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1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 行业步入有序竞争, 短期价涨凸显业绩高弹性行业步入有序竞争, 短期价涨凸显业绩高弹性 中远海控(601919)投资价值分析报告2021.1.3 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 长达十年下行周期后长达十年下行周期后,集运集运行业集中度提升行业集中度提升明显明显、龙头、龙头主动主动战略转型战略转型,行业格行业格 局局由无序由无序的运力份额的运力份额竞争转向有序竞争竞争转向有序竞争。疫情下,集运行业供需错配导致运价。疫情下,集运行业供需错配导致运价 大幅攀升,预计大幅攀升,预计 2021Q1 运价有望继续上涨运价有望继续上涨,集运公司业绩的
2、运价弹性极大,集运公司业绩的运价弹性极大, 中远海控单季业绩或创历史新高,同时考虑到未来中远海控单季业绩或创历史新高,同时考虑到未来 3 年行业供给低增,行业自年行业供给低增,行业自 律性增强,律性增强,公司公司业绩周期波动业绩周期波动性性下降下降。 十年行业下行周期,十年行业下行周期,格局明显改善格局明显改善。2008 年后集运长时间的低谷期驱动行业格 局改善以及有序竞争:20142018 年的兼并整合潮后,集运行业 CR8 从此前的 60%提升至目前的 82%。考虑到行业集中度大幅提升、集运公司疲于多年业绩 亏损、龙头战略转型的示范效应、集运公司不再对未来需求盲目乐观,更重要的 是集运公司
3、经历了疫情协作控船的“甜头”后,未来大量造船来竞争运力份额的 情况或再难出现,集运行业这次或许真的不一样。 疫情冲击下,集运行业供需错配,运价大幅上涨疫情冲击下,集运行业供需错配,运价大幅上涨。2020H1 虽然有疫情扰动,但 是集运头部企业默契管控运力,推动 CCFI 运价指数逆势上涨 7%。2020H2 疫 情影响下,集运行业出现供需错配,推动运价同比上涨 30%:1)时间维度供需 错配,欧美财政救助计划叠加上半年消费萎缩,零售需求集中在下半年释放,而 集运运力供给较为刚性;2)航向供需错配,欧美需求向好而疫情压制国内经济 生产活动,进口表现较好但出口萎缩,叠加疫情影响集装箱操作效率,导致
4、集装 箱被堆积在欧美港口,而中国出口港口一箱难求,运力得不到有效利用。 短期看,短期看,供需矛盾供需矛盾在在 2021Q1 或仍难得到缓和,高运价可持续。或仍难得到缓和,高运价可持续。考虑到 1)10 月美国零售库存仍处历史低位, 后续补库存需求韧性强; 2) 美国新一轮 9000 亿 美元财政救助计划落地,美国零售需求或再度释放而增加进口集运需求;3)欧 美二次疫情爆发,进口替代效应继续,同时港口物流处理效率依然低下,集装箱 欧美港口过剩而中国港口缺少的问题仍无法得到解决;4)近期横盘 3 个月的美 线 SCFI 运价再度突破上涨,显示供需持续紧张;我们认为近期不断创新高的集 运价格可能在
5、2021Q1 维持历史高位或再度上涨。 中期看,历史中期看,历史低位低位的运力订单比例决定未来的运力订单比例决定未来 2 年供给低增,长期格局优化有望年供给低增,长期格局优化有望 系统性抬高运价中枢系统性抬高运价中枢。 经过近十年运力消化, 集运行业在手运力订单占比下降至 8.5%, 由于集运船舶制造周期在 23 年, 因此在手订单比例基本决定了未来 23 年的行业供给增速据Alphaliner, 2021/22年行业运力预计同增 3.9%/1.1%, 供需格局不断改善。 虽然本次疫情下的极端运价终会回落, 但是由于格局优化推 动行业竞争更加自律,料回落后的运价水平仍明显高出前几年。 风险因素
