1、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/深度研究 2021年01月07日 交通运输交通运输/路桥路桥 当前价格(元)： 6.90 目标价格(元)： 9.23 1招商公路招商公路(001965 SZ,增持增持): 3Q 业绩亮眼，路业绩亮眼，路 桥主业驱动增长桥主业驱动增长2020.10 2招商公路招商公路(001965 SZ,增持增持): 政策冲击已出清，政策冲击已出清， REITs 为为 2H 看点看点2020.08 3招商公路招商公路(001965 SZ,增持增持): 公路重启收费，公路重启收费， REITs 或助力发展或助力发
2、展2020.05 资料来源：Wind 公路景气上行，龙头率先受益公路景气上行，龙头率先受益 招商公路(001965) 公路行业迎来盈利拐点，龙头企业有望率先受益公路行业迎来盈利拐点，龙头企业有望率先受益 高速公路行业的车流量/收入/净利已在 3Q20 恢复增长， 伴随制造业周期回 升， 运输景气度处于上行阶段。SW 高速公路指数仅为 2020 年初的九成左 右，高景气度有望驱动板块估值修复。招商公路作为龙头企业，内生增长 与外延收购并举，其成长属性高于行业水平。在长期赛道，我们持续看好 公司路桥里程增长与后端产业链发展前景。 基础设施公募 REITs 渐行渐近， 市场对收费公路的关注度有望提高
3、。 我们预计公司 2020/21/22 年 EPS （最 新摊薄）为 0.42/0.86/0.96 元，目标价 9.23 元，上调至“买入”评级。 行业景气行业景气度度持续提升持续提升，估值处于历史较低分位，估值处于历史较低分位 A股高速公路企业在 2020年 7-9月的收入和净利润同比增长 21%和 34%， 代表盈利拐点确立。领先指标（汽车保有量）和同步指标（公路车流量） 显示，行业景气度处于上行阶段。高景气度或延续到 2021 年，基于：1） 疫苗促进经济复苏、 制造业补库存、 外需订单回流， 共同提升运输需求； 2） 私家车自驾偏好改变、 撤站工程提升货车效率， 运输结构发生优化； 3
4、） 2020 年阶段性免费导致业绩低基数。公路行业 2021E 估值处于较低分位，伴随 基本面上行、市场估值窗口切换至 2021E，板块有望从低配回升到标配。 公司内生外延并举，成长属性高公司内生外延并举，成长属性高于行业于行业 招商公路是中国收费公路运营里程最长、覆盖区域最广的龙头企业。相较 于同行，公司的独特性在于：1）投资平台属性强；2）路网遍布全国；3） 拥有完整公路产业链。公司的成长属性高于行业，因为：1）主控路产位置 优越，内生增速较高；2）积极收购路产，实现规模扩张；3）在行业低谷/ 高峰对存量资产做增持/减持调整，获取投资回报。在运营管理方面，中高 层骨干员工工享有股权激励，行
5、权条件与业绩挂钩，利益诉求与股东一致。 培育产业链的科技亮点，公募培育产业链的科技亮点，公募 REITs 扬帆起航扬帆起航 公司通过招商交科院开展产业链前端的交通科技和后端的智慧交通业务， 借助“交通强国”机遇，未来有望培育科技新亮点。基础设施公募 REITs 试点扬帆起航，公司有望从中受益，基于：1）打通“融投管退”周期中的 退出环节，提升投资回报率与资金周转效率，在退出当年有望确认资产处 置收益；2）优秀的投资能力有望获得估值溢价；3）商业模式或从重资产 部分转向轻资产，投资的现金压力减小，长期看分红率亦有望提升。 行业景气上行，公司成长性突出，上调至“买入”评级行业景气上行，公司成长性突
6、出，上调至“买入”评级 我们预计公司 2020/21/22 年归母净利润为 26.2/53.2/59.6 亿元（前次 24.8/50.9/55.8 亿元） ，预计股息率达到 2.5%/5.0%/5.6%（假设分红率维 持 40%） 。在经历 2020 年的疫情影响以及公路免费政策的冲击之后，高速 公路行业的基本面已回到或超过疫情前的水平。据分部估值法，我们调整 目标价至 9.23 元（前次 8.59 元） 。上调至“买入”评级。 风险提示：经济增速放缓、路网格局变化、政府降低物流成本。 总股本 (百万股) 6,178 流通 A 股 (百万股) 1,933 52 周内股价区间 (元) 6.64-
