1、1 敬请关注文后特别声明与免责条款 正泰电器：智能电气解决方案集大成者正泰电器：智能电气解决方案集大成者 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 正泰电器(601877) 公司研究 电力设备与新能源行业电力设备与新能源行业 公司跟踪报告 2021.01.09/推荐(首次) 历史表现：历史表现： 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 低压电器是工业消费品，行业长期增速保持在低压电器是工业消费品，行业长期增速保持在 10%10%左右。左右。1）低 压电器行业增速取决于全社会用电量增长、自然更换、智能化 升级等需求，用电量增加、电气设备智能化是长期趋势 2）5G 通信、
2、新能源发电等新兴下游不断出现，贡献新增量。由于低 压电器具备下游分散且广泛、每隔数年需重新购买、需求长期 持续存在等特性，其本质是工业消费品，预计低压电器行业将 保持 10%增速，目前低压电器行业规模逾 800 亿元。 预计正泰低压电器市占率将持续提升。预计正泰低压电器市占率将持续提升。1）国产品牌低压电器产 品性能逐渐接近外资，当前价格差异主要源自品牌，部分下游 已出现国产品牌觉醒趋势。2）经销强者恒强，直销开始发力。 低压电器必须做好经销直销相结合：经销方面，公司渠道壁垒 高筑，竞争者难颠覆；直销方面，开始仅三年，已陆续进入移 动、华为等行业龙头客户核心供应链。3）小企业在品牌、产品 力、
3、成本上均不占优势，当前行业中仍有一千多家小企业，其 份额将逐渐被龙头获得。4）公司不仅提供低压电器，更可提供 智能电气解决方案。提供集成方案的能力是公司核心竞争力， 公司已陆续为牧原等数个大客户提供相应产品，效果良好。 户用光伏系统龙头。户用光伏系统龙头。公司从事组件制造、电站发电、电站 EPC 业务。公司是首批进入户用光伏领域的企业，具有品牌、客户 资源优势，创造性地开发了“户用租赁”模式，户用市占率近 30%。公司在光伏领域同样可提供包含组件、逆变器、电表箱、 电缆、监控系统等整体解决方案。平价时代，户用光伏率先摆 脱平价扰动，2020Q3 户用新增装机同比增长 56.43%，户用新增 装
4、机量在全国新增装机量中的占比不断提升，2020 年 Q3 的占 比达到 28.18%。 投资建议：低压电器行业持续增长投资建议：低压电器行业持续增长+ +市占率提升，市占率提升，公司持续增长 确定性极高。我们预计 20-22 年公司实现营业收入 345、391、 451 亿元，同比增长 14.01%、13.47%、15.45%，实现归属上市 公司净利润 41.43、49.53、58.76 亿元，同比增长 10.13%、 19.56%、18.63%。 风险提示：竞争加剧；原材料价格波动风险提示：竞争加剧；原材料价格波动；下游投资放缓；下游投资放缓。 2 正泰电器(601877)公司深度报告 敬请
5、关注文后特别声明与免责条款 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 2 2019019 年年 2 2020020 年年 2 2021021 年年 2 2022022 年年 营业总收入 30,225.934,459.239,102.55 45,145.84 (+/-)(%) 10.2% 14.0% 13.5% 15.5% 归母净利润 3,761.80 4,143.74 4,953.87 5,876.88 (+/-)(%) 4.74% 10.13% 19.56% 18.63% EPS(元) 1.75 1.93 2.30 2.73 ROE(%) 15.5% 14.6% 14.9% 15.0%
6、 P/E 15.32 20.32 17.00 14.33 P/B 2.38 2.97 2.53 2.15 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 mNrOpPrMwPoPpQnMrMtOtN9P9R8OoMrRsQmNiNpPqRjMrQpO6MnNxOMYsPnNvPrRpO 3 正泰电器(601877)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 以低压电器为基石，积极拓展光伏业务 . 6 1.1 低压电器、光伏双轮驱动，业绩持续增长. 6 1.2 公司股权结构稳定 . 7 2 低压电器市场规模逾 800 亿，正泰份额领先 . 8 3 预计正泰低
