《涤纶长丝行业:有望进入景气周期推荐桐昆股份、新凤鸣-231214(46页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《涤纶长丝行业:有望进入景气周期推荐桐昆股份、新凤鸣-231214(46页).pdf(46页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、涤纶长丝行业有望进入景气周期,推荐桐昆股份、新凤鸣证券研究报告投资评级:()报告日期:推荐首次2023年12月14日分析师:张伟保分析师:张伟保SAC编号:S01联系人:刘韩联系人:刘韩SAC编号:S22行业深度报告PAGE 2投 资 要 点诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明涤纶长丝行业12月份以来景气度开始回升,价差扩大,行业盈利能力提升。目前行业开工率处在88%左右的高位,库存处在2022年以来较低位置,在未来新增产能放缓需求复苏的背景下,涤纶长丝有望开始进入较长时间的景气度上升周期。供给端,根据百川盈孚统计,2023年国内涤纶长丝
2、产能在5168万吨左右,在经历过近五年的龙头企业新增产能投产高峰期后,未来三年预计仅有180万吨左右新增产能,其中2024年桐昆股份新增30万吨(2023年12月底投产),新凤鸣36万吨,荣盛50万吨,新增产能增速已放缓至2.2%。与此同时,落后产能加速淘汰,其中2021年淘汰120万吨、2022年淘汰175万吨,23年淘汰101万吨,在此背景下,前六大厂家集中度进一步提升,已经由2019年60%提升至2023年的78%。新增产能放缓,再加上中小产能推出,涤纶长丝行业将进入供给收缩阶段。需求端,涤纶长丝下游纺织服装行业需求恢复较好,预计2023年国内涤纶长丝表观消费量3700万吨左右,同比增长
3、11%。根据中国化学纤维工业协会统计,2017到2022年,我国涤纶长丝产需持续增长,需求复合增速达6.9%。在2022年终端纺织服装需求不振,我国涤纶长丝产需首次出现下滑的背景下,2023年下游纺织服装需求恢复,预计带动涤纶长丝表观消费量增长10%以上。未来在国内刺激消费政策的支持下,下游纺织服装国内需求有望持续向好,同时在经历了海外纺织服装去库存导致的国内纺服出口负增长之后,明年出口将会有不错的复苏,因此我们预计明年涤纶长丝需求有望保持5%左右的增长水平。我们首次覆盖涤纶长丝行业,给予“推荐”投资评级。xXfXbYaXbVbUtRrRoPtNrR8O8QaQoMpPmOsRkPmNpNlO
4、nMrM8OoPmMNZsRmRxNoOpMPAGE 3投 资 要 点诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明推荐行业龙头桐昆股份和新凤鸣。行业龙头一体化布局,具备产业链和规模优势,受益于行业景气度提升带来的盈利能力提升,而且无论从业绩弹性还是吨市值弹性都很大,根据我们测算,未来涤纶长丝价差每扩大100元/吨,桐昆股份年化利润增厚12.6亿元,新凤鸣年化净利润增厚7.76亿元,吨市值弹性来看,截至12月13号,桐昆股份单吨涤纶长丝对应市值是2771元,新凤鸣单吨涤纶长丝对应市值为2651元。桐昆股份涤纶长丝产能1260万吨,市占率25%左右,作为国内涤纶长丝龙头具备产业链一体化和规模优
5、势,有望受益于行业景气度回升带来的盈利能力提升,预计桐昆股份2023-2025年净利润分别为13亿、23.6亿以及40.8亿元,对应EPS分别为0.54、0.98和1.69元/股,对应2024年PE14.8倍,考虑到涤纶长丝有望进入景气上升通道,公司业绩弹性巨大,维持买入投资评级。新凤鸣涤纶长丝产能776万吨,市占率15%左右,国内第二大涤纶长丝生产企业,同时配套有500万吨PTA产能,具备较强的产业链和规模优势。预计新凤鸣2023-2025年净利润分别为9.4亿、17.9亿以及23.7亿,对应EPS分别为0.61、1.17和1.55元/股,对应2024年PE为11.5倍,维持买入评级。重 点
6、 关 注 公 司 及 盈 利 预 测4资料来源:WIND、华鑫证券研究所公司代码公司代码名称名称2023-12-14股价股价EPSPE投资评级投资评级20222023E2024E20222023E2024E000301.SZ东方盛虹东方盛虹8.810.110.831.2480.0910.617.10买入买入000703.SZ恒逸石化恒逸石化6.75-0.290.440.58-23.2815.3411.64买入买入002493.SZ荣盛石化荣盛石化10.220.330.210.7237.2948.8814.22/600346.SH恒力石化恒力石化13.210.331.131.6247.1511.