6、:风险因素:1)贸易摩擦、全球经济放缓等因素导致集装箱吞吐量增长放缓;2) 行业竞争加剧,运力供给过剩,价格大幅下跌;3)人工、燃油等成本攀升明显。 投资建议:投资建议:短期欧美疫情再度爆发,行业供需错配继续支撑运价坚挺,2021Q1 中远海控业绩或创历史新高 (中远海控业绩运价弹性高, 若所有航线上涨 100 美 元/TEU,对应 2019 年涨幅为 12%,公司净利润将增厚 100+亿净利) 。中期看, 格局优化推动行业有序竞争,未来 3 年运力供给放缓,预计公司将摆脱过去 10 年业绩低谷,实现较好业绩。预计公司 2020/21/22 年归母净利为 99 亿/204 亿 /110 亿元,
7、对应 PE 为 14/7/13 倍 PE,2021Q1 运价仍是公司市值表现的重要 催化剂,首次覆盖给予“增持”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 120,830 151,057 169,367 200,696 196,473 增长率 YoY% 34% 25% 12% 18% -2% 净利润(百万元) 1,230 6,764 9,876 20,418 11,015 增长率 YoY% -54% 450% 46% 107% -46% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.12 0.56 0.81 1.67 0.90 PE 97 21
8、 14 7 13 PB 6.2 4.0 3.4 2.4 2.2 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2020 年 12 月 30 日收盘价 中远海控中远海控 601919 评级评级 增持(首次)增持(首次) 当前价 11.64 元 总股本 12,260 百万股 流通股本 8,657 百万股 52周最高/最低价 12.05/3.14 元 近1 月绝对涨幅 1.39% 近12月绝对涨幅 -35.30% 中远海控(中远海控(601919)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 集运行业:十年坎坷、行业触底、格局优化,或许这次真不一
9、样集运行业:十年坎坷、行业触底、格局优化,或许这次真不一样 . 1 研究框架:“模糊”的需求,“精确”的供给,价格敏感的业绩 . 1 回顾 20092019:从军备竞赛到默契联盟、从角逐运力到综合服务比拼 . 6 远期展望:或许这次真的不一样,企业的协作有望大幅减弱行业的周期波动 . 11 疫情造成集运供需错配、运价大涨,疫情影响及补库动力仍将继续支撑行业景气上扬疫情造成集运供需错配、运价大涨,疫情影响及补库动力仍将继续支撑行业景气上扬 . 13 上半年:需求骤降、船东集体停航,格局优化得到验证 . 13 下半年:疫情利好宅需求同时冲击集运供给,集运价格持续新高 . 14 短期判断:海外补库存
10、或助力 Q1 高运价维持,未来 2 年供给低增之下,我们对行业谨慎 乐观 . 19 中远海控:中远海控:A 股唯一远洋集运标的,两次并购跻身行业前三股唯一远洋集运标的,两次并购跻身行业前三 . 22 国内集运龙头,此前行业周期下行压制业绩 . 22 并购之下,规模效应、双品牌加持,公司跨入全球头部阵营 . 26 风险因素风险因素 . 27 盈利预测及估值评级:公司业绩对运价弹性显著,盈利预测及估值评级:公司业绩对运价弹性显著,2021 年美线长协或是新催化剂年美线长协或是新催化剂 . 28 qRsNoOqNuNrQoRqRnQnQtN8O8QaQsQpPpNrQlOoOqRlOoOtPaQoP
11、nRwMqRsQNZsRtQ 中远海控(中远海控(601919)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:2019 年干散货货运品种重量占比情况 . 1 图 2:2020 年前 10 月美国进口集装箱货物结构业务量占比 . 1 图 3:19972020E 集运、干散货、油运需求增速变动情况 . 1 图 4:全球 GDP 增速与全球集装箱运输量增速关联度较高 . 2 图 5:中国进出口增速与全球集运需求增速情况 . 2 图 6:美国制造业 PMI 与全球集运需求增速情况 . 2 图 7:美国商品零售增速与全球集运需求增速情况 .
