32.32.3%的增的增长空间。首次覆盖,给予“买入”评级。长空间。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:行业政策变化;市场波动加剧;公司改革不如预期 -33%-22%-11%0%11%22%33%44%-022023-06
6、阳光保险金融业 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.阳光保险:稳健增长、产寿险均衡发展的综合性保险公司阳光保险:稳健增长、产寿险均衡发展的综合性保险公司.4 1.1.发展历程:二十年砥砺前行,打造产寿险一体的综合性保险公司.4 1.2.股权结构:股权分散,董监高实力雄厚.4 1.3.业务情况:产寿险均衡发展,保费稳步增长.6 2.人身险:业务稳步增长,贡献业绩主要增量人身险:业务稳步增长,贡献业绩主要增量.7 2.1.人身险业务驱动公司业绩增长.7 2.2.公司持续优化内部结构,向价值转型.8 2.3.人力改革成
7、效已现,促产能大幅提升.9 2.4.内含价值稳步增长.10 3.财险:整体业务保持稳定,是规模的重要保障财险:整体业务保持稳定,是规模的重要保障.10 3.1.车险增速逐步回正.11 3.2.非车险业务结构持续优化.11 3.3.近几年来,综合成本率首年实现盈利.12 4.投资端:投资收益率基本保持稳定,贯彻稳健的投资风格投资端:投资收益率基本保持稳定,贯彻稳健的投资风格.13 5.投资建议投资建议.14 6.风险提示风险提示.15 图表目录图表目录 图 1:2022 年 12 月阳光保险集团的股权架构.5 图 2:阳光保险集团近年保费结构.6 图 3:人身险总保费收入(亿元).7 图 4:财
8、产险总保费收入(亿元).7 图 5:阳光保险集团人身险净利润(亿元).7 图 6:渠道收入占比.8 图 7:产品收入占比.8 图 8:新单保费(亿元)及增速(%).8 图 9:新单保费各交付方式占比.8 图 10:阳光人寿新业务价值(亿元)及增速(%).9 图 11:阳光保险月均人力(人).9 图 12:阳光保险代理人人均产能(元).9 图 13:阳光人寿内含价值(亿元)及增速(%).10 图 14:财险业务结构.10 图 15:车险保费(亿元)及增速(%).11 图 16:非车险业务结构.12 图 17:费用率(%).12 图 18:赔付率(%).12 图 19:综合成本率(%).12 图
9、20:阳光保险投资组合各项占比.13 DZdUuW9YuYEZlYuXbRaOaQtRoOoMpMeRrQoPlOqQpO7NoPoOMYmNvMMYpMvM 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 21:阳光保险投资收益率.13 表 1:阳光保险集团发展历程.4 表 2:阳光保险集团管理团队.5 表 3:人身险业务盈利预测.14 表 4:财险业务盈利预测.14 表 5:寿险同业公司估值(2023 年 10 月 30 日).14 表 6:分部估值(2023 年 10 月 30 日).15 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖
10、报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.阳光保险:稳健增长、产寿险均衡发展的综合性保险公司阳光保险:稳健增长、产寿险均衡发展的综合性保险公司 1.1.发展历程:二十年砥砺前行,打造产寿险一体的综合性保险公司发展历程:二十年砥砺前行,打造产寿险一体的综合性保险公司 阳光保险阳光保险是一家快速成长是一家快速成长、行业领先、行业领先的民营保险集团。的民营保险集团。2004 年,阳光保险初创于北京;2005 年 7 月,阳光财产保险股份有限公司正式成立;2008 年 1 月,经中国保监会批准,阳光保险控股股份有限公司更名为阳光保险集团股份有限公司。历经十余年发展,阳光保险保持着良好的增长
11、态势,此外,阳光保险顺应数字化转型趋势,不断优化公司业务流程和数据及模型,逐渐提升公司的整体服务及营运效率,成为中国保险业发展中的中坚力量,在市场上赢得了认可。阳光保险积极推动纵横计划及伙伴行动,通过遍布全国的分销和服务网络向个人和团体客户提供多样化的保险产品及服务,向家庭提供多元化且覆盖全生命周期的服务体系,为企业客户提供一揽子风险解决方案。目前集团拥有财产保险、人寿保险、信用保证保险、资产管理、医疗健康等多家专业子公司,其中,阳光人寿经营寿险和健康险业务,为客户提供人寿保险、健康保险和意外保险等约 140 种产品;阳光财险经营财产险业务,为客户提供涵盖机动车辆险、意外伤害和短期健康险、保证
