1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 PCB 软硬板软硬板龙头龙头，业绩拐点凸显业绩拐点凸显 东山精密（002384.SZ）投资价值分析报告2021.1.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司是公司是 PCB 软硬板龙头，软硬板龙头，2019 年年全球全球 PCB 排名第排名第 5、内资排名第内资排名第 1。软板软板领领 域域，公司，公司主要主要收入来源为收入来源为 A 客户，有望受益于手机客户，有望受益于手机、IoT 销量销量及新料号的及新料号的提升提升， 以及日系以及日系替代替代带来的份额提升；带来的份额提升；硬板硬板领域，公司在通信、数通、领域，公司在通信、数通、HDI 均
2、有均有布局，布局， 有望持续有望持续受益于受益于 5G 及及 IDC 景气景气周期周期、国产手机客户、国产手机客户不断拓展，不断拓展，以及自身稼动以及自身稼动 率率和经营质量和经营质量提升带来的盈利改善提升带来的盈利改善；传统业务盈利状况有望好转，带来额外增；传统业务盈利状况有望好转，带来额外增 量量。我们我们看好公司长期发展，首次覆盖给予看好公司长期发展，首次覆盖给予“买入买入”评级评级。 公司概况：公司概况：兼并收购成为兼并收购成为 PCB 龙头龙头，经营及财务经营及财务质量质量好转好转。公司 1980 年创立， 主业为精密金属制造； 2010 年上市， 随后拓展业务至精密电子制造， 包括
3、 LED、 TP&LCM；2016/18 年分别以 41 亿元、20 亿元估值全资收购 MFLEX、Multek， 布局 FPC、PCB 业务，2019 年收入达到 235.5 亿元，净利润 7.0 亿元，全球 PCB 排名第 5、内资排名第 1。公司发布业绩预告，预计 2020 年归母净利润 1416 亿元，同比+99.24%127.71%。从经营管理来看，从经营管理来看，新任集团执行总裁单新任集团执行总裁单 建斌带领的建斌带领的专业化团队前期对 MFLEX 并购后的整合较为成功， 目前已全面接手 整个集团的业务，梳理构建出新的组织架构，即一个总部平台、三大板块、五 大事业部，以提高经营效率
4、为基础，全面挖掘全集团的业务协同。从财务质量从财务质量 来看，来看，大额资产减值及坏账损失基本出清，公司经营现金流向好，定增募集资 金已经到位，杠杆率、质押率均有所降低，财务状况好转。 软板软板：短期看短期看 A 客户客户手机增长，长期看手机增长，长期看 IoT 接力接力。MFLEX 软板业务占公司总收 入约 50%，我们测算 A 客户在公司软板业务收入贡献中占比约 85%，A 客户当 中手机、非手机收入比例 7:3。2020 年，预测 A 客户软板整体市场规模约 115 亿美元。短期来看，2021 年 A 客户手机销量有望达 2.2 亿部，同比+1015%， 中长期来看，2023 年 A 客
5、户耳机、手表销量有望分别达 1.8 亿副、8000 万个， 相比 2020 年均翻番，届时 A 客户软板整体规模预计将超 140 亿美元。公司目 前在 A 客户中软板份额约 15%，得益于公司自身产品技术优势以及日系竞争对 手退出，预计未来份额有望提升至 20%。此外，在非 A 领域，公司已切入 HOV 手机供应链以及谷歌、微软、Facebook 等 iot 产品；汽车电子端，公司为北美 新能源汽车客户中部分车型独供 BMS 软板，有望分享长期红利。整体来看，我 们测算未来 3 年东山软板收入有望由 20 亿美元增长至 30 亿美元以上，按照当 前汇率计算对应净利润增量约 6.5 亿元人民币。
6、 硬板硬板：优化产品及客户结构，优化产品及客户结构，通过通过稼动率提升改善盈利。稼动率提升改善盈利。硬板业务占公司总收 入约 13%，其中通信、数通、HDI 各贡献约 3 成，汽车医疗约 1 成。Multek 历 史盈利状况不佳，主要由于管理效率低下、产能稼动率较低。收购以来公司推 行精细化管理，精简产品及客户结构，聚焦服务大客户，通信领域客户包括诺 基亚、爱立信、三星等，数通领域包括亚马逊等，HDI 领域包括 oppo、小米等。 受益于 5G 及 IDC 建设景气周期以及国产手机客户的销量及新客户的导入，我 们预计公司未来 3 年收入有望从当前 45 亿美元提升至约 68 亿美元。此外， 受