12、 3 图 8:美国消费者信心指数与全球集运需求增速情况 . 3 图 9:集运供给影响因素 . 3 图 10:集运运价 CCFI 与新签订单运力变动情况 . 4 图 11:集运运价 CCFI 与集运订单交付率变动情况 . 4 图 12:集运运价 CCFI 与拆解运力变动情况 . 4 图 13:集运运价 CCFI 与闲置运力占比变动情况 . 4 图 14:截止 2020.11 应对 IMO2020 船东公司三种措施运力占比. 5 图 15:2008 年以来集运行业航速持续下降 . 5 图 16:SCFI 指数、船用油价格、单船平均当天收益三者关系 . 6 图 17:集运行业运力 CR8 提升情况.
13、 6 图 18:克拉克森单船每日收益波动情况 . 6 图 19:20022020 年集运行业 CCFI 指数、每年需求增速、供给差增速波动情况 . 7 图 20:20082020 年部分集运公司调整净利合计情况 . 7 图 21:20082017 年马士基集运业务营业利润率波动情况 . 7 图 22:19972019 年集运行业运力供给及需求增速波动情况 . 8 图 23:20082020 年集运行业装载率以及 CCFI 指数变动情况 . 9 图 24:2020 年 12 月远东-欧洲航线三大集运联盟运力占比情况 . 10 图 25:2020 年 12 月远东-北美航线三大集运联盟运力占比情况
14、 . 10 图 26:马士基端到端集运物流业务流程 . 11 图 27:2014 年以来马士基的运力份额变动情况. 12 图 28:2020 年 12 月集运公司头部企业运力份额情况 . 12 图 29:2020 年全球集装箱货运量月度同比情况. 13 图 30:2020 年 CCFI 运价指数同比情况 . 13 图 31:20182020 年集运行业闲置运力比例月度情况 . 13 图 32:20182020 年集运行业新签合同运力月度情况(万 TEU) . 13 图 33:20182020 年集运行业拆解运力月度情况(万 TEU). 14 图 34:20182020 年集运行业新交付运力月度
15、情况(万 TEU) . 14 图 35:2019 年以来 SCFI 指数波动情况 . 14 图 36:2002 年以来 CCFI 指数波动情况 . 14 图 37:2020 年部分航线 SCFI 指数上涨情况(美元/TEU,美西为美元/FEU) . 15 图 38:2006 年以来美国、中国、欧元区居民杠杆率情况 . 15 图 39:2006 年以来季调美国居民人均可支配收入(美元) . 15 图 40:2008 年以来美国零售销售额同比增速情况 . 16 图 41:2020 年美国居民耐用品、非耐用品、服务消费支出月同比. 16 图 42:20192020 年美国个人耐用品消费支出月度同比情
16、况 . 16 中远海控(中远海控(601919)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43:20192020 年远东-北美集运货量月度同比情况 . 17 图 44:20192020 年远东-欧洲集运货量月度同比情况 . 17 图 45:2019 年以来美国部分耐用商品进口集装箱业务量月度增速情况 . 17 图 46:20192020 年纽约新泽西港进口集装箱业务量月度同比 . 17 图 47:20192020 年长滩港进口集装箱业务量月度同比 . 17 图 48:20192020 年中国进出口月度增速情况(亿美元) . 18 图 49:2019
17、2020 年美国进出口月度增速情况(亿美元) . 18 图 50:20192020 年长滩港月度出口集装箱空箱占比 . 18 图 51:20192020 年洛杉矶港月度出口集装箱空箱占比 . 18 图 52:2020 年下半年集运班轮的准点率下降明显 . 19 图 53:2020 年上海港口集装箱可用指数下降明显 . 19 图 54:2008 年以来美国零售商、批发商、制造商库存水平情况 . 20 图 55:2008 年以来美国成屋月度销售量情况 . 20 图 56:2018 年以来美国制造业产能利用率变动情况 . 21 图 57:2014 年内以来欧元区制造业产能利用率变动情况 . 21 图
18、 58:2020 年 3 月以来美、德、英、法四国每周新冠新增确诊病例数 . 21 图 59:1996 年以来集运行业在手订单占比行业总运力波动情况(万 TEU) . 22 图 60:20062020 年中远海控运力份额变动情况 . 23 图 61:中远海控股权结构 . 23 图 62:2020 年 11 月远东-欧洲集运航线运力份额情况 . 24 图 63:2020 年 11 月远东-美国集运航线运力份额情况 . 24 图 64:2019 年中远海控集运业务量航线分布情况 . 24 图 65:2019 年中远海控集运收入航线分布情况. 24 图 66:20102020 前三季度中远海控营收情
