1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2021 年 01 月 08 日 海外海外-牧业牧业行业报告行业报告 原奶价格迎上涨周期，看好规模化养殖牧场原奶价格迎上涨周期，看好规模化养殖牧场 低温鲜奶高增叠加产品结构升级，优质原奶需求预计保持低温鲜奶高增叠加产品结构升级，优质原奶需求预计保持 15%增长。增长。相 对乳制品总需求稳定增长，我国优质原奶需求增速明显更高。我们将优 质原奶需求划分三类： 1）低温鲜奶：龙头乳企从 18 年重点发力低温鲜 奶赛道，在产品品类扩充、市场教育力度加大、杀菌及冷链技术不断提 升的情况下，低温鲜奶市场预计将保持快速增长。2）高
2、端常温白奶：随 消费升级及消费者健康意识提升，营养物质含量更高、或主打有机、草 饲、A2 等概念的高端常温白奶销售增长将远超行业平均。3）奶粉：以 飞鹤、君乐宝为代表的用鲜奶作为奶粉原材料的企业营收快速增长。综 上三类， 我们测算得优质原奶需求预计保持年均增速 15%， 预计至 2023 年总需求量将达约 1193 万吨。 存栏提升周期长叠加规模牧场占比低，存栏提升周期长叠加规模牧场占比低，优质原奶供给预计将持续偏紧。优质原奶供给预计将持续偏紧。 我国目前奶牛存栏量处于历史较低水平，如通过自繁或进口种牛方式补 栏，回补周期需在两年以上。同时由于规模化牧场养殖条件好、供应链 条短，产出品质稳定，
3、优质原奶需求端通常仅与大规模牧业集团深度合 作，因此我们选取选取 TOP15 的牧业集团作为奶源估算优质原奶供应 量，测算得 2019 年优质原奶占比仅为总产量的 1/4，若未来头部牧业集 团仅依靠自然增长提升原奶产量，考虑自然扩群速率及单产提升速率， 预计未来供给年均增速约为 8%，预计至 2023 年总供给量将达约 1089 万吨，供给预计持续偏紧。 奶价未来预计持续上行，利好奶价未来预计持续上行，利好规模化养殖的头部牧业集团规模化养殖的头部牧业集团。在需求较快 增长，供给未来持续偏紧、一两年内难以回补的情况下，我们预计奶价 将赢来一轮持续时间较长的上涨周期。在奶价上涨的趋势下，我们认为
4、规模化养殖的头部牧业集团将最为受益。主要由于未来环保趋严、养殖 门槛提升，牧业养殖将持续向头部集中，头部牧业集团议价能力以及规 模经济能力也将持续增强，实现营收利润双增。 投资建议：投资建议：在优质原奶供应持续偏紧，奶价上行动力充足的情况下，我 们认为未来龙头牧业集团将凭借更强的抗风险能力及技术优势持续扩 群、提升单产；同时凭借规模优势增强议价权，持续受益于奶价上行；推 荐关注现代牧业、原生态牧业、中国圣牧、中地乳业。此外下游龙头乳业 将凭借更强的资金实力和产业链平衡能力，平滑奶价波动，持续提升市 场份额，推荐中国飞鹤，推荐关注蒙牛乳业。 风险提示风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、牧
5、场疫病风险。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 相关研究相关研究 1、 中国飞鹤（06186.HK） ：市占率加速提升，龙头振 翅高飞2020-11-30 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS （元）（元） P E 代码代码 名称名称 评级评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 02319 蒙牛乳业 - 1.05 0.85 1.26 1.50 42.1 52.0 35.1 29.5 06186 中国飞鹤 买入 0.48 0.65 0.82 0.98 36.5 26.9 21.4 17.9 01117
6、 现代牧业 - 0.06 0.08 0.11 0.16 35.4 24.5 17.9 12.3 01431 原生态牧业 - 0.05 - - - 16.1 - - - 01492 中地乳业 - 0.05 - - - 20.0 - - - 01432 中国圣牧 - 0.00 - - - 180.6 - - - 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所(数据截止 2021/1/7 日收盘，除中国飞鹤外，其余为 wind 一致预期) -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% -052020-09 HK乳业指数恒生综指 2021 年 01 月 08 日
