1、公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 凯迪股份凯迪股份（605288） 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 01 月月 08 日日 投资投资评级评级 行业行业 电气设备/电气自动化 设备 6 个月评级个月评级 增持（首次评级） 当前当前价格价格 123.85 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 50.00 流通A 股股本(百万股) 12.50 A 股总市值(百万元) 6,192.50 流通A 股市值(百万元) 1,548.13 每股净资产(元) 38.02 资产负债率(%) 17.98 一年内最高/最低
2、(元) 160.87/111.11 作者作者 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 国内线性驱动系统领跑者，技术及客户优势凸显国内线性驱动系统领跑者，技术及客户优势凸显 赛道好，赛道好，线性驱动器广泛应用于众多智能终端线性驱动器广泛应用于众多智能终端，延展性强延展性强,全球规模超全球规模超 20 亿美元。亿美元。 全球线性驱动器规模到 2019 年末预计增长至 21.3 亿美元， 到 2020 年末预计增长至 23.2 亿美元，2015-2020 年复合增长率预计达 6.9%，人体 工学设计理念认可度提高，行业趋势推动线性驱动器需求增长。 国内国内线性线性驱动器行业领跑者驱动
3、器行业领跑者，业务覆盖家居、办公、医疗、汽车零配件多业务覆盖家居、办公、医疗、汽车零配件多 领域领域。2016-2019 年公司营业收入增速亮眼，从 5.65 亿元上升至 12.22 亿 元，CAGR 达到 29.33%，利润端 2016-2019 年归母净利润从 1.63 亿元上升 至 2.16 亿元，CAGR 为 9.84%。2020 年 10 月，公司发布股权激励计划，绑 定核心员工利益，彰显公司未来发展信心，20/21/22 年营收考核目标为 12.20/15.54 亿元/20.40 亿元， 21/22 净利润业绩考核目标为 1.69/1.97 亿元。 募投项目总投资 15.16 亿元
4、，将用于家居、办公、汽车尾门驱动器产线的 扩产， 公司预计募投项目达产后年营业收入 13.26 亿元， 净利润 2.59 亿元。 家居占公司总营收家居占公司总营收 70%，内外销双轮驱动，内外销双轮驱动。2016-2019 年家居板块分别实 现收入 4.60/6.06/8.15/8.49 亿元，占比为 81.43%/72.72%/71.57%/69.52%， 同比增速 31.79%/34.48%/4.20%，其中 2017-2019 年外销收入分别为 2.70/3.22/3.35 亿元，同比增速 19.03%/3.98%。内销方面通过与顾家家居、 海派家居等客户合作，2017-2019 年内销
5、实现收入分别为 3.36/4.93/5.15 亿 元，同比增速 19.03%/3.98%。17 年以来年以来办公驱动办公驱动器器上量上量迅速迅速，逾九成为外，逾九成为外 销。销。2016-2019 年办公板块分别实现 0.70/1.83/2.93/3.19 亿元，占比为 12.45%/22.01%/25.74%/26.09%，同比增速 160.91%/59.81%/8.74%。办公板 块以外销为主， 2017-2019 年办公系统外销收入分别为1.79/2.47/2.97亿元， 同比增速 38.14%/20.18%。电动尾门电动尾门系统业务快速拓展，系统业务快速拓展，2019 年公司获得 小鹏
6、汽车的新增订单，2020 年公司开始为丰田提供汽车尾门推杆产品。随 着新客户成功开拓，电动尾门业务具有较大潜力。 技术端来看，技术端来看，公司重视研发投入，公司重视研发投入，以以技术壁垒护航定制化经营模式技术壁垒护航定制化经营模式。公司 重视产品研发创新能力，研发费用投入高，员工激励充分。客户端来看， 公司以长期战略合作协议绑定国内外大客户，增强客户黏性。目前公司已 经与国内软体家居龙头如顾家家居、华达利家具等，以及国外领先的厂商 如 Southern Motion、Ashley、Teknion Limited 等形成长期战略合作关系， 在智能家居驱动系统、智慧办公驱动系统两条业务上确保了订单
