1、请务必阅读最后特别声明与免责条款 1/22 证券研究报告证券研究报告|策略研究策略研究 凯莱英（002821.SZ） 【粤开医药深度】凯莱英-五端齐发 力，扬帆正启航 2021 年 01 月 04 日 投资要点 增持(首次评级) 当前价： 299.19 元 目标价： 320 元 16.94 元 股价相对市场表现股价相对市场表现(近近 12 个月个月) 资料来源：Wind 盈利预测盈利预测 百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 2,460 3,129 4,056 5,295 （+/-） 34.07% 27.20% 29.63% 30.53% 归母净利润 554 732
2、 992 1,345 （+/-） 29.32% 32.19% 35.43% 35.67% EPS(元) 2.39 3.02 4.09 5.55 P/E 124.97 99.08 73.16 53.93 资料来源：粤开证券研究院 近期报告近期报告 【粤开策略】 白电强者恒强， 小家电扬帆 起 航 2021 年 家 电 行 业 策 略 2020-12-29 【粤开策略解盘】QFII 也可加杠杆，A 股再迎“活水”资金-12292020-12-29 【粤开策略流动性专题】 北上两融延续流 入2020-12-30 【粤开策略】2021 年1 月十大金股及市 场展望2020-12-31 【粤开策略大势研
3、判】 双重利好下， 春季 行情值得期待（附历年开门红行业回测） 2021-01-03 摘要摘要 中国中国 CDMO 行业处于成长期，即将迎来发展的行业处于成长期，即将迎来发展的“ “Golden Age” ” 。2019 年，我国 小分子 CDMO 市场规模达 437 亿元，增速达 18%，增速显著高于全球小分子 CDMO 市场；我国大分子 CDMO 市场处于起步阶段，2019 年市场规模达 76 亿元，2015-2019 年复合增长率超过 40%。我国 CDMO 行业发展势头良好一 方面在于 CDMO 企业成本优势显著，全球 CDMO 市场份额向国内转移现象明 显；另一方面是国内创新浪潮驱动
4、外包服务市场扩容，产业链上下游的合作密 切，带动整个医药外包行业不断提质升级。 业绩端：业绩端：优质案例逐步落地，服务项目量价齐升优质案例逐步落地，服务项目量价齐升。临床阶段项目：。临床阶段项目：2020 年公司 全球五大制药企业创新药项目快速提升，项目落地后，成功案例将成为公司的 “金字招牌” ，公司未来的临床项目数有望进一步升高。公司临床阶段项目价格不 断提升，对于增厚企业利润大有裨益。商业化阶段项目商业化阶段项目：项目数量：项目数量迅速迅速提升提升， 预计 2020 年订单量较 2019 年同比增长 40%。 客户端：客户端：海外市场持续海外市场持续扩容扩容，国内市场开启放量。，国内市场
5、开启放量。大型制药企业的订单数量和 订单质量不断提升，成功项目形成的示范效应逐渐显现。海外中小型企业市场 和国内市场放量迅速，有望成为公司的新增长极，2020-2022 海外中小型企业 市场 CAGR 有望达到 60%，2020-2022 国内市场 CAGR 有望达到 80%。 技术端：连续流、酶催化双剑合璧。技术端：连续流、酶催化双剑合璧。连续性反应技术和生物酶催化技术是公司 核心技术。2019 年，超过 30%公司承接的临床中后期项目与连续性反应和酶 催化技术应用相关。考虑到公司的毛利率在行业内居于领先位置，从侧面反映 出公司技术的先进性和客户的信赖度。未来，随着 MAH 的深化，将进一步
6、利 好技术壁垒高、成本控制好的 CDMO 龙头企业。 生产端：小分子产能持续跃升，大分子布局未来可期生产端：小分子产能持续跃升，大分子布局未来可期。公司深耕小分子领域， 目前正逐步开拓化学大分子和生物大分子领域，构筑完整的 CDMO 业务布局。 小分子生产线持续扩充、业务直径不断提升；化学大分子 CDMO 异军突起， 多肽和寡糖核酸业务量逐步提升；生物大分子 CDMO 发展方兴未艾，是公司 长期利润的重要保障。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计公司 2020-2022 年营业收入分别是 31.28、40.51 和 52.96 亿元，净利润分别为 7.32、9.92、13.45 亿元