7、 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. 需求侧：优质原奶需求预计保持快速增长 . 4 1.1 低温鲜奶赛道高速增长，优质原奶需求量快速提升 . 4 1.1.1 我国低温鲜奶天花板尚高，未来预计将持续快速增长 . 4 1.1.2 龙头重点发力低温鲜奶，对优质原奶需求快速提升 . 5 1.2 乳制品持续结构升级，加大优质原奶消耗量 . 5 1.3 消费水平提升叠加健康意识增强，消费者主动追求高品质乳品 . 6 1.4 未来优质原奶需求量预测 . 7 2. 供给测：优质奶源预计持续供应紧缺 . 8 2.1 奶牛存栏量处于历史较低水平，短期难以通过自繁或进口
8、快速提升 . 8 2.2 规模牧场出品原奶质量更优，相对稀缺 . 9 2.3 龙头奶企加大对上游奶源的并购，奶源争夺战持续进行 . 11 2.4 未来优质原奶供应量预测 . 12 3. 奶价未来预计持续上行，利好牧业及掌握优质奶源的龙头企业 . 12 3.1 回顾历史奶价周期，此轮奶价上涨动力充足 . 12 3.2 奶价上行，利好规模牧场及掌握优质奶源的龙头企业 . 13 4. 投资建议 . 14 风险提示 . 16 图表目录图表目录 图表 1：低温鲜奶市场规模增速远超液体奶整体增速 . 4 图表 2：低温鲜奶销售额占比持续提升 . 4 图表 3：我国人均乳制品消费量低于日本、美国（kg/人）
9、 . 4 图表 4：部分龙头乳企低温奶新品推出时间 . 5 图表 5：低温鲜奶及常温奶杀菌技术对比 . 5 图表 6：高端白奶销售额快速增长 . 6 图表 7：飞鹤主营业务收入及增速 . 6 图表 8：飞鹤及君乐宝均采用鲜奶作为原材料 . 6 图表 9：妙可蓝多推出“酪鲜生”原制奶酪 . 6 图表 10：中国人均乳制品消费量趋势增长 . 7 图表 11：疫情期间消费者更看重乳制品的营养健康属性 . 7 图表 12：2020-2023 年优质原奶需求量预测 . 8 图表 13：2008-2018 年全国奶牛存栏量及同比增速 . 8 图表 14：奶牛从出生到生育产乳需要 27 个月 . 9 图表
10、15：万头牧场牧群扩张模式 . 9 图表 16：万头牧场奶牛平均单产提升曲线 . 9 图表 17：原生态牧业、优然牧业、现代牧业原奶质量标准 . 10 图表 18：我国 2008-2018 年牛奶产量及同比增速 . 10 图表 19：2019 年我国 TOP25 规模牧业集团存栏数及产量 . 11 图表 20：2019-2020 年龙头乳企收购上游牧场情况 . 11 图表 21：2020-2023 年优质原奶需求预测及供需差额分析 . 12 图表 22：2008 年以来我国奶价波动情况及主要影响因素 . 13 图表 23：蒙牛及伊利主要上游奶源梳理 . 14 图表 24：2019 年各港股主要
11、牧业公司养殖及销售数据（1） . 15 图表 25：2019 年各港股主要牧业公司养殖及销售数据（2） . 15 mNpQoOrMwPmNrOrQmRmRsMaQdN8OmOoOoMqRiNrRpOiNoOvNbRnNvMvPqNsNxNsPsR 2021 年 01 月 08 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：重点关注标的估值数据 . 15 2021 年 01 月 08 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1. 需求侧：优质原奶需求需求侧：优质原奶需求预计保持预计保持快速增长快速增长 1.1 低温鲜奶低温鲜奶赛道高速增长，优质原
12、奶需求量快速提升赛道高速增长，优质原奶需求量快速提升 1.1.1 我国我国低温鲜奶低温鲜奶天花板尚高，未来天花板尚高，未来预计预计将持续快速增长将持续快速增长 低温鲜奶低温鲜奶销售额销售额自自 2 2015015 年开启加速增长年开启加速增长。据前瞻产业研究院数据，2019 年我国液体奶 零售市场规模达 1285 亿元，同比增长 4.2%，2014-2019 年 CAGR 为 4.7%；其中，低 温鲜奶（巴氏奶）零售额由 221 亿元增长至 343 亿元，同比增长 11.4%，2014-2019 年 CAGR 为 9.2%，而常温奶由 800 亿元增长至 942 亿元，CAGR 为 3.3%，
