1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 材料 材料 产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长 一年该股与沪深一年该股与沪深走势比较走势比较 报告摘要 生物柴油龙头生物柴油龙头竞争力显著；竞争力显著；产能进入扩张期，产能进入扩张期，2 2023023 翻倍至翻倍至 6 60 0 万吨。万吨。2020年公司生物柴油产能达到 28 万吨， 80%左右出口欧盟， 是国内生物柴油产能、出口规模双龙头企业。另外，公司生物质增塑剂、工业甘油、水性醇酸树脂产能分别为 4 万吨、2 万吨、3 万吨。公司生物柴油原料为废弃油脂， 属可再生能源， 碳减排参考值在 90%左右， 在欧盟大部分国家超过

2、 60%的部分能够享受碳减排双倍计数， 因此公司产品竞争优势明显， 持续处于供不应求的状态。 随着公司美山 10 万吨募投项目在 2021 年投产， 公司进入新一轮产能扩展期。 预计到 2023 年公司生物柴油产能达到 60 万吨， 较 2020 年增长超过100%；各类化学品总产能达到 79 万吨，较 2020 年亦实现翻倍的增长。 欧盟欧盟 R REDED20212021 年实施，生物柴油需求进入新一轮增长期。年实施，生物柴油需求进入新一轮增长期。根据我们统计，2019 年以来欧盟、中国、日韩等全球主要经济体相继做出“碳中和”的承诺，美国也有望重返巴黎协定，在碳减排压力下，燃料领域对生物柴

3、油需求旺盛，欧盟出台了强制添加政策，是生物柴油消费量最大的地区。欧盟可再生能源指令于 2021 年开始实施，根据该法案，2030 年生物燃料在交通部门的消费比例要达到 14%（2019 年约 7.3%），且以粮食为原料的传统生物柴油添加比例上限要由 2021 的 7%下降到低于 3.8%； 先进生物柴油添加比例下限由 2021 的 0.5%提升到 6.8%。 卓越新能产品所属的先进生物柴油将有更大的需求空间。 按照到 2030 年欧洲柴油消费量 2 亿吨、 生物柴油添加比例达到下限的 14%测算，届时欧洲生物柴油需求量约为 2800 万吨，约是 2020 年的两倍。按照 7000 元/吨计算，

4、对应市场空间超过 1500 亿元。 碳中和碳中和、垃圾分类有望从供需两端推动我国生物柴油消费垃圾分类有望从供需两端推动我国生物柴油消费市场开启市场开启。我国做出在 2030 年碳达峰，2060 年实现碳中和的承诺，预计“达峰计划”有望于 2021 年发布实施。根据行业测试数据，1 吨生物柴油可实现 2.83吨的碳减排， 生物柴油作为可再生低碳清洁能源， 有望在我国燃料领域的碳减排中发挥重要作用。同时，我国正在推行“垃圾分类国家制度”，也将带来废油脂处置的刚性需求增量。按照我国 2025 年城市垃圾产生量 3亿吨、35%湿垃圾分出量、废油脂处理装置占湿垃圾重量 3%计算，届时仅垃圾分类就将新增超

5、过 300 万吨的废油脂处理需求。 2019 年， 中国柴油表观消费量为 14619.3 万吨,同比下滑 6.25%;中国煤油表观消费量为 3869.6 万吨,同比上涨 4.32%。如果未来我国推行 B5 生物 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 120/29 总市值/流通(百万元) 7,074/1,698 12 个月最高/最低(元) 71.92/33.50 相关研究报告：相关研究报告： 卓越新能 （688196） 进入产能释放期；欧盟需求提升，国内市场有望开启-2020/12/23 (22%)(4%)15%33%52%70%20/1/620/3/620/5/620/7

6、/620/9/620/11/6卓越新能 沪深300 2021-01-06 公司深度报告 买入/维持 卓越新能（688196） 目标价：87 昨收盘：59.9 公司研究报告公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 P2 产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 柴油标准，按照 1.5 亿吨柴油消费量测算，对应生物柴油需求可达 750万吨；远期推行 B10 生物柴油将带来 1500 万吨生物柴油需求。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建

7、议： 预计公司 20202022 年净利分别为 2.31 亿元、 3.47亿元、4.64 亿元，每股收益分别为 1.93 元、2.89 元、3.87 元，对应 PE分别为 31 倍、21 倍、16 倍，公司产能释放有望带动业绩持续增长，参考可比公司估值水平，维持公司“买入”评级。 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标： 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1295 1400 2175 2826 （+/-%） 27.21 8.11 55.36 29.93 净利润(百万元） 216 231 347 464 （+/-%） 0.61 0.07 0.50 0.34 摊薄

8、每股收益(元) 1.80 1.93 2.89 3.87 市盈率(PE) 22.71 31.46 20.96 15.66 市净率（PB） 2.37 3.15 2.72 2.30 资料来源：Wind，太平洋证券；注：摊薄每股收益按最新总股本计算 pOqPoOtOxOqRtMqRqNnQqO8ObP7NpNrRoMmNjMnNpOiNrRqP9PoPtQNZpOzQwMnOmR 公司公司深度深度报告报告 P3 产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 一、一、 卓越新能：生物柴油产能、出口第一的再

9、生新卓越新能：生物柴油产能、出口第一的再生新能源企业能源企业 . 5 ( (一一) ) 公司成长史：产能持续扩张，销售聚焦欧盟公司成长史：产能持续扩张，销售聚焦欧盟 . 5 ( (二二) ) 股权结构及股东背景：实控人为核心技术人员，有股权结构及股东背景：实控人为核心技术人员，有 2020 多年行业经验多年行业经验 . 6 ( (三三) ) 经营模式：废弃油脂综合利用，生物柴油为主导的新能源生产商经营模式：废弃油脂综合利用，生物柴油为主导的新能源生产商 . 6 二、二、 生物柴油：减排意义重大，生物柴油：减排意义重大，“碳中和碳中和”推动全球需求增长推动全球需求增长 . 8 ( (一一) )

10、生物柴油是废油脂利用的理想途径，具有重要社会和环境意义生物柴油是废油脂利用的理想途径，具有重要社会和环境意义 . 8 ( (二二) ) 欧盟是最大、最成熟消费地，欧盟是最大、最成熟消费地，“碳中和碳中和”促生物柴油需求持续增长促生物柴油需求持续增长 . 10 三、三、 垃圾分类、碳中和有望从供需两端推动我国生垃圾分类、碳中和有望从供需两端推动我国生物柴油消费增长物柴油消费增长 . 14 ( (一一) ) 目前国内生物柴油主要用于绿色化学品原料目前国内生物柴油主要用于绿色化学品原料 . 14 (二二) 垃圾分类带动废油脂处置需求，碳中和推动生物柴油添加需求垃圾分类带动废油脂处置需求，碳中和推动生