7、压电器市占率将持续提升 . 10 3.1 内资产品性能逐渐接近外资，消费重心移向内资阵地 . 10 3.2 经销强者恒强，直销开始发力 . 11 3.2.1 经销：渠道数量持续增长、渠道质量不断提升 . 11 3.2.2 直销：挖掘客户痛点，寻求大客户绑定 . 12 3.3 打造优势品牌，进军中高端市场 . 13 3.4 海外提前布局，国产替代浪潮占得先机. 15 3.5 规模效应明显，行业马太效应明显 . 16 4 户用式项目迎来黄金时代，公司光伏业务或爆发 . 17 4.1 户用龙头充分受益平价后户用市场爆发. 17 4.2 户用式光伏发展可期 . 18 5 盈利预测 . 22 5.1 低
8、压电器 . 22 5.2 光伏业务 . 23 6 风险提示 . 24 4 正泰电器(601877)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1： 公司发展历程 .6 图表 2： 2020H1 营收结构 .6 图表 3： 两大主业毛利率情况 .7 图表 4： 公司毛利率、净利率 .7 图表 5： 公司业绩走势 .7 图表 6： 公司股权结构 .8 图表 7： 公司低压电器产品分类 .8 图表 8： 低压电器行业市场规模 .9 图表 9： 国内低压电器市场份额 .9 图表 10： 低压电器下游占比 .10 图表 11： 各公司产品对比 .10 图表 12： 低压电器市场
9、结构变化 . 11 图表 13： 各公司销售方式对比 . 11 图表 14： 公司营销渠道 . 11 图表 15： 公司股权激励计划 .12 图表 16： 各公司销售费用率 .12 图表 17： 各公司销售人员占比 .12 图表 18： 头部地产企业销售金额集中度 .13 图表 19： 铁三角业务模式 .13 图表 20： 公司主要客户 .13 图表 21： 昆仑系列新品性能优势 .14 图表 22： 诺雅克业绩走势 .15 图表 23： 中国低压电器进出口情况 .15 图表 24： 各公司海外收入占比 .16 图表 25： 可比公司人均利润（万元） .16 图表 26： 低压电器生产成本结构
10、 .16 图表 27： 公司新能源板块业务收入占比 .17 图表 28： 公司新能源板块业务毛利率对比 .17 图表 29： 公司新能源板块业务收入变化 .17 图表 30： 公司分布式运营电站装机占比较高 .18 图表 31： 公司户用新增装机量市占率高 .18 图表 32： 中国新增光伏装机量 .18 图表 33： 中国分布式新增装机量 .18 图表 34： 中国集中式新增装机量 .19 图表 35： 中国户用新增装机量 .19 图表 36： 2020 年国内户用装机容量 .19 图表 37： 户用装机容量占比 .19 图表 38： 新增户用家庭规模 .20 图表 39： 子公司正泰新能源
11、发展历程 .20 图表 40： 纳入 2020 年国家财政补贴规模户用光伏项目装机容量统计表 .21 图表 41： 公司新增分布式装机量（按区域分）.21 图表 42： 公司分布式发电系统图 .22 图表 43： 公司金屋管家服务流程 .22 图表 44： 低压电器业务拆分（亿元） .23 图表 45： 光伏业务拆分（亿元） .23 图表 46： 分产品/分业务收入预测表（亿元） .24 5 正泰电器(601877)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 47： 可比公司估值 .24 6 正泰电器(601877)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 以低压电器为基石，积
12、极拓展光伏业务以低压电器为基石，积极拓展光伏业务 1.1 低压电器、光伏双轮驱动，业绩持续增长低压电器、光伏双轮驱动，业绩持续增长 正泰集团始创于 1984 年，前身是乐清县求精开关厂，经过集团 整合与股份制改造， 1997 年正泰电器成立， 主营终端电器、 配电电器、 控制电器等低压电器产品。2010 年 1 月公司在上海证交所上市，融资 24.5 亿元扩大低压电器产能，是中国第一家以低压电器为主业的 A 股上市公司。至今，公司已有三十余载低压电器行业从业经验，是国 内最大的低压电器生产企业。 2006 年正泰集团成立了正泰太阳能，进入光伏产业。2016 年公 司收购正泰新能源，将光伏新能源
13、资产注入上市公司。正泰新能源开 发主要从事晶硅电池片、组件、光伏发电系统、光伏电站运营等产品 的研发、生产和销售以及服务的提供。 图表1： 公司发展历程 资料来源：WIND，方正证券研究所 业务结构上看， 20H1 低压分部、 太阳能分部营收占比分别为 55%、 43%。从两大主业毛利率看，低压电器分部毛利率在 32%-34%之间， 光伏业务中， 发电业务毛利率较高， 接近 60%， 光伏组件毛利率在 16% 左右，EPC 毛利率近年来有所下降，由 2017 年的 17.3%下降到 2019 年的 8.32%。 （由于公司披露口径，低压电器选取半年报数据） 图表2： 2020H1 营收结构 资
