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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 45 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 芳纶龙头,迈向高质量发展新征程芳纶龙头,迈向高质量发展新征程 泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告2023.2.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 周期产业首席 分析师 S01 公司是国内芳纶龙头企业,降本增效助推高质量发展,国产化替代打开空间。公司是国内芳纶龙头企业,降本增效助推高质量发展,国产化替代打开空间。公司布局锂电隔膜芳纶涂覆业务并有望在公司布局锂电隔膜芳纶涂覆业务并有望在 1-2 年内规模化生产,年内规模化
2、生产,打造打造二次成长二次成长曲线。公司也是氨纶加工头部企业,曲线。公司也是氨纶加工头部企业,经济复苏叠加经济复苏叠加 2023 年绿色印染项目的投年绿色印染项目的投产有望助推氨纶产有望助推氨纶业务业务摆脱困境实现盈利。我们预测摆脱困境实现盈利。我们预测 2022/23/24 年年 EPS 为为0.46/1.04/1.86 元,综合元,综合 PE 及及 DCF 估值法,考虑到高成长预期,给估值法,考虑到高成长预期,给予予目标价目标价40 元元,首次覆盖,给予,首次覆盖,给予“买入”评级。“买入”评级。公司是高性能纤维龙头企业,盈利能力强劲。公司是高性能纤维龙头企业,盈利能力强劲。公司是国内首家
3、氨纶生产企业和芳纶领军企业,掌握氨纶、间位芳纶、对位芳纶等纤维的产业化技术,截至 2022年末,公司拥有氨纶产能 7.5 万吨,居全国前五,芳纶产能 1.7 万吨,居全国第一、全球第三。公司芳纶毛利率高,2022 年上半年营收占比首次超过 50%,近年来利润占比均超过一半。近年来公司营业收入稳中有升,2011-2020 年营收年均增长率为 5.25%,净利润年均增长率为 7.21%。芳纶市场空间广阔,技术壁垒极高,公司是国内率先实现技术突破的企业。芳纶市场空间广阔,技术壁垒极高,公司是国内率先实现技术突破的企业。芳纶是三大超强纤维之一,集众多优势于一身,广泛用于防火、高温、电气绝缘隔热、建材、
4、电子电器、防弹制品、交通、军事、航空等领域,2022 年全球及国内需求分别为 13 万吨、2.5 万吨。我们预计未来三年芳纶的存量市场规模将随下游工业防护、国防军工等行业的需求增长保持 5%以上增速,且锂电隔膜芳纶涂覆有望打开行业二次成长空间,我们预计 20222025 年全球及国内芳纶市场规模增速分别为 12%及 32%。芳纶具备明显技术壁垒,全球供给主要以杜邦和帝人为主,泰和新材是国内率先实现技术突破的企业。氨纶行业供需结构不断改善,疫后需求有望迎来复苏。氨纶行业供需结构不断改善,疫后需求有望迎来复苏。氨纶是弹性优异的“面料味精”,可用于织造高档面料。从需求角度看,氨纶下游主要为纺织品,尤
5、其是运动服饰。疫后复苏带动纺织品等消费行业需求恢复,氨纶需求有望持续得到提振。从供给角度来看,行业集中度持续上升,CR5 从 2019 年的 47%提升至目前的 67%。龙头企业通过规模扩张增强成本优势。目前氨纶行业库存得到改善,价差得到修复,我们预计景气度将有所提升。同时,公司计划于 2023年 7 月投产的绿色印染项目有望助推氨纶业务实现超越式发展。超强的研发实力巩固龙头地位,新项目布局引领成长超强的研发实力巩固龙头地位,新项目布局引领成长。公司具有较强的研发实力,积累了丰厚的科技成果,品牌优势显著,成为相关领域国家和行业标准制定的牵头人或参与者。公司通过在宁夏基地实施低成本扩张战略和在烟
6、台基地实施生产差别化、高附加值产品的双基地发展战略,保持产能规模优势,竞争力得到进一步巩固。公司不断推进芳纶项目建设,通过扩展市场份额享受进口替代、个护标准提高和 5G 建设的红利。同时,公司布局锂电隔膜芳纶涂覆、绿色印染、发光纤维及纳米纤维电池等多个面对万亿市场规模的新项目,迈向高质量发展的新征程。风险因素:风险因素:主要原材料价格波动;产品价格波动;市场竞争加剧;中美贸易争端加剧;氨纶景气度下降;新项目进展低于预期。盈利预测及投资建议:盈利预测及投资建议:我们看好公司在氨纶和芳纶行业的技术能力、产品品质和盈利能力,同时芳纶涂覆、绿色印染等新项目投产有望打开新的盈利空间。我们预测 2022/
7、23/24 年公司为 EPS 0.46/1.04/1.86 元。芳纶、碳纤维、超高分子量聚乙烯并称为三大超强纤维,考虑到公司是目前唯一的规模化生产芳纶的上市公司,我们选择三大超强纤维上市公司同益中、中复神鹰、吉林化纤、中简科技作为可比公司,2023 年可比公司平均 PE 为 40 倍,综合 PE 及 DCF 估 泰和新材泰和新材 002254.SZ 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 26.86元 目标价 40.00元 总股本 863百万股 流通股本 427百万股 总市值 232亿元 近三月日均成交额 215百万元 52周最高/最低价 27.02/12.04元 近1月绝对涨幅 16.58
8、%近6月绝对涨幅 51.75%近12月绝对涨幅 53.83%泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 值法,考虑到公司高成长预期,给予目标价为 40 元(对应 2023 年 40 倍 PE),首次覆盖,给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,441 4,404 3,668 5,813 9,489 营业收入增长率 YoY-4.0%80.4%-16.7%58.5%63.2%净利润(百万元)261 966 399 894 1,601 净
9、利润增长率 YoY 20.5%270.4%-58.7%124.3%79.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.30 1.12 0.46 1.04 1.86 毛利率 23.2%37.2%23.2%27.8%30.2%净资产收益率 ROE 7.5%24.4%9.5%11.2%17.2%每股净资产(元)4.01 4.59 4.86 9.22 10.81 PE 87.4 23.6 57.1 25.5 14.2 PB 6.6 5.8 5.4 2.9 2.4 PS 9.3 5.2 6.2 3.9 2.4 EV/EBITDA 44.8 17.4 31.3 18.2 11.1 资料来源:Wind,中信证券研究
10、部预测 注:股价为 2023 年 2 月 14 日收盘价 nXkZoYtVhZfWbU8VpW9Y7NcM7NmOoOtRtQfQmMsQiNmNpQ9PoOwOwMrMnMvPoOyQ 泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 高性能纤维龙头,超强研发引领成长高性能纤维龙头,超强研发引领成长.7 公司是国内芳纶氨纶行业先行者,技术积累雄厚体系结构完善.7 公司营收稳中有进,芳纶为主要盈利增长点.9 股权重组振奋人心,激励完善引领成长.11 芳纶性能强壁垒高,国芳纶性能强壁垒高,国产化替代及新增
11、需求打开空间产化替代及新增需求打开空间.12 高性能芳纶纤维极具战略价值,可满足特殊应用场景.12 间位芳纶需求广泛,新个护标准打开成长空间.15 对位芳纶性能突出,军民两用打开空间.17 芳纶纸为芳纶下游产品,主要用于电气绝缘和蜂窝芯材领域.19 国内芳纶涂覆走向产业化,拉动芳纶需求快速增长.21 供应端由海外企业主导,国产化替代加速,泰和新材是国内最大的芳纶供应商.24 氨纶行业集中度提高,经济复苏有望带动盈利提升氨纶行业集中度提高,经济复苏有望带动盈利提升.26 氨纶是纺织品领域的“面料味精”.26 疫后经济复苏,纺织服装行业料将迎来需求提振.27 行业集中度持续上升,龙头企业产能向中西
12、部转移,优势更为显著.30 纤维为点拓展至面,双纶龙头迈向高质量发展新征程纤维为点拓展至面,双纶龙头迈向高质量发展新征程.32 公司实行双纶双基地策略,龙头企业优势明显.32 子公司民士达为芳纶纸龙头企业,即将上市北交所.34 以氨纶为基础,布局绿色印染项目.35 国内芳纶涂覆走向产业化,公司开启二次成长曲线.36 风险因素风险因素.38 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.38 盈利预测.38 估值及投资评级.41 泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司的发展历程.7
13、 图 2:公司股权结构.8 图 3:公司的四大类产品性能优异,具有广泛应用.8 图 4:公司历年营业收入与增速.9 图 5:公司历年归母净利润与增速.9 图 6:公司历年毛利率与净利率.9 图 7:公司加权 ROE.9 图 8:公司历年产品营收构成及芳纶营收占比.10 图 9:公司历年产品利润构成及芳纶利润占比.10 图 10:公司氨纶、芳纶产品历年毛利率.10 图 11:公司历年三大费用率.11 图 12:公司的研发投入及研发费用率.11 图 14:间位芳纶产品形态.12 图 15:对位芳纶产品形态.12 图 16:对位芳纶综合性能及性价比最高.14 图 17:对位芳纶被誉为“牵一丝动二十个
14、工业领域”.14 图 18:芳纶及原料价格.15 图 19:芳纶价差与利润.15 图 20:全球间位芳纶需求结构.15 图 21:国内间位芳纶需求结构.15 图 22:我国消防行业市场规模及增速.17 图 23:我国高温滤料行业市场规模及增速.17 图 24:全球对位芳纶需求结构.17 图 25:国内对位芳纶需求结构.17 图 26:对位芳纶下游主要应用领域.18 图 27:对位芳纶国内市场需求预测.18 图 28:中国光缆总线路长度及增速.18 图 29:中国光缆产量及增速.18 图 29:间位芳纶纸全球市场结构.19 图 30:间位芳纶纸国内市场结构.19 图 31:芳纶纸蜂窝芯材生产工艺
15、流程图.20 图 32:中国芳纶纸市场规模预测.20 图 33:2022 年芳纶纸全球产能分布.20 图 34:锂离子电池示意图.21 图 35:锂离子电池隔膜微观形貌.21 图 36:全球锂电池出货量及增速.21 图 37:中国锂电隔膜出货量及增速.21 图 38:PE 隔膜和芳纶涂覆 PE 隔膜的热处理 30 min 尺寸图.23 图 39:PE 隔膜和芳纶涂覆 PE 隔膜 DSC 曲线测试图.23 图 40:湿法涂覆性能对比.23 图 41:氨纶产业链.27 图 42:2020 年氨纶下游织造加工结构分布.27 泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告20
16、23.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43:2021 年氨纶下游需求结构.27 图 44:全球运动服饰市场收入及增速.28 图 45:2015-2020 年全球服装子行业年均复合增速.28 图 46:中国运动服饰市场规模及增速.28 图 47:中国运动服饰占服装行业比重.28 图 48:2021 年世界各国运动服饰占服饰比重.29 图 49:2021 年中国 VS 美国及欧洲健身人口渗透率.29 图 50:2015-2021 年中国氨纶进口量、出口量及增速.29 图 51:2015-2021 年氨纶表观消费量及增速.29 图 52:氨纶库存.30 图 53:氨纶、MDI、
17、PTMEG 价格及价差.30 图 54:中国氨纶产能、产量及增速.30 图 55:中国氨纶产能占全球氨纶产能比例.30 图 56:泰和新材芳纶毛利率.33 图 57:民士达芳纶纸毛利率.33 图 58:对位芳纶企业单吨投资额.33 图 59:泰和新材芳纶纸下游应用.34 图 60:印染产品分类.35 图 61:中国规模以上企业印染布产量及增速.35 图 62:中国印染行业规模以上企业营收及增速.35 表格目录表格目录 表 1:激励计划拟授予的限制性股票分配情况.11 表 2:芳纶与其他工业丝性能对比.12 表 3:间位芳纶主要特性.13 表 4:芳纶的发展得到国家政策支持.14 表 5:防护服
18、及对应芳纶需求测算.16 表 6:芳纶与超高分子量聚乙烯应用对比.19 表 7:PE 基膜及不同涂覆隔膜参数对比.22 表 8:间位芳纶隔膜涂覆性能.22 表 9:芳纶涂覆市场空间预测.24 表 10:2022 年全球间位芳纶主要生产企业及产能.24 表 11:2022 年全球对位芳纶主要生产企业及产能.25 表 12:2022 年全球芳纶纸主要生产企业及产能.25 表 13:芳纶行业供需格局预测.25 表 14:国内主要氨纶企业及其产能.31 表 15:国内主要氨纶企业计划新增产能.31 表 16:氨纶、芳纶主要企业产品品种.32 表 17:泰和新材产能及规划.32 表 18:印染行业相关政
19、策.36 表 19:泰和新材锂电隔膜芳纶涂覆相关专利.37 表 20:公司主要产品营业收入预测及量价假设.39 表 21:公司分业务毛利润预测.40 表 22:公司核心财务数据预测.41 泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表 23:可比公司 PE 估值情况.42 表 24:公司 DCF 结果.43 表 25:公司 DCF 估值过程.43 泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 高性能纤维龙头,高性能纤维龙头
20、,超强研发引领成长超强研发引领成长 公司是公司是国内国内芳纶芳纶氨纶氨纶行业先行者,技术积累雄厚体系结构完善行业先行者,技术积累雄厚体系结构完善 公司公司为芳纶为芳纶、氨纶、氨纶行业的标杆企业。行业的标杆企业。公司成立于 1987 年,前身是烟台氨纶厂,是全国首家氨纶纤维生产企业。1989 年氨纶一期工程建成投产。2004 年间位芳纶产业化工程投产。2008 年,烟台氨纶成功在深交所上市。2011 年更名为泰和新材,同年对位芳纶产业化工程投产。2017 年成立宁夏宁东泰和新材有限公司,2018 年建设泰和新材宁夏宁东产业园,成立宁夏泰和芳纶纤维有限责任公司,实现烟台、宁夏双基地建设。2020
21、年公司通过发行股份收购国内芳纶纸龙头企业民士达,2022 年民士达开始筹备北交所上市。截至 2022 年底,公司拥有氨纶名义产能 7.5 万吨,芳纶名义产能 1.7 万吨,其中芳纶在国内占据绝对优势地位。图 1:公司的发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,中信证券研究部 长期精耕细作长期精耕细作,创新能力和创新能力和产业化技术雄厚产业化技术雄厚。公司是国家火炬计划重点高新技术企业,国家创新型试点企业,拥有国家认定企业技术中心、国家芳纶工程技术研究中心,具有高素质的研发团队和资深的专业技术人才、突出的关键技术研究攻关和产业化能力。根据公司公告,公司现有氨纶相关专利技术 68 项,芳纶相关专利技