7、，对应的 EPS 分别为 3.03、4.09 和 5.55，对应估值分别为 99X/73X/54X。考虑到公司深耕小分子 CDMO 领域，技术领先，过往业绩亮眼；由小分子 CDMO 向大分子 CDMO 领 域加速迈进；积极布局 CRO 领域，公司理应享受一定的估值溢价。秉持谨慎 原则，我们认为 2021 年 78X估值较为合理，对应目标价 320 元，首次覆盖给 予“增持”评级。 风险提示风险提示 下游市场变化风险、销售不及预期风险、CRO 业绩不及预期风险 -15% 21% 56% 91% 126% 20-0120-0420-0620-0920-12 沪深300 凯 莱 英 策略研究策略研究
8、 请务必阅读最后特别声明与免责条款 2/22 目目 录录 一、CDMO 黄金赛道，加足马力使劲冲 . 4 （一）CDMO技术与资本的复合密集型行业. 4 （二）CDMO 发展势头良好，行业景气度持续提升 . 6 二、凯莱英“五端”齐发力，扬帆正启航 . 8 （一）业绩端优质案例逐步落地，服务项目量价齐升 . 8 （二）客户端国际国内齐头并进，深度广度有序拓展 . 9 （三）技术端核心技术怀玉前行，连续流、酶催化双剑合璧 .11 （四）生产端小分子产能持续跃升，大分子布局未来可期 . 14 （五）模式端CDMO+CRO，新模式下的新增量 . 15 三、盈利预测与估值 . 16 （一）盈利预测 .
9、 16 （二）估值分析 . 18 （三）主要风险 . 19 图表目录图表目录 图表 1： CDMO 服务范围及承担工作 . 4 图表 2： CDMO、CMO 与 CRO 的定义. 4 图表 3： CDMO 与 CMO 的差异 . 5 图表 4： CRO 主要环节及服务支持 . 5 图表 5： 2013-2021E 年全球小分子 CDMO 市场规模及增速（亿美元） . 6 图表 6： 2013-2021E 年全球大分子 CDMO 市场规模及增速（亿美元） . 6 图表 7： 2014-2021E 年我国小分子 CDMO 市场规模及增速（亿元） . 6 图表 8： 2014-2021E 年我国大分
10、子 CDMO 市场规模及增速（亿元） . 6 图表 9： 2014-2021E 年全球药物研发投入（亿美元） . 7 图表 10： 2010-2019 年 FDA 批准新药数目 . 7 图表 11： 2010-2018 年 Top12 药企研发投入回报率. 7 图表 12： 2013-2018 年小型制药企业 FDA 获批新药占比 . 7 图表 13： 凯莱英公司重点业务及其他业务领域 . 8 图表 14： 公司临床、商业化、技术服务收入、项目及单价 . 9 图表 15： 2018-2020H1 公司海外大型企业外包收入 . 10 图表 16： 2018-2020H1 公司海外中小型企业外包收
11、入. 10 图表 17： 2018-2020H1 公司国内市场收入 . 10 图表 18： 2018-2020H1 公司收入明细 . 10 图表 19： 凯莱英核心技术 .11 图表 20： 连续性反应与间歇生产 .11 图表 21： 凯莱英连续化生产案例 . 12 图表 22： 凯莱英生物酶催化案例 . 12 图表 23： 凯莱英酶催化技术 . 13 rQrOoOmRxOmNrOpOqNtOpR6MaO8OnPqQnPqRlOrRpOlOoOsPaQoOyRMYmRpRNZmRzR 策略研究策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 3/22 图表 24： 酶载体和固定化酶示意图 . 13
12、图表 25： 凯莱英、博腾股份、九州药业等 CDMO 企业毛利率一览 . 13 图表 26： CDMO 企业业务范围 . 14 图表 27： 凯莱英化学大分子领域技术优势、服务范围等 . 15 图表 28： 凯莱英生物药工艺开发平台 . 15 图表 29： 冠勤医药 CRO 服务 . 16 图表 30： 2017-2022E 公司收入拆分 . 17 图表 31： 2017-2022E 公司销售费用、管理费用、研发费用等拆分 . 18 图表 32： A 股上市公司中 CDMO、CRO 企业估值对比 . 18 图表 33： 凯莱英历史 PE-Bands . 19 图表 34： 凯莱英历史 PB-B
13、ands . 19 策略研究策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 4/22 一、一、CDMO 黄金赛道，黄金赛道，加足马力使劲冲加足马力使劲冲 CDMO 行业不承担研发风险， 赛道安全边际行业不承担研发风险， 赛道安全边际较较高。高。CDMO 行业是制药行业专业化分 工的产物，CDMO 并非简单的产能转移或服务外包，而是能够为制药企业提供有技术附 加值的研发和生产服务，提高研发效率，降低生产成本。从商业模式看，CDMO 公司不 承担创新药研发的风险，但可以分享新药上市后的增长红利，具有较强技术能力、客户 粘性和平台效应的 CDMO 公司可以保持较好的业绩增长和盈利能力。 随着国际国内创新