7、稳定。 盈利预测与评级：盈利预测与评级：公司在业内制造能力领先，家居业务长期增长稳健，办 公及汽车业务成为新的发力点。 我们预计21/22归母净利润2.33/3.14亿元， 分别同比增长 36.27%/34.41%，考虑到公司未来 2 年业绩或将维持高增长， 给予公司 2022 年 PE 范围 28-30 倍，对应目标价格区间 175.84-188.40 元， 目标市值区间 87.86-94.13 亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险风险提示提示：技术创新风险、下游行业市场需求不足、市场竞争加剧、贸易 摩擦加剧、专利诉讼风险等。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E
8、2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,138.61 1,221.60 1,222.44 1,613.94 2,156.65 增长率(%) 36.64 7.29 0.07 32.03 33.63 EBITDA(百万元) 354.53 334.00 216.56 289.44 382.27 净利润(百万元) 261.46 215.85 171.32 233.46 313.78 增长率(%) 77.56 (17.44) (20.63) 36.27 34.41 EPS(元/股) 5.23 4.32 3.43 4.67 6.28 市盈率(P/E) 23.68 28.69 36.15 26.53
9、 19.73 市净率(P/B) 12.31 8.59 6.85 5.44 4.27 市销率(P/S) 5.44 5.07 5.07 3.84 2.87 EV/EBITDA 0.00 0.00 26.66 19.28 13.56 资料来源：wind，天风证券研究所 -17% -6% 5% 16% 27% 38% 49% -052020-09 凯迪股份 电气自动化设备 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 国内线性驱动龙头企业，上市后进入新的发展阶段国内线性驱动龙头企业，上市后进入新的发展阶段
10、. 5 1.1. 股权结构稳定，员工持股计划推出彰显未来发展信心 . 5 1.2. 收入稳步增长 . 6 1.3. 家居和办公系统为主要产品 . 7 1.4. 上市募投产能规划清晰 . 8 2. 乘消费升级东风，线性驱动器为多行业赋能乘消费升级东风，线性驱动器为多行业赋能 . 9 2.1. 下游应用领域广阔，线性驱动系统延展性强 . 9 2.2. 线性驱动各产品渗透率低，市场增长潜力大 . 10 2.3. 人体工学设计理念认可度提高，行业趋势推动线性驱动系统需求增长 . 11 2.3.1. 功能沙发领域：美国市场成熟，国内渗透率低 . 12 2.3.2. 功能电动床领域：有望复制功能沙发细分领
11、域发展路径 . 13 2.3.3. 升降办公桌领域：欧美市场起步早，国内市场有望扩张 . 14 2.3.4. 医疗器械领域：老龄化倒逼医疗器械领域智能化，线性驱动应用深化 . 15 2.4. 创新业务发力，线性驱动产品下游需求继续拓宽 . 16 2.4.1. 汽车工业领域：多部件可嵌入线性驱动器，中低端车型渗透率提高 . 16 2.4.2. 光伏发电领域：太阳能板智能调整，提高发电效率 . 16 3. 家居为基本盘，办公系统及汽车业务增长亮眼家居为基本盘，办公系统及汽车业务增长亮眼 . 16 3.1. 家居业务：内外销双轮驱动，对整体营收贡献超 70% . 18 3.2. 办公业务：17-19
12、 年外销占比平均超 90%，欧美消费升级拉动增长 . 19 3.3. 汽车尾门业务：新客户成功开拓，尾门新业务更具备潜力 . 21 3.4. 海外对标：国际线性驱动产品制造龙头 LINAK 与 Dewert Okin . 21 4. 重申公司技术端与客户端两大优势重申公司技术端与客户端两大优势 . 23 4.1. 研发能力护航定制化经营模式，核心技术构筑行业壁垒 . 23 4.2. 进入境外领军企业供应商名册，与境内龙头公司深度绑定 . 24 5. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 26 5.1. 盈利预测 . 26 5.2. 风险提示 . 27 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程