7、658.14/601233.SH桐昆股份桐昆股份14.480.050.540.98289.6026.8114.78买入买入603225.SH新凤鸣新凤鸣13.45-0.130.611.17-103.4622.0511.50买入买入诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明备注:荣盛石化、恒力石化盈利预测来自WIND一致预测5风 险 提 示经济下行风险产品价格大幅波动风险项目建设不及预期风险受环保政策开工受限风险下游需求不及预期的风险诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明目 录CONTENTS2.涤纶长丝需求端持续改善1.涤纶长丝供给端增速放缓6诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一
8、页重要免责声明3.涤纶长丝景气度开始回升4.桐昆股份受益行业景气度提升5.新凤鸣业绩弹性最大01 涤纶长丝供给端增速放缓8涤纶长丝行业产业链清晰,商业模式赚取加工费诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明涤纶行业产业链的主要经营过程是由石化裂解产品PX制PTA,再和MEG以及其他添加原料,通过相应生产设备进行缩聚反应,再通过纺丝、加弾等工艺过程生产涤纶长丝产品,并将产品销售给下游织造企业用以生产民用和产业用纺织品。商业模式:涤纶长丝企业通过购买PX(对二甲苯)生产PTA(精对苯二甲酸)或直接购买PTA,有上游产业链的企业将自产或部分外购的PTA与MEG(乙二醇)等作为主要生产原料,经过
9、一系列的化工、化学反应,生产出各类合格的涤纶长丝产品进行市场销售,从而实现赚取加工费的过程。资料来源:百川盈孚、华鑫证券研究所图表图表1 1:聚酯产业链:聚酯产业链9涤纶长丝行业高速扩产期进入尾声诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明根据CCF数据,国内涤纶长丝产能在5168万吨左右。2019年以来以桐昆为代表的龙头公司在国内民营大炼化投产高峰期背景下大幅扩充产能,国内涤纶长丝产能快速增长,尤其是近两年将新增840万吨产能。其中2019年新增380万吨、2020年新增227万吨、2021年新增244万吨、2022年新增393万吨,2023年新增467万吨。公司产能投产时间桐昆恒阳30
10、2月新凤鸣新拓362月桐昆恒超2期603月恒逸恒鸣203月桐昆新疆宇欣303月桐昆嘉通能源303月恒力轩达254月盛虹港虹204月桐昆恒阳CP2305月桐昆嘉通能源CP6306月桐昆恒阳CP3307月新凤鸣新拓CP2368月桐昆恒阳CP4309月桐昆嘉通CP83010月桐昆嘉通CP73012月底合计467图表图表2 2:近年涤纶长丝新增产能情况:近年涤纶长丝新增产能情况(万吨万吨)图表图表3 3:20232023年企业新增产能及投产时间年企业新增产能及投产时间(万吨万吨)资料来源:百川盈孚、CCF、卓创资讯、华鑫证券研究所0500300350400450500201920
11、20202涤纶长丝行业未来新增产能放缓诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明供给端:随着近些年涤纶长丝行业高速扩产进入尾声,未来三年行业新增产能大幅放缓。根据百川盈孚统计,未来三年预计仅有181万吨左右新增产能,占总产能的不足4%,其中24年桐昆股份新增30万吨,新凤鸣36万吨,荣盛石化50万吨,24年新增产能增速已放缓至2.2%。公司产能/万吨投产日期桐昆嘉通能源CP73023年12月底新凤鸣新拓CP33624年上半年荣盛盛元5024年下半年古纤道652025年合计181资料来源:百川盈孚、CCF、华鑫证券研究所图表图表4 4:国内涤纶长丝产能:国内涤纶长丝产
12、能(万吨万吨)及增速及增速图表图表5 5:涤纶长丝未来投产计划:涤纶长丝未来投产计划0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%00400050006000200222023E2024E2025E产能增速(右轴)11行业落后产能加速淘汰诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明供给端:随着具备产业链和规模优势的龙头企业不断扩产,行业内装置老旧的小产能加速淘汰,根据百川盈孚统计,2021年淘汰120万吨、2022年淘汰175万吨,2023年淘汰101万吨。根据WIND公开信息,萧山一主流大厂涉及政府区域规划调整,需配合进行产能搬迁,75万吨聚酯装置已
13、经停车。企业省份类型产能 单位 实际淘汰时间华祥(中国)高纤有限公司浙江省淘汰产能40万吨2022-12浙江天圣化纤有限公司浙江省淘汰产能80万吨2022-09江苏长乐纤维科技有限公司江苏省淘汰产能25万吨2022-07杭州华成聚合纤有限公司浙江省淘汰产能20万吨2022-07浙江绿宇环保有限公司浙江省淘汰产能10万吨2022-07吴江新民化纤有限公司江苏省淘汰产能40万吨2021-01江苏鹰翔化纤股份有限公司江苏省淘汰产能40万吨2021-01太仓振辉化纤有限公司江苏省淘汰产能40万吨2021-01企业产能/万吨华祥(中国)高纤36浙江金鑫化纤18江苏宏泰纤维25杭州华成10绍兴绿宇7奥尼斯