14、料来源：WIND，方正证券研究所 7 正泰电器(601877)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表3： 两大主业毛利率情况 图表4： 公司毛利率、净利率 资料来源：WIND，方正证券研究所 资料来源：WIND，方正证券研究所 公司业绩多年来稳定增长。19 年公司营业收入为 302.26 亿元，同比 增长 10.23%，归母净利润为 39.71 亿元，同比增长 5.55%。20 年前三 季度营业收入为 232.47 亿元，同比增长 3.43%，归母净利润为 30.48 亿元，同比增长 6.42%。 图表5： 公司业绩走势 资料来源：WIND，方正证券研究所 1.2 公司股权结构稳定
15、公司股权结构稳定 公司股权结构稳定，截至 2020 年末，正泰集团持有公司股份比例为 41.16%，正泰集团及其一致行动人持有公司股份占公司总股本 53.07%。 8 正泰电器(601877)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表6： 公司股权结构 资料来源：WIND，方正证券研究所 2 低压电器市场规模逾低压电器市场规模逾 800 亿，正泰份额领先亿，正泰份额领先 低压电器是指用于交流电压 1200V，直流电压 1500V 及以下的电路内 起通断、保护、控制或调节作用的电器元件或组件。电能经过高压电 路传输、变电所降压后，要通过配电系统分配才能进入终端用户，低 压电器对于保证供电
16、系统可靠性至关重要，根据作用可分为配电电 器、终端电器、控制电器、电源电器、电子电器等，公司对这五大类 产品均有研发、生产和销售。 图表7： 公司低压电器产品分类 资料来源：WIND，方正证券研究所 市场规模市场规模 低压电器产品广泛应用于国民经济的各行各业之中，固定资产投资、 发电量均会影响低压电器行业的行业规模。 据前中国产业信息网数据显示， 我国低压电器行业工业总产值从 2010 年 710 亿元增长至 2018 年 831 亿元，2019 年预计为 854.4 亿元。 9 正泰电器(601877)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表8： 低压电器行业市场规模 资料来源：中
17、国产业信息网，方正证券研究所 市场竞争格局市场竞争格局 目前国内低压电器行业有 2000 多家企业，竞争格局分散。从国内市 场份额来看，低压电器份额前四为正泰电器、施耐德、ABB、德力西， 占比分别为 19%、17%、10%、8%；二线梯队主要是国产品牌，天正 电气、常熟开关、上海人民、良信电器份额分别为 3%、2%、2%、2%。 低压电器可分为定制型和通用型产品，从低压电器下游应用领域结构 来看， 轨道交通、 石油石化等场景工作条件恶劣， 需要定制化的产品， 而家庭场景一般使用通用型产品即可。 一般来说，高端应用场景包括石油石化、通讯、轨道交通、电子制造 厂房、数据中心、高端商业楼宇，主要供
18、应商依旧是三大品牌，即施 耐德、ABB、西门子。中高端商业楼宇已开始慢慢接受良信、泰永、 北元等品牌，中端商业、住宅楼宇更多的是采用德力西和正泰品牌。 常熟开关擅长提供工业领域产品。 图表9： 国内低压电器市场份额 资料来源：锐观咨询，方正证券研究所 下游应用场景多样，以电力、建筑为主下游应用场景多样，以电力、建筑为主 低压电器产品广泛应用于国民经济各个领域，其中，电力、建筑 行业占比较大，占比分别达 40%，28%。 10 正泰电器(601877)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表10： 低压电器下游占比 资料来源：锐观咨询，方正证券研究所 3 预计正泰低压电器市占率将持续提
19、升预计正泰低压电器市占率将持续提升 3.1 内资产品性能逐渐接近外资，消费重心移向内资阵地内资产品性能逐渐接近外资，消费重心移向内资阵地 低压电器技术迭代变缓，随着国内厂商技术水平的提升，内资产品性 能逐渐接近外资。从电流分断能力以及短时耐受电流能力等主要指标 来看，内资与外资产品的基础性能已相差不大。 图表11： 各公司产品对比 资料来源：各公司官网，方正证券研究所 低压电器市场结构将由三角形向纺锤形发展低压电器市场结构将由三角形向纺锤形发展,内内资龙头受益。资龙头受益。 随着下游对低压电器的要求将越来越高，低压电器产业格局将会重 塑：低端市场需求将不断萎缩，该需求向中高端转移。其结果是中高