13、 . 5 图 2：公司股权结构 . 5 图 3：公司营业总收入及同比增长（亿元） . 6 图 4：2015-2020Q3 年归母净利润（亿元）. 6 图 5：公司 2016-2020Q3 毛利率净利率 . 7 图 6：2016-2020Q3 期间费用率 . 7 图 7：2016-2019 年分品类主营业务收入（百万元） . 7 图 8：2016-2019 年分品类毛利率 . 7 rQtMmMsPwPrQpQoPmRrMsMaQ8QaQtRrRmOnMeRoOpOeRnMoP6MrRzQNZpNyRwMqNmQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免
14、责申明 3 图 9：线性驱动系统产品四大应用案例 . 9 图 10：2015-2020 年全球线性驱动市场规模（亿美元） . 10 图 11：2015 年全球线性驱动市场份额 . 10 图 12：2020 年全球线性驱动市场份额预测 . 10 图 13：2013-2017 年美国沙发及功能沙发市场规模（十亿美元） . 12 图 14：2013-2017 年中国沙发及功能沙发市场规模（十亿元） . 12 图 15：中国功能沙发市场渗透率逐步提升 . 13 图 16：中国功能沙发市场 CR5 达 69.1% . 13 图 17：美国市场智能电动床销售额（百万美元） （间接销售）. 14 图 18：
15、美国市场智能电动床销售状况（直接销售和间接销售） . 14 图 19：2015-2020 年全球办公桌市场规模及预测（亿美元） . 15 图 20：我国金融、IT 行业就业人数及其增长（万人） . 15 图 21：2017-2022 年全球医疗器械市场规模（亿美元） . 15 图 22：2012-2017 年中国医疗器械市场规模（亿元） . 15 图 23：2012-2019 年全球汽车产销量（万辆） . 16 图 24：2013-2019 年中国汽车产销量（万辆） . 16 图 25：主营业务收入按产品分类（亿元） . 16 图 26：各项产品销售收入增速 . 16 图 27：智能家居驱动系
16、统毛利率及其变动 . 17 图 28：智慧办公驱动系统毛利率及其变动 . 17 图 29：电动尾门驱动系统毛利率及其变动 . 17 图 30：医疗康护驱动系统毛利率及其变动 . 17 图 31：2019 年各项产品境内外销售结构 . 18 图 32：智能家居驱动系统境内外销售毛利率 . 18 图 33：智慧办公驱动系统境内外销售毛利率 . 18 图 34：医疗康护驱动系统境内外销售毛利率 . 18 图 35：智能家居驱动系统内外销收入及增速 . 18 图 36：智能家居驱动系统外销各地区收入及增速 . 18 图 37：智能家居驱动系统销售结构 . 18 图 38：智能家居驱动系统各区域销售单价
17、（元/套） . 18 图 39：智慧办公驱动系统内外销收入及增速 . 19 图 40：智慧办公驱动系统外销各地区收入及增速 . 19 图 41：智慧办公驱动系统销售结构 . 20 图 42：智慧办公驱动系统各区域销售单价（元/套） . 20 图 43：电动尾门驱动系统营收及增速（亿元） . 21 图 44：电动尾门驱动系统单价（元/套）与销售量（万套） . 21 图 45：LINAK 主营业务收入 . 22 图 46：LINAK 净利润和净利率 . 22 图 47：2008-2017 年机械部件部门营收（百万欧元） . 22 图 48：2008-2017 年机械部件部门盈利（百万欧元） . 2
18、2 图 49：2015-2019 年研发费用及其增速（万元） . 23 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 50：研发费用占营业收入比例 . 23 图 51：2017-2019 年研发费用各分项（万元） . 23 图 52：2018-2019 年研发费用各分项增速 . 23 图 53：2017-2019 年线性驱动系统生产基地及研发中心建设项目与在建工程（万元） . 24 图 54：2017-2019 年线性驱动系统生产基地及研发中心建设项目在建工程中占比 . 24 图 55：2017-2019 年公司对主要客户销售额（亿元） .