22、术 79 项,获国家科技进步奖三次,省部级以上科技创新奖 16 次,牵头和参与编写了 80 多项国家和行业标准,被中国化学纤维工业协会授予全国首家“国家高性能纤维材料研发生产基地”。公司的技术实力是巩固氨纶、芳纶龙头企业地位的坚实基础。公司的实际控制人为烟台市国资委,员工持股平台激励骨干员工。公司的实际控制人为烟台市国资委,员工持股平台激励骨干员工。烟台市国资委通过烟台国丰投资控股集团有限公司及其子公司共持有泰和新材 19.94%的股份,成为控股股东。烟台裕泰投资股份有限公司作为员工的持股平台,共持有 17.00%的股份,这部分股份由泰和新材的部分高管和核心骨干员工通过烟台裕和投资有限公司和烟
23、台裕丰投资有限公司间接持有。公司通过直接持股或间接持股共控股烟台泰和新材销售有限公司、烟台民士达特种纸业股份有限公司等 23 个子公司。泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 2:公司股权结构 资料来源:Choice,中信证券研究部 公司精干主业公司精干主业,主要从事主要从事氨纶和芳纶氨纶和芳纶等高性能纤维的研发生产及销售等高性能纤维的研发生产及销售。公司目前的主导产品为纽士达氨纶、泰美达间位芳纶、泰普龙对位芳纶,获得国际环保纺织标准100 认证证书,在国内外皆享有较高声誉。公司产品性能优异,在多个
24、领域广泛应用。根据公司公告,2022H1 氨纶、芳纶合计贡献营业收入 24.31 亿元,占总营业收入的 99.64%。图 3:公司的四大类产品性能优异,具有广泛应用 资料来源:公司官网,中信证券研究部 泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 公司营收稳中有进,芳纶公司营收稳中有进,芳纶为主要盈利增长点为主要盈利增长点 除除 2022 年疫情影响外年疫情影响外,公司营业收入公司营业收入及净利润及净利润稳中有进。稳中有进。2011-2020 年年,公司营收,公司营收年均增长率年均增长率为为 5.25%,归母
25、净利润年均增长率为,归母净利润年均增长率为 7.21%。2021 年下游行业景气上升,氨纶及芳纶销量增加,氨纶价格上升,公司业绩表现优异。根据公司公告,2021 年实现营业收入 44.04 亿元,同比增长 80.41%,实现归母净利润 9.66 亿元,同比增长 270.45%,达到历史最好水平。2022 年前三季度,受疫情和经济下行压力影响,下游纺织服装消费增长乏力,叠加氨纶产能集中释放,公司氨纶盈利承压。2022 年前三季度公司实现营业收入 28.03 亿元,同比下降 14.60%,实现归母净利润 3.05 亿元,同比下降 58.31%。图 4:公司历年营业收入与增速 图 5:公司历年归母净
26、利润与增速 资料来源:Choice,中信证券研究部 资料来源:Choice,中信证券研究部 除除 2021 年景气高点外,年景气高点外,公司公司利润率利润率稳中有升稳中有升。2021 年氨纶行业处于高景气周期,公司毛利率、净利率攀升至历史最高点。根据公告,2021 年公司毛利率为 37.23%,同比增长 13.99 个百分点;净利率为 25.56%,同比增长 13.79 个百分点;ROE(加权)为 26.29%,同比增长 16.98 个百分点。2022 年氨纶在“强供应”及“弱需求”的错配中价格大幅下跌,公司毛利率和净利率受到较大影响,但由于芳纶利润占比提高,2022 年前三季度公司净利率为
27、12.32%,较 2020 年仍有提升。图 6:公司历年毛利率与净利率 图 7:公司加权 ROE 资料来源:Choice,中信证券研究部 资料来源:Choice,中信证券研究部-40%-20%0%20%40%60%80%100%055404550营业收入(亿元)增速(%)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%024681012归母净利润(亿元)增速(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022 Q1-Q3毛利率(%)净利率(%)0%5%10%15%20%25%30%2017201820
28、022 Q1-Q3 泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 芳纶利润占比过半,芳纶利润占比过半,成为公司主要利润增长点成为公司主要利润增长点。营收结构中,芳纶占比逐渐增加。根据公告,公司 2021 年氨纶营收占比 64.20%,芳纶营收占比 35.80%。2022 年上半年芳纶营收占比首次超过 50%,达 51.83%。2017-2020 年,芳纶的利润占比均超过 50%,2021年氨纶行业处于高景气周期,芳纶利润占比降至 38.77%,2022 年上半年芳纶利润占比达79.54
29、%。氨纶周期性波动较大,毛利率变化较大,2021 年氨纶处于高景气周期,毛利率达35.50%,2022 年上半年毛利率为 10.69%。芳纶毛利率稳定且呈增长趋势,2013 年芳纶毛利率为 18.35%,2021 年为 40.31%,8 年间增长 21.96 个百分点,2022 年上半年芳纶毛利率为 38.63%。未来,我们认为随着公司芳纶产能不断扩张,公司盈利中枢有望上移。图 8:公司历年产品营收构成(亿元)及芳纶营收占比 图 9:公司历年产品利润构成(亿元)及芳纶利润占比 资料来源:Choice,中信证券研究部 资料来源:Choice,中信证券研究部 图 10:公司氨纶、芳纶产品历年毛利率
30、 资料来源:Choice,中信证券研究部 公司三大费用维持在较低水平,研发投入较高。公司三大费用维持在较低水平,研发投入较高。根据公告,2022 年前三季度,公司销售、管理、财务费用率分别为 1.58%、3.64%、-1.64%,三费率从 2017 年的 9.76%下降至 2022 年前三季度的 3.58%。2021 年,公司研发费用为 1.93 亿元,同比增长 65.78%,研发费用占营业收入的比例为 4.39%,2022 年前三季度研发费用为 1.23 亿元,占营业收入比例为 4.37%,公司投入大量费用支撑新产品的研发与应用。0%10%20%30%40%50%60%05101520253
31、035404550氨纶芳纶其他芳纶营收占比(%)0%30%60%90%120%024681012141618氨纶芳纶其他芳纶利润占比(%)0%10%20%30%40%50%200002020212022H1氨纶芳纶 泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 11:公司历年三大费用率 图 12:公司的研发投入及研发费用率 资料来源:公司官网,公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司官网,公司公告,中信证券研究部 股权重组振奋人心股权重组
32、振奋人心,激励完善引领成长激励完善引领成长 公司完善持股平台和职业经理人制度,奖惩明确激发干劲。公司完善持股平台和职业经理人制度,奖惩明确激发干劲。烟台裕丰投资有限公司、烟台裕和投资有限公司是公司高管及核心员工的持股平台,通过烟台裕泰投资股份有限公司合计持有公司 17.00%股权。2020 年 9 月,公司制定职业经理人薪酬管理暨超额利润提成激励实施办法并于 2021 年 4 月、2022 年 4 月分别作修订,对企业经营业绩和未来发展有较大影响。文件中提到,对于长期激励而言,公司拟采取超额利润提成、股权激励等手段对包括职业经理人在内的骨干员工进行激励。2022年年11月月,公司发布公司发布2
33、022年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划。本激励计划拟授予不超过2,000万股限制性股票,占公司股本总额 68,439.45 万股的 2.92%,主要激励对象为宋西全等高管,解锁目标为 2023 年业绩 5.8 亿、2024 年业绩 7.2 亿、2025 年业绩为 10.3 亿。虽然业绩目标不高,但核心意义是绑定高管团队、激励员工。表 1:激励计划拟授予的限制性股票分配情况 姓名姓名 职务职务 获授的权益数量获授的权益数量(万股)(万股)占授予总量的比占授予总量的比例(例(%)占股本总额的比占股本总额的比例(例(%)宋西全 党委书记、董事长 100 5.00%0.15%迟海平 党委副书记
34、、董事、总经理 80 4.00%0.12%徐立新 党委副书记、工会主席、副董事长 45 2.25%0.07%徐冲 纪委书记、监察专员 45 2.25%0.07%马千里 董事、副总经理 45 2.25%0.07%姜茂忠 副总经理 45 2.25%0.07%顾裕梅 总会计师 45 2.25%0.07%董旭海 董事会秘书 19 0.95%0.03%中层管理人员及核心骨干(359 人)1,465 73.25%2.14%首次授予合计(367 人)1,889 94.45%2.76%预留 111 5.55%0.16%合计 2,000 100.00%2.92%资料来源:公司官网,公司公告,中信证券研究部-4%
35、-2%0%2%4%6%8%10%销售费用率管理费用率财务费用率0%2%4%6%8%10%0500研发费用(百万元)研发费用率(%)泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 芳纶芳纶性能强性能强壁垒高,壁垒高,国产化替代及新增需求打开空间国产化替代及新增需求打开空间 高性能芳纶纤维高性能芳纶纤维极具极具战略价值,可满足特殊应用场景战略价值,可满足特殊应用场景 芳纶是芳纶是高性能化学合成纤维。高性能化学合成纤维。芳纶、碳纤维、超高分子量聚乙烯(UHMWPE)并称为世界三大高性能纤维材料
36、。芳纶全称是“芳香族聚酰胺纤维”,是指至少有 85%的酰胺键直接与芳香环相连的长链合成聚酰胺纤维,具有低密度、阻燃、绝缘、耐高温、高强度、高模量、耐化学腐蚀、耐切割、耐疲劳等优异性能,被广泛应用于建材、电子电器、防弹制品、交通、军事、航空等领域。商业化的芳纶产品商业化的芳纶产品主要有间位及对位两种。主要有间位及对位两种。按照芳香环的种类分,芳纶可分为全芳香族聚酰胺纤维和杂环芳香族聚酰胺纤维两大类;按照酰胺键与苯环连接的位置分,可分为间位、对位和邻位三种。目前已进行商业化生产和应用的芳纶主要是间位芳纶(PMIA)和对位芳纶(PPTA),其中对位芳纶生产技术难度更大,产品性能更好。公司的公司的芳纶
37、产品多样化,可满足多领域的需求。芳纶产品多样化,可满足多领域的需求。芳纶是由酰胺及酰氯发生聚合后,将聚合物通过纺丝再加工成型。按照是否染色,芳纶分为色丝和白丝;按照纺丝形态,分为长丝及短纤。此外,间位芳纶中还有导电纤维、纱线等产品形态,对位芳纶捻线、机织布、浆粕等差别化产品。公司在芳纶领域深耕多年,可生产大部分产品,满足不同领域的需求。图 13:间位芳纶产品形态 图 14:对位芳纶产品形态 资料来源:泰和新材官网 资料来源:泰和新材官网 芳纶延展性、耐高温、阻燃性能优异。芳纶延展性、耐高温、阻燃性能优异。在三大高性能纤维材料中,芳纶的延展性能最佳,间位芳纶的断裂伸长率可达 2540%,超过碳纤
38、维和 UHMWPE 十倍以上。对位芳纶的弹性模量较高,可达 120 GPa,说明其材料刚度大、弹性形变小;芳纶使用温度为-196250,可满足日常使用。芳纶及碳纤维的氧指数都高达 28%以上,阻燃性能好。表 2:芳纶与其他工业丝性能对比 性能指标性能指标 对位芳纶对位芳纶 间位芳纶间位芳纶 碳纤维碳纤维 UHMWPE 断裂伸长率/%4 2540 0.51.4 3.5 弹性模量/GPa 70120 13.816.6 230460 87172 密度/gcm-3 1.44 1.38 1.80 0.97 泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必
39、阅读正文之后的免责条款和声明 13 性能指标性能指标 对位芳纶对位芳纶 间位芳纶间位芳纶 碳纤维碳纤维 UHMWPE 使用温度/-196250 204 2000 28 28 17.3(不阻燃)吸湿性/%2-7 5.3 0 0.1 资料来源:芳纶纤维的研究现状与进展(袁玥,李鹏飞,凌新龙 著),三大高性能纤维的发展及应用浅析(杨福萍、李福才、刘璐萍 著),中信证券研究部 间位芳纶具有优异的阻燃性、耐高温、绝缘性、化学稳定性和抗辐射性能。间位芳纶具有优异的阻燃性、耐高温、绝缘性、化学稳定性和抗辐射性能。间位芳纶是由间苯二甲酰氯和间苯二胺通过低温缩聚反应聚合而成,其模量低、伸长率高,作为织物的手感和
40、舒适性更好。间位芳纶具有优异的阻燃性、耐高温、绝缘性和化学稳定性,广泛用于防火材料、高温传送带、高温过滤材料、高温防护织物、电气绝缘隔热等领域。表 3:间位芳纶主要特性 特性特性 性能性能 耐热性好 可在 200 下长期使用,具有良好的尺寸稳定性;在 250 下连续使用 1000h 后,其强度仍能保持原强度的 65%;在 300下使用 7 d,仍能保持原强度的 50%;分解温度 371。阻燃性好 本质阻燃纤维,极限氧指数 LOI 值28%,不会在空气中自燃、融化或产生熔滴;遇到极高温度时,纤维会迅速膨胀碳化,形成特有的绝热屏;离开火焰自熄。电绝缘性好 制成的芳纶纸可使机电产品的耐温绝缘性能达到
41、 H 级(180)。化学稳定性好 在酸、碱、漂白剂、还原剂及有机溶剂中的稳定性很好。抗辐射性能好 在 50 kV 的 X-射线的照射下,历经 250 h,其强度仍保持其原有强度的 49%。力学性能好 间位芳纶的低刚度高伸长,能够用常规的纺织机械进行加工,其短纤可以用一般毛棉织机加工成多种织物或非织造布。资料来源:干湿法纺丝制备高性能间位芳纶及其结构与性能研究(刘玉峰,曹凯凯,杨佑等),中信证券研究部 对位芳纶具有高强度、高模量、耐高温、强韧性、阻燃性、耐化学药品性、耐腐蚀性对位芳纶具有高强度、高模量、耐高温、强韧性、阻燃性、耐化学药品性、耐腐蚀性及尺寸稳定性。及尺寸稳定性。对位芳纶由对苯二甲酰
42、氯和对苯二胺反应聚合而成,分子链刚性强,且具有高度的规整性,可耐高温、防火、耐化学腐蚀和抗疲劳,其突出的特点是高强度和高模量,比拉伸强度为钢纤维的 56 倍,比模量为钢纤维的 2 倍,因而在建筑材料、航空航天、防弹材料、电子通讯、橡胶增强材料等领域得到广泛应用。芳纶作为增强材料应用广泛。芳纶作为增强材料应用广泛。随着工业生产和高新产业的迅猛发展,汽车、工程机械、微电子、通讯、船舶等行业对高性能材料的需求越来越多,要求也越来越高。芳纶聚合物及其纤维制品在不同领域中发挥着愈加重要的作用,例如建材、电子电器、防弹制品、交通、军事、航空等领域。泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投
43、资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 15:对位芳纶综合性能及性价比最高 图 16:对位芳纶被誉为“牵一丝动二十个工业领域”资料来源:对位芳纶纤维和纸的研究进展(庹新林)资料来源:对位芳纶纤维和纸的研究进展(庹新林)芳纶是具有战略性意义的新材料,多次得到国家政策支持。芳纶是具有战略性意义的新材料,多次得到国家政策支持。芳纶在军事防护装备、航空航天等国防领域具有重要作用和巨大的应用潜力。但是由于芳纶投资成本高,技术难度大,长期以来只有美日等极少数发达国家能够商业化生产,国内芳纶起步较晚,产业化一度十分艰难。因此,我国一直对芳纶有较高的重视程度,国务院、地