7、益于产能稼动率提升，公司毛利率及净利率水平亦有望改善，当前毛利率约 15%、净利率约 5%，未来 3 年有望提升至毛利率 20%、净利率 10%，按照当 东山精密东山精密 002384.SZ 评级评级 买入（买入（首次首次） 当前价 26.33 元 目标价 34.20 元 总股本 1710 百万股 流通股本 1263 百万股 52周最高/最低价 36.59/19.88 元 近1 月绝对涨幅 -8.13% 近6 月绝对涨幅 -13.42% 近12月绝对涨幅 -1.96% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 前汇率计算对应净利润增量约 3 亿元人民币。 传统业务：导入精益管理，盈利能力有望改善。传统
8、业务：导入精益管理，盈利能力有望改善。公司传统主业包括通信、LED、 TP&LCM，近年来收入占比持续降低，至 2019 年不足 40%；且受到大额减值 等因素影响，近年来基本无净利润贡献。2020 年以来，公司对传统业务严管成 本和费用控制，严控各项财务指标，我们认为传统业务未来盈利水平有望改善 至接近行业平均水平，净利率有望提升至 5%，对应净利润增量约 5 亿元。 风险因素：风险因素：公司新产品新料号拓展不及预期；新产能释放不及预期；中美贸易 冲突风险；通信下游需求不景气；子公司整合改善不及预期；财务杠杆较高风 险等。 投资建议：投资建议：公司是 PCB 龙头，产品覆盖 FPC、RPCB
9、、HDI，下游覆盖消费电 子、通信、数通等领域；此外公司传统主业还包括 LED、TP&LCM、精密金属 制造等。软板领域，公司主要收入来源为 A 客户，有望受益于 A 客户手机、IoT 销量及新料号的提升，以及替代日系带来的份额提升；硬板领域，公司在通信、 数通、HDI 均有布局，有望持续受益于 5G 及 IDC 建设、国产手机客户不断拓 展，以及自身稼动率和经营质量提升带来的盈利改善；传统业务盈利状况有望 好 转 ， 带 来 额 外 增 量 。 我 们 预 测 公 司2020/21/22 年 年 净 利 润 为 15.45/19.53/25.22 亿元，考虑到公司经营及财务全面改善，预计未来
10、两年净利 润增速较高，参考同行业估值并给予一定溢价，按照 2021 年 30 倍 PE，对应目 标价 34.20 元，首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 19,825.42 23,552.83 26,146.00 30,711.82 34,251.91 营业收入增长率 29% 19% 11% 17% 12% 净利润(百万元) 811.06 702.66 1,544.76 1,952.93 2,521.77 净利润增长率 54% -13% 120% 26% 29% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.50 0
11、.44 0.90 1.14 1.47 毛利率% 16.0% 16.3% 17.5% 17.7% 18.1% 净资产收益率 ROE% 9.64% 8.13% 11.88% 13.21% 14.75% 每股净资产（元） 4.92 5.06 7.60 8.65 10.00 PE 53 60 30 24 19 PB 5 5 4 3 3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 1 月 4 日收盘价 rQrOpPrMuNqRtMoPtOmRpR9PcM9PnPqQtRoPeRmMrQlOrRqPbRmMxPuOrNnQwMnNrQ 东山精密（东山精密（002384）投资价值分析报
12、告）投资价值分析报告2021.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 估值及投资评级估值及投资评级. 1 公司概况：精密制造起家，兼并收购成为公司概况：精密制造起家，兼并收购成为 PCB 龙头龙头 . 1 历史沿革：兼并收购，成长为软硬板龙头 . 1 股权架构：袁氏父子合计持股 28.28%，股权架构清晰稳定 . 4 财务分析：历史包袱逐渐出清，PCB 主业稳健成长 . 5 软板：短期看软板：短期看 A 客户手机增长，长期看客户手机增长，长期看 IoT 接力接力 . 14 行业趋势：A 客户领跑 FPC 应用赛道，安卓端持续跟进. 16 竞争格局：行业集中度较高，MFLEX 全球前