19、况 . 25 图 67:20102020 前三季度中远海控扣非净利情况 . 25 图 68:2013 年以来中远集运集装箱业务量变动情况 . 25 图 69:2013 年以来东方海外国际集装箱业务量变动情况 . 25 图 70:2019 年中远海控集装箱及码头业务收入和毛利占比 . 26 图 71:中远海控集装箱业务和码头业务毛利率情况 . 26 图 72:2017 年以来马士基及中远海控扣油后单箱成本同比情况 . 26 图 73:2019 年中远海控集运业务成本结构情况. 26 图 74:2019 年东方海外国际集装箱业务量分航线占比 . 27 图 75:2019 年中远集运集装箱业务量分航
20、线占比 . 27 图 76:2019 年前 10 个月综合准班率排名前十家集运公司 . 27 图 77:2020 年 11 月综合准班率排名前十家集运公司 . 27 图 78:2020 年各航线 CCFI 指数同比情况 . 29 图 79:2019、2020 年 CCFI 综合指数月度情况 . 29 图 80:2019、2020 年美西航线 CCFI 指数月度情况 . 29 表格目录表格目录 表 1:马士基业绩对部分因素的敏感度测算结果(2019) . 5 表 2:20142017 年集运行业并购整合事件汇总 . 9 表 3:集运行业三大联盟 . 10 表 4:2020H1 中远海控集运船队情
21、况(万 TEU) . 23 中远海控(中远海控(601919)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 5:20172022 年中远海控集团集装箱业务量增长及预测情况(万 TEU) . 28 表 6:20172022 年中远海控集团集装箱运价波动及预测情况(元/TEU) . 29 表 7:20182022 年中远海控盈利及预测情况 . 30 中远海控(中远海控(601919)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 集运行业:十年坎坷集运行业:十年坎坷、行业触底行业触底、格局优化,或许这格局优化,或许这
22、 次真不一样次真不一样 研究框架研究框架: “模糊”的需求, “精确”的供给,: “模糊”的需求, “精确”的供给,价格敏感的业绩价格敏感的业绩 集运行业是一个典型的周期行业集运行业是一个典型的周期行业,需求来自需求来自全球全球各行各业,只能各行各业,只能模糊跟踪模糊跟踪,市场研究市场研究 将主要精力花在试图精确地测算行业短期的运力供给变化。将主要精力花在试图精确地测算行业短期的运力供给变化。 相比干散货和油运,集运行业的需求来源更加分散,但是也更带有消费属性。相比干散货和油运,集运行业的需求来源更加分散,但是也更带有消费属性。干散货 运输货物主要是煤炭、铁矿石,油运运输的是原油和油品,因此干
23、散货与油运的需求变动 与工业景气度关联度更高。而集运行业承运的货物几乎来自所有行业,但是其中以家电/电 机、家具家居、纺织品/服饰鞋履货物为主,具备一定的消费属性,因此集运需求整体表现 要好于干散货及油运,当然也随着宏观经济波动而波动。 图 1:2019 年干散货货运品种重量占比情况 资料来源:Clarkson,中信证券研究部 图 2:2020 年前 10 月美国进口集装箱货物结构业务量占比 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 图 3:19972020E 集运、干散货、油运需求增速变动情况 资料来源:Clarkson(含预测),中信证券研究部 铁矿石, 28% 煤, 25% 粮食,
24、9% 其他, 39% 家具家居, 17.6% 家电+电机 设备, 16.4% 服装/纺织 品, 9.3%塑料制品, 7.0% 交通设备 (非铁 路), 4.1% 其他, 45.7% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 集运需求Yoy干散货Yoy油运需求Yoy 中远海控(中远海控(601919)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 集运需求与全球集运需求与全球 GDP 关联度较高, 集运需求增速关联度较高, 集运需求增速/GDP 增速逐步收敛至增速逐步收敛至 1 附近附近。 2010 年之前,集运需求受益集装箱化率提升(越来越