44、方政府、行业协会等纷纷制定相关政策,积极鼓励和支持国产对位芳纶产业的发展。面对国外垄断和技术封锁,泰和新材主动承担芳纶研发重任,2007 年攻克了高性能芳纶纸成型及产业化关键技术,实现航空航天、轨道交通、新能源汽车等领域相关产品替代;2021 年,公司又攻克了间位芳纶连续聚合、大丝束纺丝等关键技术,助力我国单体间位芳纶产能首次迈进“万吨级俱乐部”。表 4:芳纶的发展得到国家政策支持 时间时间 颁布机构颁布机构 内容内容 2006 年 中国化纤工业协会 将间位芳纶列为“绿灯”项目,对位芳纶纤维则被列为“双绿灯”项目 2012 年 国家发展改革委 明确提出积极开展芳纶开发及其产业化。明确了突破对位
45、芳纶产业化瓶颈,拓展在蜂巢结构、绝缘纸等领域的应用 2015 年 国务院 中国制造 2025提出,2025 年国产对位芳纶纤维及其复合材料技术成熟度达到 9 级。2017 年 国家发展改革委 在战略性新兴产业重点产品和服务指导目录(2016 版)中,芳纶被列入“高性能复合材料产业”中的“高性能纤维及复合材料”2019 年 工业和信息化部 芳纶及其制备被列入 重点新材料首批次应用示范指导目录(2019 年版)资料来源:中国化工机械网,各部委网站,中国制造 2025,中信证券研究部 2022 年芳纶全球及国内需求量分别为年芳纶全球及国内需求量分别为 13/2.5 万吨,对应万吨,对应 300/60
46、 亿亿元元的市场规模。的市场规模。根据 Global Market Insights 数据,2022 年全球/中国芳纶需求量分别为 13/2.5 万吨,市场规模分别为 300/60 亿元。芳纶行业毛利率芳纶行业毛利率 30-40%,根据不同性能及应用价格稳定在,根据不同性能及应用价格稳定在 10-30 万之间。万之间。芳纶作为高性能纤维,国内生产企业较少,产品价格较为稳定,间位芳纶价格通常在 10-20 万/吨,对位芳纶均价在 20-30 万/吨之间。芳纶企业利润率较为稳定,通常毛利率在 30-40%之间,属于高毛利行业。泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告
47、2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 17:芳纶及原料价格 图 18:芳纶价差与利润 资料来源:Wind,海关总署,中信证券研究部 注:按照进出口总量及进出口均价计算 资料来源:Wind,海关总署,中信证券研究部 注:按照进出口总量及进出口均价计算,按照 1.5 万吨/年产能理算利润 间位芳纶需求广泛,新个护标准打开成长空间间位芳纶需求广泛,新个护标准打开成长空间 全球间位芳纶需求以绝缘纸与蜂窝芯材为主,我国需求结构仍有较大改善空间。全球间位芳纶需求以绝缘纸与蜂窝芯材为主,我国需求结构仍有较大改善空间。根据文献我国芳纶发展现状及未来趋势(董旭海、马海兵),从全球范围
48、内来看,由于突出的耐高温、阻燃和绝缘性,间位芳纶主要用于电气绝缘与安全防护织物,分别占比 34%和29%,技术含量和产品附加值相对较高。我国间位芳纶应用仍以防护服及相对低端的工业高温过滤材料为主,占比总计 80%。芳纶纸需求占比为 10%,通讯、新能源汽车等领域的新兴需求占比 10%。国内厂家在低端领域产能充足、竞争激烈,需求结构特别是高端领域的应用仍有较大的改善空间。图 19:全球间位芳纶需求结构 图 20:国内间位芳纶需求结构 资料来源:我国芳纶发展现状及未来趋势(董旭海,马海兵),中信证券研究部 资料来源:我国芳纶发展现状及未来趋势(董旭海,马海兵),中信证券研究部 间位芳纶间位芳纶是耐
49、高温防护织物面料的绝佳选择。是耐高温防护织物面料的绝佳选择。间位芳纶阻燃性、隔热性好,纺织性能和柔软性好,属于本质阻燃面料,与传统的将织物在防火剂里浸泡的后处理阻燃织物相比,阻燃时间更长、可洗涤且遇火不会产生毒害物质,是目前消防及工业防护服的主要面料。根据华经产业研究院的数据,2015-2020 年国内消防市场规模年均复合增速为 6.73%,我们预计未来消防行业对间位芳纶的需求将继续保持稳步增长。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.----022019-0820
50、20---022022-08Wind 芳纶价格 万元/吨Wind 二胺价格 万元/吨Wind 酰氯价格 万元/吨0.002.004.006.008.0010.---------09Wind 价差 万元/吨Wind 芳纶利润(按照1.5万吨/年)亿元34%29%20%11%芳纶纸安全防护环保过滤电气材料50%30%
51、10%10%安全防护环保过滤芳纶纸通讯、新能汽车等 泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 国家规定了多项防护服阻燃服的标准国家规定了多项防护服阻燃服的标准,其中,其中 GB39800-2020 个体防护装备配备规个体防护装备配备规范、范、GB 8965.1-2020防护服装阻燃服等防护服装阻燃服等由泰和新材牵头制定标准由泰和新材牵头制定标准。阻燃服、隔热服是为消防、冶金、焊接、电力、化工、石油等任何有可能产生火苗、高温等领域的作业人员提供隔(防)热保护的服装。2020 年,防护服装阻燃服、个体防护装
52、备配备规范等国家强制标准先后发布。防护服装阻燃服将与 2021 年 8 月 1 日起实施,对阻燃防护服的阻燃性能、物理性能等提出了更为明确、严格的要求,要求所有面料均要达到规定的热防护性能值。工业防护和消防领域是间位芳纶的下游第一大应用领域,新标准施行有望提高芳纶需工业防护和消防领域是间位芳纶的下游第一大应用领域,新标准施行有望提高芳纶需求空间。求空间。国家应急管理部出台的个体防护装备配备规范于 2022 年 1 月 1 日起全面实施。安全事故关系到刑事责任;安全生产责任险会看是否配防护服。新规范要求石油石化、有色冶金、非煤矿山这三个行业率先执行。根据市场售卖的阻燃服重量及芳纶含量,我们测算单
53、套服装对应的间位芳纶用量为 1-1.5 千克。根据国家统计局及环球网显示的各行业人数,我们按照 40%的配备比例及年均数量 3 套的标准,测算间位芳纶年需求约 1.2 万吨。考虑到存量替换及各企业配备的进度可能不及预期,我们保守预计 2023-2025 防护服每年对间位芳纶的需求增速为 15%。表 5:防护服及对应芳纶需求测算 行业行业 工业企业从业人数(万人)工业企业从业人数(万人)配备比例配备比例 年人均数量年人均数量(套)(套)间位芳纶需求间位芳纶需求/吨吨 石油石化 537 40%3 6444 有色冶金 394 40%3 4728 非煤矿山 88 40%3 1056 合计 12228
54、资料来源:国家统计局,环球网,配备比例及年人均数量来自中信证券研究部预测 注:假设单套服装间位芳纶用量为 1 千克 间位芳纶可用于火电、水泥、钢铁等领域排放的高温烟气的环保过滤。间位芳纶可用于火电、水泥、钢铁等领域排放的高温烟气的环保过滤。工业生产中火电厂、水泥厂、钢铁厂排放的高温烟气中含有大量的氮氧化物、硫氧化物和细小颗粒粉尘,对大气环境造成极大污染。过滤布和过滤袋是工业除尘或液体过滤设备的关键部件,直接决定过滤设备性能的发挥和过滤效果的好坏,被称为过滤设备的“心脏”,甚至关系到企业是否能够达标生产,是企业生产运营不可或缺的配件。同时过滤布和袋又属于耗材,需要定期更换以保证过滤效果的稳定性,
55、其需求具有持续性。间位芳纶阻燃性、耐高温性、绝缘性、耐腐蚀性好,可以在高温烟气的环境中起到过滤作用。环保要求日趋严苛,间位芳纶需求旺盛。环保要求日趋严苛,间位芳纶需求旺盛。根据全国环境统计公报,钢铁冶金、燃煤电厂、水泥建材、石油化工等重工业均是烟气粉尘的主要排放源。2013 年 9 月 10 日,国务院颁布大气污染防治行动计划,提出经过五年努力,全国空气质量总体改善,新建火电、钢铁、石化、水泥、有色、化工等企业以及燃煤锅炉项目需要执行大气污染物特别排放限值。在当前我国节约环保政策趋严的大背景下,钢铁、化工、火电、冶金、矿山和食品等众多用水量和烟尘排放量均相对较大的行业将面临严格监管,存量更换及
56、增量需求将带动过滤材料市场增长。间位芳纶作为环保过滤袋的主要材料之一,有较为广阔的增长空间。泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 21:我国消防行业市场规模及增速 图 22:我国高温滤料行业市场规模及增速 资料来源:中研产业研究院,中信证券研究部 资料来源:华经产业研究院(含预测),中信证券研究部 对位芳纶性能突出,军民两用打开对位芳纶性能突出,军民两用打开空间空间 对位芳纶是军民两用产品,应用潜力巨大,主要应用于防弹防护、电子通信、汽车工对位芳纶是军民两用产品,应用潜力巨大,主要应用于防弹防护
57、、电子通信、汽车工业、工业增强四大领域。业、工业增强四大领域。除了具有耐高温、阻燃和绝缘等性能,对位芳纶还具有高强度、高模量的特性,耐磨性和耐切割性能也十分优异,在许多特殊的应用场景大有用武之地。全球范围内来看,对位芳纶主要用于防弹防护和车用摩擦材料(如胶管、刹车片、离合器片等),各占总需求的 30%。而国内对位芳纶 50%应用于光缆。对位芳纶还可用于制造高档汽车的轮胎帘线,用于子午线轮胎的带束层,在全球需求中占比 10%左右,对位芳纶帘线具有强度高、变形小、热收缩低、耐热和蠕变性小等优点,能够减小轮胎质量和降低滚动阻力,并有利于提高轮胎的抗刺扎和抗切割性能。图 23:全球对位芳纶需求结构 图
58、 24:国内对位芳纶需求结构 资料来源:我国芳纶发展现状及未来趋势(董旭海、马海兵),中信证券研究部 资料来源:我国芳纶发展现状及未来趋势(董旭海、马海兵),中信证券研究部 对位对位芳纶应用范围逐步拓展,下游需求逐年增长。芳纶应用范围逐步拓展,下游需求逐年增长。随着我国交通运输、光纤通信、高速铁路、航空补强、轻量汽车子午胎用帘子布及刹车片等领域和防弹防护等领域应用的快速发展,对位芳纶的需求呈现更加旺盛的局面。据 QYResearch 预测,2022 年国内对位芳纶需求 1.6 万吨左右,2025 年将达到 2 万吨以上。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02000400060008000
59、001820192020消防市场规模(亿元)增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008006201720182022E高温滤料市场规模(亿元)增速30%30%15%10%10%5%防弹车用摩擦光缆橡胶增强轮胎其他30%50%10%10%军工防弹光缆通讯橡胶增强、摩擦等汽车胶管、绳索等+H45 泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 25:对位芳纶下游主要应用领域 图 26:对位芳纶国内市场需求预测(
60、万吨)资料来源:泰和新材官网 资料来源:QY Research(含需求预测),泰和新材公告(含公司产能预测),中信证券研究部 信息通信快速发展带动光缆铺设,对位芳纶是优异的光纤增强材料。信息通信快速发展带动光缆铺设,对位芳纶是优异的光纤增强材料。自 2019 年我国正式发放 5G 商用牌照以来,国内 5G 建设快速推进,5G 基站密集部署,传输数据量的迅速增长,对信息传播介质信息容量的要求不断增大,光纤需求量较 4G 时代大幅增长。光缆是光纤和包覆护套组成的通信线缆。截止 2022年 9月,中国的光缆线路总长度达到 5876万公里,增速保持在 6%以上;2022 年中国光缆产量为 3.46 亿
61、芯公里,同比增长 7.44%。对位芳纶具有高模量等优异特性,可作为光缆中的张力构件,使细小且脆弱的光纤在受到拉力时得到保护而不致伸长,从而不损害光的传输性能。中国是最大光纤光缆生产国,在5G 建设推动的信息通信快速发展的背景下,光纤增强用芳纶需求空间将十分可观。图 27:中国光缆总线路长度及增速 图 28:中国光缆产量及增速 资料来源:工业和信息化部,中信证券研究部 资料来源:电缆网,中信证券研究部 在国防军工领域,在国防军工领域,公司公司对位芳纶得到广泛应用对位芳纶得到广泛应用。超高分子量聚乙烯(UHMWPE)的密度较小,满足防弹衣轻量化的需求,目前防弹衣市场已基本以高强 PE 为主,辅以
62、PE/芳纶复合材料。由于芳纶的阻燃和耐高温性能突出,仍有不可替代性及市场空间。防弹头盔方面,UHMWPE 抗蠕变差、易变形,目前市场仍以芳纶为主。高温场景(工业防护、工业过滤等),对材料厚度极为敏感的场景(绝缘纸),对耐火性有较高要求的场景(消防)00.511.522.5201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E国内市场需求预计泰和产能0%5%10%15%20%25%004000500060007000光缆线路长度(万公里)增速(%)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050000000250003
63、0000350004000020002020212022光缆产量(万芯公里)增速(%)泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 等对芳纶需求较大。根据公告,公司对位芳纶已广泛应用在防弹衣、防弹头盔、战训服、战术手套、发动机罩、防弹装甲、武器外罩、防弹板等领域。表 6:芳纶与超高分子量聚乙烯应用对比 应用领域应用领域 芳纶(阻燃、耐高温,不耐紫外线)芳纶(阻燃、耐高温,不耐紫外线)UHMWPE(抗老化、不耐高温)(抗老化、不耐高温)国防军工(重合较多)防弹衣、防
64、弹头盔、战训服、战术手套、发动机罩、防弹装甲、武器外罩、防弹板等 防弹衣、防弹头盔、防弹背心、防刺衣、降落伞、伪装网盾牌、运钞车和装甲坦克防弹板、直升飞机装甲防护板、雷达的防护外壳罩、导弹罩、防弹橡胶增强材料 航天航空 火箭发动机壳体及飞机、航天器的机身、主翼、尾翼等结构件;二次结构材料,如机舱门窗、整流罩体表面以及机内天花板、隔板、舱壁、行李架、座椅等“神州”飞船海上救捞网浮标、飞机和航天飞机着陆用减速降落伞、飞机驾驶舱内壁、飞机座舱防弹门、飞机翼尖结构 建筑行业 充当增强材料使用,用芳纶纤维增强水泥获得轻质高强的结构件,有效防止水泥制品开裂;芳纶纤维韧性好,可加工成布、索、编织成钢筋状,作
65、为水泥增强骨架材料,质量轻强度高,耐腐蚀、抗剪切 吊绳、防护网、调货网增强水泥材料 其他 光纤加工;绝缘材料;制作电子电器设备上用的制动器(闸)、离合器、断路器等;与天然云母片结合用作耐热性电机的绝缘材料;雷达天线防护罩 海洋捕鱼网、船帆、渔具、海上挡油堤、深海抗风浪养殖网箱 资料来源:同益中招股说明书、泰和新材官网,中信证券研究部 芳纶纸为芳纶下游产品,主要用于电气绝缘和蜂窝芳纶纸为芳纶下游产品,主要用于电气绝缘和蜂窝芯材领域芯材领域 芳纶纸是芳纶下游主要产品之一,应用以电气绝缘和蜂窝芯材(结构减重材料)为主。芳纶纸是芳纶下游主要产品之一,应用以电气绝缘和蜂窝芯材(结构减重材料)为主。芳纶纸