13、三 . 18 公司聚焦：A 客户份额提升，手机、IoT 持续贡献增量 . 20 硬板：优化产品及客户结构，稼动率提升改善盈利硬板：优化产品及客户结构，稼动率提升改善盈利 . 28 行业趋势：市场规模稳步成长，重点关注高多层、HDI . 29 竞争格局：硬板格局相对分散，Multek 规模相对领先 . 30 公司聚焦：服务全球龙头客户，共享长期成长红利 . 33 传统主业：导入精益管理，盈利能力有望改善传统主业：导入精益管理，盈利能力有望改善 . 36 风险因素风险因素 . 38 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设 . 39 关键假设. 39 盈利预测. 39 插图目录插图目录 图 1：东山精
14、密历史沿革 . 2 图 2：东山精密历史市值 . 2 图 3：公司历年营收净利润情况 . 6 图 4：公司各业务板块历年营收情况 . 6 图 5：公司净利润及调整后净利润 . 7 图 6：公司各业务板块历年净利润 . 7 图 7：公司各业务板块毛利率情况 . 7 图 8：东山精密历年来四项费用支出情况 . 8 图 9：公司有息负债 . 8 图 10：公司财务费用利息情况. 8 图 11：东山精密在手现金及借款 . 9 图 12：同行业公司资产负债率比较 . 9 图 13：同行业公司有息负债率比较 . 9 图 14：东山精密对联营企业和合营企业的投资收益 . 12 图 15：大股东股权质押占比
15、. 13 图 16：软板收入拆分 . 14 图 17：东山精密来自 A 客户的收入拆分 . 14 图 18：MFLEX 收购前收入分解情况 . 15 东山精密（东山精密（002384）投资价值分析报告）投资价值分析报告2021.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 19：全球 FPC 产值规模及增速 . 16 图 20：2018 年 FPC 下游应用终端占比情况 . 17 图 21：2019 年 FPC 下游终端主体分布 . 18 图 22：各代 iPhone 手机 FPC 单机价值量 . 18 图 23：2018 年全球 FPC 竞争格局 . 19 图 24：全球智能手机行业龙头集中
16、 . 19 图 25：A 客户主要 FPC 供应商收入变化. 20 图 26：MFLEX 收购前后销售收入 . 21 图 27：MFLEX 收购前后净利润 . 21 图 28：主要可比公司软板业务毛利率对比 . 22 图 29：主要可比公司软板业务净利率对比 . 22 图 30：iPhone 销量预测及东山精密份额情况 . 23 图 31： iPhone X 中 FPC 使用情况 . 23 图 32： Air Pods (FPC 用量约 6 条) . 26 图 33：Airpods 销量预测及东山精密份额情况 . 26 图 34：Apple Watch Series 4 (FPC 用量为 10
17、-15 条) . 27 图 35：iWatch 销量预测及东山精密份额情况 . 27 图 36： iPad 销量预测及东山精密份额情况 . 27 图 37：Mac 销量预测及东山精密份额情况 . 27 图 38：Huawei P40 中的 FPC . 28 图 39：Facebook 旗下 Oculus Rift 拆解 . 28 图 40：公司 2019 年硬板收入拆分 . 28 图 41：全球 PCB 产值 . 29 图 42：PCB 产值结构分布 . 29 图 43：2019 年中国 PCB 下游领域分布 . 30 图 44：2017-2019 年内资企业硬板营收对比 . 31 图 45：
18、2008-2019 年全球 PCB 产值地区分布占比统计情况 . 31 图 46：Multek 收购前后销售收入 . 33 图 47：Multek 收购前后净利润 . 33 图 48：RPBC 毛利率比较 . 34 图 49：2020 年一季度通信设备商市场份额 . 35 图 50：2019 年全球云计算市场份额 . 35 图 51：亚马逊资本开支情况 . 35 图 52：全球智能手机出货量预测 . 36 图 53：东山精密传统业务收入及占比 . 37 图 54：东山精密传统业务毛利率 . 37 图 55：通信业务可比公司毛利率 . 37 图 56：通信业务可比公司净利率 . 37 图 57：
19、LED 业务可比公司毛利率 . 38 图 58：LED 业务可比公司净利率 . 38 图 59：TP&LCM 业务可比公司毛利率 . 38 图 60：TP&LCM 业务可比公司净利率 . 38 东山精密（东山精密（002384）投资价值分析报告）投资价值分析报告2021.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：可比公司估值情况 . 1 表 2：2019 年全球 PCB 行业排名 . 3 表 3：东山精密主要子公司情况 . 5 表 4：东山精密主要收购子公司情况 . 10 表 5：东山精密募资主要用于收购及扩产 . 10 表 6：东山精密主要收购子公司商誉情况 . 1