7、8.74 总市值 (百万元) 42,630 总资产 (百万元) 94,160 每股净资产 (元) 8.32 资料来源：公司公告 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 6,759 8,185 7,182 9,078 9,561 +/-% 26.56 21.09 (12.26) 26.40 5.32 归属母公司净利润 (百万元) 3,910 4,327 2,623 5,315 5,960 +/-% 16.09 10.65 (39.38) 102.67 12.12 EPS (元，最新摊薄) 0.63 0.70 0.42 0.86 0.96 P
8、E (倍) 10.90 9.85 16.25 8.02 7.15 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 0 1,184 2,368 3,552 4,736 (24) (9) 6 20 35 20/0120/0420/0720/10 (万股)(%) 成交量(右轴)招商公路 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 相关研究相关研究 投资评级：投资评级：买入买入（调高评级）（调高评级） 公司研究/深度研究 | 2021 年 01 月 07 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 高
9、速公路行业迎来盈利拐点，龙头有望率先受益 . 3 行业净利润恢复增长，景气度持续提升 . 3 运输总需求复苏与结构优化产生共振 . 4 估值处于历史较低分位，政府补偿可期 . 5 公司为行业龙头，内生外延并举，成长属性高于行业. 6 公司背景：高速公路龙头，路产遍布全国 . 6 财务分析：收费公路为利润核心，项目分布较为分散 . 7 盈利模式：内生外延并举，过往投资彰显扩张实力 . 8 管理运营：员工享有股权激励，行权条件与业绩挂钩 . 12 经营现金流充沛，规模扩张占用资金，分红率适中 . 13 拥有完整公路产业链，培育潜在科技新亮点 . 16 公募 REITs 时代启动，机遇与挑战并存 .
10、 17 盈利预测与估值. 18 关键假设 . 18 盈利预测 . 18 估值分析 . 19 PE/PB - Bands . 20 风险提示 . 20 pOtMnNtOwPqRpQrQsPqNpR9PdN8OtRoOoMnMeRmMoPfQrRuMaQqQvMvPmRpQvPmNnO 公司研究/深度研究 | 2021 年 01 月 07 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 高速高速公路公路行业迎来盈利拐点，龙头行业迎来盈利拐点，龙头有望有望率先受益率先受益 中国中国高速公路行业高速公路行业迎来盈利拐点迎来盈利拐点。A 股高速公路板块的车流量、通行费收入、净利润在
11、 3Q20 恢复同比增长。景气上行趋势有望延续到 4Q20，全国公路货运量在 10-11 月同比 增长 8.6%（7-9 月：5.2%） 。华泰宏观组预测 2021 年中国实际/名义 GDP 增速达到 9.5%/11.8%。考虑到高速公路车流量与 GDP 增速正相关，我们预计高速公路行业 2021 年净利润内生增速也较高。背后逻辑是基于：疫苗量产促进经济复苏、全球产成品库补库 存、中国承接外需订单回流；2020 年高速公路实施阶段性免费导致业绩低基数。 基本面上行基本面上行有望驱动有望驱动板块板块估值修复。估值修复。尽管公路行业单季盈利已恢复同比增长，但 SW 高速 公路指数在 2020 年末
12、较年初仍下降约 9%，大幅跑输沪深 300 指数。伴随基本面上行以 及市场估值窗口从2020E切换至2021E， 我们认为高速公路板块有望从低配回升至标配。 招商公路作为行业龙头，凭借优质资产的盈利回升，有望受益于板块修复的 Beta 行情。 行业净利润恢复增长，景气行业净利润恢复增长，景气度度持续提升持续提升 自高速公路恢复收费以来，全国车流量已自高速公路恢复收费以来，全国车流量已实现实现同比增长。同比增长。从 5 月 6 日到 11 月 25 日，全 国高速公路日均车流量同比增长 7.64%。分阶段来看： （1）公路免费通行时期（2 月至 5 月 5 日） ，高速公路车流量从 2 月中旬最
13、低的同比下降 约 70%快速恢复到了 4 月下旬的同比增长约 40%； （2）公路恢复收费初期（5 月 6 日至 7 月） ，高速公路车流量在 5 月同比降低 2.7%，在 6-7 月亦同比降低 2.6%； （3）公路恢复常态增长（8 月至今） ，我们测算 8-10 月高速公路车流量同比增长约 13% （数据来源：1）2 月 17 日至 5 月 5 日车流量取自交通部发布的日频数据（仅发布到 6 月 5 日） ；2）5 月车流量取自交通部发布的日频数据；3）6-7 月车流量取自交通部 8 月 27 日新闻会；4）8-10 月车流量使用交通部 10 月 28 日新闻会与 8 月 27 日新闻会测