13、低温鲜奶自 2015 年以来进入增长提速期， 增速远超常温奶， 其销售额占液态奶总比重已由 2014 年 21.7%提升至 2019 年的 26.7%。 图表 1：低温鲜奶市场规模增速远超液体奶整体增速 图表 2：低温鲜奶销售额占比持续提升 资料来源：前瞻产业研究院、国盛证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院、国盛证券研究所 我国我国人均人均低温鲜奶低温鲜奶消费量消费量远低于其他国家远低于其他国家，预计预计该赛道该赛道未来将保持块速增长未来将保持块速增长。2018 年 中国人均乳制品消费量为 18.3 千克/年，不到美国的 1/3，与日本也相差接近 40%。而 其中低温鲜奶消费占液态奶比同样远低
14、于行业平均，目前我国低温鲜奶消费仅占 27%， 欧美市场中低温鲜奶占比达 80%以上， 因此天花板极高， 预计未来随着市场教育加强、 冷链物流技术提升，低温鲜奶行业将保持快速增长。 图表 3：我国人均乳制品消费量低于日本、美国（kg/人） 资料来源：前瞻产业研究院、国盛证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2001720182019 液体奶市场规模（亿元） 低温鲜奶市场规模（亿元） 21.7%22.1%22.8% 24.1%25.0% 26.7% 0% 10% 20% 30% 4
15、0% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001720182019 低温鲜奶占比常温奶占比 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201620172018 中国日本美国 2021 年 01 月 08 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.1.2 龙头重点发力龙头重点发力低温鲜奶低温鲜奶，对优质原奶需求快速提升，对优质原奶需求快速提升 龙头乳企发力龙头乳企发力低温鲜奶低温鲜奶市场，市场，推出系列新品推出系列新品。自 2018 年起，龙头乳企开始积极布局低 温鲜奶市场，2018 年初蒙牛推出新鲜严选、每日鲜语、新鲜工厂
16、 3 个子品牌，低温鲜 奶业务开启高速增长； 同年新乳业推出”黄金 24 小时”， 并在 2020 年通过超巴氏杀菌技 术延长该产品上架时间至 15 天；2019 年光明乳业加码低温鲜奶产品，推出优倍浓醇鲜 奶等新品；2019 年 12 月，伊利推出金典鲜牛奶、牧场清晨鲜牛奶和伊利鲜牛奶三个低 温奶子品牌。 图表 4：部分龙头乳企低温奶新品推出时间 时时间间 企业企业 推出新品推出新品 2018/1 蒙牛乳业 推出三款鲜奶品牌：新鲜严选、每日鲜语和新鲜工厂 2018/6 新乳业 推出“黄金 24 小时”，采用 72杀菌且包装从生产到下架不超过 24 小时 2019/4 光明乳业 推出减脂肪 5
17、0%鲜牛奶、优倍浓醇鲜牛奶等新品 2019/4 安佳 推出“鲜牛乳”低温鲜奶 2019/11 君乐宝 推出鲜奶产品“悦鲜活” 2019/12 伊利股份 推出三款鲜奶品牌：今典鲜牛奶、牧场清晨鲜牛奶和伊利鲜牛奶 2020/4 君乐宝 “悦鲜活”换装上市，营养新升级 2020/11 新希望乳业 黄金 24 小时鲜牛乳焕新升级，采用 72、15s 低温巴氏杀菌技术 资料来源：各公司官网、国盛证券研究所 低温鲜奶低温鲜奶产品使得乳企对于优质原奶及优质牧场资源需求快速提升。产品使得乳企对于优质原奶及优质牧场资源需求快速提升。 相比常温奶， 低温 鲜奶对于原奶品质要求更高。常温奶采用 130 度高温瞬时灭
18、菌技术，产品完全灭菌，因 此可以常温保存 6 个月以上，而低温鲜奶则通常采取低温巴氏杀菌技术，不能够完全消 杀原奶中的细菌，因此只有优质的、菌落数量低的原奶才能实现杀菌后存留的菌落数更 少，产品保质时间更长。同时，由于保质期短，低温鲜奶产品对于奶源地理位置的要求 更高，乳企需在主要销售城市周围拥有优质的牧场资源，以便及时加工原奶。 图表 5：低温鲜奶及常温奶杀菌技术对比 品品类类 杀菌技术杀菌技术 常温奶 130 度超高温瞬时灭菌处理，130-140 摄氏度下消毒 4-10 秒，所有微生物均被杀 死，对原奶品质要求相对较低 低温鲜奶 巴氏杀菌处理，72-75 摄氏度下消毒 15-20 秒，最大