20、0 表 7：东山精密主要收购子公司盈利对赌情况 . 10 表 8：近年来利润表大额波动项目明细 . 12 表 9：东山精密主要参股公司情况 . 12 表 10：公司大股东质押统计 . 13 表 11：公司未解押质押明细 . 14 表 12：东山精密软板业务增量拆分 . 15 表 13：FPC 主要应用领域及年复合增速 . 17 表 14：A 客户及安卓单机 FPC 用量对比. 18 表 15：全球 FPC 厂商排名 . 19 表 16：A 客户主要 FPC 供应商未来竞争策略与发展方向 . 20 表 17：公司旗下 MFLEX 的产能布局 . 22 表 18：2020 年 A 客户手机 FPC
21、 主要料号及价值量 . 24 表 19：智能手机用软板主要技术分类 . 24 表 20：A 客户手机天线材料演变历史 . 25 表 21：2017 年全球 PCB 行业排名 . 30 表 22：全球主要厂商 HDI 业务营收. 32 表 23：手机 HDI 供应格局（2018） . 32 表 24：Multek 的技术改造计划 . 34 表 25：5G 主设备商全球 5G 合同签订情况 . 35 表 26：传统业务可比公司估值情况 . 38 表 27：公司收入拆分 . 39 东山精密（东山精密（002384）投资价值分析报告）投资价值分析报告2021.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分
22、1 估值及投资评级估值及投资评级 公司是 PCB 龙头，产品覆盖 FPC、RPCB、HDI，下游覆盖消费电子、通信、数通等 领域；此外公司传统主业还包括 LED、TP&LCM、精密金属制造等。软板领域，公司主要 收入来源为 A 客户，有望受益于 A 客户手机、IoT 销量及新料号提升，以及替代日系带来 的份额提升；硬板领域，公司在通信、数通、消费电子 HDI 均有布局，有望持续受益于 5G 及 IDC 建设、国产手机客户销量提升和新客户的导入，以及自身稼动率和经营质量提 升带来的盈利改善；传统业务盈利状况有望好转，带来额外增量。我们选取 A 股 FPC 及 PCB 龙头公司作为可比公司，可比公
23、司 2020/21/22 年平均 PE 估值水平为 30 x/25x/20 x， 我们预测公司 2020/21/22 年年净利润为 15.45/19.53/25.22 亿元，考虑到公司经营及财务 全面改善，预计公司未来两年净利润增速较高，给予公司 2021 年 30 倍 PE，对应目标价 34.20 元，首次覆盖给予“买入”评级。 表 1：可比公司估值情况 股票代码 公司简称 总市值 净利润（亿元） PE（倍） （亿元） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 002938.SZ 鹏鼎控股 1,106.71 29.25 32.14 40.04
24、 49.26 38 34 28 22 002916.SZ 深南电路 547.36 12.33 16.42 19.93 24.64 44 33 27 22 603228.SH 景旺电子 255.36 8.37 10.78 13.81 16.89 31 24 18 15 平均 38 30 25 20 002384.SZ 东山精密 450.21 7.03 15.45 19.53 25.22 64 29 23 18 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 1 月 4 日收盘价 公司概况：公司概况：精密精密制造起家，兼并收购成为制造起家，兼并收购成为 PCB 龙头龙头 历史沿革
25、：历史沿革：兼并兼并收购，成长为软硬板龙头收购，成长为软硬板龙头 历史沿革：历史沿革：多次多次兼并收购兼并收购，成长成长为为软硬板软硬板龙头龙头。东山精密诞生于 1980 年，上市前深 耕精密金属制造，上市后布局精密电子制造，近年来收购多家国外优质企业，目前已成长 为软硬板龙头。 （1）2009 年之前年之前深耕精密金属制造深耕精密金属制造：公司诞生于 1980 年，主要为包括通讯设备、 新能源、机床制造等行业的客户提供精密钣金件和精密铸件的制造与服务，其中精密钣金 产品是公司的主导产品。上市前，公司一直专注于精密制造服务体系的完善，成为通讯设 备集成商爱立信、华为以及各相关行业制造商的精密金