14、算；5） 5 月 6 日至 11 月 25 日车流量取自交通部 11 月 27 日新闻会） 。 高速公路高速公路行业在第三季度行业在第三季度已已出现盈利拐点。出现盈利拐点。在第三季度，受益于经济生产恢复与出行限制 解除，高速公路行业的营业收入、归母净利润同比增长 21%、34%。而在上半年，受公路 免费通行政策的拖累，高速公路行业的营业收入、归母净利润则同比下降 30%、96%。 我们判断我们判断高速公路高速公路行业行业的高的高景气度景气度仍将持续仍将持续，基本面向好有望驱动板块修复，基本面向好有望驱动板块修复。汽车保有量 是高速公路车流量的先行指标，汽车销量则是汽车保有量的领先指标。2020
15、 年 1-11 月， 我国乘用车销量同比降低 7.6%、商用车销量同比增长 20.6%；截至第三季度，我国机动 车保有量仍同比增长 6.1%，反映出良好的用路需求预期。华泰宏观在全球制造业周期 加速回暖 （2020/12/13）预判，疫苗提前量产，有望加速制造业周期回升，拉动补库存 需求和设备投资。考虑到高速公路车流量与工业生产息息相关，我们判断公路行业的高景 气度在 2021 年上半年仍将持续，盈利增长逻辑有望驱动板块修复。 图表图表1： 全国乘用车和商用车销量增速（全国乘用车和商用车销量增速（2016 年年-2020 年年 11 月）月） 图表图表2： 全国机动车保有量（全国机动车保有量（
16、2012 年年-2020 年第三季度）年第三季度） 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 -7.6 20.6 (50) (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 200192020 乘用车销量累计同比 商用车销量累计同比 (%) 6.7 4.3 5.3 5.9 3.9 6.9 5.5 6.4 6.1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 20001820193Q20 机动车保有量 同比增速（右轴） (
17、亿辆)(%) 公司研究/深度研究 | 2021 年 01 月 07 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 运输总需求复苏与结构优化产生共振运输总需求复苏与结构优化产生共振 招商公路招商公路投资投资运营运营的路产遍布的路产遍布全国，全国，其其车流量车流量增速与增速与 GDP 增速紧密相关增速紧密相关，总需求复苏有，总需求复苏有 望提振车流量望提振车流量。在 3Q16 至 4Q19，我们测算全国高速公路客车流量同比增速与 GDP 现 价同比增速的相关系数为 0.59，货车流量增速与 GDP 增速的相关系数为 0.71。疫苗提前 量产，有望加速制造业周期回升，拉动补库
18、存需求和设备投资。华泰宏观在2021 宏观 展望：经济再通胀；政策温和退出预测 （2020/11/16）预测，1Q21、2Q21、3Q21、4Q21 的实际 GDP 同比增速为 19.0%、 8.8%、 7.6%、 5.9%， 名义 GDP 同比增速为 19.6%、 11.3%、 10.0%、8.6%；预测 2021 年实际 GDP、名义 GDP 同比增速为 9.5%、11.8%。 图表图表3： 高速公路车流量高速公路车流量 vs GDP 现价同比增速现价同比增速 注：2020 年起，交通部未披露月度的客车和货车流量数据 资料来源：交通运输部、Wind、华泰证券研究所 私家车私家车自驾自驾偏好
19、在疫情期间的改变或将延续，长期提振高速公路车流量偏好在疫情期间的改变或将延续，长期提振高速公路车流量。为避免与拥挤人 群接触，疫情期间私家车使用率攀升，并且抢夺公交和地铁的通勤需求以及短途高铁的差 旅需求。我们认为疫情对居民出行习惯的影响，在长达一年的抗疫过程中可能演化为长期 偏好，并且推动私家车使用率持续超过疫情前水平，提振高速公路行业的长期车流量。截 至 11 月，在跨城交通方面，以城际巴士和旅游客车为主的公路营运性客运量恢复到去年 同期的 63.1%；在市内交通方面，公共汽车、轨道交通、出租车的客运量恢复到去年同期 的 75.5%、93.9%、84.9%。与之相较，以私家车为主（7 座及