11、物柴油添加需求 . 15 四、四、 公司分析：管理财务稳健，产品竞争优势显著公司分析：管理财务稳健，产品竞争优势显著、进入扩张周期、进入扩张周期 . 18 ( (一一) ) 公司生物柴油产品符合欧美标准，享受碳减排双倍计数公司生物柴油产品符合欧美标准，享受碳减排双倍计数 . 18 ( (二二) ) 公司已建立完善废油脂采购体系公司已建立完善废油脂采购体系 . 19 ( (三三) ) 进入产能扩张期，生物进入产能扩张期，生物柴油规划产能翻倍至柴油规划产能翻倍至 6060 万吨万吨. 21 ( (四四) ) 财务分析：盈利能力持续提升、负债率极低、现金流良好财务分析：盈利能力持续提升、负债率极低、

12、现金流良好 . 21 五、五、 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 23 ( (一一) ) 盈利预测盈利预测 . 23 ( (二二) ) 估值分析及投资建议估值分析及投资建议 . 24 六、六、 风险提示风险提示 . 24 公司公司深度深度报告报告 P4 产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 5 图表 2：公司现有产品主要产能 . 5 图表 3：公司上市后股权结构 . 6 图表 4：公司主营业务及产品应用情况 . 7 图表 5：废油脂分类及特点 . 8

13、图表 6：几种利用方向对废油脂的各项指标要求 . 8 图表 7：卓越新能生物柴油产业链关系图 . 9 图表 8：生物柴油利用的社会意义 . 9 图表 9：全球历年生物柴油产量（单位：万吨） . 10 图表 10：全球生物柴油主要产区分布情况 . 10 图表 11：全球及欧洲历年生物柴油日消费量 . 10 图表 12：2019 年全球各地区日消费量占比 . 10 图表 13：各国际或地区承诺碳中和情况统计 . 11 图表 14：生物柴油利用的社会意义 . 12 图表 15：欧盟生物柴油分类及 RED2 等相关法规强制添加要求 . 12 图表 16：欧盟主要国际生物柴油强制混合比例及目标 . 13

14、 图表 17：20202030 年欧盟市场生物柴油需求测算 . 14 图表 18：我国历年生物柴油产销量及增速（单位：千桶/日） . 14 图表 19：竞争格局：我国及欧洲主要生物柴油生产企业概况 . 14 图表 20：我国历年 PVC 表观消费量（单位：万吨） . 15 图表 21：我国推广生物柴油使用相关政策法规 . 16 图表 22：垃圾分类带来废油脂处置需求预测 . 17 图表 23：我国生物柴油添加需求预测 . 17 图表 24：公司生产生物柴油种类及应用领域、性能 . 18 图表 25：公司出口生物柴油与我国、欧美生物柴油标准对比 . 18 图表 26：欧盟生物柴油分类及对应碳减排

15、参考值 . 19 图表 27：公司产品价格与欧洲市场 UCOME、 RME、菜籽油价格走势比较 . 19 图表 28：公司国内外废油脂采购渠道及工作方法 . 20 图表 29：公司废油脂采购管理制度 . 20 图表 30：公司地沟油采购价与主要油脂价格走势比较（单位：元/吨） . 20 图表 31：公司生物柴油及其他产品未来 3 年产能规划（单位：万吨） . 21 图表 32：公司营收及净利持续稳定增长（百万元） . 21 图表 33：公司历年收入结构（百万元） . 21 图表 34：公司各产品历年毛利率变化 . 22 图表 35：不同商品种类对应的毛利率水平 . 22 图表 36：公司历年资

16、产负债率及周转率 . 22 图表 37：公司历年流动及速动比率 . 22 图表 38：公司历年收到现金及经现净额（百万元） . 22 图表 39：公司历年收现比 . 22 图表 40：公司业绩分拆及预测表 . 23 图表 41：公司与中信其它化学制品估值比较 . 24 公司公司深度深度报告报告 P5 产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、一、 卓越新能：卓越新能：生物柴油产能、出口第一的再生生物柴油产能、出口第一的再生新新能源企业能源企业 公司地处福建龙岩，是从事利用废动植物油(地沟油、潲水油

17、、酸性油脂)生产生物柴油的国家级高新技术企业，目前公司是国内最大的生物柴油生产和废油脂处置企业，以及出口量第一的企业， 2019 年生物柴油生产量超过 24 万吨， 是国内产销规模最大，持续经营时间最长的生物柴油企业，具有突出的行业地位。 ( (一一) ) 公司成长史公司成长史：产能持续扩张，销售聚焦欧盟：产能持续扩张，销售聚焦欧盟 公司 2001 年成立，2009 年开始关注海外市场，自成立以来，公司产能持续扩张，生物柴油产品获得 ISCC 认证，满足欧美市场标准目前生物柴油主要销往欧盟市场，成为国内生物柴油出口量第一的企业。 截止 2020 年，公司现有生物柴油产能 28 万吨、生物质增塑

18、剂产能 4 万吨、工业甘油产能 2万吨、水性醇酸树脂产能 3 万吨，美山基地在建生物柴油产能 10 万吨，远期规划达到 30 万吨。 图表 1：公司发展历程 资料来源：太平洋证券整理 图表 2：公司现有产品主要产能 公司产品公司产品 产能产能 2019 年产量年产量 备注备注 生物柴油生物柴油 28 24.6 产品：2#：主打产品，产销占比超 85%；主要销往欧洲；3#： 部分消费给色泽要求低的增塑剂客户， 或工业锅炉市场；4#：自用于锅炉燃料代替煤炭，部分销往工业锅炉市场 生物酯生物酯 增塑剂增塑剂 4 4.4 是一种无毒、环保、可降解的新型塑料增塑剂， 主要用于环保要求较高的领域。 工业甘

19、油工业甘油 2 0.8889 生物柴油副产物深加工产品，用途广泛。 水性醇酸水性醇酸树脂树脂 3 - 2020 年新增产能，由公司自产的长链不饱和烃占比较高的生物柴油或高碘值废油脂与副产物提炼的工业甘油深加工而成。水性醇酸树脂以水为溶媒，在制漆、刷漆、喷漆过程可大大减少对有机溶剂的使用和减少 VOC 的排放。 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 公司公司深度深度报告报告 P6 产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 ( (二二) ) 股权结构及股东背景股权结构及股东背景：实控人为核心技术人员，有：实

20、控人为核心技术人员，有 2 20 0 多年行业经验多年行业经验 公司股权结构简单，叶活动、罗春妹夫妇及其女儿叶劭婧为公司实控人。 叶活动作为公司创始人，为科技部“十二五科技支撑计划”农业领域生物液体燃料科技工程专家，是公司的核心技术人员，有 20 多年的全程参与了公司各项专利和非专利技术的研发过程，同时作为课题带头人先后承担了“生物柴油国家重点新产品计划” 、国家“十五科技攻关计划” 、国家“十一五科技支撑计划” 、国家“十二五科技计划”等课题任务，并先后荣获福建省科学技术奖三等奖，广东省科学技术一等奖等奖项。 图表 3：公司上市后股权结构 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 ( (三三) )