12、险、责任险、农业险和企业财产险等超过 4,000 种财产险产品;阳光资管对保险资金进行运用管理。2023 年 9 月,阳光保险集团连续 13 年荣膺中国企业 500 强与中国服务业企业 500 强,分别位列第 196 名、第 66 名。表表 1:阳光保险集团发展历程:阳光保险集团发展历程 时间 里程碑事件 2004 年 5 月 阳光保险创业团队开始创业 2005 年 7 月 阳光财险正式成立 2007 年 5 月 阳光财险成立两年即实现盈利 2007 年 12 月 阳光人寿成立 2008 年 1 月 公司更名为阳光保险集团股份有限公司 2011 年 9 月 集团荣登 2011 年度中国企业 5
13、00 强第 307 位 2012 年 12 月 阳光资管正式成立 2016 年 1 月 阳光信保正式开业,为国内首家商业性专业信用保证保险公司 2016 年 5 月 国内首家由保险公司投资的三级大型综合医院阳光融和医院正式对外营业 2017 年 6 月 集团第一款人工智能客服机器人“机智阳”正式登陆官网 2019 年 4 月 阳光融和医院通过全国三级甲等医院认证 2020 年 5 月 公司自主研发的智能培训机器人面世 2021 年 2 月 阳光人寿在行业内率先发布新定义下的重疾保险产品计划 2021 年 5 月 阳光财险针对业内普遍关注的理赔效率问题,推出基于 AR 智能定损技术的“闪赔宝”服
14、务,实现轻微案件全流程在线自助理赔 2021 年 5 月 阳光保险集团第三届科技峰会正式发布数字化转型白皮书,全面开启科技创新引领业务高质量发展数字化转型工作 2022 年 12 月 阳光保险(06963.HK)正式在香港联交所挂牌上市 资料来源:公司官网,公司公告,天风证券研究所 1.2.股权结构:股权分散,董监高实力雄厚股权结构:股权分散,董监高实力雄厚 公司股权结构分散,无实际控制人及控股股东。公司股权结构分散,无实际控制人及控股股东。公司拥有国有、民营和员工共同参与、股权分散且多元化的混合所有制股权结构,为公司的持续健康发展创造了有利条件。国有企业包括中国诚通等,民营企业包括七匹狼、江
15、苏永钢、江苏天诚等。截止 2022 年 6 月,公司持股 5%以上的股东较少且持股比例较低,持股比例最高股东为锐腾宜鸿,持股比例约 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 为 6.1%;且公司无实际控制人,股权结构市场化凸显。张维功先生、林利军先生、西藏恒谊、上海正心谷、北京恒谊、上海旭乐、宁波鼎智金通、邦宸正泰、上海旭昶及山南泓泉共同构成公司的单一最大股东集团,单一最大股东集团不构成公司的控股股东。图图 1:2022 年年 12 月阳光保险集团的股权架构月阳光保险集团的股权架构 资料来源:公司招股说明书,天风证券研究所 集团核心管理团队
16、保险从业经验丰富,实力强劲,能够保障公司的长期战略嗅觉和定力。集团核心管理团队保险从业经验丰富,实力强劲,能够保障公司的长期战略嗅觉和定力。董事会目前由十二名董事组成,其中包括五名执行董事、两名非执行董事及五名独立非执行董事。监事会目前由三名监事组成,其中一名为股东监事,一名为职工监事及一名为外部监事。创始人、董事长兼首席执行官张维功先生具有近 40 年的金融保险管理经验,曾在中国人民保险集团、中国保监会等工作,曾先后担任中国保监会南京特派员办事处党委书记、主任和中国保监会广东监管局党委书记、局长职务,拥有市场与监管、机遇与风险的多视角平衡思考,其鼓励创新与变革,崇尚脚踏实地、扎扎实实的实干做
17、派。表表 2:阳光保险集团管理团队:阳光保险集团管理团队 姓名 年龄 职位 主要经历 张维功 59 创始人、董事长、执行董事、首席执行官 清华大学硕士,主修高级管理人员工商管理;自 2003 年 9 月至 2004 年5 月任中国保监会广东监管局党委书记、局长等职务,自 2000 年 9 月至2003 年 9 月历任中国保监会南京特派员办事处党委书记、主任,自 1999年 7 月至 2000 年 9 月任中国人民保险公司山东省分公司副总经理。1999年 7 月以前,张先生曾任中国人保潍坊市分公司经理、党委书记。赵宗仁 66 副董事长、执行董事 东北财经大学硕士,主修国民经济学;自 2014 年