19、程度地保留了生乳中的蛋白质和 维生素，需低温冷藏，对原奶品质要求相对较高 资料来源：公开资料整理、国盛证券研究所 1.2 乳制品乳制品持续持续结构升级，加大优质原奶消耗量结构升级，加大优质原奶消耗量 高端白奶保持高增、 以高端白奶保持高增、 以鲜鲜奶作为原料的奶作为原料的奶奶粉销量快速增长粉销量快速增长， 未来乳制品结构升级趋势将， 未来乳制品结构升级趋势将 持续，持续，增加优质原奶增加优质原奶消耗量消耗量。高端白奶方面，据各品牌市占率测算，蒙牛、伊利、光明 等龙头高端白奶品牌的销售额至2019年已接近400亿元， 2015-2019年CAGR达16%， 此外近年天友、 新乳业、 三元等乳企也
20、纷纷加大高端白奶产品布局， 更有娟姗奶、 A2 奶、 草饲奶等新超高端奶概念推出，预计高端白奶销售量将持续保持高增。奶粉方面，以飞 鹤、君乐宝为代表的以鲜奶为原材料的奶粉品牌销售额快速增长，也拉动了对于高端原 奶的需求；奶酪赛道也开始推出高端鲜奶奶酪，例如妙可蓝多“酪鲜生芝士棒” 。总体 而言，未来乳制品结构升级趋势将持续，常温奶、奶粉、奶酪等乳制品对于优质原奶的 2021 年 01 月 08 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 需求也将越来越高。 图表 6：高端白奶销售额快速增长 图表 7：飞鹤主营业务收入及增速 资料来源：弗若斯特沙利文、各公司公告、国盛证券研究所
21、（销售额数 据仅包括蒙牛、伊利、光明的高端白奶） 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 图表 8：飞鹤及君乐宝均采用鲜奶作为原材料 图表 9：妙可蓝多推出“酪鲜生”原制奶酪 资料来源：京东、国盛证券研究所 资料来源：京东、国盛证券研究所 1.3 消费水平提升叠加健康意识增强消费水平提升叠加健康意识增强，消费者，消费者主动追求高品质乳品主动追求高品质乳品 消费水平提升叠加健康意识增强， 消费者主动追求高品质消费水平提升叠加健康意识增强， 消费者主动追求高品质乳品乳品。 乳制品企业对于高端原 奶需求量提升，本质上也是精准把握了消费者对于高品质乳制品的偏好。随着人均购买 力的增长以及健康意识的提升，我
22、国人均乳制品消耗量持续提升，至 2019 年人均乳制 品消耗量已达 23.2kg/人，较 2015 年提升 7.4pct，疫情期间提升免疫力的诉求也进一 步刺激了消费者对于高品质乳制品的消费偏好。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2001720182019 销售额（亿元）yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20019 飞鹤主营业务收入（亿元）增速 2
23、021 年 01 月 08 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：中国人均乳制品消费量趋势增长 图表 11：疫情期间消费者更看重乳制品的营养健康属性 资料来源：前瞻产业研究院、国盛证券研究所 资料来源：艾瑞咨询、国盛证券研究所 1.4 未来未来优质原奶优质原奶需求量预测需求量预测 测算得测算得至至 2023 年优质原奶需求量将达约年优质原奶需求量将达约 1193 万吨，年均增速约为万吨，年均增速约为 15%。我们对 2020-2023 年优质原奶需求量进行简单测算，将主要需求拆分为低温鲜奶、高端白奶及 奶粉三大类。 （1）对于低温鲜奶需求量，我们均价参考中端
24、低温鲜奶光明鲜牛奶京东售价（14.5 元 /950ml） ， 折合 15 元/kg， 按原材料与产成品 1:0.9 比例测算得 2019 年低温鲜奶原奶需 求量约为 287 万吨。结合历史增速及 2018/2019 年龙头加大低温奶赛道布局力度，我 们预测未来该类原奶需求增速为 13%。 （2）对于高端白奶需求量，我们均价参考折后金典纯牛奶东售价（4.25 元/250ml） ，约 合 17 元/kg， 按原材料与产成品 1:0.9 比例测算得 2019 年高端白奶原奶需求量约为 368 万吨。 结合历史增速及产品结构持续升级趋势， 我们预测未来该类原奶需求增速为 15%。 （3）对于奶粉产品的
25、原奶需求量，目前我国两大采用原奶作为原材料的婴配粉企业为 飞鹤及君乐宝， 飞鹤核心供应商原生态牧业年 2019 年原奶销售量 33 万吨； 君乐宝 2019 年销售目标 7500 万罐、每罐 800g，按原奶：奶粉 3：:1 比例测算君乐宝奶粉 2019 年 原奶消耗量约为 18 万吨，再加上其他奶企原奶加工奶粉耗奶量，预计 2019 年奶粉原 奶需求量约为 60 万吨。飞鹤及君乐宝销售额预计未来保持高速增长，因此我们预测未 来该类原奶需求增速为 2020 年 30%，此后年均增长 20%。 综上，我们加总测算得至 2023 年，我国优质原奶需求量约为 1193 万吨，年均增速约 为 15%。