19、 25 图 56：2017-2019 年主要客户销售额占营业收入比例 . 25 图 57：2017-2019 年新增及退出的客户数 . 26 图 58：2017-2019 年新增客户销售额及退出客户上年销售额（亿元） . 26 表表 1：员工股权激励计划目标：员工股权激励计划目标 . 6 表 2：2019 年产能产量销量 . 8 表表 3：公司上市募投项目：公司上市募投项目 . 8 表 4：线性驱动系统应用领域广阔 . 10 表表 5：人体工学运用领域：人体工学运用领域 . 11 表 6：智能家居产品符合消费升级趋势 . 11 表 7：功能沙发功能 . 13 表 8：2018 年美国地区固定床
20、、智能电动床销售情况 . 14 表 9：智能家居驱动系统主要客户单价 . 19 表 10：智慧办公驱动系统主要客户单价 . 20 表 11：线性驱动行业主要公司概况 . 21 表 12：分品类收入拆分表（单位：百万元） . 26 表 13：可比公司估值情况 . 27 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 国内线性驱动龙头国内线性驱动龙头企业企业，上市后进入新的发展阶段，上市后进入新的发展阶段 常州市凯迪电器股份有限公司常州市凯迪电器股份有限公司为国内线性驱动行业龙头，主要业务涵盖线性驱动系统的研 发、生产、应用研究、海内外营销，通
21、过 2B 的方式为国内外客户提供家居、办公、医疗 康护、汽车零部件等领域配套的线性驱动系统产品。目前公司已经与国内软体家居龙头如 顾家家居、华达利家具等，以及国外领先的厂商如 Southern Motion、Ashley、Teknion Limited 等形成长期战略合作关系。 1992 年 8 月，公司前身武进县富达电器厂成立，主营生产电子控制产品。自 2002 年 起，公司开始主营电机制导产品，进军线性驱动行业，并于 2003 年 4 月推出沙发推 杆产品，于 2008 年 5 月推出升办公驱动系统产品。 公司于 2010 年 9 月成立美国办事处，2014 年 2 月成立常州凯程精密汽车
22、部件有限公 司，2015 年 11 月收购常州凯程精密汽车部件有限公司作为全资子公司。 2016 年 3 月公司更名为常州市凯迪电器股份有限公司。2016 年 6 月欧洲凯迪成立， 2017 年 9 月 27 日 171 亩凯迪智能推杆项目奠基，2018 年 10 月越南凯迪成立。2020 年 6 月 1 日，公司正式在 A 股上市。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.1. 股权结构稳定股权结构稳定，员工员工持股计划推出彰显未来发展信心持股计划推出彰显未来发展信心 周殊程先生、周荣清先生和周林玉女士为公司实际控制人周殊程先生、周荣清先生和周林玉女士为
23、公司实际控制人，周荣清先生为公司董事长，周，周荣清先生为公司董事长，周 殊程先生为公司董事及总经理殊程先生为公司董事及总经理。截至 2020 年 6 月，实际控制人周殊程先生直接持股 1100 万股， 占总股本的比例为22%， 并通过凯中投资间接控股2207.68万股， 占总股本的44.15%； 周荣清先生直接持股 15 万股，占总股本比例为 0.30%，并通过凯中投资间接 22.30 万股， 占总股本比例为 0.45%。同时，周殊程和周荣清先生通过凯恒投资间接持股 365 万股，占 总股本比例为 7.30%。周林玉女士直接持股 20 万股，占总股本比例为 0.40%。 图图 2：公司：公司股
24、权结构股权结构 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：wind，天风证券研究所 员工激励计划推出彰显公司对未来发展信心员工激励计划推出彰显公司对未来发展信心，20/21/22 年营业收入年营业收入考核考核目标为目标为 12.20 亿亿 元元/15.54 亿元亿元/20.40 亿元亿元，21/22 年年净利润净利润考核目标为考核目标为 1.69 亿元亿元/1.97 亿元亿元。2020 年 10 月，公司发布员工股权激励计划，本次计划拟授予限制性股票数量 112.31 万股，占总股本 的2.25%， 其中首次授予限制性股票89.8