20、以下客车流量占 2019 年总 车流量的 74%）的高速公路车流量已恢复正增长。 图表图表4： 跨城交通：营运性公路跨城交通：营运性公路/铁路铁路/民航客运量同比增速民航客运量同比增速 图表图表5： 市内交通：公共汽车市内交通：公共汽车/轨道交通轨道交通/出租车客运量出租车客运量同比增速同比增速 注：营运性公路客运主要指的是班线巴士和旅游包车 资料来源：交通运输部、华泰证券研究所 资料来源：交通运输部、华泰证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 3Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19 客车流量同比货车流量同比G
21、DP现价同比 (%) -20.6 -16.3 -36.9 (100) (80) (60) (40) (20) 0 20 40 ---09 铁路民航营运性公路 (%) -24.5 -6.1 -15.1 (80) (60) (40) (20) 0 20 40 ---10 公共汽车轨道交通出租车 (%) 公司研究/深度研究 | 2021 年 01 月 07 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 图表图表6： 高速公路车流量
22、分车型占比（高速公路车流量分车型占比（2019 年）年） 图表图表7： 公路公路、铁路铁路、民航货运量同比增速民航货运量同比增速 资料来源：交通运输部、华泰证券研究所 注：高速公路/普通道路货运量约占公路总货运量的 41%/59%（2019 年） 资料来源：交通运输部、华泰证券研究所 取消省界收费站与普及取消省界收费站与普及 ETC 提升通行效率提升通行效率，对货车流量的诱增也是长期影响。对货车流量的诱增也是长期影响。取消省界 收费站（2019 年底完工） 、货车 ETC 的推广（2020 年重点任务）促进运输效率的提高， 叠加免费通行期间货车选择高速公路的偏好形成，我们认为货车回流高速公路也
23、具有可持 续性。据 26 省市高速公路网数据，6-7 月货车平均车速由去年同期 51 公里/小时提高到 55 公里/小时，客车由 67 公里/小时提高到 84 公里/小时，日均拥堵缓行收费站数量同比 减少 61%（交通部 8 月 27 日新闻会） 。在国庆中秋假期期间，高速公路网车流量达到高 峰水平，拥堵程度较高，虽然对小型客车免费，但对货车仍正常收费。在此背景下，全国 高速公路网货车流量仍同比增长 15%，体现出货车选择高速公路的偏好的粘性。 估值处于历史较低分位估值处于历史较低分位，政府补偿政府补偿可期可期 行业估值水平处于历史较低分位行业估值水平处于历史较低分位，尚未恢复到疫情前的水平尚
24、未恢复到疫情前的水平。2015-2019 年，高速公路行 业的 PE（TTM）和 PB（MRQ）均值为 13.7 倍和 1.40 倍。我们预测行业龙头招商公路 的净利润对应 8.0 x 2021PE。2020 年，SW 高速公路指数下跌 9%，大幅跑输沪深 300 指 数（上涨 27%）与 SW 交运指数（持平） ，公路板块尚未恢复到疫情前水平。当前时点， 市场估值窗口逐渐切换到 2021E，有望驱动高速公路板块修复。 图表图表8： 高速公路板块涨跌幅（高速公路板块涨跌幅（2020 年上半年年上半年） 图表图表9： 高速公路板块涨跌幅（高速公路板块涨跌幅（2020 年年下下半年半年） 资料来源
25、：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 政府对公路免费期的补偿或以延长收费年限的形式展开。政府对公路免费期的补偿或以延长收费年限的形式展开。交通部在 2020 年 3 月 6 日新闻 会表示制定保障政策，包括延缓付息、本金展期或者续贷及适当延长经营期限等，从而依 法保障收费公路的使用者、管理者、投资者、债权人的合法权益。考虑政府财政压力以及 投资优先序，我们认为政府延长收费公路期限作为补偿的概率比现金补偿的概率更高。广 西在 2020 年 7 月已率先发布公路补偿细则，即顺延 79 天收费期，我们认为其他省份有 望陆续落实，补偿方案的出台可能刺激行业估值修复。 7座及以