14、特2扬州瑞辉3合计101图表图表7 7:20232023年淘汰产能年淘汰产能图表图表6 6:20232023年之前淘汰产能年之前淘汰产能资料来源:百川盈孚、CCF、华鑫证券研究所12涤纶长丝行业集中度进一步提升诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明供给端:近些年新增产能主要集中在以桐昆股份为代表的龙头企业,因此随着龙头企业产能的不断增加,行业集中度不断提升,行业CR6由2019年60%提升至2023年的78%,2023年随着龙头企业的新增产能投产,集中度进一步集中,其中桐昆股份市占率达到25%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%资料来源:CCF、华鑫证券研究所
15、图表图表8 8:涤纶长丝行业:涤纶长丝行业CR6CR602 涤纶长丝需求端持续改善14涤纶长丝下游需求集中在纺织服装行业诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明需求端:涤纶长丝具有强度高、抗褶皱性能好、容易洗涤及速干等特点,终端广泛应用于服装、家纺以及工业等领域。根据生产工艺不同,常见的民用丝包括预取向丝POY、全拉伸丝FDY以及拉伸变形丝DTY等。涤纶长丝具体需求方面,服装占比52%,家纺占比33%,产业用纺织品占比15%。服装,52%家纺,33%产业,15%资料来源:百川盈孚、华鑫证券研究所图表图表9 9:涤纶长丝行业:涤纶长丝行业CR6CR615下游纺织服装复苏拉动涤纶长丝需求快
16、速增长诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明需求端:涤纶长丝下游纺织服装行业需求恢复较好,预计2023年国内涤纶长丝表观消费在3700万吨左右。根据中国化学纤维工业协会统计,2017到2022年,我国涤纶长丝产需持续增长,产量复合增速达6.8%,需求复合增速达6.9%,2022年受下游纺织服装需求下滑影响,涤纶长丝消费量同比减少2%,也是近12年来首次负增长。2023年随着下游纺织服装行业需求复苏,涤纶长丝的需求增速也大幅回升,预计2023年涤纶长丝的需求增速回升到10%以上。资料来源:前瞻产业研究院、华鑫证券研究所图表图表1010:我国涤纶长丝:我国涤纶长丝产量产量(万吨万吨)及及
17、同比增速同比增速图表图表1111:我国涤纶长丝:我国涤纶长丝消费量消费量(万吨万吨)及及同比增速同比增速-5%0%5%10%15%20%0040005000600020020202120222023E产量产量增速(右轴)-5%0%5%10%15%20%25%-0030004000500020020202120222023E表观消费需求增速(右轴)16加弹设备和织机持续增长诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明需求端:下游加弹设备持续增加,根据化纤信息网统计,继2021和2022年每年新增近2000
18、台之后,2023年新增加弹设备约1100台至25380台,同比增长4.5%。织造方面,继2022年综合织机销量下滑之后,2023年下半年综合织机销量已开始大幅回升,加弹设备的持续增加以及综合织机的销量回升有效的消化了涤纶长丝的新增产能。05,00010,00015,00020,00025,00030,000200222023E02000040000600008000000剑杆织机喷水织机喷气织机横机大圆机经编机资料来源:CCF、华鑫证券研究所图表图表1212:加弹机:加弹机数量数量(台台)图表图表1313:织机:织机销量销量(台
19、台)17加弹和织机开工率提升至高位诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明需求端:在下游加弹设备和综合织机持续增长的情况下,2023年国内加弹设备和织机的开工率也在不断提升,截至12月初江浙加弹设备开工负荷已提升至90%左右,江浙织机开工负荷也提升至80%左右,处在年内的高位。007080901002021/1/82021/2/82021/3/82021/4/82021/5/82021/6/82021/7/82021/8/82021/9/82021/10/82021/11/82021/12/82022/1/82022/2/82022/3/82022/4/82022
20、/5/82022/6/82022/7/82022/8/82022/9/82022/10/82022/11/82022/12/82023/1/82023/2/82023/3/82023/4/82023/5/82023/6/82023/7/82023/8/82023/9/82023/10/82023/11/82023/12/8织造负荷加弹负荷资料来源:CCF、华鑫证券研究所图表图表1414:国内织造、加弹开工率:国内织造、加弹开工率(%)(%)18纺织服装行业需求持续改善诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明需求端:根据国家统计局,2023年1-10月国内纺织服装零售额为11126.4亿
21、元,累计同比增加10.2%,国内纺服需求持续改善。海外出口,当前海外终端库存仍未去化,叠加去年同期供应链恢复、出口基数高的影响,按美元计:2023年1-10月,纺织服装累计出口2457.1亿美元,下降9.2%,其中纺织品出口1125.5亿美元,下降9.8%,服装出口1331.6亿美元,下降8.7%。随着经济的复苏,以及出口的好转,未来有望恢复到5%年均需求增长水平。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,000中国:出口交货值:纺织服装、服饰业(亿元)同比资料来源:WIND、华鑫证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%1