14、 药研发的持续火热，CDMO 行业订单量持续增长，行业景气度有望进一步提升。 图表图表1：CDMO 服务范围及承担工作服务范围及承担工作 资料来源：凯莱英年度报告、粤开证券研究院 （一一）CDMO技术与资本的复合密集型行业技术与资本的复合密集型行业 CDMO 全称医药合同定制研发生产企业，英文是 Contract Development and Manufacturing Organization，主要为制药企业及生物技术公司提供医药特别是创新药的 工艺研发及制备、工艺优化、放大生产、注册和验证批生产以及商业化生产等定制研发 生产服务的机构。CDMO 属于医药外包企业，医药外包企业一般分为医药
15、 CRO 企业和 医药 CDMO（CMO）企业。 图表图表2：CDMO、CMO 与与 CRO 的的定义定义 名称名称 定义定义 医药合同定制研发生产企 业（CDMO） 为制药企业及生物技术公司提供医药特别是创新药的工艺研发及制备、 工艺优化、放大生产、注册和验证批生产以及商业化生产等定制研发生 产服务的机构 医 药 合 同定 制生 产 企 业 （CMO） 受制药公司以及生物技术公司委托，提供医药产品规模化/定制生产服务 的机构 医药合同研发企业（CRO） 为制药企业及生物技术公司提供实验室阶段小批量新药化合物的合成， 临床前研究，以及各类临床试验服务的机构 资料来源：合全药业、博腾股份招股说明
16、书、粤开证券研究院 CDMO 与与 CMO：CMO 为单纯为单纯的的产能输出产能输出，附加值低附加值低，逐渐被，逐渐被 CDMO 取代取代。CMO （Contract Manufacture Organization）全称医药合同定制生产企业，是指受制药公司以 及生物技术公司委托，提供医药产品规模化/定制生产服务的机构。CMO 企业基本不涉 策略研究策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 5/22 及自有技术创新，仅依靠制药企业研发的生产工艺和技术支持，利用自身的生产设施进 行工艺实施，为客户提供扩大化规模生产服务。但近年来，随着医药产业链专业化细分 程度的提升，制药企业希望外包企业能够更
17、多承担工艺研发、改进的职能，为制药企业 提供具备创新性的技术服务，进一步帮助制药企业降低成本，提高研发效率，降低研发 风险。在这一背景下，CDMO 由此应运而生。 CDMO 推动推动 CMO 行业从资本密集型向技术与资本复合密集型行业升级行业从资本密集型向技术与资本复合密集型行业升级。与 CMO 相比，CDMO 在工艺设计及改进、分析测试、质量控制、申报文件准备、成本控制等方 面的经验和技术更胜一筹。 医药 CDMO 企业的主要工作是在确证化学结构或者组分的试 验、质量研究、工艺研究与优化的同时，提供从公斤级到吨级的定制生产服务，为制药 企业提供创新性的工艺研发及规模化生产服务，以附加值较高的
18、技术输出取代单纯的产 能输出，推动医药 CMO 行业从资本密集型向技术与资本复合密集型行业升级。总的来 说，CDMO 行业是 CMO 行业的升级换代。 图表图表3：CDMO 与与 CMO 的的差异差异 CDMO CMO 侧重 技术输出（定制研发+定制生产） 产能输出（定制生产） 类型 技术与资本复合密集型 资本密集型 服务阶段 临床前+临床+生产 临床+生产 技术路线 在制药企业工艺和技术的基础上，提供 创新性的工艺研发及规模化生产服务 仅依靠制药企业研发的生产工艺和技术支 持 附加值 高 低 技术壁垒 低 高 客户粘性 低 高 资料来源：合全药业招股说明书、粤开证券研究院 CDMO 与与 C
19、RO：两者：两者服务阶段相似，侧重点不同服务阶段相似，侧重点不同。医药 CRO（Contract Research Organization）企业侧重于实验室阶段小批量新药化合物的合成，临床前研究（如药代动 力学、药理毒理学和动物模型等） ，以及各类临床试验服务。CDMO 侧重于创新药的工 艺研发及制备、工艺优化、放大生产、注册和验证批生产以及商业化生产。两者侧重点 不同，共同提供医药外包服务，服务于医药外包服务产业链。企业也并不拘泥于 CDMO 或 CRO，许多外包企业均横跨 CDMO 与 CRO 领域，提供一站式服务。 图表图表4：CRO 主要环节及服务支持主要环节及服务支持 资料来源：药