20、 端市场明显扩容，具备完善营销渠道、研发实力突出的优质内资厂商 份额提升，技术落后的小企业将逐步退出市场。 11 正泰电器(601877)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表12： 低压电器市场结构变化 资料来源：方正证券研究所 3.2 经销强者恒强，直销开始发力经销强者恒强，直销开始发力 低压电器下游广阔，既包括 B 端的各行业大小客户，也包括了 C 端的 消费者，其终端性质决定了低压电器必须经销、直销并举。 3.2.1 经销：渠道数量持续增长、渠道质量不断提升经销：渠道数量持续增长、渠道质量不断提升 低压电器下游客户包括各类小型工业企业，个人消费者等，下游的分 散性决定必须做
21、好分销，分销的覆盖范围决定了收入的体量。 公司分销凭借温州商帮起家，通过十数年的努力不断扩大渠道优势， 经销商数量逐年增长，是少有的渠道可覆盖至镇一级的品牌。截止 2019 年末，公司拥有 500 多家核心经销商，4700 多家重点二级分销 商，超 10 万家终端渠道。相较而言，良信以直销为主，天正经销商 仅 700 多家，竞争对手很难做到公司这样的渠道布局。 图表13： 各公司销售方式对比 资料来源：各公司公告，方正证券研究所 图表14： 公司营销渠道 资料来源：公司年报，方正证券研究所 由于低压电器具有工业消费品属性，除渠道优势之外，公司还积极推 动品牌质量提升。公司重点推进品牌建设，支持
22、鼓励有意愿、有条件 的经销商向综合业务型、行业拓展型转变，不断提升品牌在终端市场 的影响力。截止 2019 年末，累计已建成品牌体验馆、工业电气超市 12 正泰电器(601877)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 共 25 家、工程公司总包商 5 家。 公司着重保护经销商利益，除了优惠政策外，还通过股权进行绑定。 2018 年至今，公司已实施了 4 次股权激励计划， 通过将股份激励核心 员工、经销商和供应商，实现了产业链上下游利益一体化。 图表15： 公司股权激励计划 资料来源：公司公告，方正证券研究所 规模效应+经销强大使得正泰电器销售费用率保持在较低水平。比较 同行业上市公司销
23、售费用率，正泰电器销售费用率在 6%左右，良信 电器在 12%左右，天正在 10%左右，泰永长征费用率自 20%逐年下降 至 12%。 图表16： 各公司销售费用率 图表17： 各公司销售人员占比 资料来源：WIND，方正证券研究所 资料来源：WIND，方正证券研究所 3.2.2 直销：挖掘客户痛点，寻求大客户绑定直销：挖掘客户痛点，寻求大客户绑定 由于行业大客户具有定制化要求、采购量大等特点，直销亦是抢占市 场份额的关键。以地产下游为例，大型房地产商一般采用招投标，指 定低压电器供应商的方式，因此与大型房地产商建立合作关系尤为重 要。我国房地产集中度呈上升趋势。以销售金额计，2018 年 T
24、op30 房 企集中度已达45.2%， 占比近半， Top20集中度为 26.9%， Top3为12.6%。 在房地产市场集中度提升背景下，低压电器在其中的市占率有望随着 下游客户集中度的提升而提升。 13 正泰电器(601877)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表18： 头部地产企业销售金额集中度 资料来源：CRIC，方正证券研究所 2018 年，公司开始发力直销，聚焦电力、机械、通讯、工业、建筑工 程和新能源六大行业拓展直销业务。公司拥有专业直销团队，采取铁 三角业务模式由公司行业团队直接攻关拓展行业头部客户与重点项 目，挖掘客户痛点，对应实施产品组合策略，拓展成功后转交由
25、经销 商配送服务。 铁三角模式即以客户经理、解决方案专家、交付专家组成的工作小组 形成面向客户的“铁三角”作战单元，一同见客户、一同交付、一同 办公，做到充分理解客户需求，并尽可能保证销售人员能将信息准确 传递给后端，防止信息遗漏和失真，从而及时响应客户，提升服务质 量与效率。 目前公司直销战略初见成效，已进入多个行业巨头供应链。其中通信 行业绑定中国电信、中国移动、华为、中兴等龙头企业，地产大客户 有招商、碧桂园、华夏幸福等 top 房企。 图表19： 铁三角业务模式 图表20： 公司主要客户 资料来源：方正证券研究所 资料来源：公司年报，方正证券研究所 3.3 打造优势品牌，进军中高端市场