21、 经营模式经营模式：废弃油脂综合利用，生物柴油为主导的新能源生产商废弃油脂综合利用，生物柴油为主导的新能源生产商 公司目前形成了以生物柴油为主，并有延伸至生物酯增塑剂、工业甘油、水性醇酸树脂等副产品深加工或者生物柴油深加工等领域，未来公司将持续对产品结构进行提升、优化，目前规划建设烃基生物柴油、天然脂肪醇、丙二酸等项目，做到对废弃油脂的“吃干榨净” ，持续提升其综合利用水平、经济附加值。 公司公司深度深度报告报告 P7 产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 4：公司主营业务及产品应用情况 资

22、料来源：公司公告，太平洋证券整理 公司公司深度深度报告报告 P8 产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 二、二、 生物柴油：生物柴油：减排意义重大，减排意义重大，“碳中和”“碳中和”推动全球需求增长推动全球需求增长 ( (一一) ) 生物柴油是废油脂利用的理想途径，具有生物柴油是废油脂利用的理想途径，具有重要社会和环境意义重要社会和环境意义 地沟油等废油脂属于城市生活垃圾分类分离的一种废旧资源， 主要来自餐馆、 酒店、 养猪场、食品加工企业等，其来源多、分布广。废油脂根据来源的不同而划分为地沟油、

23、酸化油等。 2018 年我国食用植物油消费量为 3190 万吨，按废油脂产生量占总消费量 30%估算，食用油产生的废油脂约为 900 万吨/年；此外，油脂精加工、各类肉制品加工等工业生产产生的废油脂约 100 万吨以上，因此我国每年产生废油脂约为 1000 万吨。而目前我国生物柴油年产量仅在 100 万吨左右，废油脂加工利用具有广阔市场。 图表 5：废油脂分类及特点 地沟油地沟油 酸化油酸化油 大豆（菜籽）酸油大豆（菜籽）酸油 棕榈酸油棕榈酸油 椰子（棕榈仁）椰子（棕榈仁）酸油酸油 来源来源 餐厨垃圾分离、下水道中油水分离 大豆（菜籽）油精炼厂的皂脚分离、酸化 棕榈油精炼厂的皂脚分离、酸化 椰

24、子油（棕榈仁油精炼厂的皂脚分离、酸化 品质品质 含有洗涤剂和其他杂质，酸值适中 含磷脂、蛋白等杂质，酸值高 含蛋白、植物纤维等杂质，酸值高 含蛋白、植物纤维等杂质，酸值高 主要成分主要成分 脂肪酸与甘油酯占比97% 脂肪酸与甘油酯97% 脂 肪 酸 与 甘 油酯97% 脂 肪 酸 与 甘 油酯97% 碘碘 值值 (gI2/100g)(gI2/100g) 50-100 100-125 40-60 8-15 碳链结构组成碳链结构组成 以 16 和 18 碳为主兼少量 20 和 22 碳 以 16 和 18 碳为主兼少量 20 和 22 碳 以 16 和 18 碳为主兼少量14 和 20 碳 以12

25、和14碳为主兼16和18碳 资料来源：公司招股说明书，太平洋证券整理 废油脂的主要利用方向为生物柴油、工业油酸、肥皂、出口等，从各利用方向对指标的要求看，生物柴油对原料的要求相对宽松。供应商收集的废油脂来源广泛且单处收集的数量较少，常常将各种来源的废油脂混集一起，在达到一定数量后集中处置，导致油品指标各不相同，在处置去向上选择较少。因此生物柴油是废油脂大规模集中处理的理想途径。 图表 6：几种利用方向对废油脂的各项指标要求 应用方向应用方向 对原料废油脂的要求对原料废油脂的要求 生物柴油生物柴油 碘值30，酸值无要求，几乎覆盖全部废油脂品种 公司公司深度深度报告报告 P9 产能持续扩张，迎欧盟

26、市场新一轮需求增长产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 工业油酸工业油酸 碘值110，酸值100，只能使用部分废油脂品种 肥皂肥皂 碘值70，酸值20，不皂化物含量1%，只能使用部分废油脂品种 废油脂出口废油脂出口 碘值80，酸值1012，硫含量50ppm，水杂2%，对废油脂品质有较高要求 资料来源：公司招股说明书，太平洋证券整理 图表 7：卓越新能生物柴油产业链关系图 资料来源：公司招股说明书，太平洋证券整理 地沟油作为城市生活垃圾分离的一种废旧资源，其合理利用除具有经济价值外，还具有维护食品安全、环保、碳减排等多重社会和环境意义。

27、 图表 8：生物柴油利用的社会意义 项目项目 具体内容具体内容 食品安全食品安全 为地沟油提供合法合规处置渠道， 防止其回流餐桌和饲料领域， 对维护食品安全具有重要意义。 环保环保 地沟油污染环境，容易散发恶臭、堵塞下水道等；其有效利用有助于改善环境质量，解决垃圾分类的后顾之忧。可作为可降解绿色化学品原料，减少芳烃等有害物质对人类健康的影响。 碳减排碳减排 生物柴油是可再生清洁能源，1 吨生物柴油可实现 2.83 吨的碳减排。 其它其它 作为生物质可再生能源，是国家能源体系的重要补充之一。 资料来源：公司招股说明书，太平洋证券整理 公司公司深度深度报告报告 P10 产能持续扩张，迎欧盟市场新一

28、轮需求增长产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 ( (二二) ) 欧盟是最大、最成熟消费地，欧盟是最大、最成熟消费地， “碳中和”促生物柴油需求持续增长“碳中和”促生物柴油需求持续增长 2017 年全球生物柴油产量 2772 万吨，主要分布在欧洲、拉丁美洲和北美。欧洲生物柴油产量占全球近 40%。 图表 9：全球历年生物柴油产量（单位：万吨） 图表 10：全球生物柴油主要产区分布情况 资料来源：公司公告、UNSD、REN21，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，REN21，太平洋证券整理 生物柴油的消费存在明显的地域性。主要集中在欧洲

29、，美国，南美的巴西、阿根廷以及东南亚的印度尼西亚和泰国，其他地区有零星分布。2018 年欧洲生物柴油日消费量 310.74 千桶/日，占全球总消费量超过 40%。 图表 11：全球及欧洲历年生物柴油日消费量 图表 12：2019 年全球各地区日消费量占比 资料来源：WIND，EIA,太平洋证券整理 资料来源：WIND，EIA,太平洋证券整理 20192020 年前后，欧盟、中国等全球主要经济体陆续做出在 2050 年前后实现“碳中和”承诺。我们认为，在柴油使用领域，电动化受到使用场景的多重限制，其进程或将显著慢于以乘用车为主的汽油车。在这种背景下，尽量提升使用可再生燃料的比例，或将是柴油消费碳

30、减排的重-4%-2%0%2%4%6%230024002500260027002800200162017产量 增长率（右） -30%-20%-10%0%10%20%02004006008002001720182019全球：千桶/天 欧洲：千桶/天 全球增长率（右） 欧洲增长率（右） 43% 18% 20% 19% 欧洲 中南美洲 亚洲及大洋洲 北美洲 公司公司深度深度报告报告 P11 产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 要途径。生物柴油作为可再生清洁燃料