66、是以芳纶短切、沉析或者浆粕纤维通过湿法造纸工艺制备而成的片状、轻质复合材料。长期以来主要市场份额由杜邦公司所占据。根据文献我国芳纶发展现状及未来趋势(董旭海、马海兵),全球的芳纶纸主要用于电气绝缘和蜂窝芯材,分别占 64%和 34%。相比于国际市场,国内芳纶纸中 91%应用于电气绝缘领域,技术相对复杂的蜂窝芯材的应用推广水平仍然不高。图 29:间位芳纶纸全球市场结构 图 30:间位芳纶纸国内市场结构 资料来源:我国芳纶发展现状及未来趋势(董旭海,马海兵),中信证券研究部 资料来源:我国芳纶发展现状及未来趋势(董旭海,马海兵),中信证券研究部 芳纶纸是高性能纸基绝缘材料,可应用于高端和复杂工况的
67、绝缘系统。芳纶纸是高性能纸基绝缘材料,可应用于高端和复杂工况的绝缘系统。间位芳纶纸具有优异的电绝缘性能、良好的热稳定性、尺寸稳定性、阻燃性和耐腐蚀性,是具有高附加价值的特种绝缘纸。相较于传统的纸基(植物纤维素基)绝缘材料,耐温性、耐候性更好,更能保障电力设备稳定、安全运行,更能满足大功率、高电压设备的极端要求,从而推动现代电器电工行业的进步和发展。64%34%2%电气绝缘蜂窝芯材其他91%7%2%电气绝缘蜂窝芯材其他 泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 芳纶纸芳纶纸蜂窝芯材可作为夹层结构复合材料用
68、芯材蜂窝芯材可作为夹层结构复合材料用芯材。芳纶纸蜂窝芯材是芳纶纸经涂胶、叠合、热压、切边、拉伸、定型、浸胶、固化等一系列复杂工艺而制作成特殊结构的,具有天然蜂巢的六边形结构的特殊材料,轻质、高强、高模、结构稳定性强,且具有隔音、隔热、阻燃等优点,被广泛应用于航空航天领域、轨道交通等领域,已成为飞机复合材料蜂窝夹层结构的首选芯材,可降低飞机结构质量、实现功能部件透波、降噪、隔热性能。芳纶纸蜂窝夹层芯材已在高铁车辆的车厢侧板、顶板、座椅、隔板、行李架以及天窗板等部位上得到应用,减轻车辆质量,提高列车的速度。此外,芳纶纸蜂窝芯材也可用于锂电池隔膜、风机叶片、船舶游艇、赛艇、滑雪板、房车等产品的制造。
69、目前芳纶纸在国内的高铁、波音飞机等领域中已经有全面且成熟的应用。图 31:芳纶纸蜂窝芯材生产工艺流程图 资料来源:芳纶纸蜂窝芯材的制备技术及其应用研究进展(张建明,党晓娟)近几年我国高速列车、国产飞机制造及航空母舰等装备制造业的快速发展带动了芳纶近几年我国高速列车、国产飞机制造及航空母舰等装备制造业的快速发展带动了芳纶绝缘纸和芳纶纸蜂窝芯材的发展。绝缘纸和芳纶纸蜂窝芯材的发展。根据 QY Research 数据,由于下游行业的强劲需求,中国芳纶纸消费量已从2016年的2371吨提高到2020年的3748吨,年均增长率12.13%,预计到 2028 年,我国将消耗 12290 吨芳纶纸,2021
70、-2028 年 CAGR 为 16.27%;预计 2028年中国芳纶纸市场规模将达到 4.39 亿美元,2021-2028 年复合年均增长率 14.92%。图 32:中国芳纶纸市场规模预测(百万美元)图 33:2022 年芳纶纸全球产能分布(吨)资料来源:QY Research(含预测),中信证券研究部 资料来源:华经产业研究院,民士达招股说明书,中信证券研究部 106.6165.8438.80500300350400450500201620212028E市场规模0010003000杜邦民士达超美斯龙邦时代华先 泰和新材(泰和新材(002254.SZ
71、)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 国内芳纶涂覆走向产业化,国内芳纶涂覆走向产业化,拉动芳纶需求快速增长拉动芳纶需求快速增长 锂电池隔膜是锂电池核心部件之一,其性能直接影响电池安全性能。锂电池隔膜是锂电池核心部件之一,其性能直接影响电池安全性能。锂电池隔膜阻止正负极接触但允许锂离子自由通过,其成本占比约为 10%20%。隔膜性能的优劣直接影响电池内阻、放电容量、循环使用寿命以及电池安全性能。图 34:锂离子电池示意图 图 35:锂离子电池隔膜微观形貌 资料来源:锂离子电池隔膜研究进展(张晓晨,刘文,陈雪峰等)资料来源:锂离子电池隔膜研
72、究进展(张晓晨,刘文,陈雪峰等)锂电池隔膜锂电池隔膜出货量持续增加,有望带动上游出货量持续增加,有望带动上游隔膜涂覆隔膜涂覆需求。需求。近年来,锂电池行业保持高速发展,根据 EVTank 数据,2021 年全球锂电池出货量为 562.4GWh,同比增长 90.97%,锂电池隔膜出货量为 80.6 亿平方米,同比增长 108.27%,2022 年全球锂电池出货量同比增长 70.29%至 957.7GWh,锂电隔膜出货量同比增长 65.3%至 133.2 亿平米。锂电池隔膜出货量增加有望带动上游隔膜涂覆需求。图 36:全球锂电池出货量及增速 图 37:中国锂电隔膜出货量及增速 资料来源:EVTan
73、k,中信证券研究部 资料来源:EVTank,中信证券研究部 目前市售的隔膜材质主要为聚乙烯目前市售的隔膜材质主要为聚乙烯(PE)和聚丙烯和聚丙烯(PP)等聚烯烃类物质。等聚烯烃类物质。聚烯烃基隔膜具有较好的化学稳定性与力学性能,广泛用于商业化隔膜。然而聚烯烃基隔膜与电解液相容性差,无法充分吸收电解液,影响电化学性能;另一方面熔点低,高温受热会发生变形导致尺寸收缩,引发电池发生短路等安全事故。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008005 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022锂电池出货量(GWh
74、)增速(%)0%20%40%60%80%100%120%02040608015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022锂电隔膜出货量(亿平方米)增速(%)泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 随着新能源汽车、3C 电池技术的不断提升,对隔膜的性能要求也越来越高。原有的干法和湿法基膜受限于 PE 的低熔点,热稳定性较差,逐渐满足不了现有的安全保障等要求,涂覆隔膜逐渐成为隔膜发展主流。通过在表面涂覆无机材料、耐热高分子材料或两者混合物的方法,形成涂覆隔
75、膜,能极大地优化隔膜性能。但不同涂覆隔膜成本、性能和技术要求差别较大,市场上隔膜产品逐渐分化,产品种类不断增加。常见的涂覆材料包括氧化铝、勃姆石等无机涂覆材料;PVDF、芳纶等有机涂覆材料;以及各类复合涂覆材料。表 7:PE 基膜及不同涂覆隔膜参数对比 参数参数 PE PE-氧化铝氧化铝 PE-勃姆石勃姆石 PE-PVDF 拉伸强度(Mpa)55.27 59.3 61.78 55.35 断裂伸长率(%)81 161 171 101.4 穿刺强度(N)5.67 6.14 6.55 6.2 接触角(度)117 11.6 5.7 3.28 孔隙率(%)55.74 55.2 55.63 61.4 吸湿
76、率(%)126 144 187 208 离子电导率(mS/cm)0.55 0.75 1 1.53 耐热温度()120 180 180 180 资料来源:真锂研究,中信证券研究部 芳纶涂覆优势显著,有望逐步替代传统无机涂覆方式。芳纶涂覆优势显著,有望逐步替代传统无机涂覆方式。芳纶耐温性强,400C 以下不发生熔融,温度超过 400C 才碳化分解;限氧指数 LOI 为 29-32%,在空气中不会发生自燃,而且具有良好的阻燃性,离开火焰会自动熄灭,介电常数低,能保持优良的电绝缘性,化学稳定性强,耐酸耐碱,只能在部分有机溶剂中溶胀但不溶解,机械强度高。基于间位芳纶优异的安全特性,芳纶涂覆隔膜逐渐在锂电
77、池领域应用。国内外多项研究表明,芳纶涂覆的隔膜耐温性、韧性、抗穿刺性、抗氧化性、综合寿命和性能都得到了大幅提升,是实现未来高能量密度电池的重要条件。表 8:间位芳纶隔膜涂覆性能 性能性能 表现表现 热稳定性 间位芳纶涂覆的隔膜在 150下保持了完整尺寸,热稳定性大幅度提升 机械强度 机械强度从 149MPa 提升至 159 MPa,拉伸率从 68%提升至 96%,机械性能得到增长 亲和性 隔膜也表现优异的电解液亲和性,接触角减小为 0 度 化学稳定性 隔膜保持了与 PE 基底接近的离子电导率(0.423 mS/cm),在电池工作区间内无催生副反应 组装电池性能 通过对称电池测试表征出隔膜优秀的
78、离子传输能力与抑制枝晶生长的能力,组装的 LFP/Li电池在 1C 的循环充放电测试中保持较高的库伦效率(99.3%)与容量保持率(98.2%),在倍率性能特别是 10 C 与 15C 中有更高的比容量释放,满足大电流运行条件的需求 资 料 来 源:Vapor-induced poly-m-phenyleneiso phthalamide modified polyethylene separators for high-performance lithium-ion batteries(Huang Ziyu),中信证券研究部 泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分
79、析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 38:PE 隔膜和芳纶涂覆 PE 隔膜的热处理 30 min 尺寸图 图 39:PE 隔膜和芳纶涂覆 PE 隔膜 DSC 曲线测试图 资料来源:基于芳纶涂覆的锂离子电池隔膜制备及应用研究(黄子宇)资料来源:基于芳纶涂覆的锂离子电池隔膜制备及应用研究(黄子宇)国外芳纶涂覆技术成熟,国内处于起步阶段。国外芳纶涂覆技术成熟,国内处于起步阶段。芳纶涂覆的技术及专利长期被国外企业垄断。帝人 2019 年开发芳纶涂覆隔膜,提高了电池的容量、耐热性与放电效率。日本住友化学于 2015 年扩大了芳纶涂覆隔膜的生产,该耐高温电池隔膜已应用于
80、特斯拉 Model S 电动车。国内恩捷等企业也尝试生产芳纶涂覆隔膜,但由于专利限制、成本高昂、技术不达标等问题目前仍未实现大批量生产。图 40:湿法涂覆性能对比 资料来源:锂猫实验室,中信证券研究部 成本高昂限制了芳纶涂覆隔膜在国内的产业化发展,芳纶企业布局隔膜涂覆有望改变成本高昂限制了芳纶涂覆隔膜在国内的产业化发展,芳纶企业布局隔膜涂覆有望改变行业发展格局。行业发展格局。目前传统的 PVDF、勃姆石涂覆的成本大约为 0.5 元/平,涂覆基膜的售价约为 2.5 元/平,而芳纶涂覆隔膜由于长期被国外垄断,售价远高于此。泰和新材近期公告了芳纶涂覆隔膜的布局,中试产品有望在 2023 年得到验证。
81、泰和新材作为芳纶生产企业,原料端成本具备优势,废液回收无需再添成本,芳纶涂覆隔膜有望实现与传统的 PVDF 或陶瓷涂覆成本相差无多的整体成本,进而推动整个涂覆行业进步。我们预计我们预计 2025年芳纶涂覆隔膜将拉动芳纶需求年芳纶涂覆隔膜将拉动芳纶需求 2.5万吨,万吨,带来带来 374亿元的市场空间。亿元的市场空间。我们预测 2023-2025 年锂电隔膜出货量分别为 228、342、462 亿平。由于湿法隔膜涂覆性能更好,渗透率有望逐步提升,我们预计 2023-2025 年湿法隔膜涂覆渗透率分别为 70%、012345厚度均匀性拉伸强度穿刺强度透气性热稳定性润湿性电池能量密度湿法隔膜基膜基膜
82、+PVDF涂覆基膜+陶瓷涂覆基膜+芳纶涂覆 泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 80%、90%,考虑到芳纶涂覆技术目前处于推广阶段,渗透率有望逐步提升,我们预计2023-2025 年芳纶涂覆渗透率分别为 10%、20%、30%,计算得到 2023-2025 年分别对应 16、55、125 亿平的芳纶涂覆隔膜产能。按照单面涂覆 2g/平测算,预计未来三年分别有 3192、10944、24948 吨芳纶增量。按照芳纶隔膜涂覆单价 3 元/平的售价及 1 元/平的利润,2023-2025 年对应 48、
83、164、374 亿元的市场空间及 16、55、125 亿元的利润空间。表 9:芳纶涂覆市场空间预测 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 隔膜市场(亿平)152 228 342 462 湿法涂敷渗透率 70%70%80%90%涂覆隔膜市场(亿平)106.4 159.6 273.6 415.8 芳纶涂覆渗透率 5%10%20%30%芳纶涂覆需求(亿平)5.3 16.0 54.7 124.7 间位芳纶需求(吨)0 3192 10944 24948 芳纶涂覆隔膜单价(元/平)3 3 3 3 市场空间(亿元)0 48 164 374 净利润(亿,
84、按 1 元/平净利)0 16.0 54.7 124.7 资料来源:中信证券研究部预测 供应端供应端由由海外企业海外企业主导,国产化替代加速主导,国产化替代加速,泰和新材是国内,泰和新材是国内最大最大的芳纶供的芳纶供应商应商 间位芳纶供给集中于美中日韩,间位芳纶供给集中于美中日韩,公司公司全球占比全球占比 34%。全球间位芳纶产能主要集中于美国、中国、日本、韩国四国。根据中国化信咨询的数据,2022 年全球供应量总计为 4.7 万吨。其中美国杜邦公司凭借 22000 t/a 的产能居于首位,占总产能的 46%。2022 年泰和新材间位芳纶新扩产 5000 吨,全球占比提高到 34%,仍有较大的增
85、长空间。表 10:2022 年全球间位芳纶主要生产企业及产能 企业企业 国家国家/地区地区 商品名商品名 产能产能/(t/a)份额份额 其他其他 杜邦公司 美国 Nomex 22000 46%其中 1 万吨芳纶纸(6000吨产能在西班牙)泰和新材 中国山东 泰美达 16000 34%计划 2025 年扩产至 2 万吨 帝人公司 日本 Conex 4500 9%2019 年泰国投产 2000 吨 超美斯 中国江苏 X-FIPER 3000 6%其中 2000 吨是芳纶纸 东丽熊津 日本,产地韩国 1500 3%汇维仕 韩国 1000 2%合计 47000-100%资料来源:各公司官网,中信证券研
86、究部 美日美日占据全球对位芳纶供给绝对优势地位占据全球对位芳纶供给绝对优势地位,公司公司国产化替代空间大国产化替代空间大。根据各公司官网数据,2022 年全球对位芳纶产能为 8.5 万吨,其中美国杜邦公司和日本帝人公司占据最大的市场份额,产能占比总计为 75%,韩国占比 7.6%。目前国内对位芳纶装置名义产能超过 2 万吨,但由于大部分企业仍处于小规模生产或者中试阶段,实际有效产能和产量远小于名义产能,其中泰和新材以 6000 吨产能占全球产能 7%,是国内最大的生产商。泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声
87、明 25 表 11:2022 年全球对位芳纶主要生产企业及产能 企业企业 国家国家/地区地区 商品名商品名 产能产能/(t/a)份额份额 杜邦公司 美国 Kevlar 32000 37.4%帝人公司 日本 Twaron、Technora等 32000 37.4%可隆公司 韩国 Heracron 5000 5.8%晓星公司 韩国 ALKEX 1500 1.8%泰和新材 中国山东 泰普龙 6000 7.0%中化国际 中国宁夏 5000 5.8%蓝星新材 中国四川 1000 1.2%中芳特纤 中国山东 X-FIPER 1000 1.2%仪征化纤 中国江苏 1000 1.2%瑞盛新材 中国江苏 100