22、5%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000中国:零售额:服装鞋帽、针、纺织品类(亿元)同比图表图表1515:中国纺织服装零售额:中国纺织服装零售额(亿元亿元)图表图表1616:中国纺织服装出口交货值:中国纺织服装出口交货值(亿元亿元)19涤纶长丝出口快速增长诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明需求端:近年来,考虑到关税、环保政策、产业转型升级、劳动力成本等多方因素,下游纺织服装行业向东南亚转移,受此影响,涤纶长丝出口近些年保持持续增长。根据卓创资讯,2023 年 1-10 月涤纶长丝出口 341.6万
23、吨,同 比大幅增加 26%。05003003504002002120222023 M10进口量出口量05540452002020212022资料来源:卓创资讯、华鑫证券研究所图表图表1717:中国涤纶长丝进出口情况:中国涤纶长丝进出口情况(万吨万吨)图表图表1818:中国涤纶长丝出口量季节性:中国涤纶长丝出口量季节性(万吨万吨)20涤纶长丝价格优势显著具备较强替代需求诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明需求端:涤纶长丝相比纺织服装其他原料棉花、粘胶短纤、锦纶、氨纶等具有很高的价格优势,随着涤纶产
24、品性能以及差异化率的提升,涤纶凭借高性价比持续对原有棉、毛、粘胶短纤等需求进行替代。020,00040,00060,00080,000100,000120,00005,00010,00015,00020,00025,000涤纶POY棉花锦纶POY粘胶短纤氨纶(右轴)资料来源:WIND、华鑫证券研究所图表图表1919:国内纤维价格:国内纤维价格(元元/吨吨)03 涤纶长丝景气度开始回升22涤纶长丝行业开工率提升至近五年高位诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明行业开工率:根据卓创资讯,2023 年1-2月受下游需求不佳及春节影响,涤纶长丝行业阶段性减产,开工率一度跌至 50%以下。3
25、月以来涤纶长丝 开工快速回升,12月以来开工率达 88%,处于历史较高水平。304050607080902020202120222023资料来源:卓创资讯、华鑫证券研究所图表图表2020:中国涤纶长丝周度开工负荷率:中国涤纶长丝周度开工负荷率23涤纶长丝行业库存持续去化,已回落到较低位置诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明行业库存:库存方面,在开工持续提升的同时,库存持续去化,POY/FDY库存分别由23年初的21.5/25.5天降至12月7日的13.6/18.4天。涤纶行业在保持高开工的同时,库存还能持续去化,未来具备补库存的需求,而且涤纶长丝工厂库存持续下
26、降,开工率也处在高位,未来涤纶长丝价格具备较强的价格上涨基础。055404550POYDTYFDY005006007002020-01-242020-03-062020-04-172020-05-292020-07-102020-08-212020-10-022020-11-132020-12-252021-02-052021-03-192021-04-302021-06-112021-07-232021-09-032021-10-152021-11-262022-01-072022-02-182022-04-012022-05-132022-06-
27、242022-08-052022-09-162022-10-282022-12-092023-01-202023-03-032023-04-142023-05-262023-07-072023-08-182023-09-292023-11-10资料来源:百川盈孚、WIND、华鑫证券研究所图表图表2222:中国长丝库存天数:中国长丝库存天数图表图表2121:中国涤纶长丝库存:中国涤纶长丝库存(万吨万吨)24涤纶长丝行业价差处在低位,未来有望持续回升诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明价差扩大:在目前行业高开工率、低库存情况下,叠加春节后下游需求旺季,下游企业一般会在春节前提前补库存等
28、方面影响,行业景气度将继续回升,预计未来涤纶长丝价格有望继续上涨,同时上游原料受油价回调影响有可能出现下跌,因此价差有望继续扩大,行业盈利能力提升。资料来源:WIND、卓创资讯、华鑫证券研究所-00040006000800040002016-01-062017-01-062018-01-062019-01-062020-01-062021-01-062022-01-062023-01-06POY价差(POY-0.86PTA-0.34MEG-1000加工费,右轴)POY价格图表图表2323:涤纶长丝:涤纶长丝POYPOY价
29、格及价差价格及价差(元元/吨吨)25涤纶长丝行业现金流持续改善诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明根据化纤信息网预测,2023年涤纶长丝POY年均现金流在100元/吨左右,FDY年均现金流预计在270元/吨左右,随着下游纺织服装国内需求的逐步复苏以及出口回暖,需求端有望进一步改善,库存进一步去化,叠加供给端未来三年新增产能较少,开工率又处在高位,未来涤纶长丝的现金流有望进一步向上提升,预计2024年涤纶长丝POY现金流将提升至150元/吨以上,涤纶长丝FDY将提升至300元/吨以上。-3004005002002220232024PO