26、 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 5 10 15 20 25 2000182019 中国人均乳制品消费量（kg/人） 同比增长 21.5% 31.5% 30.0% 17.0% 20.8% 40.5% 33.6% 5.1% 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 饱腹充饥营养健康美容瘦身单纯喜欢喝 疫情发生前疫情发生后 2021 年 01 月 08 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：2020-2023 年优质原奶需求量预测 2015 2016 201
27、7 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 低温鲜奶 零售额（亿元） 234 254 279 308 343 换算为原奶需求量（万吨） 173 188 207 228 254 287 325 367 415 同比增速 73% 9% 10% 10% 11% 13% 13% 13% 13% 高端白奶 零售额（亿元） 216 274 299 348 394 换算为原奶需求量（万吨） 202 256 279 325 368 423 487 560 644 同比增速 21% 27% 9% 16% 13% 15% 15% 15% 15% 奶粉 原奶需求量（万吨） 60 78 9
28、4 112 135 同比增速 30% 30% 20% 20% 20% 总计总计 682 789 905 1039 1193 同比增速同比增速 16% 15% 15% 15% 资料来源：前瞻产业研究院、弗若斯特沙利文、wind、各公司公告、国盛证券研究所 2. 供给测：优质奶源供给测：优质奶源预计持续预计持续供应紧缺供应紧缺 2.1 奶牛存栏量处于历史较低水平，短期难以通过自繁或进口快速提升奶牛存栏量处于历史较低水平，短期难以通过自繁或进口快速提升 我国现有奶牛存栏量处于历史较低水平我国现有奶牛存栏量处于历史较低水平。我国奶牛存栏量从 2008 年三聚氰胺事件后从 1233.5 万头增加到 20
29、15 年 1507.2 万头， 此后持续下降， 至 2018 年仅有 1269.4 万头， 下降 15.7%，处于 08 年以来历史低位，主要由于国家环保政策趋严，以及 2014 年后 奶价快速下跌，养殖户大幅亏损，不经济的散户和中小牧场加速退出所致。 图表 13：2008-2018 年全国奶牛存栏量及同比增速 资料来源：中国奶业协会，国盛证券研究所 通过自繁提升产能时间周期长，进口奶牛成本相对较高。通过自繁提升产能时间周期长，进口奶牛成本相对较高。即使诱于高奶价，养殖户开始 补栏，其增量也需在 2-2.5 年后逐步释放。因为如果通过自繁自养的方式培育，犊牛从 出生到产奶，需要等待 27 个月
30、的时间。如果牧场通过降低奶牛淘汰率来增加产量，那 么单产会相应降低，养殖成本会提升。另外一个方式是通过国外进口来引进良种小牛进 行培育。这个方法也存在一些问题：1）外部小牛要通过多代的培育才能优化基因提升 产出水平，2）无法从美国等有疯牛病疫病的国家进口，同时国外新冠疫情之下进口检 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2008200920001620172018 奶牛存栏量（万头） 2021 年 01 月 08 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 疫过程更加繁琐复杂。 图表 14：奶牛
31、从出生到生育产乳需要 27 个月 资料来源：中国奶业白皮书、国盛证券研究所 新建规模化牧场新建规模化牧场扩张扩张需时需时：从新建牧场扩张的角度，一个万头牧场从开始饲养到牧群扩 张完毕、单产提升到较高水平大约需要 4 年的时间，产能的爬升周期较长。 图表 15：万头牧场牧群扩张模式 图表 16：万头牧场奶牛平均单产提升曲线 资料来源: 公开资料整理、国盛证券研究所 资料来源：公开资料整理、国盛证券研究所 2.2 规模牧场规模牧场出品原奶质量更优，相对稀缺出品原奶质量更优，相对稀缺 规模化牧场规模化牧场养殖条件好、供应链条短，养殖条件好、供应链条短，对于质量要求更高，因此原奶对于质量要求更高，因此