88、0 1.2%合计 85500 100%资料来源:各公司官网,中信证券研究部 杜邦公司垄断芳纶纸主要产能,国内公司发力打破技术壁垒。杜邦公司垄断芳纶纸主要产能,国内公司发力打破技术壁垒。根据各公司官网数据,根据各公司官网数据,2022 年全球芳纶纸名义产能约 2 万吨/年,有效产能约 1.2 万吨/年,美国杜邦公司产能最高,占据全球的总产能 60%。国内厂商通过技术攻关实现了间位芳纶国产化,目前中国产量居全球第二位。表 12:2022 年全球芳纶纸主要生产企业及产能 企业企业 国家国家/地区地区 产能产能/(t/a)份额份额 杜邦公司 美国 12000 60%民士达 中国山东 1500 10%超
89、美斯 中国江苏 2000 10%龙邦 中国江西 1000 5%时代华先 中国湖南 3000 15%合计 21000 100%资料来源:各公司官网,中信证券研究部 根据对需求及供应的分析,我们预测了根据对需求及供应的分析,我们预测了 2023-2025 年芳纶行业的供需格局:年芳纶行业的供需格局:具体测算具体测算过程参考国产化替代空间广阔过程参考国产化替代空间广阔,高壁垒芳纶市场倍增高壁垒芳纶市场倍增(2023-2-10)。主要结论如下:间位芳纶和对位芳纶短期内供需仍偏紧,长期来看,新增防护服、隔膜涂覆等需求或将拉动行业整体规模。供给端来看,间位芳纶全球主要以泰和新材扩产为主;根据各公司公告对位
90、芳纶供应商泰和新材、中化国际、帝人及韩国部分企业存在扩产预期,我们预计到 2025年产能达到 10 万吨。整体来看全球间位芳纶呈供不应求局面,对位芳纶供需紧平衡。面对芳纶行业供不应求的格局,公司作为国内龙头有望率先受益。表 13:芳纶行业供需格局预测(单位:万吨)2022E 2023E 2024E 2025E 增速 间位芳纶 国内需求 防护服 0.40 0.46 0.53 0.61 15%工业过滤 0.30 0.31 0.32 0.33 3%芳纶纸 0.30 0.32 0.33 0.35 5%泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读
91、正文之后的免责条款和声明 26 2022E 2023E 2024E 2025E 增速 锂电隔膜涂覆 0.00 0.30 1.10 2.50 较大 其他 0.20 0.21 0.22 0.23 5%国内需求总计 1.2 1.60 2.50 4.02 国内供应 1.40 1.90 2.00 2.00 全球需求 4.20 4.78 5.92 7.73 海外 5%,中国 50%全球供应 4.20 4.70 4.80 5.00 对位芳纶 国内需求 国防军工 0.30 0.33 0.36 0.40 与国际环境有关,预计 10%光纤光缆 0.50 0.55 0.61 0.67 10%增强材料 0.20 0.
92、22 0.24 0.27 10%其他 0.30 0.33 0.36 0.40 10%国内需求总计 1.3 1.43 1.57 1.73 国内供应 1.10 1.40 2.10 2.50 全球需求 8.50 9.06 9.66 10.31 海外 6%,中国 10%全球供应 8.50 8.80 9.50 10.00 资料来源:中信证券研究部测算 氨纶行业氨纶行业集中度提高集中度提高,经济复苏经济复苏有望带动有望带动盈利提升盈利提升 氨纶是纺织品领域的“面料味精”氨纶是纺织品领域的“面料味精”氨纶是具有优异弹性的化学纤维氨纶是具有优异弹性的化学纤维,是,是“面料味精”,可大幅提高纺织品面料性能“面料
93、味精”,可大幅提高纺织品面料性能。氨纶是聚氨基甲酸酯(Polyurethane,简称 PU)纤维的简称,国际上统称氨纶为斯潘得克斯(Spandex)纤维。氨纶的分子链为软硬交替的聚氨基甲酸酯嵌段共聚物长链,特殊分子结构赋予氨纶优异的弹性和回复率,氨纶的断裂伸长率通常为 500%700%,当被拉伸300%时的弹性回复率可达 95%以上。一般情况下,氨纶因弹性大但强度不足不能单独做成纺织品,需要与其它纤维一起制成包覆纱、包芯纱、合捻纱等形式,再在经编、纬编、机织等设备上进行加工织造,在纺织品中只需加入少量(比例大约在 3%10%之间)的氨纶,即可使织物展现出柔软、舒适、美观的特点。氨纶还可用于专业
94、运动服、游泳衣、防护服等对舒适性、可拉伸性要求较高的服装,添加量多为 5%25%。泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 41:氨纶产业链 资料来源:公司官网,公司公告,中信证券研究部 氨纶的生产技术以干法纺丝为主。氨纶的生产技术以干法纺丝为主。根据文献氨纶生产工艺技术研究进展(梁斌,吕利平,李航),氨纶的生产技术可分为干法纺丝、湿法纺丝、反应法纺丝和熔融法纺丝四种。其中干法纺丝应用最为广泛,工艺技术成熟,生产的纤维质量优良,占全世界氨纶总产量的 80%左右;熔融纺丝生产流程简单、污染小,也得到迅
95、速的发展;湿法纺丝、反应法纺丝则由于纺丝速度慢、产品质量低、工艺流程复杂、生产成本高等原因,已经逐渐被淘汰。在国内,氨纶企业生产采用的主要工艺技术为干法纺丝,多从日、韩引进,一些龙头企业在消化、吸收引进技术的基础上,已基本形成了自有核心技术,完成了氨纶生产技术的国产化。疫后疫后经济经济复苏,纺织服装行业复苏,纺织服装行业料料将将迎来需求提振迎来需求提振 纺织品领域是氨纶下游的主要应用。纺织品领域是氨纶下游的主要应用。氨纶的下游加工方式以包纱、圆机和棉布芯为主,分别占 30%、28%和 27%。氨纶在大量的纺织品中都有应用,有 30%的氨纶用于针织内衣、袜子,有 30%用于运动衣、泳衣和紧身衣。
96、近年来,随着全民健身热潮兴起,运动服饰市场规模迅速扩大。新冠疫情爆发以来,全民健身成新趋势,运动服饰市场需求增速将直接拉动氨纶市场需求增长。图 42:2020 年氨纶下游织造加工结构分布(%)图 43:2021 年氨纶下游需求结构(%)资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 资料来源:百川盈孚,中信证券研究部 包纱圆机棉布芯经编花边罗口针织内衣、袜子运动衣、泳衣、紧身衣休闲衣物、医疗用品家纺用品内衣蕾丝、松紧口 泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 2015-2020 年年全球运动服饰市场规模复合增速为
97、全球运动服饰市场规模复合增速为 4.1%,明显好于整体服饰,明显好于整体服饰 0.5%的复的复合增速。合增速。横向对比来看,相较于其他服装子行业(男装、女装、童装等),运动服饰增速处于领先地位。根据华经产业研究院数据,2015-2020年全球运动服饰市场呈平稳增长趋势,2020 年全球运动服饰市场收入达到 1882 亿美元,同比增长 3.98%,预计到 2021 年市场收入达到 1920 亿美元。近日,世界体育用品联合会(WFSGI)与麦肯锡公司(McKinsey)联合发布了2022 年体育用品:新常态来了报告,报告预计全球运动服装市场将以每年 8-10%的幅度增长,景气度领跑服饰行业其他主要
98、细分市场。图 44:全球运动服饰市场收入及增速 图 45:2015-2020 年全球服装子行业年均复合增速 资料来源:华经产业研究院(含预测),中信证券研究部 资料来源:Euromonitor,中信证券研究部 中国运动服饰中国运动服饰市场规模市场规模保持稳定增长,运动服饰市场潜力巨大。保持稳定增长,运动服饰市场潜力巨大。根据华经产业研究院数据,2020 年以前,中国运动市场规模一直保持超 15%的增速。2020 年新冠疫情爆发,运动服饰市场规模同比下降 1.53%至 3150 亿元。2021 年我国运动服饰市场规模为 3718亿元,同比增加 18.03%。此外,中国运动服饰占整体服饰比重逐年上
99、升,根据前瞻产业研究院数据,中国运动服饰占服装行业比重已从2013年的7.3%提升至2021年的13.4%,行业前景广阔。图 46:中国运动服饰市场规模及增速 图 47:中国运动服饰占服装行业比重 资料来源:华经产业研究院,中信证券研究部 资料来源:前瞻产业研究院,中信证券研究部 对标发达国家,中国运动服饰市场仍有较大增长空间。对标发达国家,中国运动服饰市场仍有较大增长空间。与海外成熟市场如美国、德国和日本相比,中国运动服饰占服装行业的比重仍然有较大提升空间。中国健身人口渗透率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0500025002015
100、200192020 2021E全球运动服饰市场收入(亿美元)增速(%)0.5%1.9%0.3%0.3%4.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%整体服饰童装男装女装运动服装-5%0%5%10%15%20%25%050002500300035004000200021市场规模(亿元)增速(%)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 泰和新
101、材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 与发达国家相比仍有较大差距。根据灼识咨询数据,2021 年中国健身人口渗透率为 21.5%,相较于美国 48.2%、欧洲 41.2%的渗透率仍有较大差距。随着人们健康意识的觉醒,中国健身人口渗透率有望进一步提升,运动服饰市场仍存在较大增长空间。图 48:2021 年世界各国运动服饰占服饰比重 图 49:2021 年中国 VS 美国及欧洲健身人口渗透率 资料来源:前瞻产业研究院,中信证券研究部 资料来源:灼识咨询,中信证券研究部 我国的氨纶需求呈现稳定增长我国的氨纶需求
102、呈现稳定增长的的趋势。趋势。根据华经产业研究院数据,2021 年我国氨纶年均表观消费量为 80.88 万吨,同比增长 3.31%。2016-2021 年,我国的氨纶表观消费量呈明显的上涨趋势,年均复合增长率 10.07%。氨纶出口量稳中有升,2021 年达 9.6 万吨,同比增长 22.29%。根据海关总署数据,2021 年我国共进口氨纶 3.68 万吨,同比增长25.17%,为近几年进口量最高峰。在消费升级和疫情防控政策松动的大背景下,消费端预计对弹性优异、柔软、舒适的高档面料需求旺盛,进而带动氨纶需求增长。图 50:2015-2021 年中国氨纶进口量、出口量及增速 图 51:2015-2
103、021 年氨纶表观消费量及增速 资料来源:海关总署,华经产业研究院,中信证券研究部 资料来源:华经产业研究院,中信证券研究部 疫后经济复苏,疫后经济复苏,氨纶库存量逐渐出清,价差触底回弹。氨纶库存量逐渐出清,价差触底回弹。新冠疫情爆发以来,国内率先复工复产,疫情催生口罩、运动服等氨纶产品需求增长,带来纺织服装需求的复苏,同时有效的防疫政策使东南亚氨纶产品订单转移至国内,助推氨纶产量增长,导致氨纶价格暴涨,2021 年 8 月氨纶 40D 每吨价格高于 80000 元,行业开工率整体维持在高位。2022年氨纶新增产能持续投放叠加新冠疫情带来的经济萎靡、原材料 MDI 和 PTMEG 价格保持高位
104、震荡,氨纶库存量逐渐上升,价差逐渐收窄,行业出现大幅度亏损。随着宏观经济复0%5%10%15%20%25%30%35%40%中国美国德国日本0%10%20%30%40%50%60%中国美国欧洲-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02468720021进口量(万吨)出口量(万吨)进口增长率(%)出口增长率(%)0%5%10%15%20%25%30%007080902001920202021表观消费量(万吨)增长率(%)泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析
105、报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 苏,2022 年 7 月底氨纶价差触底反弹,库存逐渐出清,行业盈利情况得到改善。根据我们测算,氨纶价差从 7 月份的 9584 元/吨上涨至 2023 年 2 月的 16144 元/吨。自 2022 年7 月起氨纶库存量有所下降,“金九银十”过后,11 月下游需求逐渐走弱,库存有所提升。随着 2023 年经济复苏,氨纶下游需求将得到改善,氨纶龙头企业业绩有望复苏。我们预计氨纶行业库存将进一步下降,行业价差将进一步修复。图 52:氨纶库存(万吨)图 53:氨纶、MDI、PTMEG 价格及价差(元/吨)资料来源:百川盈孚,中信证券研
106、究部 资料来源:Choice,中信证券研究部测算 行业集中度持续上升,龙头企业行业集中度持续上升,龙头企业产能产能向中西部转移,向中西部转移,优势更为显著优势更为显著 近年近年来来中中国氨纶产能产量双双增长,成为全球最大氨纶生产国。国氨纶产能产量双双增长,成为全球最大氨纶生产国。根据华经产业研究院数据,2021 年我国氨纶产能 98.3 万吨,同比增长 10.2%,2010-2021 年我国氨纶产量年均复合增长 11.04%。2021 年我国氨纶产量 86.8 万吨,同比增长 4.33%。产能产量的快速增长使我国氨纶在全球份额不断攀升,我国氨纶产能占全球产能的比例已从 2002 年的15.9%
107、提升至 2021 年的 77.6%,成为全球最大的氨纶生产国。图 54:中国氨纶产能、产量及增速 图 55:中国氨纶产能占全球氨纶产能比例 资料来源:国家统计局,华经产业研究院,卓创资讯,中信证券研究部 资料来源:百川资讯,智研咨询,中信证券研究部 国内氨纶产能国内氨纶产能规模规模两极分化,行业集中度不断上升。两极分化,行业集中度不断上升。随着供给侧结构改革深入,中小型企业市场份额不断缩减,龙头企业通过新建产能,发挥其自身在技术及规模上的优势,02021/7/92021/8/92021/9/92021/10/92021/11/92021/12/92022/1/92022/
108、2/92022/3/92022/4/92022/5/92022/6/92022/7/92022/8/92022/9/92022/10/92022/11/92022/12/92023/1/9050000000250003000035000400004500050000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2价差氨纶MDIPTMEG-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120氨纶产能(万吨)氨纶产量(万吨)
109、产能增速(%)产量增速(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20022008201820202021 泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 挤占落后产能出清后的市场空间。根据百川盈孚数据,截止 2023 年 2 月,国内氨纶企业产能前五是华峰化学、新乡化纤、晓星氨纶、诸暨华海和泰和新材,产能总计 79.8 万吨,CR5 达到 66.87%。龙头企业在行业调整期通过规模效应仍能保持盈利,为扩张产能等待景气周期的到来奠定了坚实基础。公司作为国内第一家氨纶生产企业,技术积累较为深