20、明康德招股说明书、粤开证券研究院 策略研究策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 6/22 （二二）CDMO 发展发展势头良好势头良好，行业景气度持续提升行业景气度持续提升 全球全球 CDMO：2020 年规年规预计预计模突破千亿美元模突破千亿美元。CDMO 可分为小分子药物（化学药 物）领域 CDMO 和大分子药物（生物药）领域 CDMO。小分子 CDMO 产业链包括基础 化学品、中间体、原料药、化学制剂等服务；大分子 CDMO 产业链包括抗原材料、蛋白 及抗体制备、稳定细胞系与工艺开发、生物制剂等服务。2019 年全球 CDMO 市场规模 达 920 亿美元，其中小分子 CDMO 占比
21、约 80%，大分子 CDMO 占比约 20%。尽管大 分子 CDMO 占比较低，但增速显著高于小分子 CDMO，2019 年增速达 27.45%，创历 史新高。我们认为，全球 CDMO 行业景气度未来有望进一步提升，市场逐步扩容，2020 年市场规模预计达 1057 亿美元，同比增长 14.8%。 图表图表5：2013-2021E年全球小分子年全球小分子 CDMO市场规模及增市场规模及增 速（亿美元）速（亿美元） 图表图表6：2013-2021E年全球年全球大大分子分子 CDMO市场规模及增市场规模及增 速（亿美元）速（亿美元） 资料来源：中国产业信息网、粤开证券研究院 资料来源：中国产业信息
22、网、粤开证券研究院 中国中国 CDMO：行业处于成长期，增速显著高于全球行业处于成长期，增速显著高于全球 CDMO 行业行业。2019 年，我国小 分子 CDMO 市场规模达 437 亿元， 增速达 18%， 增速显著高于全球小分子 CDMO 市场， 国内小分子 CDMO 的龙头企业包括合全药业、凯莱英、博腾股份和九州药业。我国大分 子 CDMO 市场处于起步阶段， 2019 年市场规模达 76 亿元， 2015-2019 年复合增长率超 过 40%。一方面在于我国 CDMO 企业成本优势十分明显，全球 CDMO 市场份额向国内 转移现象明显； 另一方面是国内创新浪潮驱动外包服务市场扩容， 恒
23、瑞制药、 君实生物、 百济神州、 再鼎医药等创新药企业近年来不断推陈出新， 产业链上下游的合作愈发密切， 带动整个医药外包行业不断提质升级。 图表图表7：2014-2021E年年我国我国小分子小分子 CDMO市场规模及增市场规模及增 速（亿元）速（亿元） 图表图表8：2014-2021E年年我国我国大大分子分子 CDMO市场规模及增市场规模及增 速（亿元）速（亿元） 资料来源：Frost&Sullivan、粤开证券研究院 资料来源：Frost&Sullivan、粤开证券研究院 377 423 471 528 583 649 725 822 918 0% 5% 10% 15% 0 200 400
24、 600 800 1000 小分子CDMO 增速 54 67 80 100 122 153 195 235 300 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 大分子CDMO 增速 188 232 268 312 370 437 535 635 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 600 700 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E 小分子CDMO 增速 14 21 35 42 55 76 111 159 0% 10% 20% 30%
25、 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E 大分子CDMO 增速 策略研究策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 7/22 依托于医药研发精细化、专业化分工的趋势，CDMO 行业处于发展快车道。我们认 为，CDMO 行业即将迎来发展的“Golden Age” ，因为： 1. 全球创新药企研发投入全球创新药企研发投入提升提升推动推动 CDMO 行业持续扩容行业持续扩容。近年来，新药研发投入 水涨船高和新药竞备的加剧， CDMO 行业服务场景逐渐扩大。 根据 Frost&Sullivan