26、属供应商，与许多行业龙头形成了 稳定的合作关系。 （2）2010 年后年后布局精密电子制造布局精密电子制造：公司 2010 年于深交所上市，2011 年实现 LED 产品量产，2014 年建设完成 LCM 生产线，并收购苏州牧东拓展触控面板业务。此时公司 已经逐步形成完整的精密制造服务体系和独特的竞争优势，转型成为无源器件相关的精密 金属制造及与有源电器件相关的精密电子制造的综合精密制造服务商。 东山精密（东山精密（002384）投资价值分析报告）投资价值分析报告2021.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 （3） 2016年年起起兼并兼并收购收购， 逐步逐步成长为软硬板成长为软硬板
27、内资内资龙头龙头： 公司2016年成功并购MFLEX， 主营 FPC 产品，成功打入 A 客户核心产业链，2017 年投资盐城基地扩产建设。2018 年 收购 Multek，完成了高端软硬板的整体布局。 图 1：东山精密历史沿革 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 图 2：东山精密历史市值（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 当前当前业务业务构成构成：PCB 占比占比 62%为绝对主业为绝对主业，通信设备、，通信设备、TP&LCM 模组、模组、LED 及其模及其模 组协同组协同发展发展。公司拥有 PCB、通信设备、TP&LCM 模组、LED 及其模组四大主营业务， 2019
28、年营收占比为 62%/11%/16%/10%，营收增速为 43%/17%/-19%/-6%。 1）PCB 是公司最核心业务，分为软板（FPC）和硬板（RPCB） ，主要由收购的 MFLEX 与 Multek 分别经营，2019 年毛利率为 17.38%。公司作为众多世界知名高科技企 业的核心供应商，已成为全球领先的印刷电路板全产业链覆盖企业之一。根据 Prismark 数据，东山精密 2019 年 PCB 全球市场份额占 3.49%，整体 PCB 业务位居全球前五，内 资第一，其中 FPC 业务为全球前三水平； 2）通信通信设备设备是公司的传统业务，2019 年毛利率 18.26%。作为公司起
29、家业务， 110.24 33.22 228.80 364.16 176.40 501.85 - 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 2010/5/1 2010/8/1 2010/11/1 2011/2/1 2011/5/1 2011/8/1 2011/11/1 2012/2/1 2012/5/1 2012/8/1 2012/11/1 2013/2/1 2013/5/1 2013/8/1 2013/11/1 2014/2/1 2014/5/1 2014/8/1 2014/11/1 2015/2/1 2015/5/1 2015/8/1 2015/11
30、/1 2016/2/1 2016/5/1 2016/8/1 2016/11/1 2017/2/1 2017/5/1 2017/8/1 2017/11/1 2018/2/1 2018/5/1 2018/8/1 2018/11/1 2019/2/1 2019/5/1 2019/8/1 2019/11/1 2020/2/1 2020/5/1 2020/8/1 2020/11/1 通信业务承压 暴风利空出尽 A客户进展良好 通信业务回暖 LED、TP&LCM贡献利润 A客户增长 停滞担忧 MFLEX 业绩放量 东山精密（东山精密（002384）投资价值分析报告）投资价值分析报告2021.1.6 请务必
31、阅读正文之后的免责条款部分 3 在上市前便是华为、爱立信等企业的供应商；公司于 2017 年收购艾福电子，发展与 5G 技术相契合的陶磁介质滤波器，提前卡位 5G 应用； 3）TP&LCM 模组模组业务，近年来保持微利水平，LCM 主要提供中小尺寸液晶显示 模组，TP 已经转型中大尺寸触控屏； 4）LED 及其模组及其模组是公司上市后第一次转型的业务。2018 年以来公司调整 LED 业务发展方向，聚焦上游 LED 器件业务，逐步缩减和剥离 LED 照明、LED 背光模组等非 核心的下游应用业务后，公司 LED 及其显示器件收入于 2019 年下滑。 表 2：2019 年全球 PCB 行业排名