25、5万股， 占发布激励计划公告时公司总股本的1.80%， 预留 89.85 万股，占本次授予总额的 20%。此次激励对象共计 154 人，包括董事、高级管 理人员 5 人，以及核心骨干员工 149 人，其中核心骨干员工授予股票总数占授予总额的 74.39%。业绩考核方面，2021/2022 年净利润目标分别为 1.69/1.97 亿元，营收增速目标为 45.96%/91.61%，定比 17-19 年营收平均值，20/21/22 年营收目标分别为 12.20/15.54/20.40 亿元。 表表 1：员工股权激励计划目标员工股权激励计划目标 解锁批次解锁批次 对应考核年度对应考核年度 考核年度净利
26、润考核年度净利润 定比定比 20172017- -1919 年营收平均值，年营收平均值， 考核年度营收增长率考核年度营收增长率 目标值目标值 触发值触发值 目标增长率目标增长率 触发增长率触发增长率 第一个解锁限售期 2020 14.59% 9.89% 第二个解锁限售期 2021 1.69 亿元 1.54 亿元 45.96% 35.63% 第三个解锁限售期 2022 1.97 亿元 1.58 亿元 91.61% 60.33% 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 1.2. 收入稳步增长收入稳步增长 2016-2019年， 公司营业收入增速亮眼， 从5.65亿元上升至12.22亿元， CAGR达
27、到29.33%， 2020 年以来由于国内外新冠肺炎疫情影响，前三季度公司营业收入 8.05 亿元，同比下滑 6%。2016-2019 年，公司归母净利润从 1.63 亿元上升至 2.16 亿元，CAGR 为 9.84%，2020 年前三季度公司实现归母净利润 1.05 亿元，同比下降 28%。2018 年以来公司营收同比增 速有一定回落，主要由于产能和高基数因素影响。 图图 3：公司营业：公司营业总总收入及同比增长收入及同比增长（亿亿元）元） 图图 4：2015-2020Q3 年归母净利润（年归母净利润（亿亿元）元） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信
28、息披露和免责申明 7 资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所 2016-2019 年，公司整体毛利率、净利率维持在高位，2020 年主要由于疫情影响下上半年 拖累。费用率角度，公司多年来一直维持较高比例的研发费用率投入，销售及管理费用率 维持平稳。 图图 5：公司：公司 2016-2020Q3 毛利率净利率毛利率净利率 图图 6：2016-2020Q3 期间费用率期间费用率 资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所 1.3. 家居和办公系统为主要家居和办公系统为主要产品产品 家居板块占比约为家居板块占比约为 70%，家居驱动器为家居
29、驱动器为公司主力产品。公司主力产品。2016/2017/2018/2019 年公司家居 板块分别实现收入 4.60/6.06/8.15/8.49 亿元，占比分别为 81.43%/72.72%/71.57%/69.52%。 办公板块办公板块 2017 年年以来以来上量快上量快。 2016/2017/2018/2019 年分别实现收入 0.70/1.83/2.93/3.19 亿元，占比分别为 12.45%/22.01%/25.74%/26.09%。另外，公司电动尾门和医疗康护驱动系 统两项业务还处于起步阶段，2019 年分别实现收入 0.41 亿元和 0.07 亿元。 从盈利能力角度，医疗康护驱动
30、系统业务毛利率三年来均最高，2019 年毛利率达 41.87%， 19 年智能家居驱动系统的毛利率为 38.02%。由于客户结构变化，及产能利用率不足，电动 尾门驱动系统毛利率在 2018 年出现一定下滑，为 23.28%，19 年随着电动尾门客户拓展， 加之生产规模上升带来的规模效益，2019 年尾门的单位成本下降，毛利率同比上升 4.24 个 pct，为 27.52%。 图图 7：2016-2019 年分品类主营业务收入年分品类主营业务收入（百万元）（百万元） 图图 8：2016-2019 年分品类毛利率年分品类毛利率 45.90% 39.87%39.45% 37.00% 32.01% 2
31、8.95% 17.67% 22.96% 17.67% 13.08% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 200192020Q3 毛利率净利率 5.56% 5.64%5.64% 6.72% 4.49% 7.48% 3.62% 5.75% 3.75% 3.58% 4.16% 5.06% 4.66% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 200192020Q3 销售费用率管理