26、数据， 2018 年全球药物研发投入达 1740 亿美元，2014-2018 年复合增长率达 5.3%。与此同 时，根据 FDA 在New Drug Therapy Approvals中公布的数据显示，2010-2019 年期 间，FDA 共批准 378 种新药，平均每年获批 37 个新药。近两年新药获批数量达到新的 高度，2018 年 FDA 批准 59 个新药上市，2019 年，48 个新药获批上市。未来，随着企 业研发水平的提升和审评审批的提速，全球或将迎来新一轮新药上市高潮。 图表图表9：2014-2021E 年全球药物研发投入（亿美元）年全球药物研发投入（亿美元） 图表图表10：20
27、10-2019 年年 FDA 批准新药数目批准新药数目 资料来源：Frost&Sullivan、粤开证券研究院 资料来源：药智网、粤开证券研究院 2. 研发成本的上升研发成本的上升和研发投入回报的下降倒逼企业和研发投入回报的下降倒逼企业采用采用 CDMO 外包的模式外包的模式，以，以提提 升研发效率，加升研发效率，加快快产业化进程产业化进程。根据德勤的研究报告，新药平均研发成本从 2010 年的 11.8 亿美元攀升至2018 年的 21.8 亿美元， 但新药上市后平均销售峰值从2010 年的 8.16 亿美元降至 4.07 亿美元，Top12 药企研发投入回报率从 2010 年的 10%已下
28、降至 2018 年的 1.9%。 研发成本的上升和研发投入回报率的下降使制药企业开始重新思考研发模式， CDMO 提升研发效率为药物研发提供了新的思路。 小型制药企业凭借其灵活性和聚焦性，近年来在新药研发领域表现十分活跃。自 2013 年起，每年超过半数 FDA 批准上市的新药均由小型制药企业研发，其中 2018 年 63%的新药归属于小型制药企业。但是，由于小型药企普遍缺乏生产厂房设备，产业化 落地难度较大，周期较长，研发回报率不及大型制药企业。因此，从推进研发进程、产 业化落地等角度，小型制药企业与 CDMO 公司合作的需求更加强烈，进一步促进了 CDMO 行业的发展。 图表图表11：20
29、10-2018 年年 Top12 药企研发投入回报率药企研发投入回报率 图表图表12：2013-2018年年小型小型制药企业制药企业FDA获批新药占比获批新药占比 策略研究策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 8/22 资料来源：德勤、粤开证券研究院 资料来源：HBM New Drug Approval Report、粤开证券研究院 二二、凯莱英凯莱英“五端”齐发力，扬帆正启航“五端”齐发力，扬帆正启航 CDMO 龙头，鼎力构筑创新药一体化服务生态圈。龙头，鼎力构筑创新药一体化服务生态圈。凯莱英是一家全球领先的服务于 新药研发和生产的 CDMO 一站式综合服务商。公司依托持续的技术创新，
30、为全球大中型 制药企业、生物技术公司提供高效和高质量的研发和生产服务，助推创新药的临床研究 和商业化应用。在全球市场，公司与辉瑞、默沙东、百时美施贵宝、艾伯维、礼来等制 药巨头展开了长期深度合作；在国内市场，公司与再鼎医药、贝达药业、和记黄埔等优 秀企业实现全方位协同合作，为制药企业鼎力构筑创新药一体化服务生态圈。 图表图表13：凯莱英公司重点业务及其他业务领域凯莱英公司重点业务及其他业务领域 资料来源：凯莱英年度报告、粤开证券研究院 （一一）业绩业绩端端优质案例逐步落地，优质案例逐步落地，服务项目量价齐升服务项目量价齐升 核心看点：临床阶段项目数量有所下降，但考虑到全球五大制药企业创新药项目
31、的核心看点：临床阶段项目数量有所下降，但考虑到全球五大制药企业创新药项目的 10.1% 7.6% 7.3% 4.8% 5.5% 4.2% 4.2% 3.7% 1.9% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 14 18 22 12 27 36 56% 45% 49% 63% 60% 63% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20 40 60 80 2001620172018 科研机构 小型企业 中型企业 大型企业 国际巨头 小型企业研发百分比