32、 2019 年排名年排名 公司名称公司名称 地区地区 2018 年营收（亿美元）年营收（亿美元） 2019 年营收（亿美元）年营收（亿美元） 2019 年营收增速年营收增速 2019 年市占率年市占率 1 臻鼎 中国台湾 39.08 38.89 -0.5% 6.34% 2 欣兴 中国台湾 26.20 27.81 6.1% 4.54% 3 迅达 美国 28.47 26.89 -5.5% 4.39% 4 旗胜 日本 28.56 25.55 -10.5% 4.17% 5 东山精密 中国大陆 17.89 21.40 19.6% 3.49% 6 华通 中国台湾 16.81 18.20 8.2% 2.97
33、% 7 健鼎 中国台湾 17.27 17.63 2.1% 2.88% 8 深南电路 中国大陆 11.45 15.21 32.9% 2.48% 9 瀚宇博德 中国台湾 14.80 13.96 -5.6% 2.28% 10 三星电机 韩国 13.46 13.36 -0.7% 2.18% 合计 213.99 218.90 35.71% 资料来源：Prismark，各公司年报，中信证券研究部 未来发展：优化业务结构，聚焦未来发展：优化业务结构，聚焦 PCB 主业主业，打造打造一个总部平台、一个总部平台、三大板块三大板块、五大事五大事 业部业部的组织架构的组织架构。展望未来，公司计划进一步聚焦主业，推行
34、协同发展。公司总部为管理 职能部门，具体业务均分工到各个事业部，各个事业部独立核算，全面调动各业务线的积 极性。公司业务分为三大板块（PCB 板块、光电显示板块、精密制造板块） 、五大事业部 （MFLEX、Multek、TP&LCM、LED、精密制造） ，不断完善“全方位、一站式、行业领 先”的综合服务体系，满足客户多样化需求。 东山精密（东山精密（002384）投资价值分析报告）投资价值分析报告2021.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 2：东山精密业务构成（收入占比为 2019 年数据） 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部绘制 股权架构：股权架构：袁氏父子袁氏父子
35、合计持股合计持股 28.28%，股权架构清晰稳定，股权架构清晰稳定 股权股权结构结构：袁氏父子合计持股袁氏父子合计持股 28.28%，架构稳定，架构稳定。袁永刚、袁永峰系袁富根之子， 袁永峰为袁永刚之兄长。袁永刚担任公司董事长，袁永峰任公司董事、总经理，袁富根系 公司高级顾问也是上市公司前身东山钣金有限公司的创始人之一。截至 2020 年 9 月，三 人合计持股 28.28%。 图 3：东山精密股权架构，2020 三季报 资料来源：公司公告，中信证券研究部 主要主要子公司及生产基地子公司及生产基地：1）FPC 软板业务，软板业务，主要由收购的 MFLEX 承担，下属子公 司包括苏州维信、盐城维
36、信等，生产基地主要集中在苏州、盐城两地；2）RPCB 硬板业硬板业 务，务，主要由收购的 Multek 承担，下属子公司包括超毅科技、硕鸿电路板、德丽科技等，生 产基地主要集中在珠海；3）通信设备组件业务，）通信设备组件业务，下属子公司包括东莞东山、苏州永创、 苏州诚镓、盐城东山通信等，以及收购的艾福电子等，其中艾福电子聚焦于 5G 所需陶磁 东山精密（东山精密（002384）投资价值分析报告）投资价值分析报告2021.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 介质滤波器材料行业， 公司于 2020 年 3 月公告计划对其分拆上市； 4）LED 及模组业务，及模组业务， 下属子公司包括盐城
37、东山等，主要聚焦中游 LED 产品，此外，公司已剥离的威海东山、深 圳东山等主要聚焦下游 LED 显示；5）触控面板及）触控面板及 LCM 模组业务，模组业务，下属子公司包括苏州 牧东、盐城牧东等。 表 3：东山精密主要子公司情况 业务领域 子公司名称 经营地 持股比例 业务分类 取得方式 FPC（MFLEX， 收购） 苏州维信 苏州 100% 软板 非同一控制下企业合并 盐城维信 盐城 100% 软板 设立 RPCB（Multek， 收购） 超毅科技（珠海） 珠海 100% 硬板 非同一控制下企业合并 珠海斗门超毅电子 珠海 100% 硬板 非同一控制下企业合并 珠海斗门超毅实业 珠海 10