30、Y半光150/48FDY半光150/96DTY半光150/48低弹前纺综合现金流资料来源:CCF、华鑫证券研究所图表图表2424:长丝产品现金流:长丝产品现金流(元元/吨吨)26涤纶长丝行业预计未来将进入供需紧平衡区间诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明核心假设:根据2023年以来涤纶长丝的需求增速,2023年表观消费增速约10%左右,24年及以后下游纺织服装恢复到与经济增速匹配,对应涤纶长丝的需求增长5%左右。图表25:供需平衡表资料来源:卓创资讯、百川盈孚、CCF、华鑫证券研究所20222023E2024E2025E2026E产能(万吨)478355400
31、开工率77%79%83.0%86.0%88.0%产量(万吨)3690.54100.04387.44601.94752.0进口(万吨)96.75543出口(万吨)335395370400440表观消费量(万吨)336537315服装(万吨)922562358增速5.5%5.0%4.5%家纺(万吨)714451518增速6.5%5.0%5.0%产业用纺织品(万吨)475588614639664增速4.5%4.0%4.0%实际消费量(万吨)343404539增速23.8%5.7%4.9%4.6%需求-供应(万吨)
32、需求-供应(万吨)-200205117134224库存(万吨)50530018349-1750 4 桐昆股份受益行业景气度提升公司布局涤纶长丝产业链,参股大炼化保障上游原料供应。目前公司现具备800万吨原油加工权益量(参股浙江石化20%)、1020万吨PTA、1000万吨聚合以及1260万吨涤纶长丝年生产加工能力,涤纶长丝产能产量居全球之首(公司官网数据),涤纶长丝国内市占率25%,未来仍有在建产能,预计未来公司涤纶长丝产能将达到1290万吨以上。国 内 涤 纶 长 丝 龙 头,产 能 持 续 增 长02004006008001,0001,2001,4002020202120222023EPT
33、A长丝资料来源:公司公告、华鑫证券研究所图表图表2626:公司:公司PTAPTA及长丝产能及长丝产能(万吨万吨)28涤纶长丝是公司主要收入和利润来源。公司主要的经营模式为购买PX生产PTA,并将自产和部分外购的PTA与MEG等作为主要生产原料,生产出各类涤纶长丝产品迚行市场销售。由于PTA主要自用,因此公司的收入和利润基本都来自于涤纶长丝。涤纶长丝贡献主要收入和利润-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00500600700200212022涤纶长丝PTA贸易其他营收增速(右轴)-100%-50%0%50%100%150%
34、-506070200212022涤纶长丝PTA贸易其他毛利增速(右轴)资料来源:WIND、华鑫证券研究所图表图表2727:桐昆股份营收拆分:桐昆股份营收拆分(亿元亿元)图表图表2828:桐昆股份毛利拆分:桐昆股份毛利拆分(亿元亿元)29涤纶长丝POY贡献主要收入和利润。目前公司生产销售的涤纶长丝主要有POY、DTY和FDY三种品类产品,其中2022年涤纶长丝POY占公司营收的67%,占公司利润的59%,是公司最大的收入和利润来源。涤纶长丝POY在公司收入和利润中占主导地位FDY14%DTY11%POY67%复合丝1%其他7%FDY31%DTY2%PO
35、Y59%复合丝3%其他5%资料来源:公司公告、华鑫证券研究所资料来源:公司公告、华鑫证券研究所图表图表2929:桐昆股份营业收入占比:桐昆股份营业收入占比图表图表3030:桐昆股份毛利占比:桐昆股份毛利占比30公司毛利率优于同行业公司。公司凭借一体化产业链和规模优势,盈利能力优于同行业水平。根据可比公司荣盛石化、恒逸石化以及新凤鸣可以发现,公司毛利率虽有波动,但整体上要好于可比公司。公司涤纶长丝盈利能力行业领先0%2%4%6%8%10%12%14%桐昆股份新凤鸣荣盛石化恒逸石化资料来源:WIND、华鑫证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%16%桐昆股份新凤鸣图表图表3131:上市公司
36、涤纶长丝业务毛利率比较:上市公司涤纶长丝业务毛利率比较图表图表3232:涤纶长丝:涤纶长丝POYPOY毛利率比较毛利率比较31公司参股浙江石化不但保障上游原料供应,也收获了很好的投资收益。在国内PX供应紧张的情况下,公司通过参股浙江石化,保证原料供应数量及价格的稳定性。同时,近三年浙江石化实现了非常好的盈利,公司也收获了投资收益,公司报告披露 2020 年至2022 年分别确认浙石化的投资收益 22.3、44.5、12.11 亿元,也成为了公司利润的主要来源之一。参股浙石化持续贡献投资收益-20-50607080200222023Q3投资收益主营业务
37、净利润净利润资料来源:WIND、华鑫证券研究所图表图表3333:桐昆股份利润构成:桐昆股份利润构成(亿元亿元)32涤纶长丝景气周期上行,公司盈利能力提升,业绩弹性巨大。目前公司现具备1260万吨涤纶长丝产能,2024年预计仍有部分产能投产,涤纶长丝(POY、DTY、FDY)价差每上涨100元/吨,公司毛利润增厚13亿元左右,基于不同长丝价差对公司的毛利贡献如下:图表34:桐昆股份业绩弹性分析公司受益涤纶长丝景气度回升,业绩弹性巨大资料来源:华鑫证券研究所3320232024E2025E2026E01290-100-12.6-12.9-12.9-12.910012.612.