25、多商品通过集运形式完成运输)以及全球 制造产业分工愈发明确促进商品全球流动,每年增速约是 GDP 增速的 3 倍。而 2010 年 之后随着集装箱渗透率逐步饱和以及全球贸易摩擦持续扰动,目前集运增速与 GDP 增速 比值基本下降至 11.5 区间。 图 4:全球 GDP 增速与全球集装箱运输量增速关联度较高 资料来源:世界银行、Clarkson 等(含预测),中信证券研究部 对于集运需求,一般市场倾向于用对于集运需求,一般市场倾向于用外贸增速、外贸增速、PMI、社零增速等指标跟踪和预测。、社零增速等指标跟踪和预测。进 出口增速最为直观反映当期集运需求, 反映经济扩张的 PMI 等宏观指标也是研
26、究集运需求 大趋势的良好指标。由于集运货物中耐用和非耐用消费品占比较高,市场也会使用社零增 速、消费者信心指数、消费品库存去跟踪集运需求。 图 5:中国进出口增速与全球集运需求增速情况 资料来源:国家统计局,Clarkson,中信证券研究部 图 6:美国制造业 PMI 与全球集运需求增速情况 资料来源:Wind,Clarkson,中信证券研究部 0 1 2 3 4 5 6 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 集运箱同比/GDP同比全球集装箱吞吐量同比全球GDP同比 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15
27、% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 集运需求Yoy中国进出口金额Yoy(右轴) -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 40 45 50 55 60 65 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 美国供应链协会:制造业PMI集运需求Yoy 中远海控(中远海控(601919)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.3
28、请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 7:美国商品零售增速与全球集运需求增速情况 资料来源:BEA,Clarkson,中信证券研究部 图 8:美国消费者信心指数与全球集运需求增速情况 资料来源:密歇根大学、Clarkson 等(含预测) ,中信证券研究部 供给是船东多方博弈的结果,影响因素较多供给是船东多方博弈的结果,影响因素较多: 图 9:集运供给影响因素 资料来源:中信证券研究部绘制 1)在手运力订单)在手运力订单:集运船的建设周期一般在 2 年左右,因此当前的在手订单差不多 决定了未来 23 年运力供给下限。 2) 新签订单新签订单: 船东公司会根据当前行业景气度以及对未来行业供需情
29、况的判断签订造 船订单。一般来说行业景气度高的年份,船东倾向于新签较多造船订单。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 集运需求Yoy美国商品个人消费支出同比 0 20 40 60 80 100 120 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 集运需求Yoy美国消费者信心指数(右轴) 中远海控(中远海控(601919)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 10:集运运
30、价 CCFI 与新签订单运力变动情况 资料来源:Wind,Clarkson(含预测) ,中信证券研究部 图 11:集运运价 CCFI 与集运订单交付率变动情况 资料来源:Wind,Clarkson(含预测) ,中信证券研究部 注:此处 N 年订单交付率=N 年交付运力/(N-2)年新签订单运力/2+ (N-3)年 新签订单运力/2),可能与实际有差异 3)运力交付:)运力交付:一般来说集运船的建设期在 23 年,正常情况下当年新签订单会在未 来 23 年交付,但是船东会根据行业量价波动对订单进行调整,如果当年行业运价下跌较 多,同时船东认为未来行业运力供给过剩仍将持续,便会推迟运力订单交付。但