18、 10 月至今任徽商银行股份有限公司非执行董事。自 2005 年 7 月至 2007 年 8 月任中国信达资产管理公司南宁办事处主任兼党委书记,自 1999 年 11 月至 2005 年 2月任中国信达济南办事处副主任、党委委员兼纪委书记。李科 58 执行董事、总经理 清华大学硕士,主修高级管理人员工商管理;1984 年 7 月入职中国人民财产保险股份有限公司山东省分公司,曾任该公司副总经理。彭吉海 52 执行董事、副总经理、财务负责人、投资负责人、首席投资官 清华大学硕士,主修高级管理人员工商管理;于 2003 年 6 月入职首创安泰人寿保险有限公司,曾任该公司财务总监;自 1995 年 4
19、 月至 2003 年5 月任北京首创集团京放投资管理公司副总经理。港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 王永文 59 执行董事、副总经理、审计责任人 河南师范大学学士,主修数学;自 1997 年 4 月至 2005 年 8 月历任中国人保南阳市分公司副经理、中国人保商丘市分公司总经理、人保财险南阳市分公司总经理及人保财险河南省分公司总经理助理。王京伟 44 非执行董事 香港中文大学硕士,主修工商管理;自 2018 年 7 月至今任锐藤宜鸿高级顾问;自 2012 年 6 月至 2019 年 6 月历任清华大学五道口金融学院院长助理及金融
20、EMBA 和高管教育中心主任;自 2017 年 12 月至 2020 年 5月任华夏幸福基业股份有限公司独立董事,自 2016 年 9 月至 2019 年 5月任新疆浩源天然气股份有限公司独立董事,并自 2003 年 10 月至 2012年 5 月任清华大学经济管理学院 EMBA 教育中心市场推广总部总监。袁谋真 58 非执行董事 北京交通大学硕士,主修技术经济;自 2019 年 12 月至今任中石化集团资本和金融事业部副总经理,自 2015 年 11 月至 2019 年 12 月任中石化集团资本运营部副主任、中国石化集团资产经营管理有限公司副总经理,自 2003 年 3 月至 2014 年
21、7 月任国务院国有资产监督管理委员会产权管理局产权一处处长等职务。马光远 50 独立非执行董事 中国社会科学院博士,主修国民经济学;自 2017 年 11 月至今任北京科技园建设(集团)股份有限公司董事,自 2017 年 9 月至今任三一重工股份有限公司独立董事。马先生从事经济学研究工作,并在宏观经济、企业并购和民营经济等方面发表过多篇评论。刘湛清 57 独立非执行董事 中欧国际工商学院硕士,主修工商管理;自 2017 年 9 月至今任北京清志杰投资管理中心(有限合伙)创始合伙人及管理合伙人,自 2017 年 9 月至2020年3月任林达控股有限公司非执行董事,自2014年12月至2016年
22、10 月任中国农业发展集团有限公司副总经理,自 2003 年 3 月至 2015年 5 月历任中国水产总公司副总经理、总经理、董事长。资料来源:公司招股说明书,天风证券研究所 1.3.业务情况:产寿险均衡发展,保费稳步增长业务情况:产寿险均衡发展,保费稳步增长 根据中国银保监会及保险行业协会公布的数据,以原保险保费收入计,2020 年,阳光人寿的市场份额为 1.7%,在中国 91 家人身险公司中排名第 12 位;阳光财险的市场份额为 2.7%,在中国 87 家财产险公司中排名第 7 位。阳光保险集团拥有均衡发展的保险业务,主要包括人身险业务和财产险业务。阳光保险集团拥有均衡发展的保险业务,主要
23、包括人身险业务和财产险业务。阳光保险总保费收入构成总体稳定,但人身保险占比略有上升。2022 年公司共实现保费收入 1087.4亿元,同比+6.9%,其中人身险总保费收入为 683 亿元,同比+12.3%,占总保费收入的 62.8%,同比+3pct;财险总保费收入为 404.45 亿元,同比-1.2%,占总保费收入的 37.2%,同比-3pct。图图 2:阳光保险集团近年保费结构:阳光保险集团近年保费结构 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源:公司公告,天风证券研究所 图图 3:人身险总保费收入人身险总保费收入(亿元)(亿元)
24、图图 4:财产险总保费收入财产险总保费收入(亿元)(亿元)资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 2.人身险:业务稳步增长,贡献业绩主要增量人身险:业务稳步增长,贡献业绩主要增量 2.1.人身险业务驱动公司业绩增长人身险业务驱动公司业绩增长 人身险业务稳步发展,是公司业绩增长的主要驱动力。人身险业务稳步发展,是公司业绩增长的主要驱动力。2023 年上半年公司人身险总保费收入方面共实现 458.5 亿元,同比+9%,贡献 24.26 亿元净利润,同比+5%,占 23 年上半年总净利润的 81.8%,是公司收入及净利润的主要驱动力。图图 5:阳光保险集团人身险净利润