32、 策略研究策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 9/22 快速快速提升，项目落地后，提升，项目落地后，成功案例成功案例将将成为公司的“金字招牌”成为公司的“金字招牌” ，助力助力公司获取大量订单，公公司获取大量订单，公 司未来的临床项目数有望进一步司未来的临床项目数有望进一步升高升高。我们认为，我们认为，公司临床阶段项目单价正处于上升通公司临床阶段项目单价正处于上升通 道，对于未来增厚企业利润大有裨益。道，对于未来增厚企业利润大有裨益。2020 年上半年，商业化阶段项目数较年上半年，商业化阶段项目数较 2019 年提年提 升显著，预计全年订单量或较升显著，预计全年订单量或较 2019 年
33、大幅增长年大幅增长 40%。 临床阶段项目临床阶段项目：项目种类和项目规模决定企业业绩项目种类和项目规模决定企业业绩。不同的创新药对应不同的生产 工艺，工艺要求越高、合成路线越复杂，对应附加值越高，产品的毛利率也相应较高。 此外，同一临床阶段项目的毛利率随着项目规模的扩大总体呈下降趋势，越接近临床 期的创新药需求量越大，对成本和价格越敏感。 近年来，随着全球对创新药研发重视程度的提升，CDMO 下游需求旺盛，凯莱英作 为行业龙头，承接了较多技术含量高的临床阶段项目。从项目数量看，公司近年来临床 阶段项目持续提升，2019 年项目达 191 个，同比增长 15%。2020 年 H1 公司项目数量
34、 有所下滑，但收入持续提升，表现为平均单价的快速提升。公司半年报披露，2020 年上 半年，公司累计服务的美国五大制药公司创新药项目数量占上述制药公司公布的临床后 期研发管线的比例进一步提升至 27%。 我们认为，受疫情影响，尽管公司临床阶段的项目数有所波动，但大型制药企业临 床阶段项目数正快速提升，而大型制药企业的项目对生产工艺要求较高，表现为项目单 价较高，毛利率较高，因此，公司的收入未降反增。未来，大型制药企业的成功案例将 发挥示范作用，进一步推动公司获取全球化订单。 商业化阶段项目：定价和成本。商业化阶段项目：定价和成本。商业化阶段是药物大规模生产的环节，制药公司对 于产品价格的敏感度
35、较高，希望通过工艺的优化降低生产成本，故倾向于采用 CDMO 的 外包模式。近年来，公司商业化阶段的项目稳步增长，2020 年上半年获得 24 个商业化 项目，同比增长 33%。考虑到 2020 年上半年受疫情影响，公司获取的订单仍有较好的 增长，2020 年全年项目数量较 2019 年有望大幅提升。 在商业化成本控制环节，公司通过技术创新，对部分重要原材料实现自制，拓展了 盈利空间；通过进一步筛选与确定原材料供应商，针对商业化阶段项目建立起稳定可靠 的供应链。随着公司“API+制剂”项目的不断完善，2019 年公司承接“API+制剂”项目 22 个，公司在控制成本的同时，进一步推动利润的提升
36、。 图表图表14：公司公司临床、商业化、技术服务收入、项目及单价临床、商业化、技术服务收入、项目及单价 阶段 2017 2018 2019 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 收入（亿元） 临床阶段 5.27 5.86 10.01 1.68 2.02 3.53 4.15 商业化阶段 7.66 10.44 12.22 3.27 5.03 6.71 7.36 技术服务 1.28 2.02 2.35 0.54 0.51 0.68 1.13 项目数量（个） 临床阶段 113 166 191 46 61 117 100 商业化阶段 26 27 30 13 18 18 24 技术服务
37、189 271 328 66 108 177 179 平均单价 （万元） 临床阶段 466 353 524 366 332 302 416 商业化阶段 2948 3868 4076 2519 2799 3731 3070 技术服务 68 75 72 83 48 38 63 资料来源：公司年报、粤开证券研究院 （二二）客户客户端端国际国内齐头并进，国际国内齐头并进，深度广度有序拓展深度广度有序拓展 核心看点：核心看点：海外市场持续提升，国内市场开启放量。海外市场持续提升，国内市场开启放量。2020 年上半年，尽管公司海外年上半年，尽管公司海外 大型企业外包收入增长放缓，但大型制药企业的订单数量和
38、订单质量不断提升，大型企业外包收入增长放缓，但大型制药企业的订单数量和订单质量不断提升，项目形项目形 策略研究策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 10/22 成的示范效应将为公司在未来赢得更多订单。 海外中小型企业市场和国内市场放量迅速，成的示范效应将为公司在未来赢得更多订单。 海外中小型企业市场和国内市场放量迅速， 有望成为公司的新增长极有望成为公司的新增长极，2020-2022 中小型企业市场未来中小型企业市场未来 CAGR 有望保持有望保持 60%， 2020-2022 国内国内市场未来市场未来 CAGR 有望保持有望保持 80%。 深耕深耕海外海外： “深度”“深度” 、 “广