38、0% 硬板 非同一控制下企业合并 珠海硕鸿电路板 珠海 100% 硬板 非同一控制下企业合并 德丽科技（珠海） 珠海 100% 硬板 非同一控制下企业合并 通信设备组件 （自 研+收购） 盐城东山通信 盐城 100% 通信 设立 东莞东山 东莞 100% 精密制造 设立 苏州永创金属科技 苏州 100% 金属 同一控制下企业合并 苏州诚镓精密制造 苏州 100% 精密制造 设立 艾福电子 苏州 62.36% 滤波器 非同一控制下企业合并 LED 及模组（自 研） 盐城东山 盐城 100% LED、LCM 设立 触控面板及 LCM 模组（自研+收 购） 盐城牧东 盐城 100% LED、LCM
39、设立 苏州牧东 苏州 100% TP 非同一控制下企业合并 资料来源：公司公告，中信证券研究部 财务分析：财务分析：历史历史包袱逐渐出清，包袱逐渐出清，PCB 主业稳健成长主业稳健成长 收入收入及及利润利润：多次多次转型转型、兼并收购兼并收购，营收营收利润利润大幅增长大幅增长。1）2010-2015 年年间，间，稳健稳健 成长期，成长期，公司主营业务为精密金属制造与精密电子制造，该阶段营收稳步上升，年营收增 速一直处于 30%-55%区间，其中 2012 年由于投资参股的 SolFocus 坏账损失及资产减值 导致利润下滑，其余年份利润增速与收入增速基本持平。2）2016 年至今年至今，快速，
40、快速发展期，发展期， 随着先后收购 MFLEX 与 Multek，公司业务转型至以软硬板业务为核心，2016/17/18 年营 收增速达 110.46%/83.14%/28.82%，净利润增速达 278.2%/ 255.68%/52.90%。2019 年 公司净利润同比增速-12.99%，主要系公司大尺寸显示业务主要客户暴风智能濒临破产， 计提大额坏账损失。公司发布公司发布 2020 年业绩预告，年业绩预告，预计 2020 年归母净利润 1416 亿元， 同比+99.24%127.71%，扣非归母净利润 12.513.5 亿元，同比+198.49%222.37%， 主要缘于公司核心产品印刷电路
41、板业务下游需求旺盛，营业收入和利润规模实现较大幅度 的增长；此外，受到人民币升值的影响，公司预计 2020 年 1-11 月因汇率波动导致财务费 用损失约 1.8 亿元。 东山精密（东山精密（002384）投资价值分析报告）投资价值分析报告2021.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 3：公司历年营收净利润情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 各业务各业务拆分：拆分：2019 年年 PCB 主业主业收入占比收入占比 62%，软板业务贡献主要利润软板业务贡献主要利润。自 2016/18 年收购 MFLX、Multek 以来，公司主业转型为 PCB 业务。2019 年，公司收入
42、235.5 亿元， 其中印刷电路板收入 146.6 亿元占比 62%，其中 MFLX 软板收入 115.6 亿元占比 49%， Multek 硬板收入 30.9 亿元占比 13%，此外 TP&LCM 收入 38.2 亿元占比 16%，LED 收入 24.3 亿元占比 10%，通信设备组件收入 25.8 亿元占比 11%。2018/19 年公司归母净利润 分别为 8.11、 7.03 亿元， 如果加回主要因暴风导致的坏账损失分别为 2.90、 4.66 亿元 （2018 年记在资产减值损失、2019 年记在信用减值损失），我们测算 2018/19 年调整后净利润 分别为 11.01、11.68
43、亿元。我们测算 2019 年 MFLX 净利润约 11.70 亿元，贡献集团的主 要利润。其他非软板业务（包含 Multek 硬板、TP&LCM、LED、通信）的利润基本与公司 总部费用打平。 图 4：公司各业务板块历年营收情况（百万元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 8.82 11.77 18.16 26.42 35.24 39.93 84.03 153.90 198.25 235.53 0.91 0.50 -1.14 0.24 0.44 0.39 1.49 5.30 8.11 7.06 49.78% 33.42% 54.33% 45.45% 33.37% 13.31% 110.46%
44、 83.14% 28.82% 18.80%25.46% -45.39% -331.02% 121.29% 82.36% -11.26% 278.20% 255.68% 52.90% -12.99% -400.00% -300.00% -200.00% -100.00% 0.00% 100.00% 200.00% 300.00% 400.00% -50.00 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 2000019 营收（亿元）净利润（亿元）营收YoY净利润YoY SolFocus投资损失 收购
