《泰和新材-持续加码芳纶未来可期开拓新业务打造多元成长曲线-220926(22页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《泰和新材-持续加码芳纶未来可期开拓新业务打造多元成长曲线-220926(22页).pdf(22页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 09 月 26 日 强烈推荐强烈推荐(维持)(维持)持续加码芳纶持续加码芳纶未来可期未来可期,开拓新业务开拓新业务打造打造多元成长曲线多元成长曲线 周期/化工 目标估值:NA 当前股价:17.62 元 氨纶氨纶价格企稳,价格企稳,持续扩产降本提升竞争力持续扩产降本提升竞争力;芳纶芳纶下游需求多点开花下游需求多点开花,公司加速,公司加速布局高端芳纶产能布局高端芳纶产能;布局六大增量业务,打开新的成长空间。布局六大增量业务,打开新的成长空间。氨纶氨纶价格企稳价格企稳,持续扩产降本提升竞争力,持续扩产降本提升竞争力。2021 年下半
2、年以来,氨纶行业新增产能较多,叠加疫情影响下游需求疲软,氨纶库存水平持续提高,氨纶价格下滑至当前 3.15 万元/吨,已接近历史最低水平,部分企业处于亏损状态。当前原材料价格大幅回落,氨纶价差 1.54 万元/吨,较 7 月底的 1 万元/吨已有所回升,行业开工率不足六成,进入 9 月以来氨纶价格企稳,同时迎来金九银十需求旺季,公司盈利能力有望修复。公司现有氨纶名义产能 7.5 万吨/年,预计于今年年底形成有效产能 9 万吨/年,公司推行低成本、差异化竞争策略,随着宁夏新产能的投产,生产成本将进一步降低,市场竞争力持续提升。芳纶芳纶下游需求多点开花下游需求多点开花,公司加速布局高端芳纶产能公司
3、加速布局高端芳纶产能。随着个体防护装备配备标准的逐步落地,部分央企、国企已开启防护服的配套,将带动芳纶在防护领域的需求提升;另外随着 5G 通信、新能源汽车等新兴领域的快速发展,芳纶市场需求将持续提升。公司是国内芳纶龙头企业,产品性能比肩国际品牌,加速布局高端芳纶产能,预计到 2024 年年底公司将形成间位芳纶 2.0 万吨/年、对位芳纶 2.15 万吨/年的产能规模,进一步巩固成本优势和规模优势。布局布局六大增量业务六大增量业务,打开新的成长打开新的成长空间空间。公司聚焦新材料主业,确定了智能穿戴、绿色制造、生物基材料、信息通信、新能源汽车、绿色化工六大增量业务战略发展方向,打造多元成长曲线
4、。目前智能纤维正与汽车工业、智能服饰、信息电子等领域龙头合作,推动应用场景的深度设计与开发;纤维绿色化技术是一种可颠覆染整行业的绿色环保技术,具有常温染色、染色效率高、绿色环保等特点,相关中试项目正在推进中;向芳纶下游延伸布局芳纶锂电隔膜,其较陶瓷涂覆具有更好的耐温性、浸润性、抗穿刺能力和抗氧化性,可有效提高电池使用寿命,3000 万平米芳纶锂电隔膜中试线正在建设中,预计今年年底建成明年上半年投产。维持维持“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 6.3 亿元、10.2 亿元和 13.2 亿元,EPS 分别为 0.92 元、1.48 元和 1.92
5、 元,当前股价对应 PE 分别为 19.2 倍、11.9 倍和 9.2 倍,维持“强烈推荐”投资评级。风险提示:风险提示:新产能投产不及预期新产能投产不及预期、原材料价格原材料价格波动、产品价格下跌波动、产品价格下跌。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)2441 4404 4231 5340 7079 同比增长-4%80%-4%26%33%营业利润(百万元)326 1285 838 1353 1756 同比增长 33%294%-35%61%30%归母净利润(百万元)261 966 630 1016 1317
6、 同比增长 21%270%-35%61%30%每股收益(元)0.38 1.41 0.92 1.48 1.92 PE 46.3 12.5 19.2 11.9 9.2 PB 3.5 3.0 2.8 2.4 2.0 资料来源:公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本(万股)68439 已上市流通股(万股)42670 总市值(亿元)121 流通市值(亿元)75 每股净资产(MRQ)5.7 ROE(TTM)20.9 资产负债率 48.8%主要股东 烟台国丰投资控股集团有限 主要股东持股比例 18.56%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 3 13-17 相对表现 9 21 4 资料来源:
7、公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、泰和新材(002254)氨纶价格下降盈利短期承压,聚焦新材料打开成长空间2022-08-30 2、泰和新材(002254)全年业绩符合预期,芳纶扩产节奏加速2022-04-11 3、泰和新材(002254)全年业绩符合预期,加强芳纶布局成长确定性强2022-01-19 周铮周铮 S01 曹承安曹承安 S02 连莹连莹 研究助理 -50-40-30-20-1001020Sep/21Jan/22May/22Sep/22(%)泰和新材沪深300泰和新材泰和新材(002254.SZ)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深
8、度报告 正文正文目录目录 一、泰和新材:持续加码芳纶提升核心竞争力.5 1、公司是国内芳纶、氨纶行业开拓者.5 2、加强芳纶产业链布局,员工持股利好长远发展.5 3、公司业绩保持快速增长.7 二、氨纶价格企稳,低成本差异化竞争策略有望提升盈利能力.7 1、氨纶具有高弹性能,主要应用于纺织服装行业.7 2、氨纶价格企稳,龙头扩产行业集中度持续提升.9 3、推行低成本差异化竞争策略,有望提升氨纶盈利能力.11 三、芳纶市场需求旺盛,公司加速布局高端芳纶产能.11 1、芳纶纤维性能优异、应用领域广泛、进入壁垒极高.11 2、间位芳纶下游需求多点开花,对位芳纶国产替代加速推进.13 3、加速布局高端芳
9、纶产能,进一步优化产品结构.15 四、向下游延伸布局芳纶锂电隔膜,打开新的成长空间.17 1、布局六大增量业务,开拓新的成长空间.17 2、布局芳纶锂电隔膜,芳纶产业链进一步延伸.17 五、关键假设及盈利预测.18 六、风险提示.20 图表图表目录目录 图 1:公司发展历程.5 图 2:民士达营业收入、归母净利润及增速.6 图 3:民士达销售毛利率及销售净利率.6 图 4:公司股权结构图.6 图 5:公司营业收入及增速.7 图 6:公司归母净利润及增速.7 图 7:2022H1 公司分产品主营业务收入占比.7 图 8:主营产品毛利率.7 图 9:氨纶上下游产业链.8 图 10:2021 年氨纶
10、下游应用分布.9 图 11:国内氨纶产能产量及开工率.9 图 12:国内主要氨纶生产企业产能占比.9 VYlZ9YnVxUdYtYtY6M9RaQsQqQpNtRiNnNwPlOsQsNbRpOtMwMqMsRuOrQsQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 13:中国氨纶年度表观消费量及增速.10 图 14:国内氨纶年度进出口量.10 图 15:氨纶、主要原材料价格及氨纶价差.11 图 16:华东氨纶周度库存天数.11 图 17:全球芳纶发展历程.12 图 18:间位芳纶生产工艺流程(一步法).13 图 19:对位芳纶生产工艺流程(两步法).13 图 20:全球间位芳纶市场格局.1
11、4 图 21:2018 年全球间位芳纶主要需求领域.14 图 22:2018 年国内间位芳纶主要需求领域.14 图 23:全球对位芳纶市场格局.14 图 24:2018 年全球对位芳纶主要需求领域.15 图 25:2018 年国内对位芳纶主要需求领域.15 图 26:我国光缆线路长度及增速.15 图 27:我国光缆产量及增速.15 图 28:2017-2022H1 年中国锂电隔膜出货量.18 图 29:全球锂离子电池出货量.18 图 30:泰和新材历史 PE Band.20 图 31:泰和新材历史 PB Band.20 表 1:公司主要产品产能情况.5 表 2:超额利润提成比例.6 表 3:四