32、原奶品质更佳。品质更佳。规模化 牧场为奶牛提供舒适和卫生的生活场所，有良好的疫病防治和医疗条件；此外牧场与奶 企充分合作直供鲜奶，运输链条短，省却了奶站收奶过程中的污染风险；同时规模牧场 对质量的要求更高，一般高于中国标准，因此其原奶品质都要优于中小规模农户，产品 销售时可以获得更高溢价。 2021 年 01 月 08 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：原生态牧业、优然牧业、现代牧业原奶质量标准 主要公司主要公司/国家原奶质量国家原奶质量标准标准 蛋白质含量蛋白质含量 脂肪含量脂肪含量 菌落总数菌落总数 （CFU/ml） 体细胞数目体细胞数目 （CFU
33、/ml） 原生态牧业 3.4% 4.2% 10000 3.3% 3.9% 13000 3.1% 3.7% 50000 3.1% 3.3% 100000 2.8% 3.1% 3.2% 3.5% 100000 3.2% 3.7% 100000 400000 资料来源：各公司公告、国盛证券研究所(现代牧业原奶标准为 2015 年数据，近年应有所提升) 优质原奶产量优质原奶产量占比仅为原奶总产量的占比仅为原奶总产量的 1/4， 相对稀缺相对稀缺。 龙头乳企通常固定和规模靠前的 万头牧场深度合作，因为只有头部牧业集团才能够做到牧场全国布局、近城市布局以及 保证原奶质与量的稳定供给，因此我们根据荷斯坦杂志
34、披露数据，选取 TOP15 的牧业 集团牧场作为优质奶源估算优质原奶供应量。据荷斯坦杂志，2018/2019 年 TOP15 的 牧业集团牛奶总产量分别为 722/798.5 万吨， 分别仅占行业总产量的 23.5%和 24.9%， 相对稀缺。 图表 18：我国 2008-2018 年牛奶产量及同比增速 资料来源：wind、国盛证券研究所 3,011 2,995 3,039 3,110 3,175 3,001 3,160 3,180 3,0643,0393,075 3,201 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000
35、3500 200820092000019 我国牛奶产量（万吨）同比增速 2021 年 01 月 08 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：2019 年我国 TOP25 规模牧业集团存栏数及产量 排排名名 牧场名称牧场名称 牛奶产量牛奶产量 （万吨）（万吨） 同比增长同比增长 牛总牛总存栏存栏 （万头）（万头） 成母牛成母牛存栏存栏 （万头）（万头） 同比增长同比增长 2019 年成母牛单产年成母牛单产 （吨）（吨） 1 现代牧业 139 9% 23.3 13.5 1% 10.6 2 优然牧
36、业 83 34% 13.5 7.2 33% 11.5 3 辉山乳业 70 -4% 14 9 -3% 8 4 圣牧高科 64.2 7% 10.6 6.7 -8% 9.6 5 赛科星 61.8 7% 13.1 6.5 0% 9.5 6 澳亚牧场 56.5 5% 8.6 4.5 0% 12.6 7 首农畜牧 46.7 8% 8.6 4.5 0% 10.4 8 河北乐源牧业 44 24% 8.5 4 25% 11 9 光明牧业 42.5 -8% 7 3.9 -13% 10.8 10 中地乳业 40 13% 6.5 3.8 6% 10.5 11 原生态牧业 37 31% 6.5 3.5 9% 11 12
37、 富源国际 36.1 11% 6 3.4 0% 11 13 恒天然 32 23% 6 3.1 -3% 10.3 14 宁夏贺兰山奶业 25.5 11% 5.2 2.6 18% 10.7 15 天津嘉立荷牧业 20.2 19% 3.5 1.8 6% 11.7 总产量总产量 798.5 11% 140.9 78 0% 资料来源：荷斯坦杂志、国盛证券研究所 2.3 龙头奶企加大对上游奶源的并购，奶源争夺战持续进行龙头奶企加大对上游奶源的并购，奶源争夺战持续进行 高端化、低温化是乳业发展近期及未来发展的主线，为了保障收入增长和产品升级顺利 进行，布局优质奶源成为龙头奶企的重要战略目标。过去一两年，龙头
38、乳企都在跑马圈 地，通过参股甚至控股的方式争夺越来越紧俏的优质原奶资源。伊利和蒙牛两名收入奔 千亿的选手，在布局上更加激进。 图表 20：2019-2020 年龙头乳企收购上游牧场情况 时时间间 收购方收购方 被收购方被收购方 详情详情 2019/7/9 伊利（优然牧业） 赛科星 优然牧业以 22.8 亿元收购赛科星 58.36%股权，并于 2020 年 1 月 8 日完成交付 2019/12/25 光明乳业 辉山乳业 光明乳业以 7.5 亿元价格接手原江苏辉山乳业及江苏辉山牧业的相关资产 2020/4/15 明治 澳亚牧业 明治计划以 18.4 亿元收购澳亚牧业 25%股份 2020/5/5
