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1、证券研究报告海外公司深度软件开发 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/17 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 小 i 机器人(AIXI.O)领先的人工智能解决方案提供者,认知智能领先的人工智能解决方案提供者,认知智能推动业绩增长推动业绩增长 2023 年年 07 月月 02 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书:S0600516070001 研究助理研究助理 卞学清卞学清 执业证书:S0600121070043 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(美元)5.32 一年最低/最高价 7.30/4.30 流通美股市值(万
2、美元)38,332 基础数据基础数据 资产负债率(%)115%总股本(万股)7,205.4 流通股本(万股)7,205.4 买入(首次)Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(万美元)4,819 6,583 9,022 12,462 同比 48%37%37%38%归属母公司净利润(万美元)-590-295-92 334 同比-260%50%69%463%每股营业收入(美元/股)0.7 0.9 1.3 1.7 P/S(现价)8.1 5.9 4.3 3.1 Table_Tag 关键词:关键词:#新需求、新政策新需求、新政策 Ta
3、ble_Summary 投资要点投资要点 领先的人工智能解决方案提供商,认知智能推动业绩增长。领先的人工智能解决方案提供商,认知智能推动业绩增长。小 i 机器人研究认知智能技术长达 20 年之久,已经形成了完整的综合业务线,能够提供从技术到产品到多样化解决方案及完善的服务支撑,服务于金融、建筑、城市建设等多个领域,有丰富案例经验。2022 年,公司实现营收 4818.5 万美元,同比+48%;归母净利润-589.85 万美元。三大产品攻克市场难点,成功案例积累优良口碑。三大产品攻克市场难点,成功案例积累优良口碑。小 i 深耕行业多年,洞悉市场需求、行业痛点,研发出联络中心、智慧城市、建筑设计人
4、工智能服务三大主要产品,以良好的软件表现和出色的定制化服务吸引了广大的客户群。ChatGPT 正当红,多类应用拓展打开下游空间。正当红,多类应用拓展打开下游空间。ChatGPT 的发布标志大模型时代到来,智能交互机器人实现跃升式突变,各领域软件应用纷纷寻求接入 ChatGPT 技术,下游场景众多,市场广阔。完成完成 SaaS 模式转型,业务结构更健康。模式转型,业务结构更健康。推动云服务 SaaS 模式转型是全球所有软件行业的共识。从一次性授权到服务订阅,有效提升了用户粘性,从而强化了收入的持续性和稳定性,同时给公司带来了潜在的数据挖掘价值,进一步拓展了行业市场空间。华藏大模型研发成功,商业化
5、应用前景广阔。华藏大模型研发成功,商业化应用前景广阔。小 i 自研的大模型创新了迅捷迭代和个性定制两大技术,具有可控、可定制和可交付的特点,针对解决了大模型商业化的部分难题,即将迎来广阔的应用前景。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 0.66亿、0.90 亿、1.25 亿美元,对应现价(6 月 30 日)PS 分别为 6 倍、4倍、3 倍,考虑到公司深耕 AI 行业多年有良好的技术积累,且在 B 端商业化有许多成功案例,首次覆盖予以“买入”评级。风险提示:风险提示:竞争加剧风险、研发进展不及预期风险、新行业拓展失败风险 -20%-15%-
6、10%-5%0%5%10%15%20%25%2023-03-092023-03-302023-04-212023-05-122023-06-052023-06-27小i机器人NASDAQ综合指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 2/17 内容目录内容目录 1.磨砺多年认知智能技术,直指打造磨砺多年认知智能技术,直指打造“中国版中国版 ChatGPT”.4 1.1.专注认知智能技术开发和应用,布局 B 端放量市场.4 1.2.拳头产品攻克行业痛点,收获市场认知.5 2.从机器学习到大模型,从机器学习到大模型,AIGC
7、应用前景广阔应用前景广阔.7 2.1.大模型时代已至,智能交互机器人打开放量空间.7 2.2.ChatGPT 刮起 AIGC 新飓风,拓展应用延伸进入多领域.7 2.3.AI+赋能各行各业,应用前景无限.8 2.3.1.AI+金融:率先布局,贯穿始终.8 2.3.2.AI+教育:有成功应用落地,未来重要发展方向.9 2.3.3.AI+医疗:政府大力扶持,具备后发优势.10 3.成功转型成功转型 SaaS 业务模式,华藏大模型有望加速商业落地业务模式,华藏大模型有望加速商业落地.11 3.1.营收毛利快速增长,研发投入再创新高.11 3.2.云平台产品成为新增长点,收费模式成功转型.12 3.3