26、打造优势品牌，进军中高端市场 公司此前在低压电器低端领域取得较高份额，为抢占中高端市场，公 司推出了“昆仑”系列产品和诺雅克品牌，分别面向中高端、高端市 14 正泰电器(601877)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 场。 公司打造的“昆仑”于 2016 年成功问世。该系列产品累计申请了 360 余项专利，共进行了 7860 项可靠性测试。自上市以来产品销量稳居 市场前列，五年来全球总销量累计超 12 亿台，销售总额达 300 亿元， 遍布全球 140 余个国家和地区，可靠性和产品质量获得了市场认可。 昆仑系列产品包括万能式断路器、塑壳断路器、终端配电及电动机控 制与保护四大类，随
27、后又推出新一代“正泰昆仑” ，在四大明星系列 的基础上拓展了电源转换开关、热过载继电器、变频器等产品，产品 已全面涵盖了电气系统中自上而下完整系列的产品规格。 图表21： 昆仑系列新品性能优势 资料来源：公司官网，方正证券研究所 设立全资子公司诺雅克，发力全球高端市场。2007 年正泰集团就设立 诺雅克品牌，定位于新一代高端智能低压电器的研发和制造务。 诺雅克深耕北美及欧洲市场，在全球拥有 3 大研发中心、5 个物流基 地及百个销售分支机构，其亚太总部设于中国上海，国内共设 17 个 分支机构。诺雅克全球雇员超 1000 人，研发技术人员占比约 20%。 诺雅克产品涉及配电类、控制自动化类、终
28、端类、成套类等全系列低 压元器件。作为国内最早获得 UL 认证的低压电器企业之一，诺雅克 还相继获得了荷兰 KEMA、德国 TV、英国劳氏等权威认证，所有产 品均通过 GB 及 IEC 标准规定的严格测试要求，被广泛应用于欧洲、 北美、亚太等 40 多个国家和地区。公司技术实力突出，迄今已获得 80 多项中国专利授权，2010 年 9M 系列塑壳断路器产品获得设计界 奥斯卡之称的德国红点大奖。 诺雅克已积累丰富的客户资源，包括意大利 ENEL、斯柯达、捷克电力 公司、波兰铁路公司 PKP、通力电梯、福特、日立、约克，以及中国 石化、中国电信、国家电网等国内外客户。同时，公司产品还用于众 多欧洲
29、国家重点项目，涉及捷克 Olomouc 大学、乌克兰水电站、罗马 尼亚歌剧院、 保加利亚机场、 波兰国家交响乐团、 捷克国家幼儿园等。 诺雅克业绩逐步提升，规模效应逐渐表现，净利也于 2017 年由负转 正。2019 年公司收入 64316.6 万元，同比增长 16.09%，净利 6904.73， 15 正泰电器(601877)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 同比增长 64.39%。20 年疫情影响下，欧洲作为重灾区，业绩依旧亮 眼。20H1 实现收入 36950.44 万元，同比增长 45.07%，实现净利润 5515.60 万元，同比增长 226.22%。 图表22： 诺雅克
30、业绩走势 资料来源：公司年报，方正证券研究所 3.4 海外提前布局，国产替代浪潮占得先机海外提前布局，国产替代浪潮占得先机 根据中国海关总署数据显示，2014-2017 年中国低压电器贸易逆差呈 缩小趋势，2018 年实现由负转正，2019 年进口金额为 146.2 亿美元， 同比减少 7.64%，出口金额为 162.5 亿美元，同比增长 1.06%，贸易顺 差为 16.3 亿美元，同比增长 552%，进口替代趋势明显。 图表23： 中国低压电器进出口情况 资料来源：中国海关总署，前瞻产业研究院，方正证券研究所 海外份额获取比拼的是在当地是否拥有销售渠道和物流体系，公司国 内少有的拥有足够体量
31、完成海外布局的公司。公司已设立了 4 个海外 研发中心（欧洲、北美、亚太、亚非） ，6 全球营销区域（亚太区、西 亚非洲区、欧洲区、拉丁美洲区、北美洲区、中国区） ，12 制造基地 （温州、上海、 杭州、嘉兴、咸阳、济南、泰国、埃及、新加坡、 越南、马来西亚、阿尔及利亚） ，20+国际物流中心，2000+销售公司。 公司目前已承接了新加坡凯德集团数据中心项目、智利 ENGIE 风力发 16 正泰电器(601877)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 电等多个项目，一体式智能断路器斩获沙特国家电力公司亿元级智能 电表外置断路器采购订单。从收入占比来看，正泰海外销售占比逐年 提升，至 2
32、019 年公司海外收入占比已达 28.69%（其中光伏组件出口、 EPC 业务也对海外收入有较大贡献） ， 同行来看， 良信占比仅为 1.58%， 天正已逐步退出进出口业务。 图表24： 各公司海外收入占比 资料来源：WIND，方正证券研究所 3.5 规模效应明显，行业马太效应明显规模效应明显，行业马太效应明显 1.公司具有规模采购优势。低压电器原材料占比较高，占其生产成本 的 86.04%，公司发挥规模采购优势，采购成本较同行更低。 2.规模是柔性生产的前提。低压电器型号众多，每个型号要求不同的 模具，不同的型号产品生产要求生产柔性化。单批次生产规模提升， 可避免过多时间浪费在产线转换，摊薄