31、是推迟的 订单最终仍将交付,只不过交付时间会有延后。 4)拆解运力:)拆解运力:正常情况下,一条集运船的使用寿命为 2025 年,集运船使用寿命结 束后将会进行拆解,但是行业短期的景气状况也会影响到船的拆解进度。如果短期集运运 力供过于求、运价下行,船东一般倾向于提早部分船只的报废而多拆解运力。同时如果政 府出台运力拆解补贴政策,也会一定程度上加速行业运力拆解。 图 12:集运运价 CCFI 与拆解运力变动情况 资料来源:Wind,Clarkson(含预测) ,中信证券研究部 图 13:集运运价 CCFI 与闲置运力占比变动情况 资料来源:Wind,Clarkson(含预测) ,中信证券研究部
32、 注:此 处闲置运力中包含了改造运力 5)运力闲置及改造)运力闲置及改造:如果延迟订单交付、拆解运力都无法解决行业运力过剩情况,船 东公司则会考虑闲置运力来改善行业供需格局。目前运力的改造则主要针对是 IMO2020 新规,即从 2020 年 1 月 1 日起,所有海上行驶船只必须降低 85%的燃油硫含量。针对 IMO 2020 新规,船东有三种选择:1)使用含硫量 0.5%的低硫油;2)使用 LNG 集运船; 0 50 100 150 200 250 300 350 700 800 900 1000 1100 1200 新签订单运力(万TEU)CCFI(左轴) 0% 50% 100% 150
33、% 200% 250% 300% 350% 400% 700 800 900 1000 1100 1200 订单交付率CCFI(左轴) 0 10 20 30 40 50 60 70 700 800 900 1000 1100 1200 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 拆解运力(万TEU)CCFI(左轴) 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 700 800 900 1000 1100 1200 闲置运力占比CCFI(左轴
34、) 中远海控(中远海控(601919)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 3)对现有船只进行改造、安装脱硫塔。如果选择安装脱硫塔,将占用 1.5 月以上的安装改 造时间,从而造成行业运力供给减少,因此运力改造效果与闲置运力相同。 6) 航速) 航速: 面对运力过剩情况, 船东也会选择降低航速来减少有效供给。 在一定区间内, 油耗差不多与船速三次方成正比关系,因此降低航速不仅有利于降低行业供给,同时有助 于降低燃油成本。 图 14:截止 2020.11 应对 IMO2020 船东公司三种措施运力占比 资料来源:Alphaliner,中信证券研究
35、部 图 15:2008 年以来集运行业航速持续下降 资料来源:Clarkson,中信证券研究部 周期行业的最大魅力周期行业的最大魅力在于在于业绩的高弹性,业绩的高弹性,因此近几年利润率较低的因此近几年利润率较低的集运行业业绩对集运行业业绩对运运 价弹性较高。价弹性较高。周期行业特征在于运价的高波动性,由于没有额外成本,因此上涨的价格扣 税后将直接转化为利润,因此周期行业魅力在于业绩对价格的较高敏感度。集运行业更是 如此,由于长期行业运力过剩、运价低迷,集运公司利润率持续承压,一直处于微利或者 不赚钱的阶段,因此运价只要在这个阶段上涨,集运公司业绩将出现极大幅度的增长。以 马士基为例,2019
36、年公司调整净利为 5.4 亿美元,根据马士基财报披露,如果运价上涨 100 美元/FUE(对应是 6%7%的运价涨幅) ,则税前净利将增加 13 亿美元,扣税后的增 量净利约 10 亿美元,意味着 2019 年如果运价上涨 6%7%,马士基业绩将增加 180%+。 表 1:马士基业绩对部分因素的敏感度测算结果(2019) 影响因素影响因素 变动变动 税前净利税前净利 集装箱运价 上涨 100USD/FUE 增加 13 亿美元 集装箱业务量 增加 10 万 FEU 增加 1 亿美元 船用燃料价格 上涨 100USD/吨 下降 4 亿美元 美元汇率 升值 10% 增加 2 亿美元 资料来源:马士基
37、财报,中信证券研究部 要注意的是集运价格要注意的是集运价格=基础基础运费运费+各种附加费。各种附加费。集运运费除了基础运费外,还有很多附 加费,例如燃油附加费、港口拥挤附加费、综合费率上涨附加费(GRI)等。所以有些时候 运价下跌并非意味着需求不行, 有可能是油价下跌导致。 例如 2015 年虽然运价出现下降, 有部分来自燃油附加费的下跌,同时由于油价下跌较多,成本的优化反而推高集运公司的 利润率。 使用低硫 油, 73.1% 安装脱硫 塔, 26.4% 使用LNG 船, 0.5% 10 12 14 16 18 20 集运平均航速(节) 中远海控(中远海控(601919)投资价值分析报告投资价