8、.大模型研发成功,商业化落地加速.13 4.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.14 5.风险提示风险提示.15 PYpZkYbWkWQZoWaXkW9P8QbRnPpPmOmPjMrRpQeRmMrN6MoPqQuOnOvNvPsPmN 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 3/17 图表目录图表目录 图图 1:小小 i 机器人发展历程机器人发展历程.4 图图 2:小小 i 机器人多年专注技术研发,形成宽领域、多层次的综合业务线机器人多年专注技术研发,形成宽领域、多层次的综合业务线.5 图图 3:AI+金融市场规模增长
9、迅速金融市场规模增长迅速.9 图图 4:Duolingo 最新订阅服务结合最新订阅服务结合 ChatGPT 推出两大功能推出两大功能.10 图图 5:AI 赋能健康医疗产业,全科医生助理可以辅助医生临床决策赋能健康医疗产业,全科医生助理可以辅助医生临床决策.11 图图 6:小小 i 机器人营业收入机器人营业收入.12 图图 7:小小 i 机器人毛利润机器人毛利润.12 图图 8:2021 年小年小 i 机器人分项业务占比机器人分项业务占比.12 图图 9:2022 年小年小 i 机器人分项业务占比机器人分项业务占比.12 图图 10:华藏大模型两项技术突破华藏大模型两项技术突破.13 表表 1
10、:管理团队工作经验丰富,具备扎实行业技能管理团队工作经验丰富,具备扎实行业技能.5 表表 2:智能建筑、智慧城市、智能客服解决方案智能建筑、智慧城市、智能客服解决方案.6 表表 3:联络中心、智慧城市相应案例联络中心、智慧城市相应案例.6 表表 4:各领域应用纷纷接入各领域应用纷纷接入 ChatGPT/类类 ChatGPT 技术技术.8 表表 5:医疗领域的医疗领域的 AI 解决方案将迎来大幅增长解决方案将迎来大幅增长.10 表表 6:公司收入拆分预测(万美元)公司收入拆分预测(万美元).14 表表 7:公司营收利润预测摘要公司营收利润预测摘要.14 表表 8:可比公司估值可比公司估值.15
11、请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 4/17 1.磨砺多年认知智能技术,直指打造“中国版磨砺多年认知智能技术,直指打造“中国版 ChatGPT”1.1.专注认知智能技术开发和应用,专注认知智能技术开发和应用,布局布局 B 端放量市场端放量市场 基于认知智能技术,基于认知智能技术,提供多元提供多元 AI 解决方案解决方案。小 i 机器人创立于 2001 年,曾经于2015 年在我国新三板上市,退市后又于 2022 年在 NASDAQ 重新上市。自成立以来,公司专注于以自然语言处理(NLP)为核心的认知智能技术和产品的研发和
12、推广,为认知智能产品和服务赋能并推动产业数字化和智能化升级转型。基于其自然语言处理和人工智能实现,小 i 机器人为企业提供从技术到产品到多样化解决方案及完善的服务支撑,迄今已服务数百家大中型用户。Frost&Sullivan 的资料显示,凭借公司的尖端技术、专注的服务和长期的客户群,小 i 机器人已经成为中国领先的客户服务解决方案公司。率先布局率先布局 B 端应用,端应用,打开广阔成长打开广阔成长空间。空间。小 i 机器人最初面向 C 端用户,于 2004年推出了初代明星产品基于 MSN 和 QQ 服务器的聊天机器人,且其终端用户在2008 年突破 1 亿人。但是由于 C 端运营成本高昂,变现
13、路径不清晰,庞大的用户群未能转化为现金流。自 2006 年起,小 i 机器人将其商业模式从 C 端逐步转变为 B 端,开始作为第三方技术服务商为企业和政府提供商业化解决方案,并开启了其布局并深耕 B端业务的 2.0 时代。2015 年公司帮助微软开发了智能机器人开发平台 iBot,标志着小 i致力于为各行业领域提供基于 AI 的商业化解决方案的 3.0 时代到来。图图1:小小 i 机器人发展历程机器人发展历程 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 深耕深耕 AI 领域多年,完整综合业务线成型。领域多年,完整综合业务线成型。目前小 i 机器人已经建立了完整涵盖基础技术平台、对话机器人、云服务、行业
14、解决方案和机器人解决方案的综合业务线。小i 机器人自主开发并商业化了基于认知智能人工智能(CIAI)的六项核心技术:(1)自然语言处理(2)语音处理(3)计算机视觉(4)机器学习(5)情感计算(6)数据智能和超自动化,进而形成了 AI+联络中心、AI+金融、AI+城市公共服务、AI+建筑、AI+元 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 5/17 宇宙、AI+制造和 AI+智慧医疗等多元化产品及产业形态。图图2:小小 i 机器人机器人多年专注技术研发多年专注技术研发,形成宽领域、多层次的综合业务线,形成宽领域、多层次的综合业
15、务线 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 创始人工作经验丰富,具备扎实的创始人工作经验丰富,具备扎实的 AI 行业知识。行业知识。袁辉先生和魏翁女士分别担任公司首席执行官和首席财务管理,构成了公司的核心管理层。其中袁辉先生还是小 i 机器人的创始人,他是计算机应用专业科班出身,经验丰富,且在许多人工智能相关的产业协会担任要职。表表1:管理团队工作经验丰富,具备扎实行业技能管理团队工作经验丰富,具备扎实行业技能 姓名 职务 主要职能 个人经历 袁辉 首席执行官兼董事会主席 负责整体战略规划 本科毕业于江汉大学计算机应用专业,获得北京大学光华管理学院 EMBA 学位。担任人工智能产业创新联盟副主席