26、下客车 74% 8座及以上客车 3% 6轴及以上货车 9% 2轴货车 10% 3至5轴货车 4% 3.0 -3.5 8.4 (50) (40) (30) (20) (10) 0 10 20 ---09 铁路民航公路 (%) -24% -20% -16% -14% -12% -11%-10% 2% 6% 13% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 航 空 航 运 铁 路 港 口 高 速 机 场 交 运 指 数 沪 深 300 物 流 公 交 上半年 -6% 1% 3%3% 10% 12% 15% 18% 2
27、5% 46% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 铁 路 公 交 机 场 高 速 港 口 交 运 指 数 物 流 航 空 沪 深 300 航 运 下半年 公司研究/深度研究 | 2021 年 01 月 07 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 公司为行业龙头，内生外延并举，公司为行业龙头，内生外延并举，成长成长属性属性高高于行业于行业 公司背景公司背景：高速公路龙头，路产遍布全国：高速公路龙头，路产遍布全国 招商公路招商公路是中国是中国收费收费公路公路运营里程运营里程最长、最长、覆盖区域覆盖区域最广最广的的龙头龙头企业企业。公司主营业务为收
28、费 公路的投资与运营管理。公司前身是交通部直属的华建交通经济开发中心，于 1999 年划 转入招商局集团，于 2017 年 12 月换股吸收合并华北高速并在深交所上市。截至 2020 年 中报，公司投资运营的收费公路里程达 9,941 公里、权益里程达 3,069 公里，约占全国经 营性高速公路里程 （参考 2019 年全国收费公路统计公报 的 6.84 万公里） 的 15%、 4%， 里程规模在行业中稳居第一。 公司是中国公路投资跨省最多的企业， 旗下路网覆盖全国 21 个省、 自治区和直辖市。 同时， 公司参与路桥勘探设计与承包建设、 智慧交通、 生态环保、 光伏发电等业务，拥有公路全产业
29、链布局。 图表图表10： 招商公路招商公路-控股收费公路项目的控股收费公路项目的概况概况 公路项目公路项目 所属地区所属地区 持股比例持股比例 收费里程收费里程 特许经营权特许经营权 收费到期日收费到期日 已运营时间已运营时间 剩余收费期限剩余收费期限 日均车流量日均车流量 通行费收入通行费收入 单公里收入单公里收入 （公里） （截至 2020 年末，年） （截至 2020 年末，年） （2019 年， 辆次） （2019 年， 百万元） （2019 年， 万元/公里） 甬台温高速 浙江 51% 140 2030 年 9 月 30 日 19.0 9.8 38,217 1,435 1,025 北
30、仑港高速 浙江 100% 51 宁波大碶至大朱家段： 2023 年 12 月 15 日 宁波潘火至西坞段： 2025 年 5 月 5 日 宁波大碶至大 朱家段：22.0 宁波潘火至西 坞段：20.6 宁波大碶至大 朱家段：3.0 宁波潘火至西 坞段：4.4 36,300 406 789 京津塘高速 京津冀 100% 143 2029 年 9 月 6 日 21.3 8.7 18,659 648 454 渝黔高速 重庆 60% 90 2037 年 3 月 16 日 13.8 16.2 18,248 488 540 沪渝高速 重庆 60% 85 2043 年 12 月 22 日 7.0 23.0 1
31、7,196 478 566 亳阜高速 安徽 100% 101 2036 年 12 月 14 日 14.0 16.0 11,334 364 359 鄂东大桥 湖北 54.61% 15 2040 年 9 月 27 日 10.3 19.7 23,308 321 2,141 桂兴高速 广西 100% 53 2042 年 6 月 19 日 7.7 21.5 16,380 294 551 桂阳高速 广西 100% 67 2037 年 10 月 18 日 12.4 16.8 14,184 220 329 阳平高速 广西 100% 40 2037 年 9 月 4 日 12.1 16.7 11,856 137
32、347 灵三高速 广西 100% 47 2038 年 6 月 16 日 12.8 17.5 7,937 80 170 九瑞高速 江西 100% 48 2040 年 12 月 31 日 10.0 20.0 8,166 120 250 总结 合计 880 平均 13.5 平均 15.8 平均 18,482 合计 4,993 平均 627 资料来源：公司公告2020 年公开发行可续期公司债券（第二期）募集说明书 、华泰证券研究所 图表图表11： 招商公路招商公路-参股公路上市参股公路上市公司的公司的概况概况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 持股持股比例比例 总市值总市值 持股比例对应市值持股比例