38、912.912.920025.225.825.825.830037.838.738.738.740050.451.651.651.65006364.564.564.560075.677.477.477.470088.290.390.390.3长丝产能(万吨)长丝价差(元/吨)核心假设:原材料:2023年下半年开始市场进入紧缩和衰退的过程,原油需求受到抑制,油价开始回落。我们预测2024-2025年油价中枢下移,布伦特均价回落至75美元/桶、70美元/桶。受原油-PX-PTA一涤纶长丝加弹织造的价格普遍同向变动因素影响,涤纶长丝价格小幅下行,但价差拉大。需求:未来在国内刺激消费政策的支持下,下游
39、纺织服装国内需求有望持续向好,同时在经历了海外纺织服装去库存导致的国内纺服出口负培长之后,明年出口将会有不错的复苏,假设未来涤纶长丝需求有望保持5%左右的增长水平。供应:2019年以来涤纶长丝行业新增产能较多,尤其是2022-2023年新增近840万吨产能。未来产能增速大幅放缓,同时新投产产能绝大部分为头部企业,叠加落后产能加速退出,供给收缩,产能负荷率有望维持高位。桐昆股份业务拆分及预测资料来源:WIND、公司公告、华鑫证券研究所图表图表3535:桐昆股份业务拆分:桐昆股份业务拆分34桐昆股份盈利预测表35资料来源:WIND、华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资产
40、负债(百万元)2022A2023E2024E2025E现金及现金等价物11,67015,11419,34224,993应收款8431,0841,1321,180存货7,3869,2809,5329,736其他流动资产2,5643,1583,2763,396流动资产合计22,46228,63633,28239,305固定资产23,39934,12836,76936,284在建工程20,4838,1933,2771,311无形资产2,2942,1792,0651,956长期股权投资18,50218,50218,50218,502资产总计90,14094,64096,895100,358短期借款19
41、,50719,50719,50719,507应付账款、票据12,49915,70516,13216,476其他流动负债5,9535,9535,9535,953流动负债合计39,07742,60443,09443,503长期借款15,31515,31515,31515,315其他非流动负债741741741741非流动负债合计16,05616,05616,05616,056负债合计55,13458,66059,15059,559股本2,4112,4112,4112,411股东权益35,00635,97937,74540,799负债和所有者权益90,14094,64096,895100,358利润
42、表(百万元)2022A2023E2024E2025E营业收入61,99379,75083,26586,850营业成本59,98875,18277,22078,863营业税金及附加3销售费用1管理费用1,1931,3561,4161,476财务费用427800928770研发费用1,6551,8341,9151,998营业利润-3631,4292,6234,565利润总额-3251,4662,6604,602所得税费用-462103186322净利润1361,3632,4744,280少数股东损益662113195归母净利润1301,3012,3614
43、,085现金流量表(百万元)2022A2023E2024E2025E净利润4280少数股东权益662113195折旧摊销27554公允价值变动30303030营运资金变动-经营活动现金净流量37096投资活动现金净流量-752451筹资活动现金净流量18663-390-708-1226现金流量净额3,4445,0966,6408,322每股数据(元/股)2022A2023E2024E2025EEPS0.050.540.981.69P/E268.126.814.88.5P/S0.60.4
44、0.40.4P/B1.01.00.90.9财务指标成长性营业收入增长率4.8%28.6%4.4%4.3%归母净利润增长率-98.2%899.2%81.5%73.0%盈利能力毛利率3.2%5.7%7.3%9.2%四项费用/营收5.4%5.2%5.3%5.0%净利率0.2%1.7%3.0%4.9%ROE0.4%3.6%6.3%10.0%偿债能力资产负债率61.2%62.0%61.0%59.3%营运能力总资产周转率0.70.80.90.9应收账款周转率73.673.673.673.6存货周转率8.18.18.18.10 5 新凤鸣业绩弹性最大公司作为国内第二大涤纶长丝生产企业,目前具有民用涤纶长丝产
45、能776万吨、涤纶短纤产能120万吨,以及500万吨PTA产能,为保障公司上游原材料PTA实现完全自给,公司 PTA扩产项目也在持续推进中,目前已规划了540万吨的 PTA项目,预计到 2026 年上半年达产,届时公司将具备1040万吨PTA产能。国 内 涤 纶 长 丝 龙 头,产 能 持 续 增 长资料来源:公司公告、华鑫证券研究所图表图表3636:新凤鸣涤纶长丝产能及增速:新凤鸣涤纶长丝产能及增速370%5%10%15%20%25%30%35%40%005006007008009002002020224E涤纶长丝产能/万吨增