16、、中国计算机学会常务理事等职务。魏翁 首席财务官 制定财务计划并监督公司的财务活动 于上海立信会计学院获得会计和管理学学士学位。曾就职于某国际会计师事务所,精通财务会计、金融法规和其他专业知识。数据来源:公司官网,东吴证券研究所 1.2.拳头产品攻克行业痛点,收获市场认知拳头产品攻克行业痛点,收获市场认知 围绕围绕 AI 核心技术,核心技术,三大创收项目领跑业绩三大创收项目领跑业绩。目前联络中心、建筑行业智能审图、智慧城市相关的产品服务是小 i 机器人的核心收入来源。(1)联络中心:通过为客户联络中心提供智能对话机器人、智能知识融合平台、配套的智能服务与相关的运营支撑工具,助力用户实现智能化升
17、级服务,帮助客户联络中心提升运营绩效和改善客户体验。(2)建筑设计人工智能服务:小 i 提供专业的建筑图纸审查解决方案。利用计算机视觉、自然语言处理技术及其特有的地图、图像形态处理、模式识别、图像分割、图像目标检测、路径规划、OCR 等多项自主研发技术,结合丰富的建筑设计专业经验,推出蓝图审查 AI 产品,实现自动化、智能化,使建筑行业降低蓝图审查成本,提高工作效率,实现跨机构协同审图。(3)智慧城市:全面推进数字化转型是超大城市治理体系和治理 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 6/17 能力现代化的必然要求。小 i
18、综合利用元宇宙、自然语言处理、数据智能、智能交互等技术建立智慧政务大脑,服务于政务服务“一网通办”、城市运行“一网统管”,打造一流数字基础设施,提供了智慧城市服务热线、智慧公共服务和智慧法律服务等解决方案,帮助快速实现城市数字化转型。表表2:智能建筑、智慧城市、智能客服解决方案智能建筑、智慧城市、智能客服解决方案 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 表表3:联络中心、智慧城市相应案例联络中心、智慧城市相应案例 行业案例 存在问题 解决方案 银行智能客服知识库(联络中心)原有知识库存在的功能比较单一,查询麻烦 知识库日常维护工作量大、重复度高,更新不及时会导致不同渠道的知识内容不一致。要求新知识
19、库为大家提供不同专业领域的差异化服务。将原有知识库知识同步到智能客服知识库中,并根据现有需求进行优化。引入语义理解,完善知识库搜索能力,提升客服知识智能搜索和输出能力,实现精准推送。对用户实际咨询问题进行聚类分析,自动挖掘用户实际热点问题,并根据热点问题有针对性地进行知识库的采集与更新。通过完善后的知识库为银行员工提供智能化培训。24H 自助式公共法律服务亭(智慧城市)某直辖市所属城区是国家智慧城市试点之一,决定再次对原有政务系统进行数智化升级,努力提升城市的整体发展水平进入全国先进前列。业务并发量高,服务压力大 服务内容多,用户在获取和使用所需的服务难度较高。通过认知智能相关技术赋能 AI+
20、政务,为该辖区建设智能政务服务机器人,解决人社、政务服务、法律援助和社会治理等难度高、群众呼声大的难点问题。此举有效解决了当地政务服务和社会治理中常见及高频问题,让市民办事变得更为便捷,使城市现代化治理能力和运行效能得到大幅提升。数据来源:公司官网,公司微信公众号,东吴证券研究所 行业行业痛点场景分析产品优势产品及解决方案支撑建筑设计人工智能服务人工核查图纸工作量大,时间长多专业协同性差审图机构、设计院、开发商支持多人同时看图并添加审查意见开放多样的系统接口,基于自然语言处理技术,可快速创建定制化的审查标准审查范围广、审查结果准、审查速度快智能审图联络中心客户要求服务体验个性化、多元化、互动性
21、强需要快速响应,并提高客户问题解决率人工成本不断提高难以利用与客户交互沉淀的大量数据,并从中洞察客户需求对外服务于客户的生命周期管理(智能客服、智能导购、会员注册、订单管理等)对内服务于组织、部门、员工(招聘助手、培训助手、HR助手等)全渠道触达客户,分流人工坐席压力,提高客服运营效率,提升客户体验数智化运营管理,提供智能大数据分析服务,从交互信息中捕捉用户需求智能对话机器人智能语音外呼智能坐席辅助智能知识融合平台/坐席知识库智能教练在线坐席智慧城市线上线下政务服务数字化、在线业务量逐年增加业务知识要求高、迭代速度快、需要急速响应多套系统与数据独立,需要实现多源数据汇聚分析智慧城市服务热线智慧
22、公共服务智慧法律服务 人工协助赋能坐席,智能坐席知识库、智能教练等通过话术推荐、流程指导等方式赋能坐席,缩短服务时间,提高居民满意度智能对话机器人智能语音外呼智能坐席辅助智能知识融合平台/坐席知识库智能教练在线坐席 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 7/17 2.从机器学习到大模型,从机器学习到大模型,AIGC 应用前景广阔应用前景广阔 2.1.大模型时代已至,智能交互机器人打开放量空间大模型时代已至,智能交互机器人打开放量空间 智能交互机器人多次更新迭代,“对话”能力不断提智能交互机器人多次更新迭代,“对话”能力不断
23、提高高。智能交互机器人,俗称“聊天机器人”,可以通过和人类交流,提供相应的回答和服务。无论输出内容或是完成任务、提供服务,在输入阶段准确理解甚至“思考”人类语言意图,是所有智能交互机器人产品的核心技术问题。在智能交互机器人的第一阶段,基于规则的专家系统和机器学习的结合,被认为是行之有效的技术方案。2004 年小 i 机器人推出的 Chatbot,正是国内最早应用这一技术的产品。这一阶段,机器理解能力的灵活度相对有限,如果表达的方式不对,便会带来交流障碍。为了解决这一问题,包括小 i 机器人在内的许多开发者,都选择引入深度学习技术和预训练模型这是智能交互机器人技术的第二阶段。大量的数据和训练,使