39、 新乳业 寰美乳业 新希望旗下新乳业以 17.11 亿元收购寰美乳业 100%股权 2020/7/28 蒙牛 中国圣牧 蒙牛以 3.95 亿港元认购中国圣牧约 11.97 亿股股权，持股达到 17.8%，成为其单 一最大股东 2020/8/3 伊利股份 中地乳业 伊利旗下金港控股以 1.8 亿元认购中地乳业 4.33 亿股，持股达到 16.6% 2020/9/6 中国飞鹤 原生态牧业 中国飞鹤以约 30.71 亿港元收购原生态牧业 71%的股份，成为其控股股东 2020/9/27 伊利股份 中地乳业 伊利通过旗下公司计划以 16.6 亿港元要约收购中地乳业， 将持有中地乳业 31.87% 的股
40、份 2020/10/3 伊利（优然牧业） 恒天然中国 优然牧业以 23.1 亿元收购恒天然中国牧场全部股权，预计于 2021 年上半年完成 收购 资料来源：各公司公告、国盛证券研究所 2021 年 01 月 08 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.4 未来优质未来优质原奶原奶供应量预测供应量预测 测算得目前优质原奶总体供应偏紧， 未来预计测算得目前优质原奶总体供应偏紧， 未来预计总需求增速快于供给， 优质原奶将持续稀总需求增速快于供给， 优质原奶将持续稀 缺。缺。基于 TOP15 牧业集团的产量规模与成母牛存栏规模，参考现代牧业、优然牧业等 头部牧业集团的自然
41、增速， 我们预测在自然增长的情况下， 成母牛存栏量 2020-2023 年 增速约为 4%，成母牛单产量增速约为 4%，因而测算得至 2023 年优质原奶的总供给 量约为 1089 万吨，年增速为 8%。结合此前测算得优质原奶总需求的增长情况，可以 看出我国优质原奶总体供应紧张，由此判断优质原奶仍将持续稀缺。 图表 21：2020-2023 年优质原奶需求预测及供需差额分析 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 成母牛存栏量（万头） 77.9 78 81.1 84.4 87.7 91.2 同比增速 0% 4% 4% 4% 4% 成母牛单产量（万吨） 9.3 10.
42、2 10.6 11.0 11.5 11.9 同比增速 10% 4% 4% 4% 4% 总产量总产量(万吨万吨) 722.5 798.5 861 931 1007 1089 同比增速 11% 8% 8% 8% 8% 总需求总需求（万吨）（万吨） 682.4 788.7 905.1 1039.1 1193.2 同比增速 0% 16% 15% 15% 15% 总产量总产量-总需求总需求差额差额 （万吨）（万吨） 723 116 72 26 -32 -104 资料来源：荷斯坦杂志、国盛证券研究所 （成母牛单产口径计算方式与荷斯坦杂志不同，简化为当年总产量/当年成母牛存栏量） 3. 奶价未来预计持续上行
43、，利好牧业及掌握优质奶源的龙头奶价未来预计持续上行，利好牧业及掌握优质奶源的龙头 企业企业 3.1 回顾历史奶价周期，回顾历史奶价周期，此轮奶价上涨动力充足此轮奶价上涨动力充足 农业部从农业部从 2008 年开始公布生鲜乳（原奶）价格，奶价和行业经历年开始公布生鲜乳（原奶）价格，奶价和行业经历数数次周期变化：次周期变化： 第一阶段为 2008 年-2009 年 8 月：奶制品行业爆出添加三聚氰胺事件，影响了消费者 消费国产奶粉的和乳制品的信心，加上金融海啸的影响，原奶价格跌至最低的 2009 年 8 月的 2.3 元/公斤。 第二阶段为 2009 年 8 月-2012 年 12 月：三聚氰胺的
44、事件的主要成因是散养农户送往 奶站的原奶品质不达标，通过添加三聚氰胺来通过检测。国务院颁布乳品质量安全监 督管理条例规定私人投资建设的生鲜奶收购站在最迟 2010 年 10 月将不再合法，生 鲜乳收购站只能由乳制品生产企业、奶畜养殖场、奶农专业生产合作社开办。大型奶企 开始纷纷自建大牧场或者与外部规模养殖户，规避食品安全风险，奶牛存栏量增加。行 业经历低潮期之后，奶价逐渐回稳，2010-2012 年维持在 3.3 元/公斤左右。 第三阶段为 2013 年-2014 年：奶价出现飙升，主要是 5 个原因的综合作用：1）三聚氰 2021 年 01 月 08 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请