33、模具成本。 3.自动化产线投建耗资巨大，小企业难以承受。小型断路器等型号产 品标准化程度较高，适合采用自动化生产。从 2015 年开始，公司投 资 2.4 亿， 历时三年建成了小型断路器和交流接触器两个数字化车间， 产线设计全部由公司自己完成，产线实现了小型断路器和交流接触器 的全制程自动化生产，该项目可节省人员 759 人，生产运营成本降低 43%，生产效率提高 3 倍多，产品研制周期缩短 22%，能源利用率提 高 8%，产品设计数字化率、关键加工工序数控化率达 100%。 图表25： 可比公司人均利润（万元） 图表26： 低压电器生产成本结构 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：
34、公司年报，方正证券研究所 17 正泰电器(601877)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 4 户用式项目迎来黄金时代，公司光伏业务或爆发户用式项目迎来黄金时代，公司光伏业务或爆发 4.1 户用龙头充分受益平价后户用市场爆发户用龙头充分受益平价后户用市场爆发 公司新能源板块业务主要包括光伏组件制造销售、电站发电和 EPC。 2019 年公司电站业务收入约 24 亿，占新能源板块比重为 21%，但由 于其毛利率远高于光伏组件和 EPC 业务，因此光伏板块主要利润来源 是电站发电业务。 图表27： 公司新能源板块业务收入占比 图表28： 公司新能源板块业务毛利率对比 资料来源：wind，
35、方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 图表29： 公司新能源板块业务收入变化 资料来源：wind，方正证券研究所 户用项目市占率不断提升户用项目市占率不断提升 公司是户用光伏龙头，户用项目主要包括销售和租赁两种模式，其中 销售模式本质是出售太阳能设备，租赁模式为公司向业主租赁屋顶， 支付租金，安装太阳能设备，发电收入归自己所有。 公司将精力由集中式电站转向户用电站。2019 年，公司户用新增装机 容量达 988MW，同比增长 300%以上，占公司新增装机容量的 76.6%， 在国内户用市场上的市占率为 20%。2020 年 H1，公司户用新增装机容 量超过 600MW，市占率进一
36、步提高到 29.42%，户用龙头地位稳固。 18 正泰电器(601877)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表30： 公司分布式运营电站装机占比较高 图表31： 公司户用新增装机量市占率高 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：国家能源局、公司公告，方正证券研究所 4.2 户用式光伏发展可期户用式光伏发展可期 分布式发电系统可大致分为户用光伏、工商业光伏和市政公共光伏等 项目。 户用光伏复苏趋势明显。2014 年-2016 年，国家推出了 0.42 元的度 电补贴，国内光伏新增装机容量高速增长，2017 年创历史地达到了 52.78GW。随后，补贴资金缺口也越来越大，盲目
37、扩产、消纳、补贴 缺口等问题逐渐暴露。 2018 年国家颁布了 关于 2018 年光伏发电有关事项的通知 即 “531” 光伏新政，明确加快光伏发电补贴退坡，降低补贴强度，导致光伏行 业经历了 1-2 年的低谷期： 2018 年国内新增光伏装机容量为 44.26GW， 同比下降16.14%， 其中分布式新增装机容量20.96GW， 同比增长7.82%， 增速大幅度放缓；集中式新增装机容量为 23.3GW，同比下降 30.11%； 2019 年国内新增光伏装机容量为 29.84GW，同比下降 32.58%，其中分 布式新增装机容量为 12.2GW，同比下降 41.79%；集中式新增装机容 量为
38、17.64GW，同比下降 24.29%。 在户用新增装机容量方面，2018 年新增装机容量为 1.82GW，同比下 降 40.72%，但 2019 年新增装机容量 4.3GW，同比增长 136.26%，复苏 较其他类型项目更加明显。 图表32： 中国新增光伏装机量 图表33： 中国分布式新增装机量 资料来源：国家能源局，方正证券研究所 资料来源：国家能源局，方正证券研究所 19 正泰电器(601877)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表34： 中国集中式新增装机量 图表35： 中国户用新增装机量 资料来源：国家能源局，方正证券研究所 资料来源：国家能源局，方正证券研究所 平价时