24、机器开始能够自动识别和理解人类语言,对话的自然度得到了大幅提升。ChatGPT 引爆生成式引爆生成式 AI 热潮,智能交互机器人迈入第三阶段。热潮,智能交互机器人迈入第三阶段。ChatGPT 用户量在5 天内突破 100 万,并仅用 2 个月就突破一亿用户,成为 AI 行业现象级产品,也让生成式 AI 走进大众视野。生成式 AI(Generative AI)是一种深度学习模型,由生成器负责生成内容,判别器负责判别源数据和生产内容之间的差别并提供反馈。大型语言模型(Large Language Models,LLMs)则是在生成式 AI 之上,通过对大规模语料库的学习,来理解人类语言的问题和答案
25、之间的关系。大型语言模型与以往的语言模型最大的不同,在于其拥有“涌现能力”(Emergent Ability),在模型规模超过某个阈值之后,模型性能会打破之前线性增长的规律,实现跃升式突变,而智能交互机器人直接受惠于此。在进行更自然、流畅、连贯和有逻辑性的对话、这一“智能化”基础需求之上,根据用户的语境、情感和偏好提供服务的“个性化”需求,以及支持图形、声音、视频等多种媒体形式的“多模态”互动需求,都已成为聊天机器人不可缺少的功能。2.2.ChatGPT 刮起刮起 AIGC 新飓风,拓展应用延伸进入多领域新飓风,拓展应用延伸进入多领域 ChatGPT 即将给各行各业带来颠覆性即将给各行各业带来
26、颠覆性革命革命。上线不过半年,目前各大公司纷纷寻求将自身产品接入 ChatGPT,“所有的 APP 都可以/有必要用 ChatGPT 重新做一遍”成为了一部分人的共同认识。微软微软全面发布全面发布 AI“全家桶”,全面助力微软生态。“全家桶”,全面助力微软生态。今年微软 Build 的重点已经从原先提供 AI 工具性服务产品,转向提供 AI 工具+AI 生态。跨 Bing 和 ChatGPT 的插件生态瞄准个人用户,而基于 Azure 服务和 Copilot 的低代码开发生态,则瞄准企业用户。让技术进步切入工作和生活场景,进而转化为生产力提升,这是用户真正关注和愿意为其买单的关键。请务必阅读正
27、文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 8/17 表表4:各领域应用纷纷接入各领域应用纷纷接入 ChatGPT/类类 ChatGPT 技术技术 数据来源:公司公告,东吴证券研究所整理 2.3.AI+赋能各行各业,应用前景无限赋能各行各业,应用前景无限 2.3.1.AI+金融金融:率先布局,贯穿始终率先布局,贯穿始终 AI 对金融行业的赋能贯穿业务始终,基本实现客户全生命周期管理和营销策略推荐的全方位应用。(1)银行客服:智能互动机器人对于客服、催收等人工的替代将非常迅速,或将开启深度智能化阶段。(2)业务前端:对于财富管理、小微客户、个
28、人消费贷款等标准化产品,客户识别有望进一步细化,产品匹配有望更加精准。(3)业务中端:诸如授信报告、审批报告、贷后管理报告等强格式性、弱创造性的案头工作,引入 AI 解决方案可有效提高运营效率。中国金融业率先布局中国金融业率先布局 AI,市场规模扩张迅速。,市场规模扩张迅速。据 Frost&Sullivan 数据显示,2021 年中国 AI+金融服务的市场规模约为 23 亿元人民币,从 2017 年到 2021 年的复合年增长率为 104.3%。未来其市场规模预计将在 2026 年达到约 107 亿元人民币,2022 年到 2026年的复合年增长率将达到 36.3%。应用类别应用类别细分方向细
29、分方向应用软件应用软件协同办公平台微软365 Copilot、阿里AI版钉钉、字节跳动飞书My AI、百度如流AI办公工具Notion AI、GrammarlyGo、福昕软件AI编程工具微软Copilot X、亚马逊CodeWhisperer、华为云CodeArtsSnap搜索引擎微软新版Bing、谷歌Magi社交媒体Snapchat旗下My AI、弥知科技AIKiviGPT游戏影视Discord社区的Clyde、Adobe旗下的Premiere Pro智能客服Shopify的Shopping Assistant推荐算法Intacart的事务搜索工具、Expedia旅游推荐机器人虚拟人直播Sy
30、nthesis AI数字人方案、天娱数科的虚拟数字人、世优科技数字人客户管理Salesforce的Einstein GPT服务机器人穿山甲机器人“Tiamo小鱼”智能音箱助手天猫精灵“鸟鸟分鸟”智能教育助手Quizlet旗下Q-Chat、duolingoRoleplay、可汗实验学校Khanmigo、科大讯飞“大模型+AI学习机”办公软件家庭助理商业营销社交文娱 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 9/17 图图3:AI+金融市场规模增长迅速金融市场规模增长迅速 数据来源:Frost&Sullivan,东吴证券研究所 平
31、安寿险平安寿险推出推出“智能拜访助手智能拜访助手”,促使,促使线上线下销售渠道相结合线上线下销售渠道相结合。线上支持远程拜访会客和 VR 互动式讲解,线下支持音视频和动态画图讲解,提升展业效率、降低展业难度。截至 2023 年 5 月,平安人寿的线上平台“金管家”APP 注册用户数超过 2.79 亿,并在中科院旗下互联网周刊联合德本咨询、eNet 研究院共同发布的年度 APP 分类排行中连续三年位居保险理财类排行榜第 1 名。2.3.2.AI+教育:有成功应用落地,未来重要发展方向教育:有成功应用落地,未来重要发展方向 AI 赋能赋能教育是教育是 AI 解决方案解决方案的重要落地方向的重要落地