12、种常见氨纶生产工艺对比.8 表 4:国内氨纶主要生产企业现有产能及在建产能.9 表 5:公司氨纶在建项目.11 表 6:间位芳纶与对位芳纶工艺性能及应用领域比较.12 表 7:杜邦中国专利的技术分布(截止 2020 年 3 月).13 表 8:定增募集资金用于建设芳纶项目及补充流动资金.16 表 9:3T 面料的燃烧性能(垂直法)测试结果.16 表 10:3T 面料与外国同类面料比较.16 表 11:隔膜产品性能对电池性能的影响.17 表 12:隔膜涂覆材料分类.18 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 表 13:公司各产品收入预测.19 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一
13、、泰和新材:泰和新材:持续加码芳纶提升核心竞争力持续加码芳纶提升核心竞争力 1、公司是国内芳纶、氨纶行业开拓者公司是国内芳纶、氨纶行业开拓者 烟台泰和新材料股份有限公司(简称“泰和新材”)创建于 1987 年,为国内第一家氨纶生产企业,2008 年在深交所挂牌上市,公司长期以来深耕于高性能纤维领域,不断突破行业技术壁垒,率先实现了间位芳纶和对位芳纶产业化。目前公司拥有以纽士达氨纶、泰美达间位芳纶、泰普龙对位芳纶三大产品板块为主导的十大产品体系,是国内规模化高性能纤维研发生产基地,也是我国化纤行业参与全球高技术竞争的标杆企业。图图 1:公司发展历程:公司发展历程 资料来源:公司官网、招商证券 公
14、司公司芳纶芳纶产能产能规模规模国内第一,全球领先,持续扩产向国际龙头迈进国内第一,全球领先,持续扩产向国际龙头迈进。(1)氨纶方面:现有名义产能 7.5 万吨/年,由于产能搬迁,实际有效产能约 5 万吨/年,在建产能 4.5 万吨/年,预计2022 年年底前投产;烟台部分老产能会随着搬迁的进行关停。预计到今年年底形成 9 万吨/年产能规模。(2)芳纶方面:间位芳纶现有名义产能 11000 吨/年,居全球第二、国内第一,在建 9000 吨/年应急救援用高性能间位芳纶高效集成产业化项目部分产能预计于 2022Q3 陆续投产,剩余产能预计于 2024 年建成投产;在建 7000 吨/年高性能间位芳纶
15、搬迁扩产项目预计于今年年底完成,预计 2022-2024 年年底间位芳纶总产能分别将达 1.55、1.55、2.0 万吨/年。对位芳纶现有产能 6000 吨/年,居全球第三、国内第一,5000 吨/年高伸长低模量对位芳纶产业化项目包含新建 3500 吨/年产能预计于 2023 年建成投产,1500 吨/年烟台老园区搬迁产能预计于 2023 年年底完成搬迁;1.2 万吨/年防护用对位芳纶项目一期 6000 吨/年预计于 2023 年年底投产,剩余产能于 2024 年年底投产,到 2023、2024 年年底对位芳纶产能分别将达 1.55、2.15 万吨/年。(3)芳纶纸方面:现有产能 1500 吨
16、/年,是国内行业龙头,未来计划将老产能搬迁并扩产至 3000 吨/年。表表 1:公司主要产品产能情况公司主要产品产能情况 主要产品主要产品 现有产能(万吨现有产能(万吨/年)年)新增产能(万吨新增产能(万吨/年)年)备注备注 烟台老园区烟台老园区 烟台新园区烟台新园区 宁夏宁夏 烟台新园区烟台新园区 宁夏宁夏 氨纶 4.5 3 1.5 3 预计 2022 年底投产 间位芳纶 0.7 0.4 1.6 预计2022-2024年年底年产能达1.55、1.55、2.0 万吨 对位芳纶 0.15 0.45 0.5 1.2 预计 2023、2024 年底产能达 1.55、2.15 万吨 芳纶纸 0.15
17、0.3 预计 2023 上半年投产 资料来源:公司公告、招商证券 2、加强芳纶产业链布局加强芳纶产业链布局,员工持股利好长远发展员工持股利好长远发展 控股子公司民士达拟于北交所上市控股子公司民士达拟于北交所上市。民士达为国内芳纶纸行业龙头企业,现有芳纶纸产能 1500 吨/年,芳纶纸是芳纶下游主要产品之一,具有高强高模、轻质阻燃,耐高温、抗腐蚀、优异的电气绝缘性和可加工性的特点,从而广泛应 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 用于电气绝缘、蜂窝材料等领域。2020 年公司吸收合并泰和集团,并收购民士达 65.02%股份,目前公司持有民士达91.38%股份,公司收购民士达后,芳纶产业链完成
18、向下游的进一步延伸。2021 年民士达实现收入 2.18 亿元,同比增长 37%,归母净利润 0.37 亿元,同比增长 33.49%,自 2016 年以来年均复合增长 31.4%;2022H1 民士达实现收入 1.31 亿元,同比增长 16.74%,归母净利润 0.27 亿元,同比增长 38.30%,随着新能源汽车、蜂窝材料等需求的不断增长,芳纶纸的市场需求将持续提升。2022 年 5 月民士达向中国证券监督管理委员会山东监管局提交了首次公开发行股票并上市辅导备案材料,2022 年 6 月民士达拟申请板块变更为北京证券交易所,2022 年 9 月 19 日,公司公告民士达已通过山东证监局的辅导
19、验收。图图 2:民士达营业收入、归母净利润及增速民士达营业收入、归母净利润及增速 图图 3:民士达销售毛利率及销售净利率:民士达销售毛利率及销售净利率 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 良好的良好的激励激励政策有利于公司长远发展政策有利于公司长远发展。公司实际控制人为烟台市国资委,烟台国丰投资控股集团有限公司为公司法人股股东,持股 18.5%,2020 年公司完成资产重组后,员工通过烟台裕泰投资持股平台持有上市公司 17.47%股份,共享公司发展成果。此外,公司施行“职业经理人薪酬管理暨超额利润提成激励实施办法”,采取超额利润提成、股权激励等手段,对包括职业经理人在内
20、的骨干员工进行激励,充分调动了高级管理人员的积极性和创造性,有利于公司长期健康发展。表表 2:超额利润提成比例:超额利润提成比例 超额部分超额部分 备注备注 年度利润总额超过目标值 0-10%的部分 按超额部分的 5%计提 年度利润总额超过目标值 10-20%的部分 按超额部分的 10%计提 年度利润总额超过目标值 20-30%的部分 按超额部分的 15%计提 年度利润总额超过目标值 30%的部分 按超额部分的 20%计提 资料来源:公司公告、招商证券 图图 4:公司股权结构图公司股权结构图 资料来源:公司公告、招商证券-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%
21、0.050.0100.0150.0200.0250.0200022H1营业收入(百万)归母净利润(百万)增速增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%200022H1销售毛利率销售净利率 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 3、公司业绩公司业绩保持保持快速快速增长增长 氨纶和芳纶业务双轮驱动,经营业绩持续增长。氨纶和芳纶业务双轮驱动,经营业绩持续增长。2021 年全年实现营业收入 44.04 亿元,同比增长 80.41%,归母净利润 9.66 亿元,同比增长 27
22、0.45%,随着疫情防控进入常态化阶段,海内外需求复苏,公司氨纶产品价格大幅上涨,盈利水平大幅提升;芳纶产品受出口逐步恢复及国内各领域需求持续增长影响,产销量大幅上升,公司全年业绩同比大幅增长。2022H1 公司实现收入 19.52 亿元,同比下降 8.19,归母净利润 2.91 亿元,同比下降 33.83%,主要系氨纶行业景气度回落,产品价格大幅下降所致。图图 5:公司营业收:公司营业收入及增速入及增速 图图 6:公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 公司公司核心主业核心主业为氨纶和芳纶为氨纶和芳纶,芳纶量价齐升,产销量创历史最