45、MFLEX、Multek， 盐城扩产 投资暴风智能损失 1,970.08 6,389.98 8,801.60 11,562.08 1,433.12 3,094.45 569.81 873.87 1,550.85 3,434.85 4,704.76 3,821.12 50.02 537.36 1,375.04 962.45 951.68 2,585.17 3,277.55 2,594.05 2,431.27 870.06 1,111.60 1,254.45 1,236.00 1,917.11 2,120.88 2,241.58 2,224.15 2,203.81 2,576.98 0 5000
46、10000 15000 20000 25000 2000019 MFLX（软板）Multek（硬板）触控面板及LCM模组 LED及其模组通信设备组件及其他其他业务 东山精密（东山精密（002384）投资价值分析报告）投资价值分析报告2021.1.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 5：公司净利润及调整后净利润（百万元） 图 6：公司各业务板块历年净利润（百万元） 资料来源：公司年报，中信证券研究部测算 注：2018/19 年调整后净利润为公司报表净利润+坏账损失，2018 年 坏账损失在报表中体现在资产减值损失， 20
47、19 年坏账损失在报表中体 现在信用减值损失 资料来源：公司年报，中信证券研究部 注：MFLX 净利润为公司年报披露的主要子公司情况，其中 2019 年 为中信证券研究部测算，非软板业务净利润为调整后净利润减去 MFLX 净利润 毛利率：近年来整体毛利率稳中向好，印刷电路板毛利率毛利率：近年来整体毛利率稳中向好，印刷电路板毛利率暂时暂时受到受到 RPCB 拖累。拖累。公 司 2018/19/20H1 整体毛利率分别为 15.96%、16.32%、16.31%。其中，印刷电路板业务 毛利率分别为 18.39%、 17.38%、 16.26%， 其中 FPC 业务我们估算毛利率接近 20%， RP
48、CB 业务我们估算毛利率约 15%，主要由于 Multek 收购完成后的整合改善需要一定时间。 2018/19/20H1 TP&LCM 毛利率分别为 10.55%、11.30%、15.45%，20H1 主要由于 TP 受到疫情对下游笔电产品拉动利好毛利率提升；LED 毛利率分别为 14.21%、14.40%、 7.74%，20H1 主要受到疫情影响下游需求毛利率下降；通信设备及组件毛利率分别为 17.50%、18.26%、20.71%，为公司起家业务，毛利率相对较高。 图 7：公司各业务板块毛利率情况（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 费用率：费用率：期间费用控制良好期间费用控制良好，
49、近年来稳定近年来稳定在在 11%上下上下，财务费用率有望随贷款逐步偿，财务费用率有望随贷款逐步偿 还而降低至正常水平还而降低至正常水平。 （1）管理）管理及及研发研发费用：费用：公司研发费用逐年增长，2018/19 年研发费 用率达到 2.40%/3.29%，体现公司近年来对研发的重视程度不断提高； （2）销售费用：）销售费用：公 31.71 144.21 526.19 811.06 702.66 1,101.19 1,168.40 - 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 200182019 归母净
50、利润调整后净利润 103.27 389.4 824.13 1170 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 200182019 MFLX（软板）非软板业务 25.16 20.83 17.15 14.39 15.77 14.94 12.09 14.32 15.96 16.32 16.31 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 20000192020H1 公司整体印刷电路板触控面板及LCM模组 LED及其模组通信设备组件及其他 东山精
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