31、，在碳减排中将发挥重要作用，预计未来需求量将持续增长。 生物柴油具有与化石柴油相似的指标，在某些指标上能对化石柴油起到改良作用，因此作为动力燃料是生物柴油最主要的应用领域，根据联合国统计司（UNDA）的统计，生物柴油应用领域中作为燃料用途占比 98.53%，其他领域仅占 1.47%。在燃料领域，人们一般将生物柴油掺混入化石柴油中制成混合柴油。生物柴油属清洁可再生能源，混合柴油与化石柴油相比，燃烧过程中有害气体排放较少。 图表 13：各国际或地区承诺碳中和情况统计 国家及地区国家及地区 目标日期目标日期 承诺性质承诺性质 目标内容目标内容及其它及其它 承诺日期承诺日期 奥地利 2040 年 政策

32、宣言 2030 年实现 100%清洁电力，并以约束性碳排放目标为基础。 2020 年 1 月 加利福尼亚 2045 年 行政命令 2045 年前实现电力 100%可再生 2018 年 9 月 加拿大 2050 年 政策宣示 制定具有法律约束力的五年一次的碳预算。 2019 年 10 月 智利 2050 年 政策宣示 2024 前关闭 8 座煤电厂，2040 淘汰煤电。 2019 年 6 月 中国中国 20602060 年年 政策宣示政策宣示 努力在努力在 20502050 实现碳中和，实现碳中和，20302030 年年碳达峰碳达峰 20202020 年年 9 9 月月 2222 日日 哥斯达黎

33、加 2050 年 提交联合国 2050 年净排放量为零 2019 年 12 月 丹麦 2050 年 法律规定 到 2050 年建立“气候中性社会”的计划 2018 年 欧盟欧盟 20502050 年年 提交联合国提交联合国 整个欧盟整个欧盟 20502050 年净零排放年净零排放 20192019 年年 1212 月月 斐济 2050 年 提交联合国 目标是在所有经济部门实现净碳零排放。 2018 年 法国 2050 年 法律规定 2019 年 6 月 27 日 芬兰 2035 年 执政党联盟协议 限制工业伐木，并逐步停止燃烧泥炭发电 2019 年 6 月 德国 2050 年 法律规定 德国将

34、在 2050 年前“追求”温室气体中立。 2019 年 12 月 匈牙利 2050 年 法律规定 2050 年气候中和 2020 年 6 月 冰岛 2040 年 政策宣示 淘汰运输业的化石燃料、植树和恢复湿地 2018 年 爱尔兰 2050 年 执政党联盟协议 在未来十年内每年减排 7%。 2020 年 6 月 日本日本 2 21 1 世纪后半叶世纪后半叶 政策宣言政策宣言 20192019 年年 6 6 月月 马绍尔群岛 2050 年 自主减排承诺 2050 年实现净零排放 2018 年 9 月 新西兰 2050 年 法律规定 生物甲烷除外，2050 年生物甲烷较 2017 年减少 24-4

35、7%。 2019 年 11 月 挪威 2050、2030 政策宣示 2030 年国际抵消碳中和，2050 国内碳中和 葡萄牙 2050 年 政策宣示 净零排放 2018 年 12 月 新加坡 21 世纪后半叶 提交联合国 到 2040 年，内燃机车将逐步淘汰 2020 年 3 月 斯洛伐克 2050 年 提交联合国 2050 年实现“气候中和”。 南非 2050 年 政策宣示 2050 年成为净零经济体 2020 年 9 月 韩国韩国 20502050 年年 政策宣示政策宣示 在在 20502050 年前使经济脱碳，并结束煤炭融资年前使经济脱碳，并结束煤炭融资 20202020 年年 4 4

36、月月 西班牙 2050 年 法律草案 2020 年 5 月 瑞典 2045 年 法律规定 较巴黎协定提前五年。至少 85%由国内完成 2017 年 瑞士 2050 年 政策宣示 深化巴黎协定规定的减排 70-85%的目标 2019 年 8 月 28 日 英国英国 20502050 年年 法律规定法律规定 在在 20452045 年实现净零排放年实现净零排放 20192019 年年 6 6 月月 2727 日日 乌拉圭 2030 年 自主减排承诺 预计到 2030 年，该国将成为净碳汇国 资料来源：公司招股说明书，太平洋证券整理 公司公司深度深度报告报告 P12 产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需

37、求增长产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 欧洲是生物柴油生产和应用最早的地区，也是生物柴油研究和推广的主要地区，具有多年的使用生物柴油的历史，是生物柴油应用的成熟市场。作为碳减排的重要手段之一，欧盟出台了一系列鼓励消费生物柴油的政策。欧盟多数成员国结合自身情况，制定了符合本国实际情况的强制添加比例以目标。预计随着可再生能源指令 2于 2021 年实施，欧洲生物柴油需求将在未来 10保持持续增长态势。 图表 14：生物柴油利用的社会意义 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 20032003 年年 20062006 年年 在交通领域促

38、进使用生物燃料油或其他可再生燃料油的条例、欧盟生物燃料战略 规划生物燃料占全部燃料的比重从 2005 年的 2%增长到 2010 年的5.75%；到 2030 年，生物燃料在交通运输业燃料中占的比重将达到25% 20092009 年年 可再生能源指令 制定了生物燃料使用的强制目标：每个成员国必须保证到 2020 年欧盟温室气体排放量比 1990 年减少 20%；可再生能源占能源总比例达到 20%，运输部门中生物燃料占总燃料消费的比例不低于 10%。 如果生物燃料的原料来源为废弃物、 非食物纤维或木质纤维等，在计算运输部门生物燃料消费比例时， 相比常规生物燃料其使用量遵循双倍减排计数原则 （即使

39、用量若为 1 升， 计算完成量时为 2 升） 。 20142014 年年 可预见的能源和气候目标框架（20202030 强调可替代的可再生燃料将有助于解决 2030年的交通运输部门碳减排的挑战，重点将放到电动汽车和立足于非粮作物的生物柴油 20152015 年年 生物柴油调合燃料的B20/B30 标准 允许在化石柴油中添加 20%或 30%的生物柴油，相比于之前欧盟车用柴油标准，生物柴油与化石柴油的掺混比例进一步提高 20152015 年年 欧盟间接土地使用变化指令 农业土地上种植的农作物为原料的生物燃料份额的上限为 7%等。 20182018 年年 可再生能源指令 2（RED II） 201

40、8 年签订，2021 年生效。新的指令为欧盟制定了一个新的可再生能源目标，其占比在 2030 年达到至少 32%，其中可再生燃料在运输中所占份额的目标提高 14%，传统生物燃料上限 7%；先进生物燃料PART A 下限：2022 年 0.2%、 2025 年 1%、 2030 年 3.6%。PART B 2030 年上限 1.7%。 资料来源：公司招股说明书，太平洋证券整理 图表 15：欧盟生物柴油分类及 RED2 等相关法规强制添加要求 生物燃料分类 定义 在交通部门的应用要求 RED/CCP/ILUC 2019 年 RED 传统生物燃料 以粮食为原料的生物燃料 （大豆油 S、 菜籽油、棕榈