25、(亿元):阳光保险集团人身险净利润(亿元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222022H12023H1人身保险财产保险481.18551.04608.26683421458.514.52%10.38%12.28%9.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%00500600700800人身险总保费收入同比增速397.89374.65409.33404.09208.57219.29-5.80%9.30%-1.20%5.10%-8.00%-6.0
26、0%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0500300350400450财产险总保费收入同比增速 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源:公司公告,天风证券研究所 渠道方面,公司以银保渠道为主要的销售渠道。渠道方面,公司以银保渠道为主要的销售渠道。2023 年上半年银保渠道共实现保费 310.6亿元,同比+5.2%,银保渠道占比逐年提升,从 2019 年的 54.6%增加至 23 年上半年的 67.7%,相较而言,个险渠道的占比则逐年下滑,从 2
27、019年的31.3%下降至2023年上半年的 23.8%。产品方面,公司主推寿险产品。产品方面,公司主推寿险产品。2023 年上半年寿险产品实现保费收入 396.94 亿元,同比+11.4%,占总保费收入的 86.6%,其中传统型寿险占比最高,占寿险保费收入的 82.9%,健康险次之。图图 6:渠道收入占比:渠道收入占比 图图 7:产品收入占比:产品收入占比 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 2.2.公司持续优化内部结构,向价值转型公司持续优化内部结构,向价值转型 公司以价值发展为核心,为夯实价值转型发展之路,通过对管理及经营等多方面进行改善,公司以价值发
28、展为核心,为夯实价值转型发展之路,通过对管理及经营等多方面进行改善,不断优化业务结构,持续向期缴转型。不断优化业务结构,持续向期缴转型。2023 年上半年新单保费为 215.52 亿元,同比-7.9%。以往,阳光保险的新单保费构成,更多的是以趸交为主,2022 年上半年,总趸交及总期缴各占新单保费的 53.7%及 38.9%,而 2023 年中,期缴占比已提升至 64.7%,趸交只占总新单保费的 27.3%,较 22 年下降 22.5pct。图图 8:新单保费(亿元)及增速(:新单保费(亿元)及增速(%)图图 9:新单保费各交付方式占比:新单保费各交付方式占比 00201
29、92020202120222022H12023H10%20%40%60%80%100%2019 2020 2021 20222022H2023H代理人渠道银行保险渠道其他渠道0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021 20222022H2023H寿险意外险健康险 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 新业务价值稳步增长,主要由银保渠道贡献。新业务价值稳步增长,主要由银保渠道贡献。2023 年上半年,阳光人寿新业务价值为 26.79亿元,同比+3
30、7.1%,其中银保渠道及个险渠道分别实现新业务价值 16.77 亿元及 9.08 亿元,同比+49%及 17%。2023 年上半年,阳光保险新业务价值率为 12.4%,较 22 年年末的 8.7%上升 3.8pct,我们估计主要受产品结构转变影响,23 年国家下调保险产品定价利率,促使23 年上半年理财类保险产品的热销,然而理财类产品的价值率较低,因此拖累整体价值率表现。图图 10:阳光人寿新业务价值(亿元)及增速(:阳光人寿新业务价值(亿元)及增速(%)资料来源:公司公告,天风证券研究所 2.3.人力改革成效已现,促产能大幅提升人力改革成效已现,促产能大幅提升 代理人团队优化成效,月均产能大