39、代户用项目火爆。平价时代户用项目火爆。随着度电成本进一步下降，户用光伏 2020 年装机远超行业预期。据国家能源局最新数据显示，2020 年上半年， 新纳入国家财政补贴规模户用光伏项目总装机容量为 2.04GW， 第三季 度达到了 5.27GW，2020 年 11 月为 3.5GW。截至 2020 年 11 月底，全 国累计纳入 2020 年国家财政补贴规模户用光伏项目装机容量为 10.12GW。 同时，户用新增装机量在分布式和全国新增装机量中的占比不断提 升，2020 年 Q3 的占比分别为 60.85%和 28.18%。 户用光伏项目的长期空间巨大。户用光伏项目的长期空间巨大。我国的 4
40、亿户家庭中，有 5000 万个 家庭拥有自建房屋， 2000 万个屋顶适合建设户用光伏系统。 截止 2019 年底， 户用累计 107 万户， 渗透率仅 5%。 预计未来随着储能成本降低， BAPV 等产品的成熟，我国户用光伏项目装机量将持续增长。 图表36： 2020 年国内户用装机容量 图表37： 户用装机容量占比 资料来源：国家能源局，方正证券研究所 资料来源：国家能源局，方正证券研究所 20 正泰电器(601877)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表38： 新增户用家庭规模 资料来源：北极星太阳能光伏网，方正证券研究所 公司电站业务具有核心竞争力公司电站业务具有核心竞争
41、力 1 1）进军光伏产业较早，在客户资源、品牌上具有优势）进军光伏产业较早，在客户资源、品牌上具有优势 正泰新能源于 2006 年进军光伏产业，2009 年建成杭州能源与环境产 业园 2MW 屋顶光伏系统，申报并建设第一批国家金太阳示范工程和光 电建筑应用示范工程，彼时中国的光伏产业处于起步阶段，2009 年新 增光伏装机容量仅为 60MW。公司提早布局光伏电站产业，相继与萧山 国际机场、阿里巴巴、海康威视、长安福特等知名客户展开合作，中 标领跑者计划，装机规模不断扩大，积累了大量的客户资源，建立了 品牌优势。 图表39： 子公司正泰新能源发展历程 资料来源：正泰新能源官网，方正证券研究所 2
42、）邻近户用核心市场，具有区域优势）邻近户用核心市场，具有区域优势 公司总部位于浙江，是国内最早支持户用光伏的省市之一，其补贴规 模一直位于国内前十。截止到 2020 年 11 月，浙江纳入 2020 年国家 财政补贴户用光伏项目的规模为 230MW，居于全国第六。以浙江为 中心，公司将业务拓展至户用项目大省，如山东、河北等地，已初有 21 正泰电器(601877)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 成效。同时选择河南、安徽、江苏等进行市场培育，为后续增长储备 潜力。 图表40： 纳入 2020 年国家财政补贴规模户用光伏项目装机容量统 单位：万千瓦单位：万千瓦 省份 2020 年年
43、1111 月新纳 入国家财政补贴规国家财政补贴规 模户用光伏项目模户用光伏项目 截至截至 1111 月底月底纳入纳入 2020 年国家财政补贴规模户年国家财政补贴规模户 用光伏项目用光伏项目 1 山东 173.2052 457.5407 2 河北 64.0835 215.4475 3 河南 30.8146 105.3314 4 山西 20.3292 45.8052 5 安徽 10.5205 34.9132 6 浙江 5.7009 23.759 7 江苏 6.9188 23.2824 8 福建 5.955 19.7597 9 江西 5.6977 14.8327 10 辽宁 6.5393 14.6
44、679 资料来源：国家能源局，方正证券研究所 图表41： 公司新增分布式装机量（按区域分） 单位：MW 2017 2018 2019 2020Q3 山东 26 127 344 374 河北 6 64 282 316 河南 6 82 175 265 安徽 22 11 117 85 江苏 8 22 76 59 江西 14 4 0 45 湖北 14 21 20 30 山西 3 23 41 22 浙江 146 114 90 18 广东 0 2 14 6 辽宁 0 3 0 3 陕西 -1 4 3 3 天津 0 4 5 2 上海 16 3 4 2 福建 0 16 14 0 甘肃 1 0 0 0 湖南 19