32、方向。(1)AI 技术能有效满足教育行业个性化、高频互动的需求,(2)教育行业已具备成熟的产业信息化基础、用户基础、底层数据资源。(3)教育行业技术迭代迅速,此前已有相关产品试点 AIGC,并取得了市场成功。AI+教育市场前景广阔教育市场前景广阔。GSMA 报告称,移动互联网用户的数量预计将从 2022 底的 44 亿增长到 2030 年的 55 亿,智能手机采用率的增长将让更多人享受到线上学习的便利和优势,打开在线学习平台的市场空间。语言语言教育教育 APP 巨头巨头 Duolingo 接入接入 ChatGPT-4,AI 赋能赋能线上教学线上教学。Duolingo 是一家成立于 2022 年
33、的美国教育科技公司,于 2021 年 NASDAQ 上市,主营业务为个性化的语言课程和英语水平测试,其作为全球领先的移动学习平台,月活用户超过 6000 万。2023 年 3 月新的订阅服务 Duolingo Max 正式上线,其接入最新的 GPT-4,包含了两个全新的功能:“Role Play”(角色扮演)和“Explain my Answer”(解释我的答案),共同打造“类真人外教”。其中“解释我的回答”可以针对学生给出的答案进行解释,学生可以继续对话,以巩固自己学到的知识。“角色扮演”能与用户进行角色扮演,模拟在现实世界中的对话,在 AI 的帮助下,拟真的对话语境不再是难题。ChatGP
34、T-4 在回答准确度上的提高将大大改善产品性能和体验,Duolingo 的接入正是其在下游教育领域应用落地的验证,市场预期此举将进一步提高 Duolingo 的教育效果。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 10/17 图图4:Duolingo 最新订阅服务结合最新订阅服务结合 ChatGPT 推出两大功能推出两大功能 数据来源:OpenAI 官网,东吴证券研究所 2.3.3.AI+医疗:政府大力扶持,具备后发优势医疗:政府大力扶持,具备后发优势 中国中国 AI+医疗医疗已经进入稳步发展阶段,未来已经进入稳步发展阶段,未来
35、有望在政策有望在政策推动推动下迅速成长下迅速成长。2000 年-2015 年国外研究聚焦临床知识库之外的 AI 应用,如手术机器人、电子病历等,而中国仍以更多类疾病的医学专家系统为主,发展相对缓慢;2016 年起,国内 AI+影像行业快速发展,CDSS 产品逐渐成熟;2018 年之后,国内 AI+医疗进入稳定发展阶段,智慧病案等产品陆续推出,国产手术机器人研究加速。据 Frost&Sullivan 数据显示,2017 年至2021 年,AI 解决方案在医疗领域的市场规模从约 4 亿人民币增加到 24 亿人民币左右,CAGR 为 54.1%。2021 年 7 月,中华人民共和国国务院发布了新一代
36、人工智能发展规划,指出要以新模式推动人工智能的应用,快速建立精准的智能医疗体系。随着有利的政策和技术的不断进步,中国医疗领域的人工智能解决方案在未来将迎来大幅增长,到2026 年将达到约 187 亿人民币。表表5:医疗领域的医疗领域的 AI 解决方案将迎来大幅增长解决方案将迎来大幅增长 数据来源:Frost&Sullivan,东吴证券研究所 AI 赋能辅助诊断,科大讯飞推出全科医生助理。赋能辅助诊断,科大讯飞推出全科医生助理。科大讯飞推出全科医生助理的目 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 11/17 的是缓解我国全科医
37、生缺乏的问题,助力击破医疗改革难以落地的痛点,解决基层医疗资源薄弱等问题,为健康医疗产业创造全新的服务模式和手段。全科医生助理通过和医疗机构信息系统进行对接,完成对医疗患者诊疗信息收集、清洗和预处理,包括患者的临床表现(主诉、现病史等病历信息以及检查检验信息),基于医疗知识库和医疗 AI 辅助诊疗引擎进行分析,规范诊疗过程,减少漏诊误诊,在此基础上生成临床诊断与治疗推荐建议,为医生的临床决策过程提供智能辅助支持,同时为各级医疗卫生主管部门提供基于实时诊疗数据的诊疗过程和诊疗质量智能监管服务。截至 2023 年 5 月,全科医生助理已覆盖全国 30 个省份 405 个县区近 3 万个基层医疗机构
38、,服务 6 万名基层全科医生。图图5:AI 赋能健康医疗产业,全科医生助理赋能健康医疗产业,全科医生助理可以辅助医生临床决策可以辅助医生临床决策 数据来源:科大讯飞官网,东吴证券研究所 3.成功转型成功转型 SaaS 业务模式业务模式,华藏大模型有望加速商业落地,华藏大模型有望加速商业落地 3.1.营收毛利快速增长,研发投入再创新高营收毛利快速增长,研发投入再创新高 营收营收增长迅速增长迅速,尚未实现稳定盈利,尚未实现稳定盈利。2022 年,小 i 机器人实现营业收入 4818.5 万美元,2020-2022 的 CAGR 高达 86.5%。一方面得益于新增中国建筑的绘图平台合约以及基于 Sa
39、aS 的云平台产品和技术开发服务销售额带来收入增长,另一方面则是由于低基数效应。技术积累驱动毛利增长。技术积累驱动毛利增长。2022 年毛利润为 3081 万美元,同比增长 42%;毛利率为63.9%,同比下降 2.6pct。毛利率的下降主要是由于公司将产品应用扩展到某些新行业,新品爬坡会拖累短期利润,但是由于与中建三局集团有限公司(CCTEI)的合同产生了较小的合同成本,以及整体云平台服务器成本下降,毛利率并未大幅下降。短暂扭亏为盈,高研发支出拖累净利润。短暂扭亏为盈,高研发支出拖累净利润。净利润仅在 2021 年短暂扭亏为盈,实现了 336.5 万美元盈利。2022 年虽然有很高的营收和毛