33、对应市值 归母净利润归母净利润 CAGR% 市盈率市盈率 市盈率市盈率 市净率市净率 ROE% （百万元） （百万元） (2017-2019 年) PE(2019) PE(TTM) PB(MRQ) (2019) 600377 CH 宁沪高速 11.69% 46,498 5,436 8.2 11.1 18.3 1.7 15.4 600350 CH 山东高速 16.29% 29,011 4,726 6.1 9.5 12.9 1.0 10.3 600548 CH 深高速 6.00% 18,973 1,139 34.4 7.6 19.4 1.1 14.0 601107 CH 四川成渝 24.88% 9
34、,541 2,374 10.2 8.8 41.5 0.6 7.3 600012 CH 皖通高速 29.94% 10,118 3,029 0.3 9.2 13.8 0.9 10.5 600020 CH 中原高速 15.43% 7,439 1,148 12.8 5.1 28.6 0.7 12.6 600033 CH 福建高速 17.75% 7,190 1,276 12.3 8.7 17.5 0.7 8.9 000900 CH 现代投资 8.04% 6,117 492 6.2 6.3 10.2 0.6 10.1 600035 CH 楚天高速 16.32% 4,605 752 5.2 7.2 11.9
35、 0.7 10.0 601188 CH 龙江交通 16.52% 3,592 593 4.0 9.9 16.6 0.8 8.4 601518 CH 吉林高速 14.04% 3,065 430 -20.1 16.2 47.8 0.8 5.3 600368 CH 五洲交通 13.86% 4,019 557 54.5 4.6 8.0 0.9 22.2 总结 合计 21952 平均 11.2 平均 8.7 平均 20.5 平均 0.9 平均 11.2 注：股价数据来自 2021/1/7 收盘价；对四川成渝以及对非上市公司的持股比例取自招商公路公告2020 年公开发行可续期公司债券（第二期）募集说明书20
36、20-10-14； 对深高速的持股比例取自深高速公告关于股东权益变动的提示性公告2020-10-23；对其他上市公司的持股比例取自各自的 2020 年三季报 资料来源：公司公告、Wind、华泰证券研究所 公司研究/深度研究 | 2021 年 01 月 07 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 公司第一大股东是招商局集团，持股比例公司第一大股东是招商局集团，持股比例 68.72%，实际控制人为国务院国资委（ 2020 年公开发行可续期公司债券（第二期）募集说明书2020/10/14） 。招商公路是招商局集 团旗下从事经营收费公路业务和交通科技业务的唯一整合平台。
37、 图表图表12： 招商公路招商公路-股权结构图股权结构图（2020 年年三季三季报）报） 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 相较于相较于其他其他 A 股股高速高速公路公司，公路公司，招商公路拥有更强的增长属性招商公路拥有更强的增长属性。公司公司的特点的特点在于：在于：1）投 资平台属性强，内生增长与外延收购并举，公司持有 12 家高速公路上市公司的股权，其 投资收益约占归母净利润的 55%（2019 年报） ；2）路网遍布全国；3）拥有完整公路产 业链。其他其他 A 股股同行同行的的共同共同点点在于在于：1）盈利主要依赖内生增长，投资收益占比不高；2） 路网集中在本省；3）上市公司仅持有高速
38、公路经营权，公路设计、施工、养护等产业链 资产通常在交通集团旗下。 图表图表13： A 股高速公路上市公司股高速公路上市公司-2017 至至 2019 年年扣非净利润扣非净利润 CAGR 与平均分红率与平均分红率 注：气泡大小代表 A 股高速公路上市公司 2019 年扣非净利润的规模大小 资料来源：Wind、华泰证券研究所 财务分析财务分析：收费公路为利润核心，项目分布收费公路为利润核心，项目分布较较为分散为分散 收费公路收费公路业务业务为为公司的公司的利润核心利润核心，参股公路上市公司参股公路上市公司贡献大额贡献大额投资收益。投资收益。2019 年，公司 投资收益占归母净利润的 79.6%。