110、厚。表 14:国内主要氨纶企业及其产能 序号序号 企业企业 工艺工艺 产地产地 产能(万吨产能(万吨/年)年)1 华峰化学 干法纺丝 重庆 22.5 干法纺丝 浙江瑞安 2 晓星氨纶 干法纺丝 浙江衢州 6 干法纺丝 广东广州 0.8 干法纺丝 浙江嘉兴 5.44 干法纺丝 宁夏 3.6 干法纺丝 广东珠海 2.8 3 新乡化纤 干法纺丝 河南新乡 18 4 诸暨华海 干法纺丝 浙江诸暨 12 5 泰和新材 干法纺丝 山东烟台 1.5 干法纺丝 宁夏宁东 8 其他 38.8 总计 119.4 资料来源:百川盈孚,中信证券研究部 公司新建公司新建氨纶氨纶产能产能落地落地宁夏宁夏,进一步降低成本,
111、进一步降低成本,并并新增差别化、新增差别化、高附加值产品高附加值产品。中西部地区生产成本较低,公司 2022 年底烟台老厂区 4.5 万吨老旧产能全部关停,新增 5 万吨氨纶产能落地宁夏,且多为技术含量更高的绿色、差别化的氨纶项目,采用更为经济环保的连续聚合工艺取代间歇聚合工艺,自动化、智能化水平显著提升。随着新建产能释放,公司生产成本降低,盈利能力有望提升。表 15:国内主要氨纶企业计划新增产能 企业 新增产能(万吨/年)地区 投产时间 备注 华峰化学 30 重庆市 2023-2027 年 年产 30 万吨差别化氨纶项目,分5+15+10 三期实施 晓星氨纶 32 宁夏回族自治区 2022-
112、2026 新乡化纤 7 河南省 2023-2025 年产10万吨高品质超细旦氨纶纤维项目 诸暨华海 2 浙江省 年产 12 万吨差别化氨纶丝技改项目,在现有厂区进行改造 长乐恒申 2 福建省 2023 厦门力隆 1.3 福建省 2024 杭州青云 1.5 浙江省 2025 总计 75.8 资料来源:卓创资讯,厦门日报公众号,宁夏新闻网,浙江政务服务网,乌海市人民政府,中信证券研究部 泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 纤维为点拓展至面,纤维为点拓展至面,双纶龙头双纶龙头迈向高质量发展新征程迈向高质
113、量发展新征程 公司实行双纶双基地策略公司实行双纶双基地策略,龙头,龙头企业优企业优势明显势明显 公司产品体系完备,品牌效应逐渐凸显。公司产品体系完备,品牌效应逐渐凸显。公司的氨纶、芳纶产品质量及技术指标在国内处于领先水平,纽士达氨纶、泰美达间位芳纶、泰普龙对位芳纶在国内外享有较高声誉,均获得国际环保纺织标准 100(Oeko-Tex Standard 100)、ISO14001 和OHSAS18001 认证证书,子公司民士达的芳纶纸获得 AS9100 航空体系认证。公司氨纶、芳纶产品体系完善,差别化产品种类齐全,能够很好地满足下游应用需求。表 16:氨纶、芳纶主要企业产品品种 企业企业 常规常
114、规 氨纶氨纶 耐氯耐氯 氨纶氨纶 耐温耐温 氨纶氨纶 阻燃阻燃 氨纶氨纶 卫材卫材 氨纶氨纶 彩色彩色 氨纶氨纶 抗菌抗菌 氨纶氨纶 间位间位 芳纶芳纶 对位对位 芳纶芳纶 杂环杂环 芳纶芳纶 芳纶纸芳纶纸 芳纶布芳纶布 泰和新材 华峰化学 晓星中国 新乡化纤 超美斯 中芳特纤 中蓝晨光 仪征化纤 资料来源:各公司官网,中信证券研究部 公司拥有烟台和宁夏宁东两个生产基地。公司拥有烟台和宁夏宁东两个生产基地。公司对位芳纶产能主要位于宁夏泰和基地,间位芳纶产能全部位于烟台新基地,氨纶产能计划将逐渐向宁夏基地搬迁。据公司公告,目前宁夏基地新建氨纶产能已于 2022 年上半年投产,烟台老厂区 4.5
115、万吨老旧产能于 2022 年年底全部关停。预计氨纶老旧产能全部关停后,公司的 9.5 万吨氨纶年产能将有8 万吨位于宁夏生产基地。公司间位芳纶产能于 2022 年底全部搬迁至烟台新基地,新增产能也将全部位于烟台新基地。公司对位芳纶产能主要位于宁夏泰和基地,芳纶纸产能全部位于烟台民士达基地。宁夏有着丰厚的煤化工基础,在原料方面有天然优势,在税收、电价等方面也有政策优惠,公司宁东基地生产成本更低,有利于增强盈利能力。表 17:泰和新材产能及规划 产品产品 现有产能现有产能(万吨)(万吨)现处生产基地现处生产基地 现有产能规划现有产能规划 在建产能在建产能(万吨)(万吨)投产基地投产基地 备注备注
116、氨纶 1.5 烟台(高分子)0 2023Q1 已投产,2022 年底烟台老厂区 4.5 万吨老旧产能全部关停 3 宁夏(宁夏宁东)维持现状 3+2 宁夏(宁夏宁东)2023 年起逐步投产 间位芳纶 1.1 烟台(高分子)0.9 烟台(高分子)2022Q3 投产 0.5 万吨,我们预计最晚 2024.9 完全投产 对位芳纶 0.15 烟台(老厂区)搬迁置换 0.5 烟台(高分子)2023.6 投产 0.5 万吨,我们预计 2023.12 完全投产 0.45 宁夏(宁夏泰和)维持现状 1.2 宁夏(宁夏泰和)2023H2 投产 0.6 万吨,我们预计最晚 2024.12 完全投产 芳纶纸 0.15
117、 烟台(民士达)部分置换 0.15 烟台(民士达)2023Q2 投产(目标总产能 0.3 万吨)芳纶隔膜 中试在建/0.3 亿平 烟台 中试线在建中,我们预计 2023 年上半年量产 资料来源:公司公告,中信证券研究部(含部分投产时间预测)泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 公司公司在国内占据芳纶行业绝对优势。在国内占据芳纶行业绝对优势。公司是我国最早的间位芳纶产业化生产厂商,项目于 2004 年投产,此后生产规模不断扩大。过去十年,在设备制造、原料聚合、纺丝工艺等过程不断取得进步,成功突破间位、
118、对位生产技术及芳纶纸技术壁垒。2013-2021 年,公司芳纶毛利率从 18%提升至 40%,子公司民士达间位及对位芳纶纸毛利率分别从 2019年的 27%、47%提升至 2022Q1 的 33%、50%。2022 年公司间位芳纶和对位芳纶产能分别为 1.1 万吨、0.6 万吨,在国内间位芳纶市场占据绝对优势,产能规模全球第二。公司计划未来三年继续加大投资,2025 年有望成为芳纶产能全球第一企业。图 56:泰和新材芳纶毛利率(%)图 57:民士达芳纶纸毛利率(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:民士达招股说明书,中信证券研究部 芳纶行业芳纶行业资金壁垒较大,公司单吨投资额成本优
119、势明显。资金壁垒较大,公司单吨投资额成本优势明显。公司是国内最早布局对位芳纶的企业,2007 年 1000 吨/年对位芳纶投资额 2.5 亿元,单吨投资额达 25 万元;2014年中石化仪征化纤投资 2.6 亿生产 1000 吨/年对位芳纶,单吨投资额 26 万元。泰和新材不断优化工艺流程,2018 年及 2021 年新投资的对位芳纶单吨成本分别为 20、10.8 万/吨,三年来投资额降低一半,降本增效显著。2019 年中化国际投资 12.5 亿生产 5000 吨/年对位芳纶,投资额仍较高,为 25 万/吨。投资密度的降低体现了公司芳纶加工的工艺进步,盈利空间进一步加大,行业壁垒进一步提高。图
120、 58:对位芳纶企业单吨投资额(万元)资料来源:泰和新材、中化国际公告,中国石化仪征化纤 1000 吨对位芳纶项目环境影响报告书,中信证券研究部 05540455020001920202021芳纶毛利率0020022Q1间位对位2526202510.80552003200520072009200023红色:泰和新材绿色:仪征化纤蓝色:中化国际 泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告202
121、3.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 子公司民士达为子公司民士达为芳纶纸芳纶纸龙头企业,即将上市北交所龙头企业,即将上市北交所 泰和新材力破芳纶纸壁垒,子公司民士达是国内芳纶纸龙头泰和新材力破芳纶纸壁垒,子公司民士达是国内芳纶纸龙头。芳纶纸最初由美国杜邦公司在 20 世纪 60 年代成功研发并率先产业化,经过 60 年的发展,杜邦芳纶纸无论是研发水平还是规模化生产都日趋成熟,占据技术和市场上的垄断地位。我国对芳纶纤维及芳纶纸相关行业的发展高度重视,但由于国外在技术上的封锁,直到二十世纪末也没有取得实质性进展。进入二十一世纪,民士达突破了纤维分散、湿法成形、高温整饰等芳纶纸制备
122、过程中的“卡脖子”关键技术,实现了芳纶纸的国产规模化制备,打破了美国杜邦公司的全球独家垄断,使我国成为世界上第二个能够生产芳纶纸的国家,有效弥补了我国芳纶纸产业链的短板。民士达也因此奠定了我国芳纶纸行业的龙头地位。图 59:泰和新材芳纶纸下游应用 资料来源:泰和新材官网,中信证券研究部 子公司子公司芳纶纸龙头民士达芳纶纸龙头民士达即将上市北交所即将上市北交所。子公司民士达拥有 3000 吨/年的芳纶纸产能,产品包括间位芳纶纸、对位芳纶纸、芳纶基菱格点胶纸、芳纶纸板及芳纶纸复合材料等。民士达产品技术已达到国际先进水平,产品型号较为齐全,全球市场占有率在 10%左右,仅次于美国杜邦公司。市场认可度
123、和品牌知名度逐步提升,已成长为全球重要的芳纶纸供应商之一,产品销售区域覆盖境内市场以及欧洲、美洲、亚洲等境外市场,主要直接客户或终端客户涵盖了中航集团、中国中车、瑞士 ABB 公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业。根据民士达公司公告,公司拟在北交所 IPO,2023 年 2 月 15 日在北交所成功过会。民士达芳纶纸业务推动公司业务向下游布局,更贴近下游应用端,获取更高收益。泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 以氨纶为基础以氨纶为基础,布局布局绿色印染绿色
124、印染项目项目 印染产品种类繁多,在生活中应用广泛。印染产品种类繁多,在生活中应用广泛。印染又称之为染整,是一种加工方式,也是前处理、染色、印花、后整理、洗水等工序的总称。印染布是将已织造好的坯布通过部分或全部印染工艺加工而成的布。根据染色方式和材料的不同,印染产品主要可分为纯棉染色布、纯棉印花布、棉混纺染色布、棉混纺印花布、合成长丝织物、涤纶短纤织物、T/C印染布、人纤短纤织物八大类。图 60:印染产品分类 资料来源:华经产业研究院,中信证券研究部 我国印染行业稳步发展,印染布产量稳中有进。我国印染行业稳步发展,印染布产量稳中有进。近年来我国印染布产量整体呈波动上升的趋势。根据华经产业研究院数
125、据,2021 年我国规模以上企业印染布产量为 605.81 亿米,同比增长 15.39%。2022 年受疫情和经济下行压力影响叠加海外需求衰退,印染布产量有所下降。截至 2022 年 8 月,我国印染布产量为 360.98 亿米,同比下降 8.34%。2021年我国印染行业规模以上企业营收为 2949.87 亿元,同比增长 16.1%;2022 年上半年营收为 1500.66 亿元,同比增长 11.1%。图 61:中国规模以上企业印染布产量及增速 图 62:中国印染行业规模以上企业营收及增速 资料来源:华经产业研究院,中信证券研究部 资料来源:华经产业研究院,中信证券研究部 国家积极出台政策引
126、导印染行业绿色健康发展。国家积极出台政策引导印染行业绿色健康发展。近年来,国家通过产业政策的制定和调控,继续引导和推动印染行业的健康有序发展。环保监管的趋严以及产业政策的调控引导印染企业主动进行技术创新,提高生产效率,优化产品结构,从而满足纺织品的精深加工、绿色化、功能化的发展的趋势。-10%-5%0%5%10%15%20%005006007002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1-8月产量(亿米)增速(%)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500025003000350020192020
127、20212022 H1营收(亿元)增速(%)泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 绿色印染是一项安全、环保的革命性染色技术绿色印染是一项安全、环保的革命性染色技术,是公司“,是公司“十四五十四五”发展规划中的重要发展规划中的重要项目。项目。根据文献辐射接枝改性实现酸性染料在棉布表面的绿色印染(俞立帆,刘泽鹏,王自强等),传统纺织品印染工艺会产生大量废水,其根源是染料与纺织品的相互作用较弱,反应效率低。而公司的绿色印染技术旨在增强棉布与染料的相互作用,可大幅提高染料的上染率,减少废水中残余有机物,实现
128、绿色印染。根据公司公告,该项目以海洋生物质为原料,对天然纤维、合成纤维进行改性,实现对各种染料的有效快速吸附;利用纤维绿色化处理技术,以生产高附加值有色纤维和布匹为目标产品,在染色过程中避免使用高浓度碱液、盐液等助剂,可彻底改变染色行业大量高盐废水排放的现状,是一项绿色、安全、环保的革命性染色技术项目,可推动全球染色行业进入强劲、绿色、健康的发展通道。表 18:印染行业相关政策 时间时间 政策政策 内容内容 2009 年 2 月 纺织工业调整和振兴规划 到 2011 年,重点淘汰 7.5 亿米高能耗、高水耗、技术水平低的印染能力,约占印染生产能力的 15%2010 年 4 月 国务院关于进一步
129、加强淘汰落后产能工作通知 2011 年底前,要淘汰落后型号的印花机、热熔染色机,淘汰高能耗、高水耗的落后工艺生产设备。2013 年 1 月 纺织染整工业水污染物排放标准 对印染工业制定更严厉的排放标准。比如,COD 指标规定,2013 年 1 月 1 日至 2014 年 12 月 31 日,现有企业COD 直接排放需控制在 100mg/L,间接排放控制在200mg/L。2015 年 1 月 1 日起,现有企业 COD 直接排放需控制在 80mg/L,间接排放控制在 200mg/L。2017 年 9 月 印染行业规范条例(2017版)印染废水应自行处理或接入集中废水处理设施,并加强废水处理及运行
130、中的水质分析和监控,废水排放实行在线监控,实现稳定达标排放。2019 年 10 月 产 业 结 构 调 整 指 导 目 录(2019 版)采用数字化智能化印染技术装备、染整清洁生产技术、功能性整理技术、新型染色加工技术、复合面料加工技术,生产高档纺织面料,属于国家鼓励的建设项目。2019 年 10 月 印染行业绿色发展技术指南(2019 版)指南共 5 部分,前 4 部分为绿色先进适用技术,主要包括资源能源利用率高、污染排放少、经济效益好、适应我国印染行业发展特点、较为成熟可靠、有技术提供单位且适宜推广应用的技术;第 5 部分为前沿科技攻关技术,主要包括业内广泛 关注、有一定基础研究、有较大推
131、广潜力、引领行业绿色发展方向,但在关键领域攻关或推广应用中仍存在重大难题需要解决的技术。资料来源:相关政府机构官网,中信证券研究部 公司绿色印染技术成熟,项目即将落地。公司绿色印染技术成熟,项目即将落地。根据公告,公司拟建设一个四万吨的示范工厂,总生产规模为 4 万吨/年,其中散纤维 2 万吨/年、针织布 2 万吨/年,目前公司 4 万吨/年纤维绿色化处理技术产业化项目环境影响报告书已公示。2022 年 8 月 19 日上午,公司与佛山洛可西西服饰科技有限公司就绿色印染项目在瑜伽服领域的技术合作成功签约。在当今全球大力倡导绿色、低碳、循环、可持续发展的全新生产生活方式下,纤维绿色化处理技术在整