23、好水平芳纶量价齐升,产销量创历史最好水平。2022H1 年公司氨纶业务收入 9.37 亿元,同比下降 30.6%,占主营业务收入的比例为 48.17%,毛利率 10.69%,同比下降 21.96 pct,主要系氨纶价格大幅下降所致。芳纶业务收入 10.1 亿元,同比增长 31.5%,占主营业务收入的 51.83%,芳纶行业整体呈供应紧张局面,间位芳纶方面,随着个体防护装备配备标准的逐步推进,高端防护领域的销量实现了快速增长;国内疫情反复虽然对部分下游造成了一定的影响,但上半年整体产销量均创历史最好水平,品种结构的优化也带来售价的稳步提升;对位芳纶方面,随着公司技改项目的投产,市场开发工作也在有
24、序推进,光通信及橡胶领域需求保持旺盛,同时海外市场销量得到迅速提升,上半年销量和价格实现双增长。随着公司芳纶产能规模的逐步扩大,芳纶对业绩的贡献占比逐步提升,2022H1 芳纶业务毛利占总毛利的比例提升至 79.13%。图图 7:2022H1 公司公司分产品分产品主营业务收入占比主营业务收入占比 图图 8:主营产品毛利率:主营产品毛利率 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 二、二、氨纶氨纶价格企稳价格企稳,低成本差异化竞争策略,低成本差异化竞争策略有望提升盈利能力有望提升盈利能力 1、氨纶、氨纶具有高弹性能具有高弹性能,主要主要应用于纺织服装行业应用于纺织服装行业 氨纶
25、具有氨纶具有优异的优异的高弹性能,是纺织品中的“味精型”纤维。高弹性能,是纺织品中的“味精型”纤维。氨纶也称聚氨酯弹性纤维,是以聚氨基甲酸酯为主要成分的一种嵌段共聚物制成的纤维,是服装和纺织工业必不可少的纺织服装面料。-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%01,0002,0003,0004,0005,0002001920202021 2022H1营业收入(百万)增速(%)-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%02004006008001,0001,2002016201720
26、021 2022H1归母净利润(百万)增速(%)48.17%51.83%氨纶芳纶0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%200022H1氨纶芳纶 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告(1)氨纶具有高回弹率、高断裂伸长率、耐老化、耐紫外光、高抗张强度等特点,具有其他任何纤维都无法比拟的弹性,其断裂伸长率大于 400%,形变 300%时的弹性回复率达 95%以上。(2)由于弹性大、强度不足,氨纶不能单独做成纺织品,需要与其它纤维一起制成包覆纱、包芯纱、合捻纱等,再在经编、纬编、机织等设备上进行加工织造。(3)氨
27、纶可用于一切为满足舒适性要求可以拉伸的服装,如专业运动服、游泳衣、防护服,一般使用含量为 525%,就可以提升织物的弹性,使织物的性能得到优化,被喻为“味精型”纺织原料。图图 9:氨纶氨纶上下游产业链上下游产业链 资料来源:百川资讯,招商证券 氨纶最主要的生产工艺为溶液干法,产品综合性能好。氨纶最主要的生产工艺为溶液干法,产品综合性能好。根据纺丝工艺特点,目前氨纶生产工艺路线有溶液干法、溶液湿法、化学反应法和熔融纺四种,其中溶液干法纺丝是目前应用最广泛的氨纶纺丝方法,全球占比约 85%。干法纺丝工艺技术成熟,具有纺速高、制成的纤维质量和性能都很优良的优点,是目前世界上应用最广泛的纺丝方法,国际
28、巨头杜邦、拜耳、东洋纺以及包括公司在内的国内大部分厂家均采用溶液干法纺丝工艺。表表 3:四种常见氨纶生产工艺对比四种常见氨纶生产工艺对比 工艺工艺 全球占比全球占比 综合性能综合性能 能耗能耗 对环境污染对环境污染 工艺流程工艺流程 耐高温耐高温 生产成本生产成本 溶液干法 85%好 高 中 中 高 高 溶液湿法 5%较好 中 大 长 中 中 化学反应 5%较好 中 大 长 中 中 熔融纺法 5%较好 低 小 短 低 低 资料来源:德音化学、招商证券 氨纶氨纶主要应用于纺织服装行业主要应用于纺织服装行业。氨纶既可在针织机上直接与其它化纤长丝交织,也可先与其它纤维(棉、毛、麻、丝、涤纶、锦纶等)
29、一起制成包覆纱、包芯纱、合捻纱等形式,再在经编、纬编、机织等设备上进行加工织造,可制成各种纺织服装、医疗卫材及汽车内饰等产品。从下游应用来看,主要应用于服装行业,占比为 76%;其次是产业用纺织品领域,占比 17%;在家纺领域应用占比为 7%。敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 10:2021 年年氨纶下游应用分布氨纶下游应用分布 资料来源:百川资讯,招商证券 2、氨纶氨纶价格价格企稳企稳,龙头扩产行业集中度持续提升龙头扩产行业集中度持续提升 行业新增产能行业新增产能主要集中在龙头企业主要集中在龙头企业,行业集中度,行业集中度将将不断提不断提高高。据百川资讯,2021 年国内氨纶产
30、能 99.79 万吨/年,产量 75.53 万吨,同比分别增长 5.3%、-0.3%,自 2016 年以来年均复合增速分别为 8.7%、8.6%。目前国内现有氨纶产能110.4万吨,主要生产企业为华峰化学、晓星氨纶、新乡化纤、诸暨华海和泰和新材,行业CR5市场份额为69.43%,行业集中度进一步提高。近几年随着国内环保政策趋严,行业供给侧改革不断推进,共淘汰氨纶落后产能 6.2 万吨/年,龙头企业凭借技术和成本优势不断做大做强,现有在建氨纶产能 23.4 万吨,其中 16.4 万吨预计今年年底之前投产,包括新乡化纤 4 万吨、泰和新材烟台基地 1.5 万吨和宁夏基地 3 万吨、晓星氨纶 3.6
31、 万吨、宁夏越华新材料 3 万吨以及力隆氨纶 1.3 万吨。未来几年氨纶行业新增产能较多,主要集中于龙头企业,行业集中度有望进一步提高。图图 11:国内氨纶产能产量及开工率国内氨纶产能产量及开工率 图图 12:国内主要氨纶生产企业产能占比国内主要氨纶生产企业产能占比 资料来源:百川资讯、招商证券 资料来源:百川资讯、招商证券 表表 4:国内氨纶主要生产企业现有产能及在建产能:国内氨纶主要生产企业现有产能及在建产能 企业名称企业名称 现有现有产能(万吨产能(万吨/年年)新增产能(万吨新增产能(万吨/年)年)预计投产时间预计投产时间 华峰化学 22.5 5 2023 新乡化纤 18 4 2022
32、诸暨华海 10 晓星氨纶 18.64 3.6 2022 泰和新材 7.5 4.5 2022 恒申合纤 4 2 2023 双良集团 3.2 宁夏越华新材料 3 3 2022 泰光氨纶 2.8 邦联氨纶 2.5 清荣新材料 2.5 创莱纤维(佛山)2.5 服装产业用纺织品家纺-5%0%5%10%15%20%02040608000202021产能(万吨)产量(万吨)增速增速20.38%16.89%16.31%9.06%6.79%30.57%华峰化学晓星氨纶新乡化纤诸暨华海泰和新材其他 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 舒尔姿氨纶 2.3 四海氨纶
33、 1.9 上海英威达 1.6 力隆氨纶 1.55 1.3 2022 浙江薛永兴 1.5 浙江中柏(原开普特)0.9 山东如意 0.6 淮安桥新 0.35 杭州旭化成 0.35 其他 2.25 合计合计 110.39 23.4 资料来源:百川资讯、招商证券 氨纶氨纶市场市场需求需求总体保持总体保持稳步稳步增长增长。2021 年国内氨纶表观消费量为 78.34 万吨,同比增长 9.21%,主要源于疫情下口罩、防护用氨纶及运动、居家、床品、保暖等多产品需求带动,近几年年均复合增长 10.8%。2021 年我国氨纶进出口量分别为 3.67、8.03 万吨,同比分别增长 25%、23%,出口量约占国内氨
34、纶产量的 10.6%,较 2020 年提升 2 pct,主要系疫情下东南亚地区等订单回流,海外市场需求旺盛。据百川资讯,截至 2022 年 8 月,国内氨纶产量 54.45 万吨,表观消费量 50.90 万吨,进口量 1.65 万吨,出口量 5.21 万吨,上半年受国内新冠疫情影响,氨纶下游需求有所下滑。图图 13:中国氨纶年度表观消费量及增速中国氨纶年度表观消费量及增速 图图 14:国内氨纶年度进出口量国内氨纶年度进出口量 资料来源:百川资讯、招商证券 资料来源:百川资讯、招商证券 氨纶价格氨纶价格企稳企稳,公司盈利能力有望修复公司盈利能力有望修复。2020 年上半年受新冠肺炎疫情影响,下游
35、需求显著下降,氨纶价格下跌至历史低位,自 2020Q4 起,受原材料价格上涨和下游需求显著回暖驱动,氨纶价格持续反弹。2021 年以来,下游纺织业市场需求火爆,东南亚国家受疫情影响,部分纺服订单回流到中国,同时氨纶在口罩、防护服等医疗卫生领域的需求增加,使得氨纶供不应求,氨纶市场价飙升至 8 万元/吨,自 2021 年年初以来累计上涨 105%,盈利水平大幅提升。2021 年下半年以来,行业新建产能投产,主要包括诸暨华海 2 万吨/年、华峰化学 4 万吨/年和新乡化纤 3 万吨/年产能,行业供需紧张关系得以缓解,氨纶价格有所下滑。2022 年以来,新乡化纤 4 万吨/年产能及晓星氨纶 3.6
36、万吨/年产能投产,行业供给有所增加,另外上半年受国内疫情影响下游需求明显减弱,同时海外市场需求减弱,使得氨纶整体供过于求,行业库存持续累积,工厂开工率下滑,氨纶价格持续下跌。当前氨纶市场均价 3.15 万元/吨,已接近历史最低水平,自年初以来降幅达 48.4%,当前氨纶原材料价格大幅回落,氨纶价差为 1.54 万元/吨,较 7 月底的 1 万元/吨已有所回升。进入 9 月以来氨纶价格企稳,行业开工率不足六成,同时迎来金九银十需求旺季,公司盈利能力有望修复。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%007080902001920202021表观
37、消费量(万吨)增速00202021进口量(万吨)出口量(万吨)敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 15:氨纶、主要原材料价格及氨纶价差氨纶、主要原材料价格及氨纶价差 图图 16:华东氨纶周度库存天数华东氨纶周度库存天数 资料来源:百川资讯、招商证券 资料来源:百川资讯、招商证券 3、推行推行低成本差异化竞争策略,有望提升氨纶盈利能力低成本差异化竞争策略,有望提升氨纶盈利能力 公司公司实行高性能差异化产品实行高性能差异化产品和和低成本扩张策略低成本扩张策略,助推氨纶业务稳步发展助推氨纶业务稳步发展。公司是国内第一家从事氨纶生产的高新技术企
38、业,经过二十多年的发展,现有氨纶产能 7.5 万吨/年,其中烟台基地 4.5 万吨/年、宁东基地 3 万吨/年。由于国内氨纶产品竞争同质化,为适应新形势下的竞争需要,公司实行高性能差异化产品和低成本扩张策略。(1)公司在烟台基地投资建设 1.5 万吨/年高效差别化粗旦氨纶工程项目,预计 2022 年年底建成投产。该项目粗旦氨纶产品具有高回弹性及尺寸稳定性等性能,经加工后的弹性恢复率、强度维持率等均优于一般产品,从而使产品能够保持优良的性质,主要应用于高档花边、织带以及纸尿裤的生产,属于高档面料用材。(2)公司在宁夏基地新建一套 3 万吨/年的绿色差别化氨纶智能制造项目,预计 2022 年年底建
39、成投产。目前国内氨纶产能主要集中在华东地区,生产成本相对较高,而宁夏宁东具有丰富的煤化工产品、充足的水资源、较低的电价,且园区产业配套设施完善,靠近原材料 PTMEG 的供应商中石化长城能源化工,可就近取材,生产成本明显低于烟台。项目投产后有望替代烟台基地氨纶老装置,有效降低公司氨纶生产成本,预计到今年年底公司氨纶产能将达 9 万吨/年。表表 5:公司氨纶在建项目:公司氨纶在建项目 项目名称项目名称 地址地址 预计投产时间预计投产时间 投资额投资额 30,000 吨/年绿色差别化氨纶 宁夏宁东 2022 年年底 10 亿元 15,000 吨/年高效差别化粗旦氨纶 山东烟台 2022 年年底 4
40、.5 亿元 资料来源:公司公告、招商证券 三、三、芳纶芳纶市场需求旺盛,公司加速市场需求旺盛,公司加速布局高端芳纶产能布局高端芳纶产能 1、芳纶纤维性能优异、芳纶纤维性能优异、应用领域广泛、进入壁垒极高、应用领域广泛、进入壁垒极高 芳纶全称“芳香族聚酰胺纤维”,优异的性能芳纶全称“芳香族聚酰胺纤维”,优异的性能使其具有高端使其具有高端应用。应用。芳纶是由于其分子结构中连接酰胺基的是芳香环或芳香环的衍生物而得名,具有耐高温性、耐疲劳性、耐切割、耐腐蚀、高强度及质量轻等特性,因此广泛应用于国防军工、航空航天、个体防护、环境保护、信息通信等领域。目前最具有实用价值的芳纶品种主要为两个:(1)间位芳纶
41、:)间位芳纶:分子链排列呈锯齿状,具有突出的耐高温、阻燃和绝缘性,主要应用于高温防护服、电绝缘和高温过滤等领域;(2)对位芳纶:)对位芳纶:分子链排列呈直线状,具有高强度高模量的特点,主要应用于个体防护、防弹装甲、高强缆绳、航空航天、体育器材及运输领域中的轮胎帘子线等。芳纶芳纶行业行业具有极高的具有极高的进入进入壁垒壁垒,国内参与企业较少,国内参与企业较少。芳纶行业进入壁垒主要分为三方面:(1)市场壁垒:由于下游涉0.01.02.03.04.05.00246810价差(元/吨,右轴)氨纶价格(万元/吨,左轴)PTMEG价格(万元/吨,左轴)MDI价格(万元/吨,左轴)0
42、敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 及到军工、航空航天等国防领域,市场认证时间达 5 年以上,市场开拓周期长;(2)资金壁垒:芳纶单吨投资额高达20 万元,远高于其他纤维投资成本;(3)技术壁垒:芳纶工程化生产的技术难度大、设备要求高,技术壁垒是制约我国芳纶行业发展的主要因素。表表 6:间位芳纶与对位芳纶:间位芳纶与对位芳纶工艺性能及应用领域工艺性能及应用领域比较比较 主要产品主要产品 间位芳纶间位芳纶 对位芳纶对位芳纶 工艺 一步法工艺,即低温溶液间歇聚合,原液经过过滤后直接进行湿法纺丝,水洗后干燥,切断后打包。两步法工艺,低温溶液连续聚合,聚合物分离后洗涤干燥后用浓硫酸重新溶解,干
43、喷湿法纺丝,纤维经过水洗后干燥,卷绕成形 性能 耐高温:分解温度 371oC 阻燃性:极限氧指数 29 断裂强度:4-5 g/d 初始模量:60-120 g/d 耐高温:分解温度 500oC 阻燃性:极限氧指数 32 断裂强度:20-27 g/d 初始模量:600-800 g/d 应用领域 高温过滤材料 绝缘材料 消防服、赛车服 高温传送带 个体防护:防弹衣、防弹头盔 防弹装甲:装甲战车、运钞车 复合材料:汽车轮胎、帘子线 摩擦材料:刹车片 航空航天材料 光缆增强材料 资料来源:公司公告、招商证券 国外国外企业对芳纶实行企业对芳纶实行技术技术封锁封锁,公司打破垄断逐步实现产业化公司打破垄断逐步
44、实现产业化。美国杜邦公司在全球芳纶市场处于领先地位,其于1967 年推出了全球首款高耐热性间位芳纶,注册商标为 Nomex,随后又于 1972 年推出了力学性能更好的对位芳纶,商品名为 Kevlar,此后世界各国相继推出各自的芳纶产品。芳纶因涉及到军工国防、航天航空等敏感领域,国外发达国家长期严格封锁原料、产品等生产制造关键技术。我国从 20 世纪 60 年代初开始研究间位芳纶,直到 2004 年泰和新材开发出具有自主知识产权的间位芳纶,打破了美日多年的技术垄断,2011 年公司实现了对位芳纶的产业化,是国内第一个生产千吨级对位芳纶的公司。目前,全球芳纶名义产能约 12-13 万吨/年,主要产
45、能被国际大公司占据,全球芳纶需求量约 11-12 万吨,由于行业竞争相对寡头,宏观环境、供求形势及竞争手段的变化都会对行业产生较大影响。公司现有芳纶总产能 1.7 万吨/年,位居全球第三位,开工率居行业领先水平,市场占有率稳步提升。作为我国芳纶产业的开拓者,公司泰美达间位芳纶、泰普龙对位芳纶的产品品质领先,与国外同行相比,公司具有本地化供应的优势;与国内同行相比,公司具有规模优势和质量优势。近年来,公司大力推行标准化策略,主持并参与了国内多项行业及上下游标准的制定,一方面做大了国内的市场,另一方面也进一步巩固了公司的国内龙头地位,有利于公司在市场开发中获得更高的份额。图图 17:全球芳纶发展历
46、程:全球芳纶发展历程 资料来源:中国知网、招商证券 杜邦杜邦对对芳纶芳纶进行了进行了全产业链专利布局全产业链专利布局,限制国内芳纶企业的拓展,限制国内芳纶企业的拓展。早在 1985 年,杜邦就在我国申请了第一件芳纶专利,截止 2020 年 3 月,杜邦已经在我国累计布局了 254 件与芳纶相关专利,包括化合物的制备、复合材料、生产工艺、产品和应用等各个方面,重点集中在生产工艺和产品应用上,限制了我国企业对芳纶的生产制造和下游市场拓展。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 表表 7:杜邦中国专利的技术分布(截止杜邦中国专利的技术分布(截止 2020 年年 3 月)月)领域领域 专利申请量(
47、件)专利申请量(件)防护用品 17 电气绝缘材料 12 过滤材料 8 增强管/绳 4 轮胎帘线 2 建筑用防护网 2 其他 5 资料来源:中国知网、招商证券 芳纶生产工艺主要分为芳纶聚合物制备和聚合物纺丝两个步骤芳纶生产工艺主要分为芳纶聚合物制备和聚合物纺丝两个步骤。低温溶液缩聚法是市场上主流的芳纶合成方法,对位芳纶采用两步法纺丝方式,较间位芳纶技术壁垒更高。(1)聚合物制备聚合物制备:芳纶由芳香族二胺和芳香族二酰氯聚合而成,其合成方法主要有低温溶液聚合法、直接溶液聚合法、界面缩聚、酯交换反应等。低温溶液聚合法是将芳香族二胺和芳香族二酰氯在极性溶剂中低温(一般在 0-5)下缩聚,同时添加助溶剂
48、以提高树脂在溶剂中的溶解度和稳定性,这种溶液可以直接进行湿法纺丝、打浆和制膜。由于其工艺简单、生产效率高,目前市场上广泛采用低温溶液缩聚工艺。(2)聚合物纺丝:)聚合物纺丝:纺丝是芳纶最主要的加工步骤,可分为一步法和两步法:(1)一步法工艺:低温溶液间歇聚合,过滤后聚合原液直接进行湿法纺丝,水洗后干燥、切断、打包;(2)两步法工艺:低温溶液连续聚合,聚合物分离后洗涤干燥,在一定温度下溶解于浓硫酸中,以形成液晶纺丝液,再进行干湿法液晶纺丝成型,纤维经过水洗后干燥,卷绕。与一步法相比,两步法纺丝过程复杂,生产成本较高,且硫酸具有强腐蚀性,对设备的要求较高,芳纶的酰胺键在强酸条件下会发生降解,影响纤
49、维的强度和模量。由于对位芳纶酰胺键与苯环形成共轭结构,分子刚性大,同时分子间氢键作用力较强,所以对位芳纶的纺丝成型主要采用两步法,相对间位芳纶技术壁垒更高。芳纶工程化生产技术难度大芳纶工程化生产技术难度大,设备要求高。设备要求高。目前,国内只有以泰和新材为代表的少数企业拥有规模化生产芳纶的能力,其主要原因在于芳纶的工程化生产存在几个技术难点:(1)需要控制原料的纯度和稳定性;(2)通过精密计量装置精确控制投料的计量比;(3)双螺杆反应器(主反应器)的结构、材质,工艺条件的选定和自控;(4)控制纺丝机的纺丝速度从而调控纤维的成本和品质。图图 18:间位芳纶生产工艺流程(一步法):间位芳纶生产工艺
50、流程(一步法)图图 19:对位芳纶生产工艺流程(两步法)对位芳纶生产工艺流程(两步法)资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 2、间位芳纶下游需求多点开花间位芳纶下游需求多点开花,对位芳纶国产替代加速推进对位芳纶国产替代加速推进 全球间位芳纶供需全球间位芳纶供需紧平衡紧平衡,行业集中度高。,行业集中度高。据我们不完全统计,目前全球间位芳纶名义产能约 4.3 万吨/年,全球需求量约 4 万吨,供需关系处于紧平衡状态,主要的间位芳纶供应商为美国杜邦、中国泰和新材和日本帝人,行业 CR3为 87.21%,行业集中度高。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 20:全球间
51、位芳纶市场格局:全球间位芳纶市场格局 资料来源:公开资料整理、招商证券 国内国内间位芳纶低端领域竞争激烈,高端领域间位芳纶低端领域竞争激烈,高端领域供应不足供应不足。2019 年我国间位芳纶产能约 1.5 万吨/年,产量 1.1 万吨,国内间位芳纶需求量约 8000 吨,国内间位芳纶生产企业主要有泰和新材、超美斯等,国产间位芳纶在产品质量、种类和市场推广方面距离国际领先水平还存在一定差距,主要应用在低端高温过滤材料领域,对性能要求较高的防护领域、绝缘领域等主要被国外品牌占据。随着我国间位芳纶技术壁垒的不断突破,产品性能的持续提升,高端领域的国产替代进程将加速推进。图图 21:2018 年全球间
52、位芳纶主要需求领域年全球间位芳纶主要需求领域 图图 22:2018 年国内间位芳纶主要需求领域年国内间位芳纶主要需求领域 资料来源:中国知网、招商证券 资料来源:中国知网、招商证券 对位芳纶对位芳纶供不应求供不应求,进口,进口替代空间大替代空间大。据我们不完全统计,目前全球对位芳纶名义产能约 9.1 万吨/年,主要来自于美国杜邦和日本帝人,合计占据全球近 70.2%市场。全球对位芳纶市场需求量约 7-8 万吨,其中国内需求量超 1 万吨,目前我国仅有少数几家企业能实现对位芳纶的规模化生产,仍有约 50%的市场份额被国外品牌所占据。国内对位芳纶生产企业主要有泰和新材、江苏瑞盛、中蓝晨光、中芳特纤
53、等,其中泰和新材拥有 6000 吨/年对位芳纶产能,产能规模国内第一。图图 23:全球对位芳纶市场格局:全球对位芳纶市场格局 资料来源:公开资料整理、招商证券 51.16%25.58%10.47%6.98%3.49%2.33%杜邦泰和新材帝人超美斯东丽熊津汇维仕34%29%20%11%6%电器绝缘纸安全防护织物高温过滤材料电气设备橡胶增强63%26%5%6%低端高温过滤材料安全防护织物绝缘纸其他35.09%35.09%8.22%6.58%5.48%9.54%杜邦帝人可隆公司泰和新材江苏瑞盛其他 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 国内对位芳纶主要应用在光缆领域,在高端防护领域需求有望提
54、升。国内对位芳纶主要应用在光缆领域,在高端防护领域需求有望提升。从下游应用领域来看,全球对位芳纶主要应用在安全防护、防弹材料领域,目前我国的对位芳纶主要应用在光纤增强领域,随着 5G 通信、新能源汽车等新兴领域的快速发展以及战训一体化的持续推进,对位芳纶在光纤增强、橡胶以及高端防护防弹领域的需求将快速增长。图图 24:2018 年全球对位芳纶主要需求领域年全球对位芳纶主要需求领域 图图 25:2018 年国内对位芳纶主要需求领域年国内对位芳纶主要需求领域 资料来源:中国知网、招商证券 资料来源:中国知网、招商证券 随着随着 5G 通信的加速建设,通信的加速建设,对位芳纶对位芳纶需求需求将持续将
55、持续增长增长。对位芳纶由于其模量高,能保护细小脆弱的光纤在受到拉力时不致伸长,使光线电缆的强度更高、更耐用,因此几乎被应用在所有的光纤光缆中。2020 年国家提出加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度,对光纤光缆的需求量预计将达到 50000-87000 万芯公里;小基站对光电混合缆需求预计将达到 2000-4200 万皮长公里。2022 年 9 月 6 日,工业和信息化部办公厅发布关于印发 5G 全连接工厂建设指南的通知。其中提出,“十四五”时期,主要面向原材料、装备、消费品、电子等制造业各行业以及采矿、港口、电力等重点行业领域,推动万家企业开展 5G 全连接工厂建设,建成 100
56、0 个分类分级、特色鲜明的工厂,打造 100个标杆工厂,推动 5G 融合应用纵深发展。对位芳纶作为重要的光纤增强保护材料,预计未来需求量将持续增长。图图 26:我国光缆线路长度及增速:我国光缆线路长度及增速 图图 27:我国光缆我国光缆产量产量及增速及增速 资料来源:wind、招商证券 资料来源:wind、招商证券 政策驱动下防护领域芳纶需求量将大幅增长。政策驱动下防护领域芳纶需求量将大幅增长。随着新 生产安全法 的实施,芳纶在安全防护领域迎来新的发展机遇。2020 年防护服装阻燃服 个体防护装备配备规范国家强制标准先后发布,分别于 2021 年 8 月 1 日和 2022 年1 月 1 日开
57、始正式实施,这些国家标准对防护工装的阻燃性能、物理性能等提出了更为明确、严格的要求,石油化工天然气、冶金有色、非煤矿山这三个行业都需要对场所进行易燃易爆的评估,并进行防护服的配备,目前一些央企、国企已经开始启动相关防护服的配套。芳纶凭借其出色的耐高温、阻燃、绝缘、高强度高模量等特性,成为了防护工装不可或缺的面料成分,目前石油化工天然气行业产业工人已过千万,按每人每套防护服需要 1 公斤芳纶测算,对应芳纶需求在 1 万吨以上。随着国家政策的逐步落实,未来芳纶需求量有望大幅增长。3、加速布局高端芳纶产能,进一步优化产品结构加速布局高端芳纶产能,进一步优化产品结构 定增募集定增募集 30 亿用于芳纶
58、产业化项目建设亿用于芳纶产业化项目建设,持续持续扩大扩大高端防护领域芳纶产能高端防护领域芳纶产能。公司现有间位芳纶产能 11000 吨/年,其30%30%15%10%10%5%安全防护、防弹材料车用摩擦材料光学纤维保护增强轮胎橡胶增强其他40%30%10%10%10%光线增强安全防护汽车胶管绳索其他0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,000光缆线路长度(万公里)增速-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%05,00010,00015,00
59、020,00025,00030,00035,000光缆产量(万芯千米)增速 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 中 4000 吨/年产能于 2021 年 8 月建成投产;2022 年 6 月公司 1500 吨/年对位芳纶技改项目顺利完成,对位芳纶产能扩至 6000 吨/年。2021 年 10 月公司公告拟定增募集不超过 29.87 亿元,用于建设对位芳纶产业化项目、间位芳纶产业化项目及补充流动资金。对位芳纶方面,5000 吨/年高伸长低模量对位芳纶产业化项目为搬迁扩产项目,预计于2023 年年底前完成搬迁扩产;1.2 万吨/年防护用对位芳纶项目一期 6000 吨/年产能预计于 2023
60、 年年底建成,另 6000吨产能预计于 2024 年年底投产,届时公司对位芳纶产能将达 2.15 万吨/年。间位芳纶方面,7000 吨/年高性能间位芳纶高效集成产业化搬迁扩产项目预计于今年年底完成;9000 吨/年功能化间位芳纶高效集成产业化项目预计于今年Q3 投产部分产能,剩余产能于 2024 年投产,届时公司间位芳纶产能将达 2 万吨/年。通过芳纶产业化项目的建设,公司扩大高端防护领域芳纶产能,优化现有生产布局,提高生产水平与供货能力以满足下游市场不断增长的订单需求,持续提升国产芳纶市场竞争力。表表 8:定增募集资金用于建设芳纶项目及补充流动资金定增募集资金用于建设芳纶项目及补充流动资金
61、项目名称项目名称 总投资额(万元)总投资额(万元)拟使用募集资金拟使用募集资金金额(万元)金额(万元)对位芳对位芳纶产业化项目纶产业化项目 宁夏泰和芳纶纤维有限责任公司 1.2 万吨/年防护用对位芳纶项目 129000 124815 烟台泰和新材料股份有限公司高伸长低模量对位芳纶产业化项目 62000 50953 间位芳纶产业化项目间位芳纶产业化项目 烟台泰和新材料股份有限公司应急救援用高性能间位芳纶高效集成产业化项目 32501.33 29551.33 烟台泰和新材料股份有限公司功能化间位芳纶高效集成产业化项目 45000 45000 补充流动资金补充流动资金 54680.67 48376.
62、67 合计合计 323182 298696 资料来源:公司公告、招商证券 核心核心原材料自供,原材料自供,增强公司间位芳纶增强公司间位芳纶成本优势。成本优势。间位芳纶的主要原材料为间苯二甲酰氯和间苯二胺,合成 1 吨间位芳纶需要大约 0.86 吨的间苯二甲酰氯和 0.47 吨间苯二胺。公司间苯二甲酰氯由子公司裕祥精细化工提供,可有效控制原材料品质,降低生产成本,提升产品盈利能力。公司产品性能公司产品性能比肩国外品牌比肩国外品牌,广泛应用于防护等高端领域广泛应用于防护等高端领域。公司作为参与起草防护服装森林防火服标准总则的唯一一家生产企业,具有突出的先发优势和市场优势,不同于行业以工业过滤为主的
63、主流应用,公司超过 60%以上的间位芳纶应用于高端防护领域,成为国产替代领军企业。公司泰美达间位芳纶制成的防护服装、防护手套等安全防护装备,能有效抵御高温、火焰、电弧等作业伤害,最大限度保护劳动者安全,其中最具代表性的产品为 3T 面料,由93%泰美达间位芳纶、5%泰普龙对位芳纶和 2%泰美达导电纤维配比而成,具有卓越的物理性能、阻燃性能和导电性能,目前已广泛用于消防、救援、展讯、特殊作业等特种防护领域。表表 9:3T 面料的燃烧性能(垂直法)测试结果面料的燃烧性能(垂直法)测试结果 织物织物 重量(重量(g/m2)LOI(%)平均毁损长度(平均毁损长度(mm)平均续燃时间(平均续燃时间(s)
64、平均阴燃时间(平均阴燃时间(s)经向经向 纬向纬向 经向经向 纬向纬向 经向经向 纬向纬向 国外同组分面料 200 26.1 51 54 0 0 7 7 3T 面料 200 39.5 38 36 0 0 0 0 资料来源:中国知网、招商证券 注:以上数据来自国家消防设备质量监督检验中心检测结果 表表 10:3T 面料与外国同类面料比较面料与外国同类面料比较 织物织物 断裂强力(断裂强力(N)撕破强力(撕破强力(N)经向经向 纬向纬向 经向经向 纬向纬向 国外某品牌同类面料(207 g/m2)1260 912 290 170 3T 面料(211 g/m2)1370 1150 170 110 资料
65、来源:中国知网、招商证券 注:3T 面料数据出自解放军特种防护服装质量检测中心检测报告 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 四、向下游延伸布局芳纶锂电隔膜,打开新的成长空间四、向下游延伸布局芳纶锂电隔膜,打开新的成长空间 1、布局六大增量业务,开拓新的成长空间、布局六大增量业务,开拓新的成长空间 聚焦新材料主业,布局六大增量业务。聚焦新材料主业,布局六大增量业务。公司聚焦高新技术材料主业,通过市场调研和战略分析,确定了智能穿戴、绿色制造、生物基材料、信息通信、新能源汽车、绿色化工六大增量业务战略发展方向。2022 年上半年公司权属企业经纬智能科技实现了全球首创的莱特美智能发光纤维产业化
66、生产,首期生产线产能 500 万米/年。莱特美纤维通过将发光技术与纤维制备技术结合,赋予纺织品发光、变色等功能,除了具有直径细、强度高、柔性好、可编织、耐水洗等特点,还可以像普通纤维一样进行机织、针织、绣花、缝纫等各种形式的加工织造,为汽车工业、智能服饰、信息电子、智能家居、玩具饰品等领域提供全新一代赋能材料,目前莱特美纤维正与上述领域龙头企业展开合作,推动应用场景的深度设计与开发,促进相关产业的升级换代与创新发展。绿色印染技术可实现常温染色,染色效率高,是一种可颠覆染整行业的绿色环保技术。绿色印染技术可实现常温染色,染色效率高,是一种可颠覆染整行业的绿色环保技术。传统染整需要大量使用碱和盐,
67、是一种高耗能、高耗水的工艺。随着国家双碳政策的提出,绿色发展越来越成为各行各业必要条件。纤维绿色化处理技术,是一种全新的棉纤维染色工艺。该工艺以海洋生物质为原料,对天然纤维、人工合成纤维进行涂覆改性,通过生物质成分的配比调控,使涂覆后的纤维对染料具有优异的吸附性能,减少染色过程中高浓度盐碱的使用,大量减少染色过程高盐废水的排放;新技术是常温染色,染色效率高,吸附染色后水可以循环使用,大大降低生产过程中燃动力消耗;处理后的纤维、面料具有抗菌、远红外、负离子等多种功能,是一种可以颠覆整个染整行业的绿色环保技术。报告期内,纤维绿色化处理技术及相关中试项目正在有条不紊的推进中。2、布局芳纶锂电隔膜,芳
68、纶产业链进一步延伸、布局芳纶锂电隔膜,芳纶产业链进一步延伸 锂电隔膜锂电隔膜作为作为锂电池的关键材料锂电池的关键材料,直接关系到锂电池的性能,直接关系到锂电池的性能。锂离子电池主要由正极材料、负极材料、隔膜和电解液四部分组成,锂电隔膜是一种具有微孔结构的薄膜,作为组成锂离子电池的关键材料之一,其主要具备两点功能:(1)透过锂离子,实现锂电池充放电过程中 Li+在正负极之间的传导,这要求隔膜在较薄的厚度下具备高孔隙率、高透气性、集中的孔径分布和高润湿性;(2)阻隔正、负极,防止正、负极直接接触而造成短路,这要求隔膜需要具备较大的闭孔温度与破孔温度差值、低热收缩性、高纵向拉伸强度和高穿刺强度。表表
69、 11:隔膜产品性能对电池性能的影响隔膜产品性能对电池性能的影响 隔膜性能隔膜性能 能量密度能量密度 内部内部 内阻内阻 循环寿命循环寿命 安全性安全性 厚度-+孔隙率/+-/-孔径集中度/+-/+透气阻力/-+/+热收缩率/-穿刺强度/+拉伸强度/+闭孔、破孔温差/+资料来源:恩捷股份招股说明书、招商证券 注:“+”表示正相关,“-”表示负相关,“/”表示无明显关联 随着下游新能源、储能市场加速发展,锂电隔膜市场成长确定性高。随着下游新能源、储能市场加速发展,锂电隔膜市场成长确定性高。近年来,随着下游新能源汽车、储能等市场的加速发展,锂电隔膜作为关键上游原材料,迎来前所未有的发展前景。202
70、1 年中国锂电隔膜出货量达 78 亿平米,同比增长 110%,2022H1 出货量 54 亿平米,同比增长超 55%。2021 年全球锂离子电池出货量达 562.4GWh,较 2020年增加 267.9GWh,同比增长 90.97%,其中全球汽车动力电池出货量为 371.0GWh,同比增长 134.7%;储能电池出货量 66.3GWh,同比增长 132.6%,小型电池出货量 125.1GWh,同比增长 16.1%。据起点研究预测,预计 2025年全球锂电池出货量将达 4TWh,其中动力电池 3TWh,储能电池 1TWh,按 1GWh 锂电池对应隔膜需求 1500 万平米估算,对应锂电隔膜需求量
71、 600 亿平米。敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 28:2017-2022H1 年中国锂电隔膜出货量年中国锂电隔膜出货量 图图 29:全球锂离子电池出货量全球锂离子电池出货量 资料来源:GGII、招商证券 资料来源:EVTank、招商证券 锂电锂电隔膜进行隔膜进行涂覆可有效提高电池安全性和电芯良品率。涂覆可有效提高电池安全性和电芯良品率。锂电池涂覆技术通过对锂电池电芯隔膜或极片进行涂覆,能够有效提高动力电池安全性,提升电芯的良品率。新能源汽车行业蓬勃发展带动了产业链整体的高速增长,锂电池涂覆材料亦迎来高速发展阶段。目前涂覆溶剂分为水性、油性,涂覆颗粒分为有机颗粒和无机颗粒,其
72、中有机颗粒以PVDF 为代表,以提升隔膜电化学性能、耐溶剂性以及对电解液的亲和性;无机颗粒以氧化铝、勃姆石为代表,以提升隔膜的耐热性和抗刺穿能力,提升电芯良品率,提高锂电池的安全性能。芳纶涂覆隔膜具有优异的耐热性、抗穿刺能力和电解液亲和性,芳纶涂覆隔膜具有优异的耐热性、抗穿刺能力和电解液亲和性,可有效提高锂电池安全性和使用寿命可有效提高锂电池安全性和使用寿命。芳纶作为一种新型的涂覆颗粒,具有突出的耐高温、阻燃性以及高强度高模量的特点,与陶瓷涂覆相比,芳纶具有以下几点优势:(1)耐高温性更好,陶瓷隔膜在 170-180 度会收缩,而芳纶能抗 250 度以上的温度;(2)浸润性更好,因为陶瓷隔膜是
73、无机的,而芳纶是有机的,电解液主要也是有机的,有机物之间的浸润性更好,可以加快电池的充电速度;(3)抗穿刺功能更好,陶瓷涂覆抗穿刺的通过率是 20%左右,芳纶涂覆的抗穿刺是 100%;(4)抗氧化性更好,也就是电池的循环使用要更久,公司芳纶涂覆隔膜在经过 600 多个充放电循环之后,芳纶涂覆可以保持在 100%。随着对锂离子电池安全性的要求越来越高,以及大容量、快充快放锂离子电池的出货量的不断提升,芳纶锂电隔膜的市场需求将持续提升。目前公司正在建设 3000 万平米芳纶涂覆隔膜中试线,预计今年年底建成,2023 年一季度出产品,验证周期约 6 个多月,验证主要分为三阶段,A 阶段是隔膜材料的测
74、试;B 阶段是把隔膜材料做成电池,测试电池全方面的性能;C 阶段是进行大批量的供货,主要是考核供货能力和连续生产的稳定性。表表 12:隔膜涂覆材料分类隔膜涂覆材料分类 分类分类 材料材料 代表企业代表企业 颗粒 无机材料 勃姆石、氧化铝等 壹石通、德国纳博特 有机材料 PVDF、芳纶、PMMA 等 日本帝人、住友化学 溶剂 水性 去离子水、乙醇、丙三醇等 万华化学、埃克森美孚 油性 丙酮、NMP 等 住友化学、LG 资料来源:高工锂电、招商证券 公司凭借产业链和技术优势,预计可大幅降低芳纶涂覆成本。公司凭借产业链和技术优势,预计可大幅降低芳纶涂覆成本。(1)公司拥有芳纶涂覆隔膜专利,在专利方面
75、没有限制;(2)芳纶为公司主要产品,公司具备产业链成本优势;(3)芳纶涂覆过程中涉及到溶剂回收,公司的溶剂回收装置为整套的大装置,在溶剂回收方面技术国内领先,现有溶剂回收成本已达到原来溶剂回收成本的 1/4 左右。芳纶涂覆过程中可利用芳纶的溶剂回收装置,无需额外投资溶剂回收装置。凭借以上优势,预计公司芳纶涂覆隔膜成本将明显低于国内同行。五五、关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 关键关键假设:假设:1、随着公司新建产能释放,预计公司 2022-2024 年,芳纶不含税均价分别为 15.4 万元/吨、15.7 万元/吨和 16.6 万0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%1
76、20.0%007080902002020212022H1隔膜出货量(亿平米)同比0%20%40%60%80%100%005006002000202021全球锂离子电池出货量(GWh)增速 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 元/吨,销量分别为 1.50、2.18、2.8 万吨。2、随着公司新建产能释放,预计公司 2022-2024 年,氨纶不含税均价分别为 3.72 万元/吨、2.9 万元/吨、2.9 万元/吨,销量分别为 4.5、5.5、7.0 万吨。表表 13:公司各公司各
77、产品产品收入收入预测预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 一、一、芳纶芳纶 收入(百万)1,009.77 935.00 1,572.56 2310.00 3425.58 4635.00 增速 10.00%-7.40%68.19%46.89%48.29%35.31%成本(百万)563.22 608.92 938.66 1410.00 2060.40 2743.50 毛利(百万)446.55 326.08 633.90 900.00 1365.18 1891.50 毛利率 44.22%34.88%40.31%38.96%39.85%40.81%二、二、氨纶氨纶 收
78、入(百万)1,507.89 1,496.33 2,819.81 1674.00 1595.00 2030.00 增速 21.77%-0.77%88.45%-40.63%-4.72%27.27%成本(百万)1,505.47 1,257.12 1,818.78 1559.25 1365.98 1703.52 毛利(百万)2.42 239.21 1,001.03 114.75 229.02 326.48 毛利率 0.16%15.99%35.50%6.85%14.36%16.08%三、其他业务三、其他业务 收入(百万)24.31 9.83 11.64 246.89 319.56 413.76 成本(百
79、万)11.96 7.81 6.86 165.12 213.68 276.61 毛利(百万)12.35 2.02 4.78 81.77 105.88 137.14 毛利率 50.80%20.58%41.07%33.12%33.13%33.15%营业收入(百万)2,541.97 2,441.17 4,404.01 4230.89 5340.14 7078.76 增速 17.01%-3.97%80.41%-3.93%26.22%32.56%营业成本(百万)2,080.64 1,873.85 2,764.30 3134.37 3640.06 4723.63 毛利(百万)461.33 567.32 1,
80、639.71 1096.52 1700.08 2355.12 毛利率 18.15%23.24%37.23%25.92%31.84%33.27%资料来源:公司公告、招商证券 盈利预测:盈利预测:预计公司 2022-2024 年收入分别为 42.3 亿元、53.4 亿元和 70.8 亿元,归母净利润分别为 6.3 亿元、10.2 亿元和 13.2亿元,EPS 分别为 0.92 元、1.48 元和 1.92 元,当前股价对应 PE 分别为 19.2 倍、11.9 倍和 9.2 倍,维持“强烈推荐”投资评级。敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 六六、风险提示、风险提示 1、新产能投产不及预期的