31、幅提升。代理人团队优化成效,月均产能大幅提升。阳光保险代理人队伍结构持续完善,阳光保险通过差异化管理及队伍分层经营,强调优增优育,加强了代理人的客户经营能力,同时也推动了代理人团队的健康发展及高质量转型。截止 2023 年上半年,公司月均人力为 5.5万人,同比-15.8%,但精英团队人力有明显的增长,达 1,706 人,同比+13.5%,达到百万圆桌会议标准的人数同比增长近 2 倍。整体月均产能亦从 2022 年 15,797 万元提升至 2023年中的 25,756 元,同比+63.0%,可见代理人团队转型已有明显成效。图图 11:阳光保险月均人力(人):阳光保险月均人力(人)图图 12:
32、阳光保险代理人人均产能(元):阳光保险代理人人均产能(元)7.63%4.48%3.81%-7.9%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0500300350400新单保费增速(右轴)0%20%40%60%80%100%120%200222022H12023H1长险趸交期缴短险4.36%0.10%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0552020202120222022H12023H1新业务价值增速(右轴)港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责
33、申明 10 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 2.4.内含价值稳步增长内含价值稳步增长 新业务价值提升驱动内含价值增长。新业务价值提升驱动内含价值增长。阳光人寿 2023 年上半年内含价值为 811.6 亿元,较2022 年末+7%,我们估计此增长主要由新业务价值提升所带动。图图 13:阳光:阳光人寿人寿内含价值(亿元)及增速(内含价值(亿元)及增速(%)资料来源:公司公告,天风证券研究所 3.财险:整体业务保持稳定,是规模的重要保障财险:整体业务保持稳定,是规模的重要保障 受宏观政策及公司业务调整因素影响,财险保费收入有较为明显的波动迹象。受宏观政策及公
34、司业务调整因素影响,财险保费收入有较为明显的波动迹象。自 2019 年起,阳光财险保费收入起伏不定,2020 年及 2022 年均下滑 5.6%及 0.4%,主要受公司业务调整,保证险业务压缩所致,而 2021 年则同比上升 8.7%。目前财险仍以车险保费为主要收入来源,截止 2023 年中,财险实现保费收入 219.29 亿元,其中车险保费占总保费 58.7%,非车险则占 41.3%。图图 14:财险业务结构:财险业务结构-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%020,00040,00060,00080,000100,000120,000200
35、22 2023H1月均人力增速(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,000200222023H1人均产能增速(右轴)-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%6807007207407607808008202020202120222023H1内含价值增速(右轴)港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源:公司公告,天风证券研究所 3.1.车险增速逐步回正车险增速逐步回正 车险方面,受综改影响,前几年增速持续下滑,车险
36、方面,受综改影响,前几年增速持续下滑,22 年恢复正增。年恢复正增。受到车险综改影响,在“降费让利”的监督导向下,阳光保险车险保费大幅下滑,从 2019 年的 246.13 亿元下滑至 2021 年的 231.76 亿元,2022 年才恢复正增长,实现车险保费 246.3 亿元,同比+6.3%。图图 15:车险保费车险保费(亿元)(亿元)及增速及增速(%)资料来源:公司公告,天风证券研究所 3.2.非车险业务结构持续优化非车险业务结构持续优化 非车险方面,压缩保证险业务规模,积极发展意外伤害和短期健康险。非车险方面,压缩保证险业务规模,积极发展意外伤害和短期健康险。阳光保险基于对宏观形势的判断
37、,积极调整非车险业务结构,收紧准入标准,缩减保证险业务规模,自 2019年起持续压缩保证险业务在非车险中的占比,从 2019年的57.59%压缩至2023年中的19%,.另一方面,由于公司积极探索推动社会保险和商业保险的联动,更主动参与到医疗保障体系的建设及各地的社保补充保险项目中,推动了意外伤害和短期健康险的发展,2023 年上半年实现保费收入 30.81 亿元,同比+26.3%,占比进一步提升,由 2019 年的 18.02%,提升至 2023 年中的 34.03%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222022H12023H1机