38、值分析报告2021.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 16:SCFI 指数、船用油价格、单船平均当天收益三者关系 资料来源:Wind,Clarkson,中信证券研究部 回顾回顾 20092019:从军备竞赛到默契联盟、从角逐运力到综合从军备竞赛到默契联盟、从角逐运力到综合服务服务比拼比拼 1990 年至今,年至今,集运行业发展主要经历了集运行业发展主要经历了 2 轮行业大规模整合以及一次轮行业大规模整合以及一次小小整合。整合。第一 轮行业大整合时间区间为 19962001 年,亚洲金融危叠加互联网泡沫,行业运价下跌,头 部企业借此收购业绩陷入泥潭的公司 (例如马士基 8亿美元收
39、购美国海陆、 铁行合并渣华、 东方海皇 8.25 亿美元收购美国总统轮船等) 。2005 年行业运价景气高涨之际,马士基 23 亿欧元收购铁行渣华, 创下了当时集运历史最大并购金额。 2010 年之后持续低迷需求叠加 行业供给运力过剩,导致行业陷入近十年的下行周期,20152018 年第二轮行业大规模并 购潮出现,集运行业集中度也得到了明显提升。 图 17:集运行业运力 CR8 提升情况 资料来源:Alphaliner,中信证券研究部 图 18:克拉克森单船每日收益波动情况 资料来源:Clarkson,中信证券研究部 本节中我们重点对近本节中我们重点对近 10 年集运行业进行复盘。年集运行业进
40、行复盘。 可以看到经历了 20032008 年集运行 业高景气期,2009 年金融危机之后,行业需求滑坡、增速多年维持低位,而此前高景气阶 段集运公司签下的大量订单使得行业供需格局出现恶化,运价下行并持续在低位徘徊,集 运行业利润持续低迷(不考虑马士基的话,行业利润 2010 年之后大都处于亏损状态) 。但 也正是近 10 年的行业下行周期推动了行业整合事件频发、格局持续优化。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2012/03 2012/07 2012/11 2013/03 2013/07
41、 2013/11 2014/03 2014/07 2014/11 2015/03 2015/07 2015/11 2016/03 2016/07 2016/11 2017/03 2017/07 2017/11 2018/03 2018/07 2018/11 2019/03 2019/07 2019/11 SCFI综合指数 现货价(高端价):船用油(中质380CST):新加坡(美元/吨) Clarksons Average Containership Earnings($/day,右轴) 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 2005 2006 2007
42、 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 集运行业CR8 5000 10000 15000 20000 25000 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Clarksons Average Containership Earnings ($/day) 中远海控(中远海控(601919)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 19:2002202
43、0 年集运行业 CCFI 指数、每年需求增速、供给差增速波动情况 资料来源:Wind,Clarkson,中信证券研究部 图 20:20082020 年部分集运公司调整净利合计情况 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 注:图中集运公司包括 阳明、赫伯罗特、达飞、长荣、中远海控、川崎汽船、商船三井、 现代商船、万海、美森、东方海外国际、中海集运;2020E 为 2019Q42020Q3 调整净利;日本集运公司 X 年业绩数据为 X 年 Q1 到(X+1)年 Q1 调整净利 图 21:20082017 年马士基集运业务营业利润率波动情况 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 201