39、度”、 “广度”有序有序拓展。拓展。公司深耕创新药 CDMO 领域，在深度上，公司持 续强化与国际大型制药公司合作的粘性，提高公司客户服务“深度” ，服务客户包括辉瑞、 默沙东、百时美施贵宝、艾伯维等，2020 年上半年，公司累计服务的美国五大制药公司 创新药项目数量占五大制药公司公布的临床后期研发管线的比例进一步提升至 27%，来 自海外大型制药公司所属药品收入为 9.35 亿元，2018 年上半年-2020 年上半年复合增 长率达 24.51%；在广度上，着力开拓中小创新药公司，提升服务客户的“广度” 。2020 年 上半年，公司来自海外中小型制药企业、生物技术公司的收入为 1.91 亿元
40、，同比增长 69.33%。 图表图表15：2018-2020H1 公司海外公司海外大大型企业外包收入型企业外包收入 图表图表16：2018-2020H1 公司海外中小型企业外包收入公司海外中小型企业外包收入 资料来源：公司年报、粤开证券研究院 资料来源：公司年报、粤开证券研究院 开拓国内开拓国内： “则乐”成功示范，吸引大量订单。： “则乐”成功示范，吸引大量订单。近年来，在政策的推动下，国内创新药 研发浪潮风起云涌。一方面，带量采购等政策倒逼仿制药企业提质升级，另一方面，审 评审批的提速推动企业开展创新药研发。 叠加 MAH 写入 药品管理办法 的契机， CDMO 行业迎来了春天。随着公司首
41、个 MAH 项目再鼎医药的“则乐” （尼拉帕利）进入商业化生 产，项目形成的示范效应为公司带来大量 NDA 项目订单，2020 年上半年，公司实现国 内收入 1.4 亿元，目前国内收入占比超 10%，未来有望成为公司新增量。 图表图表17：2018-2020H1 公司公司国内市场收入国内市场收入 图表图表18：2018-2020H1 公司公司收入收入明细明细 资料来源：公司年报、粤开证券研究院 资料来源：公司年报、粤开证券研究院 6.03 9.22 9.35 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 2018H12019H12020H1 收入（万元） 增速
42、 1.23 1.13 1.9 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 0.5 1 1.5 2 2018H12019H12020H1 收入（亿元） 增速 0.31 0.58 1.4 0% 50% 100% 150% 0 0.5 1 1.5 2018H12019H12020H1 收入（亿元） 增速 79.58% 84.29% 73.94% 16.23% 10.31% 15.10% 4.19% 5.40% 10.96% 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00% 100.00% 2018H1 2019H1 2020H1 海外大制药公司 海外小制药公司 国内制药公司 策略研
43、究策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 11/22 （三三）技术端技术端核心技术怀玉前行，连续流、酶催化双剑合璧核心技术怀玉前行，连续流、酶催化双剑合璧 核心逻辑：凯莱英的核心技术较多，其中，连续性反应技术和生物酶催化技术门槛核心逻辑：凯莱英的核心技术较多，其中，连续性反应技术和生物酶催化技术门槛 和壁垒较高，和壁垒较高，2019 年，年，公司公司超过超过 30%承接的临床中后期项目与连续性反应和酶催化技承接的临床中后期项目与连续性反应和酶催化技 术应用相关。我们认为，考虑到公司的毛利率在行业内居于领先位置，从侧面反映出公术应用相关。我们认为，考虑到公司的毛利率在行业内居于领先位置，从侧
44、面反映出公 司技术的先进性和客户的信赖度。未来， 随着司技术的先进性和客户的信赖度。未来， 随着 MAH 的落地， 将进一步利好技术壁垒高、的落地， 将进一步利好技术壁垒高、 成本控制好的成本控制好的 CDMO 龙头企业。龙头企业。 凯莱英自创立伊始便直接切入全球医药研发领域中最具前瞻性和先导性的临床阶段 创新药市场，抢占国际制药技术的制高点。作为技术驱动型行业，公司管理层通过对全 球制药工艺的科学预判，持续加大研发投入，通过对包括连续性反应技术和生物酶催化 技术在内的诸多绿色制药技术的创新和优化，打造低耗能、低排放、高效率的可持续发 展模式。 通过制造技术与工艺的不断创新与优化，凯莱英已掌握