38、动车辆险非机动车辆险-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%0500300200222022H12023H1机动车辆险同比增速 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 16:非车险业务结构:非车险业务结构 资料来源:公司公告,天风证券研究所 3.3.近几年来近几年来,综合成本率首年实现盈利综合成本率首年实现盈利 截止2022年,阳光保险费用率、赔付率及综合成本率分别为34.9%、65%及99.9%,同比-3.6pct、-1.6pct 及-5.2pct。综合成
39、本率在近几年中首次维持在 100%以内,实现承保盈利。参考同业其他险企财险 22 年的综合成本率,如中国财险(97.6%)及中国平安(100.3%),属于中等水平,但仍有优化的空间。图图 17:费用率(:费用率(%)图图 18:赔付率(:赔付率(%)资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 图图 19:综合成本率(:综合成本率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222022H12023H1保证险意外伤害和短期健康险责任险企业财产险货物运输险其他0%20%40%60%20022费用
40、率50%55%60%65%70%20022赔付率96%98%100%102%104%106%20022综合成本率 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源:公司公告,天风证券研究所 4.投资端:投资收益率基本保持稳定,贯彻稳健的投资风格投资端:投资收益率基本保持稳定,贯彻稳健的投资风格 公司采取稳健的投资方式,偏好固定收益资产。公司采取稳健的投资方式,偏好固定收益资产。2022 年集团总投资规模为 4288.4 亿元,同比+10.3%,实现总投资收益 201.3 亿元,同比+5.4%。
41、集团主要以固定收益类金融资产为主,占 2022 年总投资组合的 67.4%,较 21 年+2.3pct,其中债券投资更是重点投资标的,占固定收益类金融资产的 42.7%,同比+0.7pct。2022 年集团受市场波动、利率下行等影响,加权平均净资产收益率、净投资收益率及总投资收益率都有所下滑,分别为 8.6%、4.1%及5%,同比-1.7%、-0.5%及-0.4%。图图 20:阳光保险投资组合阳光保险投资组合各项各项占比占比 资料来源:公司公告,天风证券研究所 图图 21:阳光保险投资阳光保险投资收益率收益率 资料来源:公司公告,天风证券研究所 0%20%40%60%80%100%201920
42、20202120222022H12023H1定期存款债券投资保户质押贷款理财产品投资其他债权投资股票权益型基金理财产品投资其他股权投资联营企业和合营企业投资投资性房地产现金、现金等价物及其他0%2%4%6%8%10%12%20022加权平均净资产收益率净投资收益率总投资收益率 港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 5.投资建议投资建议 人身险方面,人身险方面,我们预计公司有望持续受益于公司寿险改革及价值转型,寿险保费及 NBV将持续增长,我们预计 2023-2025 寿险保费收入增速为 12.3%/15.5%/1
43、6.2%,NBV 增速为38.1%/1.4%/5%;财险方面,财险方面,车险作为阳光财险主要的收入来源,22 年增速已回正,我们预计随着未来机动车消费市场逐步回暖,车险业务有望进一步提升,而非车险业务在公司积极布局医疗及养老服务,推动了意外伤害和短期健康险的发展,我们预计 2023-2025 年整体财险保费收入增速为 5.1%/6.3%/7.2%。表表 3:人身险业务盈利预测人身险业务盈利预测 保费收入 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 人身险保费收入 60,826 68,295 78,864 91,356 106,143 保费增速 14.5%10.4%12.3%15