45、仔细阅读本报告末页声明 胺事件后， 监管趋严使得养殖成本上升， 从一头奶牛价格约为六七千块钱涨到接近两万。 2）当年牛肉价格上升加快了散户的退出节奏 。3）2013 年夏季气温偏高，奶牛汗腺不 发达，耐寒不耐热，产奶量下降。4）3 月份新西兰遭遇 30 年以来最严重的干旱导致奶 粉价格上升。 5） 占当年国内进口奶粉 80%、 全球最大的乳品原料出口商恒天然在 2013 年 8 月份对外通报 3 个批次的浓缩乳清蛋白查出肉毒杆菌，并停止了奶粉出口。此轮 原奶价格的高点在 2014 年 2 月达到 4.27 元。 第四阶段为 2014 年 2 月-2018 年 7 月：2014 年新西兰恢复出口
46、后前期积压的订单集 中到货，国内大包粉库存激增，叠加三聚氰胺时间后恢复的养殖产能在 2014 年后开始 逐步释放，导致原奶价格快速回落，2014、2015 年初全国倒奶、杀牛事件频发，养殖 户大幅亏损，不经济的散户和中小牧场加速退出。其后行业趋于平稳，原奶价格在 3.2- 3.5 元/公斤之间震荡。 第第五五阶段为阶段为 2018 年年 7 月至今月至今，预计此轮上涨周期将相对拉长，价格将突破，预计此轮上涨周期将相对拉长，价格将突破 2014 年年 高点高点：行业奶牛存栏量在 2015 年见顶后持续回落，对奶价的影响由量变变成质变，原 奶价格中枢上移。 由于奶牛存栏持续处于低位， 补栏需经过
47、2 年左右， 同时由于低温奶、 高端白奶等需求预计将持续高增，预计此轮上涨周期将相对拉长，价格将突破 2014 年 高点。 图表 22：2008 年以来我国奶价波动情况及主要影响因素 资料来源：wind、国盛证券研究所 3.2 奶价上行，利好奶价上行，利好规模牧场规模牧场及掌握优质奶源的龙头企业及掌握优质奶源的龙头企业 长期来看，我国牧场规模化率将持续提升，而随着上游牧场养殖规模扩大，其议价权也 将持续增强。同时，优质原奶的需求增长也将持续利好规模牧场。此外，在愈加激烈的 奶源争夺战中，伊利、蒙牛等龙头企业将凭借更强的资金实力和产业链平衡能力，持续 提升市场份额，而没有稳定奶源的中小乳企会承受
48、更大的价格和奶量波动风险，加速退 出。综上，在预期未来优质原奶供给持续偏紧的趋势下，头部规模牧场及掌握优质奶源 的龙头乳企将受益。 2021 年 01 月 08 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：蒙牛及伊利主要上游奶源梳理 公司公司 牧场牧场 合作方式合作方式 存栏规模存栏规模 年产量（万吨）年产量（万吨） 供给比例供给比例 蒙牛蒙牛 现代牧业 持股（57.9%） 23.4 万头 139 蒙牛占比超 80% 圣牧高科 持股（51%） 近 12 万头 66 有机奶主要供应特仑苏及圣牧品牌 富源牧业 持股（40%） 约 5 万头 约 25.6 主要供应蒙牛
49、 中鼎牧业 战略合作 约 10 万头 约 50 19 年 10 月与蒙牛签订中俄项目包销协议 中地乳业 战略合作 6.5 万头 37 超 90%的原料奶供应蒙牛及伊利，其中蒙牛约占 1/2 原生态牧业 战略合作 6.4 万头 33 主供飞鹤，蒙牛及光明共占约 20% 伊利伊利 优然牧业 子公司 15.2 万头 67 伊利占营收比重超 90% 赛科星 后被优然收购 13 万头 62 伊利占营收比重超 90% Westland 持股 100% 占新西兰原奶总供应量约 4%，为新西兰第二大乳业合作社 中地乳业 要约完成后预 计持股 32% 6.5 万头 37 超 90%的原料奶供应蒙牛及伊利，其中伊
50、利约占 1/2 辉山乳业 筹备重组中 约 20 万头 约 70 尚在筹备重组中 飞鹤飞鹤 原生态牧业 持股（71%） 6.4 万头 33 主供飞鹤，蒙牛及光明共占约 20% 资料来源：各公司公告、中国奶业协会、国盛证券研究所（注：优然牧业为截至 2019 年收购赛科星前数据） 4. 投资建议投资建议 我们梳理了港股上市的主要牧业公司现代牧业、原生态牧业、中国圣牧、中地乳业、及 计划上市的优然牧业 2019 年的养殖及销售数据。除优然牧业拥有部分千头牧场外，其 牧场绝大多数为万头牧场，规模优势明显，同时成母牛占比均在 50%以上，接近 60% 的最佳养殖比例。现代化牧场环境及科学的养殖技术使得其
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