41、油、向日葵油） 10% 7% 7.30% 2030 年达到14% 2021:7%; 2030:0.5% 下限： 2021： 1.5% 2030： 6.8% part B 用过的食用油 某些种类的动物脂肪 - 上限： 2030: 1.7% （可修改） 资料来源：太平洋证券整理 图表 16：欧盟主要国际生物柴油强制混合比例及目标 国家国家 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020- -20302030 目标目标 德国 3.50% 4.00% 4.00% 4.00% 2020 年目标 6% 英国 4.75% 4.75% 7.25% 8.50% 2020

42、 年目标 9.75%；2032 年目标 12% 法国 7.70% 7.70% 7.50% 7.90% 2020 年目标 8.2% 荷兰 7.00% 7.75% 8.50% 9.25% 2020 年目标 16.4% 意大利 5.50% 6.50% 7.00% 8.00% 2020 年目标 9% 西班牙 4.30% 5.00% 6.00% 7.00% 2020 年目标 8.5% 捷克 2.00% 4.00% 6.00% 6.00% 2020 年目标 10% 葡萄牙 7.50% 9.00% 9.00% 10.00% 2020 年目标 10% 芬兰 10.00% 12.00% 15.00% 18.00

43、% 2020 年目标 20% 波兰 7.10% 7.10% 7.50% 8.00% 2020 年目标 8.5% 爱尔兰 6.00% 8.00% 8.00% 10.00% 2020 年目标 11% 丹麦 5.75% 5.75% 5.75% 8.00% 希腊 7.57% 7.00% 7.00% 7.00% 维持 7% 葡萄牙 7.50% 7.50% 7.50% 10.00% 维持 10% 挪威 5.50% 8.00% 10.00% 12.00% 2020 年目标 20% 比利时 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 2020 年目标 8.5% 瑞典 19.30% 20.00% 2020

44、年目标 21% 澳大利亚 5.75% 5.75% 5.75% 5.75% 2020 年目标 8.75% 斯洛伐克 5.50% 5.80% 5.80% 6.90% 2020 年 7.6%； 2021 年 8.0%； 2022-2030 年 8.2% 匈牙利 4.90% 4.90% 4.90% 6.40% 维持 6.4% 资料来源：公司招股说明书,太平洋证券整理 欧盟 28 国 2019 年的柴油消费量接近 2 亿吨，我们按照到 2030 年欧洲柴油消费量 2 亿吨、生物柴油添加比例达到可再生能源指令 2要求下限的 14%测算，届时欧洲生物柴油需求量约为2800 万吨，约是 2020 年的两倍。按

45、照 7000 元/吨计算，对应市场空间超过 1500 亿元。 公司公司深度深度报告报告 P14 产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 17：20202030 年欧盟市场生物柴油需求测算 资料来源：太平洋证券整理 三、三、 垃圾分类、碳中和有望从供需两端推动我国生物柴油消费增长垃圾分类、碳中和有望从供需两端推动我国生物柴油消费增长 ( (一一) ) 目前国内生物柴油主要用于绿色化学品原料目前国内生物柴油主要用于绿色化学品原料 国内生物柴油主要作为生物基绿色化工原料，年产销量在 100 万吨左右

46、。生物柴油成分为脂肪酸甲酯，因此可以用于生产环保型增塑剂、表面活性剂、工业溶剂、工业润滑剂等可降解生物基绿色化学品。用于生物酯增塑剂的生产是国内生物柴油最主要的应用领域。 图表 18：我国历年生物柴油产销量及增速（单位：千桶/日） 资料来源：wind，太平洋证券整理 在原油价格近年持续低迷的背景下， 生物柴油作为燃料出口欧盟的价值量更高，我国相对规模较大的卓越新能、东江能源、三聚环保等生产的生物柴油均以出口为主。卓越新能目前是国内产能和出口规模的双龙头。 图表 19：竞争格局：我国及欧洲主要生物柴油生产企业概况 6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%050001000015000

47、20000250002020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E生物柴油需求量 化石柴油 生物柴油添加比例(右) 0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%050 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019年 年 公司公司深度深度报告报告 P15 产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司名称公司名称 概况

48、概况 国国内内 卓越新能 国内产能和出口龙头，现有生物柴油产能 28 万吨，2021 年 40 万吨，远期 60 万吨。 河北金谷集团 现拥有年产 10 万吨生物柴油生产线 唐山金利海 现有年产 6 万吨生物柴油生产线。2018 年生物柴油年收入为 2.89 亿元。 浙江东江能源科技 上市公司嘉澳环保子公司，生物柴油产能 5 万吨，2018 年销售生物柴油 7.16 万吨。在建 10 万吨生物柴油项目预计 2021 投产。 河北隆海生物能源 现拥有年产 6 万吨生物柴油生产线。2018 年实现生物柴油年收入 0.79 亿元。 荆州大地生物工程 现有生物柴油产能 5 万吨，2017 年因产线调整

49、柴油产品及附属产品都没有产出。 上海中器环保科技 生物柴油生产能力为 100 吨/天，废弃油脂处置能力为 120 吨/天。 三聚环保 依托悬浮床技术生产二代生物柴油，现有产能 9 万吨，在建 40 万吨，远期规划产能达 100 万吨级。 欧欧洲洲 Biopetrol Industries AG 位于瑞士巴尔，是欧洲最大的生物柴油和医药级甘油生产商之一，全球排名第二。 凯姆瑞亚斯凯特 位于德国马格德堡，德国生产生物柴油的主要企业之一，具有 100 多年的经营历史。 Greenergy Fuels Holdings 位于英国，是欧洲最大的以废油脂为原料的生物柴油生产商之一。 Biocom Ener

50、g a, S.L. 西班牙最大的第二代生物柴油生产商，产品质量符合欧洲 EN14214 质量认证标准。 资料来源：公司招股说明书，太平洋证券整理 近年来随着环保意识的提升，环境压力的加大，各国在多种领域相继出台了禁止使用邻苯类化合物政策，欧盟亦颁布实施了 REACH 法规、RoHS 以及 WEEE 指令，许多企业已逐步采用环保型增塑剂替代传统的增塑剂品种。 根据公司招股说明书，2015 年全国增塑剂产量达到 300 万吨，其中传统邻苯类增塑剂使用比例由 81%降为 65%，环保、功能性增塑剂使用比例提高到 35%以上。据此估算， 2015 年我国环保、功能性增塑剂产量达到 105 万吨；预计目