45、 0 0 0 内蒙 0 0 18 0 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3）可提供系统集成方案）可提供系统集成方案 正泰拥有发、集、逆、变、配、送、控系统产品全产业链，可提供组 件、逆变器、电表箱、电缆、监控系统等产品，同时拥有配套丰富的 工程总包与电站运维经验。 22 正泰电器(601877)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 公司不仅仅是一个零部件供应商，更是系统集成提供商，户用光伏是 ToC 业务，客户偏好一站式服务，公司当前已打通产业链全环节，提 供系统不仅是赚产品销售的钱，更是赚技术服务的钱。 图表42： 公司分布式发电系统图 资料来源：正泰新能源官网，方正证券研究所 图
46、表43： 公司金屋管家服务流程 资料来源：正泰新能源官网，方正证券研究所 5 盈利预测盈利预测 行业层面：低压电器本质属性是工业消费品，生意模式优质，其需求 随着经济发展持续增加，现金流呈永续性。竞争格局将持续改善，龙 头份额提升。公司层面：过去几年的投入将逐渐形成竞争力，直销、 海外业务将带来新增长动力。预计公司 20-22 年实现归母净利润 41.43/49.53/58.76 亿，对应 PE 为 21、17.6、14.8 倍。给予“推荐”评 级。 5.1 低压电器低压电器 公司经销业务稳定发展，直销业务快速发亮，海外业务在疫情严重扰 23 正泰电器(601877)公司深度报告 敬请关注文后
47、特别声明与免责条款 动下仍能保持正增长，随着近期的一系列提价行为，我们预计公司 20-22 年收入分别为 204.65、235.52、272.59 亿元。 毛利率分别为 34.5%、35%、35.3%。 图表44： 低压电器业务拆分（亿元） 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 低压电器低压电器 收入(亿元） 178.78 204.65 235.52 272.59 yoy 9% 14% 15% 16% 成本（亿元） 118.47 134.05 153.09 176.37 毛利（亿元） 60.31 70.61 82.43 96.23 毛利率(%) 3
48、3.7% 34.5% 35.0% 35.3% 资料来源：wind，方正证券研究所 5.2 光伏业务光伏业务 我们认为未来光伏发电度电成本仍在快速下降，光伏装机量将快速增 长，户用光伏经济性愈显突出。公司作为户用光伏龙头，在品牌、渠 道、产品服务等方面均有优势，将充分受益户用装机的快速增长。预 计 20-22 年的增长率为 13%、11%和 15%，毛利率为 22%、22%、21%。 图表45： 光伏业务拆分（亿元） 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 光伏业务光伏业务 收入（亿元） 119.20 135.23 150.56 173.67 yoy
49、15% 13% 11% 15% 成本（亿元） 92.40 105.95 117.98 136.90 毛利（亿元） 26.80 29.28 32.58 36.78 毛利率(%) 22% 22% 22% 21% 资料来源：wind，方正证券研究所 24 正泰电器(601877)公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表46： 分产品/分业务收入预测表（亿元） 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 低压电器低压电器 收入(亿元） 178.78 204.65 235.52 272.59 yoy 9% 14% 15% 16% 成本（亿元） 118.4
50、7 134.05 153.09 176.37 毛利（亿元） 60.31 70.61 82.43 96.23 毛利率(%) 33.70% 34.50% 35.00% 35.30% 光伏业务光伏业务 收入（亿元） 119.2 135.23 150.56 173.67 yoy 15% 13% 11% 15% 成本（亿元） 92.4 105.95 117.98 136.9 毛利（亿元） 26.8 29.28 32.58 36.78 毛利率(%) 22% 22% 22% 21% 其它其它 营业收入（亿元） 4.3 4.7 4.9 5.2 yoy -0.4 0.1 0.1 0.1 成本（亿元） 3.2 3
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