132、个纺织行业中具有重大意义,也是公司在创新转型升级发展的征程上一个新的起点。同时,绿色印染项目是整个纺织行业的革命性技术,若项目进展顺利,有利于与传统的氨纶业务形成协同作用,进一步提高氨纶盈利能力。国内芳纶涂覆走向产业化,国内芳纶涂覆走向产业化,公司公司开启开启二次成长曲线二次成长曲线 为了降低生产成本,推动为了降低生产成本,推动芳纶涂覆隔膜在国内的产业化发展,芳纶涂覆隔膜在国内的产业化发展,泰和新材泰和新材布局隔膜涂覆布局隔膜涂覆有望改变行业发展格局。有望改变行业发展格局。泰和新材作为芳纶生产企业,原料端成本具备优势,废液回收无 泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值
133、分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 需再添成本,芳纶涂覆隔膜有望实现与传统的PVDF或陶瓷涂覆成本相差无多的整体成本,进而推动整个涂覆行业进步。根据公司公告,2022 年下半年公司开始布局锂电隔膜涂覆,我们预计 2023 年中有望投产 3000 万平,同时产品展开同步验证。公司开展锂电隔膜芳纶涂覆具有众多优势:1.原液自制:芳纶生产原料是二胺和酰氯,其中二胺容易氧化,酰氯也是活性极强的物质,遇水发生反应生成苯酸失活。原料单体反应迅速难以控制,且生成的聚酰胺(芳纶)在原液中稳定性较差,不能长时间储存和运输。因此,芳纶生产企业开展芳纶隔膜涂覆具有天然优势。公司从事
134、多年芳纶纤维加工,对芳纶原液聚合过程及芳纶的性能理解深厚,能够更好地解决芳纶与基膜的融合问题、涂覆均一性等,保障了生产的稳定运行。2.溶剂回收:公司在芳纶生产中配置多套溶剂回收装置,在涂覆业务开展中,不需要重新配套相关的精馏塔等溶剂回收装置,不需要额外的能耗和物耗,不仅极大地节约能源降低成本,也回收了溶剂和其他可利用的物质,降本增效显著。3.良率控制:公司基于对芳纶的理解及原液的控制,可针对下游隔膜涂覆过程中产生的问题进行针对化的产品设计和参数修改,有助于提高涂覆良率。4.专利布局:自 2014 年起,公司已开始关注芳纶纳米涂覆技术,并通过材料改性实现了涂覆过程。2020 年起,公司深入布局芳
135、纶锂电涂覆技术,先后取得多项发明专利,为芳纶隔膜涂覆业务的顺利开展打下良好基础。表 19:泰和新材锂电隔膜芳纶涂覆相关专利 专利名称专利名称 类型类型 申请日申请日 公开日公开日 一种低闭孔高破膜的芳纶锂电池隔膜及其制备方法 发明 2022.05.16 2.22.11.01 一种耐高温锂电隔膜 实用新型 2022.01.18 2022.07.08 一种对位芳纶锂电池隔膜及其制备方法 发明 2022.01.18 2022.04.22 一种改性对位芳纶聚合液、涂覆浆料、电池隔膜及其制备方法 发明 2020.12.16 2021.04.23 一种以静电纺丝法制取的可用于锂离子电池的对位芳纶聚合物隔膜
136、的制备方法 发明 2018.04.26 2018.10.16 一种锂离子电池用正负极隔膜改性对位芳纶聚合物原液的生产方法 发明 2017.09.07 2018.02.02 一种芳纶纳米涂覆材料及其制备方法 发明 2014.04.16 2014.07.23 资料来源:国家知识产权局,中信证券研究部 5.成本:目前海外高端的新能源汽车电池多采用芳纶涂覆,成本高昂限制了该技术的大面积推广。海外基膜采购成本远高于国内,同时涂覆过程成本也较高,两者均导致芳纶隔膜涂覆成本远高于国内的 PVDF+勃姆石涂覆。根据公司公告,公司有望在中试中将芳纶涂覆成本降至 0.6 元/平,与国内主流的 PVDF+勃姆石成本
137、趋于一致,这将会带来涂覆行业的革命性变化。综上,公司布局锂电隔膜芳纶涂覆有众多优势,未来有望为更安全、更高效的新能源电池行业做出贡献。超强研发支撑发展,技术领先引领未来。超强研发支撑发展,技术领先引领未来。公司同时储备莱特美柔性智能纤维、纤维电池等多个项目,技术攻关确定性强,有望成长为新材料强企。莱特美是全球首创的柔性可 泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 编制智能纤维,具有发光、能量储存、能量捕获及传感等功能,打破传统纤维材料功能化壁垒,实现智能化跨越,推动纺织同物理、化学、生物、医学、信息等多
138、学科的深度交叉融合,为智能穿戴、航空航天、安全防护、汽车工业、人工智能等多个领域创新提供新一代基础材料。风险因素风险因素 主要原材料如主要原材料如 PTMEG、MDI、苯二胺、苯二甲酰氯等价格波动风险。、苯二胺、苯二甲酰氯等价格波动风险。原材料成本占营业成本比重相对较高,原材料的价格波动将对公司盈利状况产生较大影响。受国际环境变化、环保、疫情、市场变化等因素的影响,近三年主要原材料及能源价格不断上升,对公司成本控制造成一定的压力,若未来原材料价格大幅波动,则公司可能面临盈利水平随之波动的风险。产品价格波动的风险。产品价格波动的风险。2022 年,受氨纶新增产能集中投产、下游需求疲软的影响,产品
139、价格出现大幅下降,同时原料维持高位波动,氨纶受到销售及原料的双重挤压,导致公司业绩下滑。如氨纶、芳纶价格波动较大,将带来盈利的大幅波动。市场竞争加剧的风险。市场竞争加剧的风险。近年来,氨纶产能逐步向龙头企业集中,氨纶竞争正在从原来相对单一的价格竞争逐步演变成质量、成本、价格、技术、服务等方面全方位的竞争。芳纶方面,全球市场整体呈现寡头垄断局面,市场上合格的供应商相对较少,竞争相对理性,但行业内企业也在积极进行扩建,未来随着新厂家的加入和新产能的投放,一旦供给大幅增加,竞争也有可能加剧,影响公司盈利。中美贸易争端加剧。中美贸易争端加剧。如果中美贸易端摩擦加剧,抑制下游纺服品出口,将对公司氨纶产品
140、销售造成巨大影响,导致公司营收下降。氨纶景气度下降。氨纶景气度下降。氨纶行业属于周期性行业,氨纶景气度对公司业绩的影响非常明显。2021 年受供需关系等诸多因素影响,氨纶景气度一路上行。2022 年氨纶景气度低迷,对公司业绩造成较大影响。若氨纶景气度持续维持低位,将对公司业绩造成一定影响。新项目进展低于预期。新项目进展低于预期。公司目前存在绿色印染、锂电隔膜芳纶涂覆、复合材料、纤维电池等多个项目,若新项目进展低于预期,将对公司营收产生较大影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 1)收入端收入端 芳纶芳纶业务:业务:芳纶行业历史上盈利较为稳定,间位芳纶目前行业格局较好,需求
141、稳中有升,我们预计间位芳纶价格维持稳定,销量随新产能投产节奏逐步增加;对位芳纶供需处于基本平衡状态,同时我们预计公司新产能 2023 年底全部投放,价格可能承压,预计 泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 2023-2024 年对位芳纶价格略有下滑;芳纶纸行业目前国产化替代空间仍然很大,预计价格维持稳定。氨纶氨纶业务:业务:2022 年公司氨纶业务由于需求端受疫情影响较大,同时供应端扩产较多出现亏损。2023-2024 年我们预计氨纶需求随下游消费复苏逐步回暖,价格逐步回升,公司销量将随新产能的投产
142、逐步提高。芳纶隔膜涂覆芳纶隔膜涂覆业务:业务:根据公司公告,2023 年公司 3000 万平锂电隔膜涂覆中试项目即将投产并送往下游客户进行验证,按照 2023-2024 年公司 2%、5%的渗透率,预计 2023、2024 年销量分别为 0.1、2.7 亿平(详情如表 9),根据恩捷股份公司公告及目前市场涂覆隔膜的售价,考虑到芳纶涂覆性能提升后的溢价,我们假设单价 3.5 元/平,预计 2023-2024分别带来 0.3/9.5 亿元的收入。绿色印染绿色印染业务:业务:根据公司公告,2023 年 7 月公司 4 万吨绿色印染示范性项目即将投产,我们预计 2023、2024 年分别销售 1、3
143、万吨,根据中国纺织网目前棉花均价为 1.6万元/吨,考虑到棉花织布及公司对棉布改性处理,按照 3.06 元/吨的价格销售。表 20:公司主要产品营业收入预测及量价假设 项目项目/年度年度 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 芳纶产品芳纶产品 9.35 15.72 25.93 37.95 54.72 间位芳纶间位芳纶 营业收入(亿元)10.92 15.82 18.21 销量(万吨)0.84 1.22 1.40 价格(含税价,元/吨)14.7 14.7 14.7 对位芳纶对位芳纶 营业收入(亿元)11.20 15.80 30.03
144、销量(万吨)0.51 0.80 1.52 价格(元/吨)24.8 22.3 22.3 芳纶纸芳纶纸 营业收入(亿元)3.15 5.35 5.35 销量(万吨)0.15 2.55 2.55 价格(元/吨)23.7 23.7 23.7 氨纶产品氨纶产品 营业收入(亿元)14.96 28.20 11.28 17.25 21.74 销量(万吨)5.25 4.57 3.75 4.88 5.85 价格(元/吨)3.2 6.2 3.4 4.0 4.2 锂电隔膜涂覆业务锂电隔膜涂覆业务 营业收入(亿元)0.3 9.5 销量(亿平)0.1 2.7 价格(元/平)3.5 3.5 绿色印染业务绿色印染业务 营业收入
145、(亿元)3.06 9.18 销量(万吨)1.0 3 价格(元/吨)3.06 3.06 总收入 24.41 44.04 36.68 57.83 89.91 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 注:2020-2021 年公司未披露芳纶业务中具体产品的数据 泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 2)成本端成本端 公司间位芳纶、对位芳纶产能相比 2022 年有较大的新增,考虑到 2023-2024 年需求增长可能随芳纶渗透率提升逐渐放缓,我们预计 2022-2024 年芳纶业务整体毛利率分别为36%、3
146、5%、34%。氨纶行业新增产能较多,预计价格弹性同比 2020、2021 年下行。根据公司三季报数据,我们预计 2022 年公司氨纶业务仍处于亏损状态,2023-2024 年随下游需求逐步回暖,毛利率维持 10%的水平。预计公司锂电隔膜芳纶涂覆 2023-2024 年处于小规模市场拓展阶段,毛利率为 49%。我们预计绿色印染在 2023 年中投产,2024 年产能将进一步释放,我们假设 2023-2024年绿色印染毛利率分别为 40%、35%。发光纤维 2023 年处于市场拓展阶段,作为一种新材料新技术,2024 年毛利率有望随市场接受度提高而提升,我们预计 2023-2024 年毛利率分别为
147、 20%、39%。综上,我们假设锂电隔膜涂覆及绿色印染等其他业务 2023-2024年综合毛利率分别为 38%、42%。表 21:公司分业务毛利润预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 芳纶芳纶业务业务 营业收入(亿元)9.4 15.7 25.3 37.0 53.6 营业成本(亿元)6.1 9.4 16.1 24.0 35.3 毛利润(亿元)3.3 6.3 9.1 13.0 18.3 毛利率 35%40%36%35%34%氨纶氨纶业务业务 营业收入(亿元)15.0 28.2 11.3 17.3 21.7 营业成本(亿元)12.6 18.2 12.0 15.5 19.6 毛
148、利润(亿元)2.4 10.0 -0.7 1.7 2.2 毛利率 16%35%-6%10%10%其他其他业务业务 营业收入(亿元)0.10 0.12 0.13 3.90 19.56 营业成本(亿元)0.08 0.07 0.07 2.41 11.38 毛利润(亿元)0.02 0.05 0.06 1.49 8.17 毛利率 21%41%43%38%42%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 费用假设费用假设 由于公司业务是基于氨纶、芳纶展开,随着新增产能释放,规模化效应提高,销售费用率将稳中有降,预计 2022-2024 年销售费用率分别为 2.3%、2.0%、1.9%。公司管理费用长期以来控制较
149、好,我们预计 2022-2025 年管理费用率维持在 3.6%水平。公司研发费用率长期维持较高水平,2023-2024 年是公司新项目密集释放期,预计研发费仍然维持在4%左右。预计随着 2023 年新项目的投产,公司利润逐步提高,财务费用率稳中有降,预计 2022-2025 年财务费用率分别为 1.3%、1.0%、0.7%。核心财务数据核心财务数据预测预测 综上假设,我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 36.7/58.1/94.9 亿元,归母净 泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41
150、利润分别为 4.0/8.5/15.1 亿元,对应 EPS 预测分别为 0.46/1.04/1.86 元。表 22:公司核心财务数据预测 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,441 4,404 3,668 5,813 9,489 营业收入增长率 YoY-4.0%80.4%-16.7%58.5%63.2%净利润(百万元)261 966 399 894 1,601 净利润增长率 YoY 20.5%270.4%-58.7%124.3%79.0%每股收益 EPS(基本)(元)0.30 1.12 0.46 1.04 1.86 毛利率 23.2%37.2
151、%23.2%27.8%30.2%净资产收益率 ROE 7.5%24.4%9.5%11.2%17.2%每股净资产(元)4.01 4.59 4.86 9.22 10.81 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 2 月 14 日收盘价 估值及投资评级估值及投资评级 我们选取相对估值法中的 PE 估值及 DCF 估值对公司分别进行估值。我们预计公司氨纶业务 2022 年亏损,2023-2024 年处于微盈利状态,氨纶业务对利润贡献极小,芳纶业务贡献大部分利润,因此我们以芳纶业务为主进行估值。PE 估值估值 公司是目前 A 股中唯一的产品性能好、产能规模大、成本优势突出的芳纶
152、龙头标的,未来 3 年内产能扩张规模及速度在行业处于领先地位,进一步巩固公司龙头地位。由于目前 A 股中没有芳纶业务占比较高的可比公司,因此我们选择国内三大超强纤维中碳纤维及超高分子量聚乙烯龙头作为可比公司。我们选取以下公司作为可比公司:1)同益中:从事超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料研发、生产和销售的国家高新技术企业,拥有超高分子量聚乙烯纤维行业全产业链布局;2)吉林化纤:进军碳纤维行业,打造“碳谷”产业基地,积极布局“原丝-碳丝-复材”一体化产业链。公司突破大丝束碳纤维工艺壁垒,实现低价碳纤维的国产替代,并成为目前行业第一家规模化生产大丝束碳纤维的企业;3)中简科技:从事高性能碳纤维及相关