51、前环保、功能性增塑剂产量约在 120130 万吨左右。 图表 20：我国历年 PVC 表观消费量（单位：万吨） 资料来源：wind，太平洋证券整理 (二二) 垃圾分类垃圾分类带动废油脂处置需求，碳中和推动生物柴油添加需求带动废油脂处置需求，碳中和推动生物柴油添加需求 0%20%40%60%80%100%120%050002500200220032004200520062007200820092000019年 公司公司深度深度报告报告 P16 产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长产能持续扩张，迎欧盟市场新一

52、轮需求增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 我国尚未强制要求在柴油中强制添加生物柴油。目前，河南、安徽等多个省份及地市已开始使用乙醇汽油，在柴油领域，也有部分省、市已开始在辖区内的油站进行生物柴油的市场推广，例如上海市从 2013 年即开始在公交车、环卫车辆上使用 B5 生物柴油，2018 年开始向社会车辆销售 B5 生物柴油。目前中石化上海石油建成 B5 生物柴油调和基地 1 座，达到年发货 40 万60 万吨 B5 生物柴油的规模,旗下加油站日均加注约 1.58 万辆次。 上海石油正在积极推进 B10 生物柴油的研发。 2020 年，我国做出在 2030 年碳达峰

53、，2060 年实现碳中和的承诺，预计“达峰计划”有望于2021 年发布实施。根据行业测试数据，1 吨生物柴油可实现 2.83 吨的碳减排，生物柴油作为可再生低碳清洁能源，有望在我国燃料领域的碳减排中发挥重要作用。 图表 21：我国推广生物柴油使用相关政策法规 时间时间 单位单位 名称名称 内容内容 20112011 年年 商务部 关于“十二五”期间石油流通行业发展的指导意见 加快车用燃油低硫化步伐，全面推动清洁汽柴油在全国范围内使用，切实降低机动车尾气污染。积极研究制订生物柴油、乙醇汽油等替代能源的市场流通政策，构建高效、清洁、低碳的能源供应体系。 20142014 年年 国务院办公厅 能源发

54、展战略行动计划（2014-2020 年） 积极发展交通燃油替代。加强先进生物质能技术攻关和示范，重点发展新一代非粮燃料乙醇和生物柴油，超前部署微藻制油技术研发和示范。加快发展纯电动汽车、混合动力汽车和船舶、天然气汽车和船舶，扩大交通燃油替代规模。 20142014 年年 国家能源局 生物柴油产业发展政策 结合餐厨废弃物资源化利用和无害化处理试点工作，建设废弃油脂回收供应体系。建立餐饮、食品加工等废弃油脂定点回收、定向供应机制，实现区域内废弃油脂应收尽收和资源化利用。鼓励废弃油脂供应单位积极向生物柴油生产企业交售废弃油脂；生产企业生物柴油产品收率（以可转化物计）达到 90%以上，吨生物柴油产品耗

55、甲醇不高于125 千克、新鲜水不高于 0.35 立方米、综合能耗不高于 150 千克标准煤；副产甘油须回收、分离与纯化；“三废”达标排放；鼓励京津冀、长三角、珠三角等大气污染防治重点区域推广使用生物柴油。 20162016 年年 国家能源局 生物质能发展“十三五”规划 到 2020 年， 生物质能基本实现商业化和规模化利用， 其中生物柴油利用规模为 200 万吨， 替代化石能源 300 万吨/年； 加快生物柴油在交通领域的应用。对生物柴油项目进行升级改造，提升产品质量，满足交通燃料品质需要。简历健全生物柴油产品标准体系。开展市场封闭推广示范，推进生物柴油在交通领域的应用。 20172017 年

56、年 质监局 国标委 国标生物柴油调合燃料（B5） （GB 25199-2017） B5 柴油：体积分数为 1%-5%的 BD100 生物柴油与体积分数为 95%-99%的石油柴油的混合燃料。BD100 生物柴油：由动植物油脂或废弃油脂与醇（例如甲醇或乙醇）反应制得的脂肪酸单烷基酯，最典型的为脂肪酸甲酯（FAME），以 BD100 表示。标准还规定产品的具体分类、要求、实验方法、检验规则、目志、包装、运输和贮存 公司公司深度深度报告报告 P17 产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 20202020

57、 年年 上海食安全工作联合会 餐厨废弃油脂制B10 柴油 团体标准 B10 柴油： 体积分数为 5%-10%的 BD100 生物柴油与体积分数为 90%-95%的室友柴油的调合燃料。 标准对生物柴油产品质量管控做出全面规定，油脂的闭环管理资源化利用以及再利用产业化发展，推动全社会的食品安全和大气污染治理。 资料来源：wind，太平洋证券整理 根据住建部等12部门于2020年12月印发的 关于进一步推进生活垃圾分类工作的若干意见 ，目标到 2020 年底 46 个主要城市基本建成分类投放、收集及运输转运体系，到 2025 年全国城市生活垃圾回收利用率达到 35%以上，并要求推进生活垃圾中低值可回

58、收物的回收和再利用。参考上海垃圾分类试点的做法，垃圾分类将带动废油脂处理需求，生物柴油是较优选择。假设我国 2025年城市垃圾产生量 3 亿吨，按照 35%湿垃圾分出量、废油脂处理装置占湿垃圾重量 3%计算，届时仅垃圾分类就将带动超过 300 万吨的废油脂处理需求。 2019年， 中国柴油表观消费量为14619.3万吨,同比下滑6.25%;中国煤油表观消费量为3869.6万吨,同比上涨 4.32%。如果未来我国推行 B5 生物柴油标准，按照 1.5 亿吨柴油消费量测算，对应生物柴油需求可达 750 万吨；远期推行 B10 生物柴油将带来 1500 万吨生物柴油需求。 图表 22：垃圾分类带来废

59、油脂处置需求预测 图表 23：我国生物柴油添加需求预测 资料来源：太平洋证券整理 资料来源：太平洋证券整理 05003002021E2022E2023E2024E2025E废油脂处理产能需求：万吨 值 值 值 值 值 值 0%2%4%6%8%10%12%0500000002021E2022E2023E2024E2025E2030E化石柴油 生物柴油需求 生物柴油添加比例(右) 公司公司深度深度报告报告 P18 产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 四、四

60、、 公司分析公司分析：管理财务稳健，产品竞争优势显著、进入扩张周期管理财务稳健，产品竞争优势显著、进入扩张周期 ( (一一) ) 公司公司生物柴油产品符合欧美标准，享受碳减排双倍计数生物柴油产品符合欧美标准，享受碳减排双倍计数 公司依据碳链长度的不同，将生物柴油产品分别命名为 1#、 2#、 3#和 4#。其中 2#生物柴油原料来源广泛， 产量最高， 约占总产量 85%， 并且 2#生物柴油具有十六烷值较高、 冷滤点较低、热稳定性好等优点，是公司出口欧洲市场的主要品种。3#、4#占比较少，主要应用于机械、锅炉燃料， 制备醇酸树脂。 由于公司目前未采购椰子酸油、 棕榈仁酸油等原料， 故公司未生产