40、利润,但是 22 年研发支出投入了2400 万美元,同比增长 350%,史无前例的高研发支出使得 22 年再次出现净亏损。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 12/17 图图6:小小 i 机器人营业收入机器人营业收入 图图7:小小 i 机器人毛机器人毛利润利润 数据来源:2022 年公司年报,东吴证券研究所 数据来源:2022 年公司年报,东吴证券研究所 3.2.云平台产品成为新增长点,收费模式成功转型云平台产品成为新增长点,收费模式成功转型 云平台产品销售逐步替代软件产品销售,云平台产品销售逐步替代软件产品销售,成为成
41、为全全新增长点新增长点。小 i 机器人业务可以划为云平台产品销售、技术开发服务、软件产品销售以及 M&S 服务。云平台产品的销售从无到有增速惊人,成为业绩贡献最大的业务。云平台产品的销售从无到有增速惊人,成为业绩贡献最大的业务。2020 年公司云平台产品业务还是一片空白,2022 年云平台产品销售的营收就达到了 2574.2 万美元,同比增长 364%,占到全部营业收入的 53.4%,这主要得益于公司搭建的人工智能超级自动化平台在 2022 年的成功推广。软件产品销售收入软件产品销售收入下滑明显。下滑明显。作为曾经的主营业务,2022 年软件产品和服务的销售收入仅有 354.7 万美元,同比下
42、降了 76.2%,在总营业收入中的占比也由 2021 年的 45.7%下滑至 2022 年的 7.4%。这主要是由于 2021 年软件产品与服务销售的高基数导致的,2021 年小 i 机器人签署了一份提供智能审图软件的重要合同,使 2021 年软件产品和服务销售收入增长了 191.8%。图图8:2021 年年小小 i 机器人分项业务占比机器人分项业务占比 图图9:2022 年小年小 i 机器人分项业务占比机器人分项业务占比 数据来源:公司年报,东吴证券研究所 注:硬件产品营收较小(近 0%),故图中忽略 数据来源:公司年报,东吴证券研究所 注:硬件产品营收较小(近 0%),故图中忽略 17.1
43、%45.8%8.5%28.4%2021云平台产品销售软件产品和服务销售M&S服务技术开发服务53.4%7.4%5.0%34.1%2022云平台产品销售软件产品和服务销售M&S服务技术开发服务 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 13/17 技术开发服务和技术开发服务和 M&S 服务销售服务销售业务业务有较小波动。有较小波动。受益于为图纸审查平台提供软件升级的合同,以及两个开发智能教育产品的合同,2022 年技术开发服务销售收入实现1642 万美元,年增 77.6%。M&S 服务包括软件更新、升级和改进以及产品技术支持服务
44、。该项业务体量不大,变动也不大。成功推进云平台产品布局成功推进云平台产品布局,加速,加速完成完成 SaaS 转型。转型。公司云平台产品销售替代软件产品与服务销售,意味着订阅制收费取代了软件产品与服务一次性买断。此前传统的销售软件永久许可证的模式下,买家需要一次性支付一大笔费用来获得软件的使用权,这较大地打击了用户的付费意愿。但在 SaaS 模式下,客户可以以打包的价格按月租用软件服务,既可以减少一次性支出、实现按需订购,也免去了客户维护软件的费用。推动云服务推动云服务SaaS模式转型模式转型是全球所有软件行业的共识。是全球所有软件行业的共识。近年来,全球软件行业SaaS转型趋势明显,龙头企业纷
45、纷转型成功,从原先的一次授权的商用永久版到服务订阅的持续更新版,实现了从端到云、从离线到在线的转型与 B 端 C 端全面覆盖,有效提升了用户粘性,从而强化了收入的持续性和稳定性,同时给公司带来了潜在的数据挖掘价值,进一步拓展了行业市场空间。3.3.大模型研发成功,商业化落地加速大模型研发成功,商业化落地加速 自研大模型发布,自研大模型发布,即将赋能多领域即将赋能多领域。2023 年 6 月 29 日,小 i 机器人发布第一款通用大模型华藏大模型,基于小 i 多年来行业数据库、客户资源的积累,有望较快赋能各行各业,实现商业化落地。相较于现有大模型,华藏破解了此前限制大模型应用的几个重要难题,呈现
46、可控、可定制和可交付三大特点。“可控”指的是能在意识形态、法律法规、伦理道德等方面做到可控,包含国家层面的数据安全,以及企业层面的内容输出可控等。“可定制”主要体现为根据客户的需求进行定制,包括模型定制,内容定制,组件定制,场景定制等。“可交付”表现为大模型具有低算力成本、低部署成本、低训练成本的优势,能惠及更多中小企业客户。图图10:华藏大模型两项技术突破华藏大模型两项技术突破 数据来源:公司微信公众号,东吴证券研究所 作为通用大模型,华藏适用于金融、政府、医疗、建筑、文旅等多元领域的应用场景,同时实现了两大技术创新。iLifeLong Learning(iL)迅捷迭代通过智能增强的学习机制
47、,可以实现大模型通用能力横向的快速扩充。Linear Framework(LF)流式框架可iLifeLong Learning(iL)迅捷迭代Linear Framework(LF)流式框架基于语言增强丰富理解能力基于组件扩展联结服务信息技术突破 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 14/17 以灵活、快速地基于客户实际需求进行业务定制,包括快速连接客户数据、业务系统等,让大模型的商业化之路更加顺畅。4.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 核心假设:1)公司大模型研发进展符合预期,智慧审图业务持续高增长。2)新业务开拓