39、以归母净利润为分母测算，参股的 12 家公路上市公司 占 54.9%、参股的公路项目占 18.3%、控股公路和光伏项目占 11.5%、交通科技业务占 3.9%、智慧交通业务占 1.6%、非经常收益占 2.9%、其他项目占 6.9%。 公司公司路产投资路产投资遍布全国，遍布全国，利润构成集中在东部沿海。利润构成集中在东部沿海。如图表 17 所示，前 4 项投资合计贡 献净利润的 39%，其余投资规模小且地域分部广， 而公司参股的公路上市公司旗下又有众 多路产。我们根据 2019 年报测算，公司的利润构成主要来自东部地区，江苏、浙江、山 东、安徽、京津冀、福建、广东分别约占 18%、15%、11%
40、、8%、4%、3%、2%，合计 约占 61%。 招商公路 - 10 20 30 40 50 60 70 80 -20 -10 - 10 20 30 40 2017-2019年度扣非净利润复合增长率(%) 2017-2019年度平均分红率(%) 行业整体CAGR 8.1% 行业平均分红率 32% 公司研究/深度研究 | 2021 年 01 月 07 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 图表图表14： 招商公路招商公路-营业营业收入收入构成（构成（2019 年年） 图表图表15： 招商公路招商公路-毛利润构成（毛利润构成（2019 年年） 资料来源：公司公告、华泰
41、证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 图表图表16： 招商公路招商公路-归母净利润构成归母净利润构成（2019 年）年） 图表图表17： 招商公路招商公路-归母净利润拆分（归母净利润拆分（2019 年）年） 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 盈利模式盈利模式：内生外延并举内生外延并举，过往，过往投资投资彰显彰显扩张扩张实力实力 内生内生增长与外延并购并举，增长与外延并购并举，公司公司收入净利增速高于行业收入净利增速高于行业水平水平。2017 年至 2019 年，公司营 业收入和归母净利润的复合增速分别为 23.8%、13.3%；同期，A 股高速公
42、路板块的收入 和净利复合增速为 1.1%和 9.4%。公司的 ROE（加权）从 2017 年的 8.6%提升至 2019 年的 9.2%。其中， 1） 公司 2017 年收入和归母净利润同比增长 5.7%和 14.6%， 主要源自： 车流量自然增长， 以及 2016 年增资获得资金带来的财务费用下降； 2）公司 2018 年收入和归母净利润同比增长 26.6%和 16.1%，主要源于：车流量自然增 长，2017 年 12 月以来陆续收购的鄂东大桥、沪渝高速、渝黔高速、成渝高速、亳阜高速 带来的收入和利润增厚，以及处置桂柳合营公司产生的投资收益； 3）公司 2019 年收入和归母净利润同比增长
43、21.1%和 10.7%，主要因为：车流量自然增 长，2018 年资产收购产生的基数效应，录得一次性债务重组收益。 阶段性阶段性免费免费通行通行政策的影响已消退政策的影响已消退，公司净利润在公司净利润在去年去年第三季度第三季度恢复增长恢复增长。受到公路免费 通行政策的冲击，公司上半年的收入和归母净利润同比降低 38%和 110%；受益于出行限 制解除与经济生产恢复，公司 7-9 月的收入和归母净利润同比增长 5%和 45%。 收费公路 61% 光伏 6% 交通科技 20% 智慧交通 11% 招商生态 2% 收费公路 81% 光伏 9% 交通科技 6% 智慧交通 4%招商生态 0.7% 参股公路
44、上市公 司的投资收益 55% 参股公路项目 公司的投资收 益 18% 其他项目投资收益 6% 控股公路和光伏项 目 12% 交通科技 4% 智慧交通 2% 招商生态 0%非经常性损益 3% 宁沪高速 11% 山东高速 11% 甬台温高速 9% 皖通高速 8% 四川成渝 6% 上三高速 6% 中原高速 5% 重庆成渝 5% 交通科技 4% 扬子大 桥 4% 福建高速 3% 五洲交通 3% 渝黔高速 3% 楚天高速 3% 广靖锡澄 2% 深高速 2% 其他 15% 公司研究/深度研究 | 2021 年 01 月 07 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 图表图表1