44、.5%16.2%新单保费 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 个险新单 3,330 3,553 4,264 4,903 5,394 银保新单 27,855 28359 26,695 27,890 29,300 其他新单 2,403 2,955 2,660 2,447 2,300 总新单保费 33,588 34,867 33,618 35,240 36,994 新单保费增速 4.5%3.8%-3.6%4.8%5%新业务价值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 新业务价值 3,015 3,018 4,169 4,229 4,439 新业务价值增速 4
45、.4%0.1%38.1%1.4%5%资料来源:公司公告,天风证券研究所 表表 4:财险业务盈利预测财险业务盈利预测 保费收入(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 机动车辆险 23,176 24,630 25,862 27,155 28,512 非机动车辆险 17,355 15,746 16,581 17,950 19,829 总保费 40,531 40,376 42,442 45,104 48,341 增速 8.7%-0.4%5.1%6.3%7.2%资料来源:公司公告,天风证券研究所 阳光保险业务涵盖人身险及财险,我们采用分部估值法对公司进行估值。寿险部分,我们
46、选择纯寿险标的中国人寿 H、新华保险 H 及友邦保险 H 作为对标公司,参考三家公司的平均 PEV 对阳光保险寿险部分进行估值;财险部分,我们选择中国财险 H 作为对标公司,通过采用 PB 估值法对阳光保险财险部分进行估值。由于阳光保险财险业务体量及盈利能力与中国财险存在差异,因此我们对阳光保险财险部分的估值将在中国财险估值上折价 20%。通过分部估值法,我们得到阳光保险目标市值为 594 亿元,对应目标价为 5.16 港元/股。表表 5:寿险同业公司估值寿险同业公司估值(2023 年年 10 月月 30 日)日)同业纯寿险可比公司 PEV 中国人寿 0.19 新华保险 0.17 港股公司报告
47、港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 友邦保险 1.34 平均 0.57 同业纯财险可比公司 P/B 中国财险 0.81 阳光保险目标估值 0.65 资料来源:wind,天风证券研究所 表表 6:分部估值分部估值(2023 年年 10 月月 30 日)日)单位:亿元 寿险 财险 估值方法 PEV PB 2023E EV/净资产 779 230 目标估值 0.57 0.65 合理市值 444.0 149.5 总市值 593.5 总股本 115.02 阳光保险目标价 5.16 资料来源:wind,天风证券研究所 6.风险提示风险提示 1.行业政策发生
48、变化,导致销售模式、业务结构、新业务价值等发生变化行业政策发生变化,导致销售模式、业务结构、新业务价值等发生变化:保险行业对政策变动较为敏感,如下调定价利率及车险综改等,都使得保险公司在产品设计、业务结构、销售情况等上发生了变化,因此,行业若颁布新的政策,公司也会因此发生变动。2.资本市场波动加剧,利率持续下行,影响公司投资收益资本市场波动加剧,利率持续下行,影响公司投资收益:投资收益是保险公司盈利的重要来源之一,资本市场波动加剧和利率的持续下行或使保险公司投资收益情况承压,直接影响着险企的利润表现。3.公司业务调整及改革成效不如公司业务调整及改革成效不如预期预期:公司积极调整业务结构,若公司
49、业务调整及改革不如预期,或将影响公司未来业绩表现及估值预期。港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未
50、经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自
51、的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天
52、风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期恒 生指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期恒
53、生指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编:100088 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: