1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 汽车零部件汽车零部件 买入买入 ( ( 维持维持 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-12-31 收盘价（元） 48.05 总股本（百万股） 2508.62 流通股本 （百万股） 2508.62 总市值（百万元） 120539.07 流通市值 （百万元） 96243.49 净资产（百万元） 20997.56 总资产（百万元） 39619.42 每股净资产 8.37 来源：WIND，兴业证券经济与金融 研究院整
2、理 相关报告相关报告 福 耀 玻 璃20Q3财 报 点 评:20Q3 业绩超预期，经营拐点 已至2020-10-30 福耀玻璃： 天幕打开汽玻成长 空间，饰条业务后续贡献增量 2020-10-19 福耀玻璃 20H1 中报点评：海 外业务拖累 2020Q2 业绩，期待 边际改善2020-08-23 主要财主要财务指标务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 21104 20089 24109 28629 同比增长同比增长(%) 4.3% -4.8% 20.0% 18.7% 净利润净利润(百万元百万元) 2898 25
3、93 4109 5236 同比增长同比增长(%) -29.7% -10.5% 58.4% 27.4% 毛利率毛利率(%) 37.5% 39.0% 42.0% 42.7% 净利润率净利润率(%) 13.7% 12.9% 17.0% 18.3% 净资产收益率（净资产收益率（%） 13.6% 11.7% 15.7% 16.7% 每股收益每股收益(元元) 1.16 1.03 1.64 2.09 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 2.04 1.95 2.15 2.63 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点投资要点 汽车玻璃：电动智能时代大趋势，汽车玻璃升级加速。汽车玻璃：电动智能时
4、代大趋势，汽车玻璃升级加速。电动智能大趋势下，特 斯拉、蔚来等造车新势力加速汽车技术升级变革，汽玻在提升颜值（天幕） 、提升颜值（天幕） 、 加强智能（加强智能（HUD） 、提升座舱体验（镀银、隔音） 、提升座舱体验（镀银、隔音、夹层、夹层）等作用明显，预计后 续配置升级加速。新技术新趋势中天幕相比传统天窗降成本，预计渗透率将快 速提升。我们测算天幕我们测算天幕 2020 年渗透率年渗透率 1.6%，2025 年年中性中性估计估计 30%，远期潜，远期潜 在在渗透率预计渗透率预计50%-75%。 汽车行业扩容从渐变到突变， 预计福耀汽玻业务预计福耀汽玻业务2025 年年收入收入/净利润为净利润
5、为 377 亿亿/77 亿，亿，2020-2025 年年 CAGR 分别分别 15.1%/18.4%。 汽车饰条：业务整合进入尾声，业绩贡献汽车饰条：业务整合进入尾声，业绩贡献即将体现即将体现。我们认为福耀在铝饰条业 务有多重优势：1）垂直一体化垂直一体化；2）与汽玻与汽玻高度高度协同协同（客户共享、玻璃饰条打（客户共享、玻璃饰条打 包供应）包供应） 。当前欧洲 SAM 整合进入尾声，预计 2021 年扭亏为盈，国内饰条业 务布局有望超预期。 中性假设下， 预计预计福耀饰条业务福耀饰条业务 2025 年贡献年贡献 55 亿收入亿收入/9.9 亿净利润，亿净利润， 2021-2025 年收入年收
6、入 CAGR 为为 35%， 2023-2025 利润利润 CAGR 为为 54%。 经营杠杆： 产能利用率提升带来经营杠杆： 产能利用率提升带来盈利能力提升盈利能力提升。 经营拐点+低 ROE 是重资产公 司的好买点，20Q2-Q3 的精锻科技以及 19Q2-20Q1 的蓝思科技，均为重资产 公司典型的投资案例。20Q3 是福耀经营拐点，后续预计基本面边际向上，产 能利用率提升将带动毛利率向上改善。中性假设下 2021 年产能利用率恢复至年产能利用率恢复至 80%，仅规模效应作用仅规模效应作用汽玻毛利率相比汽玻毛利率相比 2019 年年提升提升 1.4-3.1pct。考虑高附加值。考虑高附加
7、值 产品占比提升以及饰条业务减亏，公司整体毛利率提升预计更明显产品占比提升以及饰条业务减亏，公司整体毛利率提升预计更明显。 估值与盈利：汽玻估值与盈利：汽玻、饰条、经营杠杆三重拐点向上，公司、饰条、经营杠杆三重拐点向上，公司增长中枢换挡，增长中枢换挡，盈利盈利 与与估值有望估值有望向上双击， 维持 “买入” 评级向上双击， 维持 “买入” 评级。 11-16年汽玻行业变化慢， 福耀PEG1；2021 及 以后玻璃新技术新趋势使得汽玻增速换挡， 且饰条业务预计逐步扭亏为赢贡献 新增量，规模效应提升公司盈利能力，三重拐点下公司未来数年增长中枢相较 此前明显提升，预计 PEG 将持续大于 1。考虑考
8、虑 20Q4 汇兑损失汇兑损失对对 20 年年负面负面影影 响，响，以及以及 21 年年之之后后产能利用率提升产能利用率提升的的弹性，我们弹性，我们调整公司 2020-2022 年归母 净利预测为 25.9/41.1/52.4 亿 （原预测为 27.8/40.3/51.4 亿） ， 维持 “买入” 评级。 风险提示 风险提示：天幕渗透率不及预期；乘用车产销不及预期；汇率天幕渗透率不及预期；乘用车产销不及预期；汇率产生波动；产生波动； 福耀玻璃福耀玻璃 600660 三重拐点，全新福耀三重拐点，全新福耀 createTime1 2021 年年 01 月月 04 日日 请务必阅读正文之后的信息披露
9、和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、汽车玻璃：电动智能大时代，汽车玻璃升级加速 . - 4 - 1.1 电动智能时代汽车玻璃成为产品差异化的核心亮点 . - 4 - 1.2、天幕玻璃的渗透率提升将超预期 . - 6 - 1.3、天幕渗透率潜在空间 50%-75%，2025 年中性估计 30% . - 8 - 1.4、天幕玻璃将提升汽玻市场增速以及玻璃厂家盈利能力 . - 11 - 1.5、福耀汽玻业务预计 2025 年贡献 377 亿收入/77 亿净利润 . - 13 - 2、汽车饰条：业务整合进入尾声，业绩贡献即将显现 .
10、- 14 - 2.1、福耀在铝饰条业务优势：垂直一体化，产品客户协同 . - 14 - 2.2、欧洲 SAM 整合完成，国内产能推进超预期 . - 15 - 2.3、饰条业务预计 2025 年贡献 55 亿收入/9.9 亿净利润 . - 16 - 3、经营杠杆：产能利用率提升带来盈利能力提升 . - 17 - 3.1、经营拐点+低 ROE 是重资产公司的好买点 . - 17 - 3.2、福耀经营拐点已现，后续 ROE/毛利率有望回升 . - 18 - 4、估值与盈利预测 . - 23 - 4.1、基本面：三重拐点，全新福耀 . - 23 - 4.2、盈利与估值：三重挂点增速换挡，盈利估值有望向
11、上双击 . - 23 - 5、风险提示 . - 25 - 图 1、小天窗车顶 . - 4 - 图 2、全景天幕车顶 . - 4 - 图 3、可调光（PDLC）天幕玻璃 . - 4 - 图 4、氛围灯天幕玻璃 . - 4 - 图 5、W-HUD 前挡显示 . - 5 - 图 6、AR-HUD 前挡显示 . - 5 - 图 7、国内乘用车前装 HUD 渗透率（单位：%） . - 5 - 图 8、镀膜汽车玻璃 . - 6 - 图 9、隔热隔音汽车玻璃 . - 6 - 图 10、可开启式滑动天窗系统结构 . - 7 - 图 11、天窗系统成本构成要素. - 7 - 图 12、固定式天窗带遮阳帘结构图
12、. - 7 - 图 13、固定式天窗不带遮阳帘结构图 . - 7 - 图 14、180 度超广视角带来宽阔视野 . - 7 - 图 15、全景天幕玻璃使得车内空间敞亮 . - 7 - 图 16、Model Y 天幕玻璃 . - 8 - 图 17、广汽锋兰达天幕玻璃 . - 8 - 图 18、吉利星瑞 天幕玻璃 . - 8 - 图 19、广汽 EMPOW55 天幕玻璃 . - 8 - 图 20、天窗渗透率演变趋势（单位：%） . - 10 - 图 21、天幕车型在 2020 年各月销量在新车销量中占比（单位：辆，%） . - 10 - 图 22、镀膜热反射玻璃 . - 11 - 图 23、201
13、9 年国内汽玻市占率 (单位：%). - 13 - 图 24、2019 年全球汽玻市占率（单位：%） . - 13 - 图 25、汽车饰条用途 . - 15 - 图 26、SAM 收入利润情况（单位：亿元） . - 16 - 图 27、敏实集团与京威股份毛利率（单位：%） . - 16 - 图 28、敏实集团与京威股份净利率（单位：%） . - 16 - 图 29、福耀饰条业务收入预测（单位：亿元）. - 17 - mNqPrRqNvMqRqPnMqNnQsM6McMaQoMoOsQoPjMmMmNkPnNrM6MnMsRvPnNmNvPsPpN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅
14、读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 图 30、福耀饰条业务净利润预测（单位：亿元） . - 17 - 图 31、精锻科技扣非 ROE 与区间涨跌幅（单位：%） . - 18 - 图 32、蓝思科技扣非 ROE 与区间涨跌幅（单位：%） . - 18 - 图 33、精锻科技股价走势图（单位：元） . - 18 - 图 34、蓝思科技股价走势图（单位：元） . - 18 - 图 35、零部件公司固定资产折旧占总营收比例（单位：%） . - 18 - 图 36、零部件公司固定资产占总资产比例（单位：%） . - 19 - 图 37、乘用车产量及同比增速（单位：万辆，
15、%） . - 19 - 图 38、福耀国内收入增速与乘用车产量增速（单位：%） . - 19 - 图 39、福耀国内市占率变化（单位：%） . - 20 - 图 40、福耀 ASP 提升（单位：元/平米，%） . - 20 - 图 41、福耀美国 20Q3 净利润反转向上（单位：亿元） . - 20 - 图 42、福耀美国收入利润及净利率（单位：亿元，%） . - 20 - 图 43、福耀美国工厂产量（单位：万套） . - 20 - 图 44、SAM 季度收入利润情况（单位：百万元） . - 20 - 图 45、福耀产能利用率与汽车玻璃毛利率（单位：%） . - 21 - 图 46、福耀产能利
16、用率与 ROE 匹配关系（单位：%） . - 22 - 图 47、福耀玻璃历史 PE-Band . - 24 - 图 48、福耀归母净利润与扣非归母净利润及同比增速（单位：亿元，%） . - 24 - 表 1、汽车玻璃厚度变化（单位：mm） . - 6 - 表 2、目前已量产天幕车型及即将量产天幕车型（单位：万元，辆） . - 9 - 表 3、国内历年狭义乘用车销量以及其结构情况（单位：万辆） . - 10 - 表 4、2021-2025 年国内天幕车型销量占狭义乘用车销量占比测算（单位：万辆） . - 10 - 表 5、不同隔热膜光学性能比较 . - 11 - 表 6、不同玻璃配置对整车热管
17、理影响（单位：%，摄氏度） . - 11 - 表 7、典型车型的玻璃价值量分布（单位：平米，元/平米，元） . - 12 - 表 8、国内汽玻及天幕市场空间预测（单位：万辆，%，元，亿元） . - 12 - 表 9、福耀汽玻业务收入与净利润预测（单位：百万平米，元，亿元，%） - 14 - 表 10、2025 年天幕渗透率与福耀汽玻净利润弹性测算（单位：%，亿元） . - 14 - 表 11、福耀国内饰条业务进展布局 . - 14 - 表 12、福耀 SAM 资本开支（单位：亿元） . - 16 - 表 13、福耀饰条业务收入与净利润弹性测算（单位：亿元，%） . - 17 - 表 14、福耀
18、汽玻工厂设计产能与投产时间（单位：万套） . - 21 - 表 15、福耀 2021 年汽车玻璃业务毛利率弹性测算（单位：%） . - 22 - 表 16、福耀产能利用率与整体 ROE 杜邦分析（单位：%） . - 22 - 表 17、福耀未来 5 年盈利预测（单位：百万平米，元，百万元，%） . - 25 - 表 18、福耀 2025 年归母净利润弹性测算（单位：%，亿元） . - 25 - 附表 . - 26 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、汽车玻璃汽车玻璃：电动智能大时代，汽车玻
19、璃升电动智能大时代，汽车玻璃升级加速级加速 1 1.1 .1 电动智能时代汽车玻璃成为产品差异化的核心亮点电动智能时代汽车玻璃成为产品差异化的核心亮点 电动智能电动智能大大时代，时代，汽车汽车玻璃在玻璃在提升颜值、加强智能、提升座舱体验提升颜值、加强智能、提升座舱体验方面变化加速。方面变化加速。 颜值升级颜值升级从天窗到从天窗到天幕天幕，天幕，天幕从普通到高端。从普通到高端。天窗作为汽车外观覆盖件 的重要组成部分，始终是影响消费者购买的核心卖点。相比于传统无天窗/ 小天窗/全景天窗而言， 天幕玻璃尺寸更大天幕玻璃尺寸更大， 全玻璃车顶外观造型更加具备科 技感和个性感，整车颜值提升，对消费者吸引
20、力更强。后续来看，基于产品 升级带来的个性化（对于消费者）以及基于整车热管理多带来对天幕透光隔 热的更高要求 （主机厂） ， 我们判断天幕将从普我们判断天幕将从普通天幕玻璃逐渐向高端天幕玻通天幕玻璃逐渐向高端天幕玻 璃（璃（镀银、镀银、L LOWOW- -E E、可调光、氛围灯可调光、氛围灯等等）发展发展，汽车玻璃配置提升，带动汽玻 ASP 显著提升。 图图 1 1、小天窗车顶小天窗车顶 图图 2 2、全景天幕车顶全景天幕车顶 数据来源：搜狐汽车，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：福耀官网、兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3 3、可调光（可调光（P PDLCDLC）天幕玻璃）天幕玻璃
21、 图图 4 4、氛围灯天幕玻璃氛围灯天幕玻璃 数据来源：搜狐汽车，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：福耀官网、兴业证券经济与金融研究院整理 智能升级：智能升级：普通前档到普通前档到 H HUDUD 前档，前档，H HUDUD 从从 W W- -HUDHUD 到到 A AR R- -HUDHUD。W-HUD 直接使用 汽车的挡风玻璃为显示设备，通过投影仪将行车信息投射到挡风玻璃上，由 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 于需要降低重影前挡需要使用楔形 PVB 膜。AR-HUD 是通过内部特殊设计的光 学系统将图
22、像信息精确地结合于实际交通路况中，将胎压、速度、转速等信 息投射到前挡风玻璃上。使车主在行车中无需低头就能查看汽车相关信息。 目前国内 HUD 前装市场以 W-HUD 为主， 此前多配置于豪华品牌顶配车型， 2 2019019 年国内乘用车年国内乘用车 H HUDUD 渗透率约渗透率约 2 2.5%.5%；当前由于成像镜等成本降低，自主品牌主 力车型（长城第三代 H6、大狗）等中高配车型也开始配置 W-HUD，ID4 顶配 车型开始搭载 AR-HUD，预计后续 HUD 装配率进程将会加速，但由于对于主机 厂增加采购成本，预计渗透率提升速度慢于天幕（降成本） 。 图图 5 5、W W- -HUD
23、HUD 前挡显示前挡显示 图图 6 6、ARAR- -HUDHUD 前挡显示前挡显示 数据来源：搜狐汽车，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：搜狐汽车、兴业证券经济与金融研究院整理 图图 7 7、国内乘用车前装国内乘用车前装 H HUDUD 渗透率渗透率（单位：（单位：% %） 0.12% 0.34% 0.67% 1.38% 2.50% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 200182019 资料来源：Visteon，兴业证券经济与金融研究院整理 体验升级：镀银、体验升级：镀银、L LOWOW- -E,E,隐私玻璃隐私玻璃、前座舱夹层、前座舱夹层玻璃玻璃。随着车顶玻璃
24、用量的增加， 出于座舱热管理角度考虑， 整车玻璃透光隔热等要求提高， 后续天幕的镀银、 LOW-E, 前风挡的镀银等普及加快。另外随着新能源车占比提升，为了更好的隔音效果， 前座侧窗玻璃使用夹成玻璃的概率提升。另外，另外，氛围灯氛围灯玻璃玻璃、可调光、可调光玻璃等玻璃等高科高科 技技含量含量玻璃玻璃后续渗透率也有望提升后续渗透率也有望提升。电动智能时代，汽玻配置升级加速。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深度研究报告深度研究报告 图图 8 8、镀膜汽车、镀膜汽车玻璃玻璃 图图 9 9、隔热隔音隔热隔音汽车汽车玻璃玻璃 数据来源：搜狐汽车
25、，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：福耀官网、兴业证券经济与金融研究院整理 表表 1 1、汽车玻璃厚度变化（单位：汽车玻璃厚度变化（单位：mmmm） 钢化玻璃钢化玻璃65543.53.1 夹层玻璃夹层玻璃3+32.5+2.5 早期使用玻璃厚度早期使用玻璃厚度目前常用厚度目前常用厚度 2.3+2.32+2/2.1+2.1 资料来源：中国知网，兴业证券经济与金融研究院整理 1.21.2、天幕玻璃的渗透率提升将超预期天幕玻璃的渗透率提升将超预期 天幕玻璃天幕玻璃是众多新技术趋势中的降成本方案（相对大天窗）是众多新技术趋势中的降成本方案（相对大天窗） ，同时提升汽车颜值，同时提升汽车颜值 和和空
26、间、降低空间、降低汽车汽车重量，其渗透率提升重量，其渗透率提升速度预计将速度预计将超越其他趋势。超越其他趋势。 主机厂：降成本，省空间，轻量化主机厂：降成本，省空间，轻量化。传统汽车天窗系统由于需要开启和关闭， 构造相对复杂，包括驱动模块、排水系统、传统系统等多部分组成，零部件 包括玻璃、导轨、驱动电机、撑杆、导水槽、密封橡胶等诸多部件。一般而 言，小天窗成本约在 1000-3000 元左右，全景天窗系统成本在 3000-10000 元不等。全景天幕多采用封闭车顶结构，无法开合，因此构造相比天窗系统 简单，整体成本明显降低，同时减重 3-5kg 左右。调研显示全景天幕平均成 本约在 1500
27、元左右，相比传统天窗系统成本降低。同时从天窗到天幕，车顶 厚度减小，会增加车内 3-5cm 头部空间。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度研究报告深度研究报告 图图 1 10 0、可开启式滑动天窗系统结构、可开启式滑动天窗系统结构 图图 1 11 1、天窗系统成本构成要素天窗系统成本构成要素 1.投资成本1.投资成本2.材料成本2.材料成本3.制造成本3.制造成本TOP 10 材料成本TOP 10 材料成本 生产线投资BOM材料成本（含包装）人工成本前玻璃板总成 模具投资材料运费设备费用后玻璃板总成 物流投资材料管理费制造管理费电机
28、则预计 2025 年福耀汽玻收入有望达到年福耀汽玻收入有望达到 377 亿元，亿元，2020-2025 年收入复合增速年收入复合增速 15.1%；2025 年福耀汽玻净利润有望达年福耀汽玻净利润有望达 77.3 亿，对应亿，对应 2020-2025 年净利润复合增年净利润复合增 速达速达 18.4%。 在相对悲观（国内在相对悲观（国内/外外 25 年天幕渗透率为年天幕渗透率为 20%/15%）假）假设下，玻璃业务设下，玻璃业务 2025 年年 净利润净利润预计预计 71.7 亿，亿，21-25 年复合增速年复合增速 16.6%； 在相对乐观（国内在相对乐观（国内/外外 25 年天幕渗透率为年天
29、幕渗透率为 50%/40%）假设下，玻璃业务）假设下，玻璃业务 2025 年年 净利润预计净利润预计 90.9 亿，亿，21-25 年复合增速年复合增速 22.3%； 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 深度研究报告深度研究报告 表表 9 9、福耀汽玻业务收入与净利润预测（单位：百万平米，元，亿元，福耀汽玻业务收入与净利润预测（单位：百万平米，元，亿元，% %） 2020E2021E2022E2023E2024E2025E 汽车玻璃销量汽车玻璃销量101.3112.8120.6126.7133.1139.9 yoy-5.3%11.3%7.
30、0%5.0%5.1%5.1% 汽玻ASP（元/平方米)184 197 213 231 250 269 yoy3.9%6.9%8.3%8.3%8.1%7.8% 汽玻收入(亿）187 222 257 293 332 377 yoy-1.5%19.0%15.9%13.7%13.6%13.4% 汽玻利润（亿）33.2743.3952.0359.4168.1577.26 yoy8.8%30.4%19.9%14.2%14.7%13.4% 汽玻净利率17.8%19.54%20.22%20.30%20.50%20.50% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 1 10 0、2 2025025
31、 年天幕渗透率与福耀汽玻净利润弹性测算年天幕渗透率与福耀汽玻净利润弹性测算（单位：（单位：% %，亿元，亿元） 悲观悲观中性中性中性中性 国内天幕渗透率20%25%30%40%50% 海外天幕渗透率15%20%25%30%40% 福耀国内市占率65%65%65%65%65% 福耀海外市占率18%18%18%18%18% 2025年汽玻净利润测算年汽玻净利润测算71.7 75.5 77.3 84.4 90.9 2020-2025年汽玻净利润年汽玻净利润CAGR16.6%17.8%18.4%20.5%22.3% 乐观乐观 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2、汽车饰条汽车饰条：业务
32、整合进业务整合进入尾声，业绩贡献即将显现入尾声，业绩贡献即将显现 2 2. .1 1、福耀在铝饰条业务、福耀在铝饰条业务优势优势：垂直一体化，产品客户协同：垂直一体化，产品客户协同 成立通辽精铝，饰条产业链垂直一体化整合。成立通辽精铝，饰条产业链垂直一体化整合。类同于福耀在汽车玻璃产业链的垂 直一体化整合，从上游砂矿到浮法玻璃再到汽车玻璃全产业链打通，饰条业务上 福耀 2018 年收购三锋饰件、福州模具、成立通辽精铝，从上游铝锭到模具到最终 饰条成品，实现饰条从上游到下游全产业链整合，相比行业内多数为采购半成品 加工的业务模式相比，全产业链打通预计将为福耀带来明显的成本优势。 表表 1 11
33、1、福耀国内饰条业务进展布局福耀国内饰条业务进展布局 时间时间事件事件 2018.06.26 全资子公司福耀香港拟收购关联方三锋控股持有的福建 三锋集团100%股权，交一总价为2.24亿元，三锋集团及 其下属 4 家子公司（包括三锋饰件、三锋汽车服务、 福州模具、三锋文化传媒）纳入合并财务报表范围。 2018.11.29 本公司独资设立全资子公司通辽精铝，注册资本为1亿 元，公司主营业务为销售精铝、精铝锭、铝合金棒材、 电子铝箔、铝板带箔、汽车铝合金饰件。 2019.03.16 公司孙公司福耀汽车饰件收购关联放福建三锋投资公司 持有的江苏三锋饰件100%股权，交易总价6600万元。 资料来源：
34、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 深度研究报告深度研究报告 饰条与汽玻业务产品协同，客户资源高度重叠。饰条与汽玻业务产品协同，客户资源高度重叠。汽车饰条主要包括防擦条、门板 铝饰条、整车饰条、行李架等部分，其中整车饰条尤其三角窗饰条均是集成在玻 璃总成上。此前福耀对外采购铝饰条供给主机厂三角天窗总成，当前来看福耀集 成饰条业务后有望直接为客户提供相关总成类产品。 图图 2 25 5、汽车饰条用途汽车饰条用途 资料来源：汽车之家，兴业证券经济与金融研究院整理 色差问题使得产品协同性更强色差问题使得产
35、品协同性更强。同时由于不同供应商饰条阳极氧化与产品处理工 艺均略有不同，因此整车饰条若分开采购易引起饰条色差，因此主机厂采购时偏 向饰条与玻璃集成后采购，一方面减少供应商数量便于供应商管理，饰条业务与 汽车玻璃客户高度协同，高度集成化降低主机厂供应商管理难度，同时有效避免 饰条色差问题。 2 2. .2 2、欧洲欧洲 SAMSAM 整合完成，国内产能推进超预期整合完成，国内产能推进超预期 欧洲欧洲 S SAMAM 饰条产能整合已完成，饰条产能整合已完成，预计预计 2222 年开始新订单大放量年开始新订单大放量。2019 年 2 月福耀 收购 SAM 完成之后，开始推进 SAM 产能整合及人员裁
36、减工作。截止目前，产能整 合与人员裁减基本完成，前期产能整合期间以之前订单为主，新订单在产能整合 完成之后陆续接单，因此预计欧洲 SAM 明年将有望扭亏为微盈利，按照一般新订 单2年左右延后周期， 预计欧洲SAM饰条业务有望在2022年及以后逐步达到满产， 将有望迎来业绩爆发点。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 16 - 深度研究报告深度研究报告 表表 1 12 2、福耀福耀 S SAMAM 资本开支（单位：亿元）资本开支（单位：亿元） 图图 2 26 6、S SAMAM 收入利润情况（单位：亿元）收入利润情况（单位：亿元） 2019H2019
37、H2019A2019A2020H2020H 德国FYSAM德国FYSAM2.572.576.346.341.721.72 美国浮法1.36 苏州汽玻2.623.55 总资本开支总资本开支13.7813.7827.8027.808.158.15 (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2019A2020E2021E2022E2025E SAM收入SAM净利润 资料来源:公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源: 公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 国内目前饰条业务国内目前饰条业务加速推进加速推进，预计，预计 2121 年开始贡献
38、盈利。年开始贡献盈利。公司收购集团（2018） 以及德国 SAM（2019）后一方面整合 SAM 的工厂、人员和技术，另外也在加快国 内铝饰条业务的拓展。当前公司位于福清本部的饰条产线（2020 年已投产，预计 2021 年实现正盈利）已经投产，长春目前在建设 2 条线，未来在苏州有望再拓展 新的产能。若饰条产线产能按照 65 万套/年，每套按照 800-1000 元价值量估算， 我们预计国内规划饰条全部达产后未来产值有望达 25 亿以上。 2 2.3.3、饰条业务预计饰条业务预计 20252025 年贡献年贡献 5555 亿收入亿收入/ /9.99.9 亿亿净净利润利润 铝饰条全球份额高度集
39、中，盈利能力较强。铝饰条全球份额高度集中，盈利能力较强。铝饰条由于表面处理（阳极氧化）技 术难度较大， 全球市场参与者主要包括 DURA、 SAM、 敏实集团、 京威股份等； DURA、 SAM 业务主要集中于欧洲，京威股份饰条业务以国内市场为主。其中敏实行业领 先者，国内铝饰条市占率预计 30%左右，全球市占率 10%左右。一般来说当前铝饰 条毛利率行业平均预计在 30-35%左右，平均净利率水平在 15%-20%，盈利能力相 对较强。 图图 2 27 7、敏实集团与京威股份毛利率敏实集团与京威股份毛利率（单位：（单位：% %） 图图 2 28 8、敏实集团与京威股份净利率敏实集团与京威股份
40、净利率（单位：（单位：% %） 31.7% 34.6% 33.8% 32.1% 31.2% 26.6% 30.2% 32.6% 29.4% 10.2% 16.0% 23.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2001820192020H 敏实集团京威股份（外饰业务） 17.1% 18.8% 18.3% 13.6%13.3% 8.1% 12.8% 13.4% 5.7% 1.7% -57.4% 6.1% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 20018201
41、92020H 敏实集团京威股份 资料来源:公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：敏实集团为综合毛利率，其单饰条业务毛利率更高，京威股 份为外饰净利率 资料来源: 公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 我们我们预计预计 2 2025025 年福耀饰条业务收入年福耀饰条业务收入/ /净利润分别净利润分别 5555/9.9/9.9 亿，亿，2 2021021- -20252025 年年 收入收入 CAGRCAGR 为为 3 35 5% %。 结合公司当前 SAM 欧洲及国内饰条业务产能规划， 预计 2025 年饰条 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明
42、 - 17 - 深度研究报告深度研究报告 业务产值有望达到 55 亿元， 中性假设下， 2025 年饰条业务若达到 18%行业平均净 利率水平，对应 2025 年饰条业务净利润贡献 9.9 亿元，2021-2025 年收入 CAGR=35%，2023-2025 年利润复合增速为 54%。 图图 2 29 9、福耀饰条业务收入预测福耀饰条业务收入预测（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 3 30 0、福耀饰条业务净利润预测福耀饰条业务净利润预测（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源:公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源: 公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 1 13 3、福耀
43、饰条业务收入与净利润弹性测算（单位：亿元，福耀饰条业务收入与净利润弹性测算（单位：亿元，% %） 中性中性 福耀饰条收入福耀饰条收入4050556070 饰条2025年净利率饰条2025年净利率10%15%18%20%22% 饰条2025年净利润饰条2025年净利润4.04.07.57.59.99.912.012.015.415.4 悲观悲观乐观乐观 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 3、经营杠杆：产能利用率提升带来、经营杠杆：产能利用率提升带来盈利能力提升盈利能力提升 3 3.1.1、经营拐点、经营拐点+ +低低 ROEROE 是是重资产公司的重资产公司的好买点好买点 经营拐