81、风险。新产能投产不及预期的风险。新项目容易受审批、政策、调试等多方面因素影响,能否顺利投产存在一定的不确定性,若投产不及预期,将影响公司业绩。2、原材料价格波动的风险。原材料价格波动的风险。公司主要原材料 PTMEG、MDI、二胺和二酰氯等对主营业务成本影响较大,若未来公司主要原材料的价格大幅上涨,且同时公司产品销售价格不能同步提高,将对公司业绩产生不利影响。3、产品价格下跌的风险。产品价格下跌的风险。氨纶目前价格处于较低水平,若未来原材料价格上涨,同时下游需求不畅,氨纶价格进一步下跌,公司将面临成本和销售的双面挤压。芳纶方面,国内同行正在扩建,若下游需求减少,可能因此价格产生波动。图图 30
82、:泰和新材泰和新材历史历史 PE Band 图图 31:泰和新材泰和新材历史历史 PB Band 资料来源:公司数据、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 5x10 x15x20 x25x05540Sep/19Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22(元)2.0 x2.5x3.1x3.6x4.2x051015202530Sep/19Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22(元)敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2
83、024E 流动资产流动资产 3423 4483 3942 4852 6246 现金 2448 2452 1861 2448 3255 交易性投资 0 513 513 513 513 应收票据 3 9 8 11 14 应收款项 69 126 105 132 175 其它应收款 35 9 9 11 15 存货 443 740 830 964 1250 其他 425 634 617 774 1024 非流动资产非流动资产 2810 3649 3964 4237 4475 长期股权投资 55 65 65 65 65 固定资产 1812 2172 2507 2798 3053 无形资产商誉 185 18
84、7 168 151 136 其他 759 1225 1224 1223 1222 资产总计资产总计 6234 8132 7906 9089 10721 流动负债流动负债 1418 1943 1325 1512 1914 短期借款 496 541 0 0 0 应付账款 664 980 1111 1290 1674 预收账款 21 39 44 51 66 其他 237 383 170 171 174 长期负债长期负债 909 1632 1632 1632 1632 长期借款 805 1466 1466 1466 1466 其他 104 166 166 166 166 负债合计负债合计 2327 3
85、575 2957 3144 3546 股本 684 684 684 684 684 资本公积金 871 880 880 880 880 留存收益 1909 2397 2685 3512 4524 少数股东权益 442 596 700 868 1087 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 3464 3962 4249 5076 6088 负债及权益合计负债及权益合计 6234 8132 7906 9089 10721 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 551 845 1082 1348 1796 净利
86、润 287 1126 734 1184 1535 折旧摊销 236 266 302 343 379 财务费用 27 71 93 70 65 投资收益(23)(8)(136)(116)1 营运资金变动 12(645)89(141)(195)其它 12 35 0 8 12 投资活动现金流投资活动现金流(9)(1134)(482)(502)(619)资本支出(271)(777)(619)(619)(619)其他投资 262(357)136 116(1)筹资活动现金流筹资活动现金流 1015 213(1191)(259)(370)借款变动 297 690(755)0 0 普通股增加 74 0 0 0
87、0 资本公积增加 645 9 0 0 0 股利分配 0(479)(342)(189)(305)其他(0)(7)(93)(70)(65)现金净增加额现金净增加额 1557(76)(591)587 807 利润表利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 2441 4404 4231 5340 7079 营业成本 1874 2764 3134 3640 4724 营业税金及附加 16 20 19 24 32 营业费用 52 65 55 70 93 管理费用 104 150 97 123 163 研发费用 117 193 157 199 263
88、 财务费用 24 47 93 70 65 资产减值损失(0)63 27 22 17 公 允 价 值 变 动 收 益 0 2(1)(1)(1)其他收益 47 47 120 100 0 投资收益 23 8 17 17 0 营业利润营业利润 326 1285 838 1353 1756 营业外收入 2 15 1 1 1 营业外支出 3 13 1 1 1 利润总额利润总额 325 1286 837 1352 1756 所得税 38 161 103 168 221 少数股东损益 27 160 104 168 218 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 261 966 6
89、30 1016 1317 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入-4%80%-4%26%33%营业利润 33%294%-35%61%30%归母净利润 21%270%-35%61%30%获利能力获利能力 毛利率 23.2%37.2%25.9%31.8%33.3%净利率 10.7%21.9%14.9%19.0%18.6%ROE 9.0%26.0%15.3%21.8%23.6%ROIC 6.8%19.2%12.3%18.0%19.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 37.3%44.0%37.4%34.6%33.1%净负债比率 23
90、.1%27.3%18.5%16.1%13.7%流动比率 2.4 2.3 3.0 3.2 3.3 速动比率 2.1 1.9 2.3 2.6 2.6 营运能力营运能力 总资产周转率 0.5 0.6 0.5 0.6 0.7 存货周转率 4.3 4.7 4.0 4.1 4.3 应收账款周转率 9.0 42.6 34.2 41.8 42.7 应付账款周转率 3.2 3.4 3.0 3.0 3.2 每股资料每股资料(元元)EPS 0.38 1.41 0.92 1.48 1.92 每股经营净现金 0.81 1.23 1.58 1.97 2.62 每股净资产 5.06 5.79 6.21 7.42 8.90
91、每股股利 0.70 0.50 0.28 0.45 0.58 估值比率估值比率 PE 46.3 12.5 19.2 11.9 9.2 PB 3.5 3.0 2.8 2.4 2.0 EV/EBITDA 24.7 9.0 11.6 8.1 6.5 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。周铮:周铮:招商证券化工行业首席分析师。金融学硕士,2015 年加入招商证券。
92、曾供职于天相投顾、华创证券、方正证券。曹承安:曹承安:招商证券化工行业高级分析师。上海交通大学硕士,2020 年加入招商证券,曾供职于中化国际、浙商证券。连莹:连莹:招商证券化工行业研究员。复旦大学化学博士,2022 年加入招商证券。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅
93、超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。