46、速涤纶长丝是公司主要收入和利润来源。公司主要的经营模式为购买PX生产PTA,并将自产和部分外购的PTA与MEG等作为主要生产原料,生产出各类涤纶长丝产品迚行市场销售。由于PTA主要自用,因此公司的收入和利润基本都来自于涤纶长丝。涤纶长丝贡献主要收入和利润资料来源:WIND、华鑫证券研究所0%5%10%15%20%25%00500600200212022POYFDYDTY涤纶短纤PTA其他营收增速(右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%-50200212022POYFDYDTY涤纶短纤PT
47、A其他毛利增速(右轴)图表图表3737:新凤鸣营收拆分:新凤鸣营收拆分(亿元亿元)图表图表3838:新凤鸣毛利拆分:新凤鸣毛利拆分(亿元亿元)38涤纶长丝业务构成中,主要以POY和FDY为主。从三者的收入构成中,POY、FDY和DTY的比例分别为6.4:2.3:1.3,从三者的销量构成中,POY、FDY和DTY的比例分别为6.8:2.1:1.1,其中FDY和DTY占销量的30%左右,相比桐昆股份的涤纶长丝业务构成,盈利能力较强的FDY和DTY新凤鸣占比更高一些。涤纶长丝POY在公司收入和利润中占主导地位资料来源:公司公告、华鑫证券研究所POY64%FDY23%TDY13%POY68%FDY21
48、%TDY11%图表图表3939:新凤鸣截至:新凤鸣截至2323年年Q3POYQ3POY、FDYFDY、DTYDTY收入比例收入比例图表图表4040:新凤鸣截至:新凤鸣截至23Q3POY23Q3POY、FDYFDY、DTYDTY销量比例销量比例39涤纶长丝业务中FDY和DTY盈利能力优于POY。由于FDY和DTY相对POY应用相对小众一些,市场需求相对较小,供给格局也相对好一些,终端价格相比POY往往高出10%以上,盈利能力优于POY。根据公司历史报表也能看出,FDY和DTY毛利率多数情况下高出POY 3个点以上。公司涤纶长丝盈利能力行业领先资料来源:WIND、华鑫证券研究所图表图表4141:新
49、凤鸣:新凤鸣POYPOY、FDYFDY、DTYDTY毛利率比较毛利率比较400%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%POYFDYDTY涤纶短线业务受行业供给过剩影响,盈利能力较弱。涤纶短纤是由聚酯纺成丝束切断后得到的纤维,其主要应用于纺纱、无纺、填充等领域。2017 年,受禁废政策影响,涤纶短纤反替代需求提振下,企业纷纷扩建短纤项目,导致涤纶短纤供过于求,行业处于亏损边缘。公司布局涤纶短纤,目前产能120万吨,近两年该业务也基本处在亏损状态。公司涤纶长丝盈利能力行业领先资料来源:未来智库、WIND、华鑫证券研究所-2%-1%0%1%2%3%4%5%0%2%4%6%8%10%12
50、%0200400600800620020202120222023产能产量产能增速(右轴)图表图表4242:短纤供需情况:短纤供需情况(万吨万吨)图表图表4343:涤纶短纤毛利率:涤纶短纤毛利率41涤纶长丝景气周期上行,公司盈利能力提升,业绩弹性巨大。目前公司现具备776万吨涤纶长丝产能,2024年预计仍有36万吨新增产能投产,涤纶长丝(POY、DTY、FDY)价差每上涨100元/吨,公司毛利润增厚8亿元左右,基于不同长丝价差对公司的毛利贡献如下:图表44:业绩弹性分析公司受益涤纶长丝景气度回升,业绩弹性巨大资料来源:华鑫证券研究所4220232024
51、E2025E2026E776812812812-100-7.76-8.12-8.12-8.121007.768.128.128.1220015.5216.2416.2416.2430023.2824.3624.3624.3640031.0432.4832.4832.4850038.840.640.640.660046.5648.7248.7248.7270054.3256.8456.8456.84长丝产能(万吨)长丝价差(元/吨)新凤鸣业务拆分及预测资料来源:WIND、公司公告、华鑫证券研究所图表图表4545:新凤鸣业务拆分:新凤鸣业务拆分43核心假设:原材料:2023年下半年开始市场进入紧缩
52、和衰退的过程,原油需求受到抑制,油价开始回落。我们预测2024-2025年油价中枢下移,布伦特均价回落至75美元/桶、70美元/桶。受原油-PX-PTA一涤纶长丝加弹织造的价格普遍同向变动因素影响,涤纶长丝价格小幅下行,但价差拉大。需求:未来在国内刺激消费政策的支持下,下游纺织服装国内需求有望持续向好,同时在经历了海外纺织服装去库存导致的国内纺服出口负培长之后,明年出口将会有不错的复苏,假设未来涤纶长丝需求有望保持5%左右的增长水平。供应:2019年以来涤纶长丝行业新增产能较多,尤其是2022-2023年新增近840万吨产能。未来产能增速大幅放缓,同时新投产产能绝大部分为头部企业,叠加落后产能
53、加速退出,供给收缩,产能负荷率有望维持高位。新凤鸣盈利预测表44诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资产负债(百万元)2022A2023E2024E2025E现金及现金等价物6,28913,30925,50941,162应收款591679747793存货3,7194,1854,5594,829其他流动资产1,3061,4981,6451,745流动资产合计11,90519,67132,46048,529固定资产22,61522,94222,14720,964在建工程3,0581,223489196无形资产1,7451,6581,5701,487长期股权投资327327327327资