44、点（需求改善）到来时，重资产公司经营拐点（需求改善）到来时，重资产公司 ROE 与净利润（与净利润（EPS）弹性相对较弹性相对较 大。大。重资产运营模式使得企业经营杠杆相较轻资产公司更高，利润弹性显著大于 收入弹性。 因此当重资产公司在需求低迷时 ROE 由于前期需求下降导致产能利用 率降低仍处于底部， 在向上经营拐点来临时， 更高的经营杠杆带来 ROE 与净利润 （EPS）弹性更大，是重资产公司配置的极佳买点。20Q2-Q3 的精锻科技以及 19Q2-20Q1 的蓝思科技，均为重资产公司典型的投资案例。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 18
45、- 深度研究报告深度研究报告 图图 3 31 1、精锻科技扣非、精锻科技扣非 R ROEOE 与区间涨跌幅与区间涨跌幅（单位：（单位：% %） 图图 3 32 2、蓝思科技扣非蓝思科技扣非 R ROEOE 与区间涨跌幅与区间涨跌幅（单位：（单位：% %） 资料来源:wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3 33 3、精锻科技股价走势图（单位：元）、精锻科技股价走势图（单位：元） 图图 3 34 4、蓝思科技股价走势图（单位：元）蓝思科技股价走势图（单位：元） 资料来源:wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源
46、:wind，兴业证券经济与金融研究院整理 3 3.2.2、福耀经营拐点已现，、福耀经营拐点已现，后续后续 ROEROE/ /毛利率毛利率有望回升有望回升 汽车玻璃行业属于典型重资产行业汽车玻璃行业属于典型重资产行业，规模效应明显，规模效应明显。相比汽车内饰等零部件公司 而言，汽车玻璃行业本身属于重资产行业，2019 年福耀固定资产折旧占总营收比 例达 7.9%，固定资产占总资产比重达 37%；零部件行业均值分别在在 3.9%/21% 左右，显著高于行业平均值，重资产高折旧使得规模效应明显。 图图 3 35 5、零部件公司固定资产折旧占总营收比例（单位：零部件公司固定资产折旧占总营收比例（单位：
47、% %） 6.5%6.4% 6.3% 6.9% 7.9% 12.0% 11.5% 11.0% 10.7% 12.3% 2.0%1.9% 1.9%1.9% 2.3% 2.9% 3.1% 2.7% 3.0% 3.2% 3.7% 3.4% 3.3% 3.5% 3.9% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 200182019 福耀玻璃(汽玻)精锻科技（齿轮）岱美股份（头枕）宁波华翔(内饰)SW汽车零部件(整体) 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 19 - 深度研究报
48、告深度研究报告 图图 3 36 6、零部件公司固定资产占总资产比例（单位：零部件公司固定资产占总资产比例（单位：% %） 31%31% 35% 40% 37% 51% 55% 48% 42% 50% 22% 21% 15% 18% 19% 18% 18% 16% 20% 21% 22% 19% 19% 21%21% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200182019 福耀玻璃(汽玻)精锻科技（齿轮）岱美股份（头枕）宁波华翔(内饰)SW汽车零部件(整体) 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 20Q3 是福耀经营是福耀经营拐点拐点，后续预计
49、基本面边际向上，后续预计基本面边际向上。1）国内汽玻国内汽玻业务：业务：20Q4 以 来国内汽车产销两旺， 汽车需求回暖趋势超预期， 中性假设下 21 年国内乘用车销 量增速 12%，当前福耀国内市占率已达 65%，近年来基本保持稳定；福耀国内汽 玻业务收入增速略好于乘用车行业产量增速 （高附加值产品占比提升使得 ASP 提 升） ，因此预计国内汽玻业务收入增速预计将超越行业产量增速。2）海外汽玻）海外汽玻业业 务：务：20Q2 海外受公共卫生事件冲击，海外汽玻业务下滑明显，美国工厂 20H1 亏 损，20H2 美国工厂开始回升。3）欧洲）欧洲 SAM 饰条业务：饰条业务：伴随产能整合持续推进
50、， 20Q3 亏损相比 20H1 显著缩小，当前产能整合已完成，预计 20Q4 亏损将进一步 缩窄，21 年有望实现微盈利； 图图 3 37 7、乘用车产量及同比增速（单位：万辆，、乘用车产量及同比增速（单位：万辆，% %） 图图 3 38 8、福耀国内收入增速与乘用车产量增速福耀国内收入增速与乘用车产量增速（单（单 位：位：% %） 13.6% 9.7% 7.5% 7.7% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 0 50 100 150 200 250 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 201920202019YoY2020YoY 8.5
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
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