48、获得成功,享受转型成功福利。3)公司整体云平台收入占比不断提升,技术开发与服务维持在相对高水平,其他业务占比缓慢下降。表表6:公司收入拆分预测(万美元)公司收入拆分预测(万美元)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 表表7:公司营收利润预测摘要公司营收利润预测摘要 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 盈利预测:公司在手订单饱满,预计 2023-2025 年营收增速分别为 37%、37%、38%,考虑到智能客服等领域的激烈竞争带来的潜在盈利能力下降,预测 2023-2025年毛利率分别为 60%、57%、55%,对应归母净利率分别为-4%、-1%、3%。可比公司:考虑到业务类似性,以及上市地点的不
49、同,选择 A 股的拓尔思、科大讯飞以及美股的 Servicenow、Hubspot 和港股的商汤作为可比公司,其对应 2022-2024年 PS 平均值分别为 16 倍、12 倍、9 倍。公司作为转型的云厂商,具备一定竞争优势,PS 估值水平有望向可比公司靠拢。2020A2021A2022A2023E2024E2025E收入(万美元)510 1,488 355 250 100 10 yoy-192%-76%-15%-17%-20%营收占比37%46%7%5%3%2%收入(万美元)-555 2,574 4,000 5,850 8,810 yoy-0364%55%46%51%营收占比0%17%53
50、%61%65%71%收入(万美元)194 277 243 330 420 450 yoy043%-12%36%27%7%营收占比14%9%5%5%5%4%收入(万美元)640 925 1,642 2,000 2,500 3,000 yoy044%78%22%25%20%营收占比46%28%34%30%28%24%收入(万美元)42 8 5 3 2 2 yoy0-82%-38%-35%-33%0%营收占比3%0%0%0%0%0%总营收(百万美元)25营收-yoy0.0%134.7%48.2%36.6%37.0%38.1%软软件件产产品和服品和服务销务销售售云平台云平台产产品
51、品销销售售M&S服服务务技技术开发术开发与服与服务务硬件硬件产产品品销销售售2020A2021A2022A2023E2024E2025E总营收(百万美元)25营收-yoy0.0%134.7%48.2%36.6%37.0%38.1%营业成本(百万美元)71117263956毛利润(百万美元)72231395169毛利率48%67%64%60%57%55%销售费用率33%14%8%10%9%8%研发费用率31%16%50%45%40%35%归母净利润(百万美元)-74-6-3-13归母净利润-yoy0.0%154.0%-260.4%50.0%68.9%463.3%归母净利率-
52、49.1%11.3%-12.2%-4.5%-1.0%2.7%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 15/17 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 0.66 亿、0.90 亿、1.25 亿美元,对应现价(6 月 30 日)PS 分别为 6 倍、4 倍、3 倍,考虑到目前较低的市销率水平,已经将来业务转型成功、新业务爬坡完成之后,研发和销售费用会下降带来净利润的改善,首次覆盖予以“买入”评级。表表8:可比公司估值可比公司估值 数据来源:Wind,东吴证券研究所 注:收盘价更新至 2023 年 6 月 30 日,
53、美元兑人民币汇率为 7.3,港元兑人民币汇率为 0.9。关于拓尔思、科大讯飞、商汤、servicenow 的盈利预测来自 Wind,关于 Hubspot 的盈利预测来自 Bloomberg。5.风险提示风险提示 1)行业竞争加剧风险:行业竞争加剧风险:AI 市场竞争激烈,竞争对手具有实质性的竞争优势,能更快抢占市场份额,导致公司业绩不及预期。2)客户流失风险:客户流失风险:不能吸引新的用户并维护好老客户,公司业务很难继续增长。3)研发进展低于预期风险:研发进展低于预期风险:公司在 2022 年投入大量资金用于研发大模型,并在2023 年 6 月 29 日召开了大模型发布会,如果新产品不受市场欢
54、迎,营收和利润水平会受到严峻挑战。4)新行业拓展失败风险:新行业拓展失败风险:公司致力于利用技术、平台优势为各行业的客户提供人工智能解决方案,新行业拓展失败会导致增长不及预期。2022A2023E2024E2022A2023E2024E300229.SZ拓尔思CNY20,654 907 1,266 1,607 22.8 16.3 12.9 002230.SZ科大讯飞CNY157,365 18,820 25,059 32,506 8.4 6.3 4.8 NOW.NServicenowUSD111,666 7,245 8,836 10,770 15.4 12.6 10.4 HUBS.NHubspo