32、费用率研发费用率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 1.4. 产能规划产能规划战略战略清晰清晰，募投产能逐步释放，募投产能逐步释放 公司产能利用饱满，产能利用率、产销率高，募投扩产需求较高。公司产能利用饱满，产能利用率、产销率高，募投扩产需求较高。2019 年，公司产品总 产能为 739.70 万套， 总产量 770.01 万套， 总销量 743.92 万套， 整体产能利用率达 104.10%， 整体产销率达 96.61%，其中产销量最大的智能家居驱动系统和
33、智慧办公驱动系统产能利用 率分别高达 103.80%和 107.88%，产销率分别达到 97.29%与 86.42%。此外，2018 年 10 月 30 日凯迪股份在越南设立全资子公司越南凯迪作为生产基地， 将部分智能家居驱动系统产 能移至越南。 表表 2：2019 年产能产量销量年产能产量销量 产品产品 设计产能（万套）设计产能（万套） 产量（万套）产量（万套） 产能利用率产能利用率 销量（万套）销量（万套） 产销率产销率 智能家居驱动系统 700 726.62 103.80% 706.96 97.29% 智慧办公驱动系统 31 33.44 107.88% 28.90 86.42% 电动尾门
34、驱动系统 6 6.46 107.59% 5.32 82.35% 医疗康护驱动系统 2.7 3.49 129.31% 2.74 78.51% 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司首次公开发行募集基金将部分用于线性驱动系统生产基地项目和办公家具智能推杆 项目。项目建成并达产后，将缓解电动推杆生产瓶颈，扩充整体产能。 线性驱动系统生产基地及研发中心建设项目线性驱动系统生产基地及研发中心建设项目 （1）线性驱动系统生产基地建设项目：新建线性驱动系统产业基地，购置自动化设备与 生产线，本项目计划总投资 10.13 亿元，主要包括土地、建设和设备投资。本项目建设期 为 1.5 年，于次年开始产品生产
35、，并达到 40%的产能，第 3 年预计达产 70%，第 4 年预计达 90%，第 5 年预计达产 100%。 （2）研发中心建设项目：新建研发中心大楼，购进硬件设备，通过线性驱动系统静音降 噪技术、线性驱动系统生产工艺技术改进等课题的研发，提高创新能力。本项目计划投资 2.56 亿元。 办公家具智能推杆项目办公家具智能推杆项目 通过新建生产车间， 购置设备并引进人员， 来对产品进行扩产。 本项目计划总投资 6696.64 万元，建设期为 1 年，于次年开始产品生产，并达到 40%的产能，第 3 年预计达产 70%， 第四年预计达产 90%，第五年达产 100%。 表表 3：公司上市募投项目：公
36、司上市募投项目 募集资金投资项目募集资金投资项目 投资总额（亿元）投资总额（亿元） 首次上市募集资金拟投资额（亿元）首次上市募集资金拟投资额（亿元） 线性驱动系统生产基地及研12.69 8.41 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 发中心建设项目 办公家具智能推杆项目 0.67 0.54 补充流动资金 1.80 1.80 合计 15.16 10.75 数据来源：招股说明书，天风证券研究所 2. 乘消费升级东风，线性驱动器乘消费升级东风，线性驱动器为多行业赋能为多行业赋能 什么是线性驱动系统？ 线性驱动原理，线性驱动原理，通过机械结构将
37、电动机的圆周运动转换为推杆的直线运动，可主动实现对 整个机械系统的升降 、伸展、角度调节等复杂功能的综合应用。 什么是线性驱动器？ 线性驱动器线性驱动器 Linear Actuator， 又称电动推杆， 由驱动电机、 减速齿轮、 螺杆、 螺母、 导套、 推杆、滑座、弹簧、外壳及涡轮等组成。线性驱动器与开关电源、控制器或面板一起组成 电动调节系统，是众多下游行业产品的核心配件，被广泛用于位移、角度控制机构中，可 实现远距离控制、集中控制或自动控制。线性驱动系统为嵌入家具、办公、专用设备及器 械，经定制化设计则形成可应用于不同领域的线性驱动产品。 图图 9：线性驱动系统产品四大应用案例：线性驱动系