45、连续性反应技术、生物转化 技术、 交叉偶联反应、 极端温度/压力反应、 有机金属反应、 不对称合成反应、 杂环反应、 电化学反应、非贵金属催化反应、晶型筛选技术等国际前沿化学合成技术等。 图表图表19：凯莱英核心技术凯莱英核心技术 资料来源：凯莱英年报、粤开证券研究院 连续性反应技术连续性反应技术：提高反应速度，实现连续化生产。提高反应速度，实现连续化生产。连续性反应是与间歇生产相对 立的概念，间歇生产为传统的生产方式，具有反应速度低、能源消耗高、副作用影响大 等缺点。传统间歇生产的规模扩大仅依靠简单的复制形成，规模提升意味着占地面积、 车间人员、设备投资的大幅增长。连续性反应技术立足于放大生
46、产，可提高反应速度， 实现连续化生产，具有反应条件恒定、产品质量稳定等特点。 图表图表20：连续连续性反应性反应与与间歇间歇生产生产 连续连续性反应性反应 间歇生产间歇生产 适用范围 大规模生产， 规模越大， 投资降 幅越大 小规模生产 自动化要求 自动化要求高， 生产场所干净整 洁，生产装置美观大气 自动化要求低 劳动力需求 全自动化生产控制， 劳动力成本 下降 50%-80% 劳动力需求量随着规模扩大而显得繁冗 工作现场 现场几乎无人操作， 安全性较高 现场环境差，人员安全得不到有效保障 资料来源： 连续化反应工程技术 、粤开证券研究院 凯莱英是连续性反应技术的全球领导者之一凯莱英是连续性
47、反应技术的全球领导者之一。根据 Frost& Sullivan 数据显示，连续 策略研究策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 12/22 性反应技术和酶催化是药物制造行业最尖端的技术解决方案。目前连续化反应技术在临 床中后期项目中的应用率超过 30%，凯莱英是全球为数不多的将连续性反应技术延伸应 用于生产制造的公司之一，公司自主设计开发的“端到端” （End-to-End）全连续生产模式 将传统的批量生产过程转化为自动连续生产过程，大大提高了安全性、产量、废料处理 成本效率和稳定性。在连续反应的工艺开发中，凯莱英可提供连续反应的可行性评估、 工艺开发和优化、验证和放大、技术转移至生产等技
48、术服务。 图表图表21：凯莱英连续化生产案例凯莱英连续化生产案例 技术运用举例技术运用举例 传统工艺传统工艺 公司公司连续性反应技术优势连续性反应技术优势 连续性臭氧氧化反应： 运用于大部分培南类 药物之关键原料 4AA 的规模化生产 传统工艺多采用贵金属催化剂 铷或高毒性金属如锇， 或高污染 金属如镉， 以碘、 锰等进行氧化， 受搅拌效果影响，收率只有 26%； 催化剂成本高， 重金属污 染环境。 连续性臭氧氧化使得收率大幅度提高， 几乎可 达到定量转化，绿色环保、成本低廉。臭氧氧 化在传统批量反应上处于安全考虑是绝对禁 止的， 而连续性技术成功解决了臭氧容易爆炸 的安全性问题， 利用臭氧这
49、一绿色催化剂替代 重金属催化，有利于环境保护。 连续重氮甲烷反应： 运 用于新一代抗艾滋病 蛋白酶抑制剂对应关 键中间体的生产 传统工艺使用价格昂贵的正丁 基锂， 设备复杂， 操作要求极其 严格，一般要求在低温下进行， 反应耗能极高 一台体积仅为 20L 的连续重氮甲烷发生器能 够产生 8 吨/年氯醇产品， 相当于 20 吨正丁基 锂的产量。 成本低廉， 反应条件温和， 能耗小。 解决了向空气中排放甲烷的环保顽疾 连续催化氢化技术： 运 用于生产非石油资源 的可回收溶剂 2-甲基 四氢呋喃 目前直接使用的四氢呋喃： 1.常规的有机化学溶剂 2.10 年价格增长约 150% 3.不易回收循环使用 4.石油化工产品， 不可再生能源 2-甲基四氢呋喃： 1.不与水互溶，易于回收使用，减少污染 2.以糠醛为原料，可再生、成本低 3.可大幅度降低生产成本 资料来源：凯莱英招股说明书、粤开证券研究院 生物酶催化技术生物酶催化技术：引领高端催化，但受价格限制，引领高端催化，但受价格限制，布局企业较少布局企业较少。酶催化又称为酶 促反应，是指由酶作为催化剂进行催化的化学反应。在现代工业生产中，化学催化剂是 生产的主流，但存在诸多弊端，例如产生重金属等有害物质。酶是一种具有特异性的高 效生物催化剂，绝大多数的酶是活细胞产生的蛋白质。酶的催化条件温和，在常温、常 压下即可进行。
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