61、 1#产品。 公司生物柴油产品均符合我国、欧盟、美国等国家的生物柴油标准。其中，硫含量考虑到产品收率及性价比，根据客户建议，出厂标准设定为15ppm。 图表 24：公司生产生物柴油种类及应用领域、性能 项目项目 1#1# 2#2# 3#3# 4#4# 碳链结构碳链结构 12 碳和 14 碳为主，少量 16 碳 1616 碳和碳和 1818 碳为主，微碳为主，微量量 2020 碳碳 18 碳和 20 碳为主，少量 16 碳和 22 碳 20碳和22碳为主，少量 18 碳 碘值碘值( (gI2/100ggI2/100g) ) 50 8080- -9090 和小部分和小部分 4040- -6060

62、95-110 65-75 冷滤点冷滤点 8C 0 0- -5C5C 5-8C 5C 色号色号 50 5050 300 500 硫含量硫含量 10ppm 10ppm3 12.9 12.2 多不饱和脂肪酸多不饱和脂肪酸（%） - - 1.0 0.6 0.6 单甘酯含量单甘酯含量/% 0.8 0.7 0.4（1-B 级） 0.10 0.10 二甘酯含量二甘酯含量/% - 0.2 - 0.10 0.10 三甘酯含量三甘酯含量/% - 0.2 - 0.10 0.10 磷含量磷含量/（mg/kg） 10.0 4 10 4 4 水分水分/（mg/kg） 500 500 500 420 210 甘油含量甘油含

63、量 0.240 0.25 0.24 0.013 0.038 资料来源：公司招股说明书，太平洋证券整理 公司公司深度深度报告报告 P19 产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司生物柴油产品碳减排参考值在 90%左右，按照欧盟生物柴油强制添加政策，大于 60%的部分可以碳减排双倍计数，且由于粮食基生物柴油碳减排参考值多低于 60%，公司产品竞争优势明显，即使价格相对粮食基生物柴油高出 200300 美元/吨，仍有更高的性价比，长期处于供不应求的状态。 图表 26：欧盟生物柴油分类及对应碳减排参考值

64、 生物柴油种类（按原料） 温室气体减排参考值 RME(菜籽油制备的生物柴油） 38% SME(大豆制备的生物柴油） 31% 向日葵油 51% PME(棕榈油制备的生物柴油） 19% 棕榈油（油厂甲烷捕获工艺） 56% 标准比例要求 60% UCOME（废动植物生物柴油）（废动植物生物柴油） 83% 资料来源：RED，太平洋证券整理 图表 27：公司产品价格与欧洲市场 UCOME、 RME、菜籽油价格走势比较 资料来源：公司招股说明书，太平洋证券整理 ( (二二) ) 公司已建立完善废油脂采购体系公司已建立完善废油脂采购体系 地沟油等废油脂属于城市生活垃圾（餐厨垃圾）分类分离的一种废旧资源，主要

65、来自餐馆、酒店、养猪场、食品加工企业等，其来源多、分布广。由于废油脂收运单体规模小、工作环境恶劣、转运预加工复杂等因素，一直以来该行业以个人经营为主，行业内经营者众多、市场集中度较低。 公司已经建立较为完善的供应商管理体系，制定了采购流程和质检等相关管理制度，以保障公司原料的充足供给、保证原料及产品的质量达标、稳定。 公司公司深度深度报告报告 P20 产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 28：公司国内外废油脂采购渠道及工作方法 地区地区 渠道渠道 工作方法工作方法 国内国内 通过废油脂生产

66、企业追溯经销商 通过拜访各地的餐馆酒店、食品加工厂，了解其废油脂的去向，取得废油脂经营者的联系方式，通过对经营者的实地走访及后续的商谈，双方建立业务关系 废油脂经销商相互引见 通过废油脂经营者之间的相互介绍引见， 公司采购部实地走访经营者及商谈，双方建立业务关系 经销商主动上门 随着公司在业内知名度逐步提升， 有部分废油脂经营者主动致电公司采购部门，公司采购部实地走访并商谈，双方建立业务关系 国外国外 国贸部负责 通过东南亚等地的油脂精炼企业， 了解其废油脂去向， 取得废油脂经营者的联系方式，通过实地走访及商谈， 双方建立业务关系，有些贸易商主动联系公司后双方接洽后并建立合作关系 资料来源：公

67、司招股说明书，太平洋证券整理 图表 29：公司废油脂采购管理制度 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 公司废油脂的采购价格，主要参考原油及大豆油、棕榈油等主要油脂的期现货价格以及生物柴油市场行情，综合研判后与供应商谈判确定。 图表 30：公司地沟油采购价与主要油脂价格走势比较（单位：元/吨） 资料来源：公司招股说明书，太平洋证券整理 采购流程管理制度 供应商资质管理、技术服务制度 质量检测制度 结算付款制度 台账制度 （流程监控可溯） 公司公司深度深度报告报告 P21 产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁

68、静 致远 ( (三三) ) 进入产能进入产能扩张扩张期，生物柴油规划产能期，生物柴油规划产能翻倍至翻倍至 6 60 0 万吨万吨 公司近年通过新建及技改不断扩充生物柴油产能的同时，也逐步实现对副产品综合的加工利用，相关深加工产品品类不断增加。2020 年公司生物柴油产能达到 28 万吨；另外， 生物质增塑剂、工业甘油、水性醇酸树脂产能分别为 4 万吨、2 万吨、3 万吨。 龙岩市政府计划以公司核心，规划建设美山生物精细化工产业园，涵盖生物质燃料加工、油脂加工、化工新材料等生物燃料相关产业链，美山基地将成为公司产能扩展的主要基地。随着公司 IPO 的美山 10 万吨募投项目在 2021 年投产，

69、公司进入新一轮产能扩展期。 预计到 2023 年公司生物柴油产能达到 60 万吨， 较 2020 年增长超过 100%； 各类化学品总产能达到 79 万吨， 较 2020年亦实现翻倍的增长。 图表 31：公司生物柴油及其他产品未来 3 年产能规划（单位：万吨） 产品名称产品名称 2020 2021E 2022E 2023E 生物柴油生物柴油 28 40 50 50 烃基生物柴油烃基生物柴油 10 生物柴油合生物柴油合计计 28 40 50 60 生物质增塑剂生物质增塑剂 4 4 4 4 工业甘油工业甘油 2 2 2 2 醇酸树脂醇酸树脂 3 3 3 3 天然脂肪醇天然脂肪醇 5 丙二醇丙二醇

70、5 总总计计 37 49 59 79 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 ( (四四) ) 财务分析：财务分析：盈利能力持续提升、负债率极低、现金流良好盈利能力持续提升、负债率极低、现金流良好 生物柴油是公司最主要的收入及利润来源，占比长期维持在 80%以上。2015 年以来公司营收及净利持续稳定增长，且得益于公司生物柴油业务毛利率的大幅提升，公司近年净利增速显著大于营收增速。2015 年以来，公司 ROE(加权)、销售净利率水平也均呈现持续提升态势，2019 年分别达到 25.09%、16.65%，彰显公司生物柴油盈利能力持续增强并达到了较高水平。 图表 32：公司营收及净利持续稳定增长（百