153、产品研发、生产、销售和技术服务,目前公司所生产碳纤维主要为高端、高性能型碳纤维产品,已达到国际先进水平;4)中复神鹰:从事碳纤维研发、生产和销售,掌握了碳纤维生产全流程核心技术,在国内率先突破了千吨级碳纤维原丝干喷湿纺工业化制造技术,建成了国内首条千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线。2023 年可比公司平均 PE 为 40 倍。参考可比公司估值,考虑到公司是 A 股目前唯一具有规模化和成本化竞争力的芳纶企业,以及公司锂电隔膜芳纶涂覆、绿色印染等多个项目投产后带来的成长预期(我们预测 2025 年公司归母净利润有望突破 20 亿元,对应 泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资
154、价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 2022-2025 年 CAGR 近 70%),我们给予公司 2023 年 40 xPE,目标价 40 元。表 23:可比公司 PE 估值情况 公司公司 收盘价收盘价 总市值总市值(亿元亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE(x)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 同益中 21.95 49 1.755 2.363 3.094 28.10 20.87 15.94 吉林化纤 4.87 120 0.18 2.47 3.49 652 48.48 34 中简科技 55.45 244 4.
155、701 6.923 8.625 51.85 35.21 28.26 中复神鹰 45.94 413 5.820 8.989 12.84 71.04 46.00 32.20 平均平均 40 28 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:股价为 2023 年 2 月 10 日收盘价,可比公司盈利预测使用 Wind 一致预期 DCF 估值估值 由于公司处于稳定盈利期,未来年度盈利状况及风险可预测,具备使用 DCF 的条件。以下,我们对 DCF 模型中涉及的参数进行假设:1)Rf:为无风险利率,在近一年 10 年期国债利率平均水平的基础上适度上浮,参数为 3.0%;2)Rm:为市场投资组合预期收益率,在
156、近五年沪深 300 指数收益率的基础上适度上浮,参数为 8.5%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率,数值为 5.5%;3)系数:为公司相对于市场的风险系数,我们根据可比公司的 值来确定公司的 值。我们选取中简科技、中复神鹰、吉林化纤、同益中作为公司的可比公司,可比公司近 1 年 平均值为 1.0,我们假设公司的 系数为 1.0;4)Ke:即公司股权收益率,根据 CAPM 模型,即 Ke=Rf+(Rm-Rf)=8.5%;5)Kd:即公司债券收益率,在基准贷款利率的基础上适度上浮,数值为 5.5%;6)所得税税率:公司宁夏基地享受西部大开发优惠政策,根据公司历史数据按 15%的税率征收企业所得税
157、;7)D/(D+E):公司目前处于密集资本开支期,其中有息资产负债率为 35.7%。考虑未来宁夏对位芳纶项目、锂电隔膜芳纶涂覆项目建设完成后资本开支有限,资产负债率有望逐步降低。同时参考同行业公司有息资产负债率,同益中、吉林化纤、中简科技、中复神鹰目前分别为 0.32%、41%、0%、21%,我们假设目标资产负债率为 20%;8)WACC:根据公式计算得出 WACC=7.74%;9)永续增长率:考虑到公司当前在芳纶行业处于国内领先地位,下游需求随经济发展增长,但是芳纶行业市场较小,假设公司 2027 年之后的永续增长率为 1%。以 2023 年作为折现基准年份,根据 DCF 估值模型,我们计算
158、公司目标股权价值为346 亿元,对应每股价格为 40 元。泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 表 24:公司 DCF 结果(亿元)Rf 3.0%永续增长率永续增长率 1%Rm 8.5%预测期现值预测期现值 134.4 系数系数 1.0 永续期现值永续期现值 172.2 Ke 8.5%企业价值企业价值 306.6 Kd 5.5%债务总额债务总额 16.8 税率税率 15%现金现金 56.3 D/(D+E)20%股权价值股权价值 346 WACC 7.74%资料来源:中信证券研究部测算 表 25:公司
159、 DCF 估值过程(百万元)DCF 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入 5,813.18 9,489.50 13,744.8 14,844.4 14,992.8 15,142.7 15,294.2 15,447.1 15,601.6 15,757.6 增速 58.50%63.24%44.84%8.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%EBIT 1,028.59 1,856.88 2,259.77 2,612.26 2,668.20 2,613.15 2,675.75 2,6
160、95.88 2,705.21 2,727.88 所得税率 12%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得税率)903.34 1,578.34 1,920.81 2,220.42 2,267.97 2,221.18 2,274.39 2,291.50 2,299.43 2,318.70 加:折旧和摊销 348.77 401.42 453.71 506.53 559.11 549.86 558.49 404.05 405.20 353.74 减:运营资金的追加 168.34 477.14 451.20 94.86 47.39 5.03 14.05 22.72 14
161、.13 17.27 资本性支出 410.12 410.12 410.12 410.12 410.12 410.12 410.12 410.12 410.12 410.12 FCF 673.66 1,092.51 1,513.20 2,221.97 2,369.57 2,355.89 2,408.71 2,262.71 2,280.38 2,245.05 FCF 现值 673.66 1,014.07 1,303.72 1,776.92 1,758.90 1,623.20 1,540.44 1,343.17 1,256.47 1,148.19 TV 33,667.49 TV 现值 17,218.6
162、6 企业价值 30,657.41 债务总额 1,679.76 现金 5,626.61 股权价值 34,604.26 总股数(亿股)8.6293 每股价值(元)40.10 资料来源:中信证券研究部测算 估值结论及投资评级估值结论及投资评级 综合考虑 PE 估值与 DCF 估值,我们给予公司 2023 年目标市值 346 亿元,对应目标价 40 元,首次覆盖,给予“买入”评级。泰和新材(泰和新材(002254.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E
163、营业收入 2,441 4,404 3,668 5,813 9,489 营业成本 1,874 2,764 2,817 4,197 6,626 毛利率 23.2%37.2%23.2%27.8%30.2%税金及附加 16 20 23 34 53 销售费用 52 65 86 115 184 销售费用率 2.1%1.5%2.3%2.0%1.9%管理费用 104 150 133 207 338 管理费用率 4.3%3.4%3.6%3.6%3.6%财务费用 24 47 43(4)(60)财务费用率 1.0%1.1%1.2%-0.1%-0.6%研发费用 117 193 144 233 332 研发费用率 4.
164、8%4.4%3.9%4.0%3.5%投资收益 23 8 16 16 13 EBITDA 558 1,439 799 1,377 2,258 营业利润率 13.35%29.17%13.42%19.53%22.22%营业利润 326 1,285 492 1,135 2,108 营业外收入 2 15 6 8 10 营业外支出 3 13 5 7 8 利润总额 325 1,286 493 1,136 2,109 所得税 38 161 62 138 316 所得税率 11.6%12.5%12.5%12.2%15.0%少数股东损益 27 160 33 103 192 归属于母公司股东的净利润 261 966
165、 399 894 1,601 净利率 10.7%21.9%10.9%15.4%16.9%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,448 2,452 2,344 5,627 6,727 存货 443 740 645 1,026 1,646 应收账款 69 126 104 166 271 其他流动资产 462 1,165 1,102 1,370 1,884 流动资产 3,423 4,483 4,196 8,188 10,528 固定资产 1,812 2,172 2,290 2,356 2,369 长期股权投资 55 65 65 6
166、5 65 无形资产 185 187 183 179 175 其他长期资产 759 1,225 1,226 1,226 1,226 非流动资产 2,810 3,649 3,764 3,825 3,834 资产总计 6,234 8,132 7,960 12,013 14,362 短期借款 496 541 348 0 0 应付账款 598 819 775 1,246 1,917 其他流动负债 323 583 385 450 558 流动负债 1,418 1,943 1,507 1,696 2,475 长期借款 805 1,466 1,466 1,466 1,466 其他长期负债 104 166 16
167、6 166 166 非流动性负债 909 1,632 1,632 1,632 1,632 负债合计 2,327 3,575 3,139 3,327 4,107 股本 684 684 703 863 863 资本公积 871 880 1,035 3,862 3,862 归属于母公司所有者权益合计 3,464 3,962 4,192 7,954 9,331 少数股东权益 442 596 628 731 923 股东权益合计 3,906 4,557 4,821 8,686 10,255 负债股东权益总计 6,234 8,132 7,960 12,013 14,362 现金流量表(百万元)指标名称指标
168、名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 287 1,126 431 998 1,793 折旧和摊销 236 266 295 349 401 营运资金的变化 11-591-79-168-477 其他经营现金流 17 44 43-26-57 经营现金流合计 551 845 691 1,152 1,660 资本支出-271-777-410-410-410 投资收益 23 8 16 16 13 其他投资现金流 239-365 0 1 1 投资现金流合计-9-1,134-394-394-396 权益变化 530 71 174 2,987 0 负债变化 536 729-19
169、4-348 0 股利支出 0-479-342-120-224 其他融资现金流-51-108-43 4 60 融资现金流合计 1,015 213-405 2,524-163 现金及现金等价物净增加额 1,557-76-108 3,282 1,101 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入-4.0%80.4%-16.7%58.5%63.2%营业利润 32.6%294.3%-61.7%130.8%85.7%净利润 20.5%270.4%-58.7%124.3%79.0%利润率(利润率(%)毛利率 23.2%37.2%23.
170、2%27.8%30.2%EBITDA Margin 22.8%32.7%21.8%23.7%23.8%净利率 10.7%21.9%10.9%15.4%16.9%回报率(回报率(%)净资产收益率 7.5%24.4%9.5%11.2%17.2%总资产收益率 4.2%11.9%5.0%7.4%11.1%其他(其他(%)资产负债率 37.3%44.0%39.4%27.7%28.6%所得税率 11.6%12.5%12.5%12.2%15.0%股利支付率 183.8%35.4%30.0%25.0%25.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 45 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分
171、内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研
172、究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以
173、及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分
174、析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的
175、除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证
176、券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 46 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉
177、及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除
178、外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Sec
179、urities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLS
180、A Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论
181、的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB P
182、laza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书
183、。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与
184、投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private
185、 Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。