55、tUSD25,635 1,731 2,088 2,538 14.8 12.3 10.1 0020.HK商汤HKD69,281 4,296 5,808 8,102 16.1 11.9 8.6 均值15.5 11.9 9.3 AIXI.O小i机器人USD383 48 66 90 8.1 5.9 4.3 PS股票代码公司名称币种总市值(百万元)营业收入(百万元)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 16/17 小小 i 机器人机器人三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万资产负债表(百万美美元)
56、元)2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万利润表(百万美美元)元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 48 69 80 108 营业总收入营业总收入 48 66 90 125 货币资金 1 6 2 10 营业成本 17 26 39 56 应收账款 43 57 70 87 销售费用 4 7 8 10 预付及其他流动资产 4 6 8 11 管理费用 6 7 9 12 非流动资产非流动资产 12 13 16 18 研发费用 24 30 36 44 长期投资 0 0 0 0 其他费用 0 0 0 0 固定资产 0 1 1 1 经营利润经营利润-3-3
57、-2 2 无形资产净值 2 1 3 3 利息收入 0 0 0 0 其他非流动资产 10 12 13 14 利息支出 2 0 0 0 资产总计资产总计 61 82 96 126 其他收益 0 0 1 1 流动负债流动负债 53 79 95 122 利润总额利润总额-5-3-1 3 应付账款 9 12 20 30 所得税 1-0-0 0 应交税金 3 4 7 7 净利润净利润-6-3-1 3 借贷到期部分 23 32 34 39 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 18 32 35 47 归属母公司净利润归属母公司净利润-6-3-1 3 非流动负债非流动负债 17 17 17 17 负债合
58、计负债合计 70 96 112 139 普通股 0 0 0 0 库存股 0 0 0 0 储备-3-7-9-7 其他综合收益-3-3-3-3 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益归属母公司股东权益-6-10-13-11 营业收入增长 48.2%36.6%37.0%38.1%少数股东权益-3-3-3-3 归母净利润增长-260.4%50.0%68.9%463.3%负债和股东权益负债和股东权益 61 82 96 126 毛利率 63.9%60.0%57.0%55.0%净利率-12.2%-4.5%-1.0%2.7%ROE 100.2%28.9%7
59、.3%-31.6%现金流量表(百万现金流量表(百万美美元)元)2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债率 114.8%116.1%116.1%110.8%经营活动现金流-11-2-2 5 流动比率 0.92 0.88 0.84 0.88 投资活动现金流-3-1-2-1 总资产周转天数 402.60 390.88 356.68 320.58 筹资活动现金流 14 8 1 4 每股收益(美元/股)-0.04-0.01 0.05 现金净增加额-0 5-4 8 每股营业收入(美元/股)0.7 0.9 1.3 1.7 折旧和摊销 1 0 0 0 P/S 8.1 5.9 4.3 3.1 资
60、本开支 0 0-2-1 EV/EBITDA-4.83-53.70-182.56 48.08 营运资本变动-9 1 0 2 数据来源:Wind,东吴证券研究所,美元美元汇率为汇率为2023年年7月月2日的日的7.3,预测均为东吴证券研究所预测。注:全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币 免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司及作
61、者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告
62、或者摘要的,应当注明出处为东吴证券研究所,并注明本报告发布人和发布日期,提示使用本报告的风险,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数,新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的),具体如下:公司投资评级:买入:预期未来 6 个月个股涨
63、跌幅相对基准在 15%以上;增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间;中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间;减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来 6 个月内,行业指数相对强于基准 5%以上;中性:预期未来 6 个月内,行业指数相对基准-5%与 5%;减持:预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况,如具体投资目的、财务状况以及特定需求等,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527