71、万元） 图表 33：公司历年收入结构（百万元） 资料来源：WIND，太平洋证券整理 资料来源：WIND，太平洋证券整理 0%100%200%300%400%500%600%05001,0001,500200182019营收 归母净利 02004006008001,0001,2001,40020019生物柴油 生物酯增塑剂 工业甘油 其它业务 公司公司深度深度报告报告 P22 产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 34：公司各产品历年毛利率变化 图表

72、 35：不同商品种类对应的毛利率水平 资料来源：WIND，太平洋证券整理 资料来源：WIND，太平洋证券整理 公司资产负债率长期维持在较低水平，2019 年资产负债率仅为 2.71%。较低的资产负债率表明公司财务结构的稳健，也为公司未来扩产、对外投资等提供了良好的财务基础。2019/2020 年，公司流动比率、速动比率维持在 40 倍左右的高位，基本没有债务风险，财务状况十分稳健。公司资产周转率在 1 倍左右波动，2019 年为 0.88 倍，和公司业务性质相匹配。 图表 36：公司历年资产负债率及周转率 图表 37：公司历年流动及速动比率 资料来源：WIND，太平洋证券整理 资料来源：WIN

73、D，太平洋证券整理 公司历年销售商品收到的现金、经现净额与营业收入、净利率基本相匹配；历年收现比均在100%以上，2019 年收现比为 113.83%，彰显公司产品销售的现金流长期稳定向好。 图表 38：公司历年收到现金及经现净额（百万元） 图表 39：公司历年收现比 资料来源：WIND，太平洋证券整理 资料来源：WIND，太平洋证券整理 0%20%40%60%80%20019生物柴油 生物酯增塑剂 工业甘油 0%10%20%30%200182019 ROE(加权) 销售净利率 0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.520152016

74、201720182019资产周转率(倍) 资产负债率（右） 000192020Q3 流动比率 速动比率 -50005001,0001,5002,000200182019销售现金 经现净额 100%105%110%115%120%125%130%135%200182019收现比 公司公司深度深度报告报告 P23 产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 五、五、 盈利预测及估值盈利预测及估值 ( (一一) ) 盈利预

75、测盈利预测 预计公司 20202022 年净利分别为 2.31 亿元、3.47 亿元、4.64 亿元，对应每股收益分别为1.93 元、2.89 元、3.87 元。主要假设： 公司生物柴油 20202022 年产能 28 万吨、40 万吨、50 万吨，相对保守估计对应产量分别为 20.5 万吨、32 万吨、40 万吨。生物柴油是公司未来 2 年主要的业绩增长点。 3 万吨醇酸树脂作为新增产能，产能缓慢爬坡，20202022 年产销量分别为 4500 吨、1万吨、2 万吨。 公司生物柴油毛利率水平小幅提升；各产品价格及毛利率水平整体保持相对稳定。 图表 40：公司业绩分拆及预测表 产品产品 项目项

76、目 2019A 2020E 2021E 2022E 生物柴油生物柴油 销量（吨） 201851 205000 320000 400000 增长率 14.49% 1.56% 56.10% 25.00% 均价(元/吨) 5248.612 5406.0702 5676.374 5960.192 增长率 6.28% 3.00% 5.00% 5.00% 营业收入（百万元） 1059.437 1108.2444 1816.44 2384.077 增长率 21.68% 4.61% 63.90% 31.25% 毛利率 18.37% 18.60% 20.10% 20.20% 生物质增塑剂生物质增塑剂 营业收入（

77、百万元） 207.73 213.27 229.03 240.48 增长率 83.01% 2.67% 7.39% 5.00% 营业成本 152.48 156.54 168.11 176.51 毛利率 26.60% 26.60% 26.60% 26.60% 工业甘油工业甘油 营业收入（百万元） 22.49 43.40 56.97 59.82 增长率 -28.84% 92.97% 31.25% 5.00% 毛利率 18.74% 18.74% 18.74% 18.74% 醇酸树脂醇酸树脂 销量（吨） 4500 10000 20000 增长率 122.22% 100.00% 均价(元/吨) 5555.5

78、6 5833.33 6008.33 增长率 5.00% 3.00% 营业收入（百万元） 25.00 58.33 120.17 增速 133.33% 106.00% 毛利率 25.00% 25.00% 25.00% 营业收入总计营业收入总计 1294.53 1399.65 2175.36 2826.43 增速 27.22% 8.12% 55.42% 29.93% 营业成本总计营业成本总计 1035.60 1112.73 1709.56 2217.85 综合毛利率综合毛利率 20.00% 20.50% 21.41% 21.53% 期间费用率期间费用率 10.29% 11.10% 12.22% 11

79、.97% 净利润净利润 215.5646 231.10708 346.8082 464.175 资料来源：太平洋证券整理 公司公司深度深度报告报告 P24 产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长产能持续扩张，迎欧盟市场新一轮需求增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 ( (二二) ) 估值估值分析分析及投资建议及投资建议 预计公司 20202022 年净利分别为 2.31 亿元、3.47 亿元、4.64 亿元，对应每股收益分别为1.93 元、2.89 元、3.87 元，按照 2021 年 1 月 5 日股价，对应 PE 分别为 31 倍、21 倍、16 倍。 目前 A

80、股从事生物柴油生产的企业较少，除公司外，仅有三聚环保和嘉澳环保两家公司。鉴于产品类似公司可比性不强，我们选取中信行业分类，其它化学制品，市值最高的 10 家公司进行比较。相对可比公司 2021 年平均市净率为 31 倍的估值水平，公司估值水平明显偏低，具体较大的修复空间。 图表 41：公司与中信其它化学制品估值比较 排名排名 代码代码 证券简称证券简称 总市值总市值 流通市值流通市值 市盈率市盈率 PEPE 市净率市净率 PB(MRQ)PB(MRQ) 企业价值企业价值 EBITDA(EBITDA(倍倍) ) TTM 20E 21E 1111 688196.SH688196.SH 卓越新能卓越新

81、能 7171 7171 3030 2828 2020 3 3 2929 平均值 43 66 31 5 37 1 1 688065.SH 凯赛生物 373 373 87 82 50 4 55 2 2 688106.SH 金宏气体 154 154 84 74 58 6 41 3 3 300072.SZ 三聚环保 133 133 -24 266 27 2 31 4 4 603906.SH 龙蟠科技 112 112 63 56 39 8 46 5 5 300910.SZ 瑞丰新材 108 108 66 53 35 11 80 6 6 603601.SH 再升科技 98 98 28 26 23 5 37 7 7 002326.SZ 永太科技 97 97 53 - - 3 19 8 8 603916.SH 苏博特 90 90 22 20 16 3 15 9 9 300596.SZ 利安隆 84 84 33 27 21 4 24 1010 603010.SH 万盛股份 83 83 33 28 20 6 34 资料来源：WIND，太平洋证券整理 六、六、 风险提示风险提示 公司产能释放不及预期，公司产品价格出现超预期的波动。