38、统产品四大应用案例 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2.1. 下游应用领域广阔，线性驱动系统延展性强下游应用领域广阔，线性驱动系统延展性强 线性驱动产品主要应用于众多智能终端领域，包括智能家居、智慧办公、医疗康护以及汽线性驱动产品主要应用于众多智能终端领域，包括智能家居、智慧办公、医疗康护以及汽 车零部件。车零部件。 （1）家居领域，线性驱动产品主要应用于功能沙发、电动床、按摩器、电视升降、厨房 电器及平板屏幕等； （2）办公领域，线性驱动产品主要应用于电动升降桌、办公椅、文件柜、工业操作台、 技术工作站、会议视频系统、投影仪升降系统等； （3）医疗器械领域，线性驱动产品主要应用于电动病
39、床、护理床、ICU 床、翻身床、电动 手术床、牙科椅、康复训练床、核磁共振设备等； 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 （4）汽车零部件领域，线性驱动系统主要应用于汽车尾门开启和关闭、调节汽车座椅、 控制汽车风挡雨刷、引擎盖举升、汽车电动车窗和门锁等。 表表 4：线性驱动系统应用领域广阔线性驱动系统应用领域广阔 应用领域应用领域 使用场景使用场景 医疗康护领域 主要应用于医院、疗养所、各种治疗中心、养老院、私人家庭康复护理等场所，具体应用产品为电动医疗床、 疗养所护理床、家庭护理床、病人移位器、升降诊察台、治疗椅、轮椅、电动洗澡椅等
40、 智能家居领域 升降沙发、老人椅、升降家居床、按摩椅、按摩床、升降电视机架、智能厨房电器等 智慧办公领域 智能办公桌、电控柜子、升降办公椅、智能投影仪器等 工业科技领域 太阳能跟踪器、清扫车、收割机、游艇、汽车、舞台等 资料来源：中商情报网，天风证券研究所 2.2. 线性驱动各产品渗透率低，市场增长潜力大线性驱动各产品渗透率低，市场增长潜力大 根据 TECHNAVIO 2019 年发布的GLOBAL ACTUATOR MARKET数据，全球线性驱动器 规模到2019年末预计增长至21.3亿美元， 到2020年末预计增长至23.2亿美元， 2015-2020 年间复合增长率预计达 6.9%。 图
41、图 10：2015-2020 年全球线性驱动市场规模（亿美元）年全球线性驱动市场规模（亿美元） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 欧美为线性驱动系统主要消费市场，欧美为线性驱动系统主要消费市场，亚太地区增速更高，预计亚太地区增速更高，预计 2020 年全球市场份额超越年全球市场份额超越 北美成为第一。北美成为第一。欧洲、北美线性驱动系统市场成熟，是线性驱动系统消费的主要地区，主 要原因在于行业发展较早，人均消费水平较高，欧美消费者更注重家居、办公、出行、医 疗等的健康、舒适和便捷性。 2015 年欧美线性驱动器市场合计占全球市场的年欧美线性驱动器市场合计占全球市场的 39.7%。根据 TE
42、CHNAVIO 统计数据，2015 年北美、欧盟的线性驱动器市场规模分别为 3.62 亿美元与 2.97 亿美元，份额分别占全球 的 21.8%、17.9%；预计 2020 年市场规模预计分别为 4.94 亿美元与 4.04 亿美元，市占率将 分别达到 21.3%、17.4%。2015-2020 年北美及欧洲市场复合增长率预计为 6.43%和 6.32%， 略低于同期全球市场预计复合增长率。 亚太地区更具备增长潜力，预计亚太地区更具备增长潜力，预计 2020 年亚太市场份额将达到年亚太市场份额将达到 21.8%。根据 TECHNAVIO 统 计数据，2015 年亚太市场规模为 3.44 亿美元
43、，市占率为 20.7%，预计 2020 年份额增长至 21.8%，市场规模达到 5.06 亿美元，2015-2020 年亚太市场复合增长率预计为 8.04%，高于 全球平均市场增速。 图图 11：2015 年全球线性驱动市场份额年全球线性驱动市场份额 图图 12：2020 年全球线性驱动市场份额预测年全球线性驱动市场份额预测 16.6 17.4 18.4 19.7 21.3 23.2 4.82% 5.75% 7.07% 8.12% 8.92% 3% 6% 9% 12% 0 5 10 15 20 25 2001820192020 市场规模同比增长 公司报告公司报告 | |
44、首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2.3. 人体工学设计理念认可度提高，行业趋势推动线性驱动系统需求增长人体工学设计理念认可度提高，行业趋势推动线性驱动系统需求增长 人体工学是一门关于技术和人协调关系的科学，以使用产品的人作为产品设计的出发点， 要求产品的外形、色彩、性能等，都要围绕人的生理、心理特点来设计，使产品和环境的 设计更好地适应和满足人的生理和心理特点，让人在工作中更舒适、安全和健康。 从本质上来看，人体工学使产品的使用方式尽量适合人体的自然形态，让使用者的身体和 精神不