44、0 年年:2009 年金融危机之下,集运行业巨亏,2010 年在美国 QE 以及中国四万亿 刺激政策推出后,行业需求增速快速修复至 13.7%,超过当年 9.4%的运力供给增速,供 需较为紧张。 同时集运公司较为严格地执行大规模的运力闲置措施 (2010 年闲置运力比例 为 5.9%,近 10 年闲置运力规模第三高) ,2010 年集运价格 CCFI 指数反弹明显,甚至超 过了 2008 年。在运价大幅上涨推动下,集运行业业绩修复显著,同时也使得龙头马士基 对行业未来高景气度产生了误判,规划建造成本更低、更加环保的 1.8 万 TEU 3E 大船。 2011 年:年:行业需求下滑至 7.4%,
45、低于供给增速 7.9%,同时闲置运力释放至市场、拆 解运力同比下降,运价下跌,集运行业大都重回亏损。为了巩固市场龙头地位,马士基推 出高质服务的“天天马士基”产品,推高公司的服务成本,同时加剧行业竞争。马士基签 订了 20 艘 1.8 万 TEU 3E 大船签订,部分同行跟风签订大船订单。2011 年是集运行业盈 利恶化的开始。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 700 800 900 1000 1100 1200 供给-需求CCFI行业需求Yoy (80) (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 部分集运公司调整净利合计(亿美元) 3.4% -9.8%
46、 11.1% -2.0% 2.0% 6.1% 9.3% 6.1% -1.9% 2.9% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 马士基集运业务营业利润率 中远海控(中远海控(601919)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 22:19972019 年集运行业运力供给及需求增速波动情况 资料来源:Clarkson(含预测),中信证券研究部 2012 年年:欧债危机发酵,行业需求明显萎缩,增速进一步放缓至 3.3%,运力供给增
47、速依然高于需求。集运公司开始集体增加拆解运力、增加闲置运力并减少新签运力订单, 头部公司共同提价,上半年几次提价均取得成功,但无奈后续需求持续萎靡,提价不具备 基本面,造成提价不成功。虽然运价较 2011 年有所上涨,但是油价较高使得行业成本端 承压,集运公司盈利仍然较弱。面对较弱的供需情况,马士基取消了部分大船订单的选择 权。 2013 年年:大船开始集中交付,达飞的 3 搜 1.6 万 TEU,马士基的 4 艘 1.8 万 TEU 下 水,马士基另外 16 艘 1.8 万 TEU 3E 大船将于 20142015 年交付。同时中海集运下单订 造 5 艘 1.8 万 TEU 集装箱船,跟随马
48、士基的大船战略。马士基认为大船化是公司的战 略之一,有助于降低航线成本,提升盈利能力,公司在 2013 年新签了 190 万 TEU 的运力 订单, 是 2011Q2 以后首次新签订单。 同年马士基与达飞、 地中海航运公司成立 P3 联盟, 在远东-欧洲航线实行战略合作,共用部分船舶与港口设施。 2014 年年:由于反垄断审查,P3 联盟被否。马士基 11 艘 3E 大船交付,油价下跌,行 业多家公司扭亏,但是需求增速仍然低于供给增速。 2015 年年:2015 年成为全球金融危机爆发以来世界贸易最糟糕的一年,中国进出口金 额增速由上一年的 3.4%滑坡至-8.1%,全球集运需求也放缓至 2.
49、1%。而巴拿马运河扩建 推动大船密集交付,使得行业运力增速同比提速至 7.9%,供需增速差扩大至多年新高。需 求放缓、供给过剩之下,2015 年集运价格 CCFI 指数同比下降 20%,行业再度陷入大规 模的亏损。 2016 年年: 中国集运需求持续疲软, 行业进入整合关键阶段。 2016 年见证了韩进破产、 中国远洋与中海集运合并、 马士基收购汉堡南美、 日本三家集运公司成立海洋网联 One 等。 在行业忙于并购整合以及连续 2 年需求低谷下,2016 年行业拆解运力、闲置运力都攀升 至多年新高,同时各家公司推迟订单交付,同时减少新签运力订单。也就是这一年,集运 业务再度陷入经营利润亏损的马
50、士基开始改变经营策略,规划转型为提供门到门的集装箱 运输综合物流供应商。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 行业运力供给Yoy行业需求Yoy 中远海控(中远海控(601919)投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 表 2:20142017 年集运行业并购整合事件汇总