54、产总计41,30447,47558,64773,157短期借款8,4918,4918,4918,491应付账款、票据3,8544,3374,7265,005其他流动负债2,2872,2872,2872,287流动负债合计15,19615,76216,21516,538长期借款9,7499,7499,7499,749其他非流动负债660660660660非流动负债合计10,40810,40810,40810,408负债合计25,60426,17026,62326,946股本1,5291,5291,5291,529股东权益15,70021,30432,02446,211负债和所有者权益41,304
55、47,47558,64773,157利润表(百万元)2022A2023E2024E2025E营业收入50,78758,32564,12568,055营业成本48,90454,92659,84463,383营业税金及附加90104114121销售费用8497107113管理费用652700770817财务费用54940664-374研发费用1,0781,1671,2831,361营业利润-5291,0522,0702,760利润总额-4661,1152,1332,823所得税费用-260178341452净利润-2059371,7922,372少数股东损益0000归母净利润-2059371,79
56、22,372现金流量表(百万元)2022A2023E2024E2025E净利润-20593717922372少数股东权益0000折旧摊销25245公允价值变动-21-21-21-21营运资金变动888-179-137-92经营活动现金净流量33813投资活动现金净流量-54476筹资活动现金净流量92494668892811815现金流量净额7,0208,50713,70317,105每股数据(元/股)2022A2023E2024E2025EEPS-0.130.611.171.55P/E-100.322.011.58.7P/S0
57、.40.40.30.3P/B1.31.00.60.4财务指标成长性营业收入增长率13.4%14.8%9.9%6.1%归母净利润增长率-109.1%91.3%32.3%盈利能力毛利率3.7%5.8%6.7%6.9%四项费用/营收4.7%4.1%3.5%2.8%净利率-0.4%1.6%2.8%3.5%ROE-1.3%4.4%5.6%5.1%偿债能力资产负债率62.0%55.1%45.4%36.8%营运能力总资产周转率1.21.21.10.9应收账款周转率85.985.985.985.9存货周转率13.213.213.213.2资料来源:WIND、华鑫证券研究所45化工组介绍张伟保:华南理工大学化工
58、硕士,13年化工行业研究经验,其中三年卖方研究经验,十年买方研究经验,善于通过供求关系以及竞争变化来判断行业和公司发展趋势,致力于推荐具有长期竞争力的优质公司。2023年加入华鑫证券研究所,担任化工行业首席分析师。刘韩:中山大学材料工程/香港城市大学金融学硕士,3年能源化工大宗商品研究经验,2022年加入华鑫证券研究所,从事化工行业及上市公司研究。诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体
59、推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。证券分析师承诺股票投资评级说明:证券投资评级说明46华鑫证券有限责任公司(以下简称“华鑫证券”)具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作,仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息均来源于公开资料,华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠,但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正,但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据,该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。
60、投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断,可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告
61、。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告版权仅为华鑫证券所有,未经华鑫证券书面授权,任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告,则由该机构独自为此发送行为负责,华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。免责条款以报告日后的12个月内,预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。相关证券市场代表性指数说明:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以道琼斯指数为基准。投资建议预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅1买入20%2增持10%20%3中性-10%10%4卖出10%2中性-10%10%3回避-10%诚信、专业、稳健、高效请阅读本页重要免责声明