45、需要任何主动适应，尽量减少疲劳，更加舒适安全。合理的人体工学设计能够帮助 避免肢体的重复性劳损和其他肌肉骨骼疾病。人体工学理念不仅被广泛应用于日常生活和 办公领域，同时还广泛运用于智慧城市、金融、医疗、IT 等专业领域。 表表 5：人体工学运用领域人体工学运用领域 生活 功能沙发、平板电视支架、曲面电视支架、升降书桌、可升 降儿童学习桌、升降茶几 办公 电脑支架、坐立交替办公系统、健身车 专业 领域 金融 多屏电脑、多屏支架、升降桌、升降台 电竞 电竞屏幕、电竞椅、电竞鼠标、电竞键盘 医疗 医疗仪器、显示设备、医疗推车、医疗床、助行助站设备 智慧城市 轨道交通、航空调度、电力能源、公共安全 资
46、料来源：乐歌股份招股说明书，天风证券研究所 消费升级推动人体工学家居行业发展，线性驱动系统作为核心部件为相关产品赋能。消费升级推动人体工学家居行业发展，线性驱动系统作为核心部件为相关产品赋能。随着 人们对健康舒适的生活、工作环境的要求不断提高，以及消费者对人体工学产品的认知逐 步提升，人体工学家居行业迅速发展。例如，功能沙发对传统沙发形成替代，智能电动床 对普通的床形成替代，可升降桌对高度固定的桌形成替代。为更好地让人体工学产品主动 适应使用者，线性驱动产品被广泛嵌入各类人体工学产品，用来提升产品的自动化程度， 缺乏线性驱动系统将极大阻碍人体工学产品实现自主调节。所以，线性驱动系统有效提高 了
47、初始产品的附加值，人体工学家居行业的发展趋势拉动线性驱动系统需求增长。 表 6：智能家居产品符合消费升级趋势 产品产品 相关领域布局公司相关领域布局公司 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 功能沙发 国内：敏华控股、顾家家居等 国外：La-Z-Boy、Ashley 等 品牌：芝华仕 型号：50366 价格： 6939-8099 电动床 国内：麒盛科技、梦百合等 国外：Leggett & Platt、Reverie 等 品牌：舒福德 型号：洛可可分体 价格： 20954-28676 升降桌 国内：乐歌股份、捷昌驱动等 国外：Linak
48、、Humanscale 等 品牌：乐歌 型号：ET102 价格： 1099-2299 资料来源：天猫商城、天风证券研究所 2.3.1. 功能沙发领域：美国市场成熟，国内渗透率低功能沙发领域：美国市场成熟，国内渗透率低 2017 年美国功能沙发渗透率年美国功能沙发渗透率为为 41.5%， 功能沙发渗透率逐年提升， 欧美国家市场较为成熟功能沙发渗透率逐年提升， 欧美国家市场较为成熟。 线性驱动器为功能沙发核心零部件，对终端产品的自动化实现起决定性作用。从 2017 年 结构性数据看， 2017 年美国功能沙发市场规模为 112 亿美元， 功能沙发市场销售规模占整 体沙发市场 41.5%。根据敏华控
49、股 2019 年年报，2020 年全球功能沙发市场规模约 251 亿 美元。 图图 13：2013-2017 年美国沙发及功能沙发市场规模（十亿美元）年美国沙发及功能沙发市场规模（十亿美元） 图图 14：2013-2017 年中国沙发及功能沙发市场规模（十亿元）年中国沙发及功能沙发市场规模（十亿元） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 功能沙发产品性能更强。功能沙发产品性能更强。相比传统沙发，功能沙发在舒适性和功能性上具有显著的优势。 其内置的电动机能够根据
50、用户不同的身姿调节形态，更好地适应用户在吃饭、睡觉、看电 视、玩游戏等不同场景下的需求；附带的脚垫、腿垫、扶手、杯托槽口以及智能锁等功能 也使其能够更好地满足老年人和儿童的需求，覆盖消费者群体更广泛。 表 7：功能沙发功能 功能功能 内容内容 智能调节 靠背、头靠角度 根据坐、躺、睡的不同需求手动或自动调节靠背和头靠角度，贴合人体工学 沙发角度 无需搬动，360 度自由调节沙发角度 整体摇动 实现前后 30 度安全摇动 支撑脚踏 脚踏可折叠，节省空间，增加舒适度 智能体验 照明、USB 充电、一键操控、无线储电、儿童安全锁、储物 资料来源：天猫芝华士、乐至宝、顾家旗舰店、天风证券研究所 中国市
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