45、8： 招商公路招商公路-营业营业收入收入（2015 年年-2020 年三季度）年三季度） 图表图表19： 招商公路招商公路-归母归母净利润净利润（2015 年年-2020 年三季度）年三季度） 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 公司参股路产主要为原交通部旗下资产， 历史上通过无偿划拨、 资产置换等方式注入公司； 主控路产主要为外延并购获得。 交通部早期划拨转入的交通部早期划拨转入的路产路产质地优良质地优良，道路两侧产业配套较好，道路两侧产业配套较好，投资回报率较高，投资回报率较高。其中， 公司参股的 12 家公路上市公司的平均 ROE 达到 11.2%，比
46、招商公路的 ROE 高出 2.0 个 百分点；其中有 8 家公司的 ROE 高于招商公路，4 家低于招商公路（图表 11） 。 图表图表20： 招商招商公路公路-参股项目历史沿革参股项目历史沿革 公司简称公司简称 持股比例（持股比例（%） 进入方式进入方式 广靖锡澄 15.00 1997 年由交通部转入华建中心 皖通高速 29.94 1999 年由交通部转入招商局 龙江交通 16.52 吉林高速 14.04 四川成渝 24.88 扬子江大桥 21.64 五洲交通 13.86 宁沪高速 11.69 深高速 6.00 山东高速 16.29 2001 年招商局与交通部置换资产时进入招商公路 福建高速
47、 17.75 上三高速 18.38 宁靖盐高速 10.51 2002 年利用宁沪高速、江苏扬子大桥股份有限公司、广靖锡澄分 红进行投资 中原高速 15.43 2012 年交通部国有股权无偿划转进入 楚天高速 16.32 贵黄公路合营公司 60.00 1997 年经贵州省对外贸易经济合作厅批复，由招商局集团与贵州 省高速公路开发总公司发起成立 重庆成渝项目公司 49.00 2018 对外收购投资进入 注 1：对四川成渝以及对非上市公司的持股比例取自招商公路公告2020 年公开发行可续期公司债券（第二期）募集说明书 2020-10-14；对深高速的持股比例取自深高速公告关于股东权益变动的提示性公告
48、2020-10-23；对其他上市公司的持股比 例取自各自的 2020 年三季报 注 2：广靖锡澄和扬子江大桥为宁沪高速（600377 CH）的控股子公司；上三高速为浙江沪杭甬（576 HK）的控股子公司；宁 靖盐高速、贵黄公路合营公司、重庆成渝项目公司为招商公路（001965 CH）的参股公司，均未单独上市 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 公司公司通过收购通过收购公路公路资产资产不断不断扩张扩张规模规模，近十年管理里程增加近，近十年管理里程增加近 1700 公里公里。招商公路在 A 股上市前，分别于 2011 年收购浙江甬台温高速，2012 年收购宁波北仑港高速，2014 年 收购江西九瑞
49、高速、 2015 年收购广西桂兴、 桂阳、 阳平高速， 2016 年收购广西灵三高速。 在 A 股上市后，公司分别于 2017 年收购鄂东大桥，2018 年收购成渝、黔渝、沪渝、亳 (30) (20) (10) 0 10 20 30 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2001820193Q20 营业收入同比增速（右轴） (百万元)(%) (70) (60) (50) (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,00
50、0 3,500 4,000 4,500 5,000 2001820193Q20 归母净利润同比增速（右轴） (百万元)(%) 公司研究/深度研究 | 2021 年 01 月 07 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 阜高速。通过持续的资产收购策略，公司的高速公路管理里程达到 1,824 公里（2020 年 中报） 。除甬台温高速外，并购均为非同一控制下的企业合并，交易对手包括了国企、民 企、外资等，体现了公司在寻找项目、收购谈判等方面优秀的投资能力。 图表图表21： 招商公路招商公路-高速高速公公路管理路管理里程里程 